中心思想 双轮驱动的增长模式 稳健医疗（300888.SZ）作为一家深耕医疗大健康领域的企业，凭借其创新的全棉水刺无纺布专利技术，成功构建了医疗耗材与健康生活消费品两大核心业务板块的协同发展模式。公司在医用敷料领域拥有三十余年的深厚积累，并通过“全棉时代”品牌在个人护理、母婴用品等消费品市场建立了强大的品牌影响力。这种“医疗+消费”的双轮驱动战略，使其在各自细分市场均展现出显著的竞争优势和增长潜力。 疫情后业绩复苏与增长展望 报告指出，稳健医疗的业绩在2019-2023年期间受疫情影响波动较大，尤其在2020年和2022年因防疫物资需求爆发而实现营收突破百亿元。随着疫情影响的减弱，公司营收在2023年有所下滑，但预计自2024年起，随着感染防护产品需求回归常态，公司整体业绩将恢复平稳增长。特别是健康生活消费品板块有望实现双位数增长，医用耗材业务通过内生研发与外延并购双重驱动，预计在2024年筑底后于2025年恢复正增长，共同推动公司步入新的增长阶段。 主要内容 核心业务板块的市场表现与增长驱动 稳健医疗的核心业务分为医用耗材和健康生活消费品两大板块，两者在市场表现和增长驱动上各有侧重。 医用耗材业务：疫情影响消退与多元化布局 整体表现与结构： 2023年，医用耗材业务收入为38.62亿元，占公司总收入的47.18%。其中，感染防护产品和伤口护理产品合计占医用耗材业务的68.90%。感染防护产品受疫情影响波动剧烈，从2019年的3.90亿元暴增至2020年的77.02亿元，随后在2023年降至9.12亿元，预计2024年将恢复至疫情前水平。 伤口护理产品： 该产品线保持稳定增长，2019-2023年复合年增长率（CAGR）达28.86%。通过2022年对隆泰医疗的并购，公司进一步拓展了高端敷料品类。全球高端伤口敷料市场规模庞大，2020年达58.46亿美元，预计2027年将增至72.30亿美元。高端敷料产品毛利率较高，2021-2023年分别为59.92%、54.03%和55.01%，显著高于医用耗材整体毛利率，其销售占比扩大有助于提升公司整体盈利能力。 非感染防护产品： 包括伤口护理、健康个护、手术室耗材等，2019-2023年实现收入CAGR达38.63%，展现出强劲的增长势头。公司积极布局健康个护品类矩阵，并持续拓展手术室耗材领域，利用全棉水刺核心材料提升产品舒适性和透气性，以增强市场竞争力。 市场空间与竞争优势： 中国低值医用耗材市场规模在2023年达到1550亿元，预计2025年将达到2213亿元，年复合增长率约20%，稳健医疗在该市场仍有巨大的提升空间。公司深耕行业三十余年，截至2023年底拥有883项研发专利和367项医疗产品注册证（其中三类医疗产品注册证25项），构筑了坚实的竞争壁垒。 健康生活消费品业务：全棉时代品牌驱动与渠道扩张 整体表现与结构： 2023年，健康生活消费品收入为42.63亿元，占公司总收入的52.08%。该板块主要由无纺消费品（棉柔巾、卫生巾等）和纺织消费品（婴童及成人服饰等）构成。 无纺消费品： 棉柔巾： 作为核心爆品，市场规模高速增长。中国棉柔巾需求量从2015年的23.8亿片增至2023年的610亿片。公司“全棉时代”品牌棉柔巾市占率领先，2022年市场份额达50.80%，收入规模超过10亿元。洗脸巾电商销售额从2017年的4.38亿元增长至2023年的39.24亿元，CAGR达44.11%，显示出棉柔巾市场巨大的增长潜力。 卫生巾： 2023年中国女性吸收性卫生用品市场规模达1210亿元。公司卫生巾产品收入逐年增长，2023年营收近6亿元，但市占率仍较低，未来成长空间广阔。 纺织消费品： 2019-2023年收入CAGR达12.48%，增速较快。其中，婴童用品、成人服饰和其他有纺消费品CAGR分别为7.22%、19.59%和12.33%。成人服饰毛利率更高且增速更快，有助于提升整体盈利能力。2023年，公司纺织消费品毛利率为59.65%，高于同行业可比公司（如森马儿童服饰46.78%、安奈儿51.79%等）。 渠道策略： 公司聚焦“全棉时代”品牌，线上线下渠道齐发力。 线上渠道： 覆盖天猫、京东、拼多多、抖音、小红书等主流及兴趣电商平台。2024年上半年线上渠道营业收入13.8亿元，同比增长11.1%，其中抖音同比增长近80%。 线下渠道： 2023年积极拓展门店，净开门店71家，线下门店收入达13.6亿元，同比增长18.7%。截至2024年上半年，线下门店总数达444家（直营店360家，加盟店84家）。公司通过数字化工具提升门店经营效率，2023年直营门店平均坪效同比增长13.98%，2024年上半年继续保持提升势头。 公司财务状况、战略布局与未来展望 稳健医疗在财务管理、研发投入和市场拓展方面展现出清晰的战略布局，为未来的持续增长奠定基础。 财务表现与费用控制 营收与利润波动： 受疫情影响，公司2019-2023年营收和归母净利润波动较大。2024年前三季度，公司实现营业收入60.70亿元，同比增长0.99%，增速同比转正。归母净利润方面，剔除稳健工业园城市更新改造项目影响后，2024年第三季度单季度归母净利润同比增长62.17%。 盈利能力： 除2020年因防疫物资需求爆发导致毛利率大幅提升外，公司毛利率近年基本保持稳定。2023年，由于健康生活消费品推广力度加大，销售费用和管理费用分别提升7.48和2.89个百分点，导致归母净利率同比下降7.45个百分点至7.09%。2024年前三季度，归母净利率恢复至9.11%。公司现金充裕，自2021年以来财务费用长期为负，为并购提供了良好基础。 境内外毛利： 常态下，公司境内外收入占比约为8:2，境内毛利率约50%，较境外高10个百分点。随着疫情影响结束，境内外收入占比和毛利率逐渐恢复稳定。2024年上半年，公司境内/境外收入分别为31.29亿元/8.72亿元，毛利率分别为51.49%/39.22%。 研发创新与外延并购战略 内生研发驱动： 公司高度重视研发投入，与武汉纺织大学合作共建先进纤维材料技术创新平台，致力于新型高通畅率人造血管系列产品和仿生人工角膜等高附加值产品的研发，旨在打破国外垄断，实现国产化替代，并拓展胶原蛋白的应用领域。 外延并购加速成长： 稳健医疗通过一系列战略性并购，快速拓展品类和渠道。 2022年，先后收购浙江隆泰医疗（高端伤口敷料）、桂林乳胶（医用乳胶手套、避孕套）和湖南平安医械（注射器、输液器等医疗器械），丰富了医用耗材产品线。 2024年，宣布收购美国GRI公司，进一步完善全球生产与物流布局，建设美国和欧洲本土运营能力，产品涵盖手术包、洞巾、铺单、容器、手术衣、工业防护服等。 盈利预测与投资建议 关键假设： 预计2024年感染防护产品对业绩影响基本结束，公司营收恢复增长。健康生活消费品板块在积极扩店和线上营销布局下，有望实现双位数增长。医用耗材业务通过品类拓展和渠道建设对冲防疫产品下滑，预计2024年筑底，2025年恢复正增长，并受益于GRI公司的并表。 业绩预测： 预计公司2024/2025/2026年营业收入分别为87.07/106.68/121.48亿元，同比增长6.37%/22.53%/13.87%。归母净利润分别为8.11/9.83/11.40亿元，同比增长39.7%/21.3%/15.9%。 