中心思想 政策驱动下的医保数据赋能商业保险新格局 本报告的核心观点在于，国家医保局和地方医保部门正积极推动医保数据赋能商业健康保险，旨在解决商保面临的信息不对称、运营成本高、赔付率低等核心痛点。通过数据共享与合作，预计将大幅降低商保核保成本，提升赔付水平，并引导商业保险与基本医保形成差异化、互补性的多层次医疗保障体系。 数据要素市场化与医疗IT产业的战略机遇 在国家大力支持数据要素产业发展的宏观背景下，医保与商保领域因其清晰的数据链路和明确的应用场景，有望优先于其他数据要素产业场景实现发展。这一趋势不仅将加速医疗数字化与智能化进程，也为相关医疗IT公司提供了重要的市场机遇，预计这些公司将率先受益于医保与商保数据打通所带来的产业升级。 主要内容 国家医保局：数据赋能商业保险，构建多层次保障体系 商业健康保险的现状与挑战 商业健康保险作为“1+3+N”多层次医疗保障体系的重要组成部分，在满足广大群众多层次医疗保障需求方面发挥着关键作用。然而，当前商业健康保险面临多重挑战： 市场规模与赔付率： 2023年，我国商业健康保险保费收入约9000亿元，但整体赔付率仍有待提高。 运营效率问题： 存在信息不对称、机构营销核保成本高、赔付率较低等问题。 风险控制挑战： 打击欺诈骗保难度大，影响行业健康发展。 医保数据赋能商保的政策方向 国家医保局正积极谋划探索推进一系列支持政策，以解决上述问题并促进商业健康保险发展： 医保数据赋能： 探索医保数据赋能商业保险公司，提升其核保、定价和理赔效率。 同步结算机制： 推进医保基金与商业保险同步结算，简化流程，提高服务效率。 差异化发展： 引导商业保险公司在大幅降低核保成本、提升赔付水平的基础上，与基本医保形成差异化发展，实现互补衔接。 上海医保局：全流程支持商业健康保险发展实践 上海医保支持商保发展的六大举措 2024年11月28日，上海医保局发布了全流程支持商业健康保险发展的具体举措，为全国提供了实践范本： “定”位准确： 指导商业健康保险产品聚焦基本医保未包括的自费医疗费用，形成与基本医保的互补衔接。 激发“研”的动力： 鼓励和指导商保机构创新开发符合市场需求的产品。 优化“卖”的支撑： 通过推进政府平台与保险行业销售平台、渠道的联动，并借力互联网流量拓展第三方平台销售，以减少保险销售中间环节成本。 推进“数”的赋能： 强调医保数据在商业健康保险产品开发、精准定价、快速理赔等方面的关键作用。 培育“买”的意识： 尤其强调税收优惠政策的引导作用，激发居民购买商业健康保险的意愿。 进一步“拓”宽： 扩大准公益性质的“沪惠保”受益人群和保障范围，提升普惠性。 完善医保数据资源合作利用机制 上海将进一步完善医保数据资源合作利用机制，在产品开发、精准定价、快速理赔、合作监管等方面全流程支持商业健康保险发展。此举旨在加快建成与中国特色医保制度相适应、与上海超大城市实际相符合、更加成熟定型的多层次医保制度体系，并服务于科技创新和现代化产业体系建设。 行业展望与投资机遇 数据赋能医保商保的广阔前景 政策支持： 医保、商保数据赋能已受到多方政策支持，在国家医保局发文后，各地有望同步启动，通过数据合理赋能商业保险行业发展。 优先发展： 在宏观政策大力支持数据要素产业发展的大背景下，医保、商保的数据要素链路清晰，场景明确，其发展或将优先于其他数据要素产业场景。 医疗数字化与智能化带来的投资机遇 产业趋势： 医疗数字化与智能化已成为行业发展的大趋势，医保与商保的数据打通为这一趋势提供了重要契机。 受益标的： 医保、医疗IT公司有望率先受益，相关标的包括山大地纬、久远银海、国新健康、东软集团、博思软件、万达信息、创业慧康、嘉和美康、中科江南等。 风险提示 政策不及预期。 行业推进力度不及预期。 总结 本报告深入分析了国家医保局和上海医保局近期政策对数据要素赋能商业健康保险的推动作用。核心观点在于，通过医保数据赋能，商业健康保险有望解决长期存在的信息不对称、运营成本高、赔付率低等痛点，实现与基本医保的差异化互补发展，共同构建多层次医疗保障体系。在国家大力发展数据要素产业的背景下，医保与商保领域因其清晰的数据链路和明确的应用场景，有望成为数据要素市场化的先行者。这一趋势不仅将优化多层次医疗保障体系，也将为医疗数字化和智能化提供强大动力，预计相关医疗IT公司将迎来重要的发展机遇。

中心思想 中医服务龙头地位稳固，增长潜力显著 固生堂（2273.HK）作为国内领先的民营中医连锁管理集团，凭借十余年的深耕，已在全国范围内建立了广泛的线上线下诊疗网络，奠定了行业龙头地位。公司通过持续的门店扩张（自建与并购）、丰富的资深中医师资源以及创新的OMO（Online-Merge-Offline）商业模式，实现了业绩的快速增长和客户粘性的显著提升。在当前中国人口老龄化趋势加剧、慢性病患病率上升以及国家对中医药产业大力扶持的背景下，固生堂深度受益于行业发展红利，展现出强劲的内生增长动力和广阔的外延发展空间。 政策红利与创新模式驱动业绩持续提升 中医药行业正迎来政策暖风，国家层面将中医药发展上升为战略，并通过医保支持、法律保障等措施促进其高质量发展。中医诊断和治疗服务作为中医药大健康产业的核心组成部分，市场规模持续扩大，民营机构的市场份额逐年提升。固生堂精准把握市场机遇，通过构建高忠诚度的会员体系和高效的线上线下导流机制，有效应对市场竞争，并持续优化盈利结构。光大证券研究所首次覆盖给予“买入”评级，目标价48.98港元，充分肯定了公司在行业中的稀缺性及其未来的增长潜力。 主要内容 市场机遇与政策支持：中医药产业蓬勃发展 中医药行业政策利好与市场规模扩张 中医药行业正迎来前所未有的发展机遇。随着中国人口老龄化趋势的不断加剧，以及各类慢性病患病率的提升，社会对健康养老、慢性病管理及康复服务的需求急剧增加。