中心思想 TCE双抗市场动态与治疗潜力 T细胞衔接器（TCE）双抗作为一种能直接激活T细胞杀伤靶细胞的双特异性抗体，在血液肿瘤和实体瘤领域已取得突破性进展。近期，TCE双抗在自身免疫疾病，特别是系统性红斑狼疮（SLE）治疗领域的交易事件频发，显示出市场对其巨大潜力的关注。该报告深入分析了TCE双抗治疗SLE的机理、早期临床证据，并关注了相关企业的布局，强调其有望通过深度清除B细胞来“重置免疫系统”，为难治性SLE患者带来新的治疗希望。 作用机制与临床证据亮点 TCE双抗的作用机制与CAR-T疗法类似，均通过T细胞杀伤靶细胞，但TCE双抗在可及性、便利性和安全性（如细胞因子释放综合征和神经毒性）方面相较CAR-T具有理论优势。报告通过CAR-T治疗SLE的早期临床证据间接论证了TCE双抗的潜力，并提供了Teclistamab（BCMA CD3双抗）治疗难治性SLE患者的直接临床案例，该案例显示患者症状完全缓解，自身抗体水平快速下降，B细胞和浆细胞被深度清除，且安全性良好，有力证明了TCE双抗在SLE治疗中实现深层次、长时间缓解的可能性。 主要内容 一、TCE双抗项目交易频发，重点关注其在自身免疫疾病领域进展 1、TCE双抗靶细胞杀伤效果直接，近期针对自身免疫疾病交易频发 TCE双抗定义与机制：T细胞衔接器（TCE）双抗是一种能同时结合靶抗原和T细胞上CD3的双特异性抗体，其设计目的是将T细胞定向到靶细胞，从而实现T细胞对靶细胞的有效杀伤。与单抗主要依靠ADCC、CDC、ADCP机制不同，TCE双抗通过CD3抗体端直接与T细胞表面的TCR-CD3复合物结合，激活T细胞并分化为细胞毒性T细胞，杀伤机制更为直接，无需抗原呈递细胞的参与。 市场进展与自身免疫疾病潜力：TCE双抗已在血液肿瘤和实体瘤领域取得突破，例如安进公司的CLL3/CD3双抗Tarlatamab于2024年5月获FDA批准用于治疗广泛期小细胞肺癌，实现了实体瘤适应症的突破。自2024年8月以来，多个TCE双抗项目在自身免疫疾病领域出现交易，包括GBCN、EMC、CMGLBL等项目，涉及CD19、CD20、BCMA等靶点，合作方包括默沙东、GSK等国际药企，首付款和潜在里程碑款项较高，这提示了TCE双抗在自身免疫疾病领域，特别是SLE治疗中的巨大潜力。 二、机理与早期临床数据：TCE双抗治疗SLE潜力的间接与直接证据 1、间接证据：CAR-T治疗SLE已经呈现早期临床证据，TCE双抗理论上相较于CAR-T具备一定优势 机制相似性与CAR-T疗效：TCE双抗与CAR-T的作用机制均是利用T细胞杀伤靶细胞。早期临床研究结果显示，CD19 CAR-T对系统性红斑狼疮（SLE）患者产生了良好的治疗效果。发表在《新英格兰医学杂志》上的临床研究表明，8名SLE患者、3名特发性肌肉病患者和4名系统性硬化症患者在接受单次CAR-T细胞输注后，所有SLE患者均达到DORIS缓解，B细胞缺失平均维持112±47天，实现了B细胞的深度清除。 TCE双抗的理论优势：相较于CAR-T，TCE双抗在可及性（无需个体化制备）、便利性（即用型）方面具有优势。同时，在细胞因子释放综合征（CRS）和神经毒性等不良反应方面，双抗相较于CAR-T具有更好的安全性。 2、直接证据：SLE发病机制与TCE双抗对B细胞的清除 SLE发病与B细胞的密切关系：系统性红斑狼疮（SLE）是一种严重的自身免疫性疾病，其发病与B细胞行为密切相关。临床诊断上，自身抗体（尤其是抗Sm、抗dsDNA和抗RNP抗体）被认为是SLE的典型标志物。从发病过程看，SLE高危因素触发细胞凋亡，产生自身抗原，B细胞针对自身抗原产生抗体，形成抗原抗体复合物，沉积在器官上导致组织器官损伤。 治疗方向与“序贯免疫疗法”：当前SLE治疗已逐渐向B细胞靶向疗法发展，如贝利尤单抗和泰它西普均靶向B细胞。然而，现有疗法多仅能减缓疾病进展，无法治愈。报告提出“序贯免疫疗法”可能延长SLE缓解期甚至治愈，该疗法包括控制炎症、重置免疫系统、促进免疫稳态和组织修复三个步骤。TCE双抗有望通过对B细胞的深层次杀伤，实现“重置免疫系统”的目标。 Teclistamab治疗难治性SLE的临床案例：根据2024年9月发表在NEJM杂志上的研究论文，研究者探索了Teclistamab（BCMA CD3双抗）在治疗难治性SLE患者中的疗效。一名具有6年SLE病史的女性患者，临床表现为狼疮性肾炎、多关节炎等。接受Teclistamab治疗后，患者粘膜皮肤和肌肉骨骼症状完全缓解，dsDNA抗体水平快速下降并在第五周不可检测。治疗后第一周外周血B细胞迅速耗竭，第八周骨髓中浆细胞和B细胞大量清除，提示完成了B细胞的深度耗竭。安全性方面，主要不良反应为2级细胞因子释放综合征、肺炎和鼻窦炎，与多发性骨髓瘤患者的不良反应类似。此案例有力证明了TCE双抗具有深层次、长时间缓解SLE的潜力。 三、TCE双抗的靶点选择与结构设计 靶点选择策略：为实现彻底的B细胞耗竭，TCE双抗的靶点选择多样。理论上，覆盖更广泛的B细胞靶点具有优势，但需兼顾患者的免疫需求。CD19、CD20、BCMA等靶向的TCE双抗已在血液肿瘤中成药，其安全性有一定保障。不同阶段的B细胞表达不同的靶点：CD19表达广泛，CD20不表达于成熟浆细胞，CD38不表达于记忆B细胞，而BCMA不表达于前B细胞。针对这些靶点，均有对应的针对SLE适应症的临床试验开发项目。 结构设计创新：在实际设计中，恩沐生物选择了CD19 CD20 CD3三抗设计，维立志博则选择了CD19 BCMA CD3三抗设计。这种多靶点设计旨在探索不同靶点之间的协同效应，以期获得更佳的临床效果，体现了差异化开发的思路。 四、相关布局企业 国内上市公司：国内上市公司中，智翔金泰、康诺亚、诺诚健华、君实生物、再鼎医药、神州细胞、正大天晴（中国生物制药）、和铂医药、德琪医药等均已布局TCE双抗B细胞靶点项目。 非上市公司：同时，国内也有多家非上市公司积极进行TCE双抗的研发布局。目前，多个B细胞靶点TCE双抗项目已处于临床阶段，例如智翔金泰的CD19/CD3、康诺亚的CD20/CD3、诺诚健华的CD19/CD3等。 五、风险提示 研发不及预期风险：创新药领域高度依赖创新，存在研发进度或结果不及预期的风险。 商业化不及预期风险：创新产品在市场推广和销售方面可能面临商业化不及预期的风险。 支付政策变化风险：药品市场受支付政策影响较大，存在支付政策变化导致市场前景受损的风险。 竞争加剧风险：随着更多企业进入TCE双抗市场，可能导致市场竞争加剧。 总结 本报告深入分析了TCE双抗在自身免疫疾病，特别是系统性红斑狼疮（SLE）治疗中的巨大潜力。通过回顾近期TCE双抗领域频繁的交易事件，报告指出市场对TCE双抗在自身免疫疾病领域的关注度日益提升。从机理上看，TCE双抗通过直接激活T细胞杀伤靶细胞，其作用机制与CAR-T类似，但在可及性、便利性和安全性方面具有理论优势。早期临床证据，特别是Teclistamab（BCMA CD3双抗）治疗难治性SLE患者的成功案例，有力地证明了TCE双抗能够实现B细胞的深度清除，从而有望通过“重置免疫系统”来达到深层次、长时间缓解SLE的目的。报告还探讨了TCE双抗的靶点选择多样性及结构设计创新，并列举了国内积极布局TCE双抗B细胞靶点的上市公司和非上市公司。尽管前景广阔，报告也提示了研发不及预期、商业化不及预期、支付政策变化以及竞争加剧等潜在风险。