投资评级： 首次覆盖，给予“增持”评级。理由是公司感染防护产品影响基本结束，2024年整体收入端恢复正增长；健康生活消费品业务积极拓店并提高经营效率；医用耗材业务具备内生研发与外延并购双重驱动。 风险提示 原材料价格波动风险： 棉花价格受多种因素影响，可能对公司成本造成压力。 行业政策风险： 医疗器械行业受国家监管，政策变化可能影响公司经营。 稳健工业园城市更新项目风险： 项目推进存在不确定性，可能对短期报表产生影响。 消费弱复苏风险： 健康消费品业务受整体消费环境影响，若消费复苏不及预期，可能影响该板块收入。 总结 稳健医疗凭借其在全棉水刺无纺布技术上的核心竞争力，成功构建了医疗耗材与健康生活消费品两大业务板块的协同发展格局。尽管公司业绩在过去几年受疫情影响波动较大，但随着感染防护产品需求回归常态，以及公司在健康生活消费品领域的积极渠道扩张和经营效率提升，叠加医用耗材业务的内生研发与外延并购策略，公司预计将步入新的增长阶段。报告预测，稳健医疗在2024年将实现营收和归母净利润的双重正增长，并在未来几年保持稳健的增长态势。鉴于其清晰的战略布局、持续的创新能力和广阔的市场空间，首次覆盖给予“增持”评级。同时，投资者需关注原材料价格波动、行业政策、城市更新项目不确定性及消费弱复苏等潜在风险。

中心思想 分子诊断领军者，多元化布局驱动增长 圣湘生物（688289.SH）作为分子诊断领域的领先企业，正通过深耕核心技术、积极外延合作与投资，逐步构建起一个普适化、全场景化的基因技术应用新生态，旨在从分子诊断龙头向综合性IVD平台企业转型。公司凭借在样本处理、检测技术、自动化控制及集成、生物信息分析等四大技术平台的持续创新，不断提升技术先进性并拓展应用领域。在产品布局上，公司通过设立产业基金、外延并购及对外合作等方式，前瞻性地布局了测序、分子POCT、肿瘤早筛、脓毒症和快速药敏等多个技术平台及应用领域，并切入免疫诊断，实现了多赛道、多领域的平台化发展。 创新与市场双轮驱动，呼吸道业务前景广阔 报告强调，圣湘生物的核心竞争力在于其持续的创新能力和快速拓展的海内外营销网络。公司保持高水平研发投入，疫后研发投入占比持续保持在15-20%，在核酸、测序、免疫等多个关键领域取得了突破性成果。同时，公司销售团队规模持续扩张，通过在国内市场（如安徽联盟HPV集采全中标）和海外市场（在160多个国家和地区建立销售网络）的成功拓展，验证了其强大的营销能力。展望未来，随着疫后呼吸道疾病发病率的显著提升以及呼吸道精准诊断渗透率的加速增长，公司凭借其丰富的产品矩阵和行业领先的检测自动化及时长优势，特别是率先推出的居家检测模式，有望在百亿级呼吸道市场中持续占据较高市场份额，成为公司内生增长的核心动力。 主要内容 核心业务稳健增长，盈利能力持续优化 深耕分子诊断领域，外延合作谋求平台化发展 圣湘生物自2008年成立以来，一直致力于成为体外诊断整体解决方案提供商，其业务涵盖诊断试剂、仪器研发、生产、销售以及第三方医学检验服务。公司以自主创新基因技术为核心，通过“高精度磁珠法”、“一步法”、“全自动统一样本处理”、“POCT移动分子诊断”、“多重荧光PCR”、“高通量测序”、“微磁盘液相芯片”、“生物信息技术”等一系列核心技术的有机组合，构建了基因技术应用普适化、全场景化的新生态，引领国内分子诊断技术赶超国际先进水平。 在股权结构方面，截至2024年7月22日，董事长戴立忠先生直接持有公司32.60%的股份，股权结构集中稳定。公司核心高管层大多具备雅培、索灵、达安基因等知名行业企业的工作经验，为公司发展提供了坚实支撑。 为巩固分子诊断龙头地位并寻求多元化产品布局，圣湘生物积极通过外延并购和投资合作。自2021年以来，公司通过参股真迈生物（2.55亿元收购14.77%股权）、鹍远生物（500万元参股0.1154%股权并设立合资公司持股40%）、QuantuMDx（战略合作）、深圳安赛（通过合资公司间接持股36.286%）、加拿大Sepset（合作协议）以及First Light（700万美元参股21.7653%股权）等一系列投资并购事件，前瞻性地布局了测序设备与试剂、肿瘤早筛（DNA甲基化检测）、分子POCT、化学发光、脓毒症快速诊断和微生物快速药敏检测等多个技术平台和应用领域，为公司未来平台化发展奠定了基础。 呼吸道检测驱动常规业务高增，利润率水平快速提升 在新冠疫情期间（2020-2022年），圣湘生物凭借新冠核酸检测试剂盒迅速提升了在分子诊断市场的行业地位。尽管2023年新冠业务结束，公司仍实现了10亿元的收入，较2019年增长175%。2024年上半年，公司收入达到7.17亿元，同比增长67.63%；归母净利润1.57亿元，同比增长70.93%，延续了高速增长态势。其中，呼吸道类产品表现尤为突出，2024年上半年营收超过4亿元，与2023年全年呼吸道产品营收持平，营收占比超过55%，成为公司业绩增长的主要动力。 公司的盈利能力在疫后显著企稳回升。2020-2022年，受新冠试剂产品价格波动影响，公司毛利率呈现先增后降趋势。自2023年起，伴随呼吸道核酸检测产品的持续上量，毛利率显著回升，2024年上半年毛利率达到77%，已接近2020年疫情期间的峰值水平。费用率方面，2023年公司逐步消化疫情期间扩张的人员和产品成本，2024年上半年期间费用率已恢复至接近2019年常态化水平，扣非净利率达到18.92%，较2019年有显著提升。 充足的现金储备为公司未来发展提供了强大支持。截至2024年第三季度，公司在手现金及交易性金融资产超过45亿元，为内生运营和外延发展提供了巨大潜力。此外，公司于2023年12月发布的2023年第二期限制性股票激励计划，设定了2024-2027年扣非净利润复合年增长率（CAGR）达到52%的目标，这不仅有助于吸引和保留人才，也彰显了公司管理层对实现未来业绩增长的坚定信心。 技术创新构筑壁垒，营销网络全球拓展 高研发投入，持续引领分子诊断技术发展 圣湘生物持续保持高水平研发投入，以筑牢公司核心壁垒。公司拥有样本处理、检测技术、自动化控制及集成、生物信息分析四大基因检测分析技术平台及八大核心技术，旨在解决传统分子诊断技术操作复杂、耗时长、自动化程度低、应用局限等行业痛点，实现分子诊断的高精化、简便化、自动化、移动化、系统化。 2024年上半年，公司研发总投入达1.18亿元，占营业收入的16.40%，研发费用率较2019年同期上升5.74个百分点，2023-2024年上半年研发费用率持续保持在15-20%的高位。公司持续增强在分子平台、免疫平台等重点领域的研发投入，基于不同技术平台，开展了呼吸道精准检测、妇幼健康、血液安全、肿瘤早筛早诊和伴随诊断等多个应用领域的研发项目。在研项目管线丰富，包括呼吸道病原体诊断系列产品（已获9个注册证）、移动分子诊断（POCT）（已获2个注册证，3个CE注册产品）、血筛安全系列产品（已获2个三类医疗器械证书和1个CE证书）、妇幼诊断系列产品（已获3个三类产品证书）、肝炎诊断系列产品（已获1项三类证书，2项CE认证）、高通量测序系列产品（国产高通量基因测序仪SansureSeq1000审批中）、提取及自动化系列产品、肿瘤早筛早诊产品、个体化用药指导系列产品（6个项目递交注册申请）以及免疫检查系列产品（已获83个CE认证产品，11项NMPA证书）。 