事件：11月27日，国家卫生健康委、国家中医药局、国家疾控局发布《关于加强首诊和转诊服务提升医疗服务连续性的通知》（以下简称《通知》），要求进一步深化医药卫生体制改革，巩固基层首诊、双向转诊、急慢分治、上下联动的分级诊疗格局，不断增强医疗服务可及性、便捷性、连续性，提高人民群众看病就医获得感。到2025年底，紧密型医联体(包括城市医疗集团和县域医共体)内建立顺畅的双向转诊制度；以地级市为单位，建立医疗机构间转诊制度，方便患者在市域内转诊。到2027年，在省域内建立医疗机构间顺畅的转诊制度，畅通患者省域内转诊。到2030年，分级诊疗体系发挥有效作用，为患者提供系统连续、公平可及的医疗服务，形成规范有序的就医格局。 　　加强首诊和转诊服务，提升医疗服务连续性。此次《通知》围绕患者就医中关注的就诊转诊环节，提出了四方面举措。一是首诊接诊医生能够为患者提供转诊服务。接诊医师要按照临床诊疗指南、规范，为患者提供疾病诊疗服务。对于需要在机构内诊间转诊或病情超出本机构医疗服务能力或可在下级医疗机构接续治疗的患者，经患者知情同意后，接诊医师应为患者提供转诊服务。二是医疗机构转诊中心为患者提供统一的转诊服务。对于经接诊医师评估后确有转诊需要的患者，经患者知情同意后，由接诊医疗机构转诊中心或固定职能部门承担患者转诊服务工作，使患者转诊更便捷。三是便利患者跨机构上下转诊。对于专科诊疗需求突出或者综合诊疗要求高的患者，且接诊医疗机构不具备相应诊疗能力的，按照转诊服务规则，经患者知情同意后，优先转往所在医联体内的上级医院继续诊疗。医联体内上级医院不具备相应诊疗能力的，医疗机构须按照转诊服务规则，为患者转诊至其他医疗机构继续诊疗。急性病恢复期、术后恢复期、急危重症稳定期、疾病康复期等患者，可转诊至有条件的医联体成员单位接续治疗和康复，上级医院通过定期联合查房、远程会诊等方式指导后续治疗。我们认为，通过指导各地完善首诊负责制，明确转诊服务规则等举措，将有效增强医疗服务的可及性、便捷性和连续性。 　　风险提示。医保控费加剧风险，估值波动风险，新品研发失败风险，新品放量不达预期，新竞争对手进入风险，市场波动风险等。

　　印度农作物种植面积约25亿亩，全球排名第一。印度是棉花、大米、小麦等的主产国，但主要作物产出水平均低于全球平均水平。 　　印度是全球农药主要消费国。2022-23财年农药消费量约5.2万吨，过去10年消费量基本在5~6万吨。印度较高的农药消费量源于耕地面积之大，但是其单位面积消费量较低；农药消费结构偏向于杀虫剂（40%）和杀菌剂（36%）；谷物（大米、小麦）、经济作物（棉花等）占农药消费的最大份额。 　　印度是仅次于美国，日本和中国的第四大农用化学品生产国。2022~23年印度主要农药产能为38.9万吨，产量为25.8万吨。印度农药行业规模可观，但产能利用率整体不高。从生产结构上看，杀虫剂、杀菌剂占主导，2022-23年占总产能/产量比例分别为杀虫剂47%/40%，杀菌剂34%/34%、除草剂17%/23%。具体而言，杀虫剂中的乙酰甲胺磷、丙溴磷、菊酯类、毒死蜱、噻虫嗪；杀菌剂中的代森锰锌；除草剂中的2,4D，草甘膦、敌草隆等是主要产出品种；过去3年主要产能增加的品种为代森锰锌、乙酰甲胺磷。 　　考虑到国内市场的季节性需求和国外市场的潜力，印度一直以来侧重于农药出口。2023年全球农药制剂出口金额约416亿美元，其中印度出口43.23亿美元，是全球第三大农药出口国。出口结构来看，出口金额除草剂为主（占比41%），而出口量则以杀菌剂（占比35%）为主，我们推测主要是老一代的仿制药物，价值相对比较低，仅在数量上占据优势。2018~19财年至2022~2023财年，印度农药出口额以18.2%的复合年增长率快速增长；同时主要出口市场集中度显著提高，2022~2023财年前五大国家（美国、巴西、日本、比利时、阿根廷）占据了近61%的出口份额（2018~2019财年为46%）。 　　从农药生产、内需、出口规模上来看，印度与中国差距依然较大。从产业链层面，印度关键的化工原料和中间产品进口依赖度较高，而中国化工整体产能规模大、产业链健全、精细化工合成水平高、产品持续更新能力强。但不可忽视的是，印度正在利用其低成本、快速仿制等优势提升全球份额；印度农化产业的发展与其制药产业资本密集、产品单价高、雇佣规模小等特点有相似之处。此外，2018年之后（除2020年），中国占美国农药进口比例明显下降，而印度快速提升；同时美国占中国农药出口比例显著下降，而占印度农药出口比例明显提升。但是中国整体的农药出口以及占全球农药出口比例仍继续提升，说明中国农药产业的竞争优势犹在且短期较难以被替代。 　　风险提示：原材料价格大幅波动风险；地缘政治冲突风险；农作物价格大幅波动；关税政策变化。

　　整体而言，医药生物板块2024年整体承压，但是2025年依然值得期待。集采实施多年后，许多品种已经逐步进入到价格平稳窗口期。考虑到我国庞大的人口基数，产品在集采降价后可及性往往大幅提高。同时，伴随资金面因素的回暖，CXO和科研服务的需求及医疗设备采购有望逐步恢复。此外，创新仍然是医药生物板块中值得关注的点，有望给企业带来新的增量。 　　行情 　　整体来看，医药行业2024年表现相对低迷，截止到2024年11月26日，申万医药生物板块上半年下跌11.46%，排名第31位，跑输沪深300指数23.38pct。分子板块来看，截止到2024年11月26日，医药流通板块实现正向收益，其他医药行业的子板块普遍呈现负收益率状态。从估值上来看，截止到2024年11月26日，医药生物板块的整体估值为26.93x，与2021年的估值水平相比仍然较低。 　　支撑评级的要点 　　集采后的刚需板块仍具备稳健成长性。医药公司三季报的报表多出现承压，且为23年Q3板块业绩基数相对较低的情况下发生。我们认为投资者对“反腐”和“集采”这两点的预期已经充分的反映。在“量”方面，我们预计反腐对行业的影响会逐步减弱，行业本身刚需性仍然存在。我们预计在不考虑价格的因素下，未来医药行业规模的增速会逐渐回归到与手术量对应的水平上。在“价”方面，部分未集采的行业仍然可能会受到政策的扰动，已经集采过的品种，我们认为许多品种已经逐步进入到价格平稳窗口期。考虑到我国庞大的人口基数，产品在集采降价后的可及性往往大幅提高。同时，伴随老龄化的加速，不少集采产品渡过价格降价周期后，收入仍会保持稳定的增长，与之对应的相关标的有望进入平稳增长区间。 　　关注投融资领域及财政资金的变化，CXO和设备有望迎来反转机会。过去几年，由于投融资环境压力相对较大，医药行业中与投融资相关性较大的医药外包、科研服务等板块持续承压。