投资要点： 　　本周板块行情：本周，上证综合指数下跌3.52%，创业板指数下跌3.36%，沪深300下跌3.29%，中信基础化工指数下跌3.53%，申万化工指数下跌3.57%。 　　化工各子行业板块涨跌幅：本周，化工板块涨跌幅前五的子行业分别为合成树脂(0.08%)、绵纶(-0.55%)、轮胎(-0.97%)、氯碱(-1.63%)、食品及饲料添加剂(-1.81%)；化工板块涨跌幅后五的子行业分别为粘胶(-8.06%)、橡胶助剂(-8.01%)、纯碱(-7.75%)、磷肥及磷化工(-6.76%)、涤纶(-5.88%)。 　　本周行业主要动态： 　　中石化年产120万吨乙烯项目投产。11月11日，中国石化天津南港120万吨/年乙烯及下游高端新材料产业集群项目一次开车成功并打通全流程生产出合格产品，项目投产运行标志着中国石化天津基地的乙烯产能达到250万吨/年，成为中国石化乙烯规模最大的产业基地之一，将带动千亿级下游产业发展，助推天津精细化工和新材料产业发展走在全国前列，为京津冀协同发展持续发力。该项目以绿色智造释放发展新动能，国内首创乙烯装置与LNG冷能耦合利用，打造中国石化首个布局炼化基地的绿色电厂，建成国内石化行业首家无人智慧实验室，全力锻造新质生产力。 　　神马尼龙6项目投料试车成功。11月11日，河南神马普利材料公司二期20万吨尼龙6切片项目一次性投料试车成功，标志着该项目即将进入高效生产阶段。该项目投资约8.9亿元，是平煤神马集团尼龙化工核心业务发展战略规划的重要环节，采用国际先进的尼龙6连续聚合生产工艺，建设3条200吨/天生产线，产品定位于薄膜、全消光等差异化、高端化尼龙6切片。该项目综合能耗低，自动化程度高，主要原料己内酰胺和公用工程均来自尼龙城内的尼龙科技公司，采用管道输送的方式进行供应，不但质量有保障，而且节约运输成本。（资料来源：神马动态、化工新材料） 　　投资主线一：轮胎赛道国内企业已具备较强竞争力，稀缺成长标的值得关注。全球轮胎行业空间广阔，国内轮胎企业迅速发展。建议关注：赛轮轮胎、森麒麟、通用股份、玲珑轮胎。 　　投资主线二：消费电子有望逐渐复苏，关注上游材料企业。随着下游消费电子需求逐渐回暖复苏，面板产业链相关标的有望充分受益。部分国内企业在面板产业链部分环节成功实现进口替代，切入下游头部面板厂供应链，自身α属性充足。随着面板产业链景气度有望回暖，头部显示材料厂商有望享受行业 　　β共振。建议关注：东材科技（光学膜核心标的，电子树脂稳步放量）、斯迪克（OCA光学胶龙头企业）、莱特光电（OLED终端材料核心标的）、瑞联新材（OLED中间体及液晶材料生产商）。 　　投资主线三：关注具有较强韧性的景气周期行业、以及库存完成去化迎来底部反转。（1）磷化工：供给端受环保政策限制，磷矿及下游主要产品供给扩张难，叠加下游新能源需求增长，供需格局趋紧。磷矿资源属性凸显，支撑产业链景气度。建议关注：云天化、川恒股份、兴发集团、芭田股份。（2）氟化工：二代制冷剂生产配额加速削减支撑盈利能力高位企稳，三代制冷剂生产配额落地在即迎来景气修复，高端氟聚合物及氟精细化学品高速发展，萤石需求资源属性增强价格阶段性高位。建议关注：金石资源（萤石资源储量、成长性行业领先）、巨化股份（制冷剂龙头企业）、三美股份、永和股份、中欣氟材。（3）涤纶长丝：库存去化至较低水平，充分受益下游纺织服装需求回暖。建议关注：桐昆股份、新凤鸣。 　　投资主线四：经济向好、需求复苏，龙头白马充分受益。随着海内外经济 　　回暖，主要化工品价格与需求均步入修复通道。化工行业龙头企业历经多年竞 　　诚信专业发现价值1 　　争和扩张，具有显著规模优势，且通过研发投入持续夯实成本护城河，核心竞争力显著。在需求复苏、价格回暖双重因素共振下，具有规模优势、成本优势的龙头白马具有更大弹性。建议关注：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源等。 　　投资主线五：关注供给异动的维生素品种。巴斯夫宣布维生素A、E供应遭遇不可抗力，影响当前市场供给，随着维生素采买旺季的到来，供需失衡会进一步突出。建议关注：浙江医药、新和成等。 　　风险提示 　　宏观经济下行；油价大幅波动；下游需求不及预期

　　本期内容提要: 　　市场表现：本周医药生物板块收益率为-3.92%，板块相对沪深300收益率为-0.63%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第18。6个子板块中，医疗商业板块周跌幅最小，跌幅1.52%（相对沪深300收益率为+1.78%）；跌幅最大的为医疗服务，跌幅为5.51%（相对沪深300收益率为-2.21%）。 　　周观点：我们认为，当前医药板块政策存在边际改善的趋势，叠加目前大部分医药生物企业的业绩或已触底，2025年医药板块整体业绩有望迎来拐点。此外，11月15日证监会推出的“市值管理”、地方政府化债等均有望加速医药板块股价迎来拐点。当前我们建议关注有望受益于预付金制度&地方政府化债的标的、PB小于1标的、消费医疗标的（2024年清库存，2025年有望迎来补库需求）、优质的创新资产、国企改革&并购重组标的。 　　1）有望受益于预付金制度&地方政府化债的标的：①医药流通标的，诸如国药股份、国药控股、上海医药、九州通、柳药集团、重药控股等。②第三方医检业务，诸如金域医学、迪安诊断、凯普生物。③客户为地方政府为主的业务，诸如聚光科技、禾信仪器、莱伯泰科等。④靠医疗机构或政府采购为主的业务，诸如迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、华康医疗、艾隆科技等。 　　2）PB小于1标的：建议关注柳药集团、东方生物、国药一致、凯普生物、中红医疗、重药控股、吉林敖东。 　　3）消费医疗或受益于宏观经济复苏、政府财政刺激、2025年补库需求：①消费医疗健康相关资产如长春高新、普瑞眼科、通策医疗；②疫苗2024年处于清库存状态，2025年有望迎来补库周期，诸如智飞生物、百克生物、康泰生物、康希诺等。③院外医疗器械如爱博医疗、鱼跃医疗、可孚医疗、美好医疗、怡和嘉业；④院外OTC药品标的2025年有望补库存，如太极集团、ST九芝、葵花药业、健民集团。 　　4）优质的创新药核心资产和科研产业链上游：①创新药，如信达生物、金斯瑞生物科技、百济神州、康方生物、泽璟制药、复星医药等；②创新医疗器械，迈瑞医疗、联影医疗；③科研产业链相关企业，如海尔生物、泰格医药、维亚生物、纳微科技、诺禾致源、华大智造、阿拉丁、泰坦科技等。 　　5）国企改革及并购重组2025年有望全面加速：①国药系，如国药控股、国药股份、国药一致、太极集团、国药现代等。②华润系，如华润三九、昆药集团、华润双鹤等。③地方国资标的，诸如康恩贝、哈药股份等。 　　风险因素：改革进度不及预期；销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：11月11日至11月15日，沪深300指数下跌3.3%；医药生物(申万)指数下跌3.9%。近期卫健委、医保局持续释放积极信号，政策有望持续边际好转，看好医药板块稳中向上，建议关注：1）关注25年有望反转的板块：医疗设备板块如开立医疗、澳华内镜、联影医疗、迈瑞医疗等，中药板块如昆药集团、太极集团、同仁堂等，医疗服务如国际医学、海吉亚、普瑞眼科等；2）细分领域有望价值重估的优质龙头：建议关注鱼跃医疗、人福医药、华润三九等；3）低估值、快速增长个股：流通性较Q3显著好转，低估值个股有望迎来估值修复如百洋医药、普门科技、九典制药、方盛制药等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数下跌（-3.9%）。本周上涨个股数量70家，下跌个股数量423家，涨幅居前为ST景峰（+27.65%）、ST三圣（+20.00%）、圣达生物（+14.59%）、药易购（+14.05%）和嘉应制药（+12.72%），跌幅居前为双成药业（-27.81%）、海南海药（-17.98%）、欧康医药（-17.73%）、益方生物（-16.06%）和无锡晶海（-14.59%）。 　　