　　MSCI中国医疗指数年初至今累计下跌17.9%，跑输MSCI中国指数32.4%。受益于海外降息以及国内宏观环境改善，医药作为高弹性行业有望跑赢市场。随着政策焦点转向刺激经济，我们认为医疗设备更新政策有望加速落地，推动国产医疗设备企业盈利复苏。此外，新一轮医保谈判的结果即将公布，尽管医保资金收支存在一定压力，我们认为医保资金支持创新药的政策趋势不会改变。医保基金监管趋严，同时满足院内、刚需、医保三个特点的产品将持续增长。CXO板块有望受益于海外研发需求复苏，《生物安全法案》的影响或将有限。 　　医疗设备招标将加速落地。随着国内经济刺激政策实施，医疗设备更新的落地进度有望加快。据众成医械统计，截至9月15日，全国共批复957个设备更新项目，总金额已突破410亿元。进入9月份以来，设备采购意向规模快速增加；11月第一周，新增采购意向规模超10亿元。通常，项目审批→采购意向→招标公告的周期约为2-3个月，招标落地有望加快。目前涉及的采购主要包含医学影像设备和体外诊断设备。我们预期国内龙头设备企业将从4季度开始迎来业绩修复，并延续至明年。 　　创新药出海成果丰硕，交易类型多样。MNC药企延续在中国“扫货”的势头，加速引进中国创新药资产以丰富自身管线。创新药出海交易类型不断丰富，包含产品授权、整体并购、NewCo等方式。例如：11月14日，默沙东宣布获得礼新医药LM-299（PD-1/VEGF）的全球权益，该项交易首付款高达5.88亿美元，里程碑付款高达27亿美元。11月13日，BioNTech宣布收购普米斯，将支付8亿美元预付款，并额外支付最高1.5亿美元的里程碑付款，主要涉及核心产品PM8002（PD-L1/VEGF）。11月7日，维立志博与风险投资公司AditumBio成立新药研发公司OblenioBio，推进CD19xBCMAxCD3三特异性T细胞衔接器抗体LBL-051的全球研发。 　　医保目录即将公布，基调延续“鼓励创新”。医保持续支持创新，过去6年，医保谈判新增药品协议期内销售近5,000亿元，医保基金支出超3,400亿元。预计新版医保药品目录将于11月底对外发布，明年1月1日起正式实施。我们重点关注的公司/品种包括：康方药业的卡度尼利单抗（PD-1/CTLA4，目录外）、依沃西单抗（PD-1/VEGF，目录外）；百济神州的替雷利珠单抗（新增适应症）、贝林妥欧单抗（目录外）、戈舍瑞林微球（新增适应症）。今年将有多家目录外的国产PD-(L)1产品进行谈判，对国内竞争格局或有潜在影响。 　　看好创新药、医疗设备、CXO、消费医疗板块。看好联影医疗、百济神州、药明康德、巨子生物、三生制药、信达生物、科伦博泰。

　　投资要点： 　　行情回顾：本周（2024年11月11日-11月15日）中信医药指数下跌3.9%，跑输沪深300指数0.6pct，在中信一级行业分类中排名第19位；2024年初至今中信医药生物板块指数下跌8.2%，跑输沪深300指数23.9pct，在中信行业分类中排名第29位。本周涨幅前五的个股为博士眼镜（+32.09%）、景峰医药（+27.65%）、圣达生物（+14.59%）、药易购（+14.05%）、嘉应制药（+12.72%）。 　　医保增量政策释放积极信号，再call医疗设备拐点性机会。1）近期宏观及医药层面重磅级增量政策出台，我们认为“化债”及“预付金”实质性增量政策及后续业绩兑现，将持续催化滞涨医药。2）招投标前瞻现拐点，医疗设备业绩将迎显著改善：9月医疗设备招采金额数据首次出现同比回正，10月大设备环比中标金额提升较快。以旧换新加速，设备板块预计于Q4至Q1业绩将显著改善；3）业绩触底，25年高增长性价比凸显，再call设备预期差：Q3业绩跌幅扩大，显著筑底，25年高增长估值低位，龙头迈瑞医疗估值仅为21倍（根据ifind一致预期）。我们认为，当前设备25年恢复性增长已形成共识，但增长幅度、业绩落地时间还有待验证，因此 　　板块高增长预期并未完全pricein，我们预计政策推动下个股报表端修复逐季改善，将持续推动设备板块行情。 　　本周市场复盘及中短期投资思考：本周A股迎来调整，医药略微跑输大盘。从基本面来看。本周医保局发布《关于做好医保基金预付工作的通知》，提出要建立预付金制度，用于药品和医用耗材采购等医疗费用周转支出，我们认为医药板块作为短期滞涨的行业，政策面边际向好，当前配置价值极强。短期来看，以下方向值得重视：1）设备复苏：政策催化，招投标有望迎来拐点，详见专题；2）创新：医保谈判结果即将落地，在全链条支持政策下产业趋势明确；3）消费复苏：顺周期为未来一年维度中短期主线，国内经济复苏背景下医药消费值得关注。从中长期看，我们持续看好创新+复苏+政策三大主线。1）创新主线：创新药械为产业周期最为明确，我们“寻增量”策略的核心方向，收入和利润正逐步体现，25年多个企业有望盈利。看好有出海竞争力的创新biopharma、有创新第二增长曲线的Pahrma及创新药配套产业链CXO；2）复苏主线：医疗设备9月的招投标情况回暖，可重点关注，同时消费刺激经济复苏，结合医疗反腐扰动阶段性结束，预计消费医疗在调整后仍有复苏潜力；3）政策主线：国家政策导向明确支持高分红企业，鼓励优质公司并购整合，结合国企改革，破净公司的市值管理，可以重点关注国改&重组。 　　中长期配置思路：根据医药-供给，人口-需求、医保-支付、医疗-结构的分析框架，我们在《医药新常态，路在何方？——调存量、寻增量、抓变量》报告中提出在行业进入新常态的大背景下，调存量（老龄化+进口替代）、寻增量（出海+大品种+仿转创）和抓变量（国企改革）或成为中长期医药投资关键词。详细方向及标的见后文。 　　本周建议关注组合：联影医疗、开立医疗、昆药集团、华润三九、普瑞眼科、云顶新耀； 　　十一月建议关注组合：恒瑞医药、康方生物、云顶新耀、亿帆医药、药明康德、昆药集团。 　　风险提示 　　行业需求不及预期；公司业绩不及预期；市场竞争加剧风险。

