中心思想 全球化战略与市场领先地位 联影医疗正积极推进其全球化战略，预计2024年海外收入将占总收入的19%，且海外市场增长率（31%）显著高于中国市场（-2%）。公司已在全球75个国家建立销售网络，并采取差异化区域策略，在发达国家聚焦高端产品，在新兴市场提供高性价比方案，尤其在印度高端医学影像系统市场中位列第三，MRI系统位列第二，展现出强大的国际竞争力。 国内市场增长潜力与估值考量 在中国市场，得益于政府新基建政策，医学影像设备市场总可寻址市场（TAM）预计将从2021年的535亿元人民币增长至2032年的1010亿元人民币。联影医疗凭借其旗舰产品的国际竞争力及低端产品的成本效益，正引领国产替代进程，预计其在中国MRI/CT扫描仪市场份额将大幅提升，从而实现11年收入复合年均增长率18.6%。然而，尽管增长前景广阔，公司当前市盈率估值相对全球同行较高，导致评级为“中性”。 主要内容 联影医疗的全球化布局与市场表现 联影医疗在全球化进程中取得了显著进展，截至2024年底，已在全球25个区域和研发中心销售产品至75个国家，累计安装设备超过33,000台，其中中国以外设备超过2,400台。公司针对不同市场采取定制化策略，例如在发达国家市场专注于满足前沿学术研究和复杂诊断需求的高端产品，而在新兴市场则侧重于提供高性价比产品。特别是在印度市场，联影医疗在高端医学影像系统领域排名第三，在MRI系统方面更是位居第二，凸显其在关键新兴市场的强大渗透力。预计2024年，海外市场收入将贡献公司总收入的约19%，且其31%的增长率远超中国市场的-2%，表明海外业务是当前及未来增长的主要驱动力。 供应链韧性与未来发展规划 为确保供应链的稳定性和韧性，联影医疗已在美国休斯顿建立了年产500台设备的生产能力，并在16个国家设有服务中心，拥有36个零配件仓库。在核心组件方面，公司采取“自主制造与多元化采购”相结合的策略，如CT探测器、MRI超导磁体等核心部件可自主生产，而高压发生器、液氦等则通过国内外多元化供应链采购，有效降低了潜在的供应风险。展望未来，公司计划继续扩大海外客户基础，并考虑在东南亚和拉丁美洲建立海外生产设施以进一步增强供应链韧性。同时，公司将加速完善运营网络，并充分整合全球资源，以更好地服务全球客户，预计2024年已成功进入德国、巴西、墨西哥和新加坡等新市场。 投资论点与风险分析 高盛看好联影医疗作为中国领先医学影像设备制造商的投资潜力，主要基于以下三点：1）中国医学影像设备市场总可寻址市场（TAM）预计将从2021年的535亿元人民币增长至2032年的1010亿元人民币，得益于政府的新基础设施激励措施；2）公司在国产替代中扮演领导角色，其旗舰产品性能与全球产品相当，低端产品更具成本效益；3）预计公司在中国MRI/CT扫描仪市场份额将从2021年的19%/22%分别增长至2032年的40%/35%，从而实现11年收入复合年均增长率18.6%。然而，尽管增长前景乐观，高盛给予中性评级，主要考虑到公司当前市盈率估值与全球同行相比偏高。潜在的下行风险包括关键组件对海外供应商的依赖、氦气和芯片价格波动对毛利率的侵蚀、法律问题对海外扩张的不利影响以及未来招标能力的不确定性。上行风险则包括海外收入超预期增长以及潜在并购带来的经常性收入增加。 总结 联影医疗凭借其积极的全球化战略、差异化的市场定位以及在印度等新兴市场的显著表现，正实现海外业务的强劲增长。公司通过自主制造与多元化采购相结合的策略，有效提升了供应链韧性，并计划进一步拓展海外生产布局。在中国市场，受益于政策支持和国产替代趋势，联影医疗的市场份额和收入增长潜力巨大。尽管面临估值偏高、供应链风险和法律挑战等下行风险，但其海外收入超预期增长和潜在并购带来的经常性收入增长也提供了上行空间。综合来看，联影医疗展现出强大的市场竞争力和增长潜力，但其当前估值需谨慎考量。

　　化工周观点： 　　市场交易活跃，成长股迎来较佳配置时机。重点推荐民生化工年初以来一直推荐的民生化工“五虎”：圣泉集团、国瓷材料、国光股份、安利股份、聚合顺。建议关注惠城环保、宇新股份、华恒生物、瑞联新材等。 　　政策催化陆续出台，建议关注贴近终端消费格局较好的化工子行业，比如MDI和制冷剂。MDI是目前格局最好的化工品之一，不仅受益美联储降息海外地产复苏，同时也受益国内地产后周期的消费刺激政策，建议关注万华化学；制冷剂供给端配额端限制，需求端受益于“以旧换新”等政策刺激，价格有望保持坚挺，建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技。 　　磷肥需求保持平稳，磷矿价格高景气延续。2024年以来磷肥需求保持稳定增长，整体价格保持高位运行。考虑磷矿行业准入壁垒提升叠加新磷矿投产后爬产周期大概1-2年，磷矿供给大量释放的时间点或将晚于2026年，目前磷矿供需紧平衡的格局或将延续，磷矿石价格有望维持高景气，建议关注具备“采、选、加”一体化优势的大型磷化工企业：云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒等。 　　三氯蔗糖厂商密集发布涨价函，行业格局和产品盈利有望改善。