公司在核酸、测序、免疫等多个领域取得了突破性成果。在核酸领域，公司发布了全新超声直扩滴管技术和产品，实现了常规核酸检测1小时内出报告，并与美团、京东合作打造“3小时呼吸道核酸检测圈”，率先开拓了核酸检测居家服务模式。在甲基化检测方向，公司研发的“酶处理+扩增”的“一管法”检测系统，将检测时长从6-8小时缩短至2-3小时，实现了自动化整合。在测序领域，国产高通量基因测序仪SansureSeq1000已提交注册申请，并推出了病原超多重靶向测序（tNGS）、病原宏基因组测序（mNGS）和病原全基因组（WGS）等多种检测技术。在免疫领域，公司电化学发光平台的心肌和炎症等系列产品已进入市场销售，并在肿瘤标志物、甲状腺功能、性激素、阿尔茨海默早期检测等方向开展多个项目的研发。 销售人员数量行业领先，营销网络布局海内外 圣湘生物的销售团队规模持续扩张，为市场突破奠定了坚实基础。公司销售人员数量从2020年的279人快速增长到2023年的811人（剔除疫情期间扰动，2023年已基本恢复常态），2021-2023年度，公司销售人员数量占比均保持在40%-50%之间。销售人员的增加为公司拓展业务渠道提供了有力支持。 在国内市场，公司展现出强大的营销能力。2023年12月20日，在二十五省(区、兵团)体外诊断试剂省际联盟集采中，圣湘生物HPV系列产品全部A组中标，是唯一一家HPV产品全部入组A组的投标企业。其中，HPV16/18及HPV13+2产品总需求量均为第一，HPV23分型、15分型产品总需求量第三。公司报量占总需求量近20%，终端价降幅均在50%左右。考虑到HPV13+2型和HPV23分型上市时间较短（分别于2021年12月和2022年8月获批），其在获批后两年内全部A组中标安徽联盟集采，充分验证了公司强大的国内市场营销能力，并实现了市场份额的快速提升。 疫情加速了公司出海进度。2023年公司海外收入达到0.69亿元，较疫情前2019年增长282.3%。疫情期间公司成功打通了海外销售网络，疫后有望借助该网络加速带动公司常规产品出海。目前，公司在全球市场建立了较完备的经销商合作体系和分级管理体系，已在印尼、法国、英国、菲律宾、美国设立海外子公司，并在泰国、沙特等重点国家设立了办事处。公司的产品已远销法国、意大利、英国、阿联酋、沙特、泰国、菲律宾、印尼等160多个国家和地区。 呼吸道市场潜力巨大，居家检测开辟新蓝海 呼吸道发病率提升，核酸检测渗透率有望持续提升 疫后呼吸道疾病发病率显著上升，阳性数据远高于同期水平。从国外情况来看，根据FDA数据，2022-2023年度和2023-2024年度美国流感样病例（ILI%）明显高于往年。以高发期感染率为例，2023-2024年度感染率全年累计数值高于0.8‰，远超疫情前及疫情期间同期水平，且发病率在全年均有提升。在国内，根据中国国家流感中心数据，2024-2025年度全国省份哨点医院流感样病例相较于前三年度（2021-2022年度、2022-2023年度、2023-2024年度）同期均有明显上升，且因季节性原因波动加剧。例如，2024年第40周（2024.9.30-2024.10.6）北方省份哨点医院ILI%为3.6%，高于前一周水平（3.1%），也高于2021~2023年同期水平（2.2%、2.7%和3.2％）。 尽管呼吸道疾病发病率提升，但其诊断市场渗透率仍较低。一项针对7个区域30个省市、296家儿童医院及妇幼保健院的调查显示，呼吸道合胞病毒、腺病毒、肺炎支原体检测普及率不足45%，远低于新冠和甲乙流病毒检测90%的开展率。同时，我国流感样病例的病原学送检率为14.4%，抗病毒治疗比例为33.8%，超过一半患者在使用抗菌药物前并未进行病原学检查。近年来，国家大力推进呼吸道感染疾病的精准治疗，呼吁提升呼吸道病原体检测率的相关政策接连发布，完成病原诊断再用药正成为新的临床趋势，这将催化呼吸道感染疾病的精准诊断治疗市场。 在呼吸道检测方法学中，核酸法优势显著。目前呼吸道检测方法包括核酸法、病毒培养法、免疫法等，其中核酸法准确度最高。尽管其检测自动化水平低于免疫法，且对检测场地和人员有要求，检测时间较长，但新冠疫情后，终端PCR实验室数量大幅提升，PCR应用快速普及，在《呼吸道感染病原诊断核酸检测技术临床应用专家共识（2023）》中已成为推荐方法学。 全球龙头赛沛（Cepheid）的超预期表现进一步印证了呼吸道感染检测市场的巨大潜力。作为Danaher丹纳赫旗下专注于呼吸道感染检测的子公司，Cepheid在2023年第一季度至2024年第二季度的业务表现远超预期，收入端在2023年第四季度至2024年第二季度分别同比增长44.44%、22.73%和0.00%。其收入在2023年第一季度至2024年第二季度分别超预期22.22%、71.43%、250.00%、85.71%、17.39%和50.00%。这表明疫情后呼吸道常规诊断产品有望实现渗透率的快速提升。 国内呼吸道病原体检测市场规模有望达到120亿元。根据Global Market Insite统计数据，2019年全球呼吸道病原体诊断市场规模约为101.3亿美元，占全球体外诊断市场约15%，预计到2026年将增至182.3亿美元，年均复合增长率为8.76%。而我国呼吸道病原体检测试剂市场规模2019年约12.97亿元，占国内体外诊断市场不到2%。伴随呼吸道检测渗透率的持续提升，参考2023版《中国体外诊断行业年度报告》，国内体外诊断市场规模约1200亿元，假设呼吸道检测占体外诊断市场比例为10%，则潜在市场空间有望达到120亿元。 呼吸道产品品类丰富，积极探索院外C端市场 圣湘生物的呼吸道产品矩阵齐全，能够充分满足终端需求。在呼吸道疾病领域，公司已搭建涵盖60余种产品的矩阵式布局，推出了呼吸道病原体六联检、呼吸道病原菌六联检、甲乙新（甲流、乙流、新冠）三联检等创新联检产品，同时提供单检、多联检、免疫抗原、耐药基因筛查、病原体二代测序等多种组合方案。2023年全年，公司呼吸道类产品营业收入超过4亿元，同比增长680%；2024年上半年，公司呼吸业务进一步高速增长，上半年实现营收规模与2023年全年持平。我们预计，随着疫后呼吸道发病率提升及终端核酸检测渗透率提升，呼吸道检测业务有望为公司业绩提供长期增长动力。 公司积极探索院外C端市场，通过居家检测新模式开拓消费者认知，进一步抢占市场份额。圣湘生物利用呼吸道检测项目与美团、京东、阿里等互联网医疗巨头开展合作，推出了呼吸道病毒细菌12联病原（核酸）居家检测产品。患者通过平台下单并取样完成后，由骑手配送至附近的第三方检测实验室进行检测，检测完成后平台向消费者推送检测报告及治疗建议，同时患者也可以向平台上的互联网医生做进一步用药咨询。从采样完成至回传报告用时不超过4小时，且费用在60-70元，相较于医院动辄上千的联检费用及平均3-5天的等待时间，居家监测产品为患者检测提供了便利与效率，大大提高了院外市场对呼吸道检测的认知程度。目前，该服务已在北京、上海、广州、深圳等城市实现全城覆盖，部分省会城市也在加速覆盖中。 盈利预测与投资建议 盈利预测 我们预计圣湘生物2024-2026年收入分别为15.09亿元、20.72亿元和25.39亿元，同比增速分别为50%、37%和23%。