完善医保预付金制度，工业、商业、民营医院回款均有望改善。近期，医保局、卫健委频繁释放积极政策，其中医保局联合财政部印发《关于做好医保基金预付工作的通知》，从国家层面统一和完善基本医疗保险基金预付制度，近年来，在国家医保局的指导下，河北、浙江、湖北、重庆、四川、陕西、甘肃、新疆8个省份出台了全省预付金政策。2023年，全国63%的统筹地区向定点医疗机构拨付预付金881亿元。医保基金此前以“后付制”为主，本次以从国家层面进一步确定基本医疗保险基金预付制度，预计对工业企业、流通企业以及民营医院的回款会有一定改善。此外，从宏观维度看，医保基金预付制度，也是医保基金取之于民、用之于民的体现，促进群众获得更加优质、更有效率的医药服务。 　　投资观点及建议关注标的：年初以来医药指数下跌9.76%，位于申万行业倒数第二。 　　近期，医保局、卫健委均有积极政策推出，医药边际改善信号显著，预计2025年医药基本面有望逐步企稳回升，业绩有望逐季度边际好转，结构性高增长的细分领域和个股值得期待。当前位置适合战略性布局，坚持“创新+出海+老龄化”主线，关注2025年有望迎来反转的板块，如医疗设备和中药。建议关注：1）出海：建议 　　关注迈瑞医疗、联影医疗、三诺生物、美好医疗、福瑞股份、新产业、三友医疗、万孚生物、健友股份、科兴制药等；2）创新药械：建议关注恒瑞医药、和黄医药、科伦博泰、翰森制药、康方生物、信达生物、康诺亚、泽璟制药、信立泰、海思科、赛诺医疗等；3）国产替代：建议关注开立医疗、澳华内镜、惠泰医疗、微电生理等。4）老龄化及院外消费：建议关注鱼跃医疗、九典制药、可孚医疗、昆药集团、华润三九、太极集团、羚锐制药等；5）高壁垒行业：建议关注麻药（人福医药、恩华药业、国药股份等）、血制品（派林生物、天坛生物、博雅生物等）；6）小而美标的：建议关注百洋医药、普门科技、盘龙药业、麦澜德、方盛制药、立方制药等。 　　本周投资组合：百洋医药、九典制药、鱼跃医疗、和黄医药、昆药集团； 　　十一月投资组合：和黄医药、康诺亚、鱼跃医疗、三诺生物、普门科技、百洋医药、福瑞股份、开立医疗、人福医药。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险

　　人福医药(600079) 　　投资要点： 　　推进“归核化”战略，有息负债规模持续减少，资产负债率持续改善，报表端净利率提升。2017年开始公司实行“归核化”战略，先后剥离各类非核心资产，持续聚焦主业，截至2024前三季度资产负债率为43.7%，较前几年明显改善（最高到60%）。此外，严控融资规模，有息负债规模下降，利息费用降低，财务费用率从2019年的4.1%降至2023年的1.2%；扣非净利率由2019年2.2%提升到2023年的7.4%，报表端业绩明显改善，扣非归母净利润从2017年的5.6亿增长至2023年的18.2亿，复合增速为21.8%。 　　宜昌人福过去十年净利润复合增速超25%，我们预计未来三年净利润复合增速有望到15%。宜昌人福是公司最核心子公司，为国内麻药领域龙头，历史业绩表现亮眼，收入由2012年的14.0亿增长到2023年的80.6亿元，复合增速为17.2%，净利润由2005年的0.27亿增长至2023年的24.29亿元（上市公司扣非净利润18.2亿元），复合增速为28.4%。2023年宜昌人福麻醉药收入67亿元（同比+16%），其中非手术麻醉收入20.4亿元（同比+36%），手术麻醉收入47亿元（同比+9%），非手术麻醉收入由2019年约6亿增长至2023年20.4亿，复合增速35.8%。公司在非手术领域（ICU、癌痛、介入）持续发力，麻醉产品线方面，宜昌人福在镇痛领域市占率较高，主力品种芬太尼系列如瑞芬太尼和舒芬太尼市场份额超90%，其他镇痛药氢吗啡酮、纳布啡以及羟考酮缓释片等目前正在快速放量；此外，宜昌人福在镇静领域发力相对较晚，但2020年以来上市了苯磺酸瑞马唑仑和磷丙泊酚二钠等新品种，两款产品临床应用优势明显，镇静领域未来增长有望加速，我们预计以上品种有望带动宜昌人福收入端未来三年内保持10-15%增长区间，考虑规模效应带来的净利率提升，我们预计宜昌人福未来三年净利润复合增速或有望到15%以上。 　　研发费用率持续提升，在研管线不断丰富，成长共享奖金释放经营活力，其他子公司稳健增长。2023年公司研发费用14.6亿元，研发费用率为5.96%（2019年为2.69%），除了麻醉新品种外，其他在研品种如治疗严重下肢缺血的重组质粒-肝细胞生长因子目前处于临床三期阶段，该产品目标人群广阔，临床上缺乏较好的治疗手段，且研发竞争格局较好，未来市场空间较大。其他品种如HWH340（PARP抑制剂）处于临床二期阶段，HWH486胶囊（BTK抑制剂）处于临床二期阶段；此外还有两款1类中药创新药白热斯丸和复方薏薢颗粒分别处于临床二期阶段。2023年，公司推出成长共享奖金，以扣非净利润增长为目标激励提管理人员及核心骨干，持续释放企业经营活力。其他子公司方面，葛店人福、新疆维药、北京医疗以及EpicPharma等预计未来将保持稳健增长。 　　大股东破产重整按计划推进中。2024年10月，公司发布公告，大股东当代科技破产重整已有6家重整投资人通过形式审查且已完成报名保证金缴纳，合格报名重整投资人中含中央企业3家、地方大型国有企业3家，破产重整将按照计划有序进行。 　　盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入260.5、279.6、299.4亿元，同比增长率分别为6.2%、7.3%、7.1%，实现归母净利润分别为21.7、25.7、29.7亿元，同比增长率分别为1.5%、18.4%、15.7%。当前股价对应的PE分别为18、15、13倍。我们选取恩华药业、海思科和恒瑞医药作为可比公司，公司估值水平低于可比公司，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示。市场竞争加剧的风险；新产品市场推广不及预期的风险；政策超预期的风险。

中心思想 创新药产业发展的经济实质与周期律 本报告的核心观点在于揭示创新药产业发展与投资的深层经济实质，而非仅仅停留在表面的科学叙事。报告强调，药物现金流的扩张是宏观医疗总现金流扩张（“做蛋糕”）与微观层面人口和技术双周期共振（“分蛋糕”）共同作用的结果。美国的医疗体系被解构为一套由资本通过游说制度干预规则制定，从而持续攫取超额利润的“医疗资本正循环”模式。在此基础上，报告提出了“创新周期律”，将创新药的产业发展路径划分为宏观与微观两个维度下的四种周期象限，为理解不同市场环境下的创新药发展提供了分析框架。 动荡时代下的市场博弈与资产配置策略 报告深入分析了利率环境对创新药作为风险资产估值的影响，指出美联储降息与创新药资产上涨之间存在复杂的“利率猜疑链”，并非简单的线性关系，市场博弈利率的实质在于对长期资产定价基准和医疗现金流扩张可能性的预期。在全球进入动荡时代，国际政治经济形势不确定性加剧，以及国内医疗市场面临结构性调整的背景下，报告旨在为创新药资产配置提供专业且具有前瞻性的指导，强调需综合考量目标销售市场所处的创新周期以及利率环境的长期变化趋势。 主要内容 一、表象是医药科学宏大叙事，真相是医疗分配宏观现金流 全球药企市场格局与美国市场的核心地位： 截至2023年底，全球市值TOP20药企中，美国注册企业占据半数（11家），显示其在全球制药业的领导地位。然而，剥开注册地表象，从营收结构看，多数全球制药巨头高度依赖美国市场，这使得“全球创新药美国化”成为更准确的描述。 美国医疗体系的特殊性与高昂费用： 美国医疗市场费用支出高昂，人均医疗卫生支出全球第一，医疗费用占GDP比重全球第三（接近20%），但人均预期寿命却仅排名第50位（76.33岁），远低于其他高支出国家，呈现出“费用高而人均寿命短”的奇特现象。 