国药一致(000028) 　　投资要点： 　　事件：国药一致公布2024年全年业绩。2024年公司实现收入743.8亿元（同比-1.5%），实现归母净利润6.4亿元（同比-59.8%）。单Q4实现收入179.1亿元，同比-5.2%；实现归母净亏损4.2亿元，同比下滑203.3%。 　　业务拆分： 　　分销板块：2024年实现收入529.8亿元，同比+2.0%；净利润9.2亿元，同比-12.7%。子公司国控广州及国控广西分别实现收入413亿元及78.3亿元，同比+2.5%及1.6%，分别实现净利润6.4亿元及1.6亿元，同比-15.5%及-3.3%。利润下滑的主要原因为应收账款回款延迟，资金占用规模上升，带来的相应资金成本增加，以及2023年的土地处置利得造成的较高基数所致。 　　零售板块：2024年实现收入223.6亿元，同比-8.4%；实现净亏损11.0亿元，同比-309.5%。利润下滑主要是由于受到医药零售行业政策变化、竞争加剧等影响，公司计提资产减值准备所致，总共对归母净利润造成6.3亿元的负面影响。国大药房2024年对旗下门店进行亏损治理与闭店优化，战略性退出并关闭1270余家直营门店，截止年底共有9569家门店，门店总数同比下滑9%。其中直营门店7770家，同比下滑8.9%，加盟门店1799家，同比下滑9.5%。 　　毛利率有所下滑，财务状况良好。2024年毛利率为11.1%，同比-0.9pct，主要受到保健食品、器械、中药饮片等高毛利品种销售占比下滑的影响；销售/管理/财务费用率分别为7.2%/1.4%/0.3%，同比+0.2/持平/+0.1pct。2024年公司流动比率、速动比率、现金比率分别为1.52/1.18/0.29，同比提升0.03/0.05/0.05，短期偿债能力指标同比得到优化，资金链安全边际扩大。 　　盈利预测与评级：我们预计2025-2027年归母净利润分别为13.3亿元、15.0亿元、16.7亿元，增速分别为107.1%/12.5%/11.7%，当前股价对应的PE分别为10X、 　　9X、8X。公司为全国领先的分销及零售平台，分销业务通过深耕优势区域有望保持稳健增长，零售业务盈利能力改善潜力大，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业政策风险；国大药房利润率改善不及预期；市场竞争风险。

中心思想 中美关税冲突下的行业机遇与挑战 本报告核心观点指出，在中美关税冲突导致外部不确定性上升的背景下，医药生物行业应重点关注“内循环”避险资产。关税政策变化预计将对进口产品价格产生影响，从而加速国内相关产业的国产替代进程，为本土企业带来新的发展机遇。 内循环避险资产的投资价值 报告强调了血制品和高端医疗设备及科学仪器等具备刚需属性、资源战略属性或供应链自主可控特性的细分领域，认为这些是当前市场环境下的优质避险资产。同时，报告基于支付视角，提出了2025年度投资策略，聚焦院内政策支持、人民群众需求扩容及出海周期上行三大方向，以应对复杂的市场变化。 主要内容 医药生物板块市场表现与研发动态 行情回顾：医药生物行业收涨，表现优于大盘 A股与H股市场表现： 上周（3.31-4.3），A股医药生物指数上涨1.20%，跑赢沪深300指数2.57个百分点，在31个子行业中排名第3。港股恒生医疗健康指数收涨1.32%，跑赢恒生国企指数3.49个百分点。 子板块与个股表现： A股涨幅最大的是线下药店（4.15%），跌幅最大的是医疗研发外包（-3.19%）。个股方面，A股多瑞医药涨幅最大（56.32%），东方生物跌幅最大（-11.15%）。H股亿胜生物科技涨幅最大（33.70%），万嘉集团跌幅最大（-30.12%）。 上市公司研发进度更新： 上周，恒瑞医药的SHR2554片上市申请新进承办；恒瑞医药的注射用SHR-A1904和注射用SHR-A2102、乐普生物的MRG007临床申请新进承办。信达生物的efdamrofusp alfa、恒瑞医药的HRS-7535正在进行三期临床；人福医药的HW231019正在进行一期临床。 公司公告更新： 盈康生命拟收购长沙珂信肿瘤医院51%股权，交易总金额3.57亿元。恒瑞医药HRS-5965胶囊被纳入拟突破性治疗品种公示名单。北陆药业控股子公司海昌药业碘帕醇化学原料药获批上市。华东医药司美格鲁肽注射液上市许可申请获得受理。迪哲医药将在ASCO大会公布DZD8586和DZD6008最新研究成果。康泰生物四价肠道病毒灭活疫苗开启Ⅰ期临床试验。戴维医疗一次性使用脐带剪夹器获得医疗器械注册证。鱼跃医疗持续葡萄糖监测系统取得医疗器械注册证。通化东宝痛风双靶点抑制剂（THDBH151片）Ⅱa期临床试验完成总结报告，显示良好疗效。 宏观经济与行业数据洞察 本周观点：中美关税冲突后外部不确定性上升，看好内循环避险资产 关税冲突影响： 2025年4月2日，美国政府宣布对中国输美商品征收“对等关税”。中国国务院关税税则委员会于4月4日公告，自4月10日起对原产于美国的所有进口商品加征34%关税。 血制品市场机遇： 血制品市场需求刚性，贸易冲突可能导致短期进口白蛋白价格上涨，利好国产企业。我国约60%以上人血白蛋白为进口产品，美国是重要生产地。加征关税将削弱进口产品价格优势，加速国产替代，建议关注天坛生物、派林生物、博雅生物、华兰生物、上海莱士、卫光生物。 医疗设备及科学仪器国产替代： 逆全球化趋势下，供应链安全诉求催化国产替代。中美关税冲突凸显国际形势不确定性，高端医疗设备和科学仪器领域自主可控需求迫切。建议关注华大智造、聚光科技等供应链自主可控、国产替代空间大的企业。 