归母净利润预计分别为2.73亿元、4.23亿元和5.68亿元，同比增速分别为-25%、55%和34%。对应每股收益（EPS）分别为0.47元、0.73元和0.98元。 在收入构成方面，分子诊断试剂是公司核心收入来源。2021-2023年，公司试剂收入同比增速分别为-13%、27%和-82%，主要受新冠核酸检测试剂及相关提取试剂收入扰动。公司在呼吸道检测、HPV检测、血液筛查等多领域占据优势地位。疫后呼吸道疾病发病率和检测渗透率有望进一步上升，常规呼吸道检测产品未来三年有望高速放量。同时，HPV受益于集采、血筛临床渗透率提升。我们预计2024年试剂类收入增幅将超过60%，2025年和2026年将进一步保持20-45%的快速增长趋势。 仪器类收入方面，2021-2023年公司仪器类收入同比增速分别为30%、107%和-92%。考虑到疫情结束后PCR等高端设备装机数量减少的利空出尽，我们预计2024-2026年在测序仪等新品带动下，仪器类收入有望恢复10-15%的稳定增长。 检测服务方面，公司检测服务主要是直接面向医院等终端客户提供的检测服务。我们预计2024-2026年公司检测服务有望恢复到10%左右的稳定增长。 其他业务主要包括材料销售收入及技术服务费。随着新冠利空出清，我们预计2024-2026年有望保持5%的稳定增长。 在毛利率方面，公司不断技术创新，呼吸道、测序仪等高毛利新品有望带动综合毛利率的稳步上升。分业务来看，2023年起新冠试剂收入显著下降，同时常规呼吸道检测开始上量带动诊断试剂毛利率较往年显著提升。伴随行业竞争可能加剧，我们预计未来三年诊断试剂毛利率有望稳中微降。仪器设备和检测服务毛利率受疫情波动较大，2023年在新冠相关收入显著下降情况下，因消化新冠冗余成本，毛利率呈现异常偏低情况。我们预计随着未来业务常规化后，两块业务毛利率有望回归到疫情前水平并保持稳定。 期间费用和所得税方面： 销售费用：公司将进一步加强国内外渠道建设，带来销售费用持续提升，但随着公司销售规模的不断扩大，规模效应越发显著，销售费用率有望逐渐下降。 管理费用：随着公司业务规模逐步扩大，差旅费用、员工薪酬等管理费用可能随之上升，但随着公司收入体量的快速增长，期间费用摊薄或将更加明显，管理费用率有望逐渐下降。 研发费用：随着公司在分子、免疫等多领域研发项目的持续推进，公司研发投入可能持续提升，但随着公司销售规模的不断扩大，规模化优势越发显著，期间费用摊薄可能更加明显，研发费用率有望逐渐优化。 财务费用：公司目前资金充足，随着经营规模扩大，财务费用有望继续下降。 投资建议 我们选取A股同属于分子诊断领域上游和下游，且显著受益于疫情的两家公司硕世生物（688399.SH）和诺唯赞（688105.SH）作为可比公司。2024-2026年可比公司平均估值分别为102倍、43倍和30倍。圣湘生物目前股价对应估值为47倍、30倍和22倍，表观估值较高。然而，考虑到三家公司账面现金/交易性金融资产分别为21亿元、25亿元和46亿元，圣湘生物的现金储备最为充足。若采取市值扣除现金后的估值方法，圣湘生物2024-2026年的估值约为30倍、19倍和14倍。 综合考虑公司未来三年有望凭借呼吸道业务放量带来持续快速增长，以及充足资金有望带来潜在外延可能性，我们看好公司未来成长为IVD综合平台企业。因此，我们首次覆盖圣湘生物，并给予“买入”评级。 总结 圣湘生物作为分子诊断领域的领先企业，正通过持续的技术创新和积极的战略布局，加速向综合性IVD平台企业转型。公司在分子诊断核心技术上深耕细作，构建了普适化、全场景化的基因技术应用生态，并通过一系列外延合作和投资，成功拓展了多赛道、多领域的业务布局。 财务数据显示，公司在疫后实现了常规业务的强劲增长，特别是呼吸道检测产品贡献了超过55%的营收，驱动业绩高速增长。同时，公司盈利能力持续优化，毛利率显著回升，期间费用率逐步回归常态化水平，并拥有充裕的现金储备和积极的股权激励计划，彰显了管理层对未来发展的信心。 在核心竞争力方面，圣湘生物保持高水平研发投入，在核酸、测序、免疫等多个领域取得了突破性成果，构筑了坚实的技术壁垒。其强大的海内外营销网络，通过国内集采的成功和海外市场的快速拓展，为产品放量提供了有力保障。 展望未来，全球及国内呼吸道疾病发病率的显著提升，以及精准诊断政策的推动，将共同催生百亿级的呼吸道检测市场。圣湘生物凭借其丰富的产品矩阵、领先的检测技术和创新的居家检测模式，有望在该市场中占据主导地位，实现持续快速增长。尽管当前表观估值较高，但扣除其庞大的现金储备后，公司估值更具吸引力。我们认为，圣湘生物凭借内生增长动力和潜在外延机会，具备成长为IVD综合平台企业的巨大潜力，首次覆盖给予“买入”评级。

　　恒瑞医药(600276) 　　创新药收入强劲增长成为推动公司业绩增长的强大引擎。此外，公司国际化加速前行，创新药出海交易亦有望成为稳定的收入贡献来源。首次覆盖给予“买入”评级，目标价人民币61元。 　　创新转型成功，创新药收入持续推动公司业绩增长。作为国内制药行业龙头，公司近年来集采风险基本出清，创新转型成功，创新药收入强劲增长（2023/1H24分别实现22%/33%同比增长），成为推动公司业绩增长的强大引擎。截至1H24，创新药约占公司收入46%左右。目前公司累计有17款创新药物获批。展望未来，随着更多肿瘤、自免、代谢创新药的获批及放量，我们认为未来三年公司创新药收入有望维持20%-30%同比增速，持续推动公司业绩增长。 　　公司是国内ADC管线资产储备最为丰富的企业之一，2025年有望迎来首款ADC获批上市。肿瘤是公司多年来核心疾病领域（约贡献收入53%），ADC已成为公司未来肿瘤管线重点。经过10年的ADC研发积累，公司成功开发12款新型、具有差异化的ADC分子进入临床阶段，成为国内ADC管线最丰富的企业之一，其中4款（SHR-A1811、SHR-A1921、SHR-A1904、SHR-A2009）处于3期，首款ADC产品SHR-A1811有望于2025年获批上市。凭借差异化的ADC分子设计、优秀的临床数据（单用及潜在丰富的联用空间）、先发优势及强大的商业化实力，我们认为ADC将成为公司中长期肿瘤板块的强劲驱动力，公司亦有望在国内ADC竞争中长期处于行业领先状态。 　　创新药出海授权不断丰富与升级，国际化有望进一步加速。自2023年以来，公司大幅加速了创新药出海授权的步伐，出海药物数量不断增加，出海授权的药物创新性越来越高，且具备全球潜在同类最佳的潜力（例如：TSLP单抗）。此外，海外合作伙伴的规模亦进一步升级，例如2023年公司成功授权HRS-1167与SHR-A1904至德国Merck KGaA，2023年出海的TSLP分子授权予OneBio后被GSK收购。此外，出海授权的合作模式亦于2024年进一步创新至通过NewCo形式出海（例如，3个GLP-1创新药出海至Hercules），公司不仅可在海外新成立的公司保持一定话语权，亦可享受海外公司后续潜在的估值收益。更重要的是，随着全球BD负责人Jens Bitsche-Norhave近期加入，其跨国大药企近20年的BD经验及国际化视野有望加快公司创新药出海的步伐。短期来看，BD交易的首付款将为公司带来新的利润增长点。此外，2025年公司有望实现“双艾”组合的美国上市。中长期来看，随着具备全球同类最佳潜力的出海产品往后期推进及获批，公司的海外里程碑收入及分成收入有望逐步提升。 　　首次覆盖给予“买入”评级，目标价人民币61元。我们预测公司2024E/2025E/2026E有望实现272亿/297亿/334亿元收入，60亿/65亿/77亿元归母净利润。我们采取SOTP估值方法分别对创新药及仿制药业务估值，我们预计公司创新药业务估值约为3,229亿元（基于DCF估值，WACC:7.8%，永续增长率3%），仿制药业务估值约为662亿元(基于PE倍数估值，采取20x2025E PE)，加总我们得到公司目标市值3891亿元，对应目标价人民币61元。 　　投资风险：销售不及预期、竞争激烈、研发延误或失败、国际化进展不顺利、利润不及预期。

