中心思想 行业展望与核心驱动 本报告对2024年第四季度及2025年医药行业行情持乐观态度，认为行业将迎来优于大市的表现。核心驱动力在于医药政策的边际缓和，特别是728反腐集中整治趋缓以及创新药全链条鼓励政策的强力支持，为行业发展提供了广阔空间。同时，低基数效应以及新业务、新产品、新渠道的推动，将促使行业盈利预期恢复。 投资主线与重点关注领域 报告明确指出，2025年的投资主线将聚焦于业绩成长和整合并购。具体关注方向包括：政策鼓励下的创新药（尤其港股龙头公司如百济神州、信达生物、和黄医药）和集采获益品种（如中硼硅模制瓶相关公司山东药玻、力诺特玻）；通过新业务、新产品、新渠道实现增长的公司（如健友股份、康方生物、兴齐眼药）；以及受益于并购重组（如人福医药、派林生物、新诺威）和低位资产布局（如消费医疗、CXO和科研服务）带来的投资机会。报告从政策、质地、盈利、估值四个维度，全面分析了创新药及其产业链、中药、医疗器械、原料药、血制品等板块的投资价值。 主要内容 行业现状与政策导向 医药制造业表现与市场估值 2024年前三季度，中国医药制造业累计收入达1.84万亿元，同比增长0.2%，增速逐步向上；累计利润为2543.9亿元，同比下滑0.4%。规模以上医药工业产出增速为3.1%，快于整体制造业。 截至2024年10月29日，申万医药生物板块指数下跌9.9%，跑输沪深300指数24.3%。子板块表现分化，化学原料药和化学制剂微涨，生物制品和医疗服务跌幅较大。 申万医药板块整体估值为31.4倍（PE-TTM），在申万一级分类中排第11位。A股医药行业总市值约6.15万亿元，占全部A股比例从2023年10月的8.1%下滑至6.6%。基金持股比例在2024年前三季度约为4.7%，环比下滑2.6个百分点。 医保政策回顾与前瞻 政策思路聚焦“三医联动，结构调整”，通过医联体建设、薪酬改革、医疗反腐、DRG/DIP支付、医保目录谈判等措施深化改革。DRG/DIP支付方式稳步落地，预计将实现全覆盖，医保资金压力逐步传导至医院、医生和药耗。 国家药品集采已覆盖374种药品，整体降幅趋于缓和，规则不断优化，不再“唯低价”，更具科学性。第十批集采已启动，涉及62个产品。 基本医保收支整体降速但总体稳健，2019-2023年收入和支出CAGR分别为9.3%和9.0%。城乡居民医保结余压力较大。 带量采购通过“腾笼换鸟”为医保基金腾挪出支付空间，预计将向创新、高壁垒仿制药物和传统优质中药倾斜。 2024年医保谈判正式收官，新规简化流程，支付上限提高，降幅趋于温和，有助于创新药快速放量。谈判涉及127家企业、162种药品，其中多个2023/2024年获批的创新品种有望纳入。 商业健康险仍有巨大提升空间，2014-2023年收入/支出CAGR分别为21.3%/23.5%，但支出占卫生总费用比例仅为5.07%，远低于主流国家。 创新驱动与市场机遇 创新药产业链的崛起 政策持续支持创新药发展，李强总理将创新药列为“新质生产力”。中国创新药企已迈过从0到1的阶段，进入商业化和国际化新周期，创新药收入占比加速提升。 众多创新药新品获批或申报上市，治疗领域向非肿瘤拓展，如IL4R单抗、IL17A单抗、PCSK9等大单品。 头部创新药企（如百济神州、信达生物、康方生物、和黄医药）预计在2025年迎来盈利拐点。 投资思路建议关注即将盈利的头部biotech、创新药占比快速提升的仿转创企业、医保谈判受益大产品以及核心产品出海的公司。 集采与药包材的机遇 第十批集采中注射剂占比进一步提升至60%（37个品种），持续推动中硼硅药用玻璃替代低硼硅和钠钙玻璃。历次集采中硼硅包装品种占比均维持高位（80%以上）。 集采注射剂采购量大、执行周期长，对药品放量促进作用明显，进而带动相关药包材放量。 中硼硅模制瓶市场竞争格局良好，市场容量巨大。预计2027年我国中硼硅药用玻璃潜在市场需求达394亿支，其中模制瓶和管制品各74亿支。目前仅少数国产和进口厂家备案为“A”状态，市场空间充足。 新业务、新产品、新渠道与国际化 报告梳理了2024年获批上市及临床中后期的核心增量医药品种，这些新品种有望在未来2-3年驱动相关公司收入和利润发生重大变化。 创新药出海热度不减，2024年前三季度License-out交易数量同比增长18%，占比达50%。披露总交易金额达336亿美元，同比增加100%，显示中国医药创新成果正快速获得国际认可。 并购重组带来的投资机会 并购重组政策支持力度持续增强，高新科技发展为重点方向。医药行业作为新质生产力的重点发展方向，有望成为并购重组交易最为活跃、政策获益最大的板块之一。 A股市场并购交易活跃度已从底部回升，2024年截至11月10日，重大重组事件数量和交易总价值均已超过2023年全年。 血制品等高壁垒行业正通过并购向头部集中。大型医药工商业龙头企业持续布局医药商业、工业两端并购重组。 MNC通过并购获取优质产品和技术平台，国内创新药械企业之间的并购有望增多，以加强规模化效应。 大型集团股东的入主（如华润入主昆药集团、陕煤集团入主派林生物）有望通过产业资源赋能和运营效率提升，显著改善被并购公司的经营表现。 低位资产布局机会 医疗设备： SW医疗设备整体估值水平处于历史低位（31倍PE，历史分位数11.11%），具有配置性价比。尽管“以旧换新”政策落地进度偏慢，但医院端需求不减，2024年第二季度县级医院采购规模逐月递增，且8、9月设备更新项目批复完成后，医院招投标、采购意向均有明显提升。我国高端医疗设备保有量和国产化率双低，市场空间巨大，国产厂家有望受益。 医疗服务： 医疗服务板块短期业绩承压，但估值已处于历史低位（较多公司市盈率分位数处于2020年以来10%上下）。预期改善后，股价弹性较大。建议关注消费端改善后弹性较大的标的，如普瑞眼科、华厦眼科、海吉亚医疗、锦欣生殖等。 创新药产业链（CXO和科研服务）： 在美联储降息预期下，全球和我国医疗健康产业融资数据有望恢复，从而带动CXO和科研产品企业需求回升。 核心推荐标的 报告重点推荐了康方生物、再鼎医药、康诺亚、和黄医药、人福医药、兴齐眼药、昆药集团、开立医疗、山东药玻、浙江医药等十家公司，并详细分析了其核心看点和投资逻辑。 总结 2025年医药行业在政策边际缓和、创新药全链条支持以及并购重组鼓励下，有望迎来业绩成长和估值修复。创新药出海和国内商业化加速、集采推动中硼硅替代、新业务新产品新渠道的拓展，以及低位医疗设备和医疗服务资产的布局机会，共同构成了行业投资主线。投资者应关注具备盈利拐点、创新能力强、受益于政策红利和产业整合的优质标的，同时警惕集采扩大、竞争恶化和增速不及预期等风险。

