大参林(603233) 　　报告关键要素: 　　公司为华南区域龙头、国内排名靠前的大型连锁药店企业，直营门店零售为公司收入及利润的主要来源。近几年公司通过“自建+并购+加盟”已完成21个省份布局。未来公司将深耕存量门店发展，省外门店盈利水平和经营效率有较大提升空间，推动公司在各省市占率提升。 　　投资要点: 　　强监管、处方外流趋势下，大型连锁迎来新机遇 　　1）处方外流是长期趋势，定点零售药店纳入门诊统筹管理加速处方外流。目前国内处方药院外市场占比较低，相比日美仍旧有较大增长空间。不同地区药店门诊统筹进展不一，大型连锁药店门诊统筹受益有待释放； 　　2）院外市场是日常用药、家庭备药重要购药场景，在人口老龄化趋势下，叠加中老年人群特别是慢病人群，更多依赖医保统筹，药店纳入门诊统筹后，药店有望在承接慢病用药需求上承担重要角色，院外市场有望持续扩容； 　　3）大型连锁药店布局双通道、DTP药房、门诊统筹资质落地，积极承接处方外流，有望进一步提升客流。在监管趋严、价格透明度提高的趋势下，合规运营、精细管理、选品和服务能力更强的大型连锁药店将进一步凸显优势。全国龙头医药连锁药店拥有较强的议价能力、丰富的产品矩阵、数字化赋能的合规管理等经营优势，能在“市场整合期”中进一步提高市场占有率，市场集中度和连锁率有望持续提升。 　　“自建+并购+加盟”三驾马车发力，推进强势区域加密及弱势区域突破公司通过“自建+并购+加盟”扩大市场布局，直营门店、加盟门店均加速扩张。由于自建门店扩张同比加快而新增的自建门店培育期较长、收入水平较低，叠加行业政策影响，公司业绩增速有所放缓。受低毛利率的加盟及分销业务收入占比提高影响，公司综合销售毛利率同比有所下降。从扩张区域分布看，公司新增自建和加盟门店依旧聚焦在华南地区，但其他地区占比呈现增长趋势，新增收购门店主要聚焦在东北、华北、西北及西南地区。截至目前，公司业务范围已覆盖21个省份，其中，广东、广西、河南和黑龙江的竞争优势明显，市场份额名列前茅。全国门店16,453家，位列行业第一。 　　聚焦存量门店深耕，省外门店盈利水平和经营效率有较大提升空间近几年公司省外扩张趋势强劲，公司直营门店分区域来看，广东、广西以及河南仍为公司优势区域，直营门店经营效率亦高于其他地区；从广东省内、省外来看，广东省为公司传统优势区域，省内老店单店效益普遍高于广东省外区域。未来公司深耕现有省份，聚焦门店的加密深耕以及进一步推进精细运营，随着省内外新店次新店成熟，门店经营效率预计逐年提升，公司门店整体经营效率有望向优势地区水平靠拢。同时，通过进一步优化供应链，向新进入省份导入公司品牌和供应链，省外门店毛利率水平亦有较大提升空间。 　　布局新零售，积极承接处方外流，拥抱市场变化 　　公司积极探索新零售商业模式，线上线下融合发展，全渠道一体化运营。O2O业务方面，公司建立了30分钟到家的24小时送药服务。B2C业务方面，利用中央仓+省仓+地区仓的发货模式，覆盖全国。完成一系列变革后，公司线上业务规模实现了快速增长，毛利率及净利率均稳步提升。公司顺应处方外流之大趋势，积极承接，主要措施包括对接处方流转、拓展院边店、DTP、门慢门特等专业化药房，积极争取双通道及门诊统筹定点门店资格，强化专业服务能力和处方药品供应体系等。截至2024H1，公司拥有DTP专业药房248家，门诊统筹定点门店1782家，双通道定点门店602家，门慢门特定点门店1165家。 　　盈利预测与投资建议：处方外流趋势下，门诊统筹加速药品院外市场发展。公司是药品零售行业龙头，有望在稳固华南地区优势地位的同时，提高省外门店业绩和经营效率，提升公司整体盈利水平和管理效率。通过对公司基本面分析，预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为10.19亿元/11.44亿元/13.07亿元，对应EPS0.89元/股、1.00元/股、1.15元/股，对应PE为18.12/16.14/14.13（对应2024年12月13日收盘价16.22元），首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险因素：行业政策风险、市场竞争加剧的风险、并购门店经营不达预期的风险

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数涨幅为0.67%，在申万31个一级行业中位居第28，跑赢沪深300指数（0.42%）。从子行业来看，线下药店、医疗研发外包涨幅居前，涨幅分别为3.75%、3.36%；其他生物制品、化学制剂跌幅居前，跌幅分别为3.30%、2.46%。 　　估值方面，截至2024年12月13日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为27.86x（上期末为27.83x），估值上行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为诊断服务（93.83x）、医院（42.92x）、医疗耗材（35.23x），中位数为29.67x，医药流通（17.38x）估值最低。 　　