中医药以其独特的“治未病”理念和丰富的治疗手段，成为应对这些挑战的重要力量。国家层面已将中医药发展上升为国家战略，自2016年《中医药发展战略规划纲要（2016-2030年）》发布以来，一系列政策文件如《中华人民共和国中医药法》、《关于促进中医药传承创新发展的意见》以及《“十四五”中医药发展规划》等相继出台，为中医药产业的高质量发展提供了坚实的政策保障和法律依据。特别是2021年国家医保局和国家中医药管理局联合发布的《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，明确将符合条件的中医医药机构纳入医保定点，并扩大中医药服务项目纳入医保支付范围，极大地促进了中医药服务的可及性和市场渗透率。 数据显示，中国中医大健康产业规模持续增长。根据弗若斯特沙利文的估计，2022年中国中医大健康产业规模达到12,820亿元，预计到2025年将增长至18,160亿元，2022-2025年复合增速为12%；到2030年有望达到29,730亿元，2022-2030年复合增速为11%。其中，中医诊断和治疗服务是中医药大健康产业中市场份额最高的细分板块，2022年占比约为45%。预计中医诊断和治疗服务市场规模将从2022年的5,760亿元增长至2025年的9,890亿元，2022-2025年复合增速高达20%；到2030年市场规模有望达到18,390亿元，2026-2030年复合增速为13%。 民营中医诊疗市场潜力巨大与供需结构性失衡 在整体中医药市场中，民营中医诊断和治疗服务的市场份额逐年增长。2015年民营机构的市场份额约为29%，到2020年已增长至42%。随着相关行业政策的持续支持和鼓励，预计到2030年民营中医诊断和治疗服务市场份额有望进一步扩大至51%。这表明民营中医医疗机构在市场中扮演着越来越重要的角色。 然而，中医大健康行业的中医诊疗服务市场竞争激烈且高度分散。2020年，固生堂医疗健康解决方案产生的收入为人民币8.92亿元，仅占同年国内民营中医诊疗服务领域收入的0.6%。此外，中医诊疗市场存在结构性失衡，2019年中国中医院在供给端医疗机构数量中占比仅为1%，却需满足37%的患者需求，导致中后部中医医疗资源利用效率低下。随着普惠医疗政策和分级诊疗的深入推进，医疗资源将更合理地重新分配给其他中医医疗机构，特别是民营中医诊所和医疗机构将有较大的发展提升空间。弗若斯特沙利文的数据显示，中国医疗健康服务行业中医诊断及治疗服务提供商门诊人次的渗透率预计将由2019年的13.3%增至2030年的19.6%，预示着巨大的市场增长潜力。 固生堂核心竞争力：线上线下融合与医生资源优势 业绩持续高增长与门店网络扩张 固生堂自2010年成立以来，深耕中医诊疗服务行业，已发展成为集诊疗、药品研发、人才培养于一体的民营中医连锁管理集团。公司业绩呈现快速增长态势，收入从2019年的9.0亿元增长至2023年的23.2亿元，复合增长率为27%。同期，公司调整后净利润从2019年的7,700万元增长至2023年的3.05亿元，复合增长率高达41%。2024年上半年，公司继续保持良好增长势头，实现收入13.65亿元，调整后净利润1.5亿元。 公司通过“自建+并购”双轮驱动，持续扩张门店网络，进一步巩固和扩大市场地位。门店数量从2018年的34家增长至2024年上半年的71家，截至2024年7月已拥有74家线下门店，覆盖全国19个城市及新加坡。公司预计2024年将整体扩张18-25家门店，并新进入4-6座城市。在区域收入构成方面，江浙沪地区收入占比最高，2024年上半年超过30%；广深地区次之，贡献了公司总收入的29%。 老店的内生增长强劲是公司业绩增长的重要支撑。2023年，公司旗下老店（2021年及以前开业门店）收入同比增长35.3%，达到17.6亿元，占总收入的87%。公司的主要业务分为医疗健康解决方案和销售医疗健康产品两大板块，其中医疗健康解决方案是收入的主要来源，其收入占比由2018年的92%提升至2024年上半年的99%，显示出公司核心业务的持续强化。 高粘性会员体系与丰富医生资源 固生堂通过多元化的获客渠道和优质的服务，构建了极强的会员粘性。公司门诊人次从2018年的144万稳健增长至2023年的430万，复合增速为24%，2023年同比增速达到46%。同时，消费者整体回头率保持在50%以上，并从2018年的51%逐年提升至2024年上半年的70%。客单价也保持相对稳定，从2018年的504元提升至2023年的541元，2024年上半年达到572元。年人均消费从2018年的1,573元增长至2023年的1,937元。值得注意的是，会员年均消费金额显著高于非会员客户，2023年会员年均消费为2,637元。 公司自2019年3月建立会员体系以来，会员消费人数实现快速增长，从2020年的7.97万人增长至2023年的36.45万人。会员消费占线下收入的比重也逐年提升，从2020年的25%增长至2023年的47%，充分体现了会员体系在培养长期客户和增强服务粘性方面的有效性。 固生堂拥有丰富且资深的中医师资源，这是其核心竞争力之一。截至2024年上半年，公司线上线下执业医师合计超过3.9万名（包括3.4万名互联网医院医师和5425名线下医疗机构医生）。公司还邀请了9位国医大师坐镇，并拥有一大批全国名中医、岐黄学者、省级名中医等专家，名医数量在民营中医医疗机构中处于领先地位。公司通过“名医传承工作室”和师带徒模式积极培养自有医生队伍，并打通了多个城市的自有医生职称晋升通道，有效吸引和留住优秀医师。自有医生数量从2018年的115名增长至2023年的542名，复合增速为36%。