康拓医疗(688314) 　　2024年收入利润稳健增长，PEEK渗透率持续提升，维持“买入”评级2024年实现收入3.22亿元（yoy+17.06%），其中PEEK材料神经外科产品实现收入2.06亿元（yoy+23.00%），归母净利润为0.89亿元（yoy+17.30%），其中2024Q4公司实现收入0.82亿元（yoy+19.59%），归母净利润为0.12亿元（yoy+6.21%），随着河南省际联盟神经外科集采在2024年的逐步落地执行，公司加速神经外科产品入院步伐及对下沉市场的覆盖，推进PEEK材料产品渗透率的提升，公司2024年净利润增幅与收入增幅基本持平。考虑到公司集采产品放量明显且成本控制较优，我们调整2024-2026年的盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为0.89/1.15/1.50亿元（原值0.90/1.13/1.41亿元），EPS分别为1.09/1.42/1.85元，当前股价对应P/E分别为30.7/23.7/18.1倍，维持“买入”评级。 　　PEEK神外产品仍为增长主要驱动力，PEEK胸骨固定带营收维持高增长神经外科：公司围绕颅骨修补固定手术的临床需求，形成了齐全的细分产品线，其中PEEK材料颅骨修补固定产品可为患者提供多样化解决方案。根据河南省际联盟神经外科集采数据统计，联盟内2022年PEEK材料颅骨修补产品的渗透率约为13.59%，PEEK材料链接片（含盖孔板）的渗透率约为22.26%，行业PEEK渗透率仍有较大提升空间。此外公司在颅骨修补领域实现完全无金属解决方案，聚醚醚酮颅骨固定系统已注册上市，该产品拥有更好的生物相容性和影像学兼容性，对术后需要影像学诊断的患者更友好；心胸外科：目前具有国内外双材料注册证，利于差异化产品矩阵布局，此业务未来具有较大的市场空间及增长潜力；口腔业务围绕“宜植”品牌已覆盖种植体、种植导板、钛网、GBR系列钉、齿科系列工具盒及相关手术辅助器械等，并通过参股投资助力公司围绕口腔问题形成全面解决方案，提高业务协同性。2024年底新一代高端骨结合种植体获批上市，在骨结合、自攻性、操作便携性等方面性能显著提升。 　　神经外科产品研发+注册持续发力，国内外业务横向扩展节奏加快 　　海外积极完成美国市场PEEK骨板本土化生产，以提高市场响应速度和运营效率，国内3D打印PEEK颅骨系统已拿证，并加速推进境外生物可吸收产品、无线颅内压监护仪在国内的引进注册；皮肤填充业务：“交联透明质酸钠凝胶”项目已进入术后随访阶段，且目前临床效果良好；“含微球的交联透明质酸钠凝胶”项目产品已完成注册送检的工作；颌面修复：围绕PEEK材料颌面部植入核心产品，通过收购光韵达医疗丰富公司在颌面修复设计领域的专业能力，有望提升市场份额及品牌影响力，并为扩大颌面修补业务规模提供支撑。 　　风险提示：产品推广不及预期；集采政策推进不及预期。

　　投资逻辑 　　为什么我们看好新疆和疆煤发展空间？ 　　一个新视角：从用电角度看，近年在西部大开发等政策刺激下，新疆已成为西北地区产业转入、集聚的重点区域。 　　资源赋能：疆煤是优质的动力煤和化工原料煤，且良好的开发条件带来较为凸显的开采成本优势。 　　增量可期：2015-2024年间新疆产煤量CAGR高达15.6%，产量增速连续七年位于四大产煤省之首。据我们不完全统计，新疆潜在煤炭产能增量超3亿吨、较当下产量增幅约40%，其中25-26年有望释放产能5580万吨。 　　新疆本地消纳的煤炭增量需求空间有多大？ 　　本地用电+外送电需求持续增长，新增疆内煤机有望拉动约0.4亿吨潜在用煤需求增量。一方面，高耗能优势产业聚集已成为新疆二产用电高基数、高增长的主要驱动力，且新疆作为西部能源大省、还肩负电力外送重任；另一方面，从发电结构看，新疆火力发电占比较高，火电利用小时数位列全国第一。在此驱动下，新疆煤电装机持续增长，未来可预测的潜在装机量提升空间有望接近30%，增量耗煤需求约3635-4006万吨。 　　煤化工产业发展的沃土，拟在建新疆煤化工项目驱动煤炭需求增量或将超过2.3亿吨。根据不完全统计和相关测算，在目前新疆地区拟在建煤制气、煤制烯烃、煤制油以及煤炭分级分质利用项目投产且满负荷生产的情况下预计分别能够拉动煤炭需求11949/3577/1775/6100万吨，投资总额接近7000亿元。 　　