中心思想 医药新周期：结构性机遇与支付端改善 本报告核心观点指出，中国医药行业正步入一个以“总量控制”为特征的新周期，但其中蕴含着丰富的结构性机遇。尽管医保支付压力与老龄化加速、自付需求与宏观支付压力之间的矛盾日益突出，但商业健康险有望成为改善支付端的“慢变量”。2025年，医药市场将继续呈现分化态势，投资机会主要围绕“预期改善”、“中国超市”和“创新浪潮”三大方向展开。 2025年市场机遇展望 在总量控制的大背景下，市场将聚焦于政策周期再起的重组整合、受益于宏观环境和政策改善的CRO、消费医疗及基药领域，以及部分细分医疗器械的边际改善潜力。同时，国产创新药的对外输出（License-out）将迎来产业拐点，PD-1双抗、TCE双抗、GLP-1升级版（特别是口服剂型）和AI医疗等创新技术将驱动产业革命，为市场带来新的增长点。 主要内容 一、新周期下的分析框架更新 医药新周期：结构性时代继续，支付端有望改善 当前医药行业面临医保支付压力与老龄化加速、自付需求与宏观支付压力之间的主要矛盾。然而，2025年商业健康险有望成为改善支付端的关键变量。在总量控制和主动支付的宏观背景下，医药行业的分化将持续，报告从预期改善、中国超市和创新浪潮三个维度深入挖掘2025年的投资机会。 二、总量控制下的新周期选股 1、预期改善 商业健康险：有望成为改善支付端的慢变量 商业健康险在我国发展受限，核心问题在于信息不对称，导致产品设计、理赔和信用不足。尽管2015年至2022年间赔付规模增长近五倍，但2023年商业健康险对创新药的支付仅占创新药市场总规模的5.3%。随着社会老龄化加深和医保基金压力增大，中央及医保局多次表态支持多元化支付，强调商业健康险地位，并部署医保数据资源开发利用。政策支持下，商业健康险发展箭在弦上。报告建议关注国资背景医保数据服务商、商业公司及可能产生产品的公司，重点推荐国新健康、久远银海，关注万达信息等。 重组整合：政策周期再起，国改整合共振 2024年以来，各部委持续推进重组整合，证监会、国务院、上交所、北交所等陆续出台政策，多措并举活跃并购重组市场，提高估值包容性，支持行业龙头高效并购。市场对重组整合类事件反馈剧烈，特别是国企整合改善和大集团小公司平台化整合逻辑。例如，派林生物因实际控制人变更为陕西省国资委，股价反馈强烈；新诺威增资巨石生物51%股权，股价次日涨停并带动持续行情；浩欧博被中国生物制药收购，股价较9月2日上涨超500%。报告重点推荐浩欧博，关注新诺威、华润双鹤、万东医疗等。 CRO、消费医疗、基药有望受益于大环境和政策的改善 预期改善带来的机会表现为“股价先行、基本面后验”的脉冲式特点。复盘恩华药业在特殊公共卫生事件管理政策放松后的股价表现，即便业绩尚未正式回暖，股价仍从2022年底开始启动并持续数月。受益公司主要分为两类：业绩有底部边际变化趋势的标的（如普瑞眼科、皓元医药）和有强烈识别度的行业龙头（如康龙化成、爱尔眼科）。2025年，行业观测点包括生物安全法案进展、创新药投融资变化、减肥药产业链数据等，并需关注中央经济工作会议、政治局会议、两会等会议带来的积极脉冲。报告推荐CXO领域的泰格医药、诺思格、阳光诺和；医疗服务领域的普瑞眼科、爱尔眼科、爱美客；基药领域的贵州三力、盘龙药业等。 医疗器械：部分细分&公司有边际改善的潜力 医疗器械领域同样呈现“股价先行于业绩反转”的特点，以英科医疗为例，其股价在市场预期库存出清接近尾声时上涨，即便面临关税负向政策，表现依然坚挺。预期改善的细分领域主要集中于去库存结束后需求恢复、集采出清、政策负向影响边际改善等。 医疗设备子领域：呼吸机及相关产业链（怡和嘉业、美好医疗）去库存结束，业绩企稳；设备更新受益（开立医疗、联影医疗、迈瑞医疗）招采需求逐步落地；医疗反腐边际向好（新华医疗、山外山）利好品牌龙头。 高值耗材子领域：骨科集采出清（三友医疗、威高骨科）业绩逐季改善；新品入院改善（迈普医学、康拓医疗）带动放量；补差价结束后业绩有望恢复（心脉医疗）；手术量恢复（惠泰医疗、微电生理）。 低值耗材子领域：关税负向预期影响修复（英科医疗）；新签大客户增强业绩增长持续性（天益医疗、昌红科技）。 IVD子领域：公卫相关应收账款影响出清，ICL行业价格竞争趋于平稳（金域医学、迪安诊断）。 报告重点推荐三友医疗、怡和嘉业、美好医疗、迈瑞医疗、联影医疗等。 2、中国超市 国产创新药对外输出产业拐点，license out持续兑现 中国中高端制造业擅长从学习模仿到输出超越，国产创新药正经历类似电动车的“进口”转“出口”过程。国内药企License-in项目数量和交易金额在2021年达到顶峰后逐年回落，而License-out项目数量和交易金额则稳步增长。 百利天恒EGFR-HER3 ADC：与百时美施贵宝（BMS）达成泛癌种全面布局，首付款8亿美元，合作协议签订后股价上涨73.98%。 科伦博泰Trop2-ADC：与默沙东合作，潜在best-in-class TROP2 ADC，在TNBC和NSCLC中读出亮眼数据，默沙东启动全球3期后，科伦博泰生物涨幅达142%。 亚盛医药BCR-ABL抑制剂：全球第二个三代BCR-ABL抑制剂奥雷巴替尼，海外授权武田，武田支付1亿美元优先选择权，合作后股价涨幅达66%。 报告认为中国创新资产仍处于“物美价廉”阶段，出海授权交易有望持续，主要方向包括ADC、TCE双抗、PD-(L)1双抗、GLP-1等。重点推荐科伦博泰、信达生物、华东医药，关注诺诚健华、先声药业、恒瑞医药、新诺威、中国生物制药、来凯医药等。此外，健友股份等公司的国际化进程也在加速。 3、创新浪潮 PD-1双抗：PD-1 PLUS产业突变等待数据印证 中国是new IO双抗的起势之地，引领PD-(L)1 plus在实体瘤中的产业升级。全球已上市双抗产品近20款，超过一半为TCE双抗，海外主要聚焦血液瘤。PD-(L)1双抗是国内药企较早布局的领域，目前2款商业化品种均来自国内，适应症为实体瘤。康方生物依沃西单抗（PD-1/VEGF）在大III期临床中充分验证PD-1 plus在肿瘤治疗中的成药性，其单药对比帕博利珠单抗一线治疗PD-L1 TPS≥1%局部晚期或转移性非小细胞肺癌的注册性III期临床HARMONi-2达到PFS主要研究终点，mPFS分别为11.14个月和5.82个月（HR=0.51），ORR分别为50.0%和38.5%。依沃西单抗获得头对头优效数据后，PD-(L)1 plus设计思路获得海外药企重视，并达成多笔相关产品出海交易。ADC联用PD-(L)1双抗有望成为实体瘤治疗的重要趋势。报告重点推荐信达生物、康方生物、中国生物制药，关注君实生物、汇宇制药等。 TCE双抗：实体瘤和自免两条线升级，催化不断 2024年TCE双抗行业整体大幅推进，从血液瘤拓展到实体瘤，并进一步拓展到自免适应症。实体瘤方面，安进Tarlatamab已成功上市，泽璟制药ZG006在小细胞肺癌中读出优异数据，ORR达到66.7%，DCR达到88.9%。