自有医生业绩占线下收入比重从2018年的8%提升至2023年的35%，自有医生平均业绩从2018年的47万元提升至2023年的130万元，复合增速为22%，显示出自有医生团队的强大贡献。 OMO商业模式与线上线下深度融合 固生堂通过创新的OMO（Online-Merge-Offline）商业模式，实现了线上线下业务的深度融合，有效扩大了服务范围并提升了患者就医体验。公司利用线上平台高效引流，促进线下业务发展，线上业务以慢性病复诊为主。自2018年在微信官方账号推出线上预约、随访咨询、诊断和处方服务以来，公司线上线下协同发展。2020年收购白露平台后，公司更好地利用线上资源，凭借白露的客户流量扩大客户群，集中医疗资源下沉至全国各地区。近年来，线上业务增速较快且占比逐步提升，从2020年的3%提升至2024年上半年的10%。 公司拥有多个线上平台，包括官网、微信公众号（固生堂中医）、微信小程序（固生堂名医推荐、固生堂视频看诊）和移动应用程序（固生堂医生端），提供线上挂号预约、在线视频看诊、线上支付处方等服务，极大地提升了诊疗效率和患者便利性。在收入构成方面，医保收入占比保持相对稳定，2022年医保收入占比为29%，自费收入占比为71%。 财务表现与未来展望：盈利能力持续增强 盈利预测与估值分析 光大证券研究所对固生堂的盈利能力进行了详细预测。基于医疗健康解决方案和销售医疗健康产品两大核心业务的增长假设，以及规模效应带来的费用率优化，预计公司未来几年将保持稳健增长。 关键假设： 医疗健康解决方案： 预计2024-2026年收入增速分别为31.3%、29.0%和28.0%，收入分别达到30.0亿元、38.7亿元和49.6亿元。毛利率有望持续提升，预计分别为30.8%、32.3%和32.3%。 销售医疗健康产品： 预计2024-2026年收入增速分别为7.4%、10.0%和10.0%，收入分别达到39百万元、43百万元和47百万元。毛利率预计基本保持稳定，分别为34.6%、35.0%和35.0%。 期间费用率： 考虑到规模效应，销售费用率预计从2023年的12.1%下降至2026年的11.1%；管理费用率在2024年略高（7.0%）后，预计在2025-2026年维持在6.0%；财务费用率预计维持在0.5%。 盈利预测结果： 综合以上假设，预计固生堂2024-2026年营收分别为3042百万元、3917百万元和5006百万元。经调整归母净利润分别为409百万元、548百万元和691百万元。经调整EPS分别为1.68元、2.25元和2.84元。 估值水平与投资评级： 相对估值： 选取爱尔眼科、海吉亚医疗、锦欣生殖等作为可比公司，其2024年平均P/E为21倍。考虑到固生堂在中医诊疗服务领域的稀缺性、深度受益于老龄化和政策扶持，以及显著低于行业平均的PEG水平（0.57），公司应享有估值溢价。给予公司2024年合理估值水平（P/E）28倍，对应每股股价51.05港元。 绝对估值（FCFF）： 假设长期增长率为2%，无杠杆β为0.8，税率为15%，WACC为10.22%。计算得出公司每股价值为46.90港元。 综合相对估值和绝对估值两种方法（取平均），给予固生堂目标价48.98港元。首次覆盖，考虑到公司的现有业务增长潜力、外延并购的潜力，给予“买入”评级。 股价驱动因素与风险分析 股价驱动因素： 自建和并购项目落地进度超预期： 持续的门店扩张将进一步扩大市场覆盖和提升业绩。 中医医疗服务行业市场规模增速超预期： 行业整体的快速发展将为公司提供更广阔的增长空间。 中医药行业扶持政策超预期： 更有力的政策支持将进一步优化行业发展环境，降低经营成本，提升盈利能力。 风险分析： 行业政策变化： 政策变动可能改变政府对中医药行业的支持力度和方向，加强监管要求，增加企业合规成本。 医生流失或来自其他中医服务提供商的竞争加剧： 医生资源的稳定性是固生堂的核心竞争力之一，一旦名医或资深医生流失，将直接影响公司的诊疗质量和患者信任度，进而削弱市场竞争力。同时，市场竞争的加剧也可能对公司的市场份额和盈利能力造成压力。 并购标的或自建门店进展低于预期： 源于市场环境的变化、并购标的的估值问题、自建门店的选址和运营成本等多个方面。如果并购或自建门店的进度滞后，将直接影响固生堂的市场布局和业务拓展，甚至可能导致公司错失市场机遇。 总结 固生堂（2273.HK）作为中国民营中医诊疗服务行业的领军企业，凭借其深厚的行业积累、广泛的线上线下布局、丰富的医生资源以及创新的OMO商业模式，在政策红利和市场需求的双重驱动下，展现出强劲的增长势头。公司业绩持续高增长，门店网络不断扩张，会员体系有效提升客户粘性，自有医生团队贡献日益显著。尽管面临行业政策变化、市场竞争加剧以及并购扩张不及预期等风险，但其在中医诊疗服务领域的稀缺性、深度受益于老龄化趋势和中医药政策扶持的优势，使其具备显著的投资价值。光大证券研究所首次覆盖给予“买入”评级，目标价48.98港元，反映了对公司未来发展潜力的乐观预期。