　　行业观点 　　医保预付金制度进一步完善，释放积极信号 　　11月11日，国家医保局办公室、财政部办公厅联合发布《关于做好医保基金预付工作的通知》，提出支持有条件的地区进一步完善预付金管理办法，通过预付部分医保基金的方式帮助定点医疗机构缓解医疗费用垫支压力。符合条件的定点医疗机构于每年度1月上旬自愿向统筹地区医保部门申请预付金，回款难等老问题有望得到解决。 　　医保预付金，指的是医保部门预付给定点医疗机构用于药品和医用耗材采购等医疗费用的周转资金。院端回款问题有望得到解决，药械流通经营企业，乃至下游企业资金周转有望得到显著改善。作为采购方，公立医院采购程序上一般是先供货再付款，而医院的款项中除涉及 　　自费项目，就是医保、社保支付，正常情况下，医保垫付部分可能需要一定的周期，院方才能收到回款，医院给供应商的回款也相应会拖延，可能在三个月到半年不等，而医保预付金制度的完善，能够真正破解医院回款慢的难题，进而缓解企业流动资金的风险。 　　此前，江苏、四川等地已就医保预付金进行了积极探索，各地具体执行标准有别。江苏院端反馈，当地预付金是根据医疗机构上一年度住院医保月平均结算额来确定的，一般情况下会在次年的1月拨付到医疗机构，目前医院2024年预付金的拨付已到位。 　　预付金制度的全面落地有望缓解医院的资金垫付压力，有助于医院更顺畅地运营。医院也能有更多的资金，落实好国谈药品和集中采购药品的相关政策。此外随着医保基金预付制度的实施，医院在购药方面的结算可能会更加及时，从而减少了医药企业的资金被占用的情况。因此，医保基金预付制度也对医药企业产生了一定的积极作用。 　　投资策略 　　站在当前时点，我们认为行业机会主要来自三个维度，即“内看复苏，外看出海，远看创新”。 　　“内看复苏”是从时间维度上来说的，国内市场主要的看点是院内市场复苏，因为去年的基数是前高后低，再加上医疗反腐的常态化边际影响弱化，所以国内的院内市场是复苏状态，从业绩角度看，行业整体下半年增速提升。 　　“外看出海”是从地理空间维度上来说的。海外市场相比国内具有更大的行业空间，而在欧美日等发达国家，当地市场往往还伴随着更高的价格体系、更优的竞争格局等优点。越来越多国内优质医药企业在内外部因素的驱使下加强海外市场布局，其海外开拓能力将变得 　　更加重要。 　　“远看创新”是从产业空间维度上来说的。全球医药创新迎来新的大适应症时代，最近1-2年，在传统的肿瘤与自免等大病种之外，医 　　药产业相继在减重、阿尔兹海默症、核医学等领域取得关键突破，行业蛋糕有望随之快速做大。国内医药创新支持政策陆续出台，叠加美债利率下行预期，创新产业链有望迎来估值修复。 　　建议围绕“复苏”、“出海”、“创新”三条主线进行布局。 　　“复苏”主线：重点围绕景气度边际转暖的赛道的优质公司进行布局，建议关注司太立、昆药集团、华润三九、迈瑞医疗、开立医疗、微电生理、澳华内镜、爱康医疗、惠泰医疗、固生堂等。 　　“出海”主线：掘金海外市场大有可为，建议关注新产业、科兴制药、奥浦迈、药康生物、百奥赛图、健友股份等。 　　“创新”主线：围绕创新，布局“空间大”“格局好”的品类，如阿尔兹海默、核医学、自身免疫病、高端透皮贴剂等细分领域投资机会，建议关注东诚药业、九典制药、一品红、康辰药业、中国生物制药、和黄医药、云顶新耀、千红制药、凯因科技、昭衍新 　　药、泰格医药等。 　　九典制药：1）国内经皮给药企业，新型外用贴剂布局丰富，格局好，市场大。酮洛芬凝胶贴膏进入医保目录快速放量。2）积极布局 　　OTC和线上渠道，进一步提前单品天花板和盈利能力。3）业绩未来3年有望保持CAGR在30%以上。 　　方盛制药：公司是国内中药创新药企业之一，管线持续丰富，新品放量带动业绩保持较快增长。同时，有望充分受益于基药目录调整。23年下半年受反腐影响业绩基数较低，24Q3开始业绩增速有望上一个台阶。 　　健友股份：制剂出口企业，海外制剂保持高速放量，国内制剂集采落地。肝素原料药业务减值计提充分，有望触底反弹。 　　奥锐特：1）制剂板块：地屈孕酮核心大单品持续贡献增量，地屈孕酮复方制剂有望接续增长；2）原料药板块：甾体原料药稳健，口服司美格鲁肽开始放量。 　　绿叶制药：公司成熟产品（力扑素、血脂康、思瑞康、欧开）稳定增长，2023-2024年获批上市的新产品有望贡献增量（百拓维、帕利哌酮、罗替高汀等），2024年7月帕利哌酮在美获批上市，预计2025年起逐步贡献收入。公司在费用端持续把控，2024-2026年持续 　　降低有息负债体量。从产品销售、费用控制等基本面层面公司向上改善，2024年有望迎来好转。 　　博腾股份：海外投融资环境出现复苏，业内企业新增订单普遍加速。公司目前处于订单与产能规模错配状态，叠加新兴业务投入，整 　　体业绩受损。上半年公司新兴业务团队得到精简，订单增加有望显著改善利润率。 　　微电生理：心脏电生理领域国产企业公司，国产首家全面布局射频、冷冻、脉冲三种消融方式的公司，并在三维手术量上优势显著，累计超过4万台，积累了大量临床反馈，为后续高端产品放量奠定基础。电生理行业国产化率不足20%、国产替代空间广阔，公司率先获 　　批高密度标测导管、压力感知射频导管、冷冻消融导管等高端产品，填补国产空白，有望全面进军房颤等核心市场，引领国产替代。公 　　司2024年一季度以来手术量趋势良好，集采影响逐步减弱、高端产品开始放量，公司迎来发展拐点。微创集团负面因素对其影响有限；电生理行业高增长优势继续兑现；估值有空间（远期折现&比对迈瑞收购惠泰的定价）。 　　爱康医疗：骨科关节领域企业企业，充分受益于老龄化趋势长期有望保持稳健增长。关节续约后，公司产品终端价有所提升，代理商 　　利润改善，有利于不断提升份额；上半年关节行业手术量逐步恢复，公司上半年基本完成目标；进入下半年公司手术量边际持续改善，下半年有望保持快速增长趋势；全年来看指引完成度较高，对应估值位置较低，具备一定性价比。 　　诺诚健华：公司是核心品种奥布替尼作为国内获批MZL的BTK抑制剂，2024上半年高速放量，围绕血液瘤、自免、实体瘤领域全方位布 　　局，在手现金充沛稳步推进在研管线。 　　百济神州：公司自研药物泽布替尼（百悦泽）在血液肿瘤领域的领导地位进一步巩固，公司作为在中国生物科技公司中全球临床布局和运营的领导者，与国际领先的制药公司建立战略合作，通过对外授权的方式推进自主研发产品在全球范围内的开发及商业化2024上半 　　年泽布替尼全球销售额80.2亿元，同比增长122.0%，在CLL新增患者的市场份额继续提升。 　　行业要闻荟萃 　　1）强生首款PFA产品获FDA批准上市；2）2款中药新药获批临床；3）正大天晴拿下“企业过评品种数”第一；4）百济神州三季 　　报出炉，全球产品收入超70亿元。 　　行情回顾 　　上周医药板块下跌3.92%，同期沪深300指数上涨下跌3.29%，医药行业在28个行业中涨跌幅排名第17位。上周H股医药板块下跌5.41%，同期恒生综指下跌6.04%，医药行业在11个行业中涨跌幅排名第5位。 　　风险提示 　　1）政策风险：医保控费、药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度 　　慢的可能；3）公司风险：公司经营情况不达预期。