自免领域，国内License-out进展迅速，同润生物授权GSK首付款高达7亿美元。TCE双抗在自免领域应用有较大空间，2025年是自免商业化验证的重要年份。报告重点推荐泽璟制药、康诺亚、百利天恒、智翔金泰，关注先声药业、亿帆医药等。 GLP-1升级版层出不穷：口服开启减肥药下一个新纪元 GLP-1作为划时代药物，全球药企争相布局，探索长效化、三靶点、功能升级和口服化等方向。 长效化：Amgen的MariTide（月度制剂）已进入三期临床。 三靶点：Lilly的Retatrutide二期数据减重百分比接近24%，已进入三期临床。 功能升级：诺和诺德引入胰淀素靶点，东阳光和华东医药探索FGF-21对高甘油三酯血症等代谢疾病的影响。 口服化：目前已有司美格鲁肽口服剂型上市，礼来小分子Orforglipron明年将读出多个三期临床数据，有望在2025年成为减肥药的关键赛道。小分子GLP-1在产能、成本和储存运输方面具有优势，但安全性仍需验证。Orforglipron的36周数据已接近司美口服68周数据，但早期临床停药率仍较高。 报告重点推荐恒瑞医药、华东医药以及CDMO凯莱英，关注一品红、信立泰、海思科等。此外，创新药利好政策将持续鼓励“高质量”创新，关注ADC、分子胶/蛋白降解剂、小核酸等技术领域以及MASH、AD等大病种的突破，推荐贝达药业、再鼎医药等。同时，2025年多款新产品将纳入医保放量，关注悦康药业、诺思兰德、热景生物等。 AI医疗：产业革命期，国内快速跟随 AI大模型发展迅速，ChatGPT问世引爆研发热情，谷歌、Meta、OpenAI等科技企业加速推出各类AI大模型，推动商业化落地。AI助推智慧医疗迈上新台阶，医学影像是AI应用较为成熟的领域。Google推出Med-Gemini大模型，具备高级推理能力和多模态理解能力，实现在放射学、病理学等领域的医疗应用，在MedQA基准测试中准确率达91.1%，在多模态基准测试中性能平均提升44.5%。我国AI医疗支持性政策陆续出台，2024年7月卫健委提出探索应用AI建立规范化基层诊疗辅助系统，11月发布《卫生健康行业人工智能应用场景参考指引》，明确84个细分应用场景，并首次将AI辅助诊断列入价格构成。截至2024年11月，AI医学影像已获批超百款产品。海内外公司积极开展AI医疗研发，AI医疗已从概念期逐步迈入应用期。报告推荐AI诊断领域的万东医疗、润达医疗、祥生医疗、联影医疗等。 三、个股推荐及逻辑：深挖个股景气阿尔法 报告根据上述十大判断，推荐了一系列重点关注个股，并阐述了其核心逻辑： 商业健康险：国新健康（国资背景，G端资源良好，受益医保信息开放）、久远银海（国资背景，参与国家医保系统建设，受益医保信息开放）。 重组整合：浩欧博（中国生物制药收购，有望注入资产并长期赋能）。 器械改善：三友医疗（脊柱集采影响出清，超声骨刀快速放量，布局欧美市场）。 中国超市：科伦博泰（sac-TMT商业化兑现，ADC平台持续国际化）、信达生物（自免&代谢进入收获期，PD-1/IL-2潜在FIC推进国际化）、华东医药（经营稳健，多款创新药有望获批，GLP-1有望出海）、健友股份（注射剂出口龙头，生物类似药&复杂制剂出海拉动第二成长曲线）。 PD-1双抗：康方生物（AK112头对头战胜K药，全球肺癌一线市场映射）、中国生物制药（创新兑现，PD-L1/4-1BB有望国际化）。 TCE双抗：泽璟制药-U（ZG006，me-better类DLL3双抗，小细胞肺癌BIC潜质）、百利天恒（全球BIC EGFR-ADC，全球肺癌一线映射）、智翔金泰-U（CD3/BCMA多发性骨髓瘤国内龙头，转移适应症全球BIC疗法）、亿帆医药（医药主业增长势头好，创新药亿立舒全球销售，控股公司TCE双抗）。 GLP-1小分子：恒瑞医药（创新药不断获批放量、占比提升，创新平台有望国际化）、凯莱英（新签延续良好趋势，多肽项目不断开拓落地，业务有望重回快速增长）。 大单品审批推进：悦康药业（脑卒中大单品羟基红花黄色素A已报产）、诺思兰德（下肢缺血基因疗法塞多明基已报产）。 分子胶技术平台：贝达药业（分子胶赛道国内领先，海外重磅品种国内映射）。 AI医疗：万东医疗（美美的助力有望丰富并购资源，海外市场布局加速，AI全面赋能万里云产品与平台）。 总结 2025年中国医药行业将进入总量控制下的新周期，但结构性机遇显著。商业健康险有望缓解支付压力，政策驱动下的重组整合将带来市场活力。CRO、消费医疗和基药领域将迎来预期改善带来的脉冲式机会，而医疗器械部分细分市场也将实现边际改善。国产创新药出海进入拐点，ADC、TCE双抗、PD-1双抗等创新技术将持续升级。GLP-1口服小分子药物有望开启减肥药新纪元，AI医疗则在诊断、信息化和制药领域加速落地，共同驱动医药产业的创新与发展。投资者应关注具备创新能力、市场兑现度和政策受益潜力的优质企业。

　　行业核心观点： 　　11月28日，国家医保局正式公布2024版国家医保药品目录，在今年谈判/竞价环节，共有117个目录外药品参加，其中89个谈判/竞价成功，成功率76%、平均降价63%，总体与2023年基本相当。新版药品目录将于2025年1月1日在全国范围内正式实施。 　　投资要点： 　　总览：在今年的调整中，有91种药品新增进入国家医保药品目录，其中89种以谈判/竞价方式纳入，另有2种国家集采中选药品直接纳入，同时43种临床已被替代或长期未生产供应的药品被调出。今年参与谈判/竞价的117种目录外药品中，89种谈判或竞价成功，成功率和价格降幅与往年基本相当。本轮调整后，国家医保药品目录内药品总数达到3159种，其中西药1765种、中成药1394种。中药饮片部分892种。 　　新药情况： 　　1）谈判/竞价是上市新药快速进入医保的主要途径。根据第一药店智库数据，今年有89个药品是通过谈判/竞价的方式进入医保，较上一年的121个减少30%；2个品种属于集采品种纳入医保。 　　2）今年目录调整范围以新药为主，新增的91种药品中有90个为5年内新上市品种。国家医保局创新药（含1类化药、1类治疗用生物制品、1类和3类中成药，以及国家重大新药创制专项支持药品，下同）作为重点支持对象，确保“好钢用在刀刃上”。新增91个药品中38个是“全球新”的创新药，无论是比例还是绝对数量都创历年新高。在谈判阶段，创新药的谈判成功率超过了90%，较总体成功率高16个百分点。 　　新增品种： 　　1）以西药为主，中成药相对较少。主要是因为中成药新药获批较少，但是与2023版目录相比，医保目录新增中成药的数量和占比均有提高。 　　2）从新增进入2024版医保品种的最早批准年份来看，均为2020年及以后的品种，近三年（2022-2024年）批准的新药占91个新增品种的绝大多数，合计82个，超过9成，2020-2021年获批品种合计占新纳入医保品种数量的10%。其中，2023年获批的品种最多，达到38个，2024年当年获批即通过谈判进入医保的品种也有36个，医保准入效率高。 　　3）适应症方面看，本次调整共新增91种药品，其中肿瘤用药26个（含4个罕见病）、糖尿病等慢性病用药15个（含2个罕见病）、罕见病用药13个、抗感染用药7个、中成药11个、精神病用药4个，以及其他领域用药21个。 　　投资建议：通过7轮调整，目录内药品质量和结构明显优化，可以看出政策对创新药的支持和倾斜，医保内创新药份额有望持续扩大，关注具备商业化潜力、受益政策倾斜的创新药企业。另外，双通道管理和处方流转有望进一步加强，商业健康保险与基本医保的有效衔接有望提升目录保障水平。 　　风险因素：新药进入医院目录不达预期风险、药品降价幅度超预期风险