新疆外运消纳的煤炭增量需求空间有多大？ 　　受西部地区经济增长、新疆铁路公路基础设施完善的影响，疆煤外运量增量明显、2017-2023年CAGR达35%。目前疆煤外运量占比依旧较少，主要受制于经济性和运力；据我们测算，当前疆煤在甘肃青海、川渝地区、宁夏等地具备相对经济性，在华中地区以及港口暂无经济性。我们认为通过电气化改造和新开路线，运力仍有增量空间。 　　邻近省份用煤增量需求有成为疆煤外运增量的重要驱动力。 　　①从供需基本面来看，与新疆相邻的西南以及西北地区近年煤炭缺口显著，14-22年煤炭缺口CAGR为10%。 　　②从邻近省份火电需求看，综合考虑具备疆煤外送经济性省份的“大基地”特高压配套煤电和省内其他待投火电装机后，可测算得邻近省份新增煤电机组有望带来超0.5亿吨的疆煤外运潜在需求增量。 　　③从邻近省份煤化工需求看，甘肃、宁夏地区由于疆煤外运依然具备经济性，因此拟在建项目也可能存在部分疆煤需求，根据不完全统计与相关测算，预计甘宁地区拟在建煤化工项目潜在煤炭需求或将超过2000万吨。 　　疆煤供需齐升，有望带动多少相关民爆市场需求？ 　　2019-2024年新疆原煤产量和工业炸药产量存在较强的正相关性、相关系数约为0.97。 　　从需求增长空间角度而言，假设未来新疆地区炸药产量与煤炭产量依旧能维持较高的关联度与相似增速，在新疆地区未来煤炭产量或将超过8亿吨的假设之下，新疆地区工业炸药等民爆相关需求依然拥有近50%的增长空间。 　　投资建议与估值 　　新疆煤炭产能放量有望带来相关产业链公司的业绩增长，我们建议关注三类公司：①积极布局新疆产能的优质煤企；②积极布局新疆民爆产能的民爆行业龙头；③提前布局新疆火电机组建设的优质火电企业，如皖能电力等。 　　风险提示 　　煤价、电价下行超预期风险，煤矿和火电产能扩张不及预期、下游需求不及预期风险，政策变动、原料价格波动、行业竞争加剧风险，相关公司解禁限售风险等。

　　主要内容： 　　2024年对聚酯产业链而言，是充满挑战的一年。自2021年以来，波澜壮阔的投产周期逐渐走向尾声，上下游各环节均从新增产能的投放转向存量产能的再平衡，行业调整的步伐将加快。从价格走势来看，各品种整体波动率有所下降，然而上下游、品种间出现了明显的分化。在上半年原油价格波动有限，需求保持平稳的情况下，以PX、PTA为代表的上游品种效益相对稳定。下半年，随着海外原油、汽油价格的走弱，成本端快速下降，加上内需没有出现超预期的表现，PX、PTA价格随之大幅下跌；乙二醇在2024年迎来了供需格局的边际改善， 　　PX产量增长，对外依存度下降，供需压力偏大。2025年PX投产放缓，供需寻求平衡。PX仍旧处在投产真空期，另外2024年PX行业产能率已经提升至较高水平（86%），考虑到目前行业的低利润格局以及年内会有常规的检修损失量，因此预计2025年PX的供应增量十分有限，目前只有裕龙岛300万吨的产能待投产，但投产时间待定，大概率没有供应增量。因此，从供应和估值的角度来看，PX支撑较强，底部比较夯实。同时，国内PX供应增长放缓，而需求端仍有增产预期，供需格局或有改善，调油的不及预期或延续。 　　相较于PX未有新增产能的释放，2024年PTA的投产规模相对较大。2025年，PTA新增产能偏多，压力依旧庞大。2025年，PTA行业仍有不少产能投放计划，上半年虹港石化三期、三房巷海伦都有投产预期，下半年独山能源四期也将投放，共计870万吨，如若投产进度顺利，至2025年底PTA产能总量将达到9472万吨，产能增速10%左右，投产增速仍相对较高，PTA的投产压力依旧庞大。上半年相对来说是聚酯的淡季，PTA季节性累库预期较强，如果新装置释放后，PTA在庞大的供应压力下，可能有更多的入库需求。未来PTA加工费依然难以乐观，加工费有望在250-400元/吨的低位区间，不排除有更多缺乏竞争力的装置停车。 　　相比于PTA整体基本面偏弱的局面，乙二醇则是在2024年表现更为强势。2025年，预期供应压力中性，阶段性行情为主。2025年乙二醇供应端有新增产能压力，需求端将继续保持增长，价格将维持窄幅震荡，整体价格中枢小幅上移。2025年计划投产的MEG新装置较多，但相对确定来看，主要是四川正达凯60万吨、裕龙80万吨以及宁夏宝利的20万吨。其他装置投产或有延迟。如果按照以上三套装置如期投产的话，截止2025年末乙二醇增产产能160万吨，产能增速在5.6%附近。