英诺特(688253) 　　投资要点： 　　公司2024年第三季度营业收入1.00亿元（同比增长81.86%），归母净利润0.38亿元（同比增长320.08%），扣非归母净利润0.32亿元（同比增长869.88%）。 　　公司2024年前三季度营业收入5.21亿元（同比增长87.05%），归母净利润2.45亿元（同比增长182.65%），扣非归母净利润2.24亿元（同比增长239.12%）。 　　公司2024第三季度销售毛利率78.17%（同比增长3.70pp）、销售净利率38.44%（同比增长21.80pp）。 　　公司2024第三季度销售、管理、研发、财务费用率分别为17.43%（同比下降4.27pp）、13.01%（同比下降8.44pp）、16.82%（同比下降4.58pp）、-0.18%（同比增长2.73pp）。 　　盈利预测。我们预计公司24-26年EPS分别为2.68、3.52、4.29元，归母净利润增速分别为110.4%、31.0%、22.1%，参考可比公司估值，考虑公司所处流感检测行业的高景气度和领先地位，我们给予公司2024年19倍PE，对应目标价50.97元，给予“优于大市”评级。 　　风险提示。行业政策变动及集采风险，竞争格局恶化风险，盈利能力下降风险。

　　投资要点 　　事件：据百川盈孚，2024年11月14日正丙醇市场价为10800元/吨，较昨日(10250元/吨)涨幅5.4%，较上周(9500元/吨)涨幅13.7%，较上月(9000元/吨)涨幅20.0%，较去年同期(7200元/吨)涨幅50.0%，较年初(7400元/吨)涨幅46.0%。 　　需求：正丙醇，又称1-丙醇、丙醇。分子式为CH3CH2CH2OH（C3H7OH），分子量60.10。有像乙醇气味的无色透明液体，溶于水、乙醇、乙醚。广泛应用于涂料、油漆、胶黏剂、化妆品、塑料、杀菌剂、食品添加剂、饲料添加剂、合成香料、医药等多个领域。随着下游需求增长，正丙醇市场逐步扩大。百川盈孚数据显示，中国正丙醇产量从2019年的10.93万吨稳步增长至2023年的17.41万吨，2023年表观消费量为19.35万吨。正丙醇主要用于生产醋酸正丙酯，市场需求占比65%左右，生产1吨醋酸正丙酯耗用0.618吨正丙醇。醋酸正丙酯主要应用于油墨、彩印、烟草包装等。据百川盈孚，2019-2023年我国醋酸正丙酯产能从48万吨增长至68万吨，截止2024年10月产能增长至86万吨，2025年珠海谦信和乌江化工分别将有12万吨和10万吨产能于2025年投产，醋酸正丙酯的增长将有力拉动正丙醇需求。正丙醇也是重要的医药和农药中间体，市场需求占比分别12%和10%，在医药工业中用于生产红霉素、丙磺舒、丙戊酸钠等，在农药方面用来生产胺磺灵、异丙乐灵、灭草猛等，另外正丙醇直接用作溶剂的占比在8%左右。 　　供给：国内正丙醇主要有两种生产工艺，第一种是乙烯羰基合成丙醛，丙醛催化加氢生产正丙醇，国内大部分企业采用此种方法，技术较为成熟。第二种为烯丙醇加氢生产1，4-丁二醇副产正丙醇法，国内只有两家企业采用此法，产量较小。从区域分布来看，我国正丙醇产能主要集中在华东的江苏、山东、浙江三省。百川盈孚数据显示，国内正丙醇产能从2019年14万吨大幅增长至2021年27万吨，此后未有新增产能投放，当前产能维持在27万吨左右，未来两年也没有新增产能。国内正丙醇行业基本形成了以三维化学(南京诺奥)、鲁西化工、巨化股份(宁波巨化化工)、南京荣欣化工四大企业几乎占据全部产能的产业格局，当前行业总产能约27万吨，其中三维化学10万吨，鲁西化工8万吨，巨化股份5万吨，南京荣欣4万吨，行业供给集中格局良好。得益于行业改善，行业开工率也由2022年6月低点的31%逐步攀升至2024年9月80%的较高水平。进出口方面，我国进口量从2003年的1万吨左右逐步增长至2019年顶峰的9.2万吨，随着2020年开始国内企业规模和竞争力扩大，进口量逐步回落至2023年的3.1万吨。出口方面，2019年及之前国内正丙醇出口量很少，在几十到几百吨级别，2020年大幅提升至5600吨，并持续攀升到2023年的1.2万吨，出口逐步成为我国产量消化的一大增长点。 　　价格：百川盈孚数据显示，正丙醇价格自2017年至2020年8月在8400-11000元/吨范围宽幅震荡。后随着国内产能大规模投放，价格中枢下移，2023年开始自8400元/吨一路下行至2023年8月的7300元/吨，此后持续低位小幅震荡。2024年6月下旬开始，正丙醇价格自7400元/吨低位持续抬升，当前已涨至10800元/吨。据百川盈孚，在价格强势上涨及上游成本波动不大情况下，正丙醇毛利润从2024年2月下旬-486元/吨低点提升至当前超过2100元/吨，正丙醇盈利能力显著改善。与此同时，下游醋酸正丙酯库存从2024年3月上旬高位的25400吨持续下行至2024年11月8日的8300吨，价格自2024年6月中旬6710元/吨稳步上行至当前9010元/吨，表明下游价格传导顺畅。 　　投资建议：正丙醇价格持续上涨，将带动相关企业盈利上行，建议关注三维化学(002469.SZ)、鲁西化工(000830.SZ)、巨化股份(600160.SH)。 　　风险提示：需求低于预期；新增扩产超预期；安全环保风险

　　市场行情走势 　　过去一周，基础化工指数涨跌幅为7.54%，沪深300指数涨跌幅为5.50%，基础化工板块跑赢沪深300指数2.04个百分点，涨跌幅居于所有板块第20位。基础化工子行业涨跌幅靠前的有：橡胶助剂（18.01%）、非金属材料（11.74%）、民爆制品（11.42%）、其他化学纤维（11.33%）、聚氨酯（11.24%）。 　　化工品价格走势 　　周涨幅排名前五的产品分别为：液氯（10.22%）、国产维生素E（9.02%）、液氨（8.20%）、尿素（7.82%）、国际硫磺（6.78%）。周跌幅前五的产品分别为：丁二烯（-8.06%）、盐酸（-4.62%）、纯MDI（-4.35%）、烟酰胺（-4.21%）、醋酐（-4.17%）。 　　行业重要动态 　　全球石油需求前景黯淡。近日，路透社公布的一项调查结果显示，2025年全球石油市场前景黯淡，需求增长疲软和供应过剩将拉低油价。调查显示，2025年全球石油需求将小幅增加100万至150万桶/日，2024年全球石油需求增长预计在80万至120万桶/日之间。 　　市场仍对中国需求前景充满困惑，加上美国风暴影响减弱，预计明年非欧佩克国家增产及特朗普可能增加原油产量，同时美元走强，一系列利空消息打压市场，国际原油价格继续下跌，美油跌破70关口。