三季度末、四季度是三氯蔗糖签订来年长单的时间窗口，随着主流企业陆续提高产品报价，在海外需求持续高增长的背景下，我们认为三氯蔗糖价格有望持续上涨，建议重点关注龙头企业金禾实业。 　　建议关注大股东拥有优质体外资产的标的：恒申新材：实控人陈建龙所控制的恒申合纤、恒新纤维、恒聚新材、恒诚新材等8家企业从事的业务与上市公司主营业务存在同业竞争问题，陈建龙已承诺自力恒投资取得上市公司控制权之日起60个月内将涉及同业竞争的资产和业务注入上市公司。中化国际：母公司中化集团旗下南通星辰公司主要从事高端工程塑料、BPA、环氧树脂等精细化工产品生产和销售，两家公司协同性很强，且中化国际均属于中化集团化工事业部的管理主体为中化国际，南通星辰隶属于化工事业部。华润材料：母公司华润集团旗下华润锦纶是专业化生产锦纶民用长丝的企业，2024年5月华润锦纶新建4万吨/年尼龙66项目顺利完工并进入试生产阶段，远期规划16万吨/年尼龙66。华润材料作为华润集团材料类重要平台，与尼龙业务相关性和协同性较强。齐翔腾达、恒通股份、南山智尚：裕龙石化规划投资建设的4000万吨/年裕龙岛炼化一体化项目，一期项目主要建设2000万吨/年炼油，300万吨/年乙烯、300万吨/年混合二甲苯等深加工装置。裕龙石化第一和第二大股东分别为南山集团和山东能源集团，齐翔腾达为山东能源集团旗下的子公司，恒通股份和南山智尚的实控人为南山集团。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

中心思想 农林牧渔行业投资主线：景气延续与创新驱动 本报告核心观点指出，2025年农林牧渔行业投资策略将围绕养殖链和宠物行业的景气延续，以及生物育种领域的扩面提速展开。在生猪养殖方面，预计2025年猪价调整空间有限，企业全年仍能盈利，推荐关注高质量成长的公司。禽类养殖中，白羽鸡供给充足，看好父母代种鸡和商品代鸡苗环节盈利；黄羽鸡产能增长偏缓，景气有望延续。饲料行业受益于下游养殖景气，销量有望持续修复，龙头企业竞争优势显著。动保行业需求有望触底回升，新产品上市将打开成长空间。种业行业在转基因商业化稳步推进下，龙头企业具备先发优势，市场扩容和降本增效潜力巨大。宠物行业则受益于海外代工订单恢复和国内市场高速发展，具备资金、供应链和研发优势的优质公司将强者恒强。 风险与机遇并存的投资格局 尽管行业整体呈现积极态势，但报告也提示了多重风险，包括畜禽价格波动、极端灾害、饲料原料价格波动以及汇率波动等。这些风险因素可能对行业盈利能力和市场表现造成不利影响。然而，在这些挑战中，通过技术创新（如生物育种）、产业链优化（如养殖成本控制）、市场拓展（如饲料企业出海、宠物国内市场深耕）以及品牌建设，具备核心竞争力的企业有望脱颖而出，实现持续增长。因此，2025年的农林牧渔行业投资将是一个机遇与风险并存，需要精选优质标的、关注长期发展潜力的格局。 主要内容 2024年农林牧渔市场回顾与生猪养殖展望 行业整体表现与生猪市场景气分析 2024年以来（截至11月18日），SW农林牧渔行业下跌8.16%，跑输沪深300指数23.30个百分点，在SW分类全行业中排名第29。其中，动物保健II跌幅最大为-27.59%，种植业跌幅最小为-1.88%。 生猪养殖：景气延续，盈利可期。 2024年猪价触底反转，第一季度猪价低位震荡，第二季度受前期母猪产能去化影响逐步转入向上趋势，第三季度快速上行。2024年前三季度单季度生猪销售均价分别为14.9元/kg、16.3元/kg和19.6元/kg，同比分别增长-4.8%、+12.2%和+21.8%。2024年1-10月国内生猪均价约为17.10元/kg，高于2023年全年均价15.4元/kg。 短期猪价支撑与长期供需分析。 短期来看，2024年四季度猪价仍有支撑，主要得益于产业谨慎预期下出栏意愿较强、压栏及二次育肥占比较低、冻品库容率处于较低水平，以及冬季猪肉消费转好预期和冻品入库备货需求增加。长期来看，能繁母猪存栏量在2024年呈现先降后升的趋势，但整体仍处于低位。根据农业农村部/涌益咨询/Mysteel数据，相比2024年年初，能繁母猪存栏变化幅度分别为-1.9%/+7.0%/+3.3%。预计2024年四季度及2025年一季度产能回补仍较慢。仔猪出生数量自2024年二季度以来呈上行趋势，对应2025年上半年生猪供应压力逐步增加，但母猪补栏情绪低迷，淘汰量持续高位，预计2025年整体供应增加有限。消费端，猪肉仍是家庭消费主流肉类，韧性较强，全国猪肉消费量已回到历史中枢水平，2023年人均猪肉消费量占肉类消费量比例为45.3%。2024年以来鲜销率持续提升，新发地白条肉批发量处于较低水平，反映需求仍有恢复空间。 养殖成本与利润。 饲料价格延续下行趋势，2024年玉米和豆粕现货价格分别下跌14.0%和23.6%，推动猪配合饲料价格年内（至11月8日）下行9.1%至3.38元/kg，为养殖成本带来约0.85元/kg的下降。2024年行业扭亏为盈，下半年盈利弹性显著。自繁自养养殖和外购仔猪养殖在2024年第二、三季度均实现显著盈利增长，规模养殖利润整体优于散养。