2025年年度投资策略： 基于人口结构、政策框架、经济环境等复杂变化，从支付视角（院内支付、自费支付、海外支付）梳理投资机会。看好院内政策支持（创新药械、设备更新）、人民群众需求扩容（血制品、家用医疗器械、减肥药产业链）和出海周期上行（肝素、呼吸道联检）三大方向。重点推荐迈瑞医疗、联影医疗、鱼跃医疗、派林生物、千红制药。 重要数据库更新 医院总诊疗量恢复： 2024年1-4月，医院累计总诊疗人次数达14.83亿人次，同比增长13.29%，其中三级医院增长18.63%，基层医疗机构增长21.01%，呈现较快恢复态势。 基本医保收支情况： 2025年1-2月，基本医保收入达5464亿元，支出3305亿元，累计结余2159亿元，累计结余率为39.5%。2月当月结余815亿元，结余率35.1%。 原料药价格走势： 2月国内抗生素价格环比持平或下跌，其中7-ACA和青霉素工业盐价格下降。维生素原料药价格多数持平，维生素D3价格下降。心脑血管原料药价格基本稳定，阿司匹林价格有所上升。 医药制造业经济指标： 2025年1-2月，医药制造业累计收入3694.30亿元，同比下降3.40%；营业成本同比下降1.30%；利润总额同比下降2.70%。期间费用率方面，销售费用率同比下降1.6个百分点至15.5%，管理费用率同比上升0.4个百分点至7.1%，财务费用率同比上升0.2个百分点至0.5%。 CPI数据： 2月份整体CPI环比下降0.2%，同比下降0.7%。医疗保健CPI环比持平，同比上升0.2%，其中中药CPI同比上升0.5%，西药CPI同比下降1.1%，医疗服务CPI同比上升0.6%。 耗材带量采购： 3月31日，抚州市医保局公布4类低值医用耗材市级联盟集中带量采购中选结果，平均降幅达62%，最高降幅92%，87家企业拟中选。 医药公司融资进度更新： 近期有多家医药公司定向增发预案更新，如千金药业、冠昊生物、睿智医药、凯赛生物、禾信仪器等，主要目的包括收购其他资产、补充流动资金、偿还银行贷款等。 风险提示： 报告提示了控费政策超预期、研发失败风险、政策支持不及预期、板块估值下挫等风险。 总结 本报告深入分析了中美关税冲突对医药生物行业的影响，明确指出外部不确定性上升背景下，内循环避险资产的投资价值凸显。通过对市场行情、公司研发与公告、以及多项宏观与行业数据的详尽梳理，报告强调了血制品、高端医疗设备及科学仪器等领域的国产替代机遇。同时，报告基于支付视角，提出了2025年度的投资策略，聚焦院内政策支持、人民群众需求扩容和出海周期上行三大方向，并推荐了相关重点公司。尽管医药制造业整体收入有所下降，但医院诊疗量和医保基金运行保持稳定，耗材集采持续推进，显示出行业在结构性调整中的韧性与机遇。投资者需关注控费政策、研发风险及估值波动。

中心思想 核心业务稳健增长，短期业绩受非经常性因素影响 华润医药2024年营业收入实现稳健增长，三大核心业务分部表现良好。 归母净利润短期下滑主要系联营公司减值等一次性项目影响，剔除该影响后，公司核心盈利能力保持健康增长态势。 战略改革深化，盈利结构持续优化 公司通过深化国企改革，引入战略投资者并完善激励机制，有效提升了商业板块的运营效率和组织活力。 业务结构调整带动整体毛利率和净利率提升，盈利能力有所改善。 主要内容 2024年度财务表现分析 营收与净利润概览： 2024年，华润医药实现营业收入2576.73亿元，同比增长4.77%。归母净利润为33.51亿元，同比下降13.06%；扣非归母净利润为33.51亿元，同比微降0.61%。报告指出，归母净利润同比下滑主要系联营公司减值等一次性项目影响，剔除该影响后，公司归母净利润同比稳健增长13.1%。 三大核心业务分部运营数据 制药业务： 实现分部收入463.2亿元，同比增长6.6%；分部毛利275.05亿元，同比增长7.1%；分部业绩133.24亿元，同比增长10.3%。中药、化学药、生物药收入均实现增长，显示出该业务板块的强劲增长势头和对毛利的突出贡献。 医药分销业务： 实现分部收入2132.37亿元，同比增长5.5%；分部毛利125.07亿元，同比增长5.2%；分部业绩73.43亿元，同比增长2.8%。作为公司收入占比最大的业务，其稳健增长支撑了整体营收表现。 药品零售及其他业务： 实现分部收入101.04亿元，同比增长5.5%；分部毛利6.25亿元，同比下降14.7%；分部业绩0.91亿元，同比下降26.5%。零售业务业绩下滑主要受DTP（直接面向患者）药房占比提高的影响。 盈利能力与费用结构优化 毛利率与净利率： 2024年公司实现毛利406.89亿元，同比增长6.1%，整体毛利率为15.8%，同比提高0.1个百分点，主要受益于制药业务毛利率水平提升拉动。公司净利率为3.3%，同比提升0.1个百分点。 费用率分析： 销售费用率为7.7%，管理费用率为2.6%，均同比持平。其中，制药板块销售费用率为30.6%，同比下降0.7个百分点，显示出效率提升；分销板块销售费用率为2.4%，同比提升0.1个百分点。 国企改革深化与组织活力激发 改革成果： 公司以提高核心竞争力、增强核心功能，更好服务国家战略为导向，改革工作取得明显成果。 商业板块战略调整： 华润医药商业完成引入战略投资者，交易对价共计人民币62.6亿元，有效提高了商业板块的资源分配及运营效率。 激励机制建设： 强化市场化选聘及不胜任退出机制，东阿阿胶、江中药业等子公司陆续推出限制性股票激励计划，旨在激发组织长效活力。 盈利预测与投资评级展望 业绩预测调整： 考虑到2024年联营公司一次性减值影响以及零售分部受DTP占比提高的拖累，分析师将2025-2026年归母净利润预测由51.56/56.56亿港元调整为45.35/49.76亿元，并新增2027年归母净利润预测为53.77亿元。