随着二级市场的回暖，我们预计国内投融资情况也有望逐步回暖。并且近些年全球投融资已经逐步回暖。除此之外，一些新兴领域的出现（如ADC、多肽药物等），也为医药行业的投资进一步增加新的动力。这有望进一步增加CXO、科研服务等业务的需求，在此背景下，以国内业务为主的CXO和科研服务板块有望逐步走出低谷。设备更新的变化也值得关注：由于反腐等因素国内医院端医疗设备采购在2024年出现明显的推迟。但是，一方面，随着地方财政化债等增量政策出台，医院资金压力有望进一步缓解，另一方面，目前部分地区已经公布了更新方案和投资规模，随着具体更新方案的实施，我们预期2024年上半年推迟的医疗设备采购需求有望在2025年逐步释放。 　　创新仍旧值得关注。创新仍然是医药生物板块中值得关注的点，一方面，在集采降价压力下，创新产品有望给企业带来新的增量，目前看国内头部企业已相继加大研发投入，在新兴技术领域布局，积极拓宽研发管线，在研项目有序推进，各企业积极投入科研经费布局新兴赛道，寻找新的业务增长点。另一方面，在政策层面，近年来，我国高度重视医疗器械产业的创新发展，各级政府陆续出台了多项激励政策，鼓励国产医疗器械加快创新、推动高端医疗器械国产化，促进新技术的推广应用，加快国内医疗器械产业的发展。 　　投资建议 　　如上文所述，我们建议关注三条主线： 　　1、具备稳健增长的领域。医疗器械和药品是最先经历集采的板块，不少品种的影响已经逐步出清，且竞争格局也已经相对稳定，器械领域建议关注骨科：三友医疗、大博医疗、爱康医疗、威高骨科；眼科：爱博医疗；心脑血管：惠泰医疗、心脉医疗、乐普医疗；药品领域建议关注：恒瑞医药、信立泰、京新药业、仙琚制药、康辰药业等标的。 　　2、25年，CXO板块和医疗设备板块，随着国内投融资以及财政政策的向好，后续有望逐步迎来反转，建议关注CXO：阳光诺和、益诺思、昭衍新药、美迪西等标的；设备板块建议关注：联影医疗、迈瑞医疗、开立医疗等标的。 　　3、创新领域建议关注进入兑现或者放量阶段，以及未来具备出海能力的企业，如：信达生物、康方生物、科伦博泰生物、百利天恒、贝达药业、迈威生物、诺诚健华等标的。 　　其他方面，我们建议关注中药：同仁堂、昆药集团、天士力、马应龙等；原料药：华海药业司太立、普洛药业等；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗、海吉亚医疗、三星医疗等；疫苗百克生物、智飞生物、康希诺等；零售药店：健之佳、大参林、益丰药房等。 　　评级面临的主要风险 　　集采政策实施力度超预期的风险，企业研发不及预期风险，与投资相关的风险，产品销售不及预期风险。

中心思想 多元化战略转型成功，构建“三发驱动+创新增长”新格局 科伦药业通过成功的多元化战略转型，已从传统大输液企业发展成为集输液、原料药、仿制药和创新药于一体的平台型企业。公司在输液领域保持领先地位，原料药业务（川宁生物）实现稳健增长并布局合成生物学，仿制药通过集采实现快速放量，而创新药（特别是与默沙东合作的泛瘤种ADC大单品SKB264）则成为公司未来高估值和新增长的核心支撑。 创新药出海与集采策略并举，把握医药变革确定性机遇 面对中国医药行业医保支付改革和集采常态化的不确定性，科伦药业通过“创新出海”和“光脚者集采”两大策略，成功寻找到长期确定性增长路径。创新药SKB264在全球市场展现出“Best-in-Class”潜力，有望打造百亿美元大单品；同时，公司积极参与仿制药集采，通过“光脚品种”快速准入和放量，有效提升市场份额和盈利能力。 主要内容 把握时代机遇的大输液龙头 输液基石与多板块协同发展 科伦药业的发展历程清晰地展现了其从1996-2010年输液业务起家并巩固优势，到2011-2021年启动多元化战略转型，再到2022年至今完成“三发驱动+创新增长”全面转型的过程。公司营收从2019年的176亿元增长至2023年的215亿元，复合年增长率（CAGR）为5.0%；归母净利润从9.4亿元增长至24.6亿元，CAGR高达27.2%，显示出显著的盈利能力提升。公司业务结构多元，输液、非输液药品、原料药和医药研发共同贡献收入。 高质量管理团队与清晰业务架构 公司拥有深耕各细分领域的高质量管理团队，董事长刘革新作为创始人，在产业管理和战略发展方面经验丰富。管理团队自上而下把控宏观战略至细分领域的技术创新和市场准入，搭建了清晰的业务架构，确保公司发展井然有序。 全方面布局医药变革下的确定性板块 “创新出海+光脚者集采”成为新的突破口 在医保目录调整和集采常态化的背景下，科伦药业通过两大策略应对行业变革： 创新出海，拥抱广阔市场： 全球创新药市场广阔，特别是ADC药物市场，预计2024-2030年全球ADC药物市场规模将从142亿美元增长至647亿美元，CAGR达28.8%。科伦药业的创新药SKB264与默沙东合作，瞄准这一高增长领域，具备打造百亿美元大单品的潜力。 光脚者集采，快速推动放量： 集采导致药品价格下行，但对于市场份额较低的“光脚品种”，集采提供了快速进入院内市场并挤占原研市场份额的机遇。科伦药业积极响应集采，通过新产品获批和放量，确保非输液药品收入持续增长。 大输液市场规模庞大终端需求企稳 中国大输液行业经历了从无序发展到逐步出清，再到行业格局稳定的过程。根据华经情报网数据，2022年中国大输液产量约105亿瓶/袋，科伦药业作为头部厂商，2023年销量约43.8亿瓶/袋。随着疫情后终端需求回暖，大输液市场有望企稳回升，公司通过剂型升级和产能扩张，有望进一步提升市场份额。 “三发驱动”稳健成长+“创新增长”新突破 输液：剂型升级叠加产能扩张推动市占率提升 公司输液业务收入从2020年的91.8亿元增长至2023年的101.1亿元，CAGR为3.3%，毛利率稳定在40%以上。 巩固基础输液优势： 2023年中国基础输液（氯化钠和葡萄糖注射液）销售收入约278亿元，科伦药业占据绝对优势。公司顺应集采趋势，通过新增产能（如总投资7亿元的集约化智能输液产线，预计2027年达产后年新增营收12.8亿元）来扩大市场份额。 即配型高端输液满足临床需求： 粉液双室袋作为创新制剂，可替代约130亿元的传统注射用抗生素市场。科伦药业已推出7款双室袋产品，其中头孢他啶粉液双室袋2023年销售收入超1700万元。肠外营养三腔袋模式日益主流，2023年中国肠外营养脂肪乳相关产品销售收入达36亿元，科伦药业2024H1已实现销售349万袋，有望持续抢占市场份额。 仿制药：集采推动光脚产品放量 公司非输液药品收入从2018年的28.6亿元增长至2023年的39.6亿元，CAGR为6.7%。