摘要： 　　国企改革驶入快车道，助力医药国企提质增效。改革开放以来，经过放权让利阶段、改革脱困阶段、股份制改革阶段、混合所有制改革阶段，在“1+N”政策体系下，国企改革进入新阶段。相比于所有A股上市公司，医药生物行业的国企数量和市值占比较低，主要集中在医药商业和中药领域，且在优势领域，国企的利润率水平表现要高于非国有企业，国企改革+并购重组将持续助力强者恒强。在新一轮国改背景下，医药商业和中药领域有望更受益于政策驱动，流通和中药国企有望迎来新增长阶段。 　　聚焦优势领域，医药国企并购重组浪潮再起。近期并购重组利好政策频出，新国九条+并购六条，激发并购重组市场活力。医药行业并购重组也持续升温，国企成为并购重组市场的主力军。与医药行业国企的优势领域相符合，医药国企的并购重组事件也主要集中在医药商业和中药板块，如今年初以来，国药集团、中国通用集团以及华润集团纷纷公布并购动作。 　　国药集团:国内领先的综合医药企业，十四五战略剑指万亿规模。国药集团为国内领先的综合医药企业，医药领域覆盖范围广，以生命健康为主业的中央企业，覆盖科技研发、工业制造、物流分销、零售连锁、医疗健康、工程技术、专业会展、国际经营、金融投资大健康全产业链。2023年国药集团营业收入超6800亿元，增幅超7.5%；利润总额超285亿元，增幅超9%。十四五战略剑指万亿规模，打造具有全球竞争力的世界一流综合性医药健康产业集团。十四五末，公司旨在达到超十个百亿级、若干个千亿级的产业集群和产业区域，实现营收、资产总额或市值过万亿。 　　华润医药：“十四五”战略规划清晰，内生外延齐头并进。2023年华润医药实现营业收入2447.0亿元，净利润77.8亿元。1）在医药制造位列行业第四，是国内第一大非处方药（OTC）制造商，生产制造796个药品，产品组合包括化学药品、中药、生物制剂以及保健品。2）在医药商业位列行业前三，业务网络覆盖全国28个省、自治区和直辖市，物流中心超过230个，为上下游客户提供高度专业化且高效的供应链服务，同时经营中国最大的零售药房网络之一，旗下拥有790家零售药店，其中包括272家DTP专业药房（含“双通道”药店153家）。 　　上海医药：工商协同业务造就竞争优势，创新发展战略引领企业转型。上海医药是沪港两地上市的大型医药产业集团，公司注册资本37.03亿元，主营业务覆盖医药工业与医药商业；2023年营业收入2603亿元，位列《财富》世界500强与全球制药企业50强，综合实力位列中国医药企业第二。 　　投资建议：央国企盈利能力强、估值较低、股息率较高、业务韧性强，近期政策推动改革进一步提升盈利能力。国药、华润、上药是国内医药生物领域最重要的国家队，龙头地位显著，具有较高投资价值，推荐关注：上海医药、天坛生物、国药股份、东阿阿胶、华润三九、昆药集团等。 　　风险提示：行业政策变动风险、产品销售不及预期风险、竞争加剧风险、产品研发失败的风险、政策监管环境变化风险。

中心思想 康诺亚CM336对外授权：自免领域布局加速与全球商业价值 康诺亚-B（2162 HK）通过将其BCMA/CD3双抗CM336以NewCo形式对外授权给Ouro Medicines的子公司Platina Medicines（PML），成功实现了其创新药物的全球商业化布局。此次交易不仅带来了0.16亿美元的首付款和高达6.1亿美元的里程碑付款，还使康诺亚获得了Ouro Medicines的少数股权及未来的销售分成，显著提升了公司的潜在收益和市场估值。CM336作为一种B细胞清除方案，在重度自身免疫疾病（TCE治疗自免适应症）中展现出卓越的治疗潜力，其在临床前研究中表现出的优异安全性（细胞因子释放显著低于竞品）和全球领先的临床进度（I/II期），预示着其有望成为自免治疗的新途径，具备巨大的全球商业价值。 估值提升与“买入”评级维持：基于创新管线与战略合作 此次授权交易的达成，以及交易对手方Ouro Medicines及其主要股东Monograph Capital在生物医药领域的丰富经验和成功孵化案例（如HI-Bio与菲泽妥单抗），进一步验证了康诺亚创新管线的价值和全球市场潜力。华泰研究基于CM336的首付款收入，并结合司普奇拜单抗的定价及赠药政策调整，上调了康诺亚2024-2026年的收入预测，并相应调整了净亏损预期。基于更新后的盈利预测，采用DCF估值法，将目标价上调至60.93港币，并维持“买入”的投资评级。这反映了市场对康诺亚在自免领域创新能力、产品管线多元化以及战略合作能力的积极认可。 主要内容 CM336对外授权：自免治疗新途径的全球化布局 交易细节与市场潜力 2024年11月17日，康诺亚公告其BCMA/CD3双抗CM336通过NewCo形式对外授权给Platina Medicines（PML）。此次授权交易的财务条款包括0.16亿美元的首付款和最高达6.1亿美元的里程碑付款。