中心思想 慢性心衰市场潜力巨大，创新药研发高投入高回报 慢性心力衰竭（HF）是一个高发病率、高死亡率、预后不良的慢性疾病，国内患者基数庞大且持续增长，现有治疗方案难以满足巨大的未被满足的临床需求。尽管慢性心衰新药研发壁垒高、临床转化难度大，但已上市的创新药如诺欣妥、SGLT2i等均展现出重磅炸弹级的市场潜力，全球销售额可达数十亿美元，印证了高投入对应高回报的商业逻辑。 信立泰JK07有望成为下一代心衰重磅炸弹 信立泰自主研发的JK07（重组人神经调节蛋白1-抗HER3抗体融合蛋白注射液）通过巧妙的分子设计，有效解决了传统NRG-1蛋白疗法半衰期短、患癌风险及胃肠道毒性等局限性，显著提高了成药性和安全性。其Ib期临床数据积极，显示出显著的心功能改善信号，目前已进入国际多中心II期临床，有望成为慢性心衰领域的下一款重磅炸弹，为公司带来巨大的增长空间。 主要内容 一、慢性心衰新药蓝海市场 心衰：高发病、高死亡、不良预后的慢性疾病 心力衰竭（HF）是多种心血管疾病的终末期表现，由心脏结构和/或功能异常引起，导致心输出量下降或心腔内压力增高。 根据左心室射血分数（LVEF）分为射血分数降低的心衰（HFrEF，LVEF≤40%）、射血分数轻度降低的心衰（HFmrEF，LVEF 41%-49%）和射血分数保留的心衰（HFpEF，LVEF≥50%）。 心衰病因复杂，主要机制包括心肌病理性重构、心肌死亡和神经内分泌系统过度激活。高血压、冠心病、糖尿病等是主要病因。 庞大的患病人群与未被满足的治疗需求 中国35岁及以上成年人中心衰患病率为1.3%，推算国内约有1370万心衰患者，患病率较2000年增加0.4%，且呈持续上升趋势。 2021年中国HFrEF、HFmrEF、HFpEF患者占比分别为50.7%、23.3%和26.0%。 现有治疗方案预后较差，中国心衰患者出院后1年再住院率达17.4%，1年全因死亡率达13.7%，3年全因死亡率达28.2%，存在巨大的未满足治疗需求。 二、慢性心衰新药研发是一笔高投入、高回报的生意 慢性心衰创新药极其稀缺 近三十余年全球仅沙库巴曲缬沙坦（ARNI）、达格列净/恩格列净（SGLT2i）、维立西呱（sGC）四款创新药获批用于治疗HFrEF。 ARNI：诺欣妥奠定心衰治疗基石地位 诺华的沙库巴曲缬沙坦钠（诺欣妥）是全球首个血管紧张素受体-脑啡肽酶抑制剂（ARNI），具有双重作用机制。 HFrEF适应症III期PARADIGM-HF项目显示，诺欣妥相较依那普利显著降低主要终点风险20%（p＜0.001），降低心血管死亡风险20%，降低心衰住院风险21%。 HFpEF适应症III期PARAGON-HF项目虽未达统计学显著，但仍获FDA批准，成为全球首个同时治疗HFrEF和HFpEF的药物。 SGLT2i：引领心衰用药从“金三角”转向“新四联” 钠-葡萄糖协同转运蛋白2（SGLT-2）抑制剂（如达格列净、恩格列净）最初用于糖尿病，后发现其在心衰治疗中的潜力，可改善血流动力学和调节心脏代谢重构。 达格列净HFrEF适应症III期DAPA-HF项目显示，主要终点事件风险降低26%（p＜0.001）。HFmrEF/HFpEF适应症DELIVER项目显示，主要终点事件风险降低18%（p＜0.001）。 恩格列净在EMPEROR-Reduced和EMPEROR-Preseved项目中也显示出显著疗效，分别降低主要终点事件风险25%和21%。 SGLT2i的成功将HFrEF治疗方案由“金三角”修改为“新四联”，可与ARNI联合使用。 sGC：全新机制，维立西呱数据积极 维立西呱是口服可溶性鸟苷酸环化酶（sGC）激动剂，通过增强L-ARG-NO-sGC-cGMP信号通路发挥心衰治疗作用。 III期VICTORIA项目显示，维立西呱降低心血管死亡或心衰住院风险10%（p=0.02）。 研发壁垒高，临床极具挑战性 慢性心衰涉及多重机理，单一靶点药物成药不确定性高。 心衰患者常合并多种基础疾病和危险因素，具有高度异质性，不同并发症可能干扰药物疗效评价，且患者耐受性低，剂量探索难度大。 关键临床试验需以心血管死亡率、心衰恶化或两者复合为主要疗效终点（硬终点），研发周期长、规模大、成本高昂。 II期临床难以考察硬终点，替代终点（如LVEF、NT-proBNP）与硬终点之间缺乏完全一致的强关联关系，导致部分新药在III期临床转化失败。 高投入对应高回报，心衰新药多具备重磅炸弹特征 全球庞大的心衰患者群体（欧洲1500万+美国600-700万+中国1370万）为创新药提供了巨大的市场空间。 诺欣妥2024年全球销售额近80亿美元，达格列净和恩格列净的慢性心衰适应症也是其销售的重要构成。 不同机理的创新药并非替代关系，而是可联合使用，共同推动长期预后改善，进一步强化了市场格局的优异性。 三、信立泰：JK07能否成为慢性心衰下一款重磅炸弹 NRG-1/ErbB通路：心肌细胞再生潜力，提示心衰治疗方向 神经调节蛋白（NRG-1）通过与心肌细胞膜上的ErbB4受体结合，介导ErbB2/4异源二聚体形成，对心脏发育、生理功能维持和修复具有重要作用。 NRG-1/ErbB通路能够传导一系列下游信号，实现心肌细胞再生、调节肌节合成、改善心肌细胞结构等。 全球围绕NRG-1方向布局的心衰新药主要有泽生科技的纽卡定（rhNRG-1）、美国Acorda的GGF2和信立泰的JK07。 纽卡定、GGF2已展示NRG-1心衰治疗潜力 纽卡定：临床数据积累丰富，疗效信号表现积极 泽生科技的纽卡定（rhNRG-1）II期临床显示，HFrEF患者30天LVEF绝对值提升5.0%（0.6µg/kg剂量组）。 III期临床（ZS-01-209/301/305）虽未达统计学显著，但合并分析显示纽卡定对特定亚群患者（NYHA II-III级，男性NT-proBNP≤1700pg/mL，女性NT-proBNP≤4000pg/mL）死亡风险降低幅度达73.7%（p=0.0006），达到统计学极显著。 ZS-01-308B试验显示，纽卡定在标准治疗基础上仍能进一步改善患者生活质量（p＜0.05）。 GGF2：I期数据积极，高剂量组90天LVEF绝对改善达8.5% 美国Acorda的GGF2（全长重组NRG-1β3）Ia期临床显示，高剂量组（0.189mg/kg及以上）单次给药90天后LVEF持续改善，平均绝对改善8.5%，且呈剂量依赖性。 