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了并购整合不及预期风险、汇率风险以及全球经济及跨国经营风险。 总结 华润医药在2024年展现出稳健的营业收入增长，尽管归母净利润因联营公司减值等一次性因素而短期承压，但剔除该影响后，核心盈利能力保持了13.1%的健康增长。公司三大业务分部中，制药业务表现尤为突出，对毛利贡献显著，而分销业务则保持了其作为收入主力的稳健增长。零售业务虽受DTP占比提升影响业绩有所下滑，但整体盈利能力在业务结构调整下有所改善，毛利率和净利率均实现提升。此外，公司通过深化国企改革，引入战略投资者并完善激励机制，有效提升了运营效率和组织活力。基于对公司核心业务的稳健表现和改革成效的认可，分析师维持“买入”评级，并对公司未来盈利恢复常态持乐观态度，同时提示了潜在的并购整合、汇率及全球经济风险。

中心思想 2024年业绩概览与增长驱动 海尔生物在2024年面临外部环境挑战，但通过积极的战略调整，实现了营收的恢复性增长，全年营收达22.84亿元，尽管增速仅为0.13%，但第四季度营收增速显著提升至10.40%。归母净利润为3.67亿元，同比下降9.71%，主要受2023年非经营性高基数影响。若剔除该影响，公司经营性净利润与同期持平。公司通过新产业的快速发展、海外市场的深入布局以及数智场景方案的拓展，有效应对了市场压力，并持续推进降本增效，使得毛利率保持稳定，期间费用率有所优化，第四季度利润增幅已超越收入增幅，显示出业务发展正逐步回归正常轨道。 业务结构优化与未来展望 公司业务结构呈现优化趋势，生命科学板块表现稳健，收入增长6.14%至10.94亿元，并在核心工艺及海外市场取得突破。医疗创新板块虽受太阳能疫苗方案扰动阶段性承压，但剔除影响后实现高个位数增长，医院用药自动化及公卫业务持续复苏。国内业务展现出较强韧性，场景方案类业务收入增长超50%，新增用户占比超过三分之一。海外业务在消化太阳能疫苗方案扰动后，第四季度已实现正增长，预计2025年将大幅提速。基于对全球低温存储行业需求常态化回归的判断，华创证券维持“推荐”评级，并预测公司2025-2027年归母净利润将持续增长，目标价为42元，预示着未来良好的发展前景。 主要内容 2024年财务表现分析 营收与利润增长态势 海尔生物2024年全年实现营业收入22.84亿元，同比增长0.13%，显示出在复杂外部环境下的收入恢复能力。其中，第四季度表现尤为突出，单季营收达到5.02亿元，同比增长10.40%，表明业务增长势头在年末加速。然而，公司全年归母净利润为3.67亿元，同比下降9.71%；扣非净利润为3.22亿元，同比下降2.86%。净利润增速承压的主要原因在于2023年因参股公司股权处置等非经营性事项带来了较高的投资收益，形成了高基数。若剔除这些非经营性影响，2024年公司经营性净利润与同期基本持平。值得注意的是，第四季度归母净利润和扣非净利润分别同比增长17.63%和20.34%，均高于同期营收增速，体现了公司盈利能力的改善。 盈利能力与费用控制 在盈利能力方面，2024年公司毛利率为47.99%。报告指出，这主要是由于执行财政部新会计准则，将保证类质保费用计入营业成本所致。若按同口径还原，公司毛利率为50.43%，整体保持稳定。这表明公司在产品定价和成本控制方面仍具备较强的能力。在费用控制方面，2024年公司三项期间费用（销售费用、管理费用、研发费用）同比下降2.43%。公司持续推进创新驱动下的业务结构升级和全流程降本增效，使得费用端呈现优化态势。特别是第四季度，公司利润增幅已大于收入增幅，进一步印证了公司在提升经营效率方面的成效。 核心业务板块发展 生命科学板块稳健增长 2024年，海尔生物的生命科学板块表现出稳健的增长态势，实现收入10.94亿元，同比增长6.14%。公司在该板块持续深耕，积极向生命科学领域的核心工艺及场景拓展。具体成果包括无菌隔离器和中试冻干机产品方案成功实现海外用户突破，这不仅拓宽了产品应用范围，也为该板块的国际化发展奠定了基础。生命科学板块的持续增长，是公司整体收入恢复的重要支撑。 医疗创新板块承压与复苏 医疗创新板块在2024年实现收入11.80亿元，同比下降4.91%，阶段性承压。报告指出，这主要受太阳能疫苗方案带来的扰动影响。然而，若剔除太阳能疫苗方案的影响，该板块收入同比仍能实现高个位数增长。这表明公司在其他医疗创新业务领域仍保持良好发展势头。具体来看，医院端用药自动化业务增长强劲，浆站和公卫端的耗材与数字化服务业务也持续复苏，显示出该板块在克服短期外部因素影响后的内在增长潜力。 市场布局与区域表现 国内市场韧性增强 2024年，海尔生物的国内业务展现出较强的市场韧性，实现收入15.59亿元，同比增长4.75%。公司精准把握了终端用户从传统单品向场景方案需求转变的趋势，持续增强抓取场景机会的能力。在国内市场，公司新增用户数量占比超过三分之一，场景方案类业务收入增长超过50%，这充分体现了公司在国内市场策略的有效性及其在不利市场环境中的适应能力和增长潜力。 海外市场扰动出清与提速 海外业务在2024年实现收入7.15亿元，同比下降8.73%。海外收入的下降主要受到太阳能疫苗方案订单执行周期延长的扰动。然而，报告强调，若剔除太阳能疫苗方案影响，海外业务仍实现了双位数增长。自第三季度以来，公司太阳能疫苗方案订单交付速度加快，使得第四季度海外业务实现同比正增长，这表明此前订单执行周期延长对海外收入造成的扰动已基本消化。展望2025年，随着扰动因素的清除，公司海外市场有望实现大幅提速，成为新的增长亮点。 