　　老龄化、城镇化、疾病谱的变化使得医药行业成为永恒的朝阳行业。 　　然而，全指医药经历了三年回调后，“需求增长”并不是这个行业的全部逻辑。 　　首先，医药行业的需求增长通常会随着创新周期和政策调控周期而波动。一方面，创新驱动、消费升级的本质使得医药从来不缺新需求，2009-2019年全球及本土医药行业快速扩容，2020-22年受新冠全球需求激增，23-24年面临需求整体回落，但仍有新的大药诞生。另一方面，政府作为支付系统中重要力量，面临有限预算约束下会严格监管行业以控制需求的快速增长。展望2025年，我们是否可以看到创新周期和政策调控周期叠加使得行业需求向上？ 　　其次，医药行业的供给变化需要结合全球国别竞争力研究，且通常体现“有限供给”的特点。一方面，过去十年越来越多的中国企业参与国际竞争，其竞争格局与国际竞争形势的变化息息相关；另一方面，专利保护、政府监管等使得该行业进入壁垒较高，供给变化周期通常以年为单位发生，不易陷入无序竞争的困局中。展望未来，我们是否可以看到中国医药行业诞生世界级的企业？ 　　最后，医药行业各细分行业成长、估值逻辑各有不同，原料药类周期品、创新药械疫苗类科技股、消费医疗类消费股。 　　因此，以供需结构为基石、以产业升级为锚点开展细分研究是十分必要的，并应结合当下中国资本市场的主要政策导向分析，得出2025年医药行业投资策略。

中心思想 博雅生物：血制品龙头，内生外延驱动盈利能力提升 本报告核心观点认为，博雅生物作为血制品细分龙头，凭借其核心产品人纤维蛋白原的市场领先地位和吨浆利润优势，在华润央企赋能下，正通过内生增长（浆站拓展、新产品放量）和外延并购（收购绿十字、整合丹霞生物）双轮驱动，实现盈利能力的持续提升和业务规模的快速扩张。 行业供需向好，市场空间广阔 血制品行业因其资源特殊性长期处于供不应求或紧平衡状态。中国市场规模预计将从2023年的超500亿元增长至2030年的950亿元，年复合增长率（CAGR）达9.6%，显著高于全球水平。供给端，国家“十四五”规划推动浆站数量和采浆量增加；需求端，老龄化、临床应用普及和医保支付范围扩大共同提振需求。行业整合趋势明显，具备央国企资源禀赋、研发能力强、血浆利用率高的龙头企业将受益。 主要内容 聚焦血制品业务发展 华润控股注入新活力 博雅生物成立于1993年，2012年上市，2021年华润医药入主成为控股股东，确立了聚焦血制品主业的战略。公司拥有9个品种23个规格产品，覆盖人血白蛋白、人免疫球蛋白和凝血因子三大类。核心产品人纤维蛋白原多年市占率第一，吨浆利润行业领先。华润入主后，公司于2023年剥离部分非血制品业务，并于2024年7月公告拟收购绿十字（香港）100%股权，以大力拓展浆站资源。公司股权结构稳定，华润医药控股有限公司持股29.28%，实际控制人为中国华润有限公司。华润系高管的加入为公司注入了新的管理活力。 剥离非血资产提升盈利能力 2019-2023年，公司营收CAGR为-1.00%，归母净利润CAGR为-13.60%，主要受采浆量减少、非血资产剥离及商誉减值影响。然而，在剥离复大医药和天安药业后，2024年前三季度公司毛利率达66.67%（同比增加16.63pp），净利率达33.12%（同比增加11.48pp），显示出盈利能力的显著提升。公司血制品业务占比从2019年的36%提升至2023年的55%，预计2024年将持续提升。公司计划继续处置新百药业和博雅欣和等非血业务，进一步优化盈利结构。 供需齐振有望驱动血制品快速发展 供给侧：血浆供给量有望提升 血制品行业长期处于供不应求状态。中国“十四五”规划明确提出加强生物安全风险防控，多个省市规划新增单采血浆站。2023年中国单采血浆站数量超过300个，采浆量约12000吨，占全球采浆量的18%。2018-2023年中国采浆量CAGR约7%。随着规划落地，浆站数量和采浆量有望持续提升，审批也将向研发能力强、血浆综合利用率高的龙头企业倾斜。自2001年起，中国未再批准设立新的血液制品生产企业，行业为存量竞争。2014年至今，国内血制品行业收并购事件超过20件，行业集中度（2023年CR5为51.70%）仍有提升空间，整合是大势所趋。 需求侧：临床端和支付端等多方面提振需求 中国诊疗人次持续增长，2022年达84.2亿人次，2023年1-11月同比增长9.4%。老龄化趋势和医疗资源扩容将持续提升血制品治疗需求。人血白蛋白在重症监护、消化、肝病等科室广泛应用，未来随着循证医学证据完善和合理用药管理加强，行业有望规范化发展。静脉注射免疫球蛋白（静丙）具有非特异性抗炎和免疫调节作用，广泛应用于免疫缺陷病、自身免疫性疾病和感染性疾病等，其适应证有望拓展。新冠疫情期间，静丙被纳入多个诊疗指南，提升了临床认知度，有望驱动需求增长。医保支付范围的扩大，如2023年版医保目录取消了人凝血酶原复合物和人纤维蛋白原的报销限制，并新增人凝血因子Ⅸ，将减轻患者负担，提升治疗渗透率。 内生外延双轮驱动 内生：新浆站+新产品驱动业绩增长 公司借助华润平台持续整合资源，2023年获得泰和县、乐平市2个省级批文，2024年7月获得《单采血浆许可证》。目前公司拥有16家单采血浆站，2023年采浆量467.3吨（同比增长6.47%），2024年前三季度采浆量387.44吨（同比增长12.39%）。公司“十四五”目标是浆站数量和采浆规模翻番。新产品方面，人凝血酶原复合物（2020年获批）和人凝血因子Ⅷ（2022年获批）正逐步放量。第四代静丙（10%）处于上市申请阶段，有望于明年获批，其高滴度抗体、高安全性和低杂质等优势有望对公司吨浆利润产生正向作用。公司血制品业务收入稳健增长，2019-2023年CAGR达9.02%，净利率逐步提升。公司产品结构均衡，人血白蛋白、静丙、人纤维蛋白原2023年收入占比分别为30.17%、30.64%、28.86%。公司人纤维蛋白原市占率达34%，人凝血酶原复合物市占率达10%，均处于行业领先地位。公司吨浆利润具备优势，主要得益于核心产品收得率高、高毛利因子类产品收入占比高以及核心产品毛利率高于同行。 