此外，康诺亚还将获得Ouro Medicines的少数股权以及未来产品销售的分成。这一交易结构不仅为康诺亚带来了即时现金流和未来潜在的巨额收益，更重要的是，它通过与经验丰富的合作伙伴合作，加速了CM336在全球自免治疗领域的商业化进程。鉴于TCE（双特异性T细胞衔接器）治疗自免适应症已初步获得验证，且CM336在机制上对浆细胞和浆母细胞的清除效果出众，市场对其全球商业价值抱有高度期待。 临床优势与安全性评估 CM336作为一种BCMA/CD3双抗，其作用机制在于有效清除B细胞，特别是浆细胞和浆母细胞，这对于治疗重度自身免疫疾病具有显著潜力。强生公司的teclistamab（同类BCMA/CD3双抗）在早期探索性研究中，已在数名重度系统性红斑狼疮（SLE）、系统性硬化和干燥综合征患者的后线治疗中取得了显著疗效，且细胞因子风暴（CRS）均未超过2级，显示出良好的安全性。CM336的临床前研究数据进一步突显了其竞争优势，其引发的细胞因子释放显著低于同类竞品REGN5458及teclistamab类似物，表明其具备更优的安全性潜力。目前，CM336正处于I/II期临床阶段，在全球自免治疗领域处于第一梯队，有望为重度自免患者提供一种安全有效的新型治疗方案。 战略合作伙伴：经验丰富的赋能者 Ouro Medicines与Monograph Capital的背景 此次CM336的授权交易对手方Ouro Medicines，其42%的股权由知名生物制药投资机构Monograph Capital持有。Monograph Capital的创始人Fred Cohen是TPG生物医药行业超过20年的资深合伙人，拥有深厚的行业背景和丰富的投资经验。这种股权结构和核心人物的参与，为Ouro Medicines带来了强大的资本支持和战略指导能力。华泰研究认为，交易对手方的经验和能力是本次BD（业务拓展）成功的关键长期助力。 成功案例与未来展望 Monograph Capital在既往交易中展现出对自免领域的深入理解和强大的转化医学能力。一个经典案例是其在2021年参与孵化了HI-Bio。HI-Bio于2022年以15%股权和10亿美元里程碑从MorphoSys引进了菲泽妥单抗，并成功开发了抗体介导的排异反应（AMR）适应症。菲泽妥单抗在AMR治疗中表现出优于安慰剂对照的疗效（AMR缓解比例81.8% vs. 20.0%），成功拓展了免疫治疗新领域。HI-Bio随后于今年以18亿美元的对价出售给Biogen，充分证明了Monograph Capital在识别、孵化和推动创新生物医药资产商业化方面的卓越能力。鉴于CM336被视为Ouro Medicines的核心产品，华泰研究对其未来在自免领域的应用和商业成功充满期待。 多元化产品管线：自免领域的全面布局 商业化产品进展 康诺亚在自免领域的布局不仅限于CM336，其商业化阶段产品司普奇拜单抗在获批特应性皮炎（AD）适应症后，新患爬坡顺利，市场表现良好。此外，司普奇拜单抗在慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）和季节性过敏性鼻炎（SAR）适应症的竞争格局相对缓和，有望分别于2025年上半年和2025年年内获批，进一步拓宽其市场应用和收入来源。这表明康诺亚具备将创新药物成功推向市场并实现商业化的能力。 早期管线储备 除了商业化产品和即将进入商业化阶段的产品，康诺亚还拥有丰富的早期管线储备，进一步巩固其在自免领域的长期竞争力： CM313： 作为最先探索自免适应症的CD38单抗之一，CM313在治疗免疫性血小板减少症（ITP）方面已取得初步的概念验证（POC）。其全球价值潜力巨大，有望在更多自免疾病中发挥作用。 双抗CM512、CM536： 这两款双抗产品也已成功实现对外授权，显示了康诺亚在创新双抗药物研发和对外合作方面的持续能力。这些早期管线的布局，为公司未来的增长提供了坚实的基础。 财务预测与估值分析：授权交易的积极影响 盈利预测调整 华泰研究根据CM336授权交易带来的首付款收入，并结合司普奇拜单抗的最新定价及赠药政策调整，对康诺亚的盈利预测进行了修订。 收入预测： 2024-2026年营业收入预测调整为3.18亿元、4.90亿元和12.77亿元（前值分别为1.80亿元、5.00亿元和14.56亿元）。尽管2025年和2026年的收入预测略有下调，但2024年因首付款收入而大幅上调了76%。 净亏损预测： 2024-2026年归属母公司净利润预测调整为亏损7.10亿元、9.20亿元和5.72亿元（前值分别为亏损8.43亿元、9.12亿元和4.39亿元）。2024年净亏损预期因首付款收入而收窄了16%，显示出授权交易对公司财务状况的积极影响。 