但GGF2在Ia期和Ib期临床中两度触发Hy’s Law（药物性肝损伤），导致FDA暂停其临床研究。 信立泰JK07有望成为NRG-1心衰最佳设计 JK07分子设计巧妙，针对NRG-1临床不足进行改良 传统NRG-1蛋白存在半衰期短（纽卡定仅10min）、通过HER3信号传导可能促进癌症发展、过度激活HER3导致严重胃肠道毒性（纽卡定1.2μg/kg剂量组不良事件发生率高达51.7%）等不足。 JK07融合了NRG-1片段和抗HER3抗体两个蛋白片段，分子量大幅增加，有效解决了半衰期短的问题（6-8h）。 HER3单抗有效阻止NRG-1与HER3受体的结合，降低了患癌风险和胃肠道毒性，提高了成药性和安全性。 I期临床数据积极 JK07美国Ib期临床研究（NCT04210375）显示，单次给药可使LVEF呈现具有临床意义的改善，中、高剂量组（0.09mg/kg、0.27mg/kg）D180后LVEF平均改善≥31%，其中0.09mg/kg剂量组LVEF平均改善达49%。 安全性方面，JK07总体耐受性良好，大多数不良事件为轻度至中度，未观察到DLT（包括肝毒性）。 II期临床稳步推进，关注海外进展 JK07已启动HFrEF、HFpEF两个适应症的II期国际多中心临床（NCT06369298），计划入组282人，患者招募国家包括美国、中国、加拿大。 中期分析报告显示，低剂量组患者（0.045mg/kg）显示出良好的安全性和耐受性，并初步观察到积极的疗效信号。 FDA已同意JK07启动高剂量组患者入组，预计2025H2完成全部患者入组，2026H2结束II期临床。 四、公司估值与盈利预测 公司估值 根据分部估值法，预计公司合理估值为460亿元，对应股价41.3元。 其中，仿制药+原料药业务估值25亿元（2025年预计利润2.5亿元，给予10倍PE）。 创新药业务估值396亿元，主要基于恩那度司他（销售峰值30.0亿元）、S086（高血压+心衰销售峰值47.7亿元）、阿利沙坦酯（销售峰值20.0亿元）等多个创新品种的销售峰值预测。 创新医疗器械业务估值40亿元（参考器械子公司引入战略投资者时的投前估值）。 盈利预测 考虑到2024年研发项目减值以及2025、2026年已上市创新药的销售投入，下调业绩预测。 预计2024-2026年归母净利润分别为5.69亿元、6.20亿元和7.56亿元，同比变化-1.9%、+8.9%和+21.8%。 当前股价对应PE分别为59倍、54倍、45倍。 五、风险提示 医保控费力度加大。 慢病用药市场竞争格局恶化。 产品研发进度不及预期。 总结 本报告深入分析了慢性心衰市场的巨大潜力和创新药研发的高投入高回报特性，指出该领域存在显著的未满足临床需求和重磅炸弹级产品的市场空间。报告重点探讨了信立泰（002294）的创新药JK07，该产品通过独特的分子设计克服了传统NRG-1疗法的局限性，在Ib期临床中展现出积极的疗效和良好的安全性，目前正稳步推进国际多中心II期临床。尽管公司面临医保控费、市场竞争和研发进度等风险，但基于其创新药管线的巨大潜力，报告维持“推荐”评级，并预测公司合理估值为460亿元，对应目标价41.3元。

中心思想 TempusAI的创新业务模式与市场表现 本报告深入分析了TempusAI公司独特的“基因组学+数据服务+AI应用”飞轮效应业务模式，该模式通过深度挖掘医疗数据价值，实现了基因组学检测、数据服务和AI应用之间的协同发展。TempusAI凭借其广泛的多模态数据来源和强大的AI赋能能力，在肿瘤及其他疾病领域取得了显著的财务增长和市场关注，其营收年复合增长率高达39%，并预计在2025年实现调整后EBITDA扭亏为盈。 中国医疗AI市场的机遇与挑战 报告指出，尽管TempusAI模式在全球市场表现亮眼，但中国市场在数据获取、创新检测医保报销时效性等方面存在限制，导致目前尚未出现类似的综合性医疗AI企业。然而，随着国内数据流通机制的完善和商业健康保险的发展，中国医疗AI市场潜力巨大。报告建议A股投资者重点关注在数据、算力、算法方面具备优势，尤其是在医疗数据积累和AI布局方面有潜力的公司，以把握医疗AI发展带来的投资机遇。 主要内容 TempusAI公司概览与财务表现 公司简介与业务模式： TempusAI成立于2015年，专注于构建实时获取医疗数据以实现精准医疗的平台。其核心业务模式为“基因组学+数据服务+AI应用”，旨在打破数据孤岛，加速精准医疗进步。公司于2024年6月在纳斯达克上市，业务已从肿瘤领域拓展至心脏病、精神病等。 财务增长与盈利能力： 2020年至2024年，TempusAI年营收从1.88亿美元增长至6.93亿美元，复合年增长率（CAGR）达39%。同期，调整后EBITDA亏损幅度显著收窄，从2022年的-2.39亿美元收窄至2024年的-1.05亿美元。公司预计2025年营收将达到12.4亿美元（同比增长79%），调整后EBITDA将扭亏为盈至500万美元。 业务结构与收入贡献： 基因组学业务是主要收入来源，2024年营收达4.52亿美元，占总营收超60%。数据服务业务增长迅速，2024年营收达2.42亿美元，占总营收35%，CAGR高达61%。AI应用业务尚处于商业化早期，但被寄予厚望。 股价表现与市场关注： 公司自2024年6月上市以来，截至2025年2月21日，股价相较上市首日涨幅达69%，远超同期纳斯达克生物技术指数（2%）。市场关注度提升得益于美国AI板块热潮、知名投资人看好以及公司自身业绩指引。 业务模式与核心竞争力 基因组学业务： 主要应用于肿瘤领域，产品线覆盖肿瘤诊疗全流程，包括病前筛查、早期辅助治疗、监测、治疗选择和预后反应监测。随着xM（微小残留病灶检测）和xG（遗传癌症风险检测）的推出，市场空间进一步扩大。2019-2024年，肿瘤NGS检测样本数从4.06万增长至27.08万，平均报销金额从633美元增至1530美元，带动营收和数据量双重提升。 数据服务业务： 通过Insights和Trials两大产品赋能药企研发。Insights向药企提供去标识的医疗数据和分析工具，加速药物开发周期。公司提出的“队列终身价值”概念显示，数据价值随时间推移持续增长。Trials产品利用AI加速患者与临床试验的匹配，将传统6-12个月的启动时间缩短至1个月以内，已连接90多个医疗系统，识别超3万名潜在入组患者。