外延：收并购拓展业务规模 2024年7月，博雅生物公告拟以18.2亿元收购绿十字（香港）100%股权，间接收购绿十字（中国）。绿十字现有4个浆站，采浆量104吨（2023年），与博雅生物在区域布局上形成互补。绿十字人凝血因子Ⅷ收得率远超行业平均，博雅生物白蛋白、静丙、纤原收得率高于行业平均，双方技术协同有望提升吨浆利用率。绿十字2023年人凝血因子Ⅷ市占率第三，博雅生物人纤维蛋白原市占率第一，产品销售有望协同。收购协议约定绿十字（中国）终止支付技术服务费，将改善其盈利能力。此外，关联方丹霞生物的整合工作有望推进。丹霞生物拥有9个在营浆站，自博雅生物2020年托管以来，经营向好，2023年已实现盈利。整合丹霞生物将进一步丰富博雅生物的血浆资源并贡献业绩增量。 盈利预测、估值与投资建议 在不考虑收购绿十字并表情况下，预计公司2024-2026年营业收入分别为17.96/19.76/21.78亿元，同比增速分别为-32.29%/10.03%/10.26%。归母净利润分别为5.34/5.92/6.62亿元，同比增速分别为124.87%/10.94%/11.66%，3年CAGR为40.71%。血制品业务收入预计在2024-2026年分别增长8.00%/11.48%/11.60%。生化类用药业务收入预计在2024-2026年维持2.18亿元。采用FCFF模型估值，公司每股价值为37.08元。可比公司2025年平均PE为21倍。鉴于公司作为血制品细分龙头，吨浆利润领先，且剥离非血资产有望提升盈利能力，首次覆盖给予“买入”评级，目标价37.63元（基于2025年32倍PE）。 风险提示 主要风险包括原材料供应不足（健康人血浆来源特殊性及强监管）、新产品研发风险（研发周期长、投入大、市场需求不确定）、产品质量控制风险（医药产品质量关乎生命安全）、医药政策风险（集采、医保控费等政策压力）以及商誉减值风险（收购新百药业、绿十字后形成的商誉可能因经营状况恶化而减值）。 总结 博雅生物作为血制品行业的细分龙头，在华润央企的战略赋能下，正积极聚焦血制品主业，通过剥离非核心资产显著提升了盈利能力。公司内生增长动力强劲，体现在浆站数量和采浆量的持续拓展，以及人凝血酶原复合物、人凝血因子Ⅷ等新产品的逐步放量，未来第四代静丙的获批上市将贡献新的业绩增长点。同时，公司通过外延并购，如收购绿十字和整合丹霞生物，有效拓展了血浆资源和业务规模，实现了区域布局、产品收得率和品牌优势的互补与协同。 从行业层面看，中国血制品市场规模持续扩大，增速显著高于全球水平，且渗透率仍有较大提升空间。供给侧，国家政策支持浆站数量和采浆量增长；需求侧，老龄化趋势、临床应用普及和医保支付范围扩大共同驱动需求提升。行业整合是大势所趋，博雅生物凭借其央国企背景、领先的吨浆利润和均衡的产品结构，有望在竞争中脱颖而出。 综合来看，博雅生物具备清晰的战略规划、稳健的内生增长和积极的外延扩张策略，有望在行业供需向好的背景下实现持续发展。尽管面临原材料供应、新产品研发、质量控制、医药政策及商誉减值等风险，但其作为血制品细分龙头的核心竞争力、吨浆利润优势以及央企赋能下的发展潜力，使其具备较高的投资价值。

中心思想 新一代RAS抑制剂的突破性潜力 本报告核心观点指出，初代KRAS抑制剂因仅能抑制RAS OFF状态、选择性靶向单一突变类型（如G12C）而存在显著局限性，包括无法完全抑制下游信号通路、易产生耐药性及应用空间受限。相较之下，下一代pan-RAS抑制剂通过同时靶向RAS ON和OFF两种状态，并覆盖更广泛的RAS突变类型，有望克服这些缺陷，为肿瘤治疗带来突破性进展。特别是针对野生型KRAS的抑制，被认为是克服耐药性的关键策略。 胰腺癌治疗的变革性机遇 胰腺癌（PDAC）作为一种存在巨大临床未满足需求的“蓝海”适应症，其94%的患者存在KRAS蛋白突变，且以G12D/V等多种突变类型为主。目前PDAC的二线及以上治疗方案仅限于化疗，疗效不佳（ORR最高不超过20%，PFS仅2-3个月，OS仅6-7个月）。Pan-RAS抑制剂的出现，尤其是Revolution Medicines公司RMC-6236在2L+胰腺癌患者中展现出的亮眼临床1期数据，预示着其有望替代现有化疗方案，成为PDAC治疗的新标准，为该领域带来变革性机遇。 主要内容 1. RAS突变机制与下一代抑制剂发展 1.1 初代KRAS抑制剂的局限性 RAS蛋白是细胞生长分化调控的关键枢纽，其突变与肿瘤发生密切相关。RAS蛋白通过“ON”（与GTP结合）和“OFF”（与GDP结合）状态切换调控通路。突变型RAS蛋白（如KRAS G12C、G12D）常保持“ON”状态，导致细胞失控生长。目前已上市的初代KRAS抑制剂（如Sotorasib、Adagrasib）主要通过结合KRAS G12C突变蛋白的“OFF”状态发挥作用，但其局限性显著： 特异性限制： 仅针对特定突变类型（如G12C），无法覆盖其他广泛的RAS突变。 抑制不完全： 无法完全抑制下游信号通路，易产生耐药性。 应用空间狭窄： 主要局限于G12C占比相对较高的非小细胞肺癌（NSCLC）等“红海”适应症，对胰腺癌和结直肠癌等G12D/V占多数的癌种束手无策。 1.2 Pan-RAS抑制剂：靶向ON&OFF状态的策略 为克服初代抑制剂的缺陷，下一代RAS抑制剂致力于同时抑制RAS ON和OFF两种状态。RAS蛋白的Switch I和Switch II区域是实现开关状态转变的关键。GTP同时结合Switch I的T35和Switch II的G60，使其处于激活态构型。因此，目前策略是通过同时靶向Switch I/II两个口袋，以达到更全面的抑制效果。 1.3 广泛性RAS抑制剂的市场拓展潜力 RAS突变类型众多，且在不同癌种中突变概率差异显著：胰腺癌和结直肠癌以KRAS G12D和G12V突变为主，共同占比约80%；肺癌以KRAS G12C突变为主，占46%；黑色素瘤以KRAS Q61R突变为主，占46%。Pan-RAS抑制剂因其广泛性，能够覆盖更广阔的患者人群，从而打开更大的适应症空间。此外，近期研究表明，抑制野生型KRAS对正常细胞的毒副作用可能低于预期，且肿瘤细胞中野生型KRAS介导的信号通路是KRAS突变抑制剂耐药的主要原因，这进一步支持了Pan-KRAS甚至Pan-RAS抑制剂的开发方向。 2. 胰腺癌（PDAC）：巨大的未满足临床需求与RAS驱动基因 2.1 PDAC治疗现状与挑战 胰腺癌是预后极差的恶性肿瘤之一，存在巨大的临床未满足需求。目前PDAC的治疗方案主要依赖化疗：一线和二线方案通常是吉西他滨和5FU为基础的化疗方案互换。对于二线及以上（2L+）患者，现有化疗方案疗效不佳：客观缓解率（ORR）最高不超过20%（多数为个位数），无进展生存期（PFS）仅2-3个月，总生存期（OS）仅6-7个月。