DCF估值与目标价 基于调整后的盈利预测，华泰研究采用DCF（现金流折现）估值法，将康诺亚的目标价上调至60.93港币（WACC为11.4%，永续增长率2.5%）。此前在相同WACC和永续增长率下的目标价为58.76港币。目标价的提升主要得益于CM336授权交易带来的首付款收入和对未来现金流预期的改善。维持“买入”评级，反映了分析师对公司未来增长潜力和投资价值的信心。 关键财务指标与风险考量 核心财务数据概览 根据华泰研究的预测，康诺亚的财务表现将呈现以下趋势： 营业收入： 2022年为1.00亿元，2023年增至3.54亿元，2024E预计为3.18亿元（受司普奇拜单抗政策调整影响），2025E和2026E将分别增长至4.90亿元和12.77亿元，显示出强劲的增长潜力。 归属母公司净利润： 公司目前仍处于亏损状态，2022年亏损3.08亿元，2023年亏损3.59亿元。预计2024E、2025E、2026E的净亏损分别为7.10亿元、9.20亿元和5.72亿元。尽管亏损额较大，但CM336授权交易有助于缓解部分亏损压力。 EPS（每股收益）： 2022年为(1.10)元，2023年为(1.28)元。预计2024E、2025E、2026E的EPS分别为(2.54)元、(3.29)元和(2.05)元。 估值指标： PE和EV/EBITDA等指标在预测期内仍为负值，反映公司处于研发投入期和商业化初期。PB值则从2022年的2.89倍上升至2026E的12.83倍，显示市场对公司资产价值和未来增长的预期。 自由现金流： 预测显示，公司在2024E至2026E仍将面临负自由现金流，分别为(1,083)百万元、(811)百万元和(623)百万元，主要由于持续的研发投入和资本支出。预计从2028E开始转为正值，达到643百万元。 潜在风险因素 尽管康诺亚展现出强大的增长潜力，但投资仍面临以下风险： 临床试验结果不确定性： 康诺亚的候选药物（包括CM336、CM310、CMG901等）可能无法在后续临床试验中取得预期的积极结果，这将直接影响产品的上市进程和市场价值，可能导致DCF估值下调。 药物商业化不确定性： 即使药物成功获批，其商业化过程也存在不确定性。CM310、CMG901等品种的销售额可能不及预期，市场竞争、医保准入、推广策略等因素都可能影响最终的商业表现，进而对DCF估值和平台估值产生负面影响。 总结 康诺亚-B（2162 HK）通过CM336 BCMA/CD3双抗的对外授权，成功加速了其在自身免疫疾病领域的全球化布局，并获得了可观的首付款和里程碑付款，同时锁定了未来的销售分成和股权收益。此次交易不仅验证了CM336作为自免治疗新途径的巨大潜力，也凸显了康诺亚在创新药物研发方面的实力。与经验丰富的战略合作伙伴Ouro Medicines的合作，进一步增强了CM336的商业化前景。结合司普奇拜单抗的稳步商业化进展和丰富的早期管线储备，康诺亚的产品矩阵日益完善。华泰研究基于此次授权交易和司普奇拜单抗政策调整，上调了公司的盈利预测和DCF目标价至60.93港币，并维持“买入”评级，反映了市场对其创新能力和未来增长的积极预期。尽管公司仍处于亏损阶段且面临临床和商业化风险，但其在自免领域的战略布局和创新管线价值值得长期关注。

中心思想 业绩承压与结构性增长 药明生物在2024年上半年面临经调整股东应占溢利同比下降20.7%的挑战，主要受高毛利率的R端收入减少及海外工厂爬坡影响导致毛利率下滑。尽管整体利润承压，公司非新冠业务收入仍实现7.7%的增长，显示出核心业务的韧性。 创新平台驱动未来发展 公司项目管线持续扩张，总项目数增至742个，尤其在XDC和双抗/多抗等创新技术平台展现出强劲增长势头。XDC项目收入同比增长88.1%，经营利润率显著提升，WuXiBody®平台技术获得国际大厂认可，这些创新业务成为公司未来发展的关键增长引擎。 主要内容 2024年上半年财务表现分析 2024年上半年，药明生物实现收入85.7亿元人民币，同比增长1.0%；扣除新冠影响后，非新冠收入同比增长7.7%。然而，由于高毛利率的R端收入减少以及海外工厂爬坡，公司毛利率同比下降2.8个百分点至39.1%。销售、管理、研发和财务费用率分别同比上升1.5、1.0、0和-0.1个百分点。综合影响下，公司归母利润同比下降33.9%至15.0亿元，归母利润率下降9.2个百分点至17.5%。经调整以股份为基础的薪酬开支、外汇收益和股权投资公允价值变动后，调整后归母利润同比下降20.7%至22.5亿元，调整后归母利润率下降7.2个百分点至26.2%。截至2024年中，公司净现金为73.7亿元，上半年自由现金流为-6亿元。 业务发展与项目管线更新 截至2024年中，公司总项目数增加61个至742个，其中临床前项目359个。上半年新签项目52个，体现了公司在R端的竞争力。