截至2024年Q4，数据服务业务剩余未履行合同总金额达9.4亿美元，净收入留存率高达140%，显示出客户的高度认可和持续增长潜力。 AI应用业务： 处于商业化早期，但市场前景广阔。公司已推出NEXT（基于诊疗指南提供护理）、ALGOS（AI智能诊断系统）等平台，并开发了HRD、TO、DPYD、UGT1A1、PurIST（肿瘤领域）和ECG-AF（心血管领域）等AI诊断算法。AI技术平台具备跨疾病领域拓展能力，未来有望打开更广阔的市场空间。 飞轮效应： 基因组学检测带来更多数据，数据增强数据服务业务，数据库壮大提升AI应用能力，AI应用反哺临床决策和药物研发，形成数据获取、价值创造和业务强化的正向循环。 国内市场现状与投资启示 国内TempusAI模式的限制： 数据获取挑战： 中国医疗核心数据分散在公立医疗系统、药企和CRO公司，数据孤岛现象严重，难以获得大量而全面的多模态数据。与TempusAI能实时获取约3000家医疗机构数据相比，国内数据流通机制尚不成熟。 医保报销时效性： 肠癌早筛、肿瘤大panel等创新检测手段在国内纳入医保报销的时效性不及发达国家，限制了临床需求的释放和相关企业（如燃石医学、泛生子）的业绩增长及数据积累。 A股投资启示： 医疗AI发展的三大要素为数据、算力和算法，其中数据是核心竞争力，基于海量私有数据构筑的模型具有极高壁垒。建议重点关注在数据积累和AI布局方面有优势的A股公司。 建议关注标的： 华大智造 (688114.SH)： 测序仪龙头，有望通过销售测序仪获取数据，并利用AI实现实验室自动化和数据分析。 金域医学 (603882.SH)： 国内ICL龙头，拥有全面的病理数据和诊断产品开发能力，已布局“小域医”AI医学检验助手和智慧实验室。 迪安诊断 (300244.SZ)： ICL业务积累了全面的病理数据，已发布宫颈细胞病理图像处理软件和组织病理泛癌种诊断大模型。 泰格医药 (300347.SZ)： 国内临床CRO龙头，积累了全面的临床数据，旗下泰推科技已上线“医推AI大模型平台”，提升临床环节效率。 诺思格 (301333.SZ)： 国内领先CRO企业，AI平台已覆盖医学撰写、药物警戒等多个临床试验业务领域。 风险提示： 国内医疗数据流通机制发展不及预期或存在合规风险；商业保险发展或创新检测项目纳入报销进展不及预期；AI应用商业化落地不及预期；市场竞争加剧风险。 总结 本报告通过对TempusAI公司业务模式、财务表现及核心竞争力的深入分析，揭示了“基因组学+数据服务+AI应用”协同发展在精准医疗领域的巨大潜力。TempusAI凭借其数据飞轮效应和AI赋能，实现了营收的快速增长和盈利能力的改善。尽管中国市场在医疗数据流通和创新检测报销方面存在挑战，但随着政策的推动和技术的进步，国内医疗AI市场有望迎来突破。报告建议A股投资者关注具备数据优势和AI布局的医疗相关企业，以把握医疗AI发展带来的长期投资机遇，同时警惕数据合规、商业化落地及市场竞争等潜在风险。

中心思想 科技创新引领市场，新兴产业蓄势待发 本报告核心观点聚焦于2025年中国资本市场在科技创新与新兴产业领域的巨大潜力。人形机器人、人工智能（AI）驱动的消费电子、智能驾驶、新能源（风电、储能、光伏、氢能）以及自主可控的国产替代等前沿科技领域被视为未来市场增长的核心动力。这些领域不仅有望实现从“0到1”的突破性放量，更将通过技术迭代和产业链升级，重塑相关行业的竞争格局，为投资者带来结构性景气机会。 周期触底反转，传统产业结构性修复 报告同时强调了部分传统产业在经历周期性调整后，有望在2025年迎来触底反转和结构性修复。新能源汽车、基础金属、基础化工、医药、可选消费等行业，在政策催化、需求复苏、产能出清以及出海战略的共同作用下，预计将逐步走出低谷。市场将关注具备核心竞争优势的龙头企业，以及受益于内需改善和外部市场拓展的细分领域，通过产品转型、技术变革和效率提升，实现业绩的稳健增长和估值修复。 主要内容 市场回顾与宏观策略展望 2024年市场指数与板块表现分析 截至2024年12月12日收盘，A股主要指数呈现普涨态势，其中上证指数上涨0.85%至3,461.50点，深证成指上涨1.00%至10,957.13点，创业板指表现尤为突出，上涨1.35%至2,292.15点。科创50和中小综指也分别录得0.37%和1.02%的涨幅。北证50指数当日下跌1.31%至1,232.53点。港股恒生指数上涨1.20%至20,397.05点。沪深两市成交额合计18669亿元。从年初至今的表现来看，创业板指以21.19%的涨幅领跑，恒生指数和科创50也分别上涨19.65%和18.65%。 申万一级行业方面，当日商贸零售（4.08%）、食品饮料（2.34%）、综合（2.34%）、美容护理（2.23%）和轻工制造（2.10%）涨幅居前，显示出消费板块的活跃。而钢铁（-0.77%）和煤炭（-0.55%）则出现下跌。 策略首席分析师张弛指出，2025年A股投资策略应在朱格拉框架下寻找结构性景气机会。筛选逻辑侧重于供给侧在国内、具备“扩张空间+弹性（新质生产力方向）”的行业，以及需求端在海外、具备“扩张能力+景气持续性”的行业。具体来看，2025年上半年受益于新兴市场出口景气韧性及产业竞争力上升，推荐科技（光学光电子+IT服务）、高端制造及配套（通用设备+环境治理>环保设备+摩托车）和军工（航空装备+军工电子+航海装备）。下半年则受益于发达市场出口景气弹性及产业竞争力上升，推荐科技（元件+消费电子+游戏）、电力设备（风电设备+电机>电池）、高端制造业及配套（自动化设备+工程机械+专用设备+商用车）和周期（工业金属+金属新材料+化学化纤）。主要风险包括国内出口放缓超预期、财政发力不足及地缘政治风险。 财政政策与金融工程展望 固收分析师李美雍通过政府债供给分析本轮财政扩张，关注当前财政发力空间，主要通过政府债务余额/名义GDP和地方政府债余额/地方综合财力两类指标核算赤字水平。风险提示为统计口径误差和供给超预期风险。 金工首席分析师高智威展望2025年，认为交互式多模态大语言模型将成为主流，满足多样化需求并开拓丰富应用场景。强化学习和“思维链”技术将显著提升模型在长线程思维问题上的表现。端侧小模型将有更广泛应用，大模型响应速度和交互能力增强将促使大量应用快速落地。大模型可赋能主动投研，提升效率并协助投资决策。风险提示为模型失效、政策和市场环境变化。 