预计2025年猪价下行幅度有限，成本有望延续下行，企业仍有望实现全年盈利。 上市公司表现与投资建议。 上市公司出栏量增速放缓，2024年前三季度生猪出栏量同比+2.75%，生产性生物资产有所下滑。但资产负债表持续改善，资产负债率呈下行趋势，截至2024年三季度为62.1%。资本开支处于低位，在建工程延续下行，现金流压力逐步缓解。报告建议优先选择能够实现确定性成长、保持低成本运营管理的公司，如牧原股份、温氏股份、巨星农牧、唐人神等。 后周期与禽养殖：业绩修复与结构性机会 饲料与动保行业复苏动能分析 饲料行业：受益下游养殖景气，销量有望持续修复。 2024年前三季度，全国工业饲料总产量22787万吨，同比-4.3%，行业销量暂承压。但伴随养殖工业化推进，饲料行业集中化程度持续提升，2023年10万吨以上规模饲料生产厂产量占比达61.1%。猪饲料和禽饲料占比最大，分别为47%、30%和10%。饲料行业具有明显后周期性，预计2025年销量和收入有望持续修复，毛利率有望延续上行。龙头公司凭借丰富产品结构、服务水平提升、规模采购议价能力以及海外布局，竞争优势不断扩大。推荐标的：海大集团。 动保行业：竞争趋缓业绩有望修复，新品上市长期增长可期。 2024年上半年，猪价低位导致动保产品销量承压；第三季度起，猪价快速上行，动保产品使用意愿增加，营业收入呈现环比改善。猪疫苗批签发次数降幅收窄，如伪狂犬增速从一季度的-43.7%收窄至三季度的-19.4%，圆环增速从-17.6%转为+5.4%。2024年三季度，价格竞争趋缓，毛利率普遍出现环比改善。产品周期角度，多款新产品上市有望打开行业未来增长空间，如科前生物、生物股份、普莱柯等公司获得新兽药注册证书。国内宠物疫苗国产化进程加速，2024年前三季度科前生物/瑞普生物/普莱柯在猫三联产品批签发次数中占比分别达到9.0%/12.8%/5.1%。报告建议关注研发实力强、新品上市、受益养殖景气回升的企业，如科前生物、中牧股份、生物股份、瑞普生物等。 禽养殖：白羽鸡与黄羽鸡的盈利前景 白羽鸡：看好父母代种鸡和商品代鸡苗环节盈利。 2024年白羽鸡产业链价格整体低迷，前三季度白羽肉鸡单季度均价同比分别下降18.8%、20.9%和12.5%。产业链各环节利润出现分化，父母代种鸡养殖利润向好，而毛鸡养殖和屠宰利润承压。供给端，2024年祖代鸡引种量持续回升，1-10月合计引种128.26万套，同比增长23.2%，预计2025年商品代供应量相对充足。但祖代鸡结构性问题依然存在，父母代鸡苗价格仍处高位。需求端，禽类仍是我国居民主要消费肉类，猪价景气有望对鸡价形成支撑。预计2025年供应链各环节利润有所分化，看好父母代种鸡和商品代鸡苗环节盈利。推荐标的：圣农发展、益生股份。 黄羽鸡：产能增长偏缓，成本持续改善，景气有望延续。 2024年黄羽鸡产业链受益于供应偏紧和需求韧性，价格具备支撑。饲料成本下行和生产效率改善使得成本下行更为显著，释放利润。当前在产父母代肉种鸡存栏量仍处于历史较低水平，预计2025年黄羽肉鸡景气度有望向上。相关关注标的：立华股份。 种业与宠物：创新驱动与市场份额提升 种业：转基因商业化与龙头企业优势 我国种业市场发展潜力大，市场集中度有待提高。 2021年全球种子行业CR5为52%，而中国种子行业CR5仅为17%，市场集中度较低。国内种企研发投入和能力与国际种企存在差距，产业格局分散。生物育种有望推动市场集中度提升。2025年杂交玉米和杂交水稻种子或仍保持供大于求态势，激烈的市场竞争有望淘汰一批中小企业。品种具有一定生命周期，育种创新加速迭代，转基因玉米产业化落地将加速品种更迭。 转基因商业化稳步推进，龙头企业具备先发优势。 目前共有19张转基因玉米安全证书获批，大北农、隆平高科参股公司、先正达全资子公司等具有先发优势。2023年10月和2024年3月公示的两批转基因品种中，大北农性状端品种数量占比58%，隆平高科品种端数量占比16%，头部公司优势明显。转基因商业化对玉米种子市场形成扩容，并可降本增效。根据测算，假设转基因玉米种子溢价30%、推广面积占总面积的80%，则潜在市场规模可达350.2亿元；转基因玉米性状授权费市场规模可达41.6亿元（假设每亩收费8元，推广率80%）。 龙头种企经营情况与投资建议。 2024年三季报显示，隆平高科、丰乐种业合同负债持续增长，各种业公司存货均有上升。2023-2024销售季，隆平高科玉米和水稻种业务均实现增长，水稻种均价提升；荃银高科三大核心业务均实现20%以上增长；丰乐种业玉米种和小麦种业务大幅增长。报告建议关注转基因玉米明年推广区域及种业公司的收并购动作，长期关注行业竞争格局转变及各公司业绩量价齐升。推荐标的：隆平高科、大北农、丰乐种业、荃银高科、登海种业、康农种业等。 宠物：海外订单恢复与国内市场发展 国内市场高速发展，宠物食品具有消费韧性。 宠物食品出口与内销均持续增长。外销方面，2024年1-9月零售包装狗食或猫食饲料出口金额同比持续增长，其中1月和6月增速分别高达37.9%和37.3%。内销方面，2024年双十一大促活动中，宠物食品同比增速为22.9%，2022-2024年复合增速为26.3%，显示出消费韧性。 