临床早期项目（I期和II期）共311个，但从项目各阶段数量变化可见，临床前至临床阶段的管道流速有所放缓。临床III期项目56个，商业化项目16个，商业化项目减少主要系新冠项目和一个老项目移除。XDC和双抗/多抗仍是重要的增长引擎，XDC项目增长24个至167个，相关收入同比增长88.1%至16.1亿元，收入占比18.8%，经营利润率提升10.1个百分点至34.8%。WuXiBody®平台项目数上半年增加5个至50个，同润医药基于该技术构建的CD3xCD19双抗CN201以7亿美元首付款加6亿美元里程碑授权给默沙东，再次验证了公司TCE双抗/多抗平台能力获得国际大厂认可。 政策风险与估值展望 2024年9月，美众议院通过《生物安全法案》审议投票，拟限制美国政府资金用于与指定公司相关的生物技术设备或服务。根据众议院版本，药明生物受影响的项目数约占公司总项目数的2%。该法案需在2025年1月3日前获得美国参议院批准方能成为法律。尽管2024年9月美国参议院发布的NDAA中未包含生物安全提案，但未来仍存在不确定性。公司于2023年12月提出6亿美元回购计划，2024年至今已回购约1.3亿股，耗资约19.4亿港币。基于DCF估值模型，考虑到政策不确定性将折现率设至12%，永续增长率为1%，给予公司目标价18.3港元，较昨日收市价有20.8%的上升空间。 财务预测与盈利能力评估 根据预测，公司营业收入预计在2024年至2026年分别增长8.1%、8.6%和11.2%。股东应占溢利在2024年预计下降8.9%，但在2025年和2026年将分别增长13.1%和13.9%。每股盈利预计在2024年为0.75元人民币，并在2025年和2026年分别增至0.85元和0.97元。盈利能力方面，经营利润率预计在2024年为23.5%，2025年和2026年分别提升至24.8%和25.5%。净利率预计在2024年为20.0%，2025年和2026年分别提升至21.1%和21.7%。 总结 药明生物在2024年上半年面临利润下滑的短期压力，主要源于高毛利率R端业务的调整和新工厂的爬坡成本。然而，公司非新冠业务保持增长，且在XDC和双抗等创新生物药领域展现出强劲的业务扩张和技术领先优势，相关业务收入和利润贡献显著提升。尽管美国《生物安全法案》带来政策不确定性，但其潜在影响范围有限，且公司通过积极回购稳定市场信心。基于DCF模型，并考虑了政策风险，分析师维持“买入”评级，并给出18.3港元的目标价，预示未来股价存在上升空间。公司预计在未来几年内实现营收和利润的稳健增长。

　　投资要点 　　长期产业趋势未曾改变，板块有望企稳回升 　　2024年前三季度，医药板块整体收入增速-1.72%，归母净利润增速-5.50%；单看Q3，2024Q3医药板块整体收入增速-1.27%、归母净利润增速-16.03%，行业经营表现整体承压，随着三季度开始院端基数因素缓解，老龄化刚需+创新供给有望拉动板块恢复稳健增长。前三季度，医药市场整体波动下行，我们认为，市场已充分反馈经营层面的悲观预期，充分回调后，板块估值性价比明显。当前阶段，医药政策趋于稳定、老龄化背景下未满足的临床需求快速增长、企业创新能力不断提升等长期产业趋势未曾变化；同时，随着宏观经济好转，压制医药板块的医保收入增速预计有望边际向上。往后看，医药板块经营业绩有望企稳回升，我们坚定看好医药板块的投资机会，业绩和估值均有望改善，医药大市场，从不缺投资机会。 　　精选个股，首选创新和出海方向，关注消费复苏 　　化学制药及生物制品：集采影响边际减弱，受益创新药国内放量+出海驱动增长，叠加运营质量提升，多数制药公司业绩稳健，制药板块迎来商业化新周期；国内创新药企业正快速接轨全球，“license-out”不断涌现，国内商业化环境逐步改善，同时，行业竞争格局在改善。制药产业链：随着美国进入降息周期及国内持续对创新药行业的支持，CXO及科研服务的经营业绩有望逐步见底回升，股价又处于低位，板块有望迎来新机遇。医疗器械：国内DRGs、集采、医疗合规化等扰动因素仍存在的背景下主要寻找阻力较小、短期有业绩，长期有成长的赛道，方向上精选出海、院外消费医疗器械及设备更新换代等。原料药：2024年原料药PPI指数处于历史底部，行业价格底部企稳，产量增速拐点向上，行业盈利能力持续改善，2025年有望迎来量价齐升的趋势；同时，在当前医疗环境下，“原料药—制剂”一体化布局的优势有望显现，制剂业务有望快速贡献增量业绩；中药：我们建议精选经营真改善，能够穿越疫情周期的公司；方向上，首选有政策支持及新品种驱动增长的中药创新药细分赛道；同时，静待基药目录调整等利好政策驱动板块向上；消费医疗：消费属性更强的专科医疗服务、中/化药贴膏及眼科用药/械、中药品牌OTC、医药商业、血制品及疫苗等细分赛道有望受益国内宏观政策加码后消费能力的逐步恢复；在医疗服务领域，头部眼科医院品牌力较强，有望带来市场份额及盈利能力回升；中医诊疗服务服务行业渗透率较低，看好龙头公司内生及外延标准化推进；口腔医疗服务行业出清阶段，行业龙头逆势扩产，2025年营收口径有望加速增长。 　　