重点行业2025年度投资策略深度解析 智能科技与高端制造：机器人、AI与自主可控 汽车及汽车零部件行业：人形机器人与高阶智驾 核心观点： 2025年，在特斯拉等龙头引领下，人形机器人量产将迎来“0-1”突破，2027年有望实现一般场景大规模商业化。高阶智驾渗透率爆发，Robo+赛道将重塑汽车产业链。 产业链关注： 关注高ASP和高壁垒的灵巧手（占比约32%）、丝杠（18%）、微型电机（18%）、减速器（12%）、力传感器（7%）和无框电机（7%）等核心赛道。技术壁垒排序为灵巧手>行星滚柱丝杠>六维力矩传感器>谐波减速器>微型电机>无框电机。中国供应链与海外高人力成本替代需求/国内特种需求是兑现最快的方向。 Robo+策略： 智能驾驶方面，高阶智驾进入“1-N”阶段，robotaxi实现“0-1”突破，供应链中的芯片、激光雷达和清洗等赛道将爆发式增长。人形机器人方面，龙头迈向“0-1”，中国供应链崛起在即。 风险提示： 行业竞争加剧、汽车与电动车销量不及预期、法规进展不及预期、人形机器人商业化进展低于预期。 机械行业：人形机器人、科学仪器与船舶 核心观点： 机器人是AI最大载体，英伟达有望助力机器人软件加速突破。当前为人形机器人量产前夕，产业有望迎来集中催化。2025年策略首推自主可控，关注顺周期及出海。 人形机器人策略： 华为具身大模型积极布局根技术与产业创新，与超百家企业共建生态圈，国产本体厂商有望弯道超车。零部件环节看好丝杠、减速器和传感器，其中行星滚柱丝杠、六维力矩传感器、减速器价值量占比较高。国产供应链具备创新及降本能力，有望在市场爆发中提升份额。 其他关注： 大国博弈下，提升核心装备及零部件自主供应能力和安全水平刻不容缓，首推工业母机、高端核心零部件、科学仪器。其次关注工程机械、矿山机械、船舶、油气板块、通用机械等顺周期及出海赛道。 风险提示： 宏观经济变化、原材料价格波动、政策变化、人形机器人商业化进展低于预期、现有主业下游发展不及预期、竞争加剧。 电子行业：苹果链、AI驱动及自主可控 核心观点： AI大模型为消费电子和IOT硬件带来新机遇，有望带动硬件创新、产业链价值量提升和换机周期加快。2025年看好苹果产业链、AI眼镜、AI驱动及自主可控受益产业链。 风险提示： 云厂商AI资本开支低于预期、AI端侧应用不达预期、消费电子需求复苏慢于预期、晶圆厂资本开支低于预期。 计算机行业：科技自立自强，国产替代与AI落地 核心观点： 2024年计算机板块经历双杀与双击反复，9月中旬后在增量政策、基本面预期转强、市场风险偏好及流动性修复下表现居前。2025年看好国产替代、AI落地。 风险提示： 行业竞争加剧、技术研发不及预期、特定行业下游资本开支周期性波动。 通信行业：紧抓海外及国内AI发展机遇 核心观点： AI发展如火如荼，海外大厂资本开支持续增长，通信行业作为基础设施及配套硬件提供商深度受益。光模块、服务器代工厂商2024年业绩已兑现，2025年仍有较大成长空间。 重点关注： 光模块、服务器、交换机、液冷、连接器、运营商等细分板块。从市值空间和成长性看，通信AI芯片国产替代逻辑加强，建议重点关注光模块上游光芯片厂商、国产AI芯片厂商。 风险提示： AI商业价值不及预期、技术发展速度不及预期、运营成本过高、供应链集中度过高、行业监管加剧、市场竞争加剧、假设不及预期。 军工行业：承前启后关键年份，景气加速可期 核心观点： 主战装备是国防系统核心，军用技术向民用转化催生新兴产业（低空经济、大飞机、商业航天），是新质生产力代表。 重点方向： 1）主战装备：重视消耗类弹药（导弹、远程火箭炮、航空炸弹）和平台型装备（新型飞机及航空航发产业链）。2）军工强科技属性：把握新质生产力方向，关注卫星互联网、低空经济、大飞机等新兴产业链。 风险提示： 军用装备采购不及预期、军贸市场拓展和客户导入不及预期、原材料价格上升、新品研发不及预期。 新能源与环保：绿色转型与结构性机遇 新能源汽车行业：周期触底反转，龙头与技术变革主导 核心观点： 板块处于“三重底”向上阶段，迎接龙头行情。2025年5月起行业产能利用率持续上行，看好产能紧缺赛道（高压实铁锂、6F）的周期性机会。复合集流体MC有望开启“0-1”突破，弹性排序为制造、设备和基膜。 推荐标的： 宁德时代、科达利、亿纬锂能等。 风险提示： 新能源汽车需求不及预期、储能市场需求不及预期、产业链排产提升/稼动率提升不及预期、欧美政策制裁、新技术进展不及预期。 风电行业：需求高增明确，关注整机、两海、大兆瓦 核心观点： 2025年海陆风电高增趋势明确，国内外需求共振。重点推荐三条盈利弹性主线：1）整机环节：受益于国内价格企稳回升、海外收入结构提升驱动盈利改善。2）“两海”环节：受益于高景气需求、海外订单外溢，海缆、单桩盈利有望向上。3）大兆瓦铸锻件环节：受益于大兆瓦风机占比加速提升，短期供给格局良好具备提价基础。 风险提示： 大宗商品价格波动、下游装机不及预期、政策风险。 储能行业：全球装机高增，龙头破浪前行 核心观点： 中美欧增长趋势明确，新兴市场开启“1-10”新征程，预计2025年全球新增装机261GWh，同比增长41%。2024年产业链价格走低为需求释放创造条件，2025年全球储能装机将保持较高增速。降息背景下项目释放仍有超预期空间。 重点看好： 海外出货占比高且具垂直一体化制造能力的头部储能系统集成商，以及海外出货占比高的PCS企业。户储方面推荐产品及渠道优势明显的头部企业。 核心推荐组合： 阳光电源、阿特斯、宁德时代、德业股份、盛弘股份。 风险提示： 国际贸易环境恶化、汇率大幅波动、政策不及预期、行业产能非理性扩张。 光伏行业：底部夯实、右侧渐进，技术迭代破局 核心观点： 当前光伏主产业链已持续亏损半年以上，大部分环节进入现金流亏损状态。“减产&挺价”或成头部企业阶段性一致行动。资本开支显著放缓，落后产能逐步淘汰，供需关系持续改善，有望在2024年底-2025年初加速。盈利拐点最快有望2025年二季度到来，大部分标的后续将呈“波动上行”趋势。 三条主线： 1）静态PB或预期PE显著低估的优质龙头（美国光储、光伏玻璃、电池片、硅料等）。2）具“成长”标签的新技术类设备/耗材/组件商。3）格局稳定及“剩者为王”型各环节龙头。 风险提示： 传统能源价格大幅（向下）波动、国际贸易环境恶化、储能/泛灵活性资源降本不及预期、行业产能非理性扩张。 