而下游聚酯的投产增速相对稳定，近5年的年均投产增速有8%。且装置运行要远高于MEG环节，故MEG的整体供需预计表现尚可。 　　2024年聚酯投产速度明显放缓而结构分化。聚酯三大品种中短纤和长丝行业格局较2023年明显转好，而瓶片压力仍然较大，这种差异更多来自品种供应端的区别，短纤产量增速最低，而瓶片产量增速较高。2025年，聚酯产业将新增约595万吨的产能，同时社会库存持续增长。综合2025年产业链上下游的投产情况分析，PTA的投产量将超过聚酯，而聚酯的投产量又将超过乙二醇。PX投产量预计将达到300万吨，或者不新增投产。PTA环节面临最大的库存压力，除了二季度自身进行检修以及三季度初聚酯开工率季节性上升导致库存减少外，其余时段可能持续面临库存增加的压力，预计全年库存累计将达到约80万吨。而PX的供需矛盾相对较小，高开工率与进口量的动态调整有助于维持供需平衡，若进口量无显著增长，预计库存将略有下降。乙二醇由于全年投产量较少，进口变化不大，在聚酯新投产的消耗下库存有望去化，或者体现为开工率提升而库存未见明显累积，预计除去一季度聚酯开工季节性走低外，其余月份皆处于去库或紧平衡的状态。

　　安杰思(688581) 　　2024业绩超预期，国内需求边际改善，海外持续拓围，维持“买入”评级2025年2月26日，公司2024年业绩快报披露，公司实现营收6.36亿元（yoy+25.01%）；归母净利润2.94亿元(yoy+35.48%)；扣非归母净利润2.74亿元（yoy+29.05%）。单看Q4，公司实现营收2.09亿元(yoy+28.17%)；归母净利润0.97亿元(yoy+30.79%)；扣非归母净利润0.82亿元（yoy+14.43%）；考虑到国内单双极混合设备+软镜设备即将上市，2026年集采市场重新获取，国内整体边际改善，海外高增速持续且关税影响有限，我们再次上调2024-2026年的盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为2.94/3.53/4.24亿元（原值为2.71/3.38/4.23亿元），对应EPS分别为3.64/4.35/5.24元/股，当前股价对应P/E分别为19.5/16.3/13.5倍，维持“买入”评级。 　　海外客户资源较稳定，新客户增长速度快，自有品牌销售不断提升 　　公司海外销售以贴牌为主，大客户资源稳定，相关产品销往美国、英国、德意、日韩、澳大利亚等多个国家和地区。2024H1公司海外营收1.38亿元（yoy+35.28%），占比52%，公司通过积极的市场行为不断开拓新市场和新客户，2024H1海外新客户数量增加14个。自有品牌产品作为公司海外核心发力点，已初见成效，2024年上半年自有品牌销售占比近30%。 　　国内持续提高三甲等高等级医院覆盖面，国内医院渗透率提升逻辑仍较强国内市场方面，近年来国产品牌对进口品牌的替代取得了积极效果，打破了早期由国际品牌垄断的局面。公司是国产内镜微创诊疗器械的头部企业之一，营销网络已基本覆盖全国的重点城市，主导产品在全国千余家医院得到应用。公司临床客户级别持续提升，截至2023年12月30日，实现终端医院覆盖2300家，三甲医院占比达到44%。2024H1国内实现销售收入1.25亿元（yoy+21.98%），占比48%，新增临床客户198家，其中三级医院57家。 　　风险提示：新产品推广不及预期，贸易摩擦及汇率波动，带量采购风险。

　　2025年中药板块有望迎来多重因素共振。1）业绩端：从已经发布业绩预告的34家上市公司来看，预告归母净利润同比负增长的公司数量为22家，同比正增长的数量仅12家。2024年业绩整体有所承压，2025年中药板块业绩压力有望逐步减弱。2）政策端：第三批全国中成药集采结果落地，整体平均价格降幅为63%，较以往批次降幅有所增加，但涉及上市公司品种数量较少，对上市公司业绩影响有限；新版基药目录有望在2025年出台，为中成药品种放量注入新活力。3）成本端：中药材价格指数在24年7月开始逐步回调，下游中药企业成本压力逐步减弱。随着中药材价格指数下降，中药企业毛利率有望在25年开始逐步迎来改善。4）需求端：近期流感等疾病带动相关治疗产品需求，感冒等相关产品渠道库存有望加速出清。5）竞争格局：中药行业并购整合较为频繁，部分中药上市公司具有潜在产业链整合预期，有望推动行业集中度提升。 　　看好五大主线投资机会。