市场集中度与龙头企业优势。 2023年中国宠物食品行业公司、品牌CR5仅分别为24.5%、17.7%，远低于北美成熟市场，市场集中度有较大提升空间。双十一大促活动中，国产品牌表现亮眼，麦富迪连续三年居于天猫宠物品牌销售榜首，乖宝高端品牌弗列加特快速上升至第四。报告认为，国内宠物市场竞争激烈，具备资金优势持续投入营销、供应链优势持续投入优质产能、研发优势持续推陈出新的优质公司将强者恒强，不断增强品牌力并提升市占率。 建议关注：龙头企业有望凭借自身优势提升市占率。 乖宝宠物： 深耕宠物食品赛道，境外收入稳定增长，2023年达14.6亿元。自有品牌“麦富迪”和高端品牌“弗列加特”表现亮眼，2024年双11全网GMV突破6.7亿元，同比增长65%，弗列加特销售额突破2亿元，同比增长190%。 佩蒂股份： 新增产能不断释放，境外业务恢复正常，2024年上半年境外收入6.9亿元。境内业务“爵宴”品牌增速亮眼，双十一销售额突破4250万元，增长70%以上。 中宠股份： 加码海外工厂布局，海外出口业务积极拓展新客户，自有工厂订单供不应求，2024年上半年境外收入13.4亿元。自主品牌调整完成恢复增长，境内业务板块已实现全面盈利。 报告看好这些龙头企业海内外双轮驱动战略，以及通过高毛利产品占比提高、产品结构优化、直营渠道占比增加等多措并举，持续增强整体盈利能力。 风险因素 行业面临的多重挑战 报告提示了农林牧渔行业面临的四大主要风险： 畜禽价格波动风险： 畜禽价格的周期性波动对养殖业务业绩影响巨大，若价格大幅下行持续低迷，将对行业盈利产生明显不利影响。 极端灾害风险： 自然灾害和极端气候可能对养殖面积造成不利影响，并可能引发疾病传播风险，从而减少产品产量，对行业产品销售产生不利影响。 饲料原料价格波动风险： 饲料原料的国际贸易存在很大的不确定性，价格波动风险将中长期存在。如果全球大宗农产品供应持续偏紧，价格进一步上行或维持高位，将推高饲料原料成本，对行业业绩产生不利影响。 汇率波动风险： 宠物行业经营涉及多国货币结算，已确认的外币资产和负债及未来的外币交易存在汇率波动风险，可能对业绩产生不利影响。 总结 2025年农林牧渔行业投资策略报告描绘了一个充满活力与挑战并存的市场图景。养殖链（生猪、禽类）、宠物行业和生物育种是驱动行业增长的核心引擎。生猪养殖预计将延续景气，企业盈利可期，成本优势和高质量成长是关键。禽类养殖中，白羽鸡父母代种鸡和商品代鸡苗环节盈利能力突出，黄羽鸡则因产能偏紧而景气延续。饲料和动保作为后周期行业，在下游养殖景气带动下，业绩有望持续修复，新产品和国际化布局将是龙头企业的重要增长点。 种业行业正迎来转基因商业化的历史性机遇，具备先发优势的龙头企业有望在市场扩容和集中度提升中率先受益。宠物行业则受益于海外订单恢复和国内市场的蓬勃发展，拥有资金、供应链和研发优势的本土龙头企业将通过多品牌战略和产品创新，持续提升市场份额。 然而，行业发展并非一帆风顺，畜禽价格波动、极端灾害、饲料原料价格波动和汇率波动等风险因素不容忽视。投资者需在把握行业景气主线的同时，审慎评估风险，精选具备核心竞争力、能够有效应对市场变化的优质标的，以实现长期稳健的投资回报。

　　药明康德(603259) 　　投资要点： 　　公司成立于2000年12月，主要为全球制药、生命科学和医疗器械公司提供新药研发和生产服务，是为数不多的“一体化、端到端”的研发服务平台。公司的主营业务可分为五大板块，分别为化学业务（Wuxi Chemistry）、测试业务（Wuxi Testing）、生物学业务（WuxiBiology）、高端治疗CTDMO业务（Wuxi ATU）以及国内新药研发服务部（Wuxi DDSU，该板块目前营收占比较低）。服务范围涵盖从概念生产到商业化生产的整个流程，服务区域包括中国、美国、欧洲及全球其他区域。 　　2024年前三季度，公司实现营业收入277.02亿元，同比下滑6.23%；归母净利润65.33亿元，同比下滑19.11%。经调Non-IFRS归母净利润73.46亿元，较上年同期下滑10.05%。其中，第三季度，实现营业收入104.61亿元，同比下滑1.96%，环比增长12.98%；剔除新冠商业化项目，收入同比增长14.6%；归母净利润22.93亿元，同比下滑17.02%，环比下滑0.22%。经调Non-IFRS归母净利润29.73亿元，同比下降3.19%，环比增长20.9%。 　　从盈利能力看，2024年前三季度，公司综合毛利率为40.65%，较上年同期略下降了0.65个百分点；销售净利率为23.83%，较上年同期下降了3.75个百分点。从期间费用率看，前三季度，销售费用率为1.97%，较上年同期增加了0.21个百分点；管理费用率为6.75%，较上年同期增加了0.05个百分点；财务费用率为-0.22%，上年同期为-2.21%；研发费用率为3.44%，较上年同期下降了0.03个百分点。 　　客户数量持续增长，在手订单快速增长。2024年前三季度，公司新增超过800个客户，活跃客户超过6000个，截至9月底，公司在手订单金额为438.2亿，同比增长35.2%。