半个世纪的超额增速与保险扩容： 过去半个世纪，美国医疗卫生总费用增速显著超越GDP增速，导致其占GDP比重持续增长。健康保险扩容是支撑这一增长的核心因素，截至2022年占比达72%。 复杂不透明的现金流与高昂定价： 以处方药为例，美国医疗系统制度设计复杂，药企、流通商、药店、PBM（医药福利管理）和支付方之间通过保险合同、PBM协议、返利等机制深度绑定，共同推高了处方药定价。 PBM在医疗体系中的关键作用： PBM作为专业化的营利性第三方中介机构，在美国市场占据至关重要的环节。它们通过大订单与药厂谈判获得返利和折扣，影响药品进入处方集及使用顺位，从而在不透明的返利机制下，药厂提高定价，PBM获得更高折扣，最终导致患者共付部分增加。美国三大PBM占据超过75%的市场份额。 商业医疗保险的盈利状况： 以United Health为例，其人均保费持续上升，保费收入与医疗成本支出的差额持续扩大，表明商业保险公司通过提高保费来维持利润，而非控制医疗成本，实现了优秀的财务盈利。 医疗资源严重供给不足： 美国医疗高价账单的经济本质是医疗资源严重供给不足。2018年数据显示，美国人均医生数量排名全球第45（2.57医生/千人），人均床位数排名全球第64（2.78床位/千人），远低于全球TOP20水平。医学院录取标准严苛、教育成本高昂，导致医生供给受限，从业资格逐渐被高收入家庭垄断。 对美国民众的“渐进式豪夺”： 从微观视角看，美国医疗体系几十年来持续对民众征收高昂费用。人均卫生消费额占人均可支配收入的比例从1970年代的10%上升至2022年的23%，被描述为“渐进式的豪夺”，导致大量民众背负医疗债务。 普遍性的医疗债务与征信调整： 截至2022年，已有四成美国民众因医疗或牙科费用负债，其中12%负债超过1万美元。医疗问题是导致美国民众破产的首要原因。鉴于此，美国征信机构自2022年起逐步将已支付的医疗催收债务、初始余额低于500美元的医疗催收债务从信用报告中删除，并计划于2024年6月从大多数信用报告中删除医疗账单，以减轻民众负担。 美国医疗宏观现金流的真相： 撕下复杂叙事外衣，美国医疗支出端最大份额是医院护理收费（30%）和医生服务（15%），处方药仅占9%。资金来源主要为私人医疗保险（29%）、Medicare（21%）、Medicaid（18%），最终最大资金来源是美国政府，通过税收和发行美债填补赤字。 财政扩张与医疗分润： 美国医疗产业的超额利润增长源于美国经济发展和财政扩张的增量现金流持续分配更大比例进入医疗产业。2023财年，主要医保项目支出占联邦财政法定支出的最大类别（1.6万亿美元），且占GDP比例持续上升。 医改政策与利益集团： 美国历史上重大医改政策常与经济衰退相关，执政者迫于财政压力推动医改。然而，由于资本通过游说制度干预政策制定，历次医改均未能完全达到初衷，反而累加形成了庞大复杂的医疗利益集团。 奥巴马医改的本质与两党党争： 奥巴马医改（ACA）的本质是医保人群的大幅扩容，主要受益群体是贫困的少数族裔（民主党票仓）。其成本承担则主要落在中产和蓝领（共和党基本盘）以及企业身上（通过附加医疗保险税和雇主强制医保）。这种成本与受益人群的结构性差异，成为两党党争的漩涡中心。 “金钱永不眠”的游说制度： 美国医疗体系的“元规则”是游说制度。1998-2024年，健康产业投入的游说金额占比高达16%，位居所有行业部门榜首，且游说金额和游说者数量占比持续提升，与美国卫生费用占GDP比重提升的历史进程相呼应，构建了“资本-游说-规则-利润-资本”的强大正循环体系。 医疗资本正循环的经济学真相： 美国医疗体系的经济学真相是“医疗资本→政治游说→规则制定→民众付费→超额利润→医疗资本”的强大正循环模式，使得医疗资本长达数十年持续攫取超额利润和社会财富。 二、创新到底有什么用？核心为了夺取微观现金流 微观经济学：以临床获益争夺微观现金流分配： 在宏观资本循环之外，创新药的科学和临床获益叙事具有深刻的经济学考量。宏观制度设计决定社会财富分配到医疗产业的比例，而医疗产业内部的利润分配则进入微观竞争，即医生和患者选择为何种治疗方式付费。创新药的临床价值是决定微观现金流分配权重的核心要素。 重塑疾病治疗基本原则： 创新药的真正价值在于其能否重塑疾病治疗的基本原则，从而夺取该疾病领域的医疗现金流分配权限。划时代级别的创新（如立普妥、修美乐、可瑞达）能够取得跨品类竞争优势，对其他治疗方式形成降维打击，迅速获取超额利润。 微观医疗现金流的来源：人口和技术双周期共振： 创新药的商业化成功本质上是供给侧（技术周期，解决问题）和需求侧（人口周期，产生问题）双周期共振的结果。例如，立普妥受益于全球高血脂人口增加和他汀类药物技术突破；修美乐受益于类风湿关节炎等自身免疫疾病发病率增加和TNF-α抑制剂技术；可瑞达受益于肿瘤发病率上升和PD-1/L1免疫疗法突破。 三、解构武田全球化叙事：一场“时来天地皆同力”的历史机遇 武田制药的美国崛起： 武田制药在1980年代至1990年代进军美国市场并迅速崛起，成为其全球化的关键节点，重磅产品包括亮丙瑞林微球、兰索拉唑、坎地沙坦和吡格列酮等。 双周期共振与宏观现金流的支撑： 武田的成功不仅源于其产品的高科学水准和临床价值，更在于其进军美国市场时，恰逢美国经济的长期上升周期，社会财富整体扩张，且医疗资本循环分配走了更大比例的财富，为武田等企业提供了充沛的市场空间和时间。在微观层面，基础科学和制药技术发展（供给侧）与人口结构变化带来的疾病发病人数扩张（需求侧）形成了双周期共振。 武田国际化叙事的完整路径： 武田的成功路径清晰地展示了从宏观（美国社会总现金流扩张、医疗资本正循环）到中观（美国医疗现金流扩张、政府和私人医保支付）再到微观（特定疾病领域的供需双周期共振、武田产品获取细分市场份额）的完整现金流获取过程。 四、创新周期律：宏观×微观，划分创新药的四种周期 中国创新药的崛起： 2010年代，中国创新药从无到有，得益于中国医疗现金流的持续扩张（卫生总费用、政府卫生支出占比持续上升），为创新药商业化放量提供了空间。百济神州、信达生物等biopharma的崛起，是宏观医疗现金流扩张与微观PD-1技术成熟和肿瘤发病增加双周期共振的结果。 创新药的四种周期象限： 宏观强、微观强： 医疗总现金流扩张，供需双周期共振。产业整体强势，小公司易崛起。投资策略：布局板块整体或优质个股。例如武田进军美国市场时期、百济和信达在中国崛起时期。 宏观强、微观弱： 医疗总现金流扩张，但供需两侧不能同步（如新需求不明显或技术优势不突出）。宏观扩张提供高容错率。投资策略：仓位重要性大于选股，关注速度。例如中国me-too创新药蓬勃发展时期。 宏观弱、微观强： 医疗总现金流扩张受限，但供需双周期共振。强调颠覆式创新改变蛋糕分配格局。投资策略：大型综合制药企业具平台优势，小公司需突破性创新。例如日本第一三共的Enhertu。 宏观弱、微观弱： 医疗总现金流扩张受限，供需两侧不能同步。行业格局稳定，强者恒强，集中度提升。投资策略：优势持续向龙头集中。 五、利率之谜：从降息到上涨之间缺了什么？ 创新药估值与利率环境： 创新药作为典型的风险资产，其估值通道与利率环境密切相关。历史上多次美联储降息周期，创新药资产均有良好收益。 2024年9月降息后的反常表现： 自2024年9月美联储降息以来，A/H/美股创新药指数全面跑输大盘指数，与历史经验不符。 历史利率周期复盘： 2020年3月至2022年3月降息周期：美股创新药指数先跑赢后跑输，初期受益于低利率和新冠疫情催化，后期受疫情回落和加息预期影响。 2015年12月至2020年3月加息周期：美股创新药指数整体表现不佳，经历初期大幅下跌后长期横盘。 创新药与AI概念股的差异： 自2023年以来，美股创新药板块（NBI）走势与10年期美债利率呈现较强共振，而纳斯达克100指数（NDX）因英伟达等AI概念股的强势上涨而获得超额收益，创新药板块缺乏类似吸引全市场资金的主题。 