本报告期，两市医药生物行业共有20家上市公司的股东净减持39.15亿元。其中，2家增持0.02亿元，18家减持39.17亿元。 　　重要行业资讯： 　　全国医疗保障工作会议在京召开：探索创新药的多元支付机制，探索形成丙类药品目录，并逐步扩大至其他符合条件的商业健康保险 　　第十批国家集采的拟中选结果公布：62种药品采购成功，竞争激烈，存在低报价现象 　　《上海市支持上市公司并购重组行动方案（2025-2027年）》：设立100亿元生物医药产业并购基金 　　瓴路药业：CD19ADC“泰朗妥昔单抗”获NMPA批准上市，为国内首款 　　恒瑞医药：拟发行H股并在香港联交所主板上市 　　投资建议： 　　上周，全国医疗保障工作会议顺利召开，会议指出要探索创新药的多元支付机制，支持引导普惠型商业健康保险及时将创新药品纳入报销范围，研究探索形成丙类药品目录，并逐步扩大至其他符合条件的商业健康保险。引导商业保险公司将健康险资金的一部分通过规范途径，加大对创新药械研发生产的投入。与此同时，第十批国家药品集采拟中选结果出炉，234家企业的385个产品获得拟中选资格，平均每个药品有6家以上企业中标，竞争激烈，出现的一些超低价格与市场原价格形成了巨大反差。我们建议持续关注创新药械板块，重点关注具有原始创新能力的药械厂商以及具有国际化视野的药企。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。

　　投资要点： 　　农药行业整体运行情况。根据中农立华原药公众号，2024年12月15日，中农立华原药价格指数报73.07点，同比去年下跌9.78%，环比上月下跌0.26%上周植保会召开，部分除草剂制剂已报价，市场交投增量，行情仍以稳定为主。 　　草甘膦：草甘膦市场延续弱势，价格窄幅下跌。根据百川资讯，截止到2024年12月13日，95%草甘膦原粉主流成交参考2.36-2.39万元/吨，较前一周五价格下跌200元/吨。行业开工低位，供应依旧充裕。下游询单积极性不佳，寻求低价货源成交，拖拽价格走低。 　　草铵膦：市场价格盘整。根据百川资讯，截止到2024年12月13日，95%草铵膦原粉主流成交参考4.7-4.8万元/吨，低端价格至4.65万元/吨。国内主流工厂维持低负荷开工，部分中小工厂维持检修状态，需求端延续弱势，草铵膦内外贸成交寥寥，少量按需采购，新单成交零星。 　　烯草酮：市场实时供应回升，烯草酮价格暂稳。根据百川资讯，截止到2024年12月12日，烯草酮少数供应商上海港提货折百报价7.5万元/吨，实际成交参考价7.5万元/吨，较前一周四持平。上游原料氯代胺供应增加，个别烯草酮企业恢复满负荷开工，市场供应有所提升；需求端表现尚可，个别企业可排单至1月下旬；上游原料氯代铵价格较前期回落，烯草酮成本端支撑走软。 　　阿维菌素：市场供应紧张，价格窄幅上涨。根据百川资讯，截止到2024年12月12日，阿维菌素主流供应商报价至47-53万元/吨，主流成交价格参考至46-47万元/吨，较前一周四价格上涨0.5万元/吨，涨幅1.09%。部分厂家开工不满，以交付前期订单为主，现货供应紧张。需求端表现偏暖，下游询单积极。上游原料玉米淀粉价格弱势下滑、甲苯价格震荡盘整，阿维菌素成本支撑偏弱。 　　菊酯类：行情一般，价格盘整。根据百川资讯，截止到2024年12月12日，联苯菊酯弱势盘整，价格弱稳维持。98%联苯菊酯主流供应商报价12.8-13.4万元/吨，成交价格参考至12.8万元/吨，较前一周四价格稳定。高效氯氟氰菊酯平稳运行，价格盘整。截止到2024年12月12日，96%高效氯氟氰菊酯供应商报价10.8-11万元/吨，市场主流成交参考至10.8万元/吨，较前一周四价格持平。 　　烟碱类：产品市场关注度高，国内供需博弈。根据中农立华原药公众号，吡虫啉原药市场报价7.3万元/吨；啶虫脒原药报价7.3万元/吨，厂家排单；烯啶虫胺原药报价13万元/吨；噻虫嗪原药报价5.4万元/吨；噻虫胺原药市场陆续备货，报价6.4万元/吨；呋虫胺原药市场盘整，询盘增加，报价12.8万元/吨。 　　百菌清：市场货源紧缺，百菌清价格上行。根据百川资讯，截止到2024年12月12日，98%百菌清原粉市场成交价格参考至2.7-2.8万元/吨，较前一周四价格上涨0.15万元/吨，涨幅为5.77%。主流生产厂家开工稳定，现货接单空间有限，市场供应紧张。海外需求较好，国内需求平淡。成本端整体呈下降趋势。 　　投资建议。建议关注原药公司：扬农化工、利民股份、苏利股份，以及高壁垒制剂公司：润丰股份、国光股份。 　　风险提示。产品价格下行；下游需求不及预期。