全球前20大制药企业客户收入112.2亿，剔除新冠商业化项目，同比增长23.1%。 　　从区域市场分布看，美国地区的收入为176.2亿元，剔除新冠商业化项目，同比增长7.6%，营收占比为64%；欧洲地区的收入为35.3亿元，同比增长14.8%，营收占比为13%；中国区收入为51.6亿元，同比下滑3.9%，营收占比为19%；日本、韩国及其他地区的收入为14.0亿元，同比下滑16.5%，营收占比为5%。 　　从营收占比较高的前四大业务板块看，化学业务（WuXi Chemistry）是公司主要的收入和利润来源，2023年收入占当年总营收的72.31%，占2023年毛利的78.18%。该业务包括小分子药物发现、开发和生产等服务，涵盖药物化学、药物代谢、药物安全性评价等多 　　第1页/共5页 　　个方面。2024年前三季度，该业务板块实现营业收入200.9亿元，同比下滑5.4%，剔除新冠商业化项目同比增长10.4%。其中第三季度，实现营业收入78.8亿元，同比增长1.4%，剔除新冠商业化项目同比增长26.4%，收入重新回到快速增长态势。前三季度经调整non-IFRS毛利率45.5%，与上年同期基本相当。进一步细分，小分子药物发现业务(R)持续引流，D&M业务增长仍然强劲，新分子（TIDES）业务保持高速增长。2024年前三季度，公司TIDES业务实现营业收入35.5亿元，同比增长71.0%。截至9月底，TIDES在手订单同比增长196%，TIDES D&M服务客户数同比提升20%，服务分子数量同比提升22%。2024年1月，公司多肽固相合成反应釜总体积增加至32000L，并将于2024年底达到41000L；2025年产能将进一步增加。 　　测试业务(WuXi Testing)是公司的第二大业务，主要提供药物及医疗器械的临床前和临床试验阶段的测试服务。2023年收入占当年总营收的16.21%，毛利占比为14.72%。2024年前三季度，测试业务实现收入46.2亿元，较上年同期下滑了4.9%。前三季度经调整non-IFRS毛利率34.6%，较上年同期下降了4个百分点。其中，实验室分析及测试服务收入为32.6亿元，同比下降7.9%，第三季度收入环比增长5.5%。临床CRO&SMO业务收入13.6亿元，同比增长3.4%。其中，SMO收入同比增长16.0%，保持中国行业领先地位。 　　生物学业务（Wuxi Biology）前三季度实现收入18.3亿元，同比下滑3.6%。经调整的non-IFRS毛利率为38%，较上年同期下降4.8个百分点。其中，新分子种类相关业务收入较上年同期增长6%。研发生物学持续打造全面的综合筛选平台，相关收入同比增长20.2%，其中多肽发现业务同比增长200%+。作为下游业务的重要“流量入口”，持续为公司带来20%+的新客户。 　　前三季度，高端治疗CTDMO业务（Wuxi ATU）实现收入8.5亿元，较上年同期下降了17%，经调整的non-IFRS毛利率为-29.7%，上年同期为-6.1%。主要原因是1）商业化项目仍处于放量早期阶段；2）部分项目延迟或因客户原因取消；3）受美国拟议法案影响，新签订单不足。目前公司正在评估各种选项以保持业务的持续运营，避免对患者造成影响。 　　预计公司2024年、2025年、2026年每股收益分别为3.16元，3.49元和3.83元，对应11月15日收盘价52.87元，动态市盈率分别为16.74倍，15.17倍和13.80倍，给予公司“增持”的投资评级。 　　风险提示：海外监管政策变化风险，汇率风险，行业竞争加剧风险，订单不及预期风险等

　　医药周观点：关注医保谈判催化，从医药创新产业周期来看，中国医药创新优质资产陆续进入收获期，重磅对外授权合作不断落地，聚焦医药创新方向。板块基本面来看，23Q3报表端见底，多个细分领域Q2-Q3逐渐进入底部反转周期，如创新药、CXO、生命科学上游等细分方向。同时关注科学仪器（国产替代加速），关注化债政策的落地及其对科学仪器板块重点公司的积极影响。医药消费方向，看好医美、贴膏剂、中医药等细分方向底部优质资产。 　　1）创新药：GLP-1进展不断，建议关注GLP-1赛道药物研发进展。2）CXO：需求端，国内外需求陆续进入复苏期，关注CDMO等细分方向。药明康德等CXO龙头企业订单及需求逐渐向好，地缘政治因素扰动并未对公司业务造成明显影响，关注12月美国BA法案的推进情况，看好优质资产估值持续复苏。 　　2）中医药：关注中医药龙头企业业绩复苏进展，关注基药调整进展。3）疫苗血制品：三季度血制品方向基本面稳健，下游需求繁荣背景下行业基本面向好，持续看好静丙行业下半年及明年的发展潜力，其次关注下半年浆站数量变化驱动的行业份额变革中的潜在受益公司，疫苗方向三季度业绩整体承压但部分重点公司业绩边际改善，关注重点公司24年下游库存周期改善带来的业绩拐点。4）医药上游供应链：创新药全产业链政策落地，伴随投融资底部回升，美国降息预期加强，国内竞争环境开始转好，叠加海外市场开拓，有望带动2024年生科链板块业绩+估值修复，重点关注制药工业端大订单落地以及出海节奏。