市场博弈利率的实质： 利率博弈的核心在于两点：一是风险资产的长期定价基准走向（估值因素），二是医疗现金流的扩张可能性（利润与现金流因素）。美国医疗的财政密码揭示了利率与美债、美元、美股、美国财政之间复杂的相互作用。 “利率猜疑链”： 美联储的短期联邦基金利率与创新药估值模型中的长期无风险利率（10年期美债利率）之间存在复杂的“利率猜疑链”，包括未来货币政策预期、经济前景变化、风险偏好转移、国际资本流动、通胀预期调整等。2024年9月降息后创新药跑输，正是因为市场对长期利率下降未达成一致预期，甚至出现10年期美债利率短期上升的情况。 六、投资建议：动荡时代，创新药资产配置何去何从？ 全球动荡时代的挑战： 国际政治经济形势不确定性加剧，特朗普胜选可能带来的美国宏观和利率环境变化，以及国内医保收支和民众消费能力等因素，使得全球创新药产业进入数十年来首个动荡时代。 基于创新周期律的资产配置策略： 中国市场： 短期宏观弱（医保结构性承压），微观结构性走强（腾笼换鸟）。中长期有望实现宏观强（经济财政改善+多元化支付），微观强（创新药具备国际竞争力）。资产配置思路：短期配置具备显著临床优势的高价值创新药或综合竞争优势的龙头企业；长期可进行板块性战略配置。 美国市场： 宏观弱（医保覆盖和卫生支出已在高位，财政赤字压力大，医改难度高），微观强（国际顶级创新水准和激烈竞争）。资产配置思路：短期和长期只有头对头击败国际一线创新药的高价值产品才能获得可观利润。未来控费压力可能推动中国创新产业链的性价比替代。 “一带一路”市场： 宏观弱（历史原因导致医疗现金流小），微观弱（非全球创新药历史热门地区）。中长期有望实现宏观强（一带一路推动沿线经济和医疗卫生发展），微观强（中国高水平制药产能输出）。资产配置思路：短期内利润贡献有限，但蕴含巨大长期扩张空间，生物类似药和me-too类创新药也有望享受红利。 利率考量： 利率因素的博弈在市场预期初次变化的拐点收效明显，但在整个加息/降息长周期内收效不甚明显。建议基于利率的长期变化趋势进行布局，弱化短期博弈。 综合配置思路： 未来的创新药资产配置需综合考虑药物现金流扩张路径（目标销售市场所处周期）和估值扩张通道（利率周期）进行布局。 七、风险提示 国际政治经济形势变化的风险： 全球局势不确定性可能动摇创新药出海目标市场的销售根基。 政策调整的风险： 创新药板块受政策影响大，监管政策调整可能导致板块行情波动。 利率环境和市场风险偏好变化的风险： 创新药行业高风险，利率环境不利或市场风险偏好下降可能影响估值。 临床试验失败的风险： 临床试验伴随失败风险，创新性越强风险越高，失败可能对公司股价产生不利影响。 总结 创新药产业的经济驱动与周期划分 本报告深刻剖析了创新药产业的本质，指出其成功并非单纯的科学突破，而是由宏观经济与微观市场力量共同驱动的复杂经济现象。核心在于医疗现金流的获取与分配，这包括了国家层面财政扩张与医疗产业分润的宏观逻辑，以及疾病治疗领域内人口结构变化与技术进步双周期共振的微观竞争。报告通过解构美国医疗体系，揭示了资本游说如何塑造规则，形成“医疗资本正循环”以持续攫取超额利润。在此基础上，提出的“创新周期律”将创新药市场划分为宏观和微观强弱组合的四种象限，为理解不同市场环境下的产业发展提供了清晰的框架。 利率环境与未来资产配置展望 报告强调了利率环境对创新药估值的重要性，但同时指出美联储政策利率与长期无风险利率之间存在复杂的“利率猜疑链”，市场博弈的实质是对长期估值基准和医疗现金流扩张潜力的预期。在全球政治经济动荡加剧的背景下，创新药资产配置面临新的挑战。报告针对中国、美国和“一带一路”市场，基于创新周期律和利率考量，提出了差异化的资产配置策略，建议投资者应着眼于长期趋势，配置具备显著临床优势的高价值创新药或综合竞争力强的龙头企业，并关注中国创新药在全球产业链中的性价比替代机会，以应对动荡时代的市场不确定性。

中心思想 医药板块估值低位，2024年增长前景乐观 当前医药生物板块估值处于历史低位，公募基金（剔除医药基金）配置比例亦处于低位。随着美债利率等宏观环境因素的积极改善，以及大领域大品种对行业的拉动效应，我们对2024年医药行业的增长保持乐观态度，预计投资机会将呈现“百花齐放”的态势。 创新链与医疗器械驱动行业复苏 创新链（CXO+生命科学服务）正迎来底部反转，海外投融资持续回暖，国内投融资有望触底回升，订单面已逐步改善，预计2025年有望重回高增长。医疗器械领域，受益于国家设备更新政策加速推进和国产替代趋势，高值耗材、IVD及医疗设备均有望迎来新一轮成长。 主要内容 行情回顾与板块观点 医药指数跑输大盘，估值处于低位 本周中信医药指数下跌3.92%，跑输沪深300指数0.63个百分点，在中信30个一级行业中排名第19位。尽管短期表现承压，但医药板块整体估值已处于历史低位，为未来的投资提供了安全边际。 创新药与医疗器械：质量与国产替代并重 创新药行业正从数量逻辑转向质量逻辑，建议关注国内差异化和海外国际化管线，重视能够兑现利润的产品和公司。医疗器械方面，国务院设备更新政策加速落地，首推迈瑞医疗、澳华内镜等；IVD关注集采弹性和高增长，推荐新产业、安图生物等；高值耗材关注电生理和骨科赛道，如春立医疗、惠泰医疗；低值耗材受益产品升级和渠道扩张，海外订单逐季度恢复，关注维力医疗、振德医疗；ICL渗透率有望提升，推荐金域医学。 创新链与医药工业：底部反转与困境反转 创新链（CXO+生命科学服务）受益于海外投融资回暖和国内投融资触底，产业周期趋势向上，订单面已传导至业绩面，预计2025年有望重回高增长车道。医药工业方面，特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，重磅品种专利到期和纵向拓展制剂将带来新增量，关注同和药业、天宇股份、华海药业。 医药消费：中药、药房与医疗服务多点开花 中药板块关注基药目录颁布、国企改革以及医保解限品种，如昆药集团、康缘药业、片仔癀等。药房板块受益于处方外流提速和竞争格局优化，估值处于历史底部，看好老百姓、益丰药房等。医疗服务在反腐和集采净化市场环境下，民营医疗竞争力有望提升，商保和自费医疗扩容带来差异化优势，推荐固生堂、华厦眼科等。血制品行业在“十四五”期间浆站审批宽松，采浆空间打开，行业中长期成长路径清晰，关注天坛生物、博雅生物。 海外CXO 2024Q3财报总结 整体业绩符合预期，M端优于R端 海外CXO各公司2024Q3业绩表现基本符合预期，其中M端（生产制造）好于R端（研发），临床CRO好于临床前CRO。需求端，Pharma客户需求环比改善，Biotech融资环境持续改善但复苏节奏略低于预期。商业化阶段需求持续强劲，临床前及临床阶段需求呈现复苏态势。部分公司因项目取消率增加而下调2024年收入指引，但Lonza维持指引，三星生物上调指引。 主要公司业绩与指引分析 CRL (Charles River Laboratories)：2024Q3收入10.10亿美元，同比下滑1.6%；归母净利润0.70亿美元，同比下滑21.4%。MS生产业务增长12.0%，RMS研究模型和服务增长5.9%，DSA药物发现和安全性评估服务下滑7.4%。Biotech需求缓慢复苏，Biopharma需求环比改善。公司下调2024年整体收入指引至下滑2-3%。 Labcorp：2024Q3收入32.8亿美元，同比增长7.4%；归母净利润1.69亿美元，同比下滑7.6%。Dx诊断实验室收入增长8.9%，BLS生物制药实验室服务收入增长2.6%，其中中心实验室服务增长9.4%，早期研发实验室下滑11.1%。公司维持并略微上调2024年收入指引中值，预计收入129.6-130.5亿美元。2024Q3净新签订单29亿美元，期末在手订单81.4亿美元。 IQVIA：2024Q3收入38.96亿美元，同比增长4.3%；Non-GAAP净利润5.23亿美元，同比增长13.2%。TAS技术与分析解决方案表现超预期，增长8.6%；R&DS研发业务增长1.9%，受大型项目取消和延迟影响。