创新药迈入收获期，国际化加速前行-摩熵咨询

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AI精读报告

报告摘要

　　恒瑞医药(600276)

　　创新药收入强劲增长成为推动公司业绩增长的强大引擎。此外，公司国际化加速前行，创新药出海交易亦有望成为稳定的收入贡献来源。首次覆盖给予“买入”评级，目标价人民币61元。

　　创新转型成功，创新药收入持续推动公司业绩增长。作为国内制药行业龙头，公司近年来集采风险基本出清，创新转型成功，创新药收入强劲增长（2023/1H24分别实现22%/33%同比增长），成为推动公司业绩增长的强大引擎。截至1H24，创新药约占公司收入46%左右。目前公司累计有17款创新药物获批。展望未来，随着更多肿瘤、自免、代谢创新药的获批及放量，我们认为未来三年公司创新药收入有望维持20%-30%同比增速，持续推动公司业绩增长。

　　公司是国内ADC管线资产储备最为丰富的企业之一，2025年有望迎来首款ADC获批上市。肿瘤是公司多年来核心疾病领域（约贡献收入53%），ADC已成为公司未来肿瘤管线重点。经过10年的ADC研发积累，公司成功开发12款新型、具有差异化的ADC分子进入临床阶段，成为国内ADC管线最丰富的企业之一，其中4款（SHR-A1811、SHR-A1921、SHR-A1904、SHR-A2009）处于3期，首款ADC产品SHR-A1811有望于2025年获批上市。凭借差异化的ADC分子设计、优秀的临床数据（单用及潜在丰富的联用空间）、先发优势及强大的商业化实力，我们认为ADC将成为公司中长期肿瘤板块的强劲驱动力，公司亦有望在国内ADC竞争中长期处于行业领先状态。

　　创新药出海授权不断丰富与升级，国际化有望进一步加速。自2023年以来，公司大幅加速了创新药出海授权的步伐，出海药物数量不断增加，出海授权的药物创新性越来越高，且具备全球潜在同类最佳的潜力（例如：TSLP单抗）。此外，海外合作伙伴的规模亦进一步升级，例如2023年公司成功授权HRS-1167与SHR-A1904至德国Merck KGaA，2023年出海的TSLP分子授权予OneBio后被GSK收购。此外，出海授权的合作模式亦于2024年进一步创新至通过NewCo形式出海（例如，3个GLP-1创新药出海至Hercules），公司不仅可在海外新成立的公司保持一定话语权，亦可享受海外公司后续潜在的估值收益。更重要的是，随着全球BD负责人Jens Bitsche-Norhave近期加入，其跨国大药企近20年的BD经验及国际化视野有望加快公司创新药出海的步伐。短期来看，BD交易的首付款将为公司带来新的利润增长点。此外，2025年公司有望实现“双艾”组合的美国上市。中长期来看，随着具备全球同类最佳潜力的出海产品往后期推进及获批，公司的海外里程碑收入及分成收入有望逐步提升。

　　首次覆盖给予“买入”评级，目标价人民币61元。我们预测公司2024E/2025E/2026E有望实现272亿/297亿/334亿元收入，60亿/65亿/77亿元归母净利润。我们采取SOTP估值方法分别对创新药及仿制药业务估值，我们预计公司创新药业务估值约为3,229亿元（基于DCF估值，WACC:7.8%，永续增长率3%），仿制药业务估值约为662亿元(基于PE倍数估值，采取20x2025E PE)，加总我们得到公司目标市值3891亿元，对应目标价人民币61元。

　　投资风险：销售不及预期、竞争激烈、研发延误或失败、国际化进展不顺利、利润不及预期。

中心思想

创新驱动业绩增长

恒瑞医药凭借成功的创新转型，创新药收入实现强劲增长，成为推动公司业绩增长的核心引擎。2023年和1H24创新药收入分别实现22%和33%的同比增速，占总收入的比例分别达到44%和46%。公司在肿瘤、代谢、自免及呼吸等多个治疗领域拥有丰富的创新药管线，特别是在ADC、GLP-1和JAK1抑制剂等热门赛道，多个晚期资产具备全球同类最佳潜力，有望在未来三年内持续推动创新药收入维持20%-30%的同比增速。

国际化与多元化布局

恒瑞医药的国际化战略正在加速推进，通过出海授权交易（如GLP-1产品组合授权美国Hercules公司，总交易额高达60.35亿美元）和“双艾”组合（卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼）在美国重新提交BLA等举措，有望为公司带来稳定的海外收入贡献和潜在的估值收益。同时，公司在多个创新药领域获得美国FDA的孤儿药资格认定或快速通道资格，进一步加速了国际化进程。仿制药集采风险已基本出清，为创新药的持续增长提供了稳定的经营基础。浦银国际首次覆盖给予“买入”评级，目标价人民币61元，反映了对公司未来创新药收获期和国际化前景的积极预期。