投资评级与风险提示 盈利预测与估值 华创证券基于对全球低温存储行业需求常态化回归的判断，对海尔生物的未来盈利能力进行了预测。预计公司2025年至2027年的归母净利润分别为4.4亿元、5.4亿元和6.4亿元，同比增速分别为20.6%、23.1%和18.3%。这些预测值较原预测（2025-2026年分别为5.1亿元、6.2亿元）有所调整，但仍保持了稳健的增长预期。根据当前股价，对应的市盈率（PE）分别为23倍、19倍和16倍。通过DCF模型测算，给予公司整体估值133亿元，对应目标价约为42元。基于上述分析，华创证券维持对海尔生物的“推荐”评级。 潜在风险因素 报告同时提示了投资者需关注的潜在风险。主要包括：1）生物医疗低温存储的下游市场需求释放可能不达预期，这可能影响公司核心业务的增长；2）物联网业务和生物安全业务作为公司的新兴增长点，其收入可能不达预期，从而影响整体业绩；3）全球化进展可能不达预期，海外市场拓展面临不确定性，这可能对公司海外业务的增长速度和规模产生影响。 总结 海尔生物在2024年展现出强劲的韧性和战略调整能力，成功实现了营收的恢复性增长，尤其在第四季度表现亮眼。尽管全年归母净利润受高基数影响有所下降，但剔除非经营性因素后，经营性净利润保持稳定，且毛利率稳定、费用率优化，显示出公司在降本增效方面的显著成效。 从业务板块来看，生命科学板块保持稳健增长，并在海外市场取得突破；医疗创新板块在消化太阳能疫苗方案扰动后，已呈现复苏态势。区域市场方面，国内业务通过场景方案拓展展现出强大韧性，而海外业务在清除扰动后，预计将在2025年迎来大幅提速。 华创证券基于对公司未来增长潜力的分析，维持“推荐”评级，并预测2025-2027年归母净利润将持续增长，目标价为42元。投资者在关注公司增长前景的同时，也需留意生物医疗低温存储需求、新兴业务收入及全球化进展等潜在风险。总体而言，海尔生物凭借其战略布局和市场适应能力，有望在未来实现持续发展。

中心思想 业绩显著增长与核心产品线突破 乐普生物-B在2024年实现了营业收入的显著增长，达到3.68亿元人民币，同比增长63.21%，主要得益于核心产品普特利单抗销售额的强劲增长以及BD和CDMO服务收入的贡献。尽管公司仍处于亏损状态，但多款ADC（抗体偶联药物）核心产品已进入研发晚期，其中MRG003（EGFR ADC）治疗复发性/转移性鼻咽癌的单药疗法已递交NDA并获优先评审，预示着即将进入商业化收获期。 创新管线驱动未来盈利 公司在IO+ADC联合疗法领域积极布局，多项临床试验数据积极，展现出差异化适应症的潜力。同时，早期研发管线也进展顺利，特别是MRG007的对外授权交易，为公司带来了可观的里程碑付款和销售分成预期。华创证券维持“强推”评级，并上调了盈利预测，预计公司将在2026年实现归母净利润转正，表明市场对公司创新管线驱动的未来盈利能力持乐观态度。 主要内容 2024年财务表现与业务构成 乐普生物-B于2024年实现了营业收入3.68亿元人民币，较2023年增长63.21%。其中，普特利单抗的销售收入达到3.00亿元，相较2023年的1.01亿元增长约3倍，成为公司收入增长的主要驱动力。此外，BD收入为0.22亿元，主要来自CMG901的里程碑付款；CDMO服务收入为0.46亿元。尽管营收大幅增长，公司年内亏损仍达4.24亿元。截至2024年末，公司现金收支基本持平，货币资金余额为4.01亿元。 根据华创证券的预测，公司未来的财务状况将持续改善。预计2025年至2027年的营业收入将分别达到8.95亿元、15.71亿元和17.72亿元，同比增长率分别为143.4%、75.5%和12.7%。归母净利润预计在2025年减亏至-1.00亿元，并在2026年和2027年分别实现盈利1.38亿元和1.96亿元。毛利率预计将保持在较高水平，2025年至2027年分别为90.5%、90.2%和89.6%。净利率也将从2024年的-111.8%逐步改善，预计在2026年和2027年分别达到8.8%和11.1%。每股收益（EPS）预计在2026年和2027年分别为0.08元和0.11元，显示出公司盈利能力的逐步恢复。资产负债率预计在2025年达到75.0%后，在2026年和2027年逐步下降至74.2%和70.0%。 研发管线深度与广度 乐普生物-B的研发管线进展顺利，多款核心产品进入临床晚期，展现出强大的创新能力。 在ADC产品方面： MRG003（EGFR ADC）：单药治疗复发性/转移性鼻咽癌的NDA已递交并被CDE纳入优先评审，同时该适应症已获得FDA授予突破性治疗药物认定。此外，头颈鳞癌的III期临床试验正在积极入组中。 MRG002（HER2 ADC）：已完成治疗HER2高表达乳腺癌合并肝转移的II期关键临床试验，III期确证性临床试验正在入组中。 MRG004A（TF ADC）：在胰腺癌适应症的I期临床数据表现优异。 MRG006A（GPC3 ADC）：基于创新平台Hi-TOPi开发的首款产品，已分别获得中美IND批准，国内I期临床试验正在入组中。 在IO+ADC联合疗法方面，公司积极探索普特利单抗与多种ADC候选药物的联用潜力： MRG003+普特利单抗：治疗鼻咽癌的II期临床数据显示积极，客观缓解率（ORR）为66.7%，疾病控制率（DCR）为93.3%。 MRG002+普特利单抗：治疗尿路上皮癌的II期临床已完成，初步疗效数据良好，截至2024年4月，1.8 mg/kg剂量组的ORR为70%，DCR为90.0%。 在早期研发管线方面： CTM012（新一代TCE分子）：基于新一代TCE平台TOPAbody开发，预计于2025年4月进行中美IND申报。 