截至第九批国家集采，公司累计47个品种（67个品规）中选，成为集采头部供应商之一。通过持续的新产品获批和集采放量，公司仿制药业务收入和利润有望保持稳定增长。 原料药：基石业务稳健+合成生物学贡献新增长 川宁生物销售收入从2020年的36.5亿元增长至2023年的48.2亿元，CAGR为9.7%，毛利率从21.6%提升至31.6%。 合成生物学产品有望逐步满产： 公司已布局红没药醇、5-羟基色氨酸等合成生物学产品，2023年12月完成一期项目试车，2024年部分产品已量产，预计2025年现有合成生物学产品将逐步满产，打造第二增长曲线。 抗生素中间体基石业务稳健： 公司抗生素中间体产能约1.6万吨/年，硫氰酸红霉素、头孢类中间体、青霉素类中间体产量均位于全球前列。尽管印度PLI计划新增产能，但对中国出口影响较弱。硫氰酸红霉素价格处于高位且格局稳定，6-APA价格预计保持在高位区间，7-ACA价格已接近成本价，下行空间小，未来有望企稳回升。 创新药：布局泛瘤种的ADC大单品 科伦药业与默沙东深入合作，打造泛瘤种ADC大单品SKB264（MK-2870），具备“Best-in-Class”潜力。 SKB264的“Best-in-Class”潜力： SKB264采用吉利德验证过的赛妥珠单抗抗体、毒性适中的贝洛替康衍生物毒素，以及血浆稳定性优于Trodelvy的CL2A连接子，在平衡脱靶毒性和在靶脱瘤毒性方面表现优异。 广泛的临床布局： 默沙东已启动10项全球多中心临床试验，SKB264几乎覆盖从早期到末线的绝大部分NSCLC患者，并针对三阴性乳腺癌（TNBC）、HR+/HER2-乳腺癌、晚期胃癌、子宫内膜癌和宫颈癌等多个适应症进行布局。 优异的临床数据： NSCLC领域： 针对EGFR突变型NSCLC，SKB264的ORR为60.0%，mPFS为11.5m，mOS为22.7m，疗效优于同靶点疗法Dato-Dxd（ORR 43.6%，mPFS NA，mOS NA）。安全性方面，SKB264未出现导致停用的严重TEAEs，未观察到药物相关间质性肺炎。 TNBC领域： SKB264的ORR为42.4%，mPFS为5.7m，mOS为16.8m，数据优于同靶点品种DS-1062和Trodelvy。SKB264已在中国获批上市，是首款在中国取得批准的国产Trop2 ADC。 HR+/HER2 (low/-)乳腺癌领域： SKB264的mPFS为11.1m，ORR为36.8%，在TROP2 ADC领域或为同类最佳，优于DS-1062和Trodelvy。 盈利预测、估值与投资建议 公司预计2024-2026年营业收入分别为220.20/232.98/252.29亿元，同比增速分别为+2.64%/+5.80%/+8.29%；归母净利润分别为29.57/34.07/38.93亿元，同比增速分别为20.41%/15.19%/14.28%。考虑到公司主业稳定盈利叠加创新突破，首次覆盖给予“买入”评级，目标价42.55元（基于2025年20倍PE）。 风险提示 主要风险包括输液行业竞争加剧、仿制药行业竞争加剧以及创新药销售不及预期。 总结 科伦药业已成功完成多元化战略转型，构建了以输液为基石，仿制药、原料药为“三发驱动”，创新药为“创新增长”的平台型企业。公司在输液领域通过剂型升级和产能扩张巩固市场地位；仿制药业务通过集采实现快速放量；原料药业务（川宁生物）受益于抗生素中间体市场需求增长和合成生物学新业务的逐步投产，实现稳健增长。尤其值得关注的是，公司与默沙东合作的泛瘤种ADC大单品SKB264，在全球多项临床试验中展现出“Best-in-Class”潜力，有望成为未来业绩增长和高估值的重要支撑。尽管面临行业竞争加剧和创新药销售不及预期的风险，但公司凭借清晰的战略布局、优异的临床数据和稳健的财务表现，预计未来利润将持续稳定增长，具备较高的投资价值。

中心思想 政策不确定性下的美豆油市场展望 本报告核心观点指出，尽管美国生物柴油行业面临政策变动（如BTC延续、45Z废止）的预期，但美豆油价格未必会遭受重大利空。市场已在挤出政策带来的情绪溢价，转而依据性价比逻辑运行。政策变化对美豆油需求的威胁可能有限，但生物质柴油市场已从增量转变为存量博弈。在特朗普政策倾向尚未明确、生产端利润犹存的背景下，美豆油估值将主要基于替代原料性价比及美国柴油价格中枢变化。短期内，中国UCO进口受阻预期为美豆油提供支撑，但长期来看，这种价差将吸引新的UCO来源，可能导致价格回调。2025年存量市场减量风险不大，但新政策可能影响2026年预期，若市场转为减量，美豆油价格将面临进一步挑战。 生物柴油产业格局的存量博弈与挑战 报告强调，美国生物柴油产业正经历去利润和去一代产能的结构性调整。在加州政策支持下，二代生物柴油产量仍有保障，美豆油用量下滑风险有限。然而，45Z政策的争议性及其对SAF的倾斜，以及特朗普政府可能采取的政策方向，都为市场带来了显著的不确定性。SRE申请增加、RIN价格下跌风险、中国UCO进口受阻、巴西动物油脂供应紧张、一代生柴产能去化、二代生柴产量维持高位、SAF前景不明以及eRIN的引入，共同构成了2025年美国生柴市场的主要变化和挑战。这些因素将共同塑造未来生物柴油市场的竞争格局，并对相关农产品（如棕榈油）产生间接影响，预计棕榈油基本面将维持偏紧，POGO价差有望扩大。 主要内容 《通胀削减法案》中45Z条款的深度解析与争议焦点 本报告深入分析了美国《通胀削减法案》（IRA）中的45Z条款及其引发的争议。 45Z政策背景与机制 2022年8月，拜登总统签署《通胀削减法》，旨在建立清洁能源经济，减少污染。该法案包含约24项税收激励和项目，其中对生物燃料的激励分为两个阶段。 第一阶段（2023-2024年）：延长原有40A掺混抵免政策（BTC）至2024年底，并新增40B对可持续航空燃料（SAF）的激励措施。 第二阶段（2025-2027年）：取消BTC，代之以45Z生产税收抵免（CFPC），以促进国内清洁生物燃料和SAF的生产。 45Z与BTC的关键区别： CFPC积分由合格燃料的生产商而非掺混商获得，旨在实现燃料买卖双方的价值共享。 抵免适用于任何运输燃料，不再局限于柴油或喷气燃料替代品。 仅限美国本土生产的燃料可获得抵免，进口燃料不符合资格，但出口仍可获得。 税收抵免基准金额为非航空燃料0.20美元/加仑，航空燃料0.35美元/加仑，并乘以燃料的二氧化碳“排放系数”。对于符合雇佣要求的设施，抵免额可膨胀至基准的5倍（非航空燃料1美元/加仑，航空燃料1.75美元/加仑），每年根据通胀调整。 