华东医药（000963）：重磅创新药FRα-ADC和Arcalyst获批上市-摩熵咨询

AI精读报告

中心思想

创新药驱动业绩增长

华东医药近期多款重磅创新药获批上市，包括全球首款FRα-ADC索米妥昔单抗和治疗冷吡啉综合征的Arcalyst，以及CD19 CAR-T上市申请获受理，标志着公司创新药管线进入收获期。这些创新药凭借其优异的临床疗效和良好的市场竞争格局，预计将成为公司未来业绩增长的核心驱动力，尤其是在卵巢癌和罕见病治疗领域展现出巨大的市场潜力。

估值重塑与投资展望

随着创新药密集获批和GLP-1系列产品有望对外授权（license out），公司短期内的集采风险有望出清，估值有望大幅提升。报告维持“买入”评级，并上调目标价至51.09元，反映了市场对公司创新转型成果的积极认可。通过SOTP分部估值法，创新药和医美业务的增长潜力被充分考量，预示着公司在多业务板块协同发展下，具备长期投资价值。

主要内容

公告亮点与投资评级

华东医药于2024年11月27日发布公告，宣布多项重磅创新药进展：

索米妥昔单抗：全球首款FRα-ADC，获批用于治疗2-4线铂耐药卵巢癌。
Arcalyst：获批用于治疗冷吡啉综合征。
CD19 CAR-T：代理艺妙神州的CD19 CAR-T上市申请获国家药监局受理。

研究员认为，这些进展预示着公司短期集采风险有望出清（如百令胶囊集采续约预期不降价，第十批集采无品种纳入），同时GLP-1系列产品（包括全球第四款GLP-1小分子、全球FIC的GLP-1/GCGR/FGF21以及双靶点产品）有望实现对外授权（license out），这将大幅提振公司估值。考虑到2024-2025年集采影响较小、创新药密集获批以及利拉鲁肽的放量，华泰研究维持公司“买入”评级，并将目标价上调至人民币51.09元。

索米妥昔单抗：FRα-ADC市场潜力巨大

索米妥昔单抗是华东医药于2020年以4000万美元首付款及最高2.65亿美元里程碑付款、外加销售提成从ImmunoGen引进的全球首款FRα-ADC。报告预计该产品在中国市场的峰值销售额将超过15亿元人民币，主要基于以下三点：

竞争格局良好：中国每年新发卵巢癌患者约5.7万人，其中FRα高表达率高达76%-89%。目前，卵巢癌治疗仍以手术和化疗为主，FRα-ADC领域竞争格局较好，中国市场仅有3款FRα-ADC处于1/2期临床阶段，索米妥昔单抗作为首款上市产品具有先发优势。
优异的临床疗效：该产品在3期临床试验中展现出显著疗效。中位总生存期（OS）达到16.46个月，显著优于化疗组的12.75个月；中位无进展生存期（PFS）为5.62个月，高于安慰剂组的3.98个月。同时，3级治疗相关不良事件（TEAE）发生率为42.0%，低于化疗组的54.0%，显示出更好的安全性。
美国市场快速放量：索米妥昔单抗已于2022年11月和2024年3月分别获得美国FDA的有条件和完全批准。其在美国市场的销售表现强劲，2023年销售额达到3.26亿美元，2024年前三季度销售额已达3.31亿美元，同比增长显著，验证了其市场潜力。

Arcalyst：冷吡啉综合征与复发性心包炎市场前景

Arcalyst是华东医药于2022年2月以2200万美元首付款、不超过6.4亿美元里程碑付款及两位数净销售提成从美国Kiniksa引进的产品。该产品已于2008年、2020年和2021年分别获得FDA批准用于治疗冷吡啉综合征（CAPS）、IL-1受体拮抗剂缺乏症（DIRA）和复发性心包炎。其销售额持续增长，从2021年的0.41亿美元增至2023年的2.33亿美元，2024年前三季度销售额更是达到2.95亿美元，同比增长82%。

在中国市场，Arcalyst已获批治疗冷吡啉综合征，同时复发性心包炎适应症的国内上市申请也已于2024年5月提交，预计即将获批。报告看好该产品在国内的放量潜力，原因如下：

广阔的患者人群：急性心包炎在中国发病率约为0.7‰-1‰，其中初发患者复发率约30%，对应约30-40万患者，市场空间巨大。
未满足的临床需求：目前心包炎治疗主要依赖激素，但激素治疗副作用大，市场亟需更安全有效的新疗法。
显著的治疗效果：Arcalyst在临床试验中表现出优异疗效，随访16周显示，试验组复发率仅为7%，远低于安慰剂组的74%。

盈利预测与估值分析

华泰研究维持对华东医药2024-2026年归母净利润的预测，分别为33.45亿元、40.18亿元和44.39亿元，同比增长率分别为17.8%、20.1%和10.5%。基于SOTP（Sum-of-the-Parts）分部估值法，公司整体合理市值被评估为896.31亿元，对应目标价为51.09元（前值为50.03元，主要得益于创新药估值的提升）。报告提示风险包括产品销售不及预期、产品降价以及研发进度不达预期。

分部估值法详解

SOTP估值法将华东医药的业务划分为商业业务、工业业务（传统与创新）和医美业务，并分别进行估值：

商业业务：参考2025年可比公司Wind一致预期PE 9倍，给予公司商业板块2025年9倍PE，对应市值40.74亿元。
工业业务-传统：参考2025年可比公司Wind一致预期PE 16倍，考虑到公司集采风险较小且工业传统板块企稳回升，给予15%的估值溢价，即2025年18倍PE，对应市值525.04亿元。
工业业务-创新：采用DCF（现金流折现）估值法，根据10年期国债利率及β系数计算得出WACC（加权平均资本成本）为5.1%，并考虑到公司管线产品增多，给予永续增长率-2%，对应合理市值148.90亿元。
医美业务：参考2025年可比公司Wind一致预期PE 25倍，考虑到公司多款医美产品即将上市，给予2025年28倍PE的估值溢价，对应市值181.63亿元。通过以上分部估值，公司总计合理市值达到896.31亿元。