电网设备行业：把握出海、特高压、配用电三条主线 核心观点： 2025年特高压亟待加速，出海、主网、配网延续增长态势。 三条推荐方向： 1）电力设备出海：关注核心设备分区域出口变化、出海龙头业绩兑现度、以美国欧洲为主的国家贸易政策变化。2）特高压线路及主网建设：后续新增线路与柔直方案规划为两大催化，关注核准开工加速与企业业绩兑现共振时点。3）配用电设备升级改造：市场对配网投资力度加大感知将逐渐强烈，头部企业业绩逐步兑现将验证此点。 风险提示： 电网投资不及预期、新能源装机建设不及预期、电力政策效果不及预期、下游需求不及预期、原材料价格上行。 氢能行业：奇点将至，绿氢及商用车迎翻倍放量 核心观点： 制氢和燃料电池两条主线并行，关键在经济性及应用突破，关注政策驱动与新商业模式闭环。政策进一步定调+需求兑现+新商业模式落地，整体估值有望迎接修复。 重点把握： 绿氢一体化项目和燃料电池汽车两大方向，制氢设备、绿色运营商和燃料电池相关标的率先受益。 推荐标的： 华电科工、吉电股份、森松国际、科威尔、中集安瑞科。 风险提示： 政策推广力度不及预期、示范项目落地缓慢、降本速度不及预期、技术研发进度不及预期。 公用环保行业：电源侧投资开花结果，与成长风格共振 核心观点： 寻找新能源&环保的装机/估值弹性，以及传统电源的装机/煤价弹性。 新能源&环保： 关注盈利稳定、装机增长的区域性风电；现金流转正、产能利用率/订单上升的固废运营；化债带来的三表修复、估值弹性。 传统电源： 煤电价差持平或微降环境中寻找确定的“量增”，推荐关注本轮火电CAPEX落地、装机增长的区域性火电；若国际海运煤价格大幅下行，国内电煤中长协价格底部支撑或被击穿，为市场煤采购占比较高的沿海火电企业带来业绩弹性；推荐关注漳州核电、大渡河水电投运的相关受益方。 风险提示： 电改进度不及预期、电力供需格局趋缓、煤价回升、新能源入市盈利下滑、化债政策落地不及预期。 消费复苏与周期性行业：内需、出海与结构优化 医药行业：政策暖风、创新出海与业绩反转 核心观点： 2025年医药板块最大投资机会围绕两条主线：创新药和仿创药板块高景气度投资机会；器械、中药、药店、消费医疗服务等领域个股见底反弹机会。布局2025年医药反转围绕三大逻辑：创新出海（海外BD持续开花结果，国内创新商业化兑现）、需求复苏（院内和消费医疗需求改善带来业绩提振）、政策预期反转（收缩性政策比重下降，支持鼓励性政策崭露头角）。 重点标的： 科伦博泰、特宝生物、人福医药、益丰药房、可孚医疗等。 风险提示： 汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期、集采控费措施超出预期。 非银金融（保险）行业：拥抱产品转型，重塑发展逻辑 核心观点： 短期预计仍以贝塔驱动行情为主，居民风险偏好偏低叠加储蓄需求强劲，预计2025年开门红新单保费有望正增长，NBV有望实现双位数增长，将是12月-Q1保险股阶段性行情重要数据支撑。中长期看顺周期逻辑启动。 风险提示： 监管趋严、权益市场波动、长端利率大幅下行、销售端不及预期。 可选消费行业：内需草木又逢春，出海扬帆刚启航 核心观点： 2025年一季度首推财政补贴，4月决断全年主线。行情可能分两阶段：第一阶段业绩真空期，坚定看好财政补贴主线；第二阶段4月决断后，分情景决断主线。 风险提示： 政策落地不及预期、海外经济波动、市场波动风险、数据跟踪误差。 化妆品行业：品牌强化，情绪消费引领市场 核心观点： 2024年居民消费预期谨慎，美妆/医美/黄金珠宝等可选消费景气度走弱、内卷加剧，情绪消费引领市场、潮玩市场持续扩容。展望2025年，竞争延续激烈，寻找结构性投资机会——逐“新”（新品驱动）、逐“异”（差异化竞争）、逐“强”（综合实力突出抗周期能力强）；潮玩符合情绪消费趋势，供需共振景气度望延续。 锦波生物深度： 薇旖美2024年高增确定性高，联合应用+深耕老机构+持续拓新机构+加强品牌建设，2025-2026年高基数下望继续较快增长；原料进入欧莱雅供应链&代工修丽可医美线贡献增量，出海起航；多剂型+多型别+多适应症蓄力中长期成长。 风险提示： 新品/营销/抖音渠道发展不及预期、客户流失带来短期业绩波动、加盟拓展/终端零售不及预期、金价剧烈波动、行业竞争加剧、技术发展/获证进展不及预期、重组胶原蛋白赛道竞争加剧、限售股解禁。 金属材料行业：供改红利兑现，价格价值双牛市 基本金属： 2025年供应端硬性制约明显，需求端光伏及新能源车继续驱动铝消费量级提升，预计供需矛盾更显著，低库存及需求增长有望放大铝价上行空间，吨铝利润有望扩张。铜矿偏紧局面继续存在，新能源贡献全球主要消费增量，铜价具备较好向上弹性。利润继续向资源端倾斜。 战略金属： 稀土、锑、锡和钼等战略小金属在新能车、光伏、风电、军工、半导体等领域关键用途，我国具备资源优势且有政策限制。产能周期驱动涨价叠加战略属性增厚，相关板块股票有望迎来业绩估值双升。 推荐标的： 中国铝业、天山铝业、神火股份、云铝股份等。 风险提示： 矿山投产复产超预期、地产需求超预期下滑、消费不及预期、新矿山加速勘探开采、项目建设进度不及预期。 基础化工行业：新周期、新格局、新机遇 核心观点： 内卷加剧形成三大主流方向变化：竞争加剧行业磨底、龙头优势持续稳固、出海外卷谋求成长。多数赛道处于周期磨底阶段，竞争压力和磨底时间加剧，龙头企业竞争优势持续兑现，国内企业出海规避风险并争取成长空间。 展望2025： 新材料经历连续估值调整后进入阶段性震荡回暖。周期品风险释放较多，底部边际变化有望形成阶段性机会。增量兑现赛道无论短周期业绩贡献还是长周期市场份额提升，将有持续性收益。阶段性高分红、国改、并购等方向可持续跟踪。 风险提示： 能源价格剧烈波动、政策变动风险、产能集中释放风险、需求大幅波动风险、关税变化带动贸易波动风险。 交通运输行业：政策预期向好，布局航空及物流 核心观点： 政策预期向好，布局航空及物流两大主线。交运基本面向好，在政策提振内需信心下，推荐两条投资主线：1）供需拐点将至，关注可选消费的航空板块。2）格局向好，内需修复看涨期权，关注危化品物流、内贸集运、直营快递板块。 风险提示： 宏观经济不及预期、油价大幅上涨、人民币汇率贬值。 传媒互联网行业：把握α机会，顺势而为 核心观点： 展望2025年，看好四条主线：1）互联网龙头在消费复苏下的机会。2）内容板块边际向上的机会。