中心思想
战略转型与增长前景
天宇股份（300702.SZ）作为沙坦原料药行业的领军企业，正处于业务底部周期企稳并向多元化增长转型的关键阶段。公司通过横向拓展非沙坦原料药业务和纵向深化制剂一体化布局，积极寻求新的增长曲线。报告指出，沙坦原料药业务有望在底部企稳，而非沙坦原料药将受益于重磅产品专利到期带来的市场放量，制剂业务则凭借集采政策和成本优势实现高速增长。这种多维度外延的业务策略，预计将驱动公司业绩实现底部反转和利润的快速释放。
财务表现与投资评级
公司财务预测显示，在业务转型和新增长点驱动下，未来几年业绩将显著改善。预计2024-2026年，公司营业收入将分别达到26.7亿元、31.4亿元和37.5亿元，同比增长5.8%、17.3%和19.6%。归属于母公司股东的净利润预计分别为1.2亿元、2.2亿元和3.4亿元，同比大幅增长340.3%、83.2%和55.4%。基于此，报告首次覆盖并给予公司“推荐”评级，认为其在行业周期见底和第二曲线业务高速增长的背景下，具备显著的投资价值。
主要内容
多元化业务布局与业绩回暖
业务结构演变与盈利能力改善
天宇股份自1997年以精细化学品（包括沙坦联苯）起家，逐步发展形成沙坦原料药及中间体、非沙坦原料药及中间体、CDMO和制剂四大业务板块。公司产品线广泛，涵盖沙坦类抗高血压药物、抗哮喘药物、抗病毒药物的原料药及中间体，以及降血压、降血脂、降血糖等多种剂型仿制药。在CDMO领域，公司为国内外大型原研药企提供临床研究和商业化阶段的服务。
公司业绩在经历2021-2022年沙坦原料药行业竞争加剧和人民币汇率上升带来的波动后，于2023年实现归母净利润0.3亿元，成功扭亏为盈，主要得益于CDMO和制剂业务的高速增长以及降本增效措施。2024年前三季度，公司归母净利润进一步增至0.9亿元，同比增长23.7%，显示出明显的利润增厚趋势。业务结构方面，降血压类原料药的收入占比从2018年的72.9%下降至2024年上半年的58.8%，而非沙坦原料药、制剂和CDMO业务的收入占比则分别提升至19.6%、13.8%和7.7%，表明公司多元化业务布局正逐步优化收入结构。同时，公司毛利率和净利率触底回升，销售和研发费用率波动上升，管理费用率因运营效率提升而呈下降趋势，整体盈利能力持续改善。
原料药业务：沙坦企稳与非沙坦放量
沙坦类市场供需分析与公司竞争优势
沙坦类药物作为全球高血压患者的一线用药，其终端需求持续增长。2022年，国内沙坦类终端制剂市场规模达214.4亿元，占高血压治疗药物总体的26.2%。全球高血压患病人数从1990年的6.5亿例增至2019年的13亿例，预计2025年将达到15.6亿例，且主要集中在非发达经济体，疾病知晓率仍有提升空间，预示着沙坦原料药消耗量将保持稳步增长。2016年至2022年，全球沙坦类原料药消耗量从3710吨增至6881.2吨，复合年增长率达10.8%。
然而，受2018年缬沙坦基因毒性事件引发的价格飙升及随后大量竞争者涌入，加之印度PLI计划新增产能，沙坦类原料药市场竞争格局恶化，价格已接近近五年来的绝对低位，二线厂商毛利率已低于20%。尽管如此，考虑到行业资本开支的机会成本属性大于沉默成本，预计未来产品价格大幅下滑空间有限，将随行业平均成本缓步下探。
在此背景下，天宇股份凭借深厚的行业底蕴和领先的市场准入优势脱颖而出。公司在主要法规市场的沙坦类产品注册齐全度位列行业第一梯队，与华海药业近似，并与默沙东、诺华等全球大型制剂厂商建立了长期合作关系。2022年，公司原料药法规市场销量达1299吨，占比66.8%，享受一定的市场溢价。通过持续的技改降本增效和产能扩充带来的规模效应提升，公司有望在沙坦业务收入企稳的同时，维持毛利率稳定并实现毛利稳健增长。