2024Q3净新签订单23亿美元，期末在手订单311亿美元，同比增长8.0%。公司下调2024年收入指引至153.5-154.0亿美元。 ICON：2024Q3收入20.30亿美元，同比下滑1.2%；净利润1.97亿美元，同比增长20.4%。RFP保持稳定，但因取消率提升（17.8%），净新签订单23.3亿美元，同环比下滑10%。期末在手订单243亿美元，同比增长9.4%。公司下调2024年收入指引至82.6-83.0亿美元。 Medpace：2024Q3收入5.33亿美元，同比增长8.3%；净利润0.96亿美元，同比增长36.7%。增长主要由中小型生物制药公司拉动，其收入占比达96%。新签订单5.3亿美元，同比下滑13%，RFP同环比下滑。公司再度下调2024年收入指引至20.90-21.30亿美元，但再度上调净利润指引至3.76-3.88亿美元。 Lonza：2024H1收入30.57亿瑞士法郎，同比下滑0.7%。2024Q3业绩与全年展望相符，商业化阶段需求强劲，生物药早期阶段需求持续复苏。公司维持2024年收入与2023年持平的预期，并预计2024-2028年收入复合年增长率（CAGR）在12-15%。 三星生物 (Samsung Biologics)：2024Q3合并收入1.187万亿韩元，同比增长15%；营业利润0.339万亿韩元，同比增长6%。Biologics和Bioepis业务线共同拉动增长。4号工厂全面投产，5号工厂建设进度加快。截至2024Q3末，累计签订CMO合同价值超过142亿美元。公司上调2024年合并收入增速指引至15-20%。 行业热点与风险提示 生物医药合作与并购活跃 行业热点包括普米斯生物被BioNTech以8亿美元预付款收购，Flare Therapeutics与罗氏达成战略发现合作，以及默沙东与礼新医药达成LM-299的全球独家许可，显示出生物医药领域合作与并购的活跃态势。 投资风险需警惕 主要风险包括集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期以及医疗领域整顿时间超预期。 总结 本报告对医药生物行业2024年Q3的市场表现和投资机会进行了深入分析。核心观点认为，尽管医药板块短期内面临挑战，但其当前估值处于低位，且宏观环境改善，预示着2024年行业将迎来乐观的增长前景和多元化的投资机会。 具体来看，创新链（CXO+生命科学服务）在全球投融资回暖的背景下，正经历底部反转，订单量已呈现积极改善，预计2025年将重回高增长轨道。医疗器械板块受益于国家设备更新政策和国产替代趋势，高值耗材、IVD和医疗设备均展现出强劲的增长潜力。此外，中药、药房和医疗服务等医药消费领域，在政策利好和市场需求驱动下，也提供了丰富的投资机会。 海外CXO公司2024Q3财报显示，整体业绩符合预期，M端表现优于R端，商业化阶段需求强劲。尽管部分公司因项目取消率增加而下调了年度指引，但如Lonza和三星生物等公司仍保持或上调了增长预期，凸显了行业内部的结构性差异和龙头企业的韧性。 总体而言，医药生物行业正处于结构性调整和创新驱动的关键时期，投资者应关注创新链的复苏、医疗器械的国产替代、以及医药消费领域的结构性机会，同时警惕集采和政策调整带来的潜在风险。

中心思想 美国市场领导地位与品牌优势 九安医疗（002432）作为中国家用医疗器械企业深度出海的典范，凭借其iHealth品牌在美国市场建立了显著的品牌影响力和扎实的商业化基础。公司自2010年起深耕美国市场，通过十余年的发展，成功跑通了临床、注册、生产、运输等全流程，并积累了丰富的渠道资源，包括公司官网和亚马逊等大型电商平台。在新冠疫情期间，iHealth抗原试剂盒凭借现货充足、发货快、简单易用等优势，在美国市场实现爆发式增长，进一步扩大了品牌影响力，成为该领域的主流品牌，为未来新产品的放量奠定了坚实基础。 稳健财务基础与多元化增长驱动 公司目前拥有极为充裕的现金及金融类资产，截至2024年三季度末，其总和高达229亿元，与公司市值基本持平，为研发投入、股东回报以及前沿技术领域的战略布局提供了强有力的保障。专业的资产管理团队和对美元降息周期的预期，有望持续提升公司的投资收益。展望未来，九安医疗积极扩充产品线，其新推出的新冠、甲流和乙流三联检产品，凭借iHealth在美国市场的强大品牌力，已展现出成为新“爆品”的潜力，预计潜在市场规模可达6.8亿美元。同时，公司在研的连续血糖监测仪（CGM）与糖尿病诊疗照护“O+O”模式形成协同，瞄准全球广阔的糖尿病护理市场，在中美两国均具备巨大的增长空间，有望成为公司长期增长的又一重要引擎。 主要内容 核心业务演进与美国市场深耕 九安医疗自1995年成立以来，经历了从血压计ODM/OEM代工到自主品牌iHealth出海的战略转型，逐步发展成为全球医疗健康类电子产品及移动医疗服务供应商。公司坚持“糖尿病诊疗照护‘O+O’模式”和“新零售平台推广爆款产品”两大战略。在业绩方面，2018-2022年公司营业收入和归母净利润逐年攀升，尤其在2022年达到峰值，营业收入同比增长997.80%，归母净利润同比增长1664.19%，主要得益于疫情期间iHealth试剂盒在新零售平台的爆火和美国政府的大额订单。尽管2023年业绩有所回落，但相较2021年仍有显著增长，2024年Q1-3实现营收20.92亿元（同比-23.79%），归母净利润13.69亿元（同比+52.63%）。iHealth系列产品已成为公司主要收入来源，2022年营收占比高达98.68%，2024年上半年仍占88.44%，且毛利率保持在较高水平（2022年80%，2024年上半年77%）。公司收入主要来自海外，2024年上半年海外收入占比达93.85%，其中美国市场是核心。公司管理层稳定，并通过2024年员工持股计划，设定了扣非净利润和糖尿病护理新模式的业绩考核目标，以激励公司长期增长。iHealth品牌的成功，一方面源于公司自2010年起持续的研发投入和市场探索，积累了丰富的渠道、供应链、临床注册经验和政府关系；另一方面，则是在新冠疫情期间，公司快速获得美国FDA EUA授权，并在3个月内将日产能从100万人份提升至2000万人份，日发运量高峰达3000万人份，有效满足了市场需求，赢得了良好口碑。 财务实力支撑与未来增长引擎 当前，九安医疗展现出强大的财务实力和在美国市场的深厚基础。截至2024年三季度末，公司货币资金、交易性金融资产、债权投资、其他非流动金融资产以及一年内到期的非流动资产总和达到229亿元，已与公司市值持平，占总资产的94%。扣除付息债务后，现金及金融类资产仍超过197亿元。充裕的资金为公司的研发投入（2022-2024Q1-3研发费用分别为2.65亿元、2.78亿元、1.78亿元）和股东回报（2021-2023年分红总额分别为3.19亿元、11.77亿元、1.27亿元，并进行了近24亿元的股份回购）提供了坚实保障。公司还组建了专业的资产管理团队，通过全资子公司九安香港有限公司进行资产管理业务，与超过20家一线资管公司合作，投资固收、权益、另类资产等。2023年和2024年Q1-3，公司的投资净收益与公允价值变动净收益之和分别为8.70亿元和11.36亿元，分别占营业利润的54%和63%，投资收益已成为利润的重要组成部分。公司持有的40.61亿元美国国债，有望受益于美元降息周期。此外，公司还战略布局硬科技、医疗大健康、人工智能等前沿技术领域，如投资人工智能大语言模型初创公司月之暗面3000万美元。 iHealth在美国市场已建立强大的品牌渠道优势，其血压计、额温计在亚马逊电商平台销售良好，新冠试剂盒多次蝉联亚马逊销冠，并获得美国政府4.5亿人份的采购订单。公司在美国市场已跑通临床、注册、生产、运输等全流程，其新冠试剂盒的检测性能与雅培等主流品牌相近，充分体现了公司的商业化能力。 展望未来，三联检产品有望成为公司新的“爆品”。