3）AI应用落地有望加快。4）空间广阔的IP及其衍生品市场。 建议关注： 具备视频红利及受益于消费复苏的头部互联网平台（美团、腾讯控股），内容板块业绩有望边际向上的公司（完美世界、恺英网络、万达电影等），基于“Chat”或算法的AI应用/工具，IP持有方及生产、运营经验丰富的标的。 风险提示： 消费复苏不及预期、内容上线不及预期、政策监管风险、AI产业发展不及预期、IP衍生品发展不及预期。 食品饮料行业：政策催化预期改善，重视底部配置机会 核心观点： 2024年板块以消化估值为主，收益跑输大盘。9月底政策组合拳刺激扭转市场悲观预期，10月初估值逐步修复。2025年行业将转入复苏阶段，看好顺周期弹性及优质龙头α，短期预期推动PE先行，后续EPS修复有望共振。 白酒板块： 摩厉以须，静候需求曳引再进攻。 大众品板块： 短期需求承压，龙头仍具备韧性。 风险提示： 宏观经济增速放缓、原材料价格上涨、区域市场竞争、食品安全问题。 农林牧渔行业：养殖景气度延续，关注后周期改善 核心观点： 建议

　　行业观点 　　事件：1月30日，罗氏公布2024业绩，全年营收604.95亿瑞士法郎（约688.92亿美元，按2024年平均汇率换算：1瑞士法郎=1.1388美元），同比增长7%（按固定汇率CER计算）。罗氏的业务主要包括制药和诊断两部分，全球制药业务2024年收入461.71亿瑞士法郎（约525.80亿美元，+8%），全球诊断业务收入143.24亿瑞士法郎（约163.12亿美元，+4%）。展望2025年，罗氏预计2025年的销售增长率维持中个位数增长，EPS的增长率预计在高个位数增长。 　　核心产品销售分析：从治疗领域来看，强生主要专注于肿瘤/血液病学、神经科学、自身免疫、眼科这四个领域。肿瘤/血液板块在2024全年取得了237.44亿瑞士法郎的收入（+7%）；神经板块收入92.67亿瑞士法郎（+13%）；自免板块收入63.29亿瑞士法郎（+5%）；眼科板块实现收入40.30亿瑞士法郎（+44%），其中眼科领域增长强劲，主要得益于法瑞西单抗的快速放量。2024年（产品上市第三年）法瑞西单抗实现38.64亿瑞士法郎（44亿美元，+68%）收入，逐渐成为罗氏支柱产品（目前销售额占罗氏各药品收入中第三）。此外凭借多款产品组合，罗氏在乳腺癌领域的领先优势突出。上市两个多月，Itovebi取得了0.08亿瑞士法郎的销售成绩。Itovebi有望2025H1上半年在欧盟获批上市，有望为后续收入带来新的增长点。 　　2025年，罗氏预计有9项关键临床III期数据读出、完成早期临床6项。 　　关键临床III期：1）Giredestrant（口服SERD）一线治疗ER+/HER2-转移性乳腺癌（mBC）；2）Lunsumio（CD20/CD3）治疗二线及以后治疗弥漫大B细胞淋巴瘤（DLBCL）和滤泡性淋巴瘤（FL）；3）Venclexta（BCL-2抑制剂）治疗MDS；4）PiaSky（C5补体抑制剂）治疗aHUS；5）Ocrevus HD治疗RMS/PPMS；6）Fenebrutinib（BTK抑制剂）治疗RMS和PPMS；7）Astegolimab（TSLP）治疗COPD；8）Gazyva（CD20）治疗SLE；9）Vamikibart（IL-6）治疗UME。 　　早期临床：1）NXT007治疗血友病A；2）Trontinemab治疗AD；3）Evrysdi+GYM329治疗SMA；4)GYM329治疗FSHD；5）Zilebeiran（皮下注射6个月给药一次）治疗高血压；6）CT-868治疗肥胖。 　　投资建议：法瑞西单抗逐渐成为罗氏支柱产品，2024年销售额占罗氏畅销药品收入中排名第三，2024年大卖44亿美元，建议关注国内VEGF/ANG-2药物研发及相关企业，如奥赛康、信达生物-H、康哲药业-H等。 　　风险提示：1）政策风险：药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能；3） 　　市场风险：市场周期性波动可能会对医药行业产生负面影响。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年2月26日，医药板块涨跌幅+1.18%，跑赢沪深300指数0.31pct，涨跌幅居申万31个子行业第9名。各医药子行业中，医疗研发外包(+2.62%)、其他生物制品(+2.28%)、血液制品（+0.92%）表现居前，医疗设备（-0.10%)、疫苗(+0.03%)、体外诊断（+0.38%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为康拓医疗(+16.17%)、佰仁医疗(+16.03%)、益方生物(+14.09%)；跌幅榜前3位为创新医疗（-6.82%）、双成药业(-5.03%)、万泰生物（-4.98%)。 　　行业要闻： 　　近日，GRIN宣布，美国FDA已授予其在研疗法Radiprodil突破性疗法认定，用于治疗携带功能获得性突变的GRIN相关神经发育障碍患者的癫痫。Radiprodil是一款选择性靶向N-甲基-D-天冬氨酸（NMDA）受体亚型2B（GluN2B）的负向别构调节剂。GRIN计划于2025年中启动针对GRIN相关神经发育障碍的关键性3期临床试验。 　　（来源：GRIN，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　纳微科技（688690）：公司发布2024年业绩快报，2024年实现营业收入7.83亿元，同比增长33.36%，归母净利润为0.81亿元，同比增长18.29%，扣非后归母净利润为0.64亿元，同比增长104.11%。 　　奥泰生物（688606）：公司发布2024年业绩快报，2024年实现营业收入8.70亿元，同比增长15.25%，归母净利润为3.04亿元，同比增长68.18%，扣非后归母净利润为2.39亿元，同比增长62.92%。 　　宣泰医药（688247）：公司发布2024年业绩快报，2024年实现营业收入5.13亿元，同比增长70.97%，归母净利润为1.28亿元，同比增长109.97%，扣非后归母净利润为1.14亿元，同比增长140.89%。 　　