每加仑积分价值根据燃料的“排放系数”（EF）计算，公式为PTC=(50-ER)/50 × Base Rate，其中ER为排放率（kgCO2e/mmBTU）。排放率大于50的燃料无抵免，排放率为0获得基准抵免，负排放率可获得高于基准的抵免。 美国国税局将每年发布排放率表，为每种燃料类型和原料组合提供单一值，而非工厂特定注册。 潜在影响：根据加州LCFS的平均碳强度估算，主流原料（如豆菜油）生产的生物柴油可能几乎无法获得任何抵免。 45Z的争议与矛盾点 报告认为45Z是一个“滑稽”的法案，尤其在特朗普政府眼中。 主要争议点： 财政支出合理性：涉及的财政支出是否合理存疑。 利益转移：取消炼厂减税，将抵免额与碳值挂钩，削弱了对本土豆油和菜油的支持，反而将最大政策利益导向亚洲UCO，将本国政策利益转移至国外，这与欧洲近年极力阻止的趋势相悖。 配套政策缺失：45Z最好有配套的进口原料限制政策，但目前这种组合拳显得进程过快。 供应链分裂风险：农业团体似乎获得巨大利益，可能导致生物燃料供应链分裂，因为原料灵活性对现有大型生柴和SAF工厂至关重要。 SAF导向：报告认为45Z完全是为了支持SAF扩产而存在，因此未充分考虑其在生柴产业中的“违和感”。 各方主要意见： 美国农场团体及压榨厂要求45Z生效并限制生产者税收抵免仅适用于美国本土生产原料。 两党议员提出法案，希望将现有生物柴油和可再生柴油BTC税收抵免延长至2025年。 航空公司极力反对延长BTC，因45Z为SAF提供高额补贴。 45Z可能导致从生物柴油和可再生柴油向SAF的“原料迁移”，可能增加总体碳排放，因为SAF生产需要更多原料。 45Z下，不同设施生产的燃料可能享有不同税收优惠，导致零售价格上涨和商品运输成本增加，而BTC方案下税收抵免价值明确且一致。 拜登政府迟迟未公布45Z注册和运行的明确指导方针（特别是温室气体排放模型），导致可再生柴油和SAF生产商放缓生产和备料节奏，持观望态度。 特朗普执政对2025年美国生柴市场的八大潜在影响分析 假设特朗普明年重新入主白宫，45Z税收抵免政策可能无法按计划实施，并可能削弱《通胀削减法案》部分内容，对中国原料限制则较为确定。在此情景下，若45Z暂不实施并维持现有BTC，美国生柴市场将发生以下八大变化： SRE申请增加，RVO赤字率高企： 特朗普政府上一任期内给予较高的小型炼厂豁免量，而拜登政府态度谨慎。在特朗普任期内，SRE申请量和通过量均创历史新高，拜登任期内无一通过（尽管近期法院裁决要求EPA重新审理）。 报告认为，无论谁上台，美国生柴政策都面临巨大风险，炼厂对拜登绿色经济不再买账，高碳税挤压裂解利润，导致炼厂选择上诉或等待特朗普上台给予豁免。2018年的SRE申请至今未裁决，为炼厂提供了拖延的范本。 2023年RVO赤字率已达总RVO的10%，对美豆油及RIN基本面影响显著。 然而，未来SRE豁免主要针对这部分赤字小型炼厂，其影响已大部分体现在去年开始的RIN需求骤降和美豆油溢价逐步挤出中。进一步的SRE豁免结果更多是情绪宣泄，而非实际使用量上的利空影响。 数据支持：图1显示美国小型炼厂RVO豁免请愿通过情况，图2显示美国RVO完成情况面临严峻挑战。 RIN价格面临下跌风险： 进口激励的延长和RIN需求端潜在下降将继续压制RIN价格，并危及BOHO价差表现。 2023年和2024年RIN供需情况显示，在RVO设定不低且产量未明显超额的情况下，所有RIN盈余均通过小型炼厂的“摆烂”实现。2024年累计赤字量可能继续扩大。 数据支持：结合平衡表看，2024年D4 RIN盈余可能高达10亿加仑以上。2025年随着RVO需求进一步上升，RIN才可能出现小幅去库格局，但近端价格仍存在压力。表1提供了2024年RIN平衡表预估。 中国UCO进入美国受阻： 若45Z废止且对华全面加税落地，将进一步阻碍中国UCO对美国的出口。 尽管2023年UCO进口量同比上升，但美国买家和中国卖家在9月至10月期间面临需求疲软和价格下滑，预计此趋势将持续到明年。 数据支持：全球贸易跟踪数据显示，美国从中国进口的UCO从2022年的5万吨跃升至2023年的83万吨，2024年1月至9月累计进口量已达95万吨。东南亚国家（马来西亚、印尼、越南、泰国）UCO出口到美国也从2022年不足1万吨增至2023年的6万吨，2024年1月至8月几乎翻两番达到22万吨。9月已观察到来自韩国的新供应，单月达2万吨。 政策不确定性导致9月起美国买家需求低迷。随着政策趋稳，尤其在中国UCO进口受阻后，美豆油将获得一定溢价以吸引其他国家的UCO供应。 动物油脂进口量受巴西本土掺混要求提升挑战： 美国进口巴西动物油脂数量本季度有所下降，尽管前几季度表现强劲。 巴西生物柴油生产商的强劲国内需求推高了动物油脂价格，减缓了近期出口流动。 巴西计划明年将掺混比例进一步增至15%，这将提高明年巴西国内油脂需求约60万吨，预计美国买家在巴西市场的活跃度将下降。 美国一代生柴加速利润和产能去化： 报告暂时预计明年BD产量将减少50万吨以上。 短期内，在等待特朗普的指导方针和更明确政策方向时，美国生物燃料生产商可能陆续暂时停工或安排设备检修。 美国二代生柴产量在加州碳市场目标提高下维持高产： 预计完成60万吨以上的增量。 逻辑：可再生柴油（RD）依赖加州政策支持，目前生产利润仍可观，现有补贴体系不变，且RD一体化产业代表炼厂利益。 加州法案影响：此前提出一项法案，从2028年开始，每家公司最多为豆油或菜籽油制成的生物柴油和可再生柴油申请注册其年产量20%以内的LCFS积分。测算将影响豆菜油用量约50万吨，估值约4美分/磅。 由于该法案尚在初始讨论和投票阶段，且影响自2028年开始，因此明年RD产量仍维持看增。2025年美国生柴端豆油用量预计持平或略增10万吨。 SAF前景面临重大的不确定性： 报告认为45Z是一个完全为支持SAF而存在的法案。 明年美国航空公司承诺的100万吨SAF用量离不开45Z的补贴支持。此事作为一个悬而未决的议题，有待特朗普政府确定对SAF市场的支持力度。 RVO制定可能正式引入eRIN： 因此，2026年总RVO未必下降，但对于生物质柴油的增量将放缓。 总结 本报告深入分析了45Z政策争议及特朗普政策倾向对美豆油市场的影响。核心观点认为，即使BTC延续且45Z废止，对美国生柴行业而言，更多是预期中的美豆油利多消失，而非重大利空。当前的产业格局将延续，主要利空点在于2026年RVO的调整和SRE的给出，但SRE的风险已通过高赤字对RIN需求的减少和利润挤压得以体现，而RVO调整更可能抑制生物质柴油的增速而非总量。 展望2025年，美国将继续维持去利润和去一代产能的格局。在加州政策支持下，二代生物柴油产量仍有保障，美豆油用量下滑风险不大。美豆油价格已在挤出政策情绪溢价，转为按性价比逻辑运行，政策变化对需求威胁有限。生物质柴油市场已从增量转为存量博弈。在特朗普政策指导未明、生产利润犹存的情况下，美豆油估值将基于替代原料性价比及美国柴油价格中枢变化。短期内，中国UCO进口受阻预期为美豆油提供支撑，但这种价差将吸引新的UCO来源，未来可能需要回调。明年存量市场减量风险不大，但新政策可能影响2026年预期，若市场转为减量，美豆油价格将再受挑战。 延伸至棕榈油，在与原油价格背离的阶段，其几乎不受美豆油政策变化的扰动。B40的经济账若按国家总账计量仍有盈利，因此B40不会中止，棕榈油基本面明年上半年将维持偏紧状态，POGO价差将继续向更高水平扩大。报告最后强调，以上均为政策变化猜测，后续将根据实际政策出台继续解读。