MRG007：在消化道癌中的临床前数据积极，预计2025年内IND获批。其大中华区以外的权益已于2025年1月授权给ArriVent公司，该交易包括一次性首付款及近期里程碑付款4700万美元，以及最高达11.6亿美元的里程碑付款和销售分成。 投资建议与风险分析 华创证券维持对乐普生物-B的“强推”评级，目标价为6.02港元。投资建议基于公司多款在研产品进入研发晚期，上市在即，以及ADC管线储备丰富，看好公司ADC单药/联合疗法在差异化适应症上的布局。根据创新药管线估值方法（基于风险调整的现金流折现法），给予公司整体估值103.05亿港元。 同时，报告也提示了潜在风险，包括临床进度不达预期、商业化表现不达预期以及竞争格局变动等。这些因素可能对公司的未来业绩和市场表现产生影响。 总结 乐普生物-B在2024年实现了强劲的营收增长，核心产品普特利单抗销售额大幅提升，BD和CDMO业务也贡献了稳定收入。公司在ADC和IO+ADC联合疗法领域拥有丰富的研发管线，多款产品已进入临床晚期并取得积极数据，MRG003的NDA递交和优先评审标志着商业化进程加速。早期管线如MRG007的对外授权也为公司带来了显著的潜在收益。华创证券基于对公司创新管线和未来盈利能力的信心，维持“强推”评级，并预测公司将在未来几年内实现盈利转正。尽管存在临床和商业化风险，但公司凭借其深厚的研发实力和差异化布局，有望在医药市场中占据有利地位。

中心思想 创新与国际化双轮驱动业绩增长 恒瑞医药在2024年实现了显著的业绩增长，主要得益于其持续的创新药研发投入和成功的国际化BD（Business Development）战略。公司创新药销售收入持续增长，多款新药获批上市，巩固了其在国内创新药领域的领先地位。 海外BD贡献新增长点，转型成效显著 通过与国际领先药企的合作，恒瑞医药的BD出海战略取得突破性进展，获得了可观的对外许可首付款和潜在里程碑付款，这不仅直接贡献了当期收入，更预示着未来业绩的多元化增长。公司正逐步兑现其转型承诺，将创新成果转化为全球市场价值。 主要内容 公司2024年业绩概览 恒瑞医药在2024年取得了强劲的财务表现。公司实现营业收入279.85亿元，同比增长22.63%。归属于母公司股东的净利润达到63.37亿元，同比大幅增长47.28%。扣除非经常性损益后的归母净利润为61.78亿元，同比增长49.18%。这些数据显示公司盈利能力显著提升，整体经营状况良好。 创新药成果持续兑现，临床价值凸显 2024年，恒瑞医药的创新药业务表现亮眼。公司创新药销售收入（含税，不含对外许可收入）达到138.92亿元，同比增长30.60%，显示出创新药对公司业绩增长的强大驱动力。报告期内，公司有2款1类创新药（富马酸泰吉利定、夫那奇珠单抗）获批上市。截至报告期末，公司在中国已累计获批上市17款新分子实体药物（1类创新药）和4款其他创新药（2类新药）。持续高研发投入和新药获批上市，预示着未来创新药收入将继续贡献业绩增量。 BD出海战略取得突破，成为业绩增长第二引擎 恒瑞医药的国际化BD战略在2024年取得了显著成效，成为公司业绩增长的第二大引擎。公司收到了来自Merck Healthcare的1.6亿欧元对外许可首付款以及Kailera Therapeutics的1.0亿美元对外许可首付款等许可合作对价，并已确认为收入，有力推动了经营业绩的增长。 具体BD合作包括： GLP-1类创新药HRS-7535、HRS9531、HRS-4729： 公司将这些创新药在大中华区以外的全球独家开发、生产和商业化权利许可给美国Kailera Therapeutics公司。根据协议，Kailera Therapeutics将支付1.1亿美元的首付款和近期里程碑款，以及累计不超过2亿美元的临床开发及监管里程碑款，和累计不超过57.25亿美元的销售里程碑款，外加低个位数至低两位数比例的销售提成。作为交易对价的一部分，恒瑞医药还将获得Kailera Therapeutics公司19.9%的股权。 DLL3 ADC创新药SHR-4849： 公司将该创新药在大中华区以外的全球独家开发、生产和商业化权利许可给美国IDEAYA Biosciences公司。IDEAYA Biosciences将支付7500万美元的首付款，以及累计不超过2亿美元的研发里程碑款，和累计不超过7.7亿美元的销售里程碑款，外加一到两位数比例的销售提成。 这些BD交易不仅带来了可观的现金流，更借助国际领先合作伙伴覆盖海外市场，加速了公司融入全球药物创新网络，实现了产品价值最大化。 投资建议与风险提示 基于公司2024年的强劲表现和未来的增长潜力，分析师调整了公司2025-2026年的盈利预测，并新增了2027年的盈利预测。预计2025-2027年营业收入分别为310亿元、350亿元和395亿元，每股收益（EPS）分别为1.09元、1.25元和1.44元。维持公司“买入”评级。 同时，报告也提示了潜在风险，包括创新药海内外临床进度低于预期、国际化进程不及预期以及仿制药集采降价风险。 总结 恒瑞医药在2024年通过其“创新驱动”和“国际化BD”双轮战略，实现了营业收入和净利润的显著增长。创新药销售收入持续攀升，多款新药获批上市，彰显了公司强大的研发实力和创新能力。同时，一系列成功的海外BD合作，特别是GLP-1类和DLL3 ADC创新药的对外许可，不仅带来了丰厚的首付款和潜在里程碑收益，更开启了公司业绩增长的第二引擎，加速了其全球化布局。展望未来，尽管存在临床进度和国际化进程不及预期以及集采降价等风险，但公司转型成效显著，有望在全球市场中实现产品价值最大化，持续贡献业绩增长。