中心思想 核心产品驱动业绩腾飞，新适应症开启增长新篇章 微芯生物2024年三季报揭示了公司强劲的增长势头，其核心产品西达本胺和西格列他钠在获得新适应症批准后，销售额实现显著跃升。西达本胺在弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）一线治疗领域的拓展，以及西格列他钠在糖尿病治疗中医保覆盖范围的扩大和二线适应症的获批，共同构筑了公司营收增长的核心驱动力。这些战略性的市场布局和产品线深化，不仅巩固了公司在创新药领域的地位，更为其未来的业绩增长奠定了坚实基础。 经营效率显著提升，盈利拐点渐行渐近 报告期内，微芯生物在营收大幅增长的同时，通过精细化管理和严格的费用控制，实现了亏损的持续收窄。销售费用率、管理费用率和研发费用率均呈现同比下降趋势，体现了公司在规模效应显现和运营效率提升方面的显著成效。随着多款在研产品线的临床试验进入关键阶段并有望在未来几年内实现商业化，以及现有产品新适应症的医保谈判进展，公司预计将在2026年实现净利润转正，预示着其盈利能力将迎来重要的拐点，为长期可持续发展注入强劲动力。 主要内容 公司经营业绩分析 营收实现跨越式增长，核心产品贡献突出 微芯生物在2024年第三季度展现出令人瞩目的业绩表现，单季度实现营业收入1.79亿元人民币，同比大幅增长67.27%，环比亦增长4.31%，创下了自2023年第一季度以来的单季度收入新高。从年初至今的累计数据来看，公司营收已达4.81亿元人民币，同比增长38.02%，充分彰显了其市场扩张的强劲势头。 西达本胺：DLBCL新适应症驱动销售增长：作为公司重要的创新药物，西达本胺年初至今的销售额同比增长16.73%。这一增长主要得益

中心思想 特朗普政府能源政策对美国生物柴油补贴的深远影响 本报告深入分析了特朗普政府可能延续的能源政策对美国生物柴油补贴（特别是生物柴油掺混税收抵免BTC和清洁燃料生产税收抵免PTC）的影响，并评估了其对美豆油市场的潜在冲击。核心观点指出，尽管特朗普政府可能不会完全废除《通胀削减法案》（IRA），但45Z抵免政策的落实和模型确定面临巨大困难，甚至可能不再推进。同时，BTC的延续也充满不确定性，行业可能再次陷入补贴空白期。在此背景下，炼厂掺混意愿将大幅下降，利空向上游传导，导致美豆油价格支撑位下移。然而，考虑到炼厂和生柴厂的议价权以及其他州的气候进程，市场可能不会跌至理论最低点，出口将成为重要的支撑力量。 补贴不确定性下的市场应对与美豆油展望 报告强调，在补贴政策高度不确定的未来，美国生物柴油行业将面临严峻挑战。特朗普政府大概率不会增加年度可再生燃料义务（RVO），并可能充分发放小型炼厂豁免（SRE），这将导致2025年美国生物质柴油产量有100-150万吨的减量空间，且RIN（可再生识别码）盈余仍将保持在10亿加仑以上。面对PTC和BTC可能同时缺位的情景，行业需做好应对准备，包括原料结构的调整（挤压进口菜油、UCO和牛油）以及通过出口寻求市场支撑。报告通过情景分析，量化了不同补贴政策下美豆油价格的潜在支撑位，为市场参与者提供了专业的风险评估和策略建议。 主要内容 1. 泽尔丁可能为EPA带来什么危害？ 李·泽尔丁被提名为环保署（EPA）署长，其背景和过往言论表明他倾向于削弱环境法规和可再生燃料义务。泽尔丁曾是2017年废除《可再生燃料标准》（RFS）法案的共同发起人，并多次呼吁降低可再生燃料义务（RVO）和混合要求。他的环保投票记录极差，终身得分为14%。泽尔丁的任命被视为特朗普政府将兑现其撤销拜登时代环境法规的承诺，以换取炼油集团的竞选捐款。具体而言，甲烷规则（WEC）可能因《国会审查法案》而迅速被撤销。对于《通胀削减法案》（IRA）中已确定的规则，尽管需要国会废除或修改，但仍存在机构未能实施的先例；而尚未最终确定的规则则可能被立即废除。此外，45Z抵免政策的实施细节尚不明朗，特朗普及其共和党盟友拥有相当大的裁量权，可能导致该政策不再推进。报告认为，特朗普第二届政府对气候政策的影响将是“暗淡”的，包括可能再次退出《巴黎协定》。 2. 特朗普上一任期做了什么？——RVO、SRE和BTC 特朗普在2017年至2021年的第一任期内，政策重心依次为移民、能源气候、减税和关税。在能源气候方面，他放松了环保法规，并更慷慨地发放了小型炼厂豁免（SRE），要求EPA尽量不调整可再生燃料义务（RVO）。这导致RVO在四年内基本持平或小幅增长，但由于豁免数量增加，D4、D5和D6可再生燃料供应过剩，RINs价格跌至五年最低点。基于此，报告预测特朗普大概率不再增加年度RVO，并将每年SRE给满并逐年累计。从完成义务的角度看，2025年美国生物质柴油产量最大可承担同比100-150万吨的减少，且RIN盈余仍能保持在10亿加仑以上。 在生物柴油掺混税收抵免（BTC）方面，特朗普政府在上一任期内签署了一项新的预算协议，将每加仑1美元的生物柴油掺混税收抵免历史性地延长了五年。BTC激励措施自2005年首次生效以来，已失效六次，在特朗普追溯恢复之前，行业曾经历近两年的抵免空白期（2017-2019年）。2019年12月20日，特朗普政府恢复了为期五年的BTC，并追溯适用于2018年和2019年，同时在2020-2022年保持延期。报告指出，此次延期并非特朗普立场动摇，更像是通过一项避免政府停摆的1.37万亿美元支出法案实现的，这笔每年约20-30亿美元的抵免推升了美国国债赤字率。报告强调，上一次BTC的追溯性恢复是由爱荷华州参议员查克·格拉斯利牵头谈判达成的，鉴于新任参议院多数党领袖中不乏生物燃料的坚定支持者，仍可盼望BTC获得重新追溯的机会，但需做好等待一至两年的准备。 3. 在做CFPC和BTC的选择之前，让我们先思考——有没有可能全都不选？ 报告指出，作为拜登政府重要政治遗产的《通胀削减法案》（IRA）命运悬而未决，特朗普一再承诺撤销其中未动用的资金。IRA被质疑其削减通胀的实际效用，更像是一份“气候计划”，其推动制造业回流和重塑供应链在短时间内几乎不可行，反而可能因大规模资金投入刺激消费而推升通胀。特朗普提名斯科特·贝森特为新财政部长，贝森特作为“财政鹰派”，主张控制美国财政支出，称IRA为“预算的末日机器”，这使得他可能重写或取消促进可再生能源的减税条款。尽管清洁燃料生产税收抵免（PTC）涉及的资金每年约40亿美元，与IRA庞大的4000亿美元总支出相比不算多，但报告认为，2025年可能不得不面对PTC落地不再推进甚至无法保留，同时BTC也需要进行艰难游说的现实。当两者都不能提供有效确定性时，行业可能再次陷入2017-2019年一样的静默时期。 