当前，市场利空消息较多，对供应增加及需求疲软担忧令市场承压；美元可能继续走高对油市形成持续性利空，市场等待即将发布的欧佩克月报提供的指引，预计短期内国际原油价格将在低位震荡运行。 　　投资建议 　　当前时点建议关注如下主线：1、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局将迎来再平衡，价格中枢有望持续上行，建议关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份。2、化纤板块。建议关注华峰化学、新凤鸣、泰和新材。3、建议关注万华化学、华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源等优质标的。4、轮胎板块。建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。5、农化板块。建议关注亚钾国际、盐湖股份、兴发集团、云天化、扬农化工。6、优质成长标的。建议关注蓝晓科技、圣泉集团、山东赫达。 　　维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行

　　核心观点 　　本周（11月4日-11月8日）上证综指报收3452.30，周涨幅5.51%，深证成指报收11161.70，周涨幅6.75%，中小板100指数报收6861.22，周涨幅5.22%，基础化工（申万）报收3516.55，周涨幅5.56%，跑赢上证综指0.05pct。申万31个一级行业，全部涨幅为正，申万化工7个二级子行业中，全部涨幅为正，申万化工23个三级子行业中，全部涨幅为正。涨幅居前的个股有蓝丰生化、润普食品、东方碳素、三维股份、横河精密、百傲化学、黑猫股份、颖泰生物、泰和科技、美瑞新材。 　　化工品价格回顾：本周我们关注的化学品中价格涨幅居前的有PET切片（+18.10%）、液氯（+10.22%）、维生素E:50%:国产（+9.02%）、维生素E:50%:进口（+9.02%）、二氯甲烷（+8.58%）。化工品跌幅居前的有丁二烯（-8.06%）、盐酸（-5.26%）、醋酸（-4.98%）、氯化钾（-4.80%）、醋酸酐（-4.69%）。 　　化工品价差回顾：本周化工品价差涨幅居前的有苯胺价差（+21.23%）、MEG价差（+7.30%）、PVC价差（+6.57%）、己二酸价差（+4.95%）、MTO价差（+3.93%）。本周化工品价差降幅居前的有二甲醚价差（-94.38%）、双酚A价差（-13.07%）、涤纶价差（-11.98%）、醋酸价差（-10.98%）、DMC价差（-6.64%）。 　　化工投资主线： 　　1、化工龙头企业具有的不仅是单纯的成本优势亦或是技术优势，而是在多年的发展和竞争进程中，围绕化工这一系统工程所做的全方位积累与提升，持续看好化工龙头企业的盈利能力和投资价值，建议关注万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、卫星化学、龙佰集团、远兴能源。2、长期来看，全球轮胎需求稳中有升，而国内轮胎企业凭借性价比优势在全球的市场份额持续提升，短期来看，国内外需求复苏，原料成本及海运成本回落，企业订单饱满盈利能力修复，建议关注正处于海外快速扩张进程中的赛轮轮胎、森麒麟。 　　3、粮食价格高位，全球耕地面积稳步增长，农化产品需求刚性。磷肥刚性需求叠加新能源新增需求，建议关注磷矿资源丰富的川恒股份、云天化、兴发集团；农药板块建议关注有成本优势的低估值龙头扬农化工。 　　4、2024年三代制冷剂生产销售按配额执行后，制冷剂配额将向龙头集中，在全球制冷剂需求增长的大环境下，制冷剂行业将迎来长期向上景气周期。建议关注巨化股份、永和股份、三美股份、金石资源。 　　风险提示：原油价格大幅波动；化工品价格大幅波动；地缘政治形势恶化；下游需求修复不及预期；汇率大幅波动。

中心思想 二代免疫疗法引领肿瘤治疗新趋势 本报告核心观点指出，随着全球重磅临床数据不断涌现，以PD-(L)1为骨架的“二代免疫治疗”药物正掀起肿瘤免疫治疗新热潮，有望突破传统单一免疫疗法的局限性。这些新型疗法通过双靶点协同作用，旨在提升疗效、降低毒副作用，并扩大免疫治疗的适用人群。 关注PD-(L)1双靶点药物的投资潜力 报告强调了PD-(L)1/VEGF、PD1/IL2和PD1/IL15等靶向药物的巨大市场前景和投资潜力。中国药企在全球PD-(L)1双靶药物研发中占据主导地位，多个创新产品已展现出替代默沙东K药基石地位的潜力，并引发了新一轮的投融资热潮。 主要内容 免疫疗法开辟肿瘤治疗新格局 免疫检查点阻断疗法迈入一线疗法 免疫疗法作为癌症治疗的重大突破，通过增强机体自身防御能力来消除肿瘤细胞。免疫检查点抑制剂（ICI）通过阻断共抑制信号通路，重振抗肿瘤免疫反应。目前，FDA已批准靶向CTLA-4、PD-1、PD-L1和LAG-3等免疫检查点的药物，这些药物已逐步迈入癌症一线治疗行列。例如，默沙东的K药在2023年全球销售额高达250亿美元。然而，单一免疫疗法仍面临低响应率、安全性和耐药性等局限性，仅10-30%的实体瘤患者能从中获益。 PD-(L)1双靶药物再掀免疫治疗新热潮 为克服单一免疫疗法的局限性，中国药企在全球范围内积极开发以PD-(L)1为骨架的双靶“二代免疫治疗”药物。这类药物通过将PD-(L)1与另一靶点（如VEGF、IL-2、IL-15）结合，实现协同增效并减少双药联用带来的不良反应。截至2024年10月，全球在研的PD1多特异性抗体和融合蛋白药物达125款，其中74%处于早期研发阶段。PD1/VEGF和PD1/CTLA4组合的确证性最强，各有1款药物获批上市。PD-1/IL2和PD-1/IL15等细胞因子靶点也备受关注。在PD-(L)1双靶药物研发中，中国药企处于全球领先地位，无论是临床前还是临床阶段的管线数量均占据绝对优势。这些升级版PD-(L)1产品正全面冲击K药已获批的实体瘤适应症，其中非小细胞肺癌是“必争之地”。 PD-(L)1升级版开创免疫2.0新时代 PD-(L)1/VEGF群星闪耀 血管内皮生长因子（VEGF）在肿瘤血管生成和免疫抑制中发挥关键作用。靶向VEGF(R)的抗血管生成药物与免疫检查点抑制剂（ICI）具有协同作用，可促进肿瘤血管正常化和免疫激活。然而，双药联用可能导致过度修剪血管、加重肿瘤缺氧，并带来更严重的副作用。