　　三诺生物(300298) 　　投资要点 　　事件：三诺生物于2024年12月16日发布公告，公司的“持续葡萄糖监测系统”新产品已完成注册并获得医疗器械注册证。型号为H6/h6产品供用户在医疗机构使用，不需要校准，使用时间最长8天；型号为i6/i6s/i6Pro产品供用户在家庭环境使用，使用时间最长为15天。 　　研发能力突显，满足不同患者应用场景。公司自主研发的持续葡萄糖监测系统采用的是第三代直接电子转移技术，具有低电位、不依赖氧气、干扰物少、稳定性好和准确度高等优点。该产品由传感器套装（含探头）组成，配合持续葡萄糖监测系统应用程序或持续葡萄糖监测系统管理软件使用，可用于糖尿病成年患者（≥18岁）的组织液葡萄糖水平的连续或定期监测，分别满足家庭环境、医疗机构的使用需求，使用时间最长分别为15天、8天。此次医疗器械注册证的取得标志着公司在现有的持续葡萄糖监测产品上不断升级迭代，体现了公司的研发创新能力，进一步丰富了公司糖尿病监测产品线的品类，有助于满足市场多元化的检测需求，建立“感知+评估+干预”的闭环，有利于增强公司产品的综合竞争力和市场拓展能力。 　　欧洲经销商落地，欧洲市场未来可期。A Menarini Diagnostics S.r.l.是一家意大利公司，主要业务领域包括医疗诊断产品的研发、生产和销售，专注于帮助医疗专业人员进行安全、可持续的诊断，涵盖糖尿病、血液学、临床化学、尿液分析和免疫学等多个医疗领域，致力于通过先进的诊断工具和技术为更好的健康结果提供创新的解决方案，是欧洲领先的诊断公司之一。我们认为此次合作的签署及顺利履行有利于公司欧洲市场的业务开拓和战略布局，预计将对公司的经营业绩产生积极影响。 　　CGM国内海外双轮驱动，看好未来持续放量。2023年公司产品“三诺爱看”成为国内首个获批上市的三代传感技术持续葡萄糖监测系统（CGM），公司CGMS产品“三诺爱看”持续葡萄糖监测系统在中国、印尼、欧盟MDR、英国等多个国家和地区获批注册证，并已在国内上市以及欧洲线上进行销售。公司CGMS产品高性能严标准，产品技术质量水平符合国际先进要求，彰显了公司严谨的质量体系和卓越的研发制造能力。我们预计公司CGM产品有望于25Q3取得FDA证，未来有望在国内、海外双向突破，成为公司第二增长曲线。 　　盈利预测与投资评级：我们维持之前盈利预测，预计公司2024-2026年营收分别为46.30/52.88/60.93亿元，归母净利润分别为4.12/5.24/6.22亿元，对应当前股价PE分别为37/29/25倍。我们认为公司是行业当中的龙头公司，未来有望持续保持高速增长，维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品延期获批及推广不及预期的风险；经销商管理风险；经营规模扩大带来的战略与管理风险。

　　三诺生物(300298) 　　2024年12月16日，公司发布公告称“持续葡萄糖监测系统”新产品已完成注册并获得两项医疗器械注册证。 　　型号为H6/h6产品可用于糖尿病成年患者的组织液葡萄糖水平的连续或定期监测，供用户在医疗机构使用，不需要校准，使用时间最长8天；型号为i6/i6s/i6Pro产品供用户在家庭环境使用，使用时间最长为15天。 　　经营分析 　　采用公司自研技术，体现创新研发能力。公司自主研发的持续葡萄糖监测系统采用的是第三代直接电子转移技术，具有低电位、不依赖氧气、干扰物少、稳定性好和准确度高等优点，新产品获批标志着公司在现有CGM产品上不断升级迭代，体现了公司的研发创新能力，进一步丰富了公司糖尿病监测产品线的品类，有助于满足市场多元化的检测需求，建立“感知+评估+干预”的闭环。 　　工艺设计持续改进，尺寸优化带来更好患者体验。根据公司此前公告中的介绍，CGM二代新产品在设计、工艺上进一步改进，相较于一代产品，公司持续葡萄糖监测系统二代产品采用一体式植入，无需组装，用户佩戴更简单；此外公司进一步优化了产品尺寸，能够带给用户更好的佩戴体验。 　　签订欧洲CGM合作协议，海外市场有望逐步放量。12月3日公司披露了关于签订日常经营重要合同的公告，公司与A.MENARINIDIAGNOSTICS S.r.l.签署了《经销协议》，双方主要就在欧洲超过20个国家和地区以联合品牌的方式独家经销公司的第一代、第二代持续葡萄糖监测系统（iCan CGM System）定制型号等事项进行约定，未来二代CGM产品海外上市后有望实现快速销售。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为3.68、5.07、6.37亿元，同比增长30%、38%、26%，现价对应PE为41、30、24倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；行业竞争加剧风险；商誉和海外资产减值风险。