英诺特（688253）：公司发布2024年业绩快报，2024年实现营业收入6.21亿元，同比增长29.98%，归母净利润为2.46亿元，同比增长41.24%，扣非后归母净利润为2.17亿元，同比增长47.52%。 　　共同药业（300966）：公司发布公告，公司拟以自有资金及股票回购专项贷款资金回购公司股票，回购资金总额为2000-3000万元，回购价格不超过23.84元/股，预计回购股份数量约为839,102-1,258,653股，约占公司总股本的0.73%-1.09%，用于股权激励或员工持股计划。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　丸美生物(603983) 　　投资要点： 　　事件：2月19日，据丸美生物投资者关系微信公众号获悉，丸美生物投资的上海摩漾生物科技有限公司，其自主研发的注射用羟基磷酸钙微球面部填充剂（商品名：Aphranel®优法兰）正式获得国家药品监督管理局颁发的Ⅲ类医疗器械注册证（注册证编号：国械注准20253130390），为国内首张适用于面部软组织注射填充的羟基磷酸钙微球合规证书。 　　作为新一代再生医美材料，羟基磷灰石市场潜力巨大。羟基磷灰石植入剂是一种生物可降解材料，可以通过增加皮肤体积，有效改善面部皮肤及皮下组织中度至重度皱纹，同时在手部年轻化等适应症中也展现出显著效果。作为一款成熟的医美产品，羟基磷灰石植入剂已在海外市场成功应用多年，其显著的临床效果和安全性得到了广泛验证，深受消费者认可。据摩漾生物官方微信公众号援引ASPS数据显示，2022年美国地区羟基磷灰石疗程数合计达35万次，同比增长21%，展现出强劲的市场需求。此外，从长期增长趋势来看，2017-2022年间，该产品在美国地区的疗程数年复合增长率为16%，高于同期肉毒素的13%和玻尿酸的6%，反映出羟基磷灰石在医美填充剂市场中保持着领先的增长态势。 　　丸美生物前瞻性布局医美赛道，持续推进“双美”战略，成长空间不断打开。目前，丸美生物通过旗下基金青岛茂达持股摩漾生物9.62%，与公司“双美融合”战略高度协同。此外，公司还先后投资了圣至润合（再生生物材料研发应用公司）、美央（美容器械公司）、JOVS（高端美容仪品牌）、谷雨（护肤品新锐品牌）、参半（口腔护理品牌）、可啦啦（美瞳品牌）等，持续布局美与健康领域，成长边界不断拓展。 　　投资建议：近年来，随着公司渠道业务调整逐步完毕以及品牌力持续提升，公司整体业绩已呈现稳步回升态势。具体来看，主品牌丸美凭借“眼部护理专家+抗衰老大师”的差异化定位，已在消费者心中建立牢固的品牌认知。通过持续推进大单品战略，加快产品迭代升级，丸美品牌有望保持稳健增长。与此同时，公司积极拓展彩妆领域，着力打造新锐彩妆品牌“恋火”，聚焦底妆细分赛道，成功构建出第二增长引擎，为业绩增长注入新的动力。此外，公司前瞻性布局医美赛道，持续推进“双美”战略，不断拓宽业务边界，为公司长期发展打开新的增长空间。综上，我们持续看好公司未来发展。我们预计公司2024-2026年营收分别为28.92、35.90、42.58亿元，同比分别增长29.94%、24.15%、18.60%；归母净利润分别为3.65、4.56、5.33亿元，同比分别增长40.54%、25.21%、16.75%，对应EPS分别为0.91、1.14、1.33元，当前股价对应PE分别为33.54、26.78、22.94倍，维持“增持”评级。 　　风险提示：市场竞争日益加剧风险；公司战略执行不达预期风险；人才流失风险等。

　　政策端持续加码，构建创新药全链条支持体系 　　2024年以来，国家在创新药产业的支持政策上持续加码，从支付渠道拓展、目录动态调整到临床应用保障等方面构建了全链条支持体系。国家医保局于2025年计划发布第一版丙类药品目录，通过“基本医保+商保”协同模式，为高值创新药开辟了新的支付路径，有望缩短创新药回报周期，提升研发积极性。政策组合拳显著缩短了创新药的市场准入周期，有望构建多层次保障体系，也持续提升国内创新药企研发的积极性。 　　全球投融资回暖态势明显，国内月度投融资环比持续改善 　　2025年1月全球医疗健康产业投融资总额整体回暖态势明显。根据动脉橙数据显示，2025年1月，全球医疗健康产业投融资总额约80.04亿美元，同比增长88.7%，环比增长100.5%；投融资事件数约194起，同比下滑27.3%，环比增长26.8%。国内医疗健康产业投融资环比持续改善，新药申报IND数量环比略降。根据财联社创投通数据，2025年1月国内中国医疗健康产业融资额约53.04亿元，同比下滑约23.57%，环比增长14.11%，自2024Q4起月度环比持续改善。同时，中国管线BD交易首付款与中国管线BD交易数量逐年增长，分别从2018年的2.84亿美元/64个快速增加至2024年的56.23亿美元/275个。BD交易持续火热，为国内创新药企实现快速融资及创新药管线的价值兑现提供了新的路径，也为核心管线的持续推进与新一轮早研管线的开设提供了资金保障。 　　打通创新药行业一二级市场融资渠道，以资本为纽带加速创新资源整合 　　自2023年以来，多家创新药企通过定增、可转债、配售等方式实现融资，为各公司内部核心创新药管线的持续推进提供了资金保障。中国各地方政府通过设立生物医药产业基金，以资本为纽带加速创新资源整合，成为推动行业高质量发展的又一力量。2023年以来，地方政府先后成立十亿甚至百亿级别的产业投资基金，通过市场化运作机制引导社会资本向早期研发、临床转化等高风险环节倾斜，以“资本+政策”驱动重塑中国生物医药创新生态。 　　投资逻辑及推荐标的 　　投资逻辑：政策端，国家在创新药产业的支持政策上持续加码，构建了全链条支持体系。投融资端，近半年来全球投融资回暖态势明显，国内月度投融资环比持续改善，国内创新药管线BD交易火热，各地方政府也先后设立生物医药产业基金为生物医药产业发展提供支持。我们预计，随着全产业链支持创新药发展政策的逐步落地以及国内外创新药投融资逐步回暖，创新药产业链上下游将持续受益，回暖趋势已现。 　　推荐标的：临床前CRO：泓博医药、美迪西；临床CRO：泰格医药、诺思格、普蕊斯、阳光诺和；平台型：药明康德、药明合联、药明生物、康龙化成；CDMO：博腾股份、九洲药业、诺泰生物、药石科技；科研服务：皓元医药、毕得医药、阿拉丁、奥浦迈、百普赛斯、义翘神州、药康生物、昊帆生物。 　　风险提示：政策波动风险、市场震荡风险、地缘政治风险等。