非沙坦业务：专利悬崖机遇与长期增长空间
公司非沙坦原料药业务呈现显著增长趋势，2024年上半年实现营业收入2.5亿元，2020-2023年复合年增长率达21.9%。尽管毛利率受产能转移和技改检修影响有所波动，但随着内部开支节奏常态化，毛利率已触底回弹至17.0%。
展望未来，公司非沙坦原料药业务将迎来重要的放量期。多款重磅特色原料药品种（如利伐沙班、替格瑞洛、阿哌沙班）的专利将在2024-2026年陆续到期，为公司带来巨大的增量市场。例如，利伐沙班原研药2021年销售峰值达47.4亿欧元，其欧美市场专利密集到期，公司已于2020年和2024年成功激活欧美市场原料药批件。替格瑞洛和阿哌沙班也分别在美国市场迎来专利到期，公司均已获批美国市场。此外，达格列净和磷酸西格列汀等品种的制剂进口替代也将贡献爬坡订单，公司作为国产制剂原料提供商有望受益于国产企业市场份额的提升。
公司自2009年起便超前储备非沙坦原料药品种研发，形成了抗哮喘、抗凝血、降血糖等综合业务。其原料药产品梯队清晰，分为商业化、待验证和研发中三层，丰富的储备产品有望通过新旧轮动，为公司非沙坦业务奠定长期成长空间。
制剂业务：一体化转型与高速增长
集采驱动下的业绩验证与成本优势
天宇股份的制剂业务正处于高速增长期，2023年实现营业收入1.1亿元，2024年上半年进一步增长至1.0亿元，同比增速高达126.8%。公司已成功跑通了借助集采实现业绩放量的商业模式。在我国仿制药审批与国际接轨及带量采购政策持续深化的背景下，仿制药企的核心竞争力正从渠道和销售推广转向成本管控能力。
公司制剂业务的成功得益于其一体化优势。作为原料药生产商，公司能够实现原料药自产，这为制剂产品带来了显著的成本优势。以厄贝沙坦氢氯噻嗪片为例，原料药在单片成本中占比约71.4%，公司原料药一体化可为制剂产品带来超过25.0%的成本改善空间，远高于二线厂商的14.6%。这种成本优势极大地提升了公司在集采中中标的确定性和盈利能力。公司已有多款制剂产品成功中标或续约国家/联盟集采，且均为前期市场销售基数较低的品种，确保了集采带来的增量效应。
短中期成长性展望与市场空间测算
公司制剂业务的持续高增长得益于多方面因素。首先，制剂批件获取节奏显著加速，2022年及以前、2023年和2024年上半年分别获批6、13和11个制剂品种，为中长期院内制剂收入的持续增厚提供了保障。其次，公司积极拓展零售市场，自2021年以来销售队伍大幅扩充至226人，制剂产品已覆盖超1000家品牌连锁药店，百强连锁覆盖率达77.0%。考虑到院外市场药品规模占比达36.4%，且公司制剂均为成熟片剂品种，院外市场具备广阔的拓展空间。
报告对公司制剂业务的短中期成长性进行了详细测算。根据已国采中标/续约中标的9个品种，预计当年可贡献收入2.3亿元。对于预期即将纳入第十批国家集采的5个品种，预计将带来1.3亿元的增量收入。此外，未来1-3年内陆续集采到期并有望续约的12个品种，预计将为公司带来2.5亿元的制剂收入增量。综合上述测算，并考虑量外市场（如沙库巴曲缬沙坦钠片、达格列净片等大市场空间产品）的拓展，保守预计公司制剂业务在2026年可实现销售收入7.9亿元，2023-2026年复合年增长率高达96.0%。其中，量内市场空间预计为5.5亿元，量外市场占比预计提升至30.0%（约2.4亿元），显示出制剂业务强劲的增长潜力和广阔的市场前景。
CDMO业务：客户开发与定制品种放量
业绩波动与下游需求影响