4. 特朗普2.0与1.0时期的环境有何变化？补贴的延续有没有希望？ 报告分析了特朗普2.0时期与1.0时期环境的变化，并探讨了补贴延续的可能性。特朗普在2016年竞选承诺的兑现率较低（仅24%），但其核心主张如关税战略、严控移民、推动制造业回流美国等仍将是重点。然而，如今美国面临美债泡沫、遏制通胀和降息/制造顺差的压力，坚定实行孤立主义可能对美元信用造成不可挽回的损失。因此，特朗普在无法全部实现竞选承诺时，可能会优先选择更容易实现的政策，而取消对生物燃料的补贴力度可能优先级较低。 报告进一步指出，特朗普能源政策的核心是“促使美国实现能源独立”，通过充分利用国内能源资源、促进化石能源开发和减少环境监管来实现。但报告认为，放松环境监管和给予可再生能源一定的支持是可以同时存在的。特朗普的政策更强调对外部竞争的打压遏制（MAGA!），这有利于绿色能源和传统油气集团共同把蛋糕做大。综合这些因素，维持现状可能是最好的选择。美国的生物燃料政策得到了包括农业、炼厂、燃料买家和环保组织在内的广泛联盟支持。如果能有足够多的农业或炼厂就业的捍卫者，BTC仍有可能再次延长，但需要准备好面对漫长的斡旋过程。 5. CFPC和BTC到底怎么选？ 农业和压榨团体要求最好45Z生效并将生产者税收抵免范围限制为仅适用于美国本土生产原料（以保护美豆油），否则争取延长BTC。炼厂则明确表示不喜欢PTC，倾向于延长BTC。报告在此基础上，对三种情景进行了评估： 5.1 如果进入税收抵免空白期，生柴厂将面临怎样的困境？ 报告认为这是最可能发生的事件。在2024年12月31日BTC补贴到期后，炼厂将面临掺混利润的断崖下跌，此时购买RIN将比实体掺混更有利。然而，由于对总需求的担忧持续存在，RIN整体格局将逐步宽松，炼厂不会追买RIN导致其大涨。报告指出，即使2025年美国生物柴油产量减少150万吨，RIN库存仍可维持在10亿加仑以上，更不用说RVO潜在的下降可能。炼油团体不急，生柴生产商才是最着急的。在炼厂等待RIN下跌的心态和RVO总量下降风险的双重夹击下，生产商将率先降价销售生物柴油（BD）和可再生柴油（RD），缩小BD/RD与超低硫柴油（ULSD）的价差，以重获买兴。在此期间，柴油价格可能下跌，而B100/R100跌幅更大。B100至少有1美元/加仑的降价空间。全链条溢价能力将从炼厂传导至生柴生产商、农民，最终到压榨厂。在全行业黑暗时刻，B100可能没有生产利润，原料端将受到挤压。美豆价格可能跌至种植成本附近，但榨利仍可能好于2017-2019年。理论上，油厂应让出更多利润，最终导致BOHO价差的支撑位下移至14美分/加仑左右，美豆油支撑位跌到33美分/磅左右（假设柴油价格维持在现有水平），以让全行业勉强支撑到BTC追溯的那一天。 报告回顾了2017-2019年的补贴空白期：2017年炼厂迅速转向购买RIN，生柴销售价格应声下跌。17/18年度美豆丰产，库销比上行，农民议价权最弱，通过美豆跌价使油厂、生柴生产商、炼厂共同保持利润。2018年RVO持平及SRE的给出使得D4 RIN价格由100降到50美分，大幅减轻炼厂负担。2019年阿根廷大减产，美豆向上反击挤压榨利，并继续向上传导挤压生柴厂生产利润，当年生柴产量利润双杀，炼厂议价能力削弱，最终年底BTC恢复，救炼厂和生柴厂于危机之中。今年来看，炼厂和生柴厂都具有相当的议价权，最有可能被挤压的首先是2023年以来为补充美豆油而进入美国原料市场的加拿大菜油、中国UCO和巴西牛油，其次是榨利。同时，其他州在没有联邦政府参与的情况下继续推进气候进程，因此报告认为此次冲击下的BOHO价格和美豆油可能不会到达理论最低值，美豆油和生柴将向外寻求出口来得到进一步支撑。 5.2 如果PTC，会给生柴产业带来怎样的变化？ 报告认为，45Z清洁燃料生产税收抵免（PTC）是一个相对奇怪的法案，它取消了对炼厂团体的减税，将抵免额以碳值进行调整，削弱了对本土豆油和菜油的支持力度，反而将最大的政策支付给了亚洲UCO。因此，45Z几乎可以确定会有配套政策，即限制从国外进口原料或成品，或修改模型让本土原料获得更多的补贴。由于缺乏模型确认补贴额，报告只能从加州碳强度进行草率估算。最需要直面的是补贴减少对利润的冲击

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年11月28日，医药板块涨跌幅-0.64%，跑赢沪深300指数0.24pct，涨跌幅居申万31个子行业第23名。各医药子行业中，线下药店(+2.78%)、医药流通(-0.25%)、体外诊断（-0.33%）表现居前，医疗设备（-2.17%)、医疗研发外包(-1.36%)、其他生物制品（-1.01%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为热景生物(+20.00%)、复旦复华(+10.02%)、葫芦娃(+9.99%)；跌幅榜前3位为启迪药业（-9.96%）、理邦仪器(-8.39%)、河化股份（-7.76%)。 　　行业要闻： 　　11月28日，根据财联社消息，上海医保局有关负责人介绍了上海赋能商业保险发展的相关举措及实施效果，并对未来的增量政策提出展望。1）指导“定”位准确，商保产品更多聚焦基本医保未包括的自费医疗费用，形成与基本医保互补衔接；2）激发“研”的动力，指导商保机构创新开发产品；3）优化“卖”的支撑，通过政府等多个平台并借力互联网销售；4）推进“数”的赋能；5）培育“买”的意识，强调税收优惠政策的引导作用；6）进一步“拓”宽准公益性质的“沪惠保”受益人群和保障范围。 　　