中心思想 房地产政策组合拳提振市场信心 近期，中国政府及地方出台了一系列旨在促进房地产市场健康发展的政策组合拳，包括降低首付比例、贷款利率以及财税优惠等，核心目标是稳定市场预期，提振消费者和投资者信心，推动房地产市场止跌回稳。 市场数据显现积极回暖迹象 这些政策已取得初步积极效果，市场数据显示商品房销售面积降幅显著收窄，且部分城市新房和二手房价格呈现环比上涨趋势，表明市场活跃度有所提升，政策刺激效果较为明显。 主要内容 房地产政策背景与核心目标 根据中共中央政治局会议精神，当前房地产市场政策的核心目标是“促进房地产市场止跌回稳”，并强调要“回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式”。这为后续一系列政策的出台奠定了基调，旨在通过多维度调控，实现市场的平稳健康发展。 财税政策组合拳的具体措施 契税调整 11月13日，财政组合拳打出，其中契税方面的主要调整包括：将享受1%低税率优惠的面积标准由90平方米提高到140平方米。同时，明确北京、上海、广州、深圳等四个一线城市可以与其他地区统一适用家庭第二套住房契税优惠政策。调整后，全国范围内个人购买家庭唯一住房和家庭第二套住房，只要面积不超过140平方米的，统一按1%的税率缴纳契税。 增值税优化 增值税政策也进行了优化：在需求侧，有关城市取消普通住宅和非普通住宅标准后，对个人销售已购买2年以上（含2年）住房一律免征增值税。在供给侧，各地区土地增值税预征率下限统一降低0.5个百分点，旨在减轻企业负担，促进房地产开发投资。 上海地方政策的响应与细化 上海于11月18日迅速响应，取消了普通住宅和非普通住宅认证标准，并发布了具体的房屋交易优惠政策。 个人所得税调整 上海市取消了个人转让非普通住房以转让收入的2%核定应纳个人所得税额的规定，简化了税收计算方式。 增值税新规 上海统一规定，个人将购买2年以上（含2年）的住房对外销售的，免征增值税；个人将购买不足2年的住房对外销售的，按照5%的征收率全额缴纳增值税。 契税优惠细则 上海的契税政策细则为：对个人购买家庭唯一住房，面积为140平方米及以下的，减按1%的税率征收契税；面积为140平方米以上的，减按1.5%的税率征收契税。对个人购买家庭第二套住房，面积为140平方米及以下的，减按1%的税率征收契税；面积为140平方米以上的，减按2%的税率征收契税。 政策效果的市场数据分析 商品房销售显著改善 这些举措释放出强烈的稳增长、稳楼市信号，已取得一定积极效果。数据显示，10月我国商品房销售面积同比下滑1.6%，较今年1-9月的-17.1%明显收窄，表明刺激政策取得了较为明显的效果。地方市场表现更为突出：10月份深圳二手房销量创45个月新高；11月上海二手房成交总量仅用了12天就突破1万套，创下年内二手房最快破万的新纪录。 房价止跌回暖趋势 房价方面也出现回暖迹象。11月15日统计局公布的全国70城房价数据显示，2024年10月，新房价格环比上涨城市数量为7个，较上月增加4城；二手房价格方面，有8城房价环比上涨，环比上涨城市个数创自2023年6月以来新高。 投资建议与风险提示 报告建议关注北新建材、伟星新材、三棵树等建材行业相关企业，这些企业有望受益于房地产市场的逐步回暖。同时，报告也提示了风险，包括政策后可能出现的脉冲式修复，以及居民收入和预期可能持续疲软的潜在影响。 总结 本报告深入分析了近期中国房地产市场出台的一系列健康发展政策及其初步成效。通过降低首付比例、贷款利率以及实施财税组合拳，政府旨在稳定市场预期并提振信心。数据显示，10月全国商品房销售面积同比降幅显著收窄至1.6%，远低于前三季度的-17.1%，且深圳、上海等一线城市二手房交易量创下新高。同时，10月全国70城新房和二手房价格环比上涨城市数量均有所增加，显示市场已出现止跌回暖的积极迹象。尽管政策效果显著，但仍需关注政策后可能出现的脉冲式修复以及居民收入和预期疲软的风险。建议投资者关注受益于市场复苏的建材行业龙头企业。

　　主要观点 　　近日，国家医保局办公室、财政部办公厅印发了《关于做好医保基金预付工作的通知》（以下简称“通知”）。支持有条件的地区进一步完善预付金管理办法，通过预付部分医保基金的方式帮助定点医疗机构缓解医疗费用垫支压力，促进医疗、医保、医药协同发展和治理，激励定点医疗机构更好地为参保人员提供医疗保障服务。 　　《通知》从政策制度安排、申请流程、会计核算和监督等方面明确了规范要求，主要体现“三个明确”和“三个规范”。各地要根据《通知》要求，结合实际情况制定、修改和完善本地区的预付金管理办法和实施细则。“三个明确”方面，包括明确政策内涵、明确拨付条件和明确支出标准。预付金不得用于医疗机构基础建设投入、日常运行、偿还债务等非医疗费用支出。基金安全是实施预付工作的基本前提，应坚持尽力而为、量力而行的原则。原则上按照统筹地区医保统筹基金累计结余和医保基金运行风险等级作为拨付预付金的条件和标准。核定标准原则上以前一至三年相关医疗保险基金月平均支出额为基数，合理确定预付金的基础规模，预付规模应在1个月左右。“三个规范”方面，包括规范流程管理、规范会计核算和规范资金监督。《通知》要求，符合条件的定点医疗机构于每年度1月上旬自愿向统筹地区医保部门申请预付金。预付金实行按年度核定，年底前医保部门要与定点医疗机构做好对账核算工作，通过交回支出户或冲抵结算金额的方式予以收回。医保部门要将医保预付金纳入服务协议，细化相关条款。明确医保部门收回预付金的情形，对无法收回的，停止拨付医保结算费用并申请进入司法程序，保证医保基金安全。 　　医保预付金制度有望提升行业运转效率，有效缓解医疗机构资金压力。基本医疗保险基金预付金是医保部门年初通过预付部分医保基金的方式帮助定点医疗机构缓解医疗费用垫支压力而设置的周转资金。近年来，在国家医保局的指导下，河北、浙江、湖北、重庆、四川、陕西、甘肃、新疆8个省份出台了全省预付金政策。2023年，全国63%的统筹地区向定点医疗机构拨付预付金881亿元。根据国家医保局数据，2024年1-9月，基本医保统筹基金支出1.76万亿元，同比增长10.5%，比同期GDP增速高出5.7个百分点。上半年全部完成2023年度与定点医疗机构的2.67万亿元资金清算，清欠2023年以前拖欠医疗机构款项48.7亿元，实现对定点医疗机构及时足额支付。 　　投资建议 　　我们认为，《通知》的发布完善我国医保基金预付制度，有望优化医药企业账期，减轻定点医疗机构资金运行压力，助力医疗机构良性运行，缓解回款慢难题，促进医保、医疗、医药三方稳健运行。建议关注：上海医药、九州通、药易购等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。