iHealth三联检（新冠、甲流、乙流）产品已于2024年5-6月获得美国FDA的OTC和POC批准，契合美国患者倾向OTC自检的就医习惯。根据估算，其在美国的潜在市场规模可达6.8亿美元。尽管美国市场已有9家厂家获批三联检，但iHealth三联检产品凭借此前新冠试剂盒积累的品牌影响力，在亚马逊平台同类产品中销量排名第一，并已开始在线下沃尔玛、CVS等渠道销售，有望在秋冬季流感高发期快速放量。 同时，连续血糖监测仪（CGM）与糖尿病诊疗照护“O+O”模式的协同发展前景广阔。糖尿病诊疗照护“O+O”模式是公司另一大战略，瞄准全球庞大的糖尿病患者群体（IDF预测2045年全球将达7.83亿）。全球糖尿病护理市场规模预计将从2021年的227亿美元增至2025年的330亿美元，年复合增长率达9.8%。公司该业务在2024年上半年收入达3173万元（同比增长114%），已在全国约50个城市、330余家医院推广，照护病人超26万人；在美国也与80多家诊所合作，照护病人约1.7万人。公司在研的CGM产品，上市后将推向中美市场，与糖尿病照护模式形成协同效应。中国CGM市场预计将从2023年的21亿元增长至2030年的184亿元（CAGR 34%），国产替代空间巨大。美国CGM市场规模预计将从2023年的50亿美元增长至2030年的154亿美元（CAGR 17%），尽管目前由雅培、德康、美敦力三家主导，但渗透率仍低，且市场正向大健康消费拓展，公司在OTC端的品牌渠道优势有望带来突破。高性价比和专利保护是美国CGM市场竞争的关键，公司重视CGM专利工作，并可凭借其在美国的品牌渠道优势助力国内优秀CGM产品出海。 在盈利预测及估值方面，华创证券基于对iHealth系列产品、互联网医疗产品及服务等各项业务的收入和毛利率假设，采用分部估值法。对于主营医疗业务，预计2025年净利润为8.80亿元，给予13倍PE，对应市值114亿元。对于资产管理及投资业务，以2024年三季报中涉及该业务的资产之和（非流动资产给予0.9倍折扣）计算，对应市值191亿元。综合得出公司2025年目标总市值305亿元，对应目标价62元，首次覆盖给予“推荐”评级。 然而，公司也面临多重风险，包括产品研发、销售进展不及预期，行业竞争加剧，资产管理风险，汇率波动风险，以及新冠相关收入大幅收缩风险。 总结 九安医疗凭借其iHealth品牌在美国家用医疗器械市场建立了显著的品牌优势和全面的商业化能力，尤其在新冠疫情期间通过抗原试剂盒的成功放量实现了业绩的跨越式增长。公司目前拥有高达229亿元的充裕现金及金融类资产，这不仅为研发投入和股东回报提供了坚实保障，也通过专业的资产管理团队和对前沿技术的战略投资，成为公司利润的重要组成部分，并有望受益于美元降息周期。展望未来，九安医疗将继续深耕美国市场，其新推出的三联检产品凭借iHealth的品牌影响力已展现出成为新“爆品”的潜力，而连续血糖监测仪（CGM）与糖尿病诊疗照护“O+O”模式的协同发展，则瞄准了全球广阔的糖尿病护理市场，有望为公司带来长期增长。综合来看，九安医疗作为稀缺的深度出海医疗器械标的，其稳健的财务状况、成熟的海外市场运营经验以及多元化的产品增长战略，共同构成了其核心投资价值。

中心思想 基康仪器：智能监测领域的“专精特新”领军者 基康仪器（830879.BJ）作为智能监测终端设备领域的国家级专精特新“小巨人”企业，自1998年成立以来，深耕于智能监测终端的研发、制造与销售。公司凭借多项自主知识产权的核心技术，在高品质工程安全监测仪器设备领域实现了国产替代，产品广泛应用于水电站、核电站、风电场、油气储运设施、水利工程、地铁系统、高速铁路、桥梁结构、隧洞工程、港口与码头设施、市政建筑、文物保护、矿山作业以及地质灾害预警等多个关键应用领域。公司于2022年9月被认定为国家级专精特新“小巨人”企业，并于同年12月成功登陆北京证券交易所。 传统与新型基建双重驱动下的业绩增长与战略布局 在我国对绿色能源、交通设施安全、地质灾害防控体系重视度不断提高以及智能城市建设步伐加快的背景下，传统与新型基础设施建设的双重驱动为基康仪器带来了新的发展机遇。公司业绩保持稳健增长，2024年前三季度实现营业收入2.33亿元，同比增长13.25%；归母净利润0.47亿元，同比下降3.01%；其中，单三季度业绩改善明显，营业收入同比增长17.32%，归母净利润同比增长4.35%。公司坚定“内生式增长为主、外延式增长为辅”的发展战略，聚焦能源和水利领域，通过技术创新和市场拓展，持续提升市场占有率和经营规模，预计2024-2026年营业收入将分别达到3.82/4.58/5.35亿元，归母净利润分别为0.82/0.95/1.11亿元，展现出良好的增长潜力。 主要内容 1 智能监测终端设备领域专精特新“小巨人”企业 1.1 公司股权结构稳定，高管团队年轻化 基康仪器自1998年成立，于2014年完成股份制改革并在全国中小企业股份转让系统挂牌，2022年12月成功登陆北京证券交易所。公司实际控制人为蒋小刚，通过直接或间接方式合计持有公司32.50%股权。蒋小刚、蒋小放、蒋丹棘和北京新华基康投资管理有限公司为一致行动人，合计持有公司41.47%股权，确保了公司股权结构的稳定性，为公司发展方向和策略制定奠定了坚实基础。公司管理层呈现年轻化趋势，有助于引入创新思维，快速适应市场变化，提升沟通效率和风险承担能力，从而在激烈的市场竞争中保持竞争力和创新力。 1.2 公司产品广泛用于基建工程及野外环境安全监测 基康仪器经过二十多年的研发创新与实践，掌握了振弦式传感技术、光纤光栅传感技术、光电传感技术、物联网集成应用技术和云服务平台应用技术等多项自主知识产权的核心技术，成功实现了高品质工程安全监测仪器设备领域的国产替代。公司的产品主要服务于工程安全监测及野外环境监测两大核心领域，广泛应用于水电站（如三峡、白鹤滩）、核电站、风电场、油气储运设施、水利工程（如南水北调、小浪底）、地铁系统、高速铁路、桥梁结构（如港珠澳大桥、大连湾海底隧道）、隧洞工程、港口与码头设施、市政建筑、文物保护、矿山作业以及地质灾害预警（如云南地质灾害监测预警系统）等多个关键应用领域。 1.3 通过搭建“G云平台”提升客户粘性，巩固市场地位 为顺应仪器仪表行业系统化、微型化、智能化、网络化发展趋势以及国家对基础设施安全监测日益增长的重视，基康仪器于2012年基于物联网和云计算技术打造了“G云平台”。该平台作为监测行业的开放性云平台和数据中心，为用户提供远程采集、传输、存储和处理传感器数据及图像的功能，实现实时监控、可视化管理和数据预警。截至2024年上半年，G云综合管理平台已升级至V7.0，并推出了G云三维展示平台V1.0和G云微信小程序等多种软件。G云平台构建的工程监测物联网解决方案业务已广泛应用于水电站大坝、抽水蓄能电站、风力发电、水库安全、引调水工程站、轨道交通线路、长江大桥、城市桥梁、城市地下综合管廊结构、地质灾害等项目，有效提升了客户粘性并巩固了市场地位。 1.4 坚定“内生式增长为主、外延式增长为辅”发展战略 面对新一轮产业升级发展周期，基康仪器将发展战略聚焦于能源和水利领域，积极把握国家对常规水电站、抽水蓄能电站、核电站、国家水网建设等基础建设投资力度加大带来的重大机遇。公司坚持“内生式增长为主，外延式增长为辅”的发展战略，以确保长期稳健发展。内生方面，公司深化和扩展在安全监测领域的技术和产品优势，保持行业领先地位。外延方面，公司积极寻找与主营业务协同的合作伙伴，通过投资和并购实现业务融合与发展，丰富产品和服务，提高市场占有率，扩大经营规模。同时，公司探索“产业+资本”模式，吸引产业战略投资者，以实现主业的做大做强做优。 2 公司维持稳健发展态势，积极推动研发创新 2.1 公司业绩稳健增长，单三季度业绩改善明显 2024年前三季度，基康仪器实现营业收入2.33亿元，同比增长13.25%；归母净利润0.47亿元，同比下降3.01%；扣非归母净利润0.43亿元，同比下降2.85%。