中心思想 核心业务驱动与市场地位巩固 卫信康作为国内肠外营养用药领域的领先企业，凭借其在复合维生素、静脉微量元素和静脉电解质等核心赛道的深耕，已建立显著的市场优势。报告指出，公司核心产品注射用多种维生素（12）（成人十二维）在经历2023年河南十九省联盟集采后，尽管价格降幅超过50%，但通过“以价换量”策略和显著的市场成本优化，其毛利率大幅提升，预计将进入一个经营质量更高的新景气周期。2024年上半年，在部分集采省份尚未全面执标的情况下，成人十二维的销量已实现近20%的增长，毛利率提升7.6%，服务性收益恢复增长，预计全年收益增长有望超过30%。这表明公司在应对集采挑战方面展现出强大的适应性和盈利能力，巩固了其在国内成人十二维市场的龙头地位（常年保持约80%的市场份额）。 全面产品布局与未来增长潜力 卫信康不仅依赖核心产品，更通过持续加大研发投入，坚持仿创结合，以自研、合作、整合等多元方式丰富产品管线，致力于从单一产品龙头向肠外营养领域用药全方案供应商转型。公司已成功打造出包含复合维生素（如儿童十三维、成人十三维）、多种微量元素、复方电解质和复方氨基酸在内的全面肠外营养用药产品梯队，能够为成人和儿童患者提供更为全面的营养支持方案。其中，儿童十三维作为国内独家产品，在医保准入后虽受短期扰动，但2024年上半年销售额同比增长47%，预计未来放量潜力巨大；多种微量元素产品也面临多个潜在集采机会，有望重回高增长通道。这种全面的产品布局和持续的创新能力，为公司带来了多元化的收入来源和中长期的业绩增长潜力。报告预计，2024-2026年公司归母净利润将分别达到2.83亿元、3.48亿元和4.32亿元，同比增长32.4%、22.9%和24.2%，首次覆盖给予“强推”评级，目标价16.0元。 主要内容 一、前言：为什么当下时点我们看好卫信康 卫信康被视为国内专注于肠外营养赛道的特色企业，尽管当前收入、利润和市值相对较小，但凭借十余年的销售积淀和持续研发投入，具备从复合维生素单一产品龙头成长为肠外营养领域用药全方案供应商的潜力，未来业绩成长性良好。 核心产品成人十二维迎来新一轮景气周期： 市场对成人十二维存在认知偏差，尽管2023年河南十九省联盟集采降价超50%，但作为准入国家医保仅四年的产品，其在国内推广和渗透空间巨大。集采有助于加速医院准入和放量，且集采区域市场成本优化显著，毛利率快速提升，整体收益表现将更好。2024年上半年，在部分集采省份尚未执标的情况下，成人十二维销量增长近20%，毛利率提升7.6%，服务性收益恢复增长，预计这一趋势将随着集采结果全面执行而强化，带动产品进入高质量景气周期。 儿童十三维和多微等新品存在良好放量机会： 儿童十三维2023年完成医保准入，但受下半年反腐扰动，医院准入和采购不佳；多微因集采丢标失去多个核心市场，导致2023年两款产品销售不及预期。当前，儿童十三维准入工作已全面恢复，考虑到实际放量情况，2024年底续约触发降价的可能性较小，有望在下一轮医保周期取得亮眼表现。多微虽短期销售承压，但展望2024和2025年，随着各联盟集采推进，仍有多个明确的潜在集采机会，均表现为纯增量。 中长期有望完成向肠外营养用药全方案供应商的转变： 肠外营养作为一套完整治疗方案，是复合维生素、多种微量元素、复方氨基酸等一系列产品的组合，产品间具有较强协同效应。卫信康经过多年研发投入，已打造出包含上述产品在内的肠外营养用药产品梯队，能够为国内成人、儿童患者提供较为全面的肠外营养支持方案。依托在复合维生素领域极高的市场地位和强有力的销售渠道，公司有望在微量元素、复方电解质、复方氨基酸等领域培育出类似成人十二维的大品种，实现收入多元化并推动业绩持续增长。 二、卫信康为国内肠外营养用药领先企业 **（一）聚焦肠外

中心思想 创新药驱动业绩增长 华东医药近期多款重磅创新药获批上市，包括全球首款FRα-ADC索米妥昔单抗和治疗冷吡啉综合征的Arcalyst，以及CD19 CAR-T上市申请获受理，标志着公司创新药管线进入收获期。这些创新药凭借其优异的临床疗效和良好的市场竞争格局，预计将成为公司未来业绩增长的核心驱动力，尤其是在卵巢癌和罕见病治疗领域展现出巨大的市场潜力。 估值重塑与投资展望 随着创新药密集获批和GLP-1系列产品有望对外授权（license out），公司短期内的集采风险有望出清，估值有望大幅提升。报告维持“买入”评级，并上调目标价至51.09元，反映了市场对公司创新转型成果的积极认可。通过SOTP分部估值法，创新药和医美业务的增长潜力被充分考量，预示着公司在多业务板块协同发展下，具备长期投资价值。 主要内容 公告亮点与投资评级 华东医药于2024年11月27日发布公告，宣布多项重磅创新药进展： 索米妥昔单抗：全球首款FRα-ADC，获批用于治疗2-4线铂耐药卵巢癌。 Arcalyst：获批用于治疗冷吡啉综合征。 CD19 CAR-T：代理艺妙神州的CD19 CAR-T上市申请获国家药监局受理。 研究员认为，这些进展预示着公司短期集采风险有望出清（如百令胶囊集采续约预期不降价，第十批集采无品种纳入），同时GLP-1系列产品（包括全球第四款GLP-1小分子、全球FIC的GLP-1/GCGR/FGF21以及双靶点产品）有望实现对外授权（license out），这将大幅提振公司估值。考虑到2024-2025年集采影响较小、创新药密集获批以及利拉鲁肽的放量，华泰研究维持公司“买入”评级，并将目标价上调至人民币51.09元。 索米妥昔单抗：FRα-ADC市场潜力巨大 索米妥昔单抗是华东医药于2020年以4000万美元首付款及最高2.65亿美元里程碑付款、外加销售提成从ImmunoGen引进的全球首款FRα-ADC。报告预计该产品在中国市场的峰值销售额将超过15亿元人民币，主要基于以下三点： 竞争格局良好：中国每年新发卵巢癌患者约5.7万人，其中FRα高表达率高达76%-89%。目前，卵巢癌治疗仍以手术和化疗为主，FRα-ADC领域竞争格局较好，中国市场仅有3款FRα-ADC处于1/2期临床阶段，索米妥昔单抗作为首款上市产品具有先发优势。 优异的临床疗效：该产品在3期临床试验中展现出显著疗效。中位总生存期（OS）达到16.46个月，显著优于化疗组的12.75个月；中位无进展生存期（PFS）为5.62个月，高于安慰剂组的3.98个月。同时，3级治疗相关不良事件（TEAE）发生率为42.0%，低于化疗组的54.0%，显示出更好的安全性。 