5）医疗设备与IVD：国内以旧换新政策逐步落地，有望在24H2释放重大增量需求，关注迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、山外山，其次重点关注消费型医疗设备的顺周期复苏反弹，如怡和嘉业、鱼跃医疗；IVD方面，关注国内的集采政策落地后具体情况推进和在海外市场的仪器铺货及单产情况，如迈瑞医疗、新产业和亚辉龙等。 　　6）医疗服务：关注消费复苏进展，看好消费医疗板块，重点关注消费医疗代表眼科以及口腔行业。7）线下药店：随着新开门店带来的亏损逐步降低，头部企业净利率有望回升。此外，中小型连锁药房以及单体药房由于不具备供应链优势，有望被动出清，进而行业竞争将回归正常状态。8）创新器械：持续看好业绩呈现较强景气度趋势的电生理、神介领域成长空间。9)原料药：原料药企相继通过原料药+制剂/CDMO/合成生物学等进行高附加值业务布局，在基本盘业务利润释放预期渐明背景下，新兴业务有望成为第二增长极，打开公司成长天花板。建议关注华海药业、仙琚制药、川宁生物、天宇股份等相关行业龙头。10）仪器设备：受宏观因素影响，板块三季度业绩整体承压，随着科学仪器需求端触底回暖，以及特别国债驱动的设备增量/换新订单的扶持，看好下半年及明年科学仪器行业的增速恢复，关注业绩出现强拐点科学仪器龙头。11）低值耗材：受宏观因素影响，板块三季度业绩整体承压，随着科学仪器需求端触底回暖，以及特别国债驱动的设备增量/换新订单的扶持，看好下半年及明年科学仪器行业的增速恢复，关注业绩出现强拐点科学仪器龙头。 　　投资建议：建议关注健友股份、聚光科技、九典制药、博瑞医药，药明康德、恒瑞医药、百济神州、迈瑞医疗、三友医疗、惠泰医疗、和黄医药、众生药业、聚光科技、诺泰生物、微芯生物、康龙化成等。 　　风险提示：集采压力大于预期风险；产品研发进度不及预期风险；竞争加剧风险；政策监管环境变化风险；药物研发服务市场需求下降的风险。

　　春立医疗(688236) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司营业收入5.08亿元（yoy-35.84%），归母净利润0.61亿元（yoy-66.14%），扣非净利润0.44亿元（yoy-72.82%）。 　　其中，2024Q3，公司营业收入1.28亿元（yoy-49.03%），归母净利润-0.18亿元，扣非净利润-0.22亿元。 　　点评： 　　集采政策影响公司出厂价，24Q3毛利率下降 　　2024年第三季度，公司的关节（膝关节、髋关节）执行新一轮的集采价格，我们预计公司产品的出厂价有所下调，对渠道存货的补差价处理影响了公司的收入水平和毛利率水平。2024Q3公司销售毛利率约为62.70%，较前几个季度均有明显下降。公司毛利率水平一方面取决于产品结构的变化，一方面取决于公司降本增效的效果。公司通过集采产品可以扩大空白医院的覆盖，预计能够带动公司非集采产品快速入院，同时公司已逐步布局上游原材料，实现自给自足，通过降低原材料成本等方式来控制成本，毛利率预计未来不会再继续下降。 　　公司持续增强研发，拓展新领域和新产品 　　2024Q3公司研发费用0.32亿元，连续13个季度研发费用在3000万元以上，2024Q3的研发费用率高达24.98%（同比+9.00pct）。截至2024年第三季度，公司在国内持有174项产品的注册证或备案凭证，其中第三季度取得将近20项注册证或备案凭证，丰富了公司骨科、齿科等产品的多元化布局，为公司未来业绩增长提供了动力。 　　另外，公司积极拓展骨科前沿领域。2024年8月，工业和信息化部与国家药品监督管理局联合公布“人工智能医疗器械创新任务揭榜优胜单位”名单，公司的骨科手术导航系统长江INS-1项目成功上榜。 　　投资建议 　　我们调整了业绩预测，预计2024-2026年公司收入分别为7.75亿元、10.19亿元和13.02亿元（前值为12.85亿元、15.77亿元和19.70亿元），收入增速分别为-35.9%、31.5%和27.8%，2024-2026年归母净利润分别实现1.17亿元、2.04亿元和2.74亿元（前值为2.62亿元、3.52亿元和4.51亿元），增速分别为-57.7%、73.9%和34.0%，2024-2026年EPS预计分别为0.31元、0.53元和0.71元，对应2024-2026年的PE分别为45x、26x和19x，维持“买入”评级。 　　风险提示

　　CXO领域继续受外部因素影响，《生物安全法案》获众议院通过。2024年9月，美国众议院以306票对81票的多数通过了此前备受关注的《生物安全法案》。该法案的主要目的是以国家安全为由，对美国联邦机构与外国生物技术公司的业务往来施加限制，标志着美国在生物技术领域的国家安全措施即将加强。 　　近年来我国CXO企业在全球产业链中的竞争地位不断提升，中国CXO企业在海外市场的业务和利润增长显著，但如今随着草案的提出，脱钩风险大大增加，尽管法案显著设定了一个八年的缓冲器，但中国CXO企业的海外业务不确定性猛增，反应在二级市场上相关上市企业的营收及净利润已有明显放缓。 　　DRG/DIP2.0版分组落地有望加速带动医疗机构信息化建设。2024年7月23日，国家医保局印发《按病组和病种分值付费2.0版分组方案》，DRG/DIP2.0版的分组更为细化，旨在解决肿瘤、重症等科室因新药和新技术使用费用高而超过支付标准的问题。 　　截至目前全国已有26个省市开始使用DRG/DIP系统，覆盖的三甲医院大约为一半，2.0版分组方案明确2024年12月底之前要实现DRG和DIP的全国范围全覆盖，有望加速带动医疗机构信息化建设。