中心思想 业绩阶段性承压与战略转型 迪瑞医疗在2024年面临显著的经营压力，营收和归母净利润均出现大幅下滑，主要受宏观经济扰动、行业政策调整及市场竞争加剧等多重因素影响。为应对挑战，公司正积极调整战略重心，将业务核心聚焦于高毛利率的试剂产品上量，旨在通过优化销售体系和市场策略，实现业绩的恢复性增长和盈利能力的提升。 试剂业务驱动未来增长 尽管短期业绩承压，但分析师对迪瑞医疗的未来发展持谨慎乐观态度，维持“推荐”评级。公司通过引入专业销售团队、优化考核机制，并借助体外诊断国产化趋势和国际市场本地化优势，力求在2025年及以后实现试剂业务的放量增长。预计未来几年公司归母净利润将实现较高增速，显示出市场对公司战略转型和试剂业务增长潜力的信心。 主要内容 2024年经营业绩分析与挑战 迪瑞医疗于2024年发布年报，全年财务表现显示出显著的下行压力。 整体财务数据： 公司实现营业总收入12.18亿元，同比下降11.63%；归属于上市公司股东的净利润为1.42亿元，同比大幅下降48.50%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.34亿元，同比下降49.03%。尤其在第四季度，公司营收仅为0.42亿元，同比骤降87.14%，并出现归母净利润和扣非归母净利润均为负值的情况，分别为-0.51亿元和-0.55亿元（2023年同期分别为0.41亿元和0.34亿元），表明经营状况在年末进一步恶化。 收入承压因素分析： 国内业务： 2024年国内收入为8.23亿元，同比微降0.94%。这主要归因于宏观环境扰动、行业整顿、渠道客户政策变动以及集采政策的不断深入。这些因素共同导致了公司客户采购金额的降低，院端采购需求及支付的放缓，进而扰动了公司收入的确定节奏，并导致部分大客户回款出现延期，对现金流和收入确认造成影响。 海外业务： 2024年海外收入为3.95亿元，同比大幅下降27.87%。尽管公司在国际市场积极强化主力仪器和试剂产品的注册和新渠道引进，并加强了国际市场子公司的内控管理，但仍受到部分主力国家医疗政策变动以及回款等因素的限制，导致海外业务阶段性承压，未能有效支撑整体营收增长。 利润承压因素分析： 试剂放量不及预期与仪器竞争加剧： 公司高毛利率的试剂收入规模增长未能达到年度目标，直接影响了整体盈利能力。同时，随着市场竞争的日益激烈，公司仪器产品的毛利率水平同比存在显著下降，对公司整体毛利率带来扰动。数据显示，2024年公司整体毛利率为43.84%，相较2023年下降了6.69个百分点，清晰反映了利润空间的收窄。 财务费用上升： 2024年，随着公司存款金额的减少以及银行存款利率的下调，公司利息收入相应减少，导致财务费用上升，进一步侵蚀了利润。 战略聚焦试剂业务与未来展望 面对2024年的业绩挑战，迪瑞医疗已明确调整其业务策略，将重心聚焦于试剂业务的增长。 战略性聚焦试剂上量： 2024年，公司已采取多项措施推动试剂业务发展，包括引入具有行业经验的销售队伍，组建独立的试剂上量团队，优化试剂上量考核体系，并加大了试剂上量在公司各种岗位的考核占比。这些举措旨在提升试剂产品的市场渗透率和销售规模。 2025年业务核心导向： 公司计划在2025年将业务核心导向进一步聚焦到试剂上量，集合公司七大产线配套试纸试剂产品，逐步梳理和明确优势产品组合。此举旨在通过产品协同效应，提升整体竞争力。 市场机遇与增长路径： 迪瑞医疗计划借助体外诊断国产化的趋势，力争进一步做大公司市场份额。同时，公司将利用其积累的本地化优势，扩大国际市场试剂收入规模，以期提高公司净利润水平。 投资建议与业绩预测： 华创证券分析师结合公司业绩、行业竞争和政策走向的不确定性，对公司未来业绩进行了调整。预计迪瑞医疗2025-2027年归母净利润分别为2.0亿元、2.6亿元和3.3亿元（原预测值为3.8亿元、5.2亿元），同比增速分别为41.7%、27.4%和28.5%。对应的每股盈利（EPS）分别为0.74元、0.94元和1.21元，市盈率（PE）分别为18倍、14倍和11倍。根据DCF模型测算，给予公司整体估值49亿元，对应目标价约18元，维持“推荐”评级。 风险提示： 报告提示的主要风险包括发光业务增长不达预期和流水线放量不达预期，这些因素可能影响公司未来的业绩实现。 总结 迪瑞医疗在2024年经历了营收和净利润的双重下滑，主要受国内宏观环境、行业政策调整以及海外市场限制等多重因素影响。为应对当前困境并寻求未来增长，公司已明确将战略重心转移至试剂产品的上量，通过优化销售策略、团队建设以及利用国产化和国际化机遇，力求提升试剂业务的市场份额和盈利能力。尽管分析师下调了短期盈利预测，但基于公司战略调整和试剂业务的增长潜力，仍维持“推荐”评级，并设定了18元的目标价，表明对公司长期发展前景持谨慎乐观态度。投资者需密切关注发光业务和流水线放量情况，以评估公司战略转型的实际成效。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年4月7日，医药板块涨跌幅-9.12%，跑输沪深300指数2.07pct，涨跌幅居申万31个子行业第15名。各医药子行业中，血液制品(+3.15%)、线下药店(-6.47%)、医疗设备（-7.49%）表现居前，医疗研发外包（-12.45%)、体外诊断(-12.11%)、其他生物制品（-10.37%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为派林生物(+10.00%)、卫光生物(+9.99%)、博雅生物(+9.67%)；跌幅榜前3位为易瑞生物（-20.04%）、麦克奥迪(-20.02%)、药康生物（-20.01%)。 　　