　　投资要点: 　　2024年11月14日，国海化工景气指数为95.73，较11月7日下降0.41。 　　投资建议：化工长周期景气向上 　　我们认为，当前全球化工行业景气度底部震荡，欧洲化工装置全球成本最高，由于成本费用继续上升以及设备寿命到期，欧洲化工产能有加速退出的迹象；而国内新增产能增量逐渐达峰，未来资本支出有望下行；需求端，我们预计国内需求有望持续回升。中国优势企业的成本和效率优势已经非常稳固，且仍在持续扩张产能，中国优势企业已经进入了市占率提升阶段，产能的扩张对业绩的拉动确定性相对较强，龙头企业已经进入了业绩长周期向上的阶段。同时，对于部分供给端受限的行业，随着需求的回升，这部分行业的景气度有望持续提升，值得重点关注。 　　重点关注四大机会： 　　1）低成本扩张。主要公司包括但不限于：万华化学、轮胎（赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟、通用股份、贵州轮胎、风神股份、三角轮胎、浦林成山等）、卫星化学、宝丰能源、远兴能源、华鲁恒升、振华股份、复合肥（新洋丰、云图控股、史丹利、芭田股份）、龙佰集团、扬农化工、农药制剂（润丰股份）、华峰化学、亚钾国际、利安隆、中复神鹰等。 　　2）景气度提升。轮胎设备（轮胎扩张，设备受益，软控股份）、制冷剂（巨化股份、东岳集团、三美股份、永和股份）、涤纶长丝（桐昆股份、新凤鸣、恒逸石化）、磷矿石（云天化、川恒股份、芭田股份）、芳烃（以PX和纯苯为主，恒力石化、荣盛石化、东方盛虹）、萤石（金石资源）、粘胶短纤（三友化工）、不溶性硫磺（阳谷华泰）等。 　　3）新材料。关注下游的景气度和突破情况，优选增长快、空间大、国产化率低的行业。电子化学品（德邦科技、国瓷材料、万润股份、圣泉集团、雅克科技、斯迪克）、氟冷液（新宙邦）、吸附材料（蓝晓科技）、合成生物学（凯赛生物、华恒生物）、航空航天材料（斯瑞新材、宝钛股份）、PI膜（瑞华泰）、植物胶囊（山东赫达）等。 　　4）高股息。由于央国企具有高分红率、低负债率、稳定ROE水平，且具有较好的资源优势和稳固的竞争格局优势，我们看好高股息率化工央国企投资机会，主要包括中国石油、中国海油、中国石化、中国化学等企业。 　　我们仍然重点看好各细分领域龙头。 　　行业信息跟踪 　　据Wind，截至本周（2024年11月15日），Brent和WTI期货价格分别收于71.05和66.95美元/桶，周环比-3.86%和-4.94%。 　　重点涨价产品分析 　　本周（11月8日-2024年11月15日，下同）国内辛醇市场价格延续上涨。供应方面，山东利华益以及东明东方辛醇装置检修消息传出，业者心态受此提振，场内询盘好转，随后华南某丁辛醇装置意外波动，市场供应进一步缩减，场内看涨情绪愈发强烈；需求方面，周初下游增塑剂订单良好，企业对原料需求大幅提升，且部分贸易商有交空单的需求，在此利好推动下，辛醇市场价格接连上涨。本周正丁醇价格上涨。供应方面，华南某装置意外停车检修，叠加山东利华益装置停车，市场现货减少，场内看涨情绪升温，业者挺价惜售；需求方面，下游DBP以及醋酸丁酯出货平稳，工厂对原料存一定刚需，尤其是DBP工厂采购氛围良好，叠加贸易商参与积极，场内炒涨氛围浓厚，在供需利好支撑下，正丁醇市场价格持续上涨。 　　重点标的信息跟踪 　　【万华化学】据卓创资讯，11月15日，纯MDI价格19250元/吨，环比11月8日增加150元/吨；11月15日聚合MDI价格18325元/吨，环比11月8日减少100元/吨。 　　本周国内聚合MDI下游需求清淡。冰箱冷柜行业需求良好，但大型工厂多为厂家直供户；无甲醛板材胶黏剂、板材大厂需求稳定，汽车行业需求平稳，这几大行业多为国内厂家直供客户；北方外墙喷涂、管道保温、中小冰箱厂、中小型胶黏剂厂、冷库等行业需求清淡。 　　本周国内纯MDI下游采购积极性不高。TPU开工在四至五成；鞋底、浆料行业开工负荷在五成附近。本期氨纶开工负荷为86%，较上期开工水平持稳。 　　【玲珑轮胎】本周泰国到美西港口海运费为4200美元/FEU，环比上周持平；泰国到美东港口海运费为4600美元/FEU，环比上周持平；泰国到欧洲海运费为4528美元/FEU，环比上周持平。 　　【赛轮轮胎】11月11日，公司发布关于实际控制人之一致行动人增持公司股份计划暨取得《贷款承诺函》的公告。公司实际控制人袁仲雪先生之一致行动人瑞元鼎实拟自本公告披露之日起6个月内，通过上海证券交易所以集中竞价交易方式增持公司股份，本次增持资金总额不低于人民币5亿元（含），不超过人民币10亿元（含）。瑞元鼎实取得了交通银行出具的《贷款承诺函》，交通银行承诺对瑞元鼎实增持公司股份提供人民币7亿元的贷款。本次增持不设价格区间，将根据公司股票价格的二级市场波动情况，择机实施增持计划。 　　【森麒麟】本周暂无重要公告。 　　【软控股份】本周暂无重要公告。 　　【振华股份】据百川盈孚，2024年11月15日氧化铬绿价格为30000元/吨，较11月8日持平。 　　【金石资源】11月15日，公司发布2024年前三季度权益分派实施公告。本次利润分配以实施权益分派股权登记日登记的公司总股本604,772,233股为基数，扣除回购专用账户上的股份4,980,210股，即以599,792,023股为基数，向全体股东每股派发现金红利0.10元（含税），共计派发现金红利59,979,202.30元(含税)。据卓创资讯，11月15日，萤石市场均价3775元/吨，较11月8日持平。11月15日，制冷剂R22的市场均价为32000元/吨，较11月8日增加1000元/吨；制冷剂R32的市场均价40500元/吨，较11月8日增加1000元/吨；制冷剂R125的市场均价38500元/吨，较11月8日持平；制冷剂R134a的市场均价39000元/吨，较11月8日增加1000元/吨。 　　