推荐标的 　　制药及生物制品：恒瑞医药、人福医药、恩华药业、兴齐眼药、九典制药、健康元、丽珠集团、华东医药、东诚药业、京新药业、苑东生物、诺诚健华、泽璟制药、科伦博泰、智翔金泰、康诺亚-B、和黄医药、科兴制药、天坛生物；CXO及科研服务：药明康德、泰格医药、药明合联、康龙化成、博腾股份、百洋医药、药石科技、诺泰生物、九洲药业、皓元医药、毕得医药、奥浦迈、百普赛斯、药康生物、圣诺生物、诺思格、阳光诺和、阿拉丁、药康生物；医疗器械：可孚医疗、奥泰生物、爱博医疗、三诺医疗、翔宇医疗、可孚医疗、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜、伟思医疗；原料药：奥锐特、仙琚制药、同和药业、华海药业、普洛药业。中药：悦康药业、佐力药业、方盛制药、羚锐制药、济川药业、昆药集团、康缘药业、太极集团；医疗服务：锦欣生殖、通策医疗、海吉亚医疗、美年健康；医药商业：益丰药房、老百姓、健之佳、九州通。 　　风险提示：集采降价超预期、医保谈判降价超预期、医疗行业政策风险、地缘政治风险。

　　医药2025：价值洼地，重视分化下的结构性机会 　　2024年前三季度医药板块业绩呈现同比改善的趋势，下游去库存、反腐影响正在逐步出清，尽管阶段性承压，但创新药、上游试剂、原料药等细分板块表现突出，分化明显，同时板块研发费用率2023Q1-2024Q3季度整体呈现同比回升，将对板块中长期稳健发展奠定基础，已经拥有扎实研发平台、具备持续创新能力的药企有望率先迎来业绩反转。2024年11月以来指数已经企稳走强，整体仍在低位，2025年在政府刺激消费、地方化债等导向下，医药板块具备强反弹动能，我们看好创新+扩内需方向，看好核心资产的价值回归，建议重视： 　　1.创新药械：2024年国家明显提升在支付端、审批端对于创新药的鼓励和支持，支持力度不断扩大。2023年NMPA批准40款创新药，为2017年以来最高值，2024年审批进一步加速，上半年共有35款新药首次在中国获批上市，其中化学药有21款，生物药有14款，行业进入商业化收获阶段。2024年医保目录谈判落地，医保支持真创新，建议重点关注ADC、自免、CDK4/6抑制剂、第三代EGFRTKI靶向药，及非小细胞癌、II型糖尿病、宫颈癌、失眠症等潜力大适应症用药。创新器械有望受益于对国家对新质生产力产业的支持及化债带来的地方财政压力缓解，加速在临床推广应用。推荐标的：微电生理、迈普医学。受益标的：荣昌生物、诺诚健华、乐普生物、天士力。 　　2.CXO:龙头企业24Q3订单增长强劲，增速较上半年进一步提升。CXO在海外投融资改善和降息周期开启背景下，药企研发需求向好，海外客户收入实现良好增长且盈利能力相对稳定。未来随着我国各地政府对创新药支持政策配套措施的逐步落地，国内市场有望边际回暖。展望2025年，板块在高基数影响消退、地缘政治影响减弱、投融资市场回暖背景下，板块业绩和估值有望实现共同回升，龙头公司将率先受益。受益标的：康龙化成、泰格医药、凯莱英、诺泰生物、阿拉丁。 　　3.院外消费及医疗服务：2025年，院外消费（药店、OTC等）有望走出去库存、弱消费影响，表观增速将迎来改善；中药、医疗服务领域国企龙头引领的行业并购浪潮持续，推动行业高质量发展；同时，在2023年医保严监管、药店端消除不合理定价引导下，龙头集中度将加速提升。推荐标的：太极集团、益丰药房、九州通、国际医学、新里程、美年健康。受益标的：贵州三力、方盛制药、大参林、爱尔眼科。 　　4.器械：设备端，部分中小设备生产厂家有望在24Q4兑现以旧换新政策红利，大型设备生产厂家预计在24Q4至25Q1实现业绩高增长。叠加23年下半年医疗设备板块整体业绩低基数，我们认为24Q4板块有望拐点向上，进入业绩恢复区间。耗材端，目前低值耗材出口金额拐点明显，部分海外客户恢复常规订货，国内部分公司已经迎来业绩反转，预计未来产能爬升节奏将加快。在耗材供应商本土化生产+全球化布局的推动下，具备模具研发能力、质量稳定、产能充足等优势的生命科学高分子耗材提供商有望从产品验证阶段逐步进入到订单兑现阶段，具备明显的底部投资价值。推荐标的：迈瑞医疗、怡和嘉业、昌红科技、拱东医疗。受益标的：九安医疗、康为世纪、维力医疗。 　　风险提示：集采降价超预期、消费复苏不及预期、企业外延并购落地低于预期