　　2025年，中国基础化工行业仍将存在较为明确的规模化产能释放，但整体产能扩张节奏将有所收敛。在各细分品类中，氟化工核心产品制冷剂处于政策性产能约束状态；硅化工与以涤纶为代表的化学纤维扩产谨慎；氯碱化工典型产品产能扩张幅度居于基础化工品中游位置；石油化工与精细化工品扩产比例展现多元化，但整体存在较为充足的扩产潜力。 　　惠誉博华对2025年基础化工行业的整体需求增长持谨慎乐观态度。我们看好由国内消费复苏拉动的细分化工领域需求，如新能源汽车与家用电器销售增长带动的制冷剂、MDI、DMC、工程塑料如PC、PA等细分产品的需求增量。但对地产后周期相关化工品如纯碱、PVC、钛白粉、环氧树脂与酚醛树脂等胶粘剂原料以及受潜在贸易摩擦加剧影响较大的化学纤维产品、烟火等易燃品材料与工程塑料产品的增量需求持谨慎态度。 　　在供需失衡矛盾恐难以明显收敛、原料成本支撑减弱与库存积累等因素的共同影响下，惠誉博华预计2025年中国基础化工品价格整体走势中性略偏淡，但我们对部分细分产品价格仍持积极观点。基于前述因素，惠誉博华授予中国基础化工行业“低景气稳定”的信用展望，但也充分重视分化效应对不同细分化工领域信用质量的影响。 　　2025年，中国基础化工行业仍将存在较为明确的规模化产能释放，但供给扩张节奏料呈高位回落之势，不同细分领域产能扩张的差异化不容忽视 　　2021年，中国基础化工行业景气高涨，产品月度价格指数均值一举突破6,200点，系近十年最高，由此引发的盈利扩张催生新一轮扩产热潮。2022年，化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业固定资产投资完成额同比分别增长18.8%、21.4%，高于全口径固定资产投资增速13.7个百分点、16.3个百分点。2023年，化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额延续13.4%的高增，而化学纤维制造业投资则下滑9.8%，尽管当年依然存在化纤产能的集中投放。2024年1~10月，化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业各录得固定资产投资完成额累计增速11.2%、5.9%，继续领跑3.4%的全口径固定资产（累计）投资增长。固定资产投资高增效果不断积累、产能扩张高歌猛进导致行业产能利用率上行乏力。2021年以来，化学原料及化学制品制造业产能利用率趋势性下行，至2024年三季度末录得76.0%；化学纤维制造业产能利用率呈“V型”走势，且持续超越化学原料及化学制品制造业约5~10个百分点，这与其相对克制的固定资产投资增幅相呼应。 　　惠誉博华认为，从全局角度考量，2025年中国基础化工行业的产能扩张余波未平，固定资产投资增速是其扩产节奏的重要先行指标。超越全口径增速的固定资产投资增长，特别是2024年前十个月仍维持双位数（累计）高增的化学原料及化学制品制造业，为该部门积蓄了充足的项目储备。随着（部分）储备项目陆续投产，2025年中国基础化工行业仍将存在较为明确的规模化产能释放。当然，我们也预期2025年中国基础化工行业整体产能扩张节奏较2024年将有所收敛。一是固定资产投资增速的趋势性回落显示化工企业在供需失衡困境下已主动削减资本开支。二是国务院于2024年3月发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》（国发[2024]7号），化工企业投资方向多聚焦于更新/升级现有产能而非新建，固定资产投资完成额中新建产能增速将低于投资指标显示水平。两方面因素共同作用将促使2025年中国基础化工行业的供给扩张呈现高位回落之势。 　　与此同时，不同细分领域产能扩张节奏的差异化亦不容忽视。我们统计了部分基础化工品产能投放计划并研判其2025年扩产特征。在各细分品类中，氟化工的核心产品制冷剂处于政策性产能约束状态。2024年10月，生态环境部发布《关于印发2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物配额总量设定与分配方案的通知》，将2025年度中国氢氯氟碳化物（HCFCs）生产和使用量分别削减基线值的67.5%和73.2%、氢氟碳化物（HFCs）配额总量保持在基线值，以满足消耗臭氧层物质与温室气体减排的履约要求，这将使制冷剂成为众多基础化工品中屈指可数的明确减量供给品类。 　　我们预计，2025年基础化工品中扩产谨慎的品类包括硅化工与以涤纶为代表的化学纤维。数据显示，2025年有机硅中间体扩产比例仅为2.9%。工业硅供需失衡严重，多晶硅价格已逼近甚至跌破部分头部企业的现金成本，新增投放寥寥无几；有机硅装置添置动力亦不足，叠加终端需求平淡，供给增量料将平缓。化学纤维方面，2025年粘胶短纤或无新增产能，涤纶长丝扩产比例约为4.3%。身处行业低谷导致涤纶长丝自2024年以来新增产能明显谨慎且设备开工率至12月初已居于近90%的高位区间，2025年进一步扩大供给空间受限。 　　氯碱化工典型产品纯碱、聚氯乙烯（PVC）2025年预期扩产比例分别为8.4%、14.6%，产能扩张幅度居于基础化工品中游位置。石油化工与精细化工品包罗万象，扩产比例亦展现多元化。监测品种中，醋酸、环氧丙烷（PO）、辛醇2025年有望录得超越20%的扩产比例，己内酰胺、乙二醇（MEG）扩产比例则居于10%~20%区间，对二甲苯（PX）、精对苯二甲酸（PTA）、纯二苯基甲烷二异氰酸酯（纯MDI）扩产比例或低于10%。整体而言，石油化工与精细化工行业2025年仍将展现出较为充足的扩产潜力。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年12月16日，医药板块涨跌幅-0.83%，跑输沪深300指数0.29pct，涨跌幅居申万31个子行业第15名。