中心思想 爱康医疗：短期承压，长期增长潜力显著 国产骨科关节龙头地位稳固： 爱康医疗作为中国骨科关节领域的领军企业，在近期人工关节国家集采接续采购中表现优异，延续了首轮集采的良好势头，核心产品中标价有所上调，市场份额进一步巩固。 短期行业扰动不改长期成长逻辑： 尽管2024年骨科行业仍受医疗反腐影响，但随着反腐常态化和集采风险出清，公司业绩增长能见度提升，预计2025年收入将加速增长。长期来看，中国骨科市场受益于人口老龄化、手术渗透率提升及国产替代趋势，为爱康医疗提供了广阔的发展空间。 “数字骨科+国际化”驱动未来发展： 公司在技术研发方面投入巨大，是国内首家将金属3D打印应用于骨科植入物的企业。未来，爱康医疗将通过3D打印、ICOS定制化平台及手术机器人打造数字骨科平台，拓展中高端市场。同时，其“爱康+JRI”双品牌国际化战略有望使海外市场成为公司长期增长的第二引擎。 首次覆盖，给予“买入”评级： 浦银国际首次覆盖爱康医疗，给予“买入”评级，目标价6.8港元，基于22倍2025年预期市盈率，与公司过去三年均值持平。预计公司2023-2026年收入复合年增长率（CAGR）为22%，归母净利润复合年增长率（CAGR）为31%。 主要内容 骨科行业：政策影响与市场机遇并存 行业短期受反腐影响，但已呈回暖趋势： 根据A股骨科上市企业数据，2024年前三季度（9M24）骨科耗材企业收入及净利润合计同比分别增长3%和1%，显示业绩增长仍受反腐影响。 然而，从单季度数据看，2024年第一季度（1Q24）收入同比下降9%，第二季度（2Q24）增长3%，第三季度（3Q24）增长17%，表明业绩已逐步回暖。 医疗反腐大规模开展已超过一年，随着反腐常态化，预计骨科上市企业2025年有望在较低基数下实现明显复苏增长。 骨科耗材集采风险基本出清，价格降幅温和： 我国骨科耗材领域已基本实现集采全覆盖，关节类、脊柱类、运动医学类产品国家集采已落地，创伤类产品也基本覆盖。 2024年5月人工关节国采接续采购开标，整体价格降幅约6%，降幅温和。各地已于7月起陆续执行接续采购结果。 考虑到首轮集采已充分降价及近期政策不一味强调低价，预计后续脊柱、创伤和运动医学产品接续采购大幅降价的可能性较低，骨科耗材领域集采大幅降价风险基本出清。 人工关节集采执行时间最长，预计2024年下半年（2H24）将完成渠道补差价工作，集采造成的收入增长压力将率先出清，利好以关节产品为主要收入来源的企业。 国产化率仍有提升空间，国产替代加速： 集采前我国骨科植入耗材市场国产份额较低，集采落地后国产品牌市场份额迅速提升。 根据《中国医疗器械蓝皮书》测算，我国骨科植入物国产化率约为50%，整体仍有提升空间。 细分赛道国产化率由高至低分别为：创伤类约75%（技术壁垒低，进口厂商投入减少或退出）；关节类55%（外资品牌积极参与国采）；脊柱类49%（技术要求高，但国产化率提升迅速，预计2023年起执行国采后将明显提升）；运动医学类11%（技术壁垒高，国内起步晚，第四轮国采后有望快速提升）。 外资品牌集采后资源投放更聚焦头部标杆医院，对中国整体投入有所减少，国产替代有望提速。 人口老龄化驱动骨科治疗需求持续增长： 根据《2022中国卫生健康统计年鉴》，骨科疾病患者中60岁及以上年龄段占比明显高于年轻患者。 我国骨科专科医院诊疗人次、入院人数及手术人次除2020年受疫情影响外，其余年份均保持正增长。 随着我国老龄化程度加深，骨科疾病早期诊断、防治和康复需求有望长期增长，带动骨科耗材市场规模扩张。 新材料、新工艺、新工具为骨科企业主要创新方向： 核心研发方向包括：新材料（如多孔钽金属、可降解镁合金等）、新工艺（如3D打印）、新工具（如手术机器人）。 3D打印技术可实现骨科植入物的定制化，精准控制孔径、形态和孔隙率，降低弹性模量，实现更好的骨整合。 骨科手术机器人可辅助手术实现精准、定制三维术前方案，减少震颤，提高手术精准度，减少损伤，缩短住院时间，加快康复。国内骨科手术机器人注册证数量快速增长，政策支持也在陆续出台。 爱康医疗：研发创新与全球化布局共筑增长 关节产品布局完善，集采表现优异： 爱康医疗深耕关节行业多年，自2004年推出第一代膝关节置换产品AK KNEE系列以来，不断迭代更新，并于2015年/2021年推出国内首个获批的3D打印髋关节/全膝关节产品。 公司通过收购英国JRI（获得先进涂层技术，开拓海外市场）和北京理贝尔（补充脊柱及创伤产线，并应用3D技术推动创新产品），拓展了产品线和市场覆盖。 在2024年人工关节国采接续采购中，爱康宜诚在各个产品分组中均以A组中选，陶对陶、陶对聚髋关节产品中标价分别上调15%、12%，膝关节产品中标价上调16%。 髋、膝关节类产品是爱康最核心的收入来源（2024年上半年贡献收入85%，其中髋关节55%，膝关节30%）。公司在国采接续采购报量中排名第二，报量占比15%，显示其作为国产关节产品龙头的市场地位和临床认可度。 预计随着关节类国采接续后的渠道补差价工作完成，公司集采风险基本出清，业绩可见度明显提高。 3D打印技术领先，ICOS平台开拓中高端市场： 爱康于2015年获得中国第一张3D打印骨科植入物注册证，并开发了3DACT Bio专利技术，通过在植入物表面形成含有生物活性物质的TiO2膜层，实现快速的新生骨组织与假体的生物性键合，将3D打印多孔钛合金植入物从生物惰性升级为生物活性。 公司于2021年推出ICOS（Innovative Customized Orthopedic Solution）定制化平台，可根据患者需求提供定制化3D打印产品（覆盖关节、脊柱、创伤、骨盆等），并实现术前规划、骨骼模型打印、制定手术方案等功能。 ICOS的优势在于：对患者而言，缩短手术时长，提升康复体验，缩短康复时间及留院时间；对医生而言，降低临床经验要求，降低手术难度和学习曲线，提高植入物术后完好度。