美国市场快速放量：索米妥昔单抗已于2022年11月和2024年3月分别获得美国FDA的有条件和完全批准。其在美国市场的销售表现强劲，2023年销售额达到3.26亿美元，2024年前三季度销售额已达3.31亿美元，同比增长显著，验证了其市场潜力。 Arcalyst：冷吡啉综合征与复发性心包炎市场前景 Arcalyst是华东医药于2022年2月以2200万美元首付款、不超过6.4亿美元里程碑付款及两位数净销售提成从美国Kiniksa引进的产品。该产品已于2008年、2020年和2021年分别获得FDA批准用于治疗冷吡啉综合征（CAPS）、IL-1受体拮抗剂缺乏症（DIRA）和复发性心包炎。其销售额持续增长，从2021年的0.41亿美元增至2023年的2.33亿美元，2024年前三季度销售额更是达到2.95亿美元，同比增长82%。 在中国市场，Arcalyst已获批治疗冷吡啉综合征，同时复发性心包炎适应症的国内上市申请也已于2024年5月提交，预计即将获批。报告看好该产品在国内的放量潜力，原因如下： 广阔的患者人群：急性心包炎在中国发病率约为0.7‰-1‰，其中初发患者复发率约30%，对应约30-40万患者，市场空间巨大。 未满足的临床需求：目前心包炎治疗主要依赖激素，但激素治疗副作用大，市场亟需更安全有效的新疗法。 显著的治疗效果：Arcalyst在临床试验中表现出优异疗效，随访16周显示，试验组复发率仅为7%，远低于安慰剂组的74%。 盈利预测与估值分析 华泰研究维持对华东医药2024-2026年归母净利润的预测，分别为33.45亿元、40.18亿元和44.39亿元，同比增长率分别为17.8%、20.1%和10.5%。基于SOTP（Sum-of-the-Parts）分部估值法，公司整体合理市值被评估为896.31亿元，对应目标价为51.09元（前值为50.03元，主要得益于创新药估值的提升）。 报告提示风险包括产品销售不及预期、产品降价以及研发进度不达预期。 分部估值法详解 SOTP估值法将华东医药的业务划分为商业业务、工业业务（传统与创新）和医美业务，并分别进行估值： 商业业务：参考2025年可比公司Wind一致预期PE 9倍，给予公司商业板块2025年9倍PE，对应市值40.74亿元。 工业业务-传统：参考2025年可比公司Wind一致预期PE 16倍，考虑到公司集采风险较小且工业传统板块企稳回升，给予15%的估值溢价，即2025年18倍PE，对应市值525.04亿元。 工业业务-创新：采用DCF（现金流折现）估值法，根据10年期国债利率及β系数计算得出WACC（加权平均资本成本）为5.1%，并考虑到公司管线产品增多，给予永续增长率-2%，对应合理市值148.90亿元。 医美业务：参考2025年可比公司Wind一致预期PE 25倍，考虑到公司多款医美产品即将上市，给予2025年28倍PE的估值溢价，对应市值181.63亿元。 通过以上分部估值，公司总计合理市值达到896.31亿元。 财务指标预测 报告详细列出了华东医药的经营预测指标与估值，包括： 营业收入：预计从2022年的377.15亿元增长至2026年的502.41亿元，年复合增长率稳定。 归属母公司净利润：预计从2022年的24.99亿元增长至2026年的44.39亿元，保持两位数增长。 EPS（每股收益）：预计从2022年的1.42元增长至2026年的2.53元。 **ROE（净

中心思想 核心业务稳健增长与市场地位巩固 圣达生物凭借其在维生素和生物保鲜剂领域的深厚积累，构建了多元化的产品矩阵。生物保鲜剂业务作为公司营收的核心支柱，展现出稳定的增长态势，而清洁标签产品则代表了新兴市场的高速增长潜力。公司在全球生物素和中国叶酸市场均占据领先地位，为其持续发展奠定坚实基础。 叶酸涨价驱动盈利提升与战略扩产布局 近期叶酸价格的大幅上涨，有望显著增强圣达生物的盈利能力。同时，公司积极通过发行股票募集资金，用于D-异抗坏血酸及其钠盐的产能扩张，此举不仅能满足市场日益增长的需求，更将培育新的价值增长点，优化产品结构，进一步提升公司在特种化学品领域的竞争力。 主要内容 核心业务分析与财务表现 产品结构与市场应用: 圣达生物的产品线涵盖维生素类、生物保鲜剂类及清洁标签产品。其中，生物素和叶酸作为维生素类产品，广泛应用于饲料添加剂、食品添加剂、日化及药品等领域。生物保鲜剂如乳酸链球菌素和纳他霉素，主要用于肉制品、乳制品、卤制半干豆腐、饮料及方便食品的防腐保鲜。清洁标签产品（如蔗糖发酵物、醋粉等）则主要面向肉制品、焙烤食品和休闲食品市场。 2024年前三季度业绩亮点: 公司在2024年前三季度实现了营业收入6.09亿元，同比增长11.90%，显示出良好的增长势头。归属于母公司股东的净利润达到0.22亿元，扣除非经常性损益后的归母净利润为0.10亿元，同比均实现大幅增长，表明公司盈利能力显著改善，扭转了此前净利润为负的局面。 2023年业务收入构成与增长驱动: 生物保鲜剂: 作为公司营业收入的核心支柱，2023年实现销售额3.05亿元，占总营收的41.89%，同比增长3.97%。这凸显了生物保鲜剂业务的稳定性和重要性，是公司收入的主要来源。 维生素: 2023年销售额为2.48亿元，占总营收的34.14%，同比下降18.96%。然而，细分产品表现分化：CEP生物素销售量和销售收入分别同比增长12.05%和7.29%；国内API叶酸销售量和销售收入更是分别大幅增长69.10%和77.24%，显示出特定维生素产品线的强劲增长潜力。 清洁标签产品: 2023年销售额达0.65亿元，占总营收的8.95%，同比激增48.27%。该领域在全球范围内仍属新兴，同类企业数量较少，且我国食品配料这一清洁标签产品仍处在前期导入期，整体保持高速增长，是公司未来重要的增长引擎之一。 历史财务趋势（2021-2023）: 根据iFinD金融终端数据，公司2021-2023年营业收入分别为7.90亿元、7.38亿元、7.27亿元，同比增速呈负增长态势（分别为-8.95%、-6.55%、-1.44%）。同期，销售毛利率从28.93%降至16.01%，销售净利率从9.09%降至-7.35%。尽管历史数据有所波动，但2024年前三季度的业绩反弹预示着公司经营状况的积极转变。 战略发展与市场机遇 募资扩产D-异抗坏血酸及其钠盐，培育新增长点: 圣达生物计划通过向特定对象发行股票，募集资金总额不超过2.68亿元（发行股票数量不超过5135.67万股）。募集资金扣除发行费用后的净额将专项用于“年产20000吨D-异抗坏血酸及其钠盐项目”，该项目设计产能为年产20000吨，建设期为3年。此举旨在通过扩大高附加值产品的生产能力，优化产品结构，提升市场竞争力。 D-异抗坏血酸及其钠盐的市场潜力: D-异抗坏血酸及其钠盐作为重要的抗氧化剂、助色剂和防腐剂，在食品、医药卫生和化工等领域拥有广泛应用。国内外该产品总需求已超过20万吨，其中中国国内对该产品的需求较1996年已扩大60倍。随着中国食品工业的持续发展和人民生活水平的不断提高，异抗坏血酸钠作为绿色环保食品添加剂，具备巨大的市场发展空间和增长潜力。 维生素市场领导地位: 圣达生物在全球生物素市场占据主导地位，市场占有率高达30%左右，产量和出口份额连续多年保持全球第一。在叶酸市场，公司市场占有率亦呈增长态势，目前已达到26%左右。