各医药子行业中，线下药店(+0.46%)、医院(-0.04%)、医药流通（-0.25%）表现居前，疫苗（-1.35%)、血液制品(-1.20%)、医疗耗材（-1.11%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为乐心医疗(+20.03%)、睿昂基因(+12.60%)、创新医疗(+10.03%)；跌幅榜前3位为灵康药业（-9.99%）、凯利泰(-8.04%)、新赣江（-7.20%)。 　　行业要闻： 　　近日，艾伯维宣布，将以2亿美元现金收购Nimble，并提供一定的中期资金支持和里程碑付款，从而获得其核心资产口服肽类IL-23受体IL-23R抑制剂，以及覆盖多种自身免疫疾病的创新口服肽候选药物管线。Nimble是一家专注于开发口服肽疗法的生物技术公司，在研的IL-23R抑制剂是一款处于临床前阶段的在研口服疗法，目标是用于治疗银屑病和炎症性肠病（IBD）。 　　（来源：艾伯维，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　皓元医药（688131）：公司发布《向不特定对象发行可转换公司债券上市公告书》，公司发行的可转债皓元转债（118051）将于2024年12月19日于上海证券交易所上市交易，发行及上市量为82,235.00万元，债券信用评级为AA-。 　　康辰药业（603590）：公司发布《第一期员工持股计划（修订稿）》，公司计划对董监高在内的员工实施持股计划，股票来源为公司专用账户此前回购的股票，标的股票价格为31.54元/股，此次设立规模不超过6,300万元，其中董监事高认购金额合计不低于2,300万元，其他员工认购金额合计不超过4,000万元。 　　惠泰医疗（688617）：公司发布《关于自愿披露取得医疗器械注册证的公告》，公司产品一次性使用心脏脉冲电场消融导管获得批准，此次获批有利于丰富公司的产品种类，扩充公司在电生理领域产品布局，进一步增强公司的核心竞争能力。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　配额首年凝聚共识，2025制冷剂或迎双击主升行情，维持行业“看好”评级 　　本篇报告是我们继《制冷剂行业深度报告一：十年轮回，未来已来》（2021.10.12）、《制冷剂行业深度报告二：拐点已现，行则将至》（2024.02.05）之后的第三篇制冷剂深度报告，旨在配额执行首年即将结束之际，对2024年以来制冷剂行业的运行情况进行复盘，同时提出我们长期积累总结的制冷剂行业分析框架并对未来进行展望。我们坚定看好制冷剂行情的持续，并判断2025年在利润持续释放、右侧趋势加速、低库存下旺季补库可能以及政策理性预期等多重催化共振下，制冷剂行业或迎来利润和估值双提升的主升浪行情，维持行业“看好”评级。 　　复盘和现状：利润修复与行情波动并存，Q4制冷剂多品种、内外贸全面上行 　　2024年我国进入HFCs制冷剂配额期首年，纵览全年，行情呈现从“Q1各品种整体普涨修复→Q2、Q3结构性分化→Q4整体普涨上行”、从“Q1-Q3内贸市场领先于外贸→Q4内外贸共振上涨”的特征。在此过程中，虽然制冷剂行业基本面整体趋势良好，但受现实和预期错配、政策调整、预期切换等多方面综合影响，相应上市公司股价呈现巨幅波动。当前：（1）政策端：2025年配额政策已经落地。经过2024年内配额政策调整的预期博弈和切换，以及制冷剂相关品种的行情走势，我们认为，调整后的政策将更加合理和稳定，市场对配额余量的下发也会有更理性的认识。（2）基本面：2024Q4制冷剂多品种、内外贸全线上扬，且行业库存低位运行，2025行情可期。 　　展望：全球配额制下制冷剂或存多轮投资机会，把握制冷剂投资黄金时期 　　短期：当前制冷剂市场年度生产尾声，行业整体进入配额逐步消耗结束、供给紧张阶段。另据产业在线数据，2024年12月以及2025年1、2月家用空调排产同比增长31.7%、4.1%、31.5%，需求较好。制冷剂各品种报价短期或有进一步上涨可能。行业景气持续叠加低库存状态，为2025年的行情演绎打下良好基础。 　　中期：2024年虽然是配额期首年，制冷剂行业景气有所修复，但受海内外库存积压、不同品种行情结构性差异、基础化工景气疲弱、政策调整等多方面影响，行业景气向上的同时依然存在较大压力。我们认为，2024年为制冷剂行业的修复、过渡之年，亦是解决问题、凝聚共识的一年。进入2025年，在“利润释放向好+行业供需优化（低库存）+旺季补库可能+HCFCs削减+政策理性预期”等因素催化下，制冷剂行业或有出现主升浪行情的可能。 　　长期：产业变革任重道远，制冷剂卖方市场格局有望长期持续。在替代品探索、推广周期较长的情况下，国内制冷剂行业掌握定价权的卖方市场的商业逻辑，叠加我国强大的制造业基础，在全球全面进入配额管理后，国内龙头企业未来有望进一步取得全球主导权。我们认为，制冷剂行业或将在较长时期成为利润、估值有支撑，具备可预期的、多轮投资机会的行业，而当下或为投资黄金时期。推荐标的:巨化股份、三美股份、昊华科技等；受益标的:东阳光、东岳集团、永和股份等。 　　风险提示：行业政策变化超预期；需求不及预期；替代品进展超预期等。