ICOS平台有望帮助公司开拓中高端市场。 老龄化驱动关节手术量增长，翻修手术需求持续提升： 骨关节炎患病率随年龄增长而逐渐升高（40-49岁30.1%，70岁以上62.0%），预计随着老龄化加深，关节炎发病人数和骨关节手术量将持续增长。 我国髋、膝关节置换手术量持续增长，2021年髋关节置换手术量达77万台，膝关节置换手术量达52万台。 关节翻修手术需求持续增长，目前国内关节翻修手术量占比约10%，2016-2021年复合增长率达30.7%。爱康已推出用于髋、膝、肩关节翻修手术的丰富产品线，有望提升在翻修市场的份额。 膝关节产品线完善，单髁产品拉动增长： 爱康自2004年推出第一款国产膝关节产品AK Knee以来，不断更新迭代，并于2022年推出AKUKA单髁系列产品，包含活动平台单髁及固定平台单髁，适用于膝关节内侧或外侧磨损。 AKUKA系列是中国首个高交联、双系统解决方案的单髁系统，具有骨界面标配钛喷涂层和高交联超耐磨垫片，有效提高假体使用寿命。 2021年我国膝关节置换手术量中，全膝占比95%，单髁占比5%，单髁置换术创伤小、恢复快，市场潜力巨大。 数字骨科平台助力，手术机器人提升精准度： 爱康医疗深耕国内关节领域多年，积累了丰富的骨科手术数据，在手术机器人研发上具备数据优势。 公司策略是通过手术机器人拉动耗材销售，并结合ICOS、3D打印技术综合打造数字骨科平台全流程解决方案。 主要产品包括：髋关节可视化智能辅助系统（VTS），于2022年12月国内获批，结合3D打印数字化技术与可视化智能辅助技术，实现术前规划到术中实时追踪的全流程辅助，已于2024年3月实现首台装机。 iBot髋关节/膝关节手术机器人分别于2023年11月/2024年4月国内获批，在VTS基础上引入机械臂，增加工具把持稳定性，减少人为误差，进一步提高手术精准度和便捷度。 脊柱产品收入占比较低，国采影响有限： 公司脊柱产品主要通过爱康宜诚及理贝尔销售，脊柱国采于2023年第一季度落地，平均中标价降幅84%。 爱康脊柱类收入占公司总收入比例较低（2022年及2023年脊柱+创伤收入占公司收入6%及11%），因此脊柱降价对公司整体影响相对有限。 “爱康+JRI”双品牌策略，国际化拓展加速： 公司海外收入主要来自拉美、东盟、英国的关节产品销售，近三年均保持15%以上的增速。 2024年上半年/2023年海外收入占比分别达19%/21%，公司计划中长期将海外收入占比提升至30%以上。 公司采用爱康自有品牌出口和JRI品牌市场推广的双品牌策略，目前海外收入中JRI及爱康自有品牌各贡献约50%。 公司也在境外推广ICOS个性定制化服务策略，截至2024年上半年末，已为墨西哥、巴基斯坦及中国香港提供了超过20例个性化定制假体，并获得良好反馈。 财务预测与估值 估值方法与目标价： 浦银国际采用市盈率（PE）对公司进行估值，给予爱康医疗2025年预期市盈率22倍，得出目标价6.8港元。该目标估值倍数与公司过去三年历史均值持平。 核心财务预测： 收入： 预计2024年收入同比增长19%至人民币13.1亿元，主要受益于2023年下半年反腐导致的低基数。随着反腐常态化及关节类产品出厂价提升，预计2025年收入增速将回升至约25%。预计公司2023-2026年收入复合年增长率为22%。 毛利率： 预计2024年毛利率同比下滑0.4个百分点至61.3%，主要受集采产品占比提升影响。预计2024-2026年毛利率将稳定在61%-62%区间。 归母净利润： 预计2024/2025/2026年归母净利润分别为人民币2.6亿/3.2亿/4.0亿元。2024-2026年销售、管理、研发费用率之和预计在39%-41%区间。 投资风险 后续批次骨科集采续约价格降幅超预期。 骨科手术渗透率未如预期提升。 反腐等政策影响持续。 海外市场拓展慢于预期。 总结 爱康医疗作为国产骨科关节领域的领军企业，在短期内虽受医疗反腐影响，但行业已呈现回暖趋势，且人工关节集采风险已基本出清，为公司2025年业绩复苏奠定基础。长期来看，中国人口老龄化、手术渗透率提升以及国产替代的加速，将持续驱动骨科市场增长。爱康医疗凭借其在3D打印技术、ICOS定制化平台和手术机器人等数字骨科领域的创新优势，以及“爱康+JRI”双品牌国际化战略，有望在中高端市场和海外市场打开新的增长空间。浦银国际首次覆盖并给予“买入”评级，目标价6.8港元，反映了对公司长期成长潜力的信心。投资者需关注集采价格、手术量增速、政策影响及国际化进展等潜在风险。

中心思想 创新小分子疗法引领发展 和誉医药作为一家研发驱动的临床阶段生物制药公司，专注于发现和开发创新且差异化的小分子抗肿瘤疗法。公司凭借其专业化的创始团队和高管团队，在药物开发领域积累了丰富经验，成功构建了由16种候选药物组成的丰富产品矩阵，其中10种已进入临床阶段，展现出强大的创新能力和深厚的研发管线。 核心产品商业化在即，市场前景广阔 公司首款全球BIC新药Pimicotinib治疗腱鞘巨细胞瘤（TGCT）的全球III期临床已取得积极顶线数据，即将商业化，并已与德国默克达成独家许可协议，为其全球商业化进程奠定基础。此外，公司在FGFR领域深耕，Irpagratinib（FGFR4）和ABSK061（FGFR2/3）等核心管线在肝细胞癌（HCC）和软骨发育不全症（ACH）等适应症中展现出巨大的商业潜力。随着核心产品的陆续商业化，公司预计未来收入将显著增长，并获得“买入”评级，预示着其在全球创新药物市场中的广阔前景。 主要内容 专注小分子肿瘤疗法，专业化团队赋能全球创新 和誉医药成立于2016年，是一家研发驱动、临床阶段的生物制药公司，致力于发现和开发创新且差异化