其中，公司单三季度业绩改善显著，实现营业收入0.85亿元，同比增长17.32%，环比增长3.66%；归母净利润0.18亿元，同比增长4.35%，环比增长20.00%；扣非归母利润0.18亿元，同比增长24.37%，环比增长28.57%。公司销售毛利率基本保持在50%以上，截至2024年第三季度持续提升至56.02%，主要得益于产品结构优化。销售净利率虽在2024年第三季度略有下滑，但仍保持在20%以上，显示出稳定的盈利能力。管理费用率自2022年后呈现上升态势，2024年前三季度为11.05%，主要系计提股权激励费用。销售费用率和研发费用率基本维持稳定，其中2024年第三季度研发投入同比增长20.11%，研发费用率保持在7%以上。 2.2 公司业务结构稳定，服务业务盈利能力显著提升 基康仪器的业务结构保持稳定，智能检测终端产品业务和安全监测物联网解决方案及服务业务的营收占比基本稳定。2023年至2024年上半年，智能检测终端业务营收占比提升至80%以上。毛利率方面，智能检测终端产品毛利率一直维持在60%以上的较高水平。数据应用及解决方案服务的毛利率在2019年至2024年上半年整体呈现提升态势，截至2024年上半年显著提升至29.42%。随着公司在基建工程项目安全监测领域市场份额的不断提升，以及数据应用及解决方案服务业务的持续发展，公司的盈利能力有望进一步提升。 3 安全监测传感器行业 3.1 传感器行业进入快速发展期 3.1.1 政策持续促进安全监测终端行业高质量发展 近年来，中国传感器技术发展迅速，特别是在物联网、5G、人工智能等技术推动下，传感器产业已步入MEMS化、智能化、网络化、系统化发展的快速期。国家出台了一系列政策，如《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》、《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035 年）》、《关于推动能源电子产业发展的指导意见》、《交通运输部关于推动交通运输领域新型基础设施建设的指导意见》、《公路长大桥梁结构健康监测系统建设实施方案》、《加快推进新时代水利现代化的指导意见》等，持续促进安全监测传感器行业高质量发展，为公司未来发展奠定了良好的市场基础。 3.1.2 安全监测产品需求持续提升 在社会对公共安全关注度提高、基础设施维护需求增长以及数字信息技术快速发展和国内政策积极推动下，安全监测产品的需求持续增长。根据华经产业研究院数据，2023年我国安全监测及智能管控市场规模约为237亿元，2014-2023年复合年增长率（CAGR）为11.46%。同期，我国安全监测和智能管理的需求量从2014年的0.72万套增加到2023年的2.04万套，CAGR为12.27%。这表明安全监测及智能管控业务仍具有巨大的市场空间。 3.2 传统与新型基建双重驱动下，公司发展迎来新机遇 3.2.1 能源行业：抽水蓄能、核电项目建设步伐加快 能源行业是基康仪器的重要市场。根据《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》，我国抽水蓄能目标是到2025年投产总规模达6200万千瓦以上，到2030年达1.2亿千瓦左右，2025-2030年CAGR约为14.12%。截至2023年底，我国抽水蓄能电站投产总装机容量为5094万千瓦，核准在建总装机1.79亿千瓦，规划和储备站点资源总量约8.23亿千瓦。核电方面，中国核能行业协会预测，到2030年我国核电在运装机容量将达1.2亿千瓦，2023-2025年及“十五五”期间CAGR分别为7.1%和11.4%。截至2024年1月，我国在建核电机组净装机容量突破20000MWe，在全球58座在建核电机组中，我国以20座以上位居全球第一，显示出我国在核电建设方面的领先地位和发展决心。 3.2.2 水利行业：项目投资额保持增长，重大工程实施步伐加快 水利行业投资持续增长，带动安全监测传感器需求。2024年前8个月，全国水利建设完成投资8019.4亿元，同比增长10.7%；实施水利项目4.2万个，同比增长14.1%；新开工项目2.8万个，同比增长18.7%。其中，新开工重大水利工程37项，包括古贤水利枢纽工程、南水北调中线引江补汉等国家水网重大工程正在加快实施。这些项目的建设将进一步提升水利设施对安全监测能力的需求，为安全监测传感器在水利行业的市场前景提供了广阔空间。 3.2.3 交通行业：国家对交通设施安全重视度加强 2024年上半年，我国交通基础设施投资保持高增长，总额达1.7万亿元人民币。其中，水运建设投资额1025亿元，同比增长9.5%；全国铁路固定资产投资完成3373亿元，同比增长10.6%。国家不断出台技术规范和实施计划，如2023年《大跨径铁路桥梁与轨道健康监测系统技术规程》和2024年《进一步推进公路桥梁隧道结构监测工作实施方案（2024-2030年）》，要求建设结构监测系统，以及时发现并处理安全隐患。这些政策和规划的执行将促进安全监测感应设备行业的快速成长，刺激交通行业对安全监测设备的需求增长，为公司发展提供机遇。 3.2.4 智慧城市：城镇化水平不提高，智慧城市建设步伐加快 智慧城市建设已成为我国国家战略发展策略之一，利用物联网、云计算、大数据、人工智能等现代信息技术，对城市基础设施、公共服务、社会治理、经济发展等进行智能化管理和服务。政府出台了一系列政策，如《关于推进城市基础设施生命线安全工程的指导意见》、《城市安全风险综合监测预警平台建设指南（2023版）的通知》等，推动智慧城市发展。根据IDC数据，2023年中国智慧城市ICT市场投资规模达到8754.4亿元人民币，预计到2027年将增长至11858.7亿元人民币，年均复合增长率（CAGR）为8.0%。智慧城市建设为相关企业提供了广阔市场空间，并促进了产业链完善和产业生态构建。 3.2.5 地质灾害：我国为地质灾害频发国，提高灾害防控体系尤为重要 我国地质灾害易发、多发、频发，类型多样，分布广泛，隐患总量巨大。全球气候变化和人类工程活动加剧了地质灾害风险。为解决调查评价精度不足、先进技术应用不足、监测预警和风险管控能力不强等问题，我国“十四五”规划明确提出到2025年健全完善以地质灾害风险防控为主线的综合防治体系。自然资源部陆续发布了《地质灾害自动化仪器监测预警规范》等行业标准，加快监测装备研发与应用示范，推进构建“空-天-地-深”一体化地质灾害监测预警网络。国家政策标准下对野外环境安全监测需求的不断提升，为公司的可持续发展提供了助力。 4 公司产品、服务及客户资源优势明显 4.1 公司产品、技术及服务优势明显 基康仪器深耕工程安全监测领域二十多年，在技术创新、核心部件自主研发、产品稳定性、可靠性和高精度方面打下了坚实基础。截至2024年上半年，公司拥有专利50项（其中发明专利24项）、软件著作权75项，获得国家技术发明二等奖1项，省部级奖项3项，行业学会/协会奖项7项，并参与编写了16项标准（其中国家标准3项）。公司前瞻性布局智能化发展，通过增强产品功能、提升用户友好性，持续优化客户体验，提供更智能、更系统的安全监测产品、服务和解决方案。公司的产品和服务已在国内外众多关键工程项目中得到应用，包括南水北调、三峡、港珠澳大桥、京沪高铁等。 4.2 公司拥有优质的客户资源 经过多年的持续创新和技术积淀，基康仪器凭借卓越的产品品质和高效的技术服务，获得了客户的广泛认可和信任，在业界建立了良好的声誉和信誉。公司产品线在能源、水利、交通、智慧城市和地质灾害等多个关键领域得到广泛应用，积累了众多优质客户资源，包括国有大中型能源企业、水利和交通集团、顶尖科研单位、知名设计院、专业施工单位、高等学府以及技术先进的系统集成商等。与这些企业的深入合作进一步巩固了公司在上述领域的市场地位，并助力公司实现成为全球领先的智能监测物联网综合解决方案供应商的未来发展目标。 5 盈利预测及估值 5.1 盈利预测 面对全球气候变化挑战加剧、绿色能源重视度提升以及产业数字化、网络化、智能化转型，国家对传统和新型基础设施及野外环境安全监测工作的高度重视，进一步刺激了安全监测设备市场需求。