　　化工周观点： 　　市场交易活跃，成长股迎来较佳配置时机。重点推荐民生化工年初以来一直推荐的民生化工“五虎”：圣泉集团、国瓷材料、国光股份、安利股份、聚合顺。建议关注惠城环保、宇新股份、华恒生物、瑞联新材等。 　　政策催化陆续出台，建议关注贴近终端消费格局较好的化工子行业，比如MDI和制冷剂。MDI是目前格局最好的化工品之一，不仅受益美联储降息海外地产复苏，同时也受益国内地产后周期的消费刺激政策，建议关注万华化学；制冷剂供给端配额端限制，需求端受益于“以旧换新”等政策刺激，价格有望保持坚挺，建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技。 　　磷肥需求保持平稳，磷矿价格高景气延续。2024年以来磷肥需求保持稳定增长，整体价格保持高位运行。考虑磷矿行业准入壁垒提升叠加新磷矿投产后爬产周期大概1-2年，磷矿供给大量释放的时间点或将晚于2026年，目前磷矿供需紧平衡的格局或将延续，磷矿石价格有望维持高景气，建议关注具备“采、选、加”一体化优势的大型磷化工企业：云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒等 　　三氯蔗糖厂商密集发布涨价函，行业格局和产品盈利有望改善。三季度末、四季度是三氯蔗糖签订来年长单的时间窗口，随着主流企业陆续提高产品报价，在海外需求持续高增长的背景下，我们认为三氯蔗糖价格有望持续上涨，建议重点关注龙头企业金禾实业。 　　建议关注大股东拥有优质体外资产的标的：恒申新材：实控人陈建龙所控制的恒申合纤、恒新纤维、恒聚新材、恒诚新材等8家企业从事的业务与上市公司主营业务存在同业竞争问题，陈建龙已承诺自力恒投资取得上市公司控制权之日起60个月内将涉及同业竞争的资产和业务注入上市公司。中化国际：母公司中化集团旗下南通星辰公司主要从事高端工程塑料、BPA、环氧树脂等精细化工产品生产和销售，两家公司协同性很强，且南通星辰属于中化集团化工事业部，化工事业部的管理主体为中化国际。华润材料：母公司华润集团旗下华润锦纶是专业化生产锦纶民用长丝的企业，2024年5月华润锦纶新建4万吨/年尼龙66项目顺利完工并进入试生产阶段，远期规划16万吨/年尼龙66。华润材料作为华润集团材料类重要平台，与尼龙业务相关性和协同性较强。齐翔腾达、恒通股份、南山智尚：裕龙石化规划投资建设的4000万吨/年裕龙岛炼化一体化项目，一期项目主要建设2000万吨/年炼油，300万吨/年乙烯、300万吨/年混合二甲苯等深加工装置。裕龙石化第一和第二大股东分别为南山集团和山东能源集团，齐翔腾达为山东能源集团旗下的子公司，恒通股份和南山智尚的实控人为南山集团。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

中心思想 医药行业触底反弹，政策与创新共促增长 制剂板块引领复苏，细分赛道机遇涌现 本报告核心观点指出，医药行业在经历2024年平均PE跌破近十年最低位的市场担忧后，正迎来“否极泰来”的反转行情。多重担忧因素已边际改善并转向乐观预期。政策层面，国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，彰显医药作为经济发展重要引擎的地位。支付端，医保数据赋能商业保险、医保基金与商业保险同步结算等政策探索，旨在缓解医保支付压力并支持创新产品支付。行业景气度显著回升，消化新冠及反腐影响后，医药行业展现韧性，以制剂板块为先导，业绩开始高增长。报告核心看好制剂板块，包括创新药、仿制药和原料药赛道，认为这些领域具备确定性成长潜力。 主要内容 一、医药板块整体缓慢恢复，子板块分化持续 1.1 疫情后医药制造业整体缓慢恢复，盈利情况逐渐好转 2024年1-9月，医药制造业累计实现营业收入18447亿元，同比增速为0.2%；累计实现利润总额2544亿元，同比下降0.4%。相较于2023年利润同比下降15.1%的情况，利润下滑幅度大幅收窄，表明行业盈利情况正在逐步修复。 1.2 行业盈利能力有所波动，长期成长性推高行业估值水平 2024年1-9月，医药板块营业收入同比增速为-0.2%，在申万31个一级子行业中排名第17位；归母净利润同比增速为-7.3%，排名第21位。同期，医药板块毛利率为32.8%（较2023年全年下降0.3pct），净利率为8.1%（较2023年全年上升1.4pcts），显示行业盈利能力企稳回升。截至2024年12月10日，医药板块市盈率（TTM整体法）为28.1倍，在申万一级子行业中排名第6位，估值相对较高，主要得益于医药行业明确的长期价值和强劲的成长性。 1.3 板块分化严重，化学制药板块表现较好，生物制品和医疗服务大幅回落 2024年1-9月，化学制药板块景气度高，收入同比增速达5.04%，利润同比增速高达35.48%。