（来源：财联社，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　百济神州（6882335）：公司发布公告，公司自主研发的抗PD-1抗体药物百泽安（替雷利珠单抗注射液）、BTK抑制剂百悦泽（泽布替尼胶囊）分别新增3项适应症和1项适应症被纳入国家医保目录，绿叶制药合作引进产品百拓维（注射用戈舍瑞林微球）新增1项适应症被纳入国家医保目录；安进公司授权引进产品凯洛斯（注射用卡非佐米）成功续约。 　　京新药业（002020）：公司发布公告，公司1类创新药地达西尼胶囊（商标名为京诺宁，规格为2.5mg）通过国家医保谈判被纳入国家医保目录，适应症为用于失眠患者的短期治疗。 　　丽珠集团（000513）：公司发布公告，公司拟用自有资金或自筹资金6-10亿元以集中竞价交易方式回购公司股份133-222万股并注销，占比约为1.46%-2.44%，回购价格不超过45.00元/股。 　　君实生物（688180）：公司发布公告，公司产品特瑞普利单抗注射液（商品名：拓益，产品代号：JS001）新增4项适应症被纳入国家医保目录，目前该药在中国内地获批的10项适应症已全部纳入国家医保目录。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　2024年医保目录出炉，谈判成功率与降幅稳定。11月28日，国家医保局人力资源社会保障部印发2024年版国家医保药品目录。本次医保目录调整共新增91种药品，其中肿瘤用药26种（含4种罕见病）、糖尿病等慢性病用药15种（含2种罕见病）、罕见病用药13种、抗感染用药7种、中成药11种、精神病用药4种，以及其他领域用药21种。同时，调出了43种临床已替代或长期未生产供应的药品。本次调整后，目录内药品总数将增至3159种，其中西药1765种、中成药1394种，肿瘤、慢性病、罕见病、儿童用药等领域的保障水平得到明显提升。在今年谈判/竞价环节，共有117种目录外药品参加，其中89种谈判/竞价成功，成功率76%、平均降价63%，总体与2023年基本相当。叠加谈判降价和医保报销因素，预计2025年将为患者减负超500亿元。 　　大力支持药品创新，助力新质生产力发展。今年医保目录调整范围以新药为主，新增的91种药品中有90种为5年内新上市品种，38种是“全球新”的创新药，无论是比例还是绝对数量都创历年新高。在谈判阶段，创新药的谈判成功率超过了90%，较总体成功率高16个百分点。在91种新增药品中，国内企业的有65种，占比超过了70%，并且呈逐年上升之势。 　　强调医保目录落地，有力推动国谈药品落地放量。2023年目录调整中谈判新增的105种药品，在2024年10月的整体销量较1月增加了近6倍，放量明显。今年医保局进一步对配备使用、新药推介、管理监督等提出了要求，以确保目录真正落地见效，更好满足患者合理需求，包括（1）指导定点医疗机构及时召开药事会，定点医疗机构原则上应于2025年2月底前召开药事会；（2）进一步强化“双通道”管理；（3）加强药品配备情况日常监测；（4）推动商业健康保险与基本医保的有效衔接。总体上看，今年对药品目录落地的要求更系统、路径更清晰、措施更有力，将有力推动国谈药品落地。 　　新药谈判和仿制药集采两大战略抓手，促进我国医药产业创新转型。（1）医保基金腾空间，支出结构优化升级。医保局初步匡算，近年来累计开展的9轮国家集采覆盖373个品种，创造了超5000亿元的医保基金空间，实现了“腾笼换鸟”。（2）医药产业促创新，实现高质量发展。国家医保局累计开展7轮新药谈判，将530个药品新增进入目录，包括149种创新药。截至2024年10月底，医保基金对协议期内谈判药品累计支付超3500亿元，带动相关药品销售金额超5100亿元。在医保等政策的支持下，我国新药研发水平不断提高，产业规模持续扩大，国内在研新药数量跃居全球第二位，加速向高质量创新转型。（3）医药行业净生态，医疗服务行为更加规范。通过新药谈判和仿制药集采，流通环节的不合理费用空间被大幅压缩，药品零售价格更加合理，药品使用的必要性、合理性、规范性大幅提升。我国临床用药结构和质量显著提升，用药合理性大幅提升。 　　重点品种成功纳入医保目录，看好未来加速放量。通过本次医保目录调整，康方生物依沃西单抗和卡度尼利单抗、迪哲医药舒沃替尼和戈利昔替尼、恒瑞医药泰吉利定等产品、信达生物托莱西单抗、泽璟制药重组人凝血酶等产品成功纳入医保目录，看好在医保政策支持下产品加速放量，带来企业业绩增量。 　　投资建议：建议关注康方生物、迪哲医药、恒瑞医药、信达生物、泽璟制药、微芯生物、科伦药业、科伦博泰、贝达药业、信立泰、人福医药等。 　　风险提示：医保谈判价格不及预期风险，进院准入进度不及预期风险，市场竞争加剧风险，销售放量不及预期风险，集采风险，监管政策变化风险等。

　　投资要点：农药行业整体运行情况。根据中农立华原药公众号，2024年11月22日，中农立华原药价格指数报73.26点，同比去年下跌13.4%，环比上月下跌2.06%。市场持续盘整，新周期备货逐步开启。 　　草甘膦：市场利好不足，价格持续窄幅下跌。根据百川资讯，截止到上周四（2024.11.21），95%草甘膦原粉市场均价为24301元/吨，较前一周四价格下跌300元/吨，跌幅1.22%。华东某企业维持检修状态，市场供应充裕。需求端延续弱势，少量低价成交。 　　草铵膦：市场表现弱势，价格低位盘整。根据百川资讯，截止上周四（2024.11.21），95%草铵膦原粉市场均价为5万元/吨，较前一周四持平。国内主流工厂低负荷开工，部分中小工厂装置停车，需求疲软，市场供应充足。 　　烯草酮：行业接单空间有限，烯草酮价格暂稳。根据百川资讯，截止到上周四（2024.11.21），少数供应商上海港提货折百报价8万元/吨，实际成交参考价7.5万元/吨，较前一周四持平。