　　投资要点 　　天然气、液氯等涨幅居前，丁二烯、天然橡胶等跌幅较大本周涨幅较大的产品：天然气（NYMEX天然气，10.77%），二氯甲烷（华东地区，10.31%），液氯（华东地区，10.28%），硫酸（杭州颜料化工厂105%，8.33%），工业级碳酸锂（新疆99.0%min，6.23%），电池级碳酸锂（江西99.5%min，5.94%），丙烯腈（华东，5.62%），盐酸（华东合成酸，4.03%），硫磺（高桥石化出厂价格，4.03%），苯胺（华东地区，3.23%）。 　　本周跌幅较大的产品：甲苯（FOB韩国，-3.36%），己二酸（华东，-3.61%），纯MDI（烟台万华，-4.35%），顺丁橡胶（华东，-4.39%），煤焦油（山西市场，-4.65%），合成氨（河北金源，-5.37%），天然橡胶（马来20号标胶SMR20，-5.61%），硝酸铵（工业）（华北地区山东联合，-6.12%），国际石脑油（新加坡，-6.41%），丁二烯（东南亚CFR，-7.52%）。 　　本周观点：原油价格高位回落，建议关注低估值高股息中国石化 　　本周地缘局势及需求担忧施压，国际油价大跌。截至11月15日收盘，WTI原油价格为67.02美元/桶，较上周下滑4.77%；布伦特原油价格为71.04美元/桶，较上周下滑3.83%。短期内油价仍受地缘政治以及市场预期变化影响较大，下周油价或将波动运行。鉴于目前油价四季度面临较大压力我们看好炼化端出现成本压力缓解后盈利有望提升的中国石化，同时由于中国石油和中国海油回调较多，已经反映了油价下跌，继续看好回调后的中国石油和中国海油。 　　化工产品价格方面，随着下游需求逐步好转，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：天然气上涨10.77%，二氯甲烷上涨10.31%，液氯上涨10.28%，硫酸上涨8.33%等，但仍有不少产品价格下跌，其中丁二烯下跌7.52%，硝酸铵下跌6.12%，天然橡胶下跌5.61%，煤焦油下跌4.65%。从二季度业绩表现来看，很多化工细分子行业业绩都表现较差，主要原因是受行业过去两年产能扩张进入新一轮产能周期以及需求偏弱影响，但也有部分子行业表现超预期，例如轮胎行业、上游开采行业（油气开采、磷矿开采等）、钛白粉行业等。除了建议继续关注业绩有望持续超预期的轮胎商业、上游开采行业、钛白粉行业等之外，同时建议重视细分子行业龙头公司估值修复机会。具体建议如下：2024年供需错配下，底部特征已经显现，在行业逐步进入一年中最好的需求旺季之时，部分细分子行业龙头具备着三重底（周期底、盈利底和估值底）投资机会，我们继续建议关注竞争格局清晰稳定且具备产业链完善和规模扩张带来超强成本优势的细分子行业龙头投资机会，具体方向分别为聚氨酯行业龙头公司万华化学、具备成本优势的煤化工行业龙头公司华鲁恒升和宝丰能源、钛白粉行业龙头股公司龙佰集团、农药行业龙头公司扬农化工和广信股份、制冷剂行业龙头公司巨化股份和东岳集团、氨纶行业龙头公司华峰化学、纯碱行业龙头公司远兴能源、磷化工行业龙头云天化、复合肥行业龙头公司新洋丰、以及受益于出口的涤纶长丝行业和轮胎行业龙头公司桐昆股份、新凤鸣、赛轮轮胎、森麒麟等 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　百济神州(688235) 　　投资要点 　　事件：销售收入快速增长，经营性现金流转正。2024Q3总收入达10.02亿美元（同比+28%，下同），2024Q1-Q3收入分别为7.5/9.3/10.0亿美元（Q3环比+7.6%），欧美市场贡献超76%。其中，泽布替尼的全球销售达6.9亿美元（+93%），美国销售额5.04亿美元（+87%），主要得益于该产品在CLL患者中的使用增多；欧洲销售0.97亿美元（+141%）。替雷利珠单抗2024Q3销售额为1.67亿美元（同比+16%）。2024Q3研发费用为4.96亿美元（+10%），研发费用率52%（去年同期55%）；销售管理费用率48%（去年同期45%）。截至前三季度，GAAP净亏损1.21亿美元（去年同期2.15亿美元），业绩符合我们的预期。 　　BTKi领域领导者，BCL2i和BTK CDAC奠定血液瘤龙头地位：1、全球BTKi市场泽布替尼市占率约29%（阿卡替尼约占34%，伊布替尼约占34%），快速抢占伊布替尼市场。2、Sonrotoclax（潜在同类最佳BCL2i）：相比维奈克拉有更持久的缓解率，半衰期更短无蓄积毒性。1L CLL的3期注册研究正在进行中，有望成为1L CLL新的标准疗法，预计2025H1开始R/R CLL和R/R MCL的全球三期临床试验的首批患者入组。3、BGB-16673(BTK CDAC)：临床已入组超过350例患者，获美国FDA快速通道认定，我们预计2025H1启动三期临床用于治疗R/R CLL。 　　