中心思想 核心投资逻辑 云顶新耀（1952 HK）的投资价值在于其核心产品耐赋康成功纳入国家医保目录，以及创新药物EVER001在膜性肾病领域展现的巨大市场潜力与优异临床数据。这些积极进展共同驱动了公司未来业绩的确定性增长和估值提升。 业绩增长驱动 耐赋康的医保覆盖预计将显著加速其销售放量，成为公司短期内最重要的股价催化剂。同时，EVER001作为潜在的同类最佳产品，有望填补膜性肾病治疗的市场空白，为公司带来长期增长空间。基于此，交银国际上调了云顶新耀的盈利预测和目标价，维持“买入”评级。 主要内容 核心产品进展与市场机遇 EVER001：聚焦膜性肾病蓝海市场，临床数据积极 云顶新耀的可逆BTK抑制剂EVER001在膜性肾病领域展现出巨大潜力。截至2024年9月13日，临床试验数据显示，在已完成36周治疗的低剂量组患者中，81.8%（11例中的9例）实现了临床缓解；在高剂量组中，已完成24周治疗的患者有85.7%（7例中的6例）实现了临床缓解。除低剂量组的1例患者外，所有低剂量组和高剂量组患者分别在完成36周和24周治疗后均实现了免疫学完全缓解，且未观察到任何严重的肝毒性，显示出良好的安全性和有效性。膜性肾病是仅次于IgA肾病的常见肾病，全球患者基数庞大（中国约200万，美国8-10万，欧洲约8万，日本约4万），且目前尚无获批药物，为EVER001提供了巨大的市场空白。作为共价可逆的BTK抑制剂，EVER001凭借高效性、高选择性、更少脱靶毒性及口服便利性，有望成为同类最佳产品。 耐赋康：成功纳入医保，驱动销售快速放量 2024年11月，云顶新耀的IgA肾病药物耐赋康首次医保谈判成功，被纳入国家医保目录，成为目录内唯一一款IgA肾病适应症药物。这不仅证明了耐赋康显著的临床价值，也为其在IgA肾病治疗领域奠定了先发优势。报告预计，耐赋康的医保覆盖将大幅提升其市场可及性，实现“以价换量”的快速销售增长。交银国际因此上调了耐赋康2025-2026年的产品销售预测至人民币12.2亿元和18.3亿元，并将峰值销售预测值上调至人民币54亿元。耐赋康的销售放量被视为明年公司股价上涨的最重要催化剂之一。 财务表现与估值展望 盈利预测显著改善，收入增长强劲 基于对耐赋康销售前景的乐观预期，交银国际显著上调了云顶新耀的财务预测。公司2025-2026年的收入预测分别上调15-17%至人民币17.7亿元和29.5亿元。净利润预测也得到大幅改善，2025年净利润上调至人民币-1.5亿元（原预测为-2.78亿元），2026年净利润更是大幅上调103.9%至人民币4.1亿元（原预测为2.01亿元），显示出公司盈利能力将加速转正并实现快速增长。毛利率预计将保持在77.0%至79.0%的健康水平。 DCF估值模型支撑目标价上调，维持“买入”评级 报告采用DCF（现金流折现）估值模型对云顶新耀进行估值，关键假设包括WACC（加权平均资本成本）11.7%和永续增长率2%。根据模型计算，公司股权价值（百万人民币）为16,650，对应股权价值（百万港元）为18,315。基于此，交银国际将公司目标价上调至56.2港元，相较于当前收盘价46.40港元，对应21.1%的潜在股价升幅，并维持“买入”评级。这一目标价的调整充分反映了核心产品进展对公司未来现金流和估值的积极影响。 总结 云顶新耀（1952 HK）凭借其核心产品耐赋康成功纳入国家医保目录，以及创新药物EVER001在膜性肾病领域取得的优异临床数据和巨大的市场潜力，展现出强劲的增长动力。耐赋康的医保覆盖预计将显著加速其销售增长，而EVER001有望填补膜性肾病治疗的市场空白，成为公司长期发展的关键驱动力。基于这些积极因素，交银国际上调了云顶新耀的收入和净利润预测，并将其目标价上调至56.2港元，维持“买入”评级，凸显了对公司未来业绩增长和市场表现的信心。

中心思想 后政策时代医药投资新范式 本报告核心观点指出，在“后政策时代”的中国医药市场，投资者应采纳“增量看空间，存量看结构”的全新投资方法论。增量空间主要来源于医保、自费和出海三大支付端，其中医保收入占GDP比重随城镇化率提升而增长，自费市场随居民消费升级而壮大，医药出海则从原料药、制剂向创新药深化。存量市场则需关注医改带来的结构性变化，包括从进口到国产、产品到服务、仿制到创新、辅助到刚需、渠道到产品的转变，这些结构性调整孕育着新的投资机会。 2025年核心投资主线 展望2025年，报告建议关注两大核心投资主线。首先是“高质量创新药出海”，在医药支付压力和产业竞争加剧的背景下，出海成为具有想象力的投资机会，预计未来几年将进入创新药出海的2.0高速成长期。其次是“大批量左侧资产的估值修复”，过去几年受医改和消费预期等多重因素影响，医药板块积累了大量左侧资产，如CRO、消费医疗、药房等，这些资产有望迎来估值修复机会。 主要内容 医药投资困境与破局策略 近年来，中国医药投资面临显著困境。从资本市场看，医药板块连续下跌超过3年，指数最大回撤超过50%。从产业角度，支付压力和需求变化导致企业经营承压，COVID-19带来的周期性需求增加曾掩盖行业深层问题，使得诸多挑战在近两年集中显现。医药产业的特殊性在于其商业模式由政策和市场共同调节，定价与支付方（医保）、决策方（医生）、需求端（患者）、生产端（企业）相互隔离。近年来，医改力度加大，创新药谈判、仿制药及耗材集采导致存量产品降价，传统企业竞争力减弱。本轮医改的深层根源在于结构性老龄化，老龄化在带来需求的同时，也削弱了劳动力和医保筹资能力，导致医保收支不平衡。面对这些困境，报告提出破局之道：适应人口老龄化趋势，从旧的选股框架中解放，寻找新的结构性投资机会，即“增量看空间，存量看结构”。例如，百济神州等新兴创新药企的销售规模和市值已展现出超越传统巨头的潜力。 三大支付端驱动增量 医药产业的增量空间主要由医保、自费和出海三大支付端驱动。 医保支付端：医保收入占GDP的比重逐年提升，从2018年的2.33%增至2023年的2.66%，核心驱动力是城镇化率的提升（从2000年的36%升至2023年的66%，预计未来5年达70%）。城镇人口更强的筹资能力将增强医保基金。同时，新药从上市到纳入医保的时间大幅缩短，以肿瘤药为例，中位时长从2017年的约8年缩短至2023年的1年，这虽意味着降价，但加速了产品周转，从底层原理上提高了创新药公司的DCF估值。中国新药IND、临床试验、NDA和上市数量自2018年以来均大幅提高，显示创新药高速增长。 自费支付端：中国医疗开支占GDP比重（2021年为5.38%）远低于世界平均水平（10.35%），表明自费医疗需求有待释放。尽管自费市场总体量可能不及医保，但其具备政策免疫、市场经济驱动和规模效应等优势，易于诞生成功的商业模式。 出海支付端：海外市场是未来医药行业的重要增量。2023年药品行业整体海外营收占比达19%，其中化学原料药占比35%，生物医药16%，化学制剂11%。中国创新能力大幅提升，2021年起中国获批创新药数量已赶超美国。同时，海外MNC面临专利悬崖，管线亟需补强，中国创新药的内卷式研发为海外MNC提供了新的合作机会，形成了创新药出海的供需条件。 医改下的市场结构重塑 “存量看结构”的核心在于医改对医药市场格局的重塑。 产品放量与临床需求：医改后，产品放量的重点在于满足“未满足的临床需求”，如艾力斯伏美替尼和神州细胞重组凝血因子VIII等新药上市后销售额快速增长。 由“药”到“医”，由“产品”到“服务”：公立医院的利益结构正在从“药”转向“医”，从“产品”转向“服务”。