鉴于公司业务主要集中在基础设施建设领域，产品系列在能源、水利、交通、智慧城市等多个智能监测领域得到广泛应用，公司将充分受益于行业发展趋势和自身强劲竞争力，预计业绩将继续保持稳定增长。 具体预测如下： 智能监测终端业务： 预计2024-2026年营收分别为3.07/3.58/4.11亿元，增速分别为12.5%/16.87%/14.63%；毛利率分别为61%/61%/61%。 安全监测物联网解决方案及服务业务： 预计2024-2026年营收分别为0.76/1.00/1.25亿元，增速分别为35%/31.5%/25.2%；毛利率分别为28%/28%/28%。 整体业绩预测： 预计公司2024-2026年营业收入分别为3.82/4.58/5.35亿元，增速分别为16.34%/19.77%/16.93%；归母净利润分别为0.82/0.95/1.11亿元，增速分别为13.24%/15.59%/16.81%。 5.2 估值及建议 根据盈利预测，对应当前股价14.52元，基康仪器2024-2026年PE分别为25/21/18倍。与可比公司汉威科技、南网科技、聚光科技的平均PE（2024E平均46倍，2025E平均34倍，2026E平均25倍）相比，基康仪器的估值具有吸引力。考虑到公司属于北交所，且在传统和新型基建建设的双重推动下，凭借自身产品、技术及资源优势，业绩有望在未来维持稳健增长，首次覆盖给予“增持”评级。 6 风险提示 原材料价格波动风险： 公司主要原材料为金属及电子元器件，其价格波动可能影响公司盈利水平。 基础设施建设投资增速放缓的风险： 公司业务与政府基础设施投资密切相关，投资增速放缓可能对公司发展造成不利影响。 市场竞争风险： 若公司未能紧跟市场趋势或新产品研发不适应市场需求，可能影响市场竞争力及经营业绩。 应收账款回款风险： 尽管主要客户信誉度高，但应收账款回收延迟可能对公司资产质量和财务状况产生负面影响。 企业所得税税收优惠变化风险： 税收政策调整或高新技术企业认定标准变化可能导致公司适用税率变动，影响净利润。 信息安全风险： 公司G云平台业务涉及信息和数据保护，信息泄露事件可能引发争议，对公司声誉、业务发展和经营成果产生负面影响。 总结 基康仪器作为智能监测终端领域的国家级“专精特新”小巨人企业，凭借深厚的技术积累和广泛的产品应用，已在工程安全监测领域建立了领先地位。公司通过自主研发掌握多项核心技术，实现了高品质监测设备的国产替代，并积极构建“G云平台”以提升服务能力和客户粘性。在传统与新型基础设施建设双重驱动下，特别是在绿色能源、水利、交通、智慧城市和地质灾害防控等领域，市场需求持续增长，为公司提供了广阔的发展机遇。 公司业绩保持稳健增长，2024年前三季度营收同比增长13.25%，单三季度业绩改善明显。公司坚定“内生式增长为主、外延式增长为辅”的发展战略，聚焦核心业务领域，通过持续创新和市场拓展，预计未来几年将保持良好的盈利增长态势。尽管面临原材料价格波动、基础设施投资增速放缓、市场竞争加剧等风险，但公司凭借其产品、技术、服务及优质客户资源优势，有望在不断扩大的安全监测市场中持续巩固和提升其市场地位，实现高质量和可持续发展。

　　国药现代(600420) 　　投资要点： 　　2024年前三季度，公司归母净利润同比增长69.27%。2024年前三季度，公司实现营业收入85.93亿元（同比-6.21%），归母净利润9.55亿元（同比+69.27%），扣非归母净利润9.27亿元（同比+74.87%）。单三季度来看，公司实现营业收入26.33亿元（同比-3.10%），归母净利润2.36亿元（同比+7.79%），扣非归母净利润2.44亿元（同比+17.14%）。 　　前三季度归母净利润增长的主要原因在于：1）2024年青霉素类、大环内酯类原料药的市场需求旺盛，公司积极把握市场机遇，动态优化产品结构，相关原料药销量增加；同时公司通过优化重点原料药工艺、加强战略采购、优化供应商渠道等，带动医药中间体及原料药业务板块毛利率同比提升10.35个百分点；2）公司持续深入开展提质增效、降本控费，提振管理效益，三项期间费用率同比下降6.74个百分点。 　　毛利率、净利润同比提升，盈利能力持续向好。费用率上，24年前三季度，销售费用率11.28%（同比-6.97pct），管理费用率6.48%（同比+0.44pct），研发费用率4.84%（同比+0.73pct）；单三季度来看，销售费用率9.59%（同比-5.84pct），管理费用率6.95%（同比-0.15pct），研发费用率6.52%（同比+1.61pct）。利润率上，24年前三季度毛利率39.69%（同比+0.81pct），净利率13.96%（同比+5.25pct）；单三季度毛利率39.82%（同比+1.63pct），净利率11.87%（同比+1.46pct）。 　　打造产业链一体化韧性，推进自主创新力提升。公司持续夯实原料药制剂一体化优势。截至24H1，公司新增盐酸纳洛酮、盐酸利多卡因两个产业链一体化配套品种；以头孢曲松钠等5个产品作为重点布局品种，持续构建抗生素产业链“链长+链主”产业推进体系，在自主研发能力上，公司科研成果质效同比提升。24年上半年通过一致性评价项目（含视同）21项，其中通MAH方式批文引进1项；原料药登记号转“A”3项，获批项目数量同比增加明显。 　　盈利预测与估值。我们预计，公司2024-26年营业收入120.24/128.25/138.36亿元，归母净利润11.73/13.78/15.89亿元，EPS为0.87/1.03/1.19元。参考可比公司同和药业、仙琚制药、华海药业、司太立、新诺威，我们给予公司2025年P/E19x，目标价19.52元（+1%），市值261.76亿元，给予“优于大市”评级。 　　风险提示。产品销售不及预期，原料药价格波动风险，产能建设不及预期。

　　核心看点：立足于200亿美元空间的大赛道，公司为行业领导者。 　　Natera：领先的基因检测平台企业，收入快速增长，盈利可期。公司基于独家专利技术，由最开始的NIPT检测产品发展至如今的肿瘤（MRD微小残留病灶）、器官健康（器官移植排异反应检测）及女性健康（NIPT等）三大业务板块，并均处于领先地位。基于核心产品的快速放量，收入高速增长，2019-2023年CAGR为37.6%。同时费用率持续下滑，现金流开始转正，盈利可期。其中最具看点的为MRD业务。 　　肿瘤业务（MRD）：临床价值有望被持续证明、需求大，市场刚刚起步，公司为该领域龙头企业，竞争优势显著。 　　MRD检测：微小残留病灶（MRD）检测通过液体活检发现的肿瘤来源分子异常，若实体瘤患者检出MRD，代表癌症复发的风险较高。 　　MRD的临床价值：1）比标准检测更早检测出癌症复发；2）指导患者术后进行精准治疗；3）针对肿瘤治疗疗效进行评估；4）有望成为临床试验疗效的早期终点。 　　远期市场空间：目前美国市场规模预计低于10亿美元，理论市场规模200亿美元。 　　目前行业的发展阶段：渗透率不足5%，暂未获得指南认可。商业化方面，目前均以LDT形式开展，暂未有企业获得FDA批准。 　　Natera竞争优势显著：Natera的Signatera为龙头，研发和商业化上持续具备先发优势，临床管线丰富，预计该产品将成为公司业绩快速提升的核心驱动力。 　　目前正处于量价齐升的快速发展阶段：过去2年测试量翻倍增长，2023年单年检测量超30万次。随着医保报销适应症增多，平均售价已经从最初上市的约400美元提升至24Q2的超1000美元，未来仍存在提升的可能。 　　近期关注：2025年1月，公司计划在ASCO会议上读出ALTAIR临床数据。 　　其他业务：公司深耕持续器官移植排异反应及女性健康检测市场，处于领导地位，预期未来将保持稳健增长。 　　风险提示：保险报销获得进展不及预期；临床试验结果及进展不及预期；竞争格局恶化风险；销售不及预期；潜在法律纠纷风险。