以替雷利珠单抗为核心，拓展实体瘤新分子：早期潜在FIC/BIC分子包括：1、肺癌：EGFR x MET三抗，MTA协同PRMT5抑制剂，EGFRCDAC；2、妇肿：CDK4抑制剂，CDK2抑制剂，B7H4ADC；3、胃肠道肿瘤：GPC3x4-1BB双抗、CEA ADC、MUC-1x CD16A双抗、泛KRAS抑制剂、FGFR2b ADC；4、炎症和免疫：IRAK4CDAC。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司核心产品销售额持续高速增长，我们维持公司2024/2025/2026年营业收入为255.3亿元、340.6亿元和423.8亿元的预测。公司催化剂不断兑现，海外市场进一步打开，成长确定性较高，维持“买入”评级。 　　风险提示：销售收入不及预期；海外注册开发失败；和艾伯维的专利纠纷等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年11月14日，医药板块涨跌幅-2.95%，跑输沪深300指数1.22pct，涨跌幅居申万31个子行业第22名。各医药子行业中，血液制品(-2.32%)、医药流通(-2.61%)、体外诊断（-2.83%）表现居前，医院（-4.33%)、疫苗(-3.87%)、医疗研发外包（-3.85%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为威尔药业(+7.04%)、诚达药业(+5.35%)、广济药业(+5.31%)；跌幅榜前3位为维康药业（-11.13%）、透景生命(-9.88%)、药易购（-9.78%)。 　　行业要闻： 　　近日，CDE官网公示，赛诺菲（Sanofi）申报的1类新药Lunsekimig注射液获得一项新的临床试验默示许可，拟开发用于治疗成人高风险哮喘。Lunsekimig是一款将靶向IL-13和靶向TSLP的重链可变区（VHH）连接在一起的纳米抗体，此前已经在中国获批IND，针对适应症为成人中重度哮喘。 　　（来源：CDE，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　海正药业（600267）：公司发布公告，子公司浙江海正动物保健品有限公司收到中华人民共和国农业农村部核准签发的匹莫苯丹咀嚼片、卡洛芬注射液兽药产品批准文号批件，此次获批将进一步丰富公司兽用药产品线和产品结构，提升公司市场竞争力。 　　恒瑞医药（600276）：公司发布公告，子公司福建盛迪医药有限公司收到国家药品监督管理局核准签发关于HRS-5632注射液的《药物临床试验批准通知书》，将于近期开展适应症为治疗脂蛋白紊乱的临床试验。 　　东方生物（688298）：公司发布公告，子公司美国衡健生物科技有限公司的新冠抗原检测试剂（专业版）取得的CLIA证书近日生效，同时获得加拿大医疗器械注册证，进一步拓宽了公司在美国、加拿大市场的可销售产品种类。 　　诚达药业（301201）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局核准签发的达格列净原料药《化学原料药上市申请批准通知书》，此次获批将进一步丰富公司的产品线，有助于拓展公司业务领域。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　投资要点 　　【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为19240/18320/12760元/吨，环比分别 　　530/+10/-220元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为5996/6168/556元/吨，环比分别+543/+72/+113元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1054/4542/660/4581元/吨，环比分 　　别+72/-3/+0/-162元/吨。②本周聚乙烯均价为8374元/吨，环比+12元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂 　　解制聚乙烯理论利润分别为1778/1874/-13元/吨，环比分别-88/+8/+141元/吨。③本周聚丙烯均价为7300元/吨，环比+0元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-255/1360/-341元/吨，环比分别-9/+0/+141元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2689/1840/4083/2569元/吨，环比分别-9/-8/-50/-43元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为521/69/-371/-69元/吨，环比分别+6/-6/-56/-0元/吨。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