根据博亚和讯及海关统计数据，近两年来，南通常海、天新药业、新鸿化工和圣达生物四家企业占据中国叶酸出口份额的约95%，显示出圣达生物在该领域的强大竞争力。 叶酸价格飙升与盈利影响: 根据百川盈孚数据，自11月以来叶酸价格大幅上涨，截至11月27日，市场价格已达到330元/kg，较11月1日涨幅高达87.5%。 供应侧分析: 价格上涨主要受主流厂家停签停报、部分厂家装置停产检修等因素影响，导致市场供应紧张，贸易商和终端用户普遍反映提货困难。 需求侧分析: 在价格持续大幅上涨的趋势下，叠加经销商市场低库存，促使整体市场持续以小单、散单成交为主，进一步推高了价格。作为叶酸市场的重要参与者，圣达生物有望直接受益于此次价格上涨，显著增强公司盈利能力。 生物保鲜剂领域的竞争优势: 乳酸链球菌素和纳他霉素: 这两种是全球范围内使用最广泛的生物保鲜剂。圣达生物的控股子公司新银象是国内主要的生产厂商之一，与安泰生物、奇泓生物、绿康生化和福瑞达等共同构成国内主要竞争格局。 ε-聚赖氨酸: 该产品的研究和应用主要集中在日本、韩国和美国，日本CHISSO公司为全球主要供应商。新银象作为国内首批达到该产品生产技术条件并率先取得生产许可的企业，在中国市场处于起步阶段但已具备先发优势。 现有产能概览（截至2023年年报）: 公司维生素年产能为660吨，生物保鲜剂年产能为2200吨，为公司在各自细分市场的稳定供应提供了保障。 风险提示: 投资者需关注宏观经济环境变化及地缘政治风险、产品价格波动的风险以及下游市场需求不及预期的风险，这些因素可能对公司未来的经营业绩产生影响。 总结 圣达生物作为维生素和生物保鲜剂领域的领先企业，通过多元化产品布局和市场深耕，展现出稳健的经营态势。生物保鲜剂业务是公司营收的核心支柱，而清洁标签产品则代表了未来的高增长潜力。近期叶酸价格的显著上涨，结合公司在生物素和叶酸市场的领先份额，预示着公司盈利能力有望大幅增强。通过募资扩产D-异抗坏血酸及其钠盐，公司正积极拓展新的价值增长点，以应对市场需求并巩固其在特种化学品领域的竞争力。尽管面临宏观经济、产品价格波动及下游需求不确定性等风险，公司凭借其技术优势和市场地位，具备较强的抗风险能力和发展潜力。

　　天宇股份(300702) 　　公司当前基本盘业务进入底部价格周期，业务多维度外延寻求业务增长。公司基本面目前处于底部周期，未来有望企稳反转。2021年以来，受到沙坦原料药行业的竞争加剧影响，公司业绩有所波动。面向未来，公司基本盘业务沙坦原料药有望在底部企稳，增量业务有望进一步打开成长空间。1）非沙坦原料药将在中短期内集中受益于法规市场重磅产品专利悬崖到来而迎来放量；2）制剂业务借助集采东风实现高速增长，1-3年内在第十批药品集采和前期多产品集采续约背景下，公司制剂业务有望延续前期高增长趋势。 　　沙坦原料药：行业量增有望抵消价减冲击，公司规模效应提升&技改降本推进有望实现利润率企稳。销量：高血压疾病患病率和新兴国家用药渗透率都处于增长区间，未来沙坦原料药消耗量有望跟随基础患者全体扩容和疾病治疗率提升而维持稳步增长；价格：产品价格接近五年内绝对低位（二线厂商毛利率已低于20.0%），鉴于行业资本开支的机会成本属性大于沉默成本，我们预期未来产品价格将随行业平均成本下降而呈现缓步下探趋势。公司作为龙头厂商之一，有望在价格底部企稳之际在规模效应提升和技改持续推进带来的收率提高促进下实现利润率的企稳。我们谨慎预期2024-2026年公司沙坦产品收入端CAGR为-1.1%。 　　非沙坦原料药：重磅品种专利悬崖临近，公司储备产品即将进入放量阶段。从具体品种的竞争格局和专利到期时间分布上看，我们认为公司非沙坦业务在未来的1-3年内将在1）部分品种专利到期带来的增量市场（替格瑞洛、阿哌沙班等大空间单品的法规市场密集到期），以及2）制剂进口替代贡献的爬坡订单（磷酸西格列汀、达格列净），两个维度的促进下，在短中期内保持相对较快的业绩增速。我们预期非沙坦产品2023-2026年内收入端CAGR为34.2%。 　　制剂业务：多产品续约&第十批国采在即，我们看好公司制剂业务在短中期内的业绩成长性。定性角度看：公司具备借助集采实现业绩增长的三大核心要求1）基数小（2020年制剂收入四百万）；2）成本低（原料药制剂一体化带来的成本优势可超25.0%）；3）快速形成制剂产品梯队（批件获取速度呈现边际加速）；定量角度看：公司通过集采实现业绩放量商业模式已经跑通，在多产品续约&第十批国采临近的当下时点，我们仅以公司当前获批的制剂产品进行保守测算，预期制剂业务在2026年可实现近8亿元收入，2023-2026年收入端CAGR达到96.2%。 　　投资建议：沙坦原料药行业周期见底企稳，我们看好公司在基本面业务企稳，横纵拓展打通非沙坦原料药、制剂等第二曲线业务利润高速释放带来的底部反转。我们预测2024-2026年公司分别实现营业收入26.7、31.4和37.5亿元，分别同比增长5.8%、17.3%和19.6%；归母净利润分别为1.2、2.2和3.4亿元，分别同比增长340.3%、83.2%和55.4%。对应2024-2026年PE倍数分别为49、27和17倍，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。 　　风险提示：汇率波动风险，环保处理不达标停产风险，股权质押风险等。

　　市场行情走势 　　过去一周（11.18-11.24），基础化工指数涨跌幅为0.83%，沪深300指数涨跌幅为-2.60%，基础化工板块跑赢沪深300指数3.43个百分点，涨跌幅居于所有板块第5位。基础化工子行业涨跌幅靠前的有：粘胶（20.86%）、磷肥及磷化工（5.78%）、有机硅（3.38%）、膜材料（2.88%）、无机盐（2.23%）。 　　化工品价格走势 　　周涨幅排名前五的产品分别为：NYMEX天然气（10.05%）、国际甲苯（7.31%）、硫磺（6.20%）、布伦特原油（5.81%）、国际石脑油（5.73%）。周跌幅前五的产品分别为：液氯（-7.27%）、辛醇（-7.00%）、二乙醇胺（-5.44%）、丁二烯（-3.92%）、二氯甲烷（-3.75%）。 　　行业重要动态 　　进口量增加，国际油价上行。俄乌冲突升级，引发市场对原油供应中断的担忧，加之中国宣布支持能源产品进口政策，中国原油进口量或出现反弹；同时，印度原油进口量增加支撑市场，国际原油价格收盘继续上涨。截至11月22日，WTI原油价格为71.24美元/桶，布伦特原油价格为75.17美元/桶。 　　近日，美国能源信息署（EIA）发布短期能源展望，上调了对今年美国和全球原油产量的预测。EIA预计，今年美国原油产量平均为1323万桶/日，比去年的1293万桶/日预测高出约30万桶/日，此前的预测为1322万桶/日；预计明年为1353万桶/日，此前的预测为1354万桶/日。2024年全球原油产量的预测已由此前的1.025亿桶/日上调至1.026亿桶/日；预测明年为1.047亿桶/日，而此前的预测为1.045亿桶/日。EIA预测，2024年全球石油需求将增加约100万桶/日，比此前约90万桶/日的预测上调了10万桶/日。EIA指出，产油国的减产将在明年第一季度支撑全球油价，但也存在市场出现“减产疲劳”的可能性。 　　投资建议 　　当前时点建议关注如下主线：1、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局将迎来再平衡，价格中枢有望持续上行，建议关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份。2、化纤板块。建议关注华峰化学、新凤鸣、泰和新材。3、建议关注万华化学、华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源等优质标的。4、轮胎板块。建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。5、农化板块。建议关注亚钾国际、盐湖股份、兴发集团、云天化、扬农化工。6、优质成长标的。建议关注蓝晓科技、圣泉集团、山东赫达。 　　维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行