【中国石油】【中国海油】【中国石化】本周暂无重要公告。 　　【恒力石化】据卓创资讯，2024年11月14日，涤纶长丝库存20天，环比11月7日增加2天；11月15日PTA库存409万吨，环比11月8日增加0万吨。 　　据Wind和百川盈孚，2024年11月15日，涤纶长丝POY价格为6950元/吨，较11月8日上涨1.8元/吨；PTA价格为4770元/吨，较11月8日下降130元/吨。 　　【荣盛石化】本周暂无重要公告。 　　【卫星化学】据Wind，2024年11月15日丙烯酸价格为6700元/吨，环比11月8日上升25元/吨。 　　【桐昆股份】【新凤鸣】本周暂无重要公告。 　　【新洋丰】根据卓创资讯，2024年11月15日磷酸一铵价格3160元/吨，环比11月8日上升48.75元/吨；2024年11月15日磷酸二铵价格3956.25元/吨，环比11月8日持平；2024年11月15日磷矿石价格1037.5元/吨，环比11月8日持平。 　　【云图控股】本周暂无重要公告。 　　【龙佰集团】据百川盈孚，2024年11月15日，钛白粉市场均价达14660元/吨，环比11月8日下降84元/吨。 　　【中国化学】本周暂无重要公告。 　　【阳谷华泰】11月15日，公司发布2024年半年度权益分派实施公告。公司2024年半年度权益分派方案为：以公司现有总股本448,675,320股剔除已回购股份7,286,840股后的441,388,480股为基数，向全体股东每10股派发0.50元（含税）人民币现金，实际派发现金分红总额22,069,424元（含税）。 　　11月15日，公司发布关于2024年半年度权益分派实施后调整回购股份价格上限的公告。根据公司《关于2024年回购股份方案的公告》，如公司在回购股份期内实施了送股、资本公积转增股本、现金分红、配股及其他除权除息事项，自股价除权除息之日起，公司将按照中国证监会和深圳证券交易所的相关规定相应调整回购股份价格上限。公司本次回购股份的价格由不超过人民币11.50元/股（含）调整至不超过人民币11.45元/股（含）。 　　11月16日，公司发布关于对外投资的进展公告。公司于2024年7月2日召开第五届董事会第二十九次会议，审议通过了《关于公司在泰国投资新建生产基地的议案》。为提升公司核心竞争力和盈利能力，进一步拓展海外市场，公司计划在泰国投资新建橡胶助剂生产基地，项目第一期投资总额不超过3,760万美元，包括但不限于购买土地、生产厂房建设、购建固定资产等相关事项，实际投资金额以相关主管部门批准金额为准。公司将根据市场需求和业务进展等具体情况，分阶段实施建设泰国生产基地。截至本公告披露日，公司已完成泰国子公司的设立登记，并先后取得山东省商务厅颁发的《企业境外投资证书》（境外投资证第N3700202400285号）及山东省发展和改革委员会颁发的《境外投资项目备案通知书》（鲁发改开放备〔2024〕285号）。据卓创资讯，11月15日，华北市场橡胶促进剂M日度市场价13850元/吨，环比11月8日持平；促进剂NS日度市场价23550元/吨，环比11月8日持平；促进剂TMTD日度市场价10850元/吨，环比11月8日持平。 　　【双箭股份】本周暂无重要公告。 　　【华峰化学】据卓创资讯，11月15日，浙江市场氨纶40D为24000元/吨，环比11月8日持平；江苏市场氨纶40D为24000元/吨，环比11月8日持平。 　　【新和成】据Wind，2024年11月15日，维生素A价格为161元/千克，环比11月8日上升11元/千克；维生素E价格为147.50元/千克，环比11月8日上升2.50元/千克。 　　【远兴能源】据Wind和百川盈孚，2024年11月15日重质纯碱价格为1554元/吨，较11月8日下降6元/吨；轻质纯碱价格为1458元/吨，较11月8日持平；尿素价格为1836元/吨，较11月8日上涨16元/吨；动力煤价格为850元/吨，较11月8日下降10元/吨。【三友化工】据百川盈孚，2024年11月15日粘胶短纤现货价为13850元/吨，环比11月8日持平。据百川盈孚，2024年11月15日纯碱价格为1554元/吨，环比11月8日下降6元/吨。 　　【华鲁恒升】据百川盈孚，2024年11月15日乙二醇价格为4645元/吨，环比11月8日下降53元/吨。据卓创资讯，2024年11月15日尿素小颗粒价格为1810元/吨，环比11月8日下降30元/吨。 　　【宝丰能源】本周暂无重要公告。 　　【金禾实业】据Wind，2024年11月15日安赛蜜市场均价达3.8万元/吨，环比11月8日持平；三氯蔗糖市场均价达24万元/吨，环比11月8日持平；麦芽酚市场均价达8.0万元/吨，环比11月8日持平。 　　【瑞华泰】【赞宇科技】本周暂无重要公告。 　　【国瓷材料】11月12日，公司发布关于公司第一大股东股权解除质押的公告。公司于近日收到公司第一大股东张曦先生的通知，获悉张曦先生将其持有的部分国瓷材料股份办理了股份解除质押的相关业务。张曦先生解除质押股数共计700万股，占其所持股份比例为3.45%，占公司总股本比例为0.70%。 　　【扬农化工】据Wind和百川盈孚，2024年11月15日功夫菊酯原药价格为10.8万元/吨，较11月8日持平；联苯菊酯原药价格为12.9万元/吨，较11月8日持平；草甘膦原药价格为2.47万元/吨，较11月8日下降0.02万元/吨。 　　【利尔化学】据Wind和百川盈孚，2024年11月15日草铵膦原药价格为5.00万元/吨，较11月8日持平。 　　【广信股份】据Wind和百川盈孚，2024年11月15日甲基硫菌灵原药（白色）价格为3.45万元/吨，较11月8日持平；多菌灵原药（白色）价格为3.28万元/吨，较11月8日持平；敌草隆价格为3.35万元/吨，较11月8日持平。 　　【金发科技】【万润股份】【利安隆】【山东赫达】【新亚强】本周暂无重要公告。 　　【凯盛新材】11月15日，公司发布2024年前三季度权益分派实施公