相比之下，生物制品板块收入同比下降16.55%，利润同比下降31.94%；医疗服务板块收入同比下降4.82%，利润同比下降30.69%，出现大幅回落。医疗服务板块估值低于历史平均水平，主要受美国生物安全法案、国内经济疲软及耗材带量采购等多重因素影响。 1.4 医保控费或是长期趋势，促进医药行业长期健康发展 我国医保基金支出增速快于收入增速，但结余率保持平稳。2023年，全国基本医疗保险基金总收入33501亿元（同比增长8.3%），总支出28208亿元（同比增长14.7%），当年结存5293亿元，累计结存47934亿元，整体基金结余率为15.8%。医保改革通过“以价换量”和“腾笼换鸟”策略，在控费降价的同时，将医保资金向临床价值和创新程度更高的产品转移，为创新药提供了较大的市场份额提升空间。 1.5 投资建议 报告看好制剂板块，包括创新药、仿制药和原料药赛道。 二、创新产业链：政策筑底，创新药确定性成长方向 2.1 政策筑底，医保数据赋能商业保险，资金增量有望提升国内支付端需求 医保谈判持续深入并常态化，基金支持创新药支付。2024年国家医保药品目录新增91种药品，调出43种，目录内药品总数增至3159种。自2018年以来，国家医保局已累计将149种创新药纳入医保目录。2024年医保谈判成功率为76%，平均降幅达63%。简易续约规则明确，降幅最高不超过25%，并引入“4年减半”和“上年扣减”机制，强化了对创新药医保支付的倾斜。 商业健康险发展未来可期，医保数据赋能有望提升国内支付端需求。2023年我国商业健康保险保费收入约9000亿元，对创新药的支付总额约74亿元，占整体市场规模的5.3%，年复合增长率为25%（2019-2023）。国家医保局探索推进医保数据赋能商业保险公司，有望大幅降低商保公司核保成本，提升赔付水平，引导商保更多支持创新药耗和器械，激活更多潜在资金投入。 2.2 创新驱动，本土研发实现海外授权，产业升级加速推动企业全球化进程 多项政策出台旨在提高审评效率，加速创新药获批上市。国家药监局开辟新药审批绿色通道，如《优化创新药临床试验审评审批试点工作方案》提出1类新药IND审评审批时限有望从60个工作日缩短至30日。2024年上半年，CDE已完成审批品种共计5316个（同比增长8.85%），其中1类创新药品种665个，共有30个品种成功上市（24个国产，6个进口），批准率约85%。 2023年IND数量创新高，创新研发新靶点不断突破。截至2023年底，我国药物临床试验登记数量合计高达23886项，其中2023年登记4225项。GLP-1R和CD3并列成为2023年中国新药临床试验靶点TOP1。FIC（First-in-class）和FF（Fast-follower）产品数量持续增长，截至2024年1月1日，中国企业研发管线中的创新产品数量较2021年7月增长近一倍，达到4391种，其中FIC产品翻倍至836种，FF产品增长123%至1053种。 国际化节奏加速，license out常态化。国内药企License in数量下降，而License out数量和质量双爆发，2023年对外授权数量显著提升至48项，2024年项目数量和金额持续提升。2024年全球BD交易共计777起，涉及中国企业的交易达238起，占比30.6%。 2.3 投资建议 报告推荐贝达药业、云顶新耀、远大医药，并建议关注和黄医药等。 贝达药业： 恩沙替尼国际化进展顺利，前三季度实现营业收入23.45亿元（同比增长14.73%），归母净利润4.16亿元（同比增长36.61%），扣非归母净利润3.62亿元（同比增长50.12%），盈利能力大幅提升。 和黄医药： 小分子创新药出海代表，呋喹替尼销售超预期，截至2024年9月，武田实现FRUZAQLA®净销售额2.03亿美元。赛沃替尼FDA预期年底递交NDA，索乐匹尼布数据优秀有望2025年获批上市。 远大医药： 核药等创新管线不断兑现，核药抗肿瘤诊疗及心脑血管精准介入诊疗科技等核心业务稳健增长。2024年上半年核药板块实现收入2.07亿港元，同比增长约107.6%。 三、仿创药企：集采逐步出清，创新转型迎来收获期 3.1 集采压力逐步出清，光脚品种可借集采放量 国家集采已进行到第十轮，仿制药集采政策常态化，目前已覆盖422个品种，接近2025年集采药品达500个以上的目标。随着大单品基本纳入集采，降价压力逐步落地出清，化学制剂板块平均ROE已出现边际改善。国内每年获批仿制药数量仍在增加，2023年CDE批准ANDA数量共1815件（同比增长70%），其中首仿品种246个。新获批仿制药作为企业“光脚”品种，通过纳入集采可实现快速放量，如正大天晴的吉非替尼等。 3.2 人口老龄化带来药品需求扩容，长期成长性不变 我国人口老龄化趋势持续加深，截至2023年底，65岁以上人口占比15.4%（过去十年增加5.7pcts），带动高血压、心脏病等老年相关疾病诊疗需求快速增加。2023年全国医疗卫生机构总诊疗人次达95.5亿，同比增长13.5%。此外，自2025年起，全球处方药将迎来新一轮专利悬崖高峰，预计到2028年全球处方药市场中有1080亿美元存在专利到期风险，为国内仿创企业带来更多仿制机会。 