　　梅花生物(600873) 　　事件描述 　　11月23日，梅花生物发布《关于跨境收购业务与资产并签署〈股份及资产购买协议〉的公告》。公司拟以105亿日元（折合人民币约5亿元）收购日本麒麟控股全资子公司协和发酵旗下的食品氨基酸、医药氨基酸及母乳低聚糖（HMO）业务及资产。标的范围包括：a）协和发酵上海工厂、泰国工厂及海外其他生产经营实体的全部股权及下属资产，包括土地、房产、生产设备及相关医药产品认证；b）不低于156亿日元的存货和正常水平的运营资本；c）十余种医药氨基酸的菌种及相关知识产权，包括精氨酸、组氨酸、谷氨酰胺、丝氨酸、羟脯氨酸、缬氨酸、亮氨酸、异亮氨酸、苏氨酸、瓜氨酸、鸟氨酸等；d）若干HMO的菌种、生产线、相关知识产权、注册批文及上市许可，包括2’-FL,3’-SL,6’-SL等。 　　事件点评 　　收购效应：1）公司氨基酸管线进一步增加，新增HMO管线；2）向下游高附加值医药级氨基酸市场延伸；3）出海发展战略得到落地。此次交易完成后，公司将新增多种氨基酸新品类和新菌种，如精氨酸、组氨酸、丝氨酸、瓜氨酸、鸟氨酸和羟脯氨酸等，并获得十余种氨基酸的发酵菌种及相关专利。业务结构上，公司将延伸产业链，不仅能增加下游高附加值医药氨基酸产品的发酵和精制能力，还将获得包括但不限于GMP（良好生产认证）和全球多市场的氨基酸原料药注册证。产品结构上，公司将通过本次交易引入合成生物学精密发酵平台生产三种HMO产品的能力，并获得相关知识产权体系。产业布局上，公司将通过交易获得多个国内外生产经营实体，实现产业出海战略落地。 　　协和发酵：合成生物学产业化的领先企业。长期以来，协和发酵一直处于全球合成生物学的领先地位，凭借超过70年的技术积累，在氨基酸和HMO产品的上游菌种改造和下游提取工艺上拥有众多专利。协和发酵于1956年和1958年率先实现了L-谷氨酸和L-赖氨酸的工业化发酵生产，后续成功研发并首先商业化了包括精氨酸、鸟氨酸、瓜氨酸、丝氨酸在内的多种氨基酸产品。在医药领域，协和发酵专注于通过先进的发酵技术生产高纯度、高品质的医药级氨基酸产品，广泛应用于药品和健康领域，包括原料药活性药物成分（API）、药用辅料、细胞培养基成分、诊断试剂和功能食品原料等。2022年，协和发酵成功实现HMO类产品的商业化生产，包括2’-岩藻糖基乳糖（2’-FL）、3’-唾液酸乳糖（3’-SL）、6’-唾液酸乳糖（6’-SL）。截至2024年6月底总资产为434.99亿日元，净资产为-4.78亿日元，2024年上半年营业收入84.93亿日元，息税折旧摊销前利润-25.54亿日元。 　　投资建议 　　我们预测2024年至2026年，公司分别实现营收282.09/295.98/310.91亿元，同比增长1.6%/4.9%/5.0%；实现归母净利润28.88/31.96/34.81亿元，同比增长-9.2%/10.6%/8.9%，对应EPS分别为1.01/1.12/1.22元，PE为10.0/9.0/8.3倍，维持“增持-A”评级。 　　风险提示 　　主要产品价格波动风险：苏、赖氨酸、玉米、豆粕等产品价格的大幅波动可能会影响公司的成本结构和盈利能力。海外市场销售可能因国际贸易环境变化带来的不确定性风险，例如反倾销税调查、国家贸易限制。新建项目投资回报率不及预期的风险。环境和安全生产风险。核心技术泄露及核心技术人员流失风险。交割及收购整合风险：由于交易架构复杂，交易双方分别为中国和日本资本市场上市的企业，交易标的涉及全球多地的法律、财务、税务和合规运营等事项，存在一定交割风险，且公司整合协和发酵后，整合成效存在不确定性。

　　重点疫苗批签发情况： 　　多联苗：2024Q1-3，五联苗、四联苗同比增长，民海生物四联苗批签发24批次（+4%）；赛诺菲巴斯德五联苗批签发78批次(+11%)。 肺炎疫苗：2024Q1-3，13价肺炎疫苗批签发62批次(-9%)，其中辉瑞22批次，民海生物22批次，沃森生物18批次。23价肺炎疫苗批签发38批次(-30%)。 　　HPV疫苗：2024Q1-3批签发162批次(-65%)。其中双价HPV疫苗批签发60批次。其中万泰生物43批次(- 86%)，沃森生物12批次(-50%)，GSK5批次（-29%） ；默沙东四价 HPV 疫苗批签发2批次(-94%)；默沙东九价 HPV 疫苗批签发100批次(+3%)。 　　带状疱疹疫苗：2024Q1-3带状疱疹疫苗批签发76批次，其中百克生物批签发39批次，GSK批签发37批次。 　　流感疫苗：2024Q1-3，三价流感疫苗获批签发110批次，四价流感疫苗批签发157次； 　　轮状病毒疫苗：2024Q1-3轮状病毒疫苗批签发83批次(-39%) 　　鼻喷流感疫苗：2024Q1-3鼻喷流感疫苗批签发7批次 　　脑膜炎疫苗：2024Q1-3脑膜炎疫苗批签发336批次（-2%） 　　其他主要疫苗品种批签发情况： 　　人用狂犬疫苗：2024Q1-3批签发575批次(+10%) 　　水痘疫苗：2024Q1-3水痘疫苗批签发201批次(-10%)。 　　Hib疫苗：2024Q1-3 批签发36批次(+29%) 。 　　肠道病毒疫苗:2024Q1-3，EV71疫苗批签发70批次(+141%) 。 　　总体情况： 　　2024Q1-3，多数品种批签发有所下滑，部分品种回暖。其中，智飞生物代理默沙东四价HPV、九价HPV分别实现批签发2批次（-94%）、100批次（+3%）；代理默沙东五价轮状病毒疫苗实现批签发34批次（-50% ）。万泰生物二价HPV疫苗实现43批次（-86%）。民海生物百白破-Hib四联苗批签发24批次（+4%），13 价肺炎疫苗批签发22批次（+47%）。康华生物人二倍体细胞狂犬病疫苗批签发25批次（-52%），欧林生物吸附破伤风疫苗实现批签发21批次（-19%）。康希诺四价脑膜炎结合疫苗实现12批次。华北制药金坦公司乙肝疫苗实现批签发72批次（+37%）。百克生物水痘疫苗批签发66批次（-11%）；鼻喷流感疫苗实现批签发7批次，带状疱疹疫苗39批次 。 　　主要标的：康希诺、康泰生物、欧林生物、百克生物、康华生物、华兰生物、金迪克、华北制药、智飞生物、万泰生物、成大生物等。 　　风险提示：疫苗研发不及预期，政策变化风险，疫苗产品安全风险。