PD-(L)1/VEGF双抗通过独特的协同机制，能显著提升药物对PD-1和VEGF的亲和力，从而增强疗效并优化安全性。 国内双雄领衔开发： 截至2024年10月，全球处于临床阶段的PD-(L)1/VEGF管线全部来自中国药企。康方生物的依沃西单抗（PD1/VEGF双抗）进展最快，已获批用于EGFR-TKI治疗后进展的非鳞状NSCLC二线治疗。在PD-L1阳性NSCLC一线治疗的III期临床中，依沃西单抗相比帕博利珠单抗显著延长了患者中位无进展生存期（mPFS），PFS HR=0.51，客观缓解率（ORR）达50.0% vs 38.5%，成为全球首个且唯一在III期单药头对头临床中疗效优于K药的药物。普米斯生物的PM8002（PDL1/VEGF双抗）在全球率先进入注册III期临床，在三阴性乳腺癌（TNBC）和EGFR突变NSCLC中也展现出优异疗效和安全性。 掀起新一轮投资热潮： PD-(L)1/VEGF药物的市场前景引发了合作交易热潮。康方生物与Summit Therapeutics达成高达50亿美元的依沃西单抗海外开发和商业化协议。BioNTech以超10亿美元引进了普米斯的PM8002。宜明昂科的IMM2510也以5000万美元首付和20亿美元里程碑付款授权Instil Bio。近期，礼新医药、OncoC4和Crescent Biopharma等公司也获得了大额融资，用于推进PD-(L)1/VEGF管线的研发。 PD-1/IL-2成二代免疫疗法“流量担当” IL-2和IL-15等γ受体细胞因子在调节免疫应答中发挥多效性作用。天然IL-2（阿地白介素）虽获批用于转移性肾细胞癌和黑色素瘤，但因半衰期短、非特异性毒性高、刺激Treg细胞等缺陷，限制了其临床应用。IL-2药物改造策略主要集中于开发偏向性IL-2，以增强效应性T细胞（Teff）和NK细胞的活化增殖，同时避免或减少Treg细胞的激活。 PD1/IL-2融合蛋白新策略： 罗氏制药、信达生物和Xilio等药企转向开发PD-1/IL-2融合蛋白。罗氏的eciskafusp alfa通过PD-1靶向性，将IL-2v活性增强40倍，并优先与Teff细胞结合。Xilio的XTX-501则采用前药机制，在肿瘤微环境中特异性激活。 信达生物IBI363独辟蹊径： 信达生物的IBI363是全球首个进入II期临床的IL-2Rα偏向PD1/IL-2药物。通过N88D基因突变，IBI363降低了对IL-2Rβγ的亲和力，选择性激活Treg和PD-1+CD25+的CD8+肿瘤特异性效应T细胞（TST细胞），避免激活静息状态CD8+T细胞，从而实现“高效低毒”。在IO耐药后线NSCLC、结直肠癌和黑色素瘤中，IBI363展现出极佳的疗效和安全性。在IO经治的晚期肺鳞癌患者中，IBI363的ORR高达50.0%，DCR为88.9%，远超其他PD-(L)1双靶点药物的单药治疗数据（ORR 5%-15%）。在IO经治的黑色素瘤患者中，ORR和DCR分别为29.7%和73.0%，有望填补该领域的临床空白，并已获得FDA快速通道资格。 PD-1/IL-15成后起之秀 IL-15对自然杀伤细胞和记忆CD8 T细胞的功能和稳态至关重要。天然IL-15因“cytokine sink”效应和半衰期短而受限。IL-15药物改造包括重组IL-15、IL-15超激动剂和IL-15前药。 IL-15产品获批成药： 2024年4月，ImmunityBio的IL15/IL15Rα-Fc融合蛋白Anktiva（N-803）获FDA批准用于治疗BCG无反应性非肌层浸润性膀胱癌，引领了IL-15相关产品的研发热潮。然而，Anktiva仍面临系统性给药毒副作用问题，目前仅批准膀胱内灌注。 PD1/IL-15融合蛋白受关注： 抗体-细胞因子融合蛋白利用抗体的特异性增强细胞因子的肿瘤靶向性。目前全球有5款IL-15/PD-1融合蛋白药物进入临床阶段，其中盛禾生物的IAP0971和Kadmon/赛诺菲的SAR445877进展领先。汇宇药业设计了全球“First-in-Class”的PD1/IL-15/TIGIT/IL-15Rα抗体融合蛋白HY07121。奥赛康的ASKG915等IL-15前药也展现出更高的有效性和半衰期潜力。 投资建议：关注布局PD-(L)1/VEGF、PD1/IL2、PD1-IL15靶向药物的药企 全球重磅临床数据迭出，对肿瘤免疫二代疗法关注度激增。PD-(L)1/VEGF(R)、PD1/IL2和PD1/IL15等靶向药物具备大单品潜能和较高BD预期。建议关注具备替代K药肿瘤免疫治疗基石地位潜力的康方生物依沃西单抗，以及独辟蹊径采用α-bias设计、引领免疫疗法新风向标的信达生物IBI363。基于海外映射逻辑，建议关注PD1/IL15靶向药物如ASKG915、IAP0971和SHR-1501。 总结 本报告深入分析了PD-(L)1双靶点药物如何再掀免疫治疗热潮，并开创了肿瘤免疫治疗2.0时代。通过详细阐述PD-(L)1/VEGF、PD1/IL2和PD1/IL15等靶向药物的协同机制、分子设计策略、临床进展及市场表现，报告强调了这些二代免疫疗法在提升疗效、克服耐药性和扩大适用人群方面的巨大潜力。中国药企在这一领域展现出全球领先的研发实力和创新能力，多个重磅产品已在临床试验中取得突破性进展，并引发了显著的投融资活动。报告最终建议投资者关注在这些前沿领域具有核心竞争力的药企，以把握肿瘤免疫治疗市场迭代升级带来的投资机遇。

中心思想 中国创新药产业的转型与升级 本报告核心观点指出，中国创新药产业正经历一场深刻的产业升级，其发展轨迹与新能源汽车产业类似，即从早期的“学习模仿”和“License-in”模式，逐步转向“输出超越”和“License-out”模式。这一转变标志着中国创新药研发实力的显著提升，本土创新药企已具备向全球市场输出高质量、高创新性产品的能力。 全球创新药“中国超市”的崛起 随着中国创新药企研发水平的提高，其产品和技术在全球范围内获得广泛认可，License-out交易量价齐升，创新属性突出，技术类型日益多元。Biotech公司成为出海主力，与跨国药企（MNC）的合作日益紧密。中国创新药正以“物美价廉”的优势，在全球医药市场中占据一席之地，逐步构建起一个面向全球的“创新药中国超市”。 主要内容 一、从新能源汽车产业升级看创新药 本报告通过对比新能源汽车产业的发展历程，深入分析了中国创新药产业的升级之路。