部分工厂停车，在产企业低负荷开工，实时供应偏低，需求端整体表现淡稳，上游原料整体货紧价高，部分企业利润微薄。 　　阿维菌素：市场供应紧张，价格高位运行。根据百川资讯，截止到上周四（2024.11.21），主流供应商报价至46-52万元/吨，实际成交价格参考至45万元/吨，较前一周四价格上涨0.5万元/吨，涨幅0.8%。多数工厂开工不满，实时供应低位。国内下游厂家刚需采购，南美市场订单下发良好，有个别厂家可排单至春节前后。成本方面，上游原料价格盘整，对阿维菌素成本支撑暂稳。 　　菊酯类：行情尚可，价格盘整。根据百川资讯，上周（2024.11.15-2024.11.21）联苯菊酯市场平淡，价格弱稳。截止上周四，98%联苯菊酯主流供应商报价12.8-13.4万元/吨，成交价格参考至12.8-13万元/吨，较前一周四价格平稳。高效氯氟氰菊酯行情尚可，价格盘整。截止上周四，96%高效氯氟氰菊酯供应商报价10.8-11万元/吨，市场主流成交参考至10.8万元/吨，较前一周四持平。 　　烟碱类：产品市场关注度高，市场稳步盘整中。根据中农立华原药公众号，吡虫啉原药市场稳步盘整中，报价7.3万元/吨；啶虫脒原药市场出口增量，市场盘整中，报价7.3万元/吨；烯啶虫胺原药报价13万元/吨；噻虫嗪原药中间体承压，市场继续盘整，前期货源陆续消化，供需博弈中，报价5.5万元/吨；噻虫胺原药开工率有所提升，中间体小幅盘整，市场报价6.5万元/吨；呋虫胺原药市场盘整，近期询盘关注度提升，内贸备货逐步展开，报价13.8万元/吨。 　　百菌清：市场供应紧张，价格上涨。根据百川资讯，截止到上周四（2024.11.21），98%百菌清原粉市场成交价格参考至2.6-2.65万元/吨，较前一周四价格上调0.1万元/吨，涨幅为4%。供应端，主流生产厂家装置稳定开工，各工厂多排单生产，市场现货供应较为紧张。外贸市场需求表现良好，部分厂家排单至年底，内贸市场需求表现淡稳。 　　投资建议。建议关注原药公司：扬农化工、利民股份、苏利股份，以及高壁垒制剂公司：润丰股份、国光股份。 　　风险提示。产品价格下行；下游需求不及预期。

　　事件 　　2024年11月28日，国家医保局官网正式公布了《2024年版国家医保药品目录》；新版药品目录将于2025年1月1日在全国范围内正式实施。（1）此次国家医保目录调整，共有91种药品新增进入目录，目录内药品总数增至3159种。其中89种以谈判/竞价方式纳入，另有2种国家集采中选药品直接纳入，同时43种临床已被替代或长期未生产供应的药品被调出。（2）此次89种药品平均降价63%，叠加谈判降价和医保报销双重因素，预计明年新增的这些目录内药品降为患者减负超过500亿元。 　　简评 　　2024年国家医保目录，创新加码，38款全球创新药调入目录；求真务实，四项“坚持”助力医药产业发展创新。（1）今年纳入的91个目录外药品中，有38个是属于“全球新”的创新药，创新药的谈判成功率超过90%，国内企业的药品占比超过了70%，这个比例近几年都在逐步提升。（2）国家医保局在持续优化完善基本医保药品目录管理上，明确四项“坚持”，助力医药产业的发展创新。①坚持“以人民为中心”的发展理念。通过7轮调整，医保目录内药品质量和结构明显优化，费用水平更加合理，保障水平明显提升。截至2024年10月底，协议期内谈判药品累计受益8.3亿人次，累计为患者减负超8800亿元。②坚持战略购买、价值购买。整合全体参保人用药需求，与药品企业开展准入谈判，以广阔市场换合理价格，显著提升了医保资金的使用效益。结合药品集中带量采购等一系列措施，实现了保障水平的迭代升级，推动基金支出结构“腾笼换鸟”，充分彰显医保部门系统集成的治理优势。③坚持开放包容、宽广胸怀。目录调整从未区分企业规模和所有制属性，无论内资外资、国企民企、中药西药，所有符合条件的药品一视同仁，充分彰显中国开放包容的大国风范。④坚持统筹兼顾、引导创新。坚决树立支持“真创新”的政策导向，运用药品价值评估、药物经济学评价等技术工具，在有限的基金支撑能力下尽可能平衡好参保人多元化需求、医务人员临床用药以及医药产业发展创新的需要，助力高临床价值、高创新水平的药品获得与之匹配的价格，引领医药产业发展方向。（3）综上，我们看好本土原研“真创新”类药企，也看好国际化高水平引进能力领先的药企标的。肿瘤、镇痛、自免以及高血压、代谢和中枢神经系统创新药皆入围，创新成果触达医保受众再提速。（1）肿瘤领域国产创新新增十数款，康方生物的依沃西和卡度尼利单抗、迪哲医药的舒沃替尼和戈利昔替尼、石药集团的恩朗苏拜和纳鲁索拜、中国生物制药的安奈克替尼和依奉阿克、先声药业的曲拉西利、誉衡药业的赛帕利单抗等肿瘤创新药，上海谊众的剂型创新抗肿瘤紫杉醇胶束以及迈博药业的改良生物药西妥昔单抗β等都被调入医保目录。（2）镇痛创新药上市即入目录。恒瑞医药的富马酸泰吉利定和海思科的克利加巴林，分别于2024年1月与5月获批，就于当年进入医保目录。（3）高血压、代谢和神经系统等慢病领域再添创新药。信立泰的高血压新药阿利阿利沙坦酯氨氯地平和糖尿病DPP-4(二肽基肽酶4)抑制剂苯甲酸福格列汀、信达生物的降脂新药托莱西单抗、绿叶制药抗抑郁的文拉法辛和京新药业抗失眠的地达西尼等慢病领域创新药的新增入医保目录，将使数亿量级患者受益。 　　医保结构继续优化，罕见病、儿童用药保障水平持续提高。本次调整后，目录内药品总数将增至3159种，其中西药1765种、中成药1394种，肿瘤、慢性病、罕见病、儿童用药等领域的保障水平得到进一步提升。 　　投资建议 　　此次医保目录调整，创新与结构优化特点显著；建议关注在本次医保目录调整中有较多品种新增准入的恒瑞医药、人福医药、康方生物、迪哲医药、信立泰等。 　　