同时，化疗的安全性较差，超过60%的患者需要进行剂量调整，11%的患者因不良反应终止治疗。 2.2 RAS突变在PDAC中的主导地位 RAS是胰腺癌的主要驱动基因。高达94%的胰腺癌患者存在KRAS蛋白突变，其中最常见的突变位点发生在密码子12，包括G12D突变（41%）、G12V突变（34%）和G12R突变（16%）。鉴于KRAS突变在PDAC中的高发生率和多样性，针对多种突变类型的pan-RAS抑制剂在PDAC治疗中具有巨大的应用潜力。 3. 全球Pan-RAS抑制剂研发格局 3.1 市场竞争态势与领先者 全球范围内，布局pan-RAS抑制剂的企业数量持续增长，但大部分产品仍处于临床1期及之前阶段。Revolution Medicines公司的RMC-6236是全球领先者，已进入注册性3期临床试验，适应症为胰腺癌。其他跨国药企如辉瑞（Pfizer）、礼来（Eli Lilly）、勃林格殷格翰（BI）等也已进入临床1期。 3.2 国内企业布局概况 国内企业也在积极布局pan-RAS抑制剂赛道。其中，璎黎药业的YL-17231进展领先，已进入临床1期。百济神州（BGB-53038）、泽璟制药（ZG2001）和加科思（JAB-23E73）等公司的产品也已提交IND申请或处于IND阶段。除Revolution之外，其他公司的临床进度相近，未来竞争将聚焦于临床推进效率和数据读出。 4. Pan-RAS抑制剂先驱RMC-6236的临床进展 4.1 Revolution Medicines的“三复合物”创新平台 Revolution Medicines公司开发了开创性的“三复合物”平台。该平台通过一个伴侣蛋白（亲环蛋白A）与靶蛋白形成复合物，人为创造出一个口袋供小分子抑制剂结合，形成“靶蛋白-小分子抑制剂-伴侣蛋白”的三复合物。这种机制不仅能直接抑制RAS(ON)蛋白，伴侣蛋白的结合也能在空间结构上阻止RAS(ON)蛋白与下游效应蛋白结合，从而抑制下游信号传导，具有显著的机制优势。基于此平台，公司开发了RMC-6236（pan-RAS）、RMC-6291（G12C选择性）和RMC-9805（G12D选择性）等药物。 4.2 RMC-6236临床1期数据亮点 RMC-6236单药治疗2L+胰腺癌患者的1期临床数据显示出亮眼疗效： 患者基线： 65%患者ECOG PS=1，中位前线治疗线数为2，68%患者存在肝脏转移。 安全性： 3级及以上不良反应比例为22%。最常见不良反应包括皮疹（87%）、腹泻（46%）、恶心（43%）。27%患者需剂量降低，但0%患者终止治疗，安全性可控。 有效性（非头对头比较）： PFS： RAS突变组为7.6个月，KRAS G12X突变组为8.1个月，显著优于化疗的2-3.5个月。 OS： 数据尚未成熟，预期至少大于8.5个月，优于化疗的6.1-6.9个月。 ORR： RAS突变组为26%，KRAS G12X突变组为27%，显著高于化疗的9%。 这些数据表明，RMC-6236在疾病响应和患者实际临床获益方面均显著优于现有标准疗法化疗，有望为PDAC带来临床疗效上的新突破。 4.3 RMC-6236注册性临床3期展望 RMC-6236已启动注册性3期临床试验，旨在评估其单药治疗2L胰腺癌患者的疗效，对照组为研究者选择的标准化疗方案，计划入组460人。主要终点为RAS G12X突变患者的PFS和OS，次要终点包括所有患者（涵盖G12X、G13X、Q61X突变及野生型）的PFS、OS、ORR、DOR及生活品质评分（QoL）。该试验于2024年下半年（24H2）启动，预计2026年上半年（26H1）读出主要终点PFS数据，2027年上半年（27H1）读出OS数据。 5. 投资风险提示 5.1 临床研发与审批风险 Pan-RAS抑制剂的临床研发可能面临患者招募及入组速度不及预期、临床过程中因不良反应导致患者脱组等风险，从而影响研发进度。此外，新药上市审评审批速度也可能不及预期，延缓产品上市进程。 5.2 市场竞争加剧风险 随着更多企业布局pan-RAS抑制剂赛道，同类靶点竞争将日益激烈。同时，针对相同适应症的其他靶点或疗法若能读出等效或更优效的数据，也将对pan-RAS抑制剂带来新增竞争压力，可能导致市场竞争格局恶化。 总结 本报告深入分析了全球前沿创新药pan-RAS抑制剂的市场潜力与研发进展。初代KRAS抑制剂的局限性凸显了同时靶向RAS ON/OFF状态及覆盖广泛突变类型的pan-RAS抑制剂的必要性。胰腺癌作为RAS突变高发且临床需求巨大的“蓝海”适应症，为pan-RAS抑制剂提供了广阔的应用前景。Revolution Medicines公司的RMC-6236凭借其创新的“三复合物”平台和在2L+胰腺癌中展现的优异1期临床数据，已成为全球领先者，并有望通过其注册性3期临床试验，重新定义胰腺癌的治疗标准。国内企业亦积极布局该赛道，未来市场竞争与研发进展值得持续关注。投资者需警惕临床研发、审批及市场竞争加剧等潜在风险。

　　上周指24年11月18-24日（下同），本周指24年11月25日-12月1日（下同）。 　　本周重点新闻跟踪 　　近日，科技部发布了国家重点研发计划“政府间国际科技创新合作”等重点专项2025年度第一批项目申报指南的通知。此次申报的包括政府间国际科技创新合作重点专项和战略性科技创新合作重点专项，共计支持165个项目。其中，国际科技创新合作重点专项设立14个指南方向，包括气候变化和可持续发展、生物和循环经济、健康与老年科技等领域，支持与12个国家、地区、国际组织和多边合作机制开展科技合作。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周WTI油价下跌4.5%，为68美元/桶。 　　重点关注子行业：本周DMF/橡胶/醋酸价格分别上涨3.1%/1.9%/1.6%；纯MDI/电石法PVC/聚合MDI/乙烯法PVC/氨纶/固体蛋氨酸/乙二醇价格分别下跌1.3%/1.1%/0.8%/0.4%/0.3%/0.3%/0%；尿素/VA/VE/钛白粉/轻质纯碱/重质纯碱/烧碱/粘胶短纤/粘胶长丝/液体蛋氨酸/有机硅/TDI价格维持不变。 　　本周涨幅前五化工产品：天然气（Henry Hub)（+33.7%）、盐酸（+11.1%）、烟酸（国产）（+9.9%）、氢氟酸（+6.4%）、叶酸：国产（+6.2%）。 　　硫磺：本周国产硫磺市场上涨为主，南北方偏差异化呈现。由于长江现货价格表现坚挺，带动南方炼厂继续向上调整报价。北方液硫价格则多持稳运行，以出货为先。截至11/28，中国主港硫磺库存218.36万吨，较上周四减少2.58万吨，较去年同期减少53.09万吨。 　　R134a：本周国内制冷剂R134a重心上行，部分厂家配额即将耗尽，企业多有检修计划，市场供应持续偏紧，下游市场仍以刚需订单为主。