新能源汽车产业从2013-2017年微型车占主体、油改电产品充斥市场，到2021年特斯拉国产化带动产业链提升、领军新势力市场规模扩大，展现了从学习模仿到输出超越的产业升级路径。 类似地，中国创新药产业也经历了从早期以“License-in”模式引入海外产品，到研发水平显著提升后，“License-in”项目数开始下降，而“License-out”数目大幅提升的转变。根据医药魔方数据，2019年至2024年Q1-Q3期间，国内药企的License-out交易数量呈现显著增长趋势，而License-in交易数量则在2021年达到顶峰后有所回落，这清晰地反映了中国创新药从“进口”转向“出口”的产业升级。 二、四公司股价复盘 本报告选取了四家在License-out方面表现突出的中国创新药企进行股价复盘，以例证产业升级带来的市场积极反馈。 1、百利天恒:EGFR-HER3 ADC联合百时美施贵宝泛癌种全面布局 百利天恒的BL-B01D1是全球首创且唯一进入临床阶段的靶向EGFR×HER3双抗ADC。该产品已开展20余项临床研究，覆盖多种癌症适应症。在与百时美施贵宝（BMS）签订合作协议后，截至2024年11月6日，百利天恒股价上涨73.98%，显示市场对其创新性和全球布局的高度认可。 2、科伦博泰：潜在BIC Trop2-ADC,联合默沙东率先布局一线NSCLC 科伦博泰生物的潜在best-in-class TROP2 ADC（sac-TMT）在2024年ASCO大会上公布了亮眼数据，尤其是在单药后线治疗TNBC和联合PD-L1单抗一线治疗NSCLC方面。自默沙东首次启动全球3期临床至2024年11月4日收盘，科伦博泰生物股价涨幅达到142%，体现了其产品在国际市场上的巨大潜力。 3、亚盛医药：全球第二个三代BCR-ABL抑制剂，海外授权武田 亚盛医药的奥雷巴替尼（耐立克®）于2021年在中国上市，是全球第二个第三代BCR-ABL抑制剂，专门解决格列卫等一代、二代药物的耐药问题。2024年6月，亚盛医药与武田达成协议，武田支付1亿美元获得奥雷巴替尼的海外市场优先选择权。从2024年6月18日至2024年11月6日收盘，亚盛医药股价涨幅达到66%，表明海外授权对公司价值的显著提升作用。 4、翰森制药：B7H3/B7H4-ADC 双双授权葛兰素史克 翰森制药的HS-20089（B7-H4靶向ADC）和HS-20093（B7-H3 ADC）双双获得葛兰素史克（GSK）的全球商业化合作授权。HS-20089目前正在中国进行妇科癌症的I期临床研究。在2023年10月20日与葛兰素史克达成合作后，截至2024年11月6日收盘，翰森制药股价涨幅达到58%，凸显了其ADC平台技术的国际竞争力。 三、国内License-out产业趋势探究 1、国内创新药产业趋势由license-in逐步转为license-out 国内创新药产业的合作方向已从向内引进转为向外授权。在靶点内卷和竞争激烈的国内市场背景下，出海成为突破盈利天花板、顺应创新全球化趋势的重要途径。与有实力的海外药企/产业资本合作，不仅能降低全球研发投入，还能借助合作伙伴的临床资源和监管经验提升成药胜率。根据医药魔方统计，国内药企引入项目数量和交易金额在2021年达到顶峰后逐年回落，而对外授权合作的项目数量和交易金额则稳步增长，显示出本土创新药企已逐步从“买入方”转向“输出方”。 2、国产新药license-out交易量价齐升，创新属性明显、技术多元 2019-2024年Q3期间，国产新药License-out交易呈现量价齐升的态势，本土创新逐步获得全球产业认可。医药魔方数据显示，2024年Q1-Q3对外授权项目数量同比增加11笔，披露交易总金额同比增长100%。尽管同期全球医药交易总数下降17%，但中国新药尤其是FIC（First-in-Class）新药管线数量已位居全球第二，这表明本土创新药企业的产品和技术获得了国际认可，我国医药创新实力不断提升。 此外，实现授权的项目创新属性明显，2022-2023年潜在first-in-class项目占比均超过20%。对外授权项目技术类型也更为多元，2024年Q1-Q3达成的合作中，双/多抗、ADC、细胞基因疗法、放射性药物及技术平台占比超过50%，显示出中国创新药在多个前沿技术领域的突破。 3、Biotech为license-out出海主力，MNC合作占比提升 医药魔方统计数据显示，2019-2023年整体License-out供给端主力为Biotech公司，其占比均在50%以上，2023年达到69%。同时，早期一级公司在国内出海License-out中的占比大幅提升，至2023年已达到54%。从海外受让方来看，商业化能力较高的MNC在出海合作中占比提升，2023年达到36%，这反映了国际市场对中国Biotech公司创新能力的认可和对其产品的商业化潜力的高度关注。 4、国产新药license-out交易聚焦肿瘤，百花齐放 从License-out适应症来看，肿瘤领域仍是目前的出海主力，2023年肿瘤License-out项目占比高达54%。这与全球肿瘤药物市场的巨大需求和中国在肿瘤创新药研发方面的深厚积累密切相关。同时，License-out项目分布在各临床阶段较为平均，2023年相比2022年在各个临床阶段的占比较为一致，整体变化较小。报告还复盘了2023年Top 10合作项目中，国内创新药企股价在出海半年后的表现，如百利天恒股价涨幅高达88%，而康诺亚股价则有所下滑，显示出市场对不同项目和公司前景的差异化评估。 四、中国超市物美价廉 通过比较2023年中国License-out交易TOP10和全球医药交易TOP10，本报告发现，国内项目的整体费用仍较低，前十大交易的总金额门槛不足海外的50%。例如，2023年全球医药前十大交易中，仅有百利天恒与BMS的一个授权项目入围，且其总金额远低于全球头部交易。这表明，尽管中国创新药的质量和创新性已获得国际认可，但其交易价格仍处于相对较低的水平，整体来看，国内项目仍处于“物美价廉”阶段，预示着未来巨大的价值增长空间。报告还列举了国内具有FIC/BIC潜力的品种，如诺诚健华/康诺亚的CM355、博瑞医药的BGM0504等，这些品种有望成为未来中国创新药出海的明星产品。 五、风险提示 本报告提示了以下主要风险： 医药负向政策超预期： 仿制药带量采购、高值耗材带量采购、创新药医保谈判等政策可能对相关品种或企业经营造成阶段性压力。 行业增速不及预期： 部分板块及产品竞争格局恶化，以及负向政策的扰动，可能导致行业增速低于预期。 