3.3 创新转型迎来收获期，新旧动能切换在即 近年来，国内制剂企业持续加大研发投入，2018-2023年化学制剂板块平均研发费用率从6.6%提升至12.0%。科伦药业、健康元、华东医药、人福医药、丽珠集团、信立泰等仿创药企正处于创新转型关键阶段，随着创新管线逐步实现商业化，有望迎来仿制药集采出清后稳健增长、创新产品快速放量打开长期空间的新成长阶段。 3.4 投资建议 报告推荐京新药业，并建议关注特宝生物、九典制药等。 特宝生物： 核心产品派格宾持续高增长，2023年销售收入17.9亿元（同比增长54.2%），毛利率超95%。长效干扰素在乙肝患者中渗透率仍低，未来提升空间巨大。 九典制药： 国内凝胶贴膏龙头企业，核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏2023年销售收入15.47亿元（同比增长18.7%）。2024年前三季度贴膏剂实现收入11.69亿元（同比增长6.5%），销量同比增长60.63%，其中院外收入同比增长219.28%。 京新药业： 院外制剂销售高增长，2024年上半年成品药收入13.01亿元（同比增长17.13%），其中院外收入同比增长超80%。1类新药地达西尼已获批上市并纳入国家医保目录，2025年有望加速放量。 四、原料药：大宗原料药价格分化，多轮驱动业绩增长 4.1 原料能源成本下降，大宗原料药价格分化 2022年我国化学原料药市场规模达2785.4亿元，同比增长7.7%。中国是全球原料药出口大国，2022年产能全球占比达30%，出口收入和均价稳步提升。上游原料能源成本下降，原油、煤炭价格回落趋稳，玉米现货价格自2023年起持续下降。原料药行情分化，维生素、大环内酯抗生素涨价明显，头孢、甾体激素、沙坦、肝素等品种价格底部企稳。2023年国内化学原料药产量同比下滑7%，2024年存货周转天数明显优化，企业进入主动补库存阶段。 4.2 经营情况改善，产业转型升级驱动多轮发展 原料药板块业绩表现出色，收入利润恢复性增长。2024年单三季度，原料药板块营收233.15亿元（同比增长7.0%），归母净利润22.04亿元（同比增长22.3%），利润增速位列申万三级子行业首位。盈利能力改善，2024年单三季度净利率9.1%（较去年同期增加1.0pcts），ROE拐点向上，经营性净现金流恢复正增长。板块资本开支水平自23Q4开始明显下降，行业新增产能减少，供给端格局优化。 产业转型升级驱动多轮发展，包括原料药制剂一体化、发展CDMO业务和国际化发展。例如，普洛药业CDMO业务2024年上半年报价项目731个（同比增长51%），进行中项目876个（同比增长44%）。我国每年获得的DMF数量基本在100个以上，仅次于印度，显示国内原料药企业在海外规范市场的竞争力持续提升。 4.3 投资建议 报告推荐国邦医药，并建议关注仙琚制药、华海药业等。 国邦医药： 动保价格边际改善，特色原料药、头孢注入新动能。大环内酯抗生素原料药销量持续增长，动保板块氟苯尼考、强力霉素价格底部反弹。 仙琚制药： 甾体激素龙头企业，特色制剂持续增长。甾体激素价格底部稳定，独家特色产品庚酸针、国内首仿屈螺酮炔雌醇片快速放量。 华海药业： 原料药毛利率持续提升，制剂借集采放量。存量沙坦、普利等特色原料药品种价格趋稳，新品、新市场持续开拓。2024年上半年获国内批件超70个，制剂业务持续发展。 五、风险提示 商业化进度不及预期：已商业化产品可能受渠道流通、疫情管控、同赛道竞争等影响。 临床试验失败风险：临床试验存在不确定性，可能导致失败。 海外项目后续里程碑付款损失风险：创新药海外临床试验失败或销售额未达预期可能导致授权费用无法收入。 行业竞争加剧风险：面临成熟竞争对手及新进入者，可能带来定价压力，影响业务和经营业绩。 总结 本报告深入分析了2025年医药行业的策略展望，指出在经历市场低谷后，行业正迎来政策支持与创新驱动下的反转行情。核心观点强调了政策利好（如创新药发展方案、医保数据赋能商业保险）对行业信心的提振，以及支付端改革对创新产品支付的积极作用。 主要内容方面，报告通过详实的数据分析了医药板块的整体恢复态势，指出2024年1-9月医药制造业利润下滑幅度大幅收窄，行业盈利能力企稳回升。同时，板块内部呈现显著分化，化学制药表现突出，而生物制品和医疗服务则面临较大挑战。医保控费作为长期趋势，通过“以价换量”和“腾笼换鸟”机制，为创新药提供了广阔的增长空间。 在细分赛道上，创新产业链被视为确定性成长方向，得益于审评效率的提升、新靶点研发的突破以及License out交易的活跃，中国药企的全球化进程加速。仿创药企在集采压力逐步出清后，结合人口老龄化带来的药品需求扩容和专利悬崖高峰的到来，正迎来创新转型的收获期。原料药板块则在能源成本下降、产能出清和产业转型升级（如制剂一体化、CDMO业务、国际化）的多重驱动下，展现出业绩改善和稳健增长的潜力。 总体而言，医药行业在政策、创新和市场需求等多重积极因素的共同作用下，有望在2025年实现业绩的持续修复和增长，制剂板块的创新药、仿制药和原料药赛道将是主要的投资亮点。