　　本周化工市场综述 　　本周市场震荡下行，其中申万化工指数下跌3.57%，跑输沪深300指数0.28%。标的方面，本周表现较佳的以主题为主，比如：生物航油、固态电池、HBM概念；前期表现强势的并购重组标的明显承压。估值方面，本周基础化工板块PB历史分位数为23%，PE历史分位数为67%，当下板块的安全垫较高。大化工板块边际变化方面，一是部分化工品价格上涨，比如：叶酸、正丙醇；二是香兰素和环氧树脂反倾销初裁落地，我们观察到今年反倾销有加速之势；三是欧佩克连续四个月下调石油需求预期，供需双弱，石油价格有承压的风险；四是芳纶竞争格局有弱化的风险，新疆晶芳芳纶新材料有限公司拟投资建设2条年产5000吨间位芳纶生产线，2条年产3000吨对位芳纶生产线。地产行业边际变化，三部门发布楼市税收优惠新政，统计局公布的10月一线城市二手住宅环比转涨，房地产政策效果开始显现。投资方面，我们认为当下成长股是较佳的选择。 　　本周大事件 　　大事件一：三部门发布楼市税收优惠新政！将现行享受1%低税率优惠的面积标准由90平方米提高到140平方米。在城市取消普通住宅标准后，对个人销售已购买2年以上（含2年）住房一律免征增值税，原针对北京、上海、广州、深圳4个城市个人销售已购买2年以上（含2年）非普通住房征收增值税的规定相应停止执行。 　　大事件二：欧佩克连续四个月下调石油需求预期。欧佩克发布最新月报，将2024年全球石油需求增长预期由193万桶/日下调至182万桶/日，同时将2025年石油需求增速预期从164万桶/日下调至154万桶/日。 　　大事件三：据路透社10日报道，美国商务部致函台积电，要求从11日开始停止向中国大陆客户供应7纳米及更先进工艺的AI芯片。这一出口限制措施主要针对用于人工智能加速器以及图形处理单元（GPU）的芯片。报道称，美商务部的这封信函允许美国绕过相关规则制定过程，迅速对特定公司实施新的许可要求。对此，美国商务部拒绝发表评论。消息人士称台积电通知受影响客户，将从11日起暂停相关芯片发货。据《日经亚洲评论》报道，最新的管控措施仅限AI/GPU相关芯片，用于手机、汽车和通信的芯片不受影响。 　　大事件四：2024年11月14日，美国商务部发布公告，对进口自中国的香兰素（Vanillin）作出反补贴初裁，初步裁定JiaxingGuihuaChemicalImportandExportCo.,Ltd.和中国其他生产商/出口商的税率均为27.33%。美国商务部预计将于2025年3月24日作出反补贴终裁。 　　大事件五：11月6日，新疆晶芳芳纶新材料有限公司芳纶新材料一体化项目环境影响评价第一次信息公示。本项目拟投资建设2条年产5000吨间位芳纶生产线，2条年产3000吨对位芳纶生产线，1条年产10000吨间苯二胺生产线，1条年产5000吨对苯二胺生产线。新疆晶芳芳纶全资子公司吐鲁番市晶芳新材料科技有限公司同样于吐鲁番市投资了芳纶项目，吐鲁番芳纶项目总投资约7.2亿元，年产3000吨间位芳纶纤维。项目建设期2年，生产期第一年达到设计生产能力的50%，第二年达到设计生产能力的75%，第三年达到设计生产能力的100%。 　　投资组合推荐 　　金禾实业、利安隆、宝丰能源 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　投资要点 　　本周、年初至今医药指数涨幅分别为-3.92%、-9.76%，相对沪深300的超额收益分别为2.57%、-8.10%；本周医疗商业（-1.52%）、医疗器械（-3.37%）及生物制品（-3.39%）等股价跌幅相对较小，原料药（-3.95%）、中药（-3.99%）及化学制药（-4.08%）等股价跌幅较大。涨跌表现特点：本周医药板块大小市值均出现普跌，尤其是前期涨幅过大、没有基本面支撑的个股跌幅更大。 　　医保收支稳健运行，DRG/DIP2.0政策出台利好创新药械等。医保基金持续安全稳健运行，收支规模持续扩大。参保人数基本稳定，医保覆盖保持全面。统筹、个账支出持续增加，支付端边际改善。《2.0方案》核心在于更合理的分组，从而优化临床治疗方案，让医生选择分组时更加合理化，因此基金在结算时也能控制得更加精准高效，为创新药械腾出空间，促进创新药械的入院，建议关注创新药（ADC、双抗）及部分高值耗材（电生理、神经介入）；AI医疗政策频出，持续关注创新。近日，有关AI医疗政策频出，包括：1）上海重磅部署：打造医学人工智能标的；2）卫健委印发《卫生健康行业人工智能应用场景参考指引》；3）上海第一人民医院21款数据产品挂牌交易等。我们认为，在政策的不断加持下，AI在医疗方面的应用越来越近，建议关注AI医疗大模型、AI制药算法在创新药及CXO公司的应用、AI智能诊断等。 　　