行业竞争加剧风险： 随着同类型产品或新一代产品不断上市，医药行业竞争可能加剧，产品市场份额存在不及预期或下滑风险，从而影响相关企业营收和利润。 总结 中国创新药产业正经历从“License-in”到“License-out”的显著转型，其发展路径与新能源汽车产业的升级轨迹异曲同工。本土创新药企的研发实力显著增强，已能向全球市场输出高质量、高创新性的产品，尤其在肿瘤领域表现突出。以Biotech公司为主力，与MNC的合作日益紧密，交易量价齐升，技术多元化趋势明显。尽管中国创新药在全球市场中仍处于“物美价廉”阶段，但其巨大的增长潜力和日益提升的国际认可度，正使其成为全球创新药市场中不可忽视的“中国超市”。然而，行业仍面临政策、增速和竞争加剧等多重风险，需持续关注。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力改善驱动市场信心 百济神州在2024年第三季度展现出强劲的业绩增长势头和显著的盈利能力改善。公司总收入和产品销售额均实现大幅增长，核心产品泽布替尼在全球市场，特别是在美国1/2L CLL新患领域，市场份额持续扩大并超越竞争对手。同时，公司经调整non-GAAP经营利润连续两个季度转正，研发和销售管理费用率持续下降，体现了运营效率的显著提升。这些积极的财务表现共同增强了市场对百济神州未来增长潜力的信心。 创新管线密集落地，上调目标价彰显未来潜力 基于第三季度优异的业绩表现以及持续强劲的产品放量趋势，交银国际上调了百济神州2024-2026年的收入和盈利预测，并相应提高了泽布替尼的峰值销售预测。报告指出，百济神州未来12个月内将迎来一系列重要的研发催化剂，包括替雷利珠单抗在欧美市场的适应症拓展、Bcl-2抑制剂和BTK降解剂进入III期临床，以及更多实体瘤候选药物进入临床阶段。这些创新管线的密集落地预计将为公司带来新的增长点，进一步巩固其在全球生物制药领域的竞争地位，因此交银国际上调了公司目标价，反映了对百济神州长期增长前景的积极预期。 主要内容 2024年第三季度业绩分析 产品销售表现亮眼，核心产品市场份额领先 百济神州在2024年第三季度实现了显著的业绩增长，公司总收入同比增长28.2%至10.02亿美元。其中，产品收入表现尤为突出，达到9.93亿美元，同比大幅增长66.9%，显示出公司核心产品强劲的市场需求和销售能力。 具体来看，核心产品泽布替尼（Brukinsa）的全球销售额达到6.90亿美元，环比增长8.3%，同比更是实现了93.0%的爆发式增长。在美国市场，泽布替尼的销售额为5.04亿美元，尽管环比因第三季度欧美假期出游带来的季节性波动以及第二季度末1,500万美元的一次性购药导致高基数影响而略有放缓（-12.2%），但同比仍保持了62.3%的强劲增长。更重要的是，泽布替尼在美国1/2L慢性淋巴细胞白血病（CLL）新患中的市场份额持续提升，目前已成功超越阿卡替尼（Acalabrutinib），位居领先地位，这充分证明了其卓越的临床价值和市场竞争力。 另一款重要产品替雷利珠单抗（Tislelizumab）也继续保持稳步爬坡态势，第三季度销售额达到1.63亿美元，环比增长3.2%，同比增长13.2%，为公司整体收入贡献了稳定增长。 盈利能力显著提升，运营效率持续优化 在盈利能力方面，百济神州在第三季度取得了突破性进展。公司经调整non-GAAP经营利润达到6,563万美元，这是公司连续第二个季度实现non-GAAP经营利润转正，标志着公司盈利能力的显著改善和商业化进程的成熟。 尽管公司整体毛利率为83.0%，同比和环比均有所下行（环比下降2.1个百分点，同比下降4.7个百分点），但这主要是由于替雷利珠单抗新投入大产量产线带来的1,690万美元的加速折旧影响。公司预计2024年第四季度仍将存在相同规模的加速折旧影响，但随着产品放量，预计明年毛利有望有所恢复。 在经营费用方面，公司展现出逐步提高的运营效率。研发费用率降至49.5%，环比下降4.9个百分点，同比下降8.5个百分点。销售管理费用率降至45.4%，环比下降6.4个百分点，同比下降1.2个百分点。这些数据表明，公司在控制成本和提升运营效率方面取得了积极成效，为未来的可持续盈利奠定了基础。 财务预测调整与估值上调 收入及盈利预测上调，泽布替尼峰值销售预期提高 基于百济神州2024年第三季度强劲的业绩表现以及核心产品持续稳健的放量趋势，交银国际对公司的财务预测进行了全面上调。报告将公司2024年至2026年的收入预测上调了6%至7%。具体来看，2024年营业收入新预测为3,712百万美元，较前预测3,463百万美元上调7%；2025年营业收入新预测为4,630百万美元，较前预测4,366百万美元上调6%；2026年营业收入新预测为5,566百万美元，较前预测5,252百万美元上调6%。 同时，交银国际将泽布替尼的峰值销售预测上调了4%至54亿美元，反映了其在全球市场，特别是在美国CLL治疗领域，超越竞争对手并持续扩大市场份额的强劲势头。 受收入增长和运营效率提升的综合影响，公司2024年至2026年的经营亏损预测相应收窄，而经营利润预测则显著提高。例如，2026年的经营利润新预测为223百万美元，较前预测156百万美元大幅上调43%，显示出公司盈利能力的巨大改善潜力。毛利润预测也随收入同步上调，2024-2026年毛利润预测均上调6%-7%。 DCF估值模型更新，目标价显著提升 交银国际基于更新后的财务预测，采用现金流折现（DCF）估值模型对百济神州进行了重新估值。该模型采用2%的永续增长率和9.7%的加权平均资本成本（WACC），并考虑了4.0%的无风险利率、7.0%的市场风险溢价、1.0的贝塔值、11.0%的股权成本、5.0%的税前债务成本、4.3%的税后债务成本、20.0%的预期债权比例以及15.0%的有效税率。 根据DCF模型计算，百济神州的股权价值（百万美元）为28,155，对应股份数量（百万）为1,381。最终，交银国际上调了公司美股/港股/A股的DCF目标价，分别至265.00美元/159.00港元/179.52元人民币。以港股为例，新的目标价159.00港元较当前收盘价115.20港元具有38.0%的潜在涨幅，维持“买入”评级，彰显了分析师对公司未来股价表现的积极预期。 未来增长催化剂与战略布局 核心产品适应症拓展，巩固市场地位 百济神州未来12个月的增长将由其核心产品的适应症拓展和新药研发进展共同驱动。