主要内容

创新转型成功，创新药收入屡创新高

创新药业绩驱动力分析

恒瑞医药作为国内制药行业龙头，已成功实现创新转型，创新药收入成为推动公司业绩增长的强大引擎。2023年，公司创新药含税收入达到106.37亿元，同比增长22%；2024年上半年（1H24），创新药含税收入进一步增长至66.12亿元，同比增速高达33%。从收入占比来看，创新药占公司总收入（除税口径）的比例从2022年的38%上升至2023年的43%，并在1H24进一步提升至46%。展望未来，根据公司股权激励计划，预计2024E、2025E、2026E创新药含税收入将分别实现130亿元、165亿元、208亿元，对应22.2%、26.9%、26.1%的同比增速，未来三年有望维持20%-30%的同比增速，持续推动公司业绩增长。

丰富的产品管线与研发平台

恒瑞医药目前累计有17款创新药物在国内获批上市（包括2款引进产品），涵盖PD-1、PARP、PD-L1、CDK4/6以及DPP-4等多个热门新药靶点，治疗领域覆盖肿瘤、血液系统、麻醉镇痛、慢性病以及感染等。其中，卡瑞利珠单抗（PD-1）、海曲泊帕（TPO-RA）、吡咯替尼、阿帕替尼、瑞马唑仑、瑞维鲁胺等品种在2023年贡献了较大的销售收入。近两年新获批上市的创新药，如达尔西利（CDK4/6）、瑞维鲁胺（AR）、海曲泊帕（TPO-RA）、恒格列净（SLGT-2）、瑞格列汀（DPP4），有望加速推动公司短中期收入增长。

公司以抗肿瘤、自身免疫疾病、代谢性疾病、感染疾病等领域为重点科研方向，搭建了PROTAC、分子胶、抗体药物偶联物（ADC）、双/多特异性抗体等多个领先新药研发技术平台。凭借这些平台，公司已成功将12个新型、差异化的ADC分子推入临床阶段（其中HER2 ADC、TROP2 ADC、CLAUDIN18.2 ADC、HER3 ADC已进入临床3期），2个PROTAC分子处于临床研究阶段，PD-L1/TGFβ融合蛋白药物SHR-1701已递交NDA，并有10多个First-in-class/Best-in-class双/多特异性抗体在研，为创新研发和国际化提供了强大基础保障。

肿瘤领域：ADC与双抗的突破

恒瑞医药在肿瘤领域深耕多年，贡献了公司约53%的收入。ADC已成为公司未来肿瘤管线的重点。

HER2 ADC：SHR-A1811的市场潜力

SHR-A1811是一款对标第一三共T-DXd（DS-8201）的HER2 ADC新药，是公司进展最快的ADC，目前已推进到3期临床，并有6个适应症被CDE纳入突破性治疗品种名单。该药物通过改进分子设计和优化毒素选择，降低毒性并增加血清稳定性，提高旁观者杀伤效应。

HER2+ NSCLC：作为国产首家申报肺癌上市的HER2 ADC，SHR-A1811已于2024年9月13日递交NDA。在4.8mg/kg剂量组（RP2D, n=43）的中国1/2期试验中，SHR-A1811显示出41.9%的ORR，95.3%的DCR，mPFS为8.4个月，mDOR为13.7个月。安全性方面，≥3级TRAE为41.9%，严重TRAE为11.6%，间质性肺炎发生率为0，显著好于Enhertu（间质性肺炎发生率为9.7%-14.9%）。
HER2+ BC：国际1期数据显示，SHR-A1811在HER2+ BC中显示出76.3%的ORR (n=118)，与Enhertu和A166大致相当。安全性方面，≥3级不良反应为54.1%，严重不良反应为13%，间质性肺炎为2.6%，显著低于Enhertu（10%-15%）。
HER2-low BC：国际1期数据显示，SHR-A1811在HER2-low BC中显示出60.4%的ORR (n=91)，略高于Enhertu（52.3% ORR），显著好于RC48 (33.3% ORR)。安全性方面，间质性肺炎为2.6%，显著低于Enhertu（12.1%）。

TROP2 ADC：SHR-A1921的差异化优势

SHR-A1921是一款靶向TROP2的ADC，采用与SHR-A1811相同的载荷SHR9265，DAR为4。其进展最快的两个适应症均为卵巢癌：铂耐药复发上皮性卵巢癌（PROC）已进入国内临床3期，铂敏感复发上皮性卵巢癌进入2/3期。在PROC一期试验中，ORR为44.8%，DCR为97.7%，mPFS为7.2个月，6-mo OS比例为91.9%，mDOR为6.4个月。安全性良好，未出现间质性肺炎或因不良反应导致的死亡。对比竞争对手SKB264，SHR-A1921在卵巢癌适应症上疗效略好，安全性亦优于SKB

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