原料端整体对制冷剂成本支撑仍存，萤石供应表现持续偏紧，优质货源较为紧缺，库存低位。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周上涨2.12%，沪深300指数较上周上涨0.79%。基础化工板块跑赢沪深300指数1.33个百分点，涨幅居于所有板块第18位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：粘胶（+12.91%），锦纶（+6.05%），磷肥及磷化工（+5.54%），膜材料（+3.89%），涂料油墨（+3.86%）。 　　重点关注子行业观点 　　国内化工在建增速23年Q1见顶、于24Q2已经至回落零值附近，阶段性在建已经达峰。预期新增产能投放的压力是抑制化工板块的盈利预期的主要因素，后续我们需要观察需求端修复与供给端产能释放节奏的匹配情况对盈利端的影响。另一方面，我们也观察到产能供给结构经过多年优化逐步有序，龙头及领先企业的产能竞争优势扩大，因此我们从硬资产和景气两条主线推荐： 　　①聚焦高质量发展的“硬资产”：重点推荐：万华化学、扬农化工，建议关注：云天化、龙佰集团 　　②景气角度：（1）景气修复中找结构性机会：需求韧性强且有望逐步迎来景气修复的农化、轮胎板块，农化板块重点推荐：扬农化工，建议关注磷肥相关标的：云天化、川恒股份。轮胎板块建议关注：赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎、通用股份。（2）制冷剂：下游家电排产状况良好，产品价格维持上行趋势、供给配额制约束性强；建议关注：巨化股份。（3）OLED材料：迎应用范围扩大、国产化率提升、单屏材料用量提升等多重增长；重点推荐：莱特光电、万润股份、瑞联新材，建议关注：奥来德。（4）代糖行业仍然以10%+的增速在增长，三氯供需稳定，双寡头竞争成长性行业，容易形成默契，有较大弹性。重点推荐：金禾实业。 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期

中心思想 医保商保数据互通重塑健康险商业模式 国家医保局正积极探索推进医保数据赋能商业保险公司，并实现医保基金与商业保险的同步结算，旨在解决我国人口老龄化背景下人均疾病保障不足的问题。此举将通过大幅降低商业保险公司的核保成本、提升赔付水平，引导商保与基本医保差异化发展，更多支持创新药耗和器械，提供差异化服务，从而吸引更多客户投保。这一系列政策将激活更多潜在资金投入商业保险市场，促进高端医药技术和产品的应用，最终形成医保与商保积极正向的良性互动，重塑商业健康险的商业模式。 商业健康险市场潜力巨大，未来可期 我国商业健康险市场仍具有巨大的中长期增长空间，尽管近年来保费收入增速有所放缓，但与国际成熟市场相比，我国的保险深度和保险密度仍存在显著差距。当前，商业健康险在产品定价、核保和理赔等环节面临数据积累不足和各医疗数据平台分离的挑战。然而，随着国家体系化政策的持续出台和地方试点经验的积累，医保与商保数据互通的障碍正逐步消除。数据互通将直接利好商业保险的多个业务环节，实现精准定价、风险识别和快速结算，在赋能险企提升盈利能力的同时，显著提高客户体验。预计到2028年，在中性假设下，我国商业健康险保费收入有望达到1.4万亿元。 主要内容 我国商业健康险仍具有较大增长空间 商业健康保险是我国“1+3+N”多层次医疗保障体系的重要组成部分，对于满足人民群众多层次医疗保障需求具有关键作用。截至2024年10月末，我国商业健康险保费收入规模已达8738.6亿元，同比增长8.5%，预计2024年全年保费收入有望超过9800亿元。然而，自2020年以来，受市场需求阶段性饱和及监管趋严等因素影响，健康险保费收入增速有所放缓，平均增速约为9.2%。 与全球平均水平及保险市场成熟国家相比，我国的保险深度（保费收入占GDP的比例）和保险密度（人均保险费额）仍有较大差距。例如，2022年我国健康险保险密度为613.06元/人，而德国等成熟市场在2018年已达到3000-4000元/(人/年)。这表明我国商业健康险市场在中长期内仍蕴藏着巨大的增长潜力。 当前，我国健康险在定价、核保、理赔等核心业务环节面临挑战。在定价方面，由于发展历程较短，我国在寿命、疾病、健康、医疗等方面的基础数据储备不足，难以实现产品的精准定价。在核保方面，商业保险与医疗系统数据分离，主要依赖客户自身申报，增加了道德风险和后续理赔风险。在理赔方面，险企获取客户过往健康数据能力有限，影响了理赔的精准性和时效性，同时也增加了理赔结算流程的复杂度，降低了客户服务体验。 体系化政策助力医保、商保数据互通 自2020年以来，国家层面持续出台一系列体系化政策，为医保与商保数据互通奠定了坚实基础。2020年，国务院发布的《关于深化医疗保障制度改革的意见》明确了多层次医疗保障体系中商业健康险的定位。随后，2021年至2022年期间，《“十四五”全民医疗保障规划》等文件进一步明确了支持商业保险机构开发与基本医保相衔接的产品，并探索推进医疗保障信息平台与商业健康保险信息平台的信息共享。全国统一医保信息平台于2022年建成，为数据互通提供了技术支撑。2023年，《关于推进商业健康保险信息平台与国家医疗保障信息平台信息共享的协议（征求意见稿）》提出了信息共享的五大领域，并计划在“十四五”期间分步建成流程规范、制度完善、技术先进的信息共享机制。同年，《「数据要素×」三年行动计划（2024～2026年）》推广检查检验结果数据标准统一和共享互认。2024年，《关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》再次强调探索推进医疗保障信息平台与商业健康保险信息平台的信息交互。 与此同时，全国部分地区已率先开启医保、商保数据互通的各类试点，以提高商业健康险的核保、核赔时效，并赋能医疗体系的全面发展。目前主要有三种数据互通模式：一是个人授权后，保险公司基于医疗数据开展商业保险理赔快速结算，实现线上“一键理赔”，显著提高理赔时效和客户体验；二是将保险产品设计内置于医保系统中，实现保险的一站式结算，部分惠民保产品已通过此方式实现医保、商保一站式结算；三是医保、商保分别建立综合服务平台，并通过建立对接通道实现“双平台一通道”，在保护各领域数据安全性和完整性的同时实现数据互联互通。 数据互通直接利好产品定价、核保、理赔等环节 医保与商保数据互通将直接且显著地利好商业保险的多个核心业务环节，包括产品定价、核保风险精准识别以及理赔快速结算。这将不仅赋能险企提升健康险盈利能力，也将大幅提高客户体验。 在定价方面，依托海量的医保数据，商业保险公司能够更深入地分析疾病发生率、医疗费用支出等关键因素，从而显著提高各类健康险的精算定价能力。