中心思想 TCE赛道：创新与出海的战略高地 本报告核心观点指出，T细胞接合器（TCE）赛道正经历前所未有的热度，尤其体现在频繁的国际授权与合作交易上。中国生物医药企业在TCE领域展现出强大的创新能力和全球竞争力，多个临床阶段的重点品种成功出海，获得国际巨头的青睐，涉及高额首付款和里程碑付款。这不仅验证了TCE技术在肿瘤治疗中的巨大潜力，也预示着其在自身免疫疾病治疗领域的新突破，为中国创新药企的国际化发展开辟了广阔前景。 医药市场：挑战与机遇并存 尽管TCE赛道表现亮眼，但整体医药生物板块在近期及年初至今的市场表现均弱于大盘，估值有所回调。这反映出行业面临政策、竞争和市场需求等多重风险。然而，报告也强调了在当前市场环境下，超跌白马股、低PB企业、基本面扎实以及业绩高增长企业仍具备投资价值。创新药、中药、原料药及部分医疗器械子领域有望受益于政策调整和市场需求恢复，为投资者提供了结构性机遇。 主要内容 TCE赛道：全球合作与技术突破 本周专题深入分析了T细胞接合器（TCE）赛道在全球范围内的火热出海趋势，指出今年以来TCE双抗、三抗交易频频，尤其在

中心思想 叶酸市场拐点已现，价格上涨趋势明确 本报告核心观点指出，叶酸市场已进入明确的上涨拐点。近期叶酸价格加速上扬，周涨幅显著，主要驱动因素包括市场流通库存低位、主流厂家停签停报以及叶酸作为人体必需维生素的刚性需求持续增长。历史数据显示叶酸价格具有巨大弹性，在特定供需环境下曾出现18.4倍的超级景气行情，预示本轮涨价趋势有望延续。 行业格局优化与圣达生物的投资价值 叶酸行业经过近十年的沉寂，目前库存已充分出清，且行业集中度显著提升，国内主要玩家数量大幅减少，占据全球绝大部分产能。同时，叶酸生产的关键原料三氯丙酮具有高毒性和高污染特性，形成供应瓶颈。在此背景下，报告重点推荐圣达生物，该公司在叶酸和生物素领域拥有较大产能和盈利弹性，并受益于高景气的清洁标签市场，具备长期成长潜力。 主要内容 叶酸价格加速上涨，拐点已现 价格飙升与市场动态： 2024年11月15日，叶酸市场均价达到210元/kg，周涨幅高达19.32%，价格快速启动。主流厂家普遍停签停报，发货紧张，市场一线接单价已上涨至205-215元/kg，部分高位报价甚至达到220-230元/kg，远高于本轮涨价前的172-176元/kg。 库存低位与趋势展望： 整体来看，目前叶酸产业流通库存水位处于低位，为价格上涨提供了坚实基础，预计上涨趋势有望延续。报告明确判断，叶酸市场已进入拐点。 叶酸需求刚性且持续增长 人体必需与健康功效： 叶酸（维生素B9）是人体不可或缺的重要营养物质，参与氨基酸代谢、嘧啶、嘌呤和S-腺苷甲硫氨酸（SAM）的合成。缺乏叶酸会导致贫血、神经管畸形、免疫功能下降及心血管疾病等问题。尤其对胎儿健康发育有显著功效，能促进骨髓幼细胞成熟、DNA合成，并对婴幼儿神经细胞与脑细胞发育有促进作用。 全球与国内需求增长： 受益于高附加值人用需求的增长，2023年全球叶酸需求达到2100吨。其中，国内需求从2019年的310吨增长至600吨，复合年增长率高达17.95%，显示出强劲的增长势头。 行业格局优化与历史价格弹性 过往超级景气行情： 叶酸历史价格弹性巨大。在2015年，受部分厂商环保减产及原材料价格上涨影响，叶酸价格曾由2014年1月的160元/kg飙升至2015年5月的最高3100元/kg，累计涨幅高达18.4倍，展现出其在特定供需条件下的巨大爆发力。 行业沉寂与集中度提升： 经过近十年的市场沉寂，叶酸行业库存已充分出清。同时，行业格局持续优化，国内主要玩家数量已从2017年前的十几家减少至6-7家（包括圣达生物、天新药业等），这些企业占据全球90%以上的产能，行业集中度显著提高。 原料瓶颈与高污染制约供应 关键原料的制约： 叶酸的主流合成工艺以三氯丙酮为关键原料。三氯丙酮是一种具有强烈刺激性气味且毒性极高的液体。 生产过程的环境挑战： 此外，叶酸的制造过程会产生大量废水，对环境保护提出较高要求。这些因素共同构成了叶酸供应端的瓶颈，限制了产能的快速扩张。 圣达生物：核心品种与新增长点 维生素板块核心品种： 圣达生物的维生素板块聚焦叶酸和生物素两大品种。根据最新披露口径，公司拥有叶酸产能500吨（注：实际产能可能已发生变化）。 盈利弹性与未来展望： 公司单位市值叶酸、生物素产能大，盈利弹性充裕。报告预计2025年上半年生物素有望衔接叶酸行情，圣达生物作为全球生物素龙头将持续受益。 清洁标签新增长点： 除维生素板块外，公司清洁标签板块增长显著，2024年上半年营收同比增长143%。随着欧美市场对食品健康诉求的升级，清洁标签市场高景气，有望成为圣达生物长期成长的重要驱动力。 风险提示 市场风险： 下游需求不及预期、产品价格不及预期。 竞争风险： 竞争格局恶化。 总结 本报告深入分析了基础化工行业中叶酸市场的最新动态，指出叶酸价格已进入明确的上涨拐点，近期价格涨幅显著，主要得益于低库存、厂家停签停报以及叶酸作为人体必需维生素的刚性需求。历史经验表明叶酸价格具有巨大的弹性，且当前行业格局高度集中，主要玩家占据全球绝大部分产能。同时，关键原料三氯丙酮的高毒性和生产过程中的高污染特性，对叶酸供应形成天然瓶颈。在此背景下，报告重点推荐圣达生物，该公司在叶酸和生物素领域具备显著的产能优势和盈利弹性，并有望受益于高景气的清洁标签市场，具备长期投资价值。投资者需关注下游需求、产品价格及竞争格局可能带来的风险。

中心思想 工商业一体化龙头地位稳固 上海医药作为沪港两地上市的大型医药公司，凭借二十余年的发展，已确立其在医药商业和医药工业两大板块的国内领先地位。公司通过持续的内生增长与外延并购，构建了覆盖全国的医药流通网络，并成为中国最大的进口药品服务平台。其国资委控股背景与云南白药的战略投资，进一步释放了国企改革红利，为公司稳健发展奠定基础。 创新改革驱动业绩增长 公司营收保持稳健增长，2018-2023年复合增长率达10.35%，2024年上半年归母净利润恢复快速增长至29.4亿元（+12.7%）。在商业板块，公司积极打造合约销售（CSO）、“线上+线下”零售及非药业务等多元新兴业务，增强产业链竞争力。工业板块则通过“自研+并购”双轮驱动，加速创新转型，在中药二次开发、创新药管线布局及重点品种销售方面表现优异，为未来业绩增长提供强劲动力。 主要内容 一、医药工商业一体化的龙头企业 A+H股权结构均衡，改革不断完善 上海医药是沪港两地上市的大型医药公司，主营业务涵盖医药商业（分销和零售）和医药工业两大板块。 公司发展历程分为三个阶段：1994年A股上市至2010年复牌；2010-2019年通过并购（如上药科园信海、康德乐中国业务）实现“商业+工业”协同发展，业务由华东拓展至全国；2019年至今，通过定增引入云南白药作为战略投资者（持股17.97%），深化市场化改革，并加大工业领域投入。 通过一系列收并购，公司巩固了工商业龙头地位，2023年位列世界500强及全球制药企业50强第41位。 