　　英科医疗(300677) 　　一次性手套领跑者，综合优势显著，维持“买入”评级 　　英科医疗作为全球领先的一次性手套供应商，市占率在国内外市场占据领先地位，在专业技术、制造工艺、自动化生产设施等方面具备显著优势，拥有六大生产基地，产品远销120多个国家和地区，服务超过10,000家客户。随着公司产能提升和业务拓展，收入有望高速增长。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为13.45/15.80/18.57亿元，当前股价对应P/E分别为12.1/10.3/8.8倍，与可比公司相较估值较低，维持“买入”评级。 　　一次性手套市场不止于周期，更倾向于成长 　　全球一次性手套市场持续扩容，长期增量空间可观，预计2025年全球一次性手套销售量将达到8293亿只，销售收入达到136亿美元。从细分市场分析，丁腈手套在疫情后，增速依旧持续领先于其他品类，市场空间广阔。中国一次性手套出口量高速增长，其中丁腈手套占比快速提升。与此同时，中国厂商积极布局，产能迅速扩张，在全球市场的份额也在不断攀升。当下中国丁腈手套市场正处于成长期，头部效应初现。中国丁腈手套市场成长逻辑清晰，量价齐升的前景值得期待。需求端：使用场景全覆盖，市场空间广阔。价格端：供需关系改善，全球丁腈手套价格企稳回升。成本端：原材料和燃料价格波动较大，影响手套厂商经营情况。公司布局上游原料，通过参控股丁腈胶乳生产企业，保障手套原材料稳定供应。 　　一次性手套产能快速扩张，设备工艺均处于领先水平 　　2023年公司一次性手套总产能达到790亿只，同比增长5.33%。其中，一次性丁腈手套产能达到480亿只，一次性PVC手套产能达到310亿只。公司目前在国内拥有六大生产基地。公司目前在安徽淮北、安徽安庆、江西九江、山东潍坊、江苏镇江以及山东淄博六大生产基地。公司生产设备、生产技术、自动化程度多维度优势显著，标准丁腈手套生产线长度超过1.6公里，良品率维持在99%以上。 　　风险提示：原材料价格波动风险；汇率波动风险；国际贸易摩擦

　　东诚药业(002675) 　　事项： 　　公司发布24年年报，实现收入28.69亿元，同比下降12.42%；实现归母净利润1.84亿元，同比下降12.35%；实现扣非后归母净利润0.79亿元，同比下降62.69%；EPS为0.22元/股。公司业绩基本符合预期。 　　其中24Q4单季度实现收入7.07亿元，同比增长2.35%；实现归母净利润0.17亿元，同比增长122.29%。 　　平安观点： 　　24年业绩承压，但边际好转迹象已现。2024年公司实现收入28.69亿元（-12.42%），有所承压。核药业务板块收入10.12亿元（-0.52%），其中18F-FDG收入4.21亿元（+0.25%），云克注射液收入2.31亿元（-5.48%），锝标药物收入0.99亿元（-0.99%）；原料药板块是拖累收入表现的主要板块，收入12.55亿元（-25.17%），其中核心产品肝素钠原料药收入8.44亿元（-36.32%）；制剂业务3.25亿元（-18.66%），核心产品那屈肝素收入1.28亿元（+74.86%），受集采放量影响。公司业绩边际改善已现，一是肝素钠原料药价格有所上升，根据wind数据，2024年12月出口平均单价3992美元/千克，较2024年10月低点提升约5%；二是24Q4公司收入7.07亿元（+2.35%），单季度收入回归正增长。从盈利能力来看，毛利率47.14%（+2.27pp），净利率4.93%（-2.83pp），管理费用率、研发费用率和财务费用率均有不同程度的提升。 　　研发投入加大，25年或迎多个重要节点。2024年公司研发投入4.31亿元（+37.67%），主要核药研发占比86.62%。2024年国内有4个IND申请与获批，国际4个IND申请与获批，1个快速通道认证，心肌灌注显像剂锝[99mTc]替曲膦获批上市。目前99mTc-GSA注射液（肝功能诊断）处于NDA准备节点，氟[18F]思睿肽注射液（PSMA诊断）、氟[18F]阿法肽注射液（肺癌诊断）等在三期临床，氟[18F]纤抑素（FAP诊断）注射液在2期临床，Lu177-LNC1004（FAP治疗）处在中美1期临床，Ga68-LN 　　iFinD，平安证券研究所 　　C1007（FAP/αvβ3诊断）、F18-LNC1007（FAP/αvβ3诊断）、Lu177-LNC1008（αvβ3治疗）、Lu177-LNC1010（SSTR2治疗）、Lu177-LNC1011（PSMA治疗）等在1期临床，2025年有望迎来数据读出或NDA等多个重要节点。 　　核药全产业链布局持续推进，维持“强烈推荐”评级。上游核素方面，公司与国电投、江西核电等共同投资建设同位素反应堆项目，与中国工程物理研究院流体物理研究所联合开发高功率强电子流40MeV电子花瓣加速器用于医用同位素生产，联合德国E&Z公司共同投资建设30MeV中能质子回旋加速器医用同位素项目等；研发和临床转化方面，子公司烟台米度和核药新药研发平台蓝纳成均完成新一轮融资；生产配送方面，新增1个正电子类核药房，目前累计投入运营正电子类核药房达到21个。考虑到研发投入加大和融资成本增加，我们预计2025-2026年净利润分别为2.71亿、3.39亿元（原预测为3.13亿、3.99亿元），预计2027年净利润为4.14亿元。但公司核药全产业链布局优势明显，同时25年业绩有望迎来反转，且研发进度遇多个关键节点，维持公司“强烈推荐”评级。 　　风险提示。1）研发风险：公司在研品种较多，存在失败或不及预期可能；2）肝素原料药价格风险：肝素原料药价格呈现边际好转，但存在恢复不及预期可能；3）核心品种降价风险：公司核心品种存在降价可能。

　　中枢神经系统 CSF 脑脊液 DALY 调整后的寿命年 EEG 脑电图 EML 基本药物清单 HIC 高收入国家 HIV 人类免疫缺陷病毒 　　HSV单纯疱疹病毒IGAP关于癫痫和其他神经系统疾病的跨行业全球行动计划IV 静脉注射JE 日本脑炎 　　日本流行性乙型脑炎病毒（JEV）许可证 低收入国家 　　LMIC 低收入和中等收入国家 MRI 磁共振成像NGO 非政府组织 RCT 随机对照试验 PHC 基础卫生保健 TBE 蜱传脑炎 UHC 全民健康保障VZV 水痘-带状疱疹病毒 WHO 世界卫生组织