行业要闻： 　　4月7日，中国国家药监局药品审评中心（CDE）官网公示，诺华（Novartis）申报的英克司兰钠注射液新适应症上市申请获得受理。英克司兰钠（inclisiran）是一款靶向PCSK9的小干扰核酸（siRNA）疗法，每年进行两次注射即可降低低密度脂蛋白胆固醇（LDL-C），是一款长效降脂siRNA疗法。该药此前已于2023年8月在中国获批，用于治疗成人原发性高胆固醇血症（杂合子型家族性和非家族性）或混合性血脂异常患者。 　　（来源：CDE，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　健康元（600380）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入156.19亿元，同比下降6.17%，归母净利润为13.87亿元，同比下降3.90%，扣非后归母净利润为13.19亿元，同比下降3.99%。 　　国药一致（000028）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入74.38亿元，同比下降1.46%，归母净利润为6.42亿元，同比下降59.83%，扣非后归母净利润为5.81亿元，同比下降62.08%。 　　恒瑞医药（600276）：公司发布公告，公司与MerckKGaA达成协议，将SHR7280口服GnRH受体拮抗剂项目在中国大陆的商业化独家权利以及授权区域之外的优先谈判权有偿许可给MerckKGaA，公司将收到1500万欧元的首付款，以及一定的里程碑付款和年净销售额的双位数销售提成。 　　健友股份（603707）：公司发布公告，子公司Meitheal于近日收到美国FDA签发的腺苷注射液，3mg/mL(60mg/20mL、90mg/30mL),（ANDA号：077425）增加生产场地的批准信，批准在南京健友生化制药股份有限公司场地生产。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

中心思想 医药市场表现与创新驱动 本报告核心观点指出，2025年4月8日，中国医药板块整体表现相对承压，跑输大盘，但细分领域呈现结构性分化，部分子行业如血液制品、线下药店和疫苗表现突出。同时，行业创新驱动力强劲，礼来（Eli Lilly）的1类新药Imlunestrant在华申报上市，预示着乳腺癌治疗领域的新进展。 企业业绩分化与风险并存 报告分析了多家上市医药公司的2024年年度业绩及2025年一季度业绩预告，显示企业间盈利能力和增长态势存在显著差异。部分公司实现稳健增长，而另一些则面临利润下滑或亏损扩大的挑战。此外，新药研发及市场竞争加剧等风险因素依然是行业关注的重点。 主要内容 医药板块市场表现深度解析 2025年4月8日，中国医药板块整体呈现弱势，当日涨跌幅为+1.06%，相较于沪深300指数低0.65个百分点，在申万31个子行业中排名第19位。这表明医药行业当日未能跑赢整体市场，显示出一定的市场压力。 从细分领域来看，子行业表现出现明显分化： 表现居前：血液制品以+3.63%的涨幅领跑，其次是线下药店（+3.58%）和疫苗（+2.77%）。这三个子行业的强劲表现可能反映了市场对特定医疗需求、零售药店渠道价值以及公共卫生防御的持续关注。 表现居后：医疗研发外包（CRO/CDMO）板块跌幅最大，为-5.13%，显示出该领域面临的较大调整压力。体外诊断（+1.46%）和医药流通（+1.49%）虽然录得正增长，但涨幅相对较小，在所有子行业中排名靠后，表明其市场吸引力或增长动能相对不足。 个股方面，当日涨幅榜前三位分别为赛升药业（+12.16%）、本立科技（+10.19%）和永安药业（+10.04%），显示出特定公司在市场情绪或基本面上的积极催化。跌幅榜前三位则为成大药业（-10.12%）、易明医药（-9.87%）和南华生物（-9.78%），这些公司的股价波动可能与特定负面消息、业绩预期或市场抛售压力有关。 行业前沿动态：礼来新药进展 2025年4月8日，中国国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）官网公示，礼来公司申报的1类新药Imlunestrant片上市申请获得受理。这一进展标志着该创新药物在中国市场迈出了关键一步。 Imlunestrant是一款具有突破性潜力的小分子选择性雌激素受体降解剂（SERD）药物，其独特之处在于能够穿越血脑屏障。该药的设计目标是在整个给药期间持续抑制雌激素受体（ER）靶点的活性，无论患者的ESR1突变状态如何。这对于治疗雌激素受体阳性（ER+）、人表皮生长因子受体2阴性（HER2-）晚期乳腺癌患者具有重要意义，因为ESR1突变是导致内分泌治疗耐药性的常见机制之一。此前，该药用于上述适应症的3期临床研究已取得积极结果，为其上市申请提供了坚实的数据支持。Imlunestrant的上市有望为晚期乳腺癌患者提供新的治疗选择，并可能改变现有治疗格局。 重点上市药企财务表现概览 报告披露了多家医药上市公司的最新财务数据，反映了企业在不同经营策略和市场环境下的业绩表现： 阳光诺和（688621）：2024年实现营业收入10.78亿元，同比增长15.70%，显示出较强的营收增长势头。然而，归母净利润为1.77亿元，同比下降3.98%；扣非后归母净利润为1.65亿元，同比下降8.31%。这表明公司在营收增长的同时，盈利能力面临一定压力，可能与成本上升或费用增加有关。 太龙药业（600222）：2024年实现营业收入19.41亿元，同比下降6.21%，营收出现下滑。但归母净利润为5.05亿元，同比增长16.00%；扣非后归母净利润为3.73亿元，同比增长7.93%。