公司实际控制人为上海市国资委，控股股东为上实集团，A+H股权结构均衡，云南白药的深度参与有利于公司体制机制转变。 营收稳定增长，降本增效成果显著 公司总营收保持稳健增长，2018-2023年营收复合增长率为10.35%，2024年上半年实现营收1394亿元（+5.14%）。 净利润在2023年受一次性特殊损益（上药康希诺资产减值及子公司罚款）影响同比下滑32.92%，但扣除特殊损益后同比增长2.99%。2024年上半年归母净利润恢复快速增长至29.42亿元（+12.72%）。 盈利能力稳定，2024年上半年整体毛利率为11.60%。工业板块毛利率从2018年的58.87%提升至2024年上半年的61.57%，商业板块毛利率保持稳定。 降本增效成果显著，2024年上半年整体费用率下降1.33%至7.94%，销售费用率、管理费用率和财务费用率均有所下降。 营收结构稳定，医药商业贡献约90%营收，2024年上半年实现收入1311.01亿元（+6.51%）。医药工业贡献约50%毛利润，2024年上半年实现毛利润78.41亿元（-13.25%），商业实现毛利润75.27亿元（+2.77%）。 二、医药商业：分销稳中有升，打造多元新兴业务 分销为业绩核心，南北整合提质增效 医药分销业务是公司营收的主要来源，2024年上半年占比提升至91.12%，是公司最稳健的基本盘业务。2018-2023年分销业务营收年复合增长率为10.9%，2024年上半年实现营收1270.31亿元（+6.91%）。 公司分销业务规模连年高居全国第二，稳定领先于华润医药和九州通，与国药控股的差距显著缩小。 通过“内生+外延”策略，公司打造全国医药流通龙头，如收购康德乐中国业务使其成为进口药品代理关键主体，并加大对空白地级市的业务布局。 为应对行业竞争，公司于2023年8月启动商业板块南北平台整合项目，形成一体化运营新格局，有望进一步提升市占率。 在流通行业“4+N”格局下，头部四家企业市占率持续提升，上海医药作为第二大流通企业，有望在行业集中度提升中获益，向2025年5000亿营收目标稳步迈进。 打造新业务，开启商业营销新时代 公司积极拓展多元新兴业务： 合约销售（CSO）领先品牌： 2023年末与赛诺菲达成超50亿的合约销售战略合作，涉及20多个重点疾病领域产品。2024年上半年，药品CSO合约推广业务实现销售金额约40亿元，同比增幅达172%，覆盖18家药企。 “线上+线下”全面融合零售业态： 持续推进数字化建设，与京东健康合作上线上海医药京东旗舰店，采取“自营+招商代理”模式。公司零售业务规模和毛利率靠前，2023年营收91.1亿元（+10.25%），2024年上半年营收40.7亿元（-4.5%），毛利率12.21%。 SPD创新服务模式推动非药业务发展： 非药领域销售收入稳步上升，主要得益于SPD（医院内物流服务）创新模式。2024年上半年，器械和大健康等非药业务销售约218亿元（+11.12%），已建成300+个SPD项目。 持续拿下进口总代，稳固龙头地位 自2018年收购康德乐以来，公司成为中国最大的进口药品代理商，持续引入新的进口品种，累计进口总代药品数量稳定上升，在进口品规数和销售金额均位居全国第一。2024年上半年成功引入8个进口总代品种。 在进口疫苗方面，公司积极推进战略性布局，2023年进口疫苗代理业务营收52亿元（+19%），并与辉瑞达成13价肺炎球菌多糖结合疫苗（沛儿13）的合约销售。 三、医药工业：创新转型逐步兑现，重点品种表现优异 中药禀赋卓越，二次开发深耕细研 工业板块覆盖全面，业绩稳健。2018-2023年，工业板块营收复合增速为6.2%，利润复合增速为6.0%。2024年上半年营收下滑主要受重点产品降价影响。 公司拥有深厚的中药资源禀赋，旗下8家主要直管中药企业和9个中药核心品牌，其中7家企业荣获“2023年中成药工业百强企业”。 中药业务业绩良好，2023年实现营收98.17亿元（+10.30%），2024年上半年实现收入51.92亿元，占工业板块收入比例提升至41%。 公司开展养心氏片等六大品种的二次开发，其中胃复春胶囊、大补阴丸等5个产品入选首批“浙产中药”品牌。 与云南白药建立产业联盟，在中药材联合采购、共建GAP基地及OTC渠道合作等方面发挥协同效应。 加速创新转型，“自研+引进”双向驱动 公司通过“自研+并购”进行创新药梯队化布局，已有安柯瑞、凯力康、培菲康3款创新药及1款改良型新药上市。 在研管线中，共有55个创新产品进入临床阶段，其中3项已提交pre NDA或上市申请，4项处于关键性研究或临床III期阶段，有望迎来收获期。重点创新管线包括I001（新一代口服非肽类小分子肾素抑制剂，高血压适应症NDA已恢复审评）和X842（新一代钾离子竞争性酸阻断剂，反流性食管炎适应症NDA已获受理）。 研发费用逐年提高，从2018年的10.61亿元上升至2023年的22.04亿元。2024年上半年研发费用11.05亿元（+7.67%），占工业营收8.7%。 通过“外部合作+引进模式”进入新市场，如引进1类新药I037（急性脑卒中）和单抗药物B013（三阴性乳腺癌）。 存量业务覆盖全面，过亿品种稳健增长 仿制药为存量业务，核心治疗领域稳健增长，聚焦心血管、消化系统、抗感染等领域。2023年消化道和新陈代谢领域营收增速最快，达26.4亿元（+8.35%）。 公司聚焦大产品战略，2023年60个重点品种营收149.4亿元，工业占比56.9%。过亿产品数量迅速增加，从2019年的35个增长至2023年的48个，并拥有超10亿销售额的重磅产品。 盈利预测与投资建议 预测公司2024-2026年每股收益分别为1.39、1.53和1.72元。 根据可比公司估值水平，给予公司2024年合理估值水平20倍市盈率，对应目标价27.8元，首次给予“买入”评级。 风险提示 医药行业政策对经营业绩影响的风险（如医保控费、药品降价）。 创新药研发进展不及预期的风险（研发周期长、投入高、失败风险）。 部分收益科目波动对公司经营业绩影响的风险（如投资收益、资产减值损失）。 创新药物不及预期对于估值影响的风险。 总结 上海医药作为中国医药工商业一体化龙头企业，凭借其在医药商业和工业领域的领先地位、稳健的营收增长以及积极的创新改革策略，展现出强大的市场竞争力和发展潜力。公司通过深化国企改革、引入战略投资者、拓展多元化商业模式（如CSO、线上零售、SPD）以及在工业板块加速中药二次开发和创新药管线布局，持续优化业务结构并提升盈利能力。尽管面临行业政策、研发进展和收益波动等风险，但其明确的增长目标和持续的创新投入，有望驱动公司业绩稳步提升，巩固其在行业中的核心地位。