诺华首创核药在华申报上市；和誉医药「匹米替尼」治疗腱鞘巨细胞瘤全球关键III期研究成功：11月13日，CDE官网显示，诺华镥[177Lu]特昔维匹肽注射液（177Lu-PSMA-617，Pluvicto）的上市申请已获受理。此前该药已被CDE纳入优先审评，用于治疗前列腺特异性膜抗原（PSMA）阳性转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC)、已接受雄激素受体通路抑制和紫杉类化疗的成年患者。11月12日，和誉医药宣布，根据独立盲审委员会（BIRC）的RECIST v1.1标准，评估匹米替尼治疗腱鞘巨细胞瘤（TGCT）的III期MANEUVER研究在第25周客观缓解率（ORR）方面取得了统计学意义上的显著改善，达到54.0%，而安慰剂为3.2%。 　　具体思路：1）中药领域：佐力药业、方盛制药、华润三九、济川药业、马应龙等；2）CXO及科研服务领域：药明康德、药明合联、凯莱英等；3）创新药领域：信达生物、恒瑞医药、三生国建、奥赛康、百济神州、海思科、和黄医药、亚盛医药、迪哲医药、迈威生物、泽景制药-U等；4）医疗服务领域：爱尔眼科、普瑞眼科、固生堂等；5）消费医疗领域：欧普康视、爱博医疗等；6）临床及仿制药CRO：诺思格、泰格医药等；7）GLP1产业链领域：圣诺生物、诺泰生物、博瑞医药等；8）CGM领域：鱼跃医疗、三诺生物等；9）原料药领域：奥瑞特、千红制药、华海药业、普洛药业等；10）医药商业：九州通、国药股份、柳药集团等；11）IVD领域：亚辉龙、新产业、安图生物等；12）医疗耗材领域：惠泰医疗、大博医疗、三友医疗等；13）仿创药领域：人福医药、恩华药业、仙琚制药、苑东生物、信立泰等；14）科研服务领域：药康生物、奥浦迈、百普赛斯等。15）血制品领域：上海莱士、天坛生物、博雅生物等 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌3.92%，跑输沪深300指数0.63个百分点，行业涨跌幅排名第19。2024年初以来至今，医药行业下跌9.76%，跑输沪深300指数25.43个百分点，行业涨跌幅排名第31。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为28倍，相对全部A股溢价率为84.28%(-0.78pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为36.89%(-0.15pp)，相对沪深300溢价率为131.36%(-2.19pp)。本周相对表现最好的子板块是医药流通，上涨0.1%，年初以来表现最好的前三板块分别是医药流通、原料药、化学制剂，涨跌幅分别为+2.6%、+1%、-1.1%。 　　建议聚焦基本面趋势向上个股。个股三季报发布以后，在市场情绪转好并且流动性提升的情况下，建议聚焦基本面趋势向上的个股。此外，近日默沙东宣布以5.9亿美元首付款、总额27亿美元里程碑付款收购礼新医药在研PD-1/VEGF双抗LM-299的全球权益。IO巨头布局，彰显PD-1/VEGF双抗价值。LM-299目前在中国处于1/2期临床研究阶段，默沙东此次与礼新的合作，彰显PD-1/VEGF双抗作为二代IO药物的巨大潜力。PD-1/VEGF双抗领衔二代IO开发浪潮。目前国内该靶点双抗已有十余款进入临床研究阶段，其中康方生物、普米斯等临床开发进度领先，其中普米斯已于近期被BioNTech以总交易额9.5亿美元股权收购。 　　重申2024年中期策略，我们看好医药板块下半年行情，重点看好低估值、出海、院内刚需三大主线。1)方向之一——红利板块包括高股息OTC个股；国企改革预期相关板块值得关注。2)方向之二——器械出海包括IVD、呼吸机及呼吸道检测产品、手套、冠脉支架等。创新药及类似物出海持续渐入佳境。3)方向之三——医疗反腐后，关注院内医疗刚性需求，比如血制品、骨科、麻醉药、胰岛素、IVD、电生理等领域。消费医疗属性品种，以及上游等板块中长期值得跟踪。此外，上半年减肥药和AI医疗主题投资性机会符合我们预期。 　　推荐组合：赛诺医疗(688108)、恩华药业(002262)、上海莱士(002252)、怡和嘉业(301367)、美好医疗(301363)、亿帆医药(002019)。 　　港股组合：荣昌生物(9995)、和黄医药(0013)、科伦博泰生物-B(6990)、先声药业(2096)、亚盛医药-B(6855)、康方生物(9926)。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、新产业(300832)、华东医药(000963)、甘李药业(603087)、济川药业(600566)、贝达药业(300558)、马应龙(600993)。 　　科创板组合：首药控股-U(688197)、泽璟制药-U(688266)、圣湘生物(688289)、博瑞医药(688166)、普门科技(688389)、澳华内镜(688212)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。