在核心产品方面，替雷利珠单抗（Tislelizumab）有望在欧美等核心发达国家市场获批更多适应症，特别是针对一线食管鳞状细胞癌（1L ESCC）和一线胃癌（1L GC）等高发癌种，这将显著扩大其市场覆盖和销售潜力。此外，公司正在积极推进替雷利珠单抗与其他免疫肿瘤（I/O）药物（如OX40、LAG3等）的组合疗法研究，相关数据读出将是重要的催化剂，有望为患者提供更优的治疗方案，并进一步提升替雷利珠单抗的市场竞争力。 创新药物研发进展，丰富后期管线 在创新药物研发方面，百济神州拥有丰富且进展迅速的后期管线。Bcl-2抑制剂sonrotoclax计划于2025年上半年启动两项关键的III期研究，分别针对复发/难治性慢性淋巴细胞白血病（R/R CLL）和复发/难治性套细胞淋巴瘤（R/R MCL），同时预计将有更多适应症的初步数据读出。这将是公司在血液肿瘤领域继泽布替尼之后的又一重要布局。 此外，BTK降解剂也计划于2025年上半年启动首个III期临床试验，同样针对R/R CLL，有望为BTK抑制剂耐药患者提供新的治疗选择。在实体瘤领域，公司持续加大投入，今年已有8个新的候选药物分子进入临床阶段，预计在年底前还将有4个分子进入临床，显示出公司在创新药物发现和开发方面的强大实力和战略前瞻性。这些密集的研发进展和临床试验启动，将为百济神州未来几年的持续增长提供坚实的基础。 总结 百济神州在2024年第三季度取得了令人瞩目的业绩，产品销售额实现强劲增长，特别是核心产品泽布替尼在全球市场份额持续扩大并超越竞争对手。公司经调整non-GAAP经营利润连续两季度转正，同时研发和销售管理费用率显著下降，充分体现了其盈利能力的显著改善和运营效率的持续提升。 基于优异的财务表现和稳健的产品放量趋势，交银国际上调了百济神州2024-2026年的收入和盈利预测，并提高了泽布替尼的峰值销售预期。通过更新的DCF估值模型，交银国际将公司目标价上调至159.00港元，维持“买入”评级，反映了对公司未来增长潜力的积极认可。 展望未来，百济神州将迎来一系列重要的研发催化剂，包括替雷利珠单抗在欧美市场的适应症拓展、Bcl-2抑制剂sonrotoclax和BTK降解剂进入III期临床，以及更多实体瘤候选药物进入临床阶段。这些创新管线的密集落地预计将为公司带来新的增长点，进一步巩固其在全球生物制药领域的竞争地位，驱动公司实现可持续的长期增长。

　　核心观点 　　医保局建立预付金制度，规范流程管理。2024年11月11日，国家医保局办公室及财政部办公厅发布《关于做好医保基金预付工作的通知》（以下简称“通知”），通知提出要建立预付金制度，基本医疗保险基金预付金，是为帮助定点医疗机构缓解医疗费用垫支压力、提高医疗服务能力、增强参保人员就医获得感设置的周转资金，用于药品和医用耗材采购等医疗费用周转支出。其中，特别明确： 　　（1）各省级医保部门要指导统筹地区组织开展医保基金预付工作。各统筹地区医保部门根据基本医疗保险基金结余情况，原则上该统筹地区职工医保统筹基金累计结余可支付月数不低于12个月可实施职工医保统筹基金预付，居民医保金累计结余可支付月数不低于6个月可实施居民医保基金预付。上年已出现当期赤字或者按照12个月滚动测算的方法预计本年赤字的统筹地区不能预付。 　　（2）在预付金额上，原则上以前一至三年相关医疗保险基金月平均支出额为基数，合理确定预付金的基础规模，并结合定点医疗机构年度综合评价、信用评价等情况进行调整，预付规模应在1个月左右，但如突发重大公共卫生事件等特殊情形，经医保部门和财政部门会商后可适度调整预付金规模。 　　预付金制度顶层设计完善，各地实施细则因地制宜。通知从政策制度安排、申请流程、会计核算和监督等方面明确了规范要求，其首先明确了政策内涵、拨付条件及支出标准，同时从流程管理、会计核算、资金监督三方面进一步规范。各地根据通知要求，结合实际情况制定、修改和完善本地区的预付金管理办法和实施细则。 　　预付金制度有利于缓解医疗机构压力，利好医疗服务和流通机构边际改善。近年来，在经济社会发展水平、公共财力、人口老龄化，以及医药费用增长供给侧驱动力强劲等多重因素影响下，医保基金长期可持续运行压力增大，医保政策调整引起医保基金使用行为发生变化，各级医疗机构资金承压。此次国家层面统一和完善基本医疗保险基金预付制度，有利于规范流程，强化管理，有效提高资金使用效率。我们认为在医保预付金制度确立后，医疗机构流动性将大幅改善，其对医药企业的回款力度有望加强，医疗服务和流通机构迎来边际改善。 　　投资建议 　　建议关注：医药流通企业，如：上海医药、九州通、国药股份等；医疗服务相关标的，如：爱尔眼科、普瑞眼科、新里程、海吉亚医疗等。 　　风险提示 　　医药政策影响不确定的风险，市场竞争加剧的风险。

中心思想 业绩改善与核心产品驱动 君实生物在2024年前三季度展现出显著的业绩改善趋势，收入实现稳健增长，亏损幅度大幅收窄。这一积极变化主要得益于其核心产品特瑞普利单抗（拓益）的持续放量，该产品销售收入同比大幅增长，成为公司业绩增长的核心驱动力。特瑞普利单抗在中国香港获得鼻咽癌适应症的上市批准，进一步拓宽了其商业化布局，并巩固了其在肿瘤免疫治疗领域的市场地位。 国际化战略与研发投入 公司持续推进特瑞普利单抗的全球商业化进程，已在中国内地、香港、美国、欧盟、印度等多个国家和地区获批上市，展现出强劲的国际化发展势头。同时，君实生物保持高强度的研发投入，拥有充足的资金储备，并有序推进多条创新药管线，涵盖后期阶段和早期阶段的多个重磅潜力药物，为公司的长期发展和创新能力提供了坚实支撑。 主要内容 2024年前三季度财务表现 君实生物近期发布的2024年三季报显示，公司财务状况持续改善。 整体收入与亏损收窄: 2024年前三季度，公司实现营业收入12.71亿元，同比增长28.9%。归属于母公司股东的净亏损为9.27亿元，同比减亏4.80亿元；扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净亏损为9.40亿元，同比减亏4.20亿元。这表明公司在营收增长的同时，亏损幅度显著收窄，经营效率有所提升。 第三季度单季表现: 2024年第三季度单季，公司收入达到4.85亿元，同比增长53.2%。归属于母公司股东的净亏损为2.82亿元，同比减亏1.28亿元；扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净亏损为3.13亿元，同比减亏0.75亿元。