这将使得保险产品能够基于不同客群特征和疾病种类，实现更加精细化和差异化的精准定价，提升产品的市场竞争力。 在承保核保方面，通过获取被保险人过往的就医数据，商业保险公司能够更精准地识别“标体”和“非标体”人群，进行更科学的风险评估和承保甄别。这将有效降低逆向选择风险和道德风险，优化后期的赔付水平，提升承保质量。 在理赔方面，数据互通将实现理赔流程的快速结算，大幅提高理赔的准确性和时效性。这不仅能显著降低保险公司的运营成本，减少人工审核和资料收集的繁琐环节，更能极大提升客户的理赔体验，增强客户满意度和忠诚度。 在此背景之下，预计相应举措将进一步提升我国商业健康险的价值贡献，从而提高产品市场接受度，带动我国人均保险密度的持续增长。根据中性假设，预计到2028年，我国商业健康险保费收入有望达到1.4万亿元，显示出巨大的市场潜力。 总结 本报告深入分析了国家医保局推动医保与商保数据互通的重大意义及其对商业健康险市场的深远影响。当前，我国商业健康险市场虽已取得一定发展，但与国际成熟市场相比，在保险深度和密度方面仍有较大差距，且在产品定价、核保、理赔等环节面临数据不足和平台分离的挑战。为解决这些问题，国家层面已出台一系列体系化政策，并推动地方试点，旨在构建医保与商保互联互通的机制。数据互通将直接赋能商业保险公司，使其能够实现更精准的产品定价、更高效的核保风险识别以及更便捷的理赔结算，从而提升险企盈利能力和客户体验。展望未来，医保与商保数据互通将重塑商业健康险的商业模式，激活市场潜力，预计到2028年，我国商业健康险保费收入有望达到1.4万亿元，为多层次医疗保障体系的完善贡献更大力量。

　　2024年医保谈判结果公布，谈判成功率为76%，平均降价63%。在坚持保基本的基础上，医保谈判也大力支持创新药发展。 　　板块行情 　　申万医药生物指数在2024.11.25-2024.11.29期间上涨2.95%，排名第十三，跑赢沪深300指数1.63个百分点。近一周内，医药生物各细分板块均较沪深300指数实现正向收益。估值表现方面，截至2024.11.29，申万医药生物板块市盈率（TTM）为27.57倍，与2024年7月-8月的估值低谷相比已有明显回升。 　　支撑评级的要点 　　2024年医保谈判结果公布。2024年医保谈判共有117个目录外药品参加，其中89个谈判/竞价成功，成功率为76%，平均降价63%，成功率和价格降幅与2023年基本相当。根据医保局医药管理司司长黄心宇所言，医保谈判在坚持保基本的基础上，也以前所未有的力度支持创新药发展。本次医保目录调整新增的91种药品中，有90种都是近5年内新获批上市的品种。新增药品中，38种是全球新的创新药，绝对数量和比例都创了历年新高。此外，91种新增的药品中65种是国内企业的品种，占比超过了70%，首个晚期宫颈癌的双靶点免疫治疗药物、首个20外显子插入突变的晚期肺癌靶向药均顺利谈判纳入目录。从“量”的角度来看，由于医药行业本身刚需性仍然存在，行业规模的自然增长会逐渐回归到与诊疗量对应的水平上。而由于医保压力持续存在，医药行业在“价”的维度仍然存在一定的不确定性。在这种情况下，已经进入价格平稳期的品种有望随着可及性的提高，收入进入平稳增长区间。 　　出海和商保支付均有望为行业带来新的增量空间。出海仍然是中国创新药企业发展的重要方向。伴随着中国医药行业技术的发展，出海的实力也随之提升。“医保+商保”多元化支付有望通过增加支付方来增加支付额度，并实现多元化的支付标准，兼顾公平及效率问题。2024年11月7日国家医保局召开医保平台数据赋能商业健康保险发展座谈会，医保信息共享落地信号明确。医保商保数据共享有望缓解医疗健康商业保险的信息不对称等问题，为实现“医保+商保”一站式结算提供数据支持。 　　投资建议 　　我们看好创新的投资机会，具体而言，创新器械领域，建议关注为满足临床需求而进入销售快速放量阶段的创新产品：佰仁医疗、三友医疗、爱康医疗、春立医疗、大博医疗、安杰思、南微医学、开立医疗、微电生理、亚辉龙等。创新药领域，我们建议关注进入兑现或者放量阶段的公司，如恒瑞医药、信达生物、百利天恒、科伦博泰、康方生物、三生国健、迈威生物、康辰药业、奥赛康、京新药业等。 　　我们建议关注消费信心回暖带来的相关机会：江苏吴中、锦波生物、华东医药等。 　　其他方面，我们建议关注中药：同仁堂、昆药集团、天士力、马应龙等；原料药：仙琚制药、司太立、普洛药业等；CXO：药明康德、阳光诺和等；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗、海吉亚、三星医疗等；疫苗：百克生物、智飞生物、康希诺等；零售药店：健之佳、益丰药房等。 　　评级面临的主要风险 　　集采政策实施力度超预期的风险、企业研发不及预期风险、企业研发产品退市风险、产品销售不及预期风险、与投资相关的风险。

　　宏观 　　中国毛发健康市场近年来呈现强劲增长趋势。从2020年的582.9亿元增长至2023年的795.5亿元，预计到2028年将达到1,165.4亿元。 　　植发市场近年来快速增长，从2019年的120亿元增长至2023年的201.0亿元，年均增长率超过14%。尽管市场规模不断扩大，植发行业的渗透率仍较低，仅为0.4%，意味着庞大的脱发人群中有大量潜在需求尚未得到满足。在“颜值经济”的驱动下，消费者对外貌的重视度不断提升，尤其是年轻一代对头发健康和美观的关注日益增加，进一步推动了市场需求的增长。此外，随着人们生活水平和消费能力的提高，越来越多的人愿意投资于外貌改善，植发手术的接受度也在逐步提升。 　　行业前景 　　随着技术的不断进步，如创新药物的研发、机器人植发和微创植发技术的应用，毛发健康养固的效果将大幅提升，吸引更多消费者。此外，市场下沉趋势明显，三四线城市的经济发展和消费水平提升将释放出巨大的增长潜力。同时，植发机构也在拓展业务范围，提供包括头发养护、毛发移植、美学设计等综合服务，通过多元化的服务满足消费者的多样化需求，为客户提供一站式整体解决方案。政策环境的逐步规范和行业标准的提升也为毛发健康行业的健康发展提供了保障，这些因素共同预示着行业未来具有广阔的发展前景和巨大的市场潜力。 　　细分市场 　　美学植发作为植发市场的重要细分领域，近年来需求迅速增长。随着审美意识的提升和社交媒体的影响，消费者不仅追求头发的健康，更注重发际线、眉毛、胡须等部位的美学效果。美学植发服务包括发际线调整、美人尖种植、眉毛种植等，旨在通过个性化设计和高超的技术达到自然美观的效果。尤其是女性消费者，对发际线调整和眉毛种植的需求显著增加。这一市场的快速发展反映了消费者对高质量、美学化植发服务的迫切需求，成为推动植发行业进一步发展的重要动力。未来，随着技术的进一步成熟和服务的不断优化，美学植发市场将迎来更加广阔的发展空间。