风险提示 　　进院及销售放量不及预期带来的业绩风险、国谈/集采降价超预期以及入选后产品供应不及预期等风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年11月27日，医药板块涨跌幅+1.80%，跑赢沪深300指数0.06pct，涨跌幅居申万31个子行业第14名。各医药子行业中，医疗研发外包(+2.25%)、其他生物制品(+1.92%)、医院（+1.91%）表现居前，医药流通（+0.68%)、线下药店(+0.90%)、血液制品（+1.06%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为莱美药业(+20.00%)、东方海洋(+10.12%)、葫芦娃(+10.00%)；跌幅榜前3位为复旦复华（-7.14%）、赛力医疗(-5.64%)、奥泰生物（-5.55%)。 　　行业要闻： 　　近日，默沙东（MSD）宣布，其FIC疗法Winrevair（sotatercept）在3期临床试验ZENITH的中期分析中达到主要终点，适应症为肺动脉高压（PAH）。Winrevair是一款IIA型激活素受体（ActRIIA）融合蛋白，可以阻断激活素与细胞膜上的受体结合，从而降低激活素介导的信号传导。 　　（来源：CDE，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　盟科药业（688373）：公司发布公告，公司开展的注射用MRX-4转口服康替唑胺片治疗复杂性皮肤和软组织感染成人患者的中国Ⅲ期临床试验已于近日成功完成并达到了主要疗效终点。 　　微芯生物（688321）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局药物审评中心签发的境内生产药品注册临床试验的《受理通知书》，西达本胺临床试验申请获得国家药监局药审中心受理。 　　华东医药（000963）：公司发布公告，子公司中美华东收到国家药品监督管理局核准签发的《药品注册证书》，索米妥昔单抗注射液用于既往接受过1-3线系统性治疗的叶酸受体α阳性的铂类耐药卵巢癌（PROC）适应症的上市许可申请获得批准。 　　康弘药业（002773）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局签发的关于枸橼酸托法替布缓释片的《药品注册证书》，经审查，本品符合注册要求，批准注册。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　海思科(002653) 　　事件描述 　　2024年10月30日，公司发布2024年三季报。2024年公司前三季度营收27.5亿元（+15.4%），归母净利润3.8亿元（+90.2%），第三季度公司营收10.6亿元（+5.0%），归母净利润2.2亿元（+72.8%）。 　　事件点评 　　新药销售、研发投入持续增长。公司是布局肠外营养等仿制药和麻醉创新药等领域的药企。主要产品包括创新药环泊酚、克利加巴林、考格列汀，仿制药多拉司琼、磷脂酰胆碱等。2024年前三季度，公司营收27.5亿元（+15.4%），销售费用9.7亿元（+13.1%），是推广上市创新药所致；研发费用3.8亿元(+10.6%)，研发费用率13.7%，系HSK21542、HSK31858、HSK31679 　　处在NDA、3期、2期，后期临床投入较大所致。 　　环泊酚拓展儿科和海外市场，克利加巴林受到指南推荐。环泊酚手术全麻、镜检、ICU三大适应症带动营收高速增长，至2024年5月份额占国内静脉麻醉21.5%。环泊酚在推进儿科的国内3期临床，完成麻醉诱导的两项美国Ⅲ期临床，在美国及欧洲开展第三项Ⅲ期临床。克利加巴林显著缓解DPNP和PHN患者疼痛，使用无需滴定且起效快速，2大适应症受到指南推荐，辅助镇痛、中枢神经痛、纤维肌痛适应症临床在研。 　　HSK21542镇痛良好、降低不良反应，手术镇痛、肾病瘙痒适应症将上市。外周k阿片受体镇痛药物HSK21542镇痛效果和曲马多相当，无中枢阿片类不良反应，显著降低不良反应，有望部分替代中枢阿片类镇痛药物。HSK21542注射液腹部手术术后镇痛、慢性肾脏疾病瘙痒适应症已NDA，术后恶心呕吐7月申报IND；HSK21542片慢性瘙痒适应症在临床Ⅱ期。 　　HSK31858支气管扩充症进入3期临床，后续拓展哮喘、慢阻肺。呼吸新药DPP-1抑制剂HSK31858将开展国内非囊性纤维化支气管扩张症的三期 　　临床，支气管哮喘、慢性阻塞性肺疾病适应症进入临床。2023年11月HSK31858被授权给Chiesi集团HSK31858海外权益，最高可获得4.6亿美元的价款及销售提成，展现出良好的市场潜力。 　　投资建议 　　公司仿制药集采影响缓和，麻醉等创新药快速放量，2024年H1麻醉产品收入5.2亿元，占比已达30.7%，驱动整体业绩增长。公司主要创新药快速商业化，环泊酚拓展儿科人群及美国市场，克利加巴林、考格列汀有望进入医保放量，HSK21542的2项适应症即将上市。预计公司2024-2026年营收为39.5、48.0、58.3亿元，同比17.8%、21.4%、21.6%，归母净利润4.3亿元、5.7亿元、7.5亿元，同比+45.5%、33.4%、31.6%，PE为100.4\75.3\57.2，首次覆盖，给予“增持-A”评级。 　　风险提示 　　行业政策风险：医药行业是关系国计民生的重要行业，历来都是强政策监管行业。随着中国医疗卫生体制改革的不断深入和社会医疗保障支付体制的逐步完善，行业相关的监管政策将不断完善、调整，中国医疗卫生市场的政策环境可能面临重大变化。如公司不能及时调整经营策略以适应医疗卫生体制改革带来的市场规则和监管政策的变化，将对公司的经营产生不利影响。