第三季度单季的强劲增长和亏损收窄趋势，进一步印证了公司业绩向好的态势。 特瑞普利单抗市场拓展与商业化进展 特瑞普利单抗作为君实生物的核心产品，其市场表现和商业化进展是公司业绩改善的关键。 销售收入持续放量: 2024年前三季度，特瑞普利单抗实现销售收入10.68亿元，同比增长约60%。其中，第三季度单季销售收入约3.97亿元，同比增长约79%。这一数据表明特瑞普利单抗的市场渗透率和销售额正在快速提升。 香港市场新突破: 近日，特瑞普利单抗联合顺铂/吉西他滨作为转移性或复发性局部晚期鼻咽癌成人患者的一线治疗，以及作为单药治疗既往含铂治疗过程中或治疗后疾病进展的复发性、不可切除或转移性鼻咽癌的成人患者的上市许可申请，已获得香港药剂业及毒药管理局（PPB）批准。这使得特瑞普利单抗成为中国香港首个且唯一用于鼻咽癌的肿瘤免疫治疗药物，极大地有利于公司进一步拓宽产品的商业化布局。 全球布局与未来展望: 截至2024年10月末，特瑞普利单抗已有10项适应症在中国内地获批，并已在中国香港、美国、欧盟、印度等多个国家和地区获得批准上市。随着特瑞普利单抗医保目录内适应症的增加、更多适应症的陆续数据读出和获批，以及持续不断的全球市场商业化拓展，特瑞普利单抗的商业化竞争力将获得持续提升，有望在全球市场取得更大份额。 研发投入与管线布局 君实生物在研发方面的持续投入和多元化管线布局，是其保持创新能力和未来增长潜力的重要保障。 充足资金保障: 截至2024年三季度末，公司货币资金及交易性金融资产余额合计30.45亿元，显示出公司拥有充足的资金储备，能够支持其研发和运营需求。 持续高强度研发: 2024年前三季度，公司研发投入达8.74亿元，研发投入持续强劲。这体现了公司对创新药研发的坚定承诺。 多元化产品管线: 公司正加快推进抗肿瘤抗BTLA单抗、抗IL-17A单抗等后期阶段管线的研发和上市申请等工作。同时，公司持续探索包括Claudin18.2 ADC药物、PI3K-α口服小分子抑制剂、CD20/CD3双特异性抗体、PD-1/VEGF双特异性抗体、抗DKK1单克隆抗体等产品在内的早期阶段管线。这种多层次、多靶点的管线布局，为公司未来的产品上市和市场竞争力奠定了基础。 盈利预测与投资评级 基于特瑞普利单抗的销售爬坡、提质增效以及核心研发项目的持续推进，分析师对君实生物的盈利预测进行了上调。 盈利预期上调: 公司2024年至2025年归母净利润预测分别上调至-9.2亿元和-3.8亿元（前次预测为-13.8亿元和-7.7亿元），并新增2026年归母净利润预测为3.4亿元。这表明分析师预计公司亏损将进一步收窄，并有望在2026年实现盈利。 维持“买入”评级: 鉴于君实生物作为国内创新药第一梯队企业，且国际化进程正在加快，分析师维持其A股/H股“买入”评级。 风险提示: 报告同时提示了潜在风险，包括药物研发失败风险、产品销售不及预期风险以及产品降价风险，提醒投资者注意。 总结 核心产品驱动业绩向好 君实生物在2024年前三季度实现了显著的业绩改善，营业收入同比增长28.9%，归母净利润亏损大幅收窄。这一积极态势的核心驱动力是特瑞普利单抗的持续放量，其销售收入同比增长约60%，并在第三季度单季实现79%的强劲增长。特瑞普利单抗在中国香港获批鼻咽癌适应症，进一步巩固了其市场地位并拓展了商业化版图，为公司业绩的持续向好奠定了坚实基础。 创新与国际化前景广阔 公司不仅在核心产品上取得突破，还保持了高强度的研发投入，前三季度研发支出达8.74亿元，并拥有充足的资金储备。君实生物的多元化创新管线布局，涵盖了后期和早期阶段的多个潜力药物，展现了其强大的创新能力。同时，特瑞普利单抗在全球多个国家和地区的获批上市，标志着公司国际化战略的加速推进。分析师上调了公司盈利预测，预计其亏损将持续收窄并有望在2026年实现盈利，维持“买入”评级，凸显了市场对其创新能力和国际化前景的认可。

中心思想 业绩强劲增长与战略合作驱动 凯赛生物在2024年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，特别是第三季度营收和净利润同比大幅提升，主要得益于核心产品癸二酸产能的有效释放和销售量的显著增加。同时，公司定向增发方案获得上海证券交易所审核通过，与招商局集团的战略合作取得实质性进展，这不仅为公司带来了潜在的资金支持，更重要的是，将加速生物基新材料在纺织、新能源装备、集装箱、冷藏车、建筑模板等多个下游应用领域的产业化落地，为公司未来发展注入强大动力。 生物基材料创新拓展未来空间 作为生物基新材料领域的领先企业，凯赛生物持续加大研发投入，2024年前三季度研发投入同比增长33.52%，占营业收入的7.62%。公司积极构建“自我学习型高通量”AI+BT研究平台，并在多个行业展会上展示了其在生物法单体、生物基聚酰胺纺织材料、工程塑料和热塑性复合材料等方面的创新成果及多元化应用解决方案。这些技术突破和市场拓展，预示着生物基新材料将打开更为广阔的应用空间，为公司带来持续的增长潜力。基于此，分析师维持对凯赛生物的“买入”评级，并预计公司未来几年归母净利润将持续增长。 主要内容 2024年前三季度财务表现与增长动因 事件概述: 2024年前三季度，凯赛生物实现营业收入22.15亿元，同比大幅增长41.49%。归属于母公司股东的净利润为3.45亿元，同比增长9.97%；扣除非经常性损益后的归母净利润为3.35亿元，同比增长25.51%。 在第三季度，公司业绩表现尤为突出，实现营业收入7.71亿元，同比显著增长44.06%。归母净利润达到0.98亿元，同比增长35.69%；扣非归母净利润为0.96亿元，同比激增84.38%。 癸二酸产能放量带动业绩增长，并持续加大研发投入: 业绩增长驱动因素：公司紧抓市场机遇，通过加大产品销售力度，并成功实现新产品癸二酸的产能放量。这直接导致长链二元酸的销售量和销售收入较去年同期大幅上涨，从而带动公司整体净利润和每股收益实现显著增长。 研发投入情况：公司持续重视研发投入，2024年前三季度研发投入总额达1.69亿元，同比大幅增长33.52%，占同期营业收入的7.62%。其中，第三季度研发投入为0.69亿元，同比增速高达70.79%，占当季营业收入的8.92%，显示出公司在技术创新方面的坚定投入。 定向增发获批与招商局战略合作深化 公司定向增发通过上交所审核，与招商局合作取得实质性进展: 定向增发审核进展：2024年11月8日，凯赛生物收到上海证券交易所上市审核中心出具的《关于上海凯赛生物技术股份有限公司向特定对象发行股票审核意见的通知》。