　　投资要点: 　　核心逻辑 　　新材料是化工行业未来发展的一个重要方向，正处于下游需求迅速爆发阶段，随着政策支持与技术突破，国内新材料有望迎来加速成长期。所谓“一代材料，一代产业”，新材料产业属于基石性产业，是其他产业的物质基础。我们筛选了支撑人类社会发展的重要领域，包括电子信息、新能源、生物技术、节能环保等，持续挖掘并追踪处于上游核心供应链、研发能力较强、管理优异的新材料公司。 　　1）电子信息板块：重点关注半导体材料、显示材料、5G材料等。 　　板块动态： 　　11月13日，SEMI：美国加州时间2024年11月12日，根据SEMI旗下的Silicon Manufacturers Group（SMG）发布的最新硅晶圆季度分析报告，2024年第三季度，全球硅晶圆出货量环比增长5.9%，达到3214百万平方英寸（MSI），比去年同期的3010百万平方英寸增长6.8%。SMG主席、GlobalWafers副总裁李崇伟表示：“第三季度硅晶圆出货量延续了今年第二季度开始的上升趋势。整个供应链的库存水平有所下降，但总体上仍然很高，对用于人工智能的先进晶圆的需求仍然强劲。然而，汽车和工业用途的硅晶圆需求仍然疲软，而手机和其他消费品对硅的需求有一些改善。因此，2025年可能会继续呈上升趋势，但总出货量预计尚未恢复到2022年的峰值水平。” 　　2）航空航天板块：重点关注PI薄膜、精密陶瓷、碳纤维。 　　板块动态： 　　11月14日，金融界：SpaceX的巨型火箭星舰第六次试飞将于11月18日进行。据SpaceX官方消息，SpaceX已经将最新的星舰上级火箭运抵了位于得克萨斯州博卡奇卡的星基地发射台，这款高50米的上级火箭已经开始为发射做准备。 　　3）新能源板块：重点关注光伏、锂离子电池、质子交换膜、储氢材料等。 　　板块动态： 　　11月14日，央视新闻：我国新能源汽车年产量首次突破了1000万辆，同时也是全球首个新能源汽车年度达产1000万辆的国家。统计数据显示，2013年是中国新能源汽车产销量纳入统计体系的第一年，当年的产量仅有1.8万辆。到了2018年，年产量达到百万量级，再到2022年，年度达产超过五百万辆，直到今天，首次突破了1000万辆的里程碑，在距离年底还有一个半月时间就比去年全年958.7万辆的产量增长了4.3%。专家预计，这一数字到年底还有望超过1200万辆。 　　4）生物技术板块：重点关注合成生物学、科学服务等。 　　板块动态： 　　11月14日，synbio公众号：11月13日InvizyneTechnologies,Inc.首次在纳斯达克上市并公开募股1500万美元。Invizyne是一家领先的无细胞合成生物制造系统设计公司，该系统用于生产活性药物成分(API)、生物燃料、食品香精、香料、化妆品等有价值的化学品。此次成功的首次公开募股可能标志着生物制造的新纪元，让酶促途径在活细胞的限制之外发挥作用。开发生产化学品的工程微生物通常具有挑战性，活细胞的复杂性和不可预测性对过程控制和产量造成阻碍。无细胞合成技术可以在没有活细胞的情况下直接表达线性DNA的基因，快速开发酶途径进行化学反应（加速DBLT周期），由于不受竞争途径和毒性限制，其生产效率远超细胞生产。 　　5）节能环保板块：重点关注吸附树脂、膜材料、可降解塑料等。 　　板块动态： 　　11月13日，北极星水处理网：安徽省生态环境厅、安徽省市场监督 　　管理局联合发布了安徽省地方标准《电镀水污染物排放标准》（以下简称《标准》），标准号DB34/4966-2024，2024年12月1日起实施。《标准》主要内容有适用范围、规范性引用文件、术语和定义、污染物排放控制要求、污染物监测和监控要求、实施与监督6个部分内容，根据排放方式的不同，将电镀废水排放标准分为直接排放、间接排放，规定了电镀企业水污染物排放限值。总铬、六价铬、总镍、总镉、总银、总铅、总汞等7项污染物排放监控位置设置在车间或生产设施废水排放口，其他污染物项目排放监控位置设置在废水总排放口。新建（含改建、扩建）电镀排污单位、专门处理电镀废水的集中式污水处理厂自2024年12月1日起执行本文件，现有电镀排污单位、专门处理电镀废水的集中式污水处理厂给予一定的改造过渡期，自2025年12月1日起执行。 　　行业评级及投资策略：新材料受到下游应用板块催化，逐步放量迎来景气周期，维持新材料行业“推荐”评级。 　　风险提示：替代技术出现；行业竞争加剧；经济大幅下行；产品价格大幅波动；重点关注公司业绩不达预期等。