公立三级医院的药品收入占比（西药）从2016年的9.95%下降到2021年的7.87%，而检查、治疗、手术等医疗服务性收入占比则有所提升。 由“仿制”到“创新”，由“辅助”到“刚需”：仿制药和辅助用药的医保资金占用大幅减少，为创新药和刚需药的放量腾出空间。国家带量采购（前8批药品集采+器械集采）预计年节省2668亿元。新药医保支付金额从2019年的59.49亿元增长到2022年的481.89亿元，增长超过8倍。 由“进口”到“国产”：集采加速了进口替代进程。例如，贝伐珠单抗的国产比例从2018年的不足5%提升至2023年的81%，曲妥珠单抗的国产比例也从2020年之前的以进口为主，提升至2023年的34%。 由“渠道”到“产品”：集采降价主要压缩了渠道环节的利润，促使产业链价值回归产品和服务的本质，表现为代表性化药企业销售费用率的下降。 核心细分领域趋势分析 报告对医药板块各核心细分产业的趋势及投资方法论进行了深入分析： 传统药企：面对集采压力，传统药企正从“猛虎战术”转向“群狼战术”，通过快速新产品迭代对抗单品销售天花板。投资需关注存量风险出清、综合执行力强、估值与增速匹配且有强催化的公司。 Biotech：在全球创新产业链地位日益提升，出海是其最优选择，可享受海外定价和估值。中国创新药供给能力增强，海外MNC研发回报率降低，为中国Biotech出海提供了有利条件。 CRO/CDMO：需求步入“后新冠时代的新常态”，全球CRO需求企稳缓慢复苏（XBI指数底部反弹），国内投融资改善尚需时日但已触底。整体板块处于基本面和估值底部，适合左侧布局。 医疗器械：平台化和国际化是长期成长破局之道。2024年国内器械私有化序幕拉开，有望加速平台化和国际化进程。集采触底后，进口替代和以价换量将驱动经营性业务恢复。关注骨科、IVD、眼科等集采相关器械的左侧布局机会。 中药板块：已从系统性提升估值时代进入精选个股期。政策友好（“十四五”中医药发展规划，中医类诊疗量占比持续提升），OTC中药占比提升，具备量价提升逻辑。投资应关注兼具品牌力、稳健增长、低估值、高分红的公司。 医疗服务：估值波动高于产业变化。需关注消费复苏、政策预期和长期经营质量改善。民营医院通过高效管理、复制扩张实现“管理出效益”。 连锁药店：短期面临医保监管趋严、门诊统筹政策变动等压力，但长期处方外流（零售药店销售额CAGR 7.3%，终端销售占比29.3%）和集中度提升（连锁化率58%，百强药店市占率38%）是确定性趋势。关注管理能力优秀、估值合理的龙头企业。 原料药板块：投资思维需从“供给分析&周期&价格”回归“需求分析&成长&销量”，瞄准“周期成长股”。关注GLP-1、CGT产业链等下游需求高速增长的细分领域。 医药批发：作为医药资产的内部平衡器，适合在大环境不确定性较高时做均衡配置，当前估值普遍在10倍PE左右，具备性价比。 2025年投资主线与建议标的 报告明确了2025年的两大核心投资主线： 高质量创新药出海：这是最具想象力和估值空间的α投资机会，已进入2.0时代，需精选高质量出海标的。包括存量业务提供估值底、出海提供增量的Pharma，以及弹性更大但风险也更高的Biotech。 大批量左侧资产估值修复：涵盖存量风险有限、估值合理、有边际改善预期的传统药企；集采风险出清、价格风险释放、有放量预期的器械（如骨科、IVD）；以及负面压制因素淡化、筹码干净的赛道（如CRO、消费医疗、药店）。 报告建议关注的标的包括：恒瑞医药（创新药增长、出海授权）、贝达药业（多产品线、恩沙替尼有望美国获批）、康方生物（双抗海外拓展、国内医保谈判）、三生国健（业绩稳健、自免新品上市）、科伦博泰（管线频频出海、与默沙东深度合作）、信达生物（存量业务稳健、减肥药提供第二曲线）、华东医药（创新转型、医美业务快速发展）、迈瑞医疗（器械龙头、海外业务快速增长）、艾德生物（海外市场快速增长、肿瘤精准诊断）、新产业（海外中大型仪器占比提升、化学发光龙头）、联影医疗（高举高打突破海外高端市场）、奕瑞科技（全球化X线部件综合解决方案供应商）、惠泰医疗（迈瑞入主打造血管介入器械龙头）、鱼跃医疗（高基数影响消除、长期受益老龄化）、美好医疗（呼吸机主业恢复、多元化布局）、怡和嘉业（海外需求持续恢复、经营拐点）、华润三九（自我诊疗龙头、聚焦健康消费）、东阿阿胶（品牌滋补中药龙头、强劲韧性）、羚锐制药（中药骨科贴膏剂龙头、盈利能力提升）、药明康德（在手订单稳增、多肽业务快速发展）、药明合联（XDC CRDMO稀缺平台、高速发展）、益丰药房（收入利润齐增、经营韧性）。 总结 2025年中国医药行业正处于“后政策时代”的破局关键期，投资逻辑需从传统的增长模式转向“增量看空间，存量看结构”的新范式。在医保控费、人口老龄化和产业升级等多重因素驱动下，行业正经历深刻的结构性变革。创新药出海和左侧资产的估值修复将成为未来一年的两大核心投资主线。投资者应重点关注具备高质量创新能力、积极拓展海外市场、在医改中实现结构性重塑、以及拥有优秀管理和执行力的企业。通过数据分析和专业判断，医药行业有望在挑战中孕育新的增长机遇，实现高质量发展。

中心思想 报告内容无法获取 本报告的核心观点无法提炼，主要原因在于未能成功获取或解析所提供的输入字符串（5EyAWGjBtZcUcW6McM6MoMnNnPmQiNoPmOiNrRsN8OrRoRvPoNrOuOtOtN）所对应的原始报告内容。因此，无法进行市场分析、数据统计及专业洞察。 主要内容 原始数据缺失导致分析受阻 由于未能成功获取或解析原始报告内容，本分析无法按照报告格式提取一级和二级目录，也无法进行市场分析和数据统计。具体而言，以下关键分析领域受到影响： 市场概况与趋势分析缺失： 无法获取市场规模、增长率、主要驱动因素等关键数据，也无法对行业发展趋势进行专业分析。 竞争格局与参与者分析缺失： 无法识别主要市场参与者、其市场份额、竞争策略及潜在进入者，因此无法构建完整的竞争格局分析。 消费者行为与需求洞察缺失： 缺乏消费者调研数据和行为模式分析，无法对目标客户群体、购买偏好及未满足需求进行深入洞察。 产品与服务创新分析缺失： 无法评估当前市场上的产品和服务创新动态，也无法识别潜在的技术突破或商业模式创新。 政策法规与宏观环境影响分析缺失： 无法获取相关政策法规、经济指标及社会文化因素对市场的影响数据，因此无法进行全面的宏观环境分析。 总结 本报告未能按照要求提供市场分析、数据统计及专业洞察，其根本原因在于未能成功访问或解析作为输入提供的报告内容。因此，无法总结报告的核心观点、主要内容及任何基于数据的分析结果。为生成有效的报告摘要，需要提供可访问和可解析的原始报告文本。