这表明公司在营收下降的情况下，通过优化成本结构或非经常性损益等因素实现了利润的逆势增长。 百奥泰（688177）：2024年实现营业收入7.43亿元，同比增长5.44%。然而，公司持续面临亏损，归母净利润为-5.10亿元，较去年同期的-3.95亿元亏损扩大；扣非后归母净利润为-5.56亿元，较去年同期的-4.72亿元亏损亦有所扩大。这反映了生物科技公司在研发投入高企阶段的普遍特征，盈利能力仍待提升。 能特科技（002102）：公司发布2025年一季度业绩预告，预计实现归母净利润1.90-2.15亿元，同比增长240.74%-285.57%；扣非后归母净利润1.86-2.10亿元，同比增长467.56%-540.79%。这一显著的业绩增长预示着公司在2025年开局良好，可能得益于市场需求旺盛、产品结构优化或成本控制得当。 子行业评级与潜在风险评估 在子行业评级方面，太平洋证券研究院对生物医药Ⅱ和其他医药医疗子行业维持“中性”评级，而化学制药和中药生产则未给出具体评级。这表明分析师对部分医药子行业的未来6个月内整体回报持谨慎态度，预计其表现将介于沪深300指数-5%与5%之间。 报告同时强调了医药行业面临的主要风险： 新药研发及上市不及预期：新药研发周期长、投入大、风险高，临床试验结果不确定性以及审批流程的复杂性都可能导致新药上市延迟或失败，从而影响企业的业绩和市场预期。 市场竞争加剧风险：随着国内外药企的不断涌入和仿制药一致性评价的推进，医药市场的竞争日益激烈，可能导致产品价格下降、市场份额被侵蚀，进而影响企业的盈利能力。 总结 2025年4月8日，中国医药板块整体表现弱于大盘，但内部结构性分化明显，血液制品、线下药店和疫苗等子行业表现突出，而医疗研发外包则面临较大压力。行业层面，礼来公司1类新药Imlunestrant在华申报上市，为晚期乳腺癌治疗带来新希望，凸显了创新药研发的重要性。企业层面，阳光诺和营收增长但利润承压，太龙药业营收下滑但利润增长，百奥泰持续亏损，而能特科技则预计一季度业绩大幅增长，显示出医药企业经营状况的多元化。投资者需密切关注新药研发进展、市场竞争态势以及各公司业绩表现，并警惕新药研发不及预期和市场竞争加剧等潜在风险。

　　投资要点： 　　聚苯硫醚PPS综合性能优异，应用领域广泛，2023年消费占比居六类特种工程塑料之首：PPS具有优良的耐高温、耐腐蚀、耐辐射、阻燃、均衡的物理机械性能和极好的尺寸稳定性以及优良的电性能等特点，被广泛用作结构性高分子材料，通过填充、改性后广泛用作特种工程塑料。同时，PPS还可制成各种功能性的薄膜、涂层和复合材料，在电子电器、航空航天、汽车运输等领域获得成功应用。据中国化信咨询，2023年，PPS消费占比居六类特种工程塑料之首，达27%。 　　原料端看，龙头企业往往会加强上游产业链的建设，锁定原料端的稳定供应。目前国内外绝大部分PPS聚合厂商都是采用硫化钠法，主要原料有较低廉易得的多水结晶硫化钠，较易获得的对二氯苯；另一种硫磺法，主要由硫磺代替多水硫化钠。中国目前已经成为全球对氯二苯最为主要的生产国，产量持续上升，近期价格平稳。国产硫磺则供应增速缓于需求增速，供需错配，近期价格上扬明显。考虑到原料端的价格波动影响，PPS龙头企业往往会加强上游产业链的建设，锁定原料端的稳定供应。如日本东丽在韩国的工厂就建立了能够生产硫化氢钠、对二氯苯、PPS树脂和PPS化合物的综合工厂；我国企业新和成也和化工企业闰土股份在2016年合资建设原料配套项目。 　　需求端看，其市场有望继续受益新能源汽车、智能机器人等产业对轻质耐用特种材料的需求增长，预计2024年至2030年全球PPS树脂市场复合增长率为7.2%。汽车和电子电器是全球聚苯硫醚市场应用最大的两个领域，占比接近80%。1）据公开信息，PPS在传统汽车上的使用量约为700克，而在新能源汽车上的使用量可达到2500克。近两年，在购置税减半等一系列稳增长、促消费政策的有效拉动下，中国汽车市场持续回暖。2024年，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的40.9%。根据中国汽车工程学会、工信部编制的《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，到2035年，我国新能源汽车占汽车总销量的比例预计将达到50%以上。2）人形机器人处于发展初期，未来市场规模巨大，预计2028年到2035年，整机市场规模达到约50至500亿元。PPS不仅具有优异的耐热性、耐化学腐蚀性和良好的电绝缘性，还具备出色的机械强度和韧性，能够满足人形机器人多数关键部件的性能需求。相比PEEK材料，其性价比优势突出，具有一定竞争力。 　　供给端看，技术+规模化能力，是国产突破必经之路。目前PPS树脂全球存量产能约22万吨以上，日本产能占比约45%。随着我国企业逐步突破PPS生产工艺技术瓶颈，以及反倾销政策保护，2020-2023年，我国PPS自给率由45%上升至64%。但整体来说，在合成工艺技术、改性定制能力、产业链合作方面，我国国产PPS仍面临来自海外品牌的较大竞争压力。借鉴日本东丽的PPS业务发展之路，我国目前PPS国产龙头新和成通过构筑技术壁垒、扩大规模优势、构建全产业链合作体系等相似发展路径，已成为国内唯一能够稳定生产纤维级、注塑级、挤出级、涂料级PPS的企业。 　　投资建议：建议关注具备技术和规模化能力的国产PPS龙头企业新和成；可以关注PPS改性相关、具备技术能力的企业，如金发科技、沃特股份等。 　　风险提示：技术研发和产品应用推广不及预期风险；行业政策变化风险；原料波动影响。