通知明确指出，公司向特定对象发行股票的申请符合发行条件、上市条件和信息披露要求。上交所将在履行相关程序并收到公司申请文件后，将其提交中国证券监督管理委员会注册。 战略合作背景：公司于2023年6月披露了定向增发预案，计划定向增发不超过66亿元，旨在引入招商局集团作为间接股东，并签署业务合作协议。此举旨在加速先进技术与优质场景的良性互补，共同推动合成生物产业化的落地发展。 合作实质性进展：自定增预案披露以来，凯赛生物与招商局集团已成立联合工作小组，从应用研发、业务对接、战略合作等多个维度深入开展工作。双方在纺织、新能源装备、集装箱、冷藏车、建筑模板等多个下游应用领域取得了实质性进展。此外，招商局集团积极推动公司与多个子公司、参资企业进行业务对接，并促进公司产品在其下属企业其他领域的应用，为凯赛生物对接外部客户资源及政策支持，从而赋能公司的发展和产业链覆盖拓展。 生物基新材料技术创新与市场应用 作为生物基新材料领域的领先企业，公司在多个展会上展示新成果: 公司定位与愿景：凯赛生物被誉为全球生物制造产业的创新者和开拓者，其核心使命是致力于以生物科技的前沿技术推动生物基新材料的研发及工业化生产，为产业经济的可持续发展提供多样化的绿色解决方案。 中国国际工业博览会展示：在第二十四届中国国际工业博览会上，公司以“以生物智造重塑人类低碳生活”为参展主题，全面展示了其在生物制造领域的前沿探索和创新成果。重点展示了四大产品线：生物法单体、生物基聚酰胺纺织材料、工程塑料和热塑性复合材料。这些产品与解决方案广泛应用于新能源、现代物流、绿色建筑、汽车、电子电器、工业品、日用消费品和纺织品等多个关键领域。 AI+BT研究平台建设：公司目前正在积极构建一个创新的“自我学习型高通量”AI+BT研究平台。该平台集成了高精度自动检测系统、数字化控制及管理系统、机器人操作系统以及人工智能计算系统，旨在通过智能化手段加速新材料的研发进程。 中国国际复合材料工业技术展览会展示：在2024年中国国际复合材料工业技术展览会上，凯赛生物展示了其高性能的生物基聚酰胺连续纤维增强复合材料产品及多元化的应用解决方案。重点展示的应用领域包括汽车轻量化（商用车和乘用车）、建筑工程、新能源等。 技术突破与产品特性：凭借前沿的合成生物技术，凯赛生物成功突破了传统材料的局限，创新性地以可再生资源制备出高性能的新型复合材料。作为一种高性能的新型复合材料，其基体树脂可采用低温长链、中温以及高温等不同类型生物基聚酰胺。通过热塑性树脂熔融浸渍纤维的工艺过程，该材料能够实现50-70%的连续玻纤或45-55%的连续碳纤增强，以满足不同工况下的严苛需求。 投资展望与潜在风险分析 投资建议: 合作与应用空间：分析师认为，凯赛生物与招商局集团的深度合作不仅将直接带来业绩增量，更重要的是，公司在生物基材料领域的持续突破将为其带来更为广阔的应用空间和市场机遇。 业绩预测：基于对公司未来发展的积极预期，分析师预测凯赛生物2024年至2026年的归母净利润将分别达到4.98亿元、6.24亿元和7.23亿元。相应的同比增速预计分别为36.00%、25.26%和15.73%。 估值分析：根据当前股价，公司2024年至2026年的预测市盈率（P/E）分别为60.54倍、48.33倍和41.76倍。 评级：鉴于上述分析，分析师维持对凯赛生物的“买入”评级。 风险提示: 放大量产不及预期的风险：新产品或现有产品产能扩张后，实际产量或销售量未能达到预期水平，可能影响公司业绩。 新品市场验证不及预期的风险：新开发的产品在推向市场后，可能因市场接受度、性能表现或成本效益等因素，未能达到预期的市场验证效果。 原材料和能源价格波动风险：公司生产所需的主要原材料和能源价格可能出现大幅波动，从而影响生产成本和盈利能力。 下游客户拓展不及预期的风险：公司在拓展下游应用领域和客户方面可能面临挑战，未能按计划实现客户群体的扩大和销售渠道的多元化。 产能建设不及预期的风险：新的生产基地或产线建设可能面临工期延误、成本超支或技术难题等问题，导致产能无法按时投产或达产。 关键财务预测与估值指标 主要财务指标预测 (2024E-2026E): 营业收入：预计从2024年的2991百万元增长至2026年的4140百万元，年增长率分别为41.5%（2024E）、16.4%（2025E）和18.9%（2026E）。 归母净利润：预计从2024年的498百万元增长至2026年的723百万元，年增长率分别为36.0%（2024E）、25.3%（2025E）和15.7%（2026E）。 盈利能力指标： 毛利率：预测在2024E为32.7%，2025E为31.9%，2026E为29.7%。 净利率：预测在2024E为16.7%，2025E为17.9%，2026E为17.5%。 净资产收益率：预测在2024E为4.3%，2025E为5.2%，2026E为5.7%。 偿债能力指标： 资产负债率：预测从2024E的17.9%逐步下降至2026E的16.8%。 流动比率：预测从2024E的3.06提升至2026E的3.40。 估值指标： 市盈率（P/E）：预测从2024E的60.54倍下降至2026E的41.76倍。 市净率（P/B）：预测从2024E的2.61倍下降至2026E的2.37倍。 总结 凯赛生物在2024年前三季度展现出强劲的业绩改善，营业收入和净利润均实现显著增长，特别是第三季度表现亮眼。这一增长主要得益于公司核心产品癸二酸的产能有效释放和销售量的增加，以及公司对研发的持续高投入。 在战略发展层面，凯赛生物的定向增发方案已通过上交所审核，与招商局集团的战略合作也取得了实质性进展。此次合作不仅有望为公司带来资金支持，更重要的是，将加速生物基新材料在纺织、新能源装备、建筑等多个关键下游应用领域的产业化进程，为公司拓展市场和提升竞争力奠定坚实基础。 作为生物基新材料领域的创新领导者，凯赛生物通过构建先进的AI+BT研究平台，并在多个行业展会上积极展示其生物法单体、生物基聚酰胺等高性能材料的创新成果和多元化应用解决方案，充分展现了其强大的技术实力和广阔的市场潜力。 综合来看，鉴于公司业绩的持续改善、战略合作的深化以及生物基新材料未来广阔的应用空间，分析师维持对凯赛生物的“买入”评级，并预计公司未来几年盈利能力将持续提升。同时，报告也审慎提示了放大量产不及预期、新品市场验证不及预期、原材料和能源价格波动、下游客户拓展不及预期以及产能建设不及预期等潜在风险，建议投资者予以关注。