天宇股份的CDMO业务在2020-2023年间整体呈现上升趋势，复合年增长率达68.1%。2021年，公司因承接默沙东抗病毒药莫努匹拉韦中间体CDMO业务而达到阶段性高点，但随着2022年订单结束，业绩有所回落。2024年上半年，受下游客户需求下降（主要受依度沙班法规市场专利陆续到期影响），CDMO业务实现营业收入1.7亿元，同比下降24.7%，毛利率也随之下降4.7个百分点。
恒瑞医药合作与未来增长驱动
尽管短期业绩有所波动，但公司在CDMO领域的品种开发和质量管理能力获得了客户的广泛认可。公司已与恒瑞医药在脯氨酸恒格列净片和奥特康唑胶囊等品种范围内达成CDMO业务合作。脯氨酸恒格列净片于2021年12月获批国内上市，用于改善成人2型糖尿病患者的血糖控制，其2024年第二季度MAT样本医院销售额同比增速高达1534.8%，仍处于高速增长阶段。奥特康唑胶囊于2023年6月获批国内上市，用于治疗外阴阴道假丝酵母菌病，临床试验显示其疗效显著优于氟康唑。
随着恒瑞医药等客户的特色创新品种销量持续爬坡，天宇股份的CDMO业务有望重回增长通道。公司与大客户的深度合作以及定制化原料药品种的放量，将为CDMO业务提供稳定的增长动力。
盈利预测与投资建议
财务预测与估值分析
基于对各业务板块的详细分析，报告预测天宇股份在沙坦原料药业务企稳、非沙坦和制剂第二成长曲线快速放量的背景下，将迎来业绩反转。预计2024-2026年，公司营业收入将分别达到26.7亿元、31.2亿元和37.0亿元，同比增长5.8%、16.8%和18.6%。毛利率将随着高毛利业务占比提升而持续优化，预测期内依次为36.0%、36.9%和38.5%。费用率方面，销售费用率预计维持较强刚性，研发和管理费用率将受益于收入规模扩大而略有下降。
在估值分析中，报告选取华海药业、仙琚制药和普洛药业作为可比公司。考虑到2023年沙坦原料药竞争加剧导致公司盈利水平偏低，报告采用PEG指标结合公司底部反转期间的业绩成长性进行价值评估。剔除2023年低基数影响，预计天宇股份2024-2026年两年内利润复合增速高达68.7%，远高于可比公司平均21.1%。对应2025年PE水平，公司PEG为0.71，明显低于可比公司平均0.85，显示出其被低估的投资价值。
投资建议与风险提示
报告首次覆盖并给予天宇股份“推荐”评级。看好公司在沙坦原料药行业周期见底企稳之际，通过横纵拓展非沙坦原料药和制剂等第二曲线业务，实现利润高速释放带来的底部反转。
同时，报告也提示了多项风险：包括外销收入占比71.9%带来的汇率波动风险；日常生产经营中废水废气等污染物可能导致的环保处理不达标停产风险；控股股东林洁女士累计质押公司股份占总股本9.7%可能带来的股权质押风险；FDA警告信解除未通过的风险；沙坦类原料药及中间体收入占比较高带来的产品类别相对集中风险；以及CDMO业务对默沙东、第一三共等大客户的依赖风险。
总结
天宇股份（300702.SZ）正经历从沙坦原料药行业底部周期向多元化增长的战略转型。公司通过巩固沙坦原料药业务的企稳态势，并积极拓展非沙坦原料药和制剂两大“第二曲线”，展现出强劲的增长潜力。非沙坦业务受益于重磅品种专利到期和制剂进口替代，制剂业务则凭借原料药一体化带来的成本优势和集采政策实现高速放量。尽管CDMO业务短期受下游需求影响有所波动，但与恒瑞医药等大客户的合作有望驱动其重回增长通道。财务预测显示，公司未来三年营收和归母净利润将实现显著增长，具备底部反转的投资价值。
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