1）名贵高端中药OTC：天然牛黄价格持续高涨，带来了以天然牛黄为产品主要原材料的相关企业成本压力。随着后续放开天然牛黄进口政策落地，天然牛黄价格有望企稳回落，以及相关产品具有潜在提价可能性，有望提升企业盈利能力。2）国企改革：2025年是国企改革承上启下的关键时期，中药国有企业有望陆续出台新的未来5年战略规划，近期多个中药国有企业在管理层任命、战略规划、股权激励等方面动作显著，有望迎来积极变化逐步兑现改革成效。3）院内中药：看好具有准入身份加持的院内中药品种有望在未来迎来放量机会。具体而言：①国谈1.1类中药创新药有望在较短时间内成为过亿品种。②在基药986政策要求下，进入新版基药目录是中药品种放量的重磅催化因素。③中成药集采持续提质扩面，未来中成药集采预计会持续推进纳入更多中成药品种，集采中选品种有望持续提高医疗机构覆盖率，实现以价换量。4）红利资产：中药上市公司普遍具有品种、品牌、渠道等护城河，能够产生持续稳定的现金流。看好在手现金充足，后续有望维持较高分红比例的相关标的。5）困境反转：部分中药企业受感冒相关品种去库存影响，短期经营节奏有所承压，企业主动全面清理渠道库存或计提减值，随着产品去库存影响逐步减弱，2025年有望迎来持续改善。 　　建议关注标的：昆药集团、同仁堂、达仁堂、江中药业、东阿阿胶、华润三九、云南白药、天士力、方盛制药、盘龙药业、佛慈制药、佐力药业、珍宝岛、济川药业、羚锐制药、太极集团等。 　　风险提示：1）政策不及预期风险：中成药集采品种及价格降幅进一步提高，新版基药目录等政策落地不及预期。2）企业盈利能力下滑风险：若中成药集采持续压缩企业盈利空间，中药材价格维持高位，相关企业盈利能力有可能进一步下滑。3）市场竞争加剧风险：市场环境变化有可能造成行业竞争进一步扩大，竞争格局有可能发生变化。

中心思想 业绩强劲增长与全球化布局 锦波生物在2024年展现出卓越的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现高速增长，尤其第四季度表现突出。公司通过持续的产品创新和矩阵扩容，成功推出多款抗衰品牌，精准定位市场需求。 产品创新驱动与市场拓展 公司在医疗器械领域取得海外突破，重组Ⅲ型人源化胶原蛋白注射用医疗器械获得越南注册证，为全球商业化奠定基础。同时，公司积极加大销售推广力度，通过B端和C端多渠道策略，有效提升了市场覆盖和品牌知名度。分析师看好胶原蛋白赛道的景气延续及公司核心产品红利释放，上调盈利预测并维持“买入”评级。 主要内容 2024年度业绩表现亮眼 根据2024年度业绩快报，锦波生物预计2024年实现营业收入14.5亿元，同比增长85.4%。 归母净利润预计达7.3亿元，同比增长144.7%。 2024年第四季度业绩持续高增，单季度营业收入4.6亿元，同比增长74.52%；归母净利润2.13亿元，同比增长97.22%。 产品矩阵持续扩容与创新 2024年8月，公司旗下专业线抗老品牌“重源”推出胶原紧致抗皱眼霜。 2024年11月，ProtYouth品牌推出全新“All IN玻玻管”产品，融合四重胶原与双肽。 2024年12月，锦波旗下敏感肌抗衰品牌“锦渼”问世，该套组特别添加了锦波自主研发的重组人源化I型、III型、XVII型胶原蛋白，旨在抢占肌肤结构性市场。新型产品的推出有望持续赋能公司业绩增长。 医疗器械海外市场实现突破 2024年11月7日，公司自主研发的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白注射用医疗器械成功获得越南D类医疗器械注册证，该证书效力等同于国内的械三证书。 此注册证的获得使得公司该类医疗器械成功进入越南市场，并为公司在全球其他市场的扩展奠定了坚实基础。 销售推广策略深化与市场覆盖扩大 B端客户拓展： 公司积极参与各类产品博览会和行业论坛，包括2024年9月的“东博会”、11月的进博会和全国药品交流会，以及12月的“2024企业家博鳌论坛”等。截至2024年上半年，公司已覆盖约3,000家终端医疗机构，持续深耕集团大客户。 C端客群曝光： 公司加强媒体曝光，扩大产品知名度。2024年9月，值“薇旖美”上市三周年之际，“元计划2.0”抢滩登陆全国22个城市，联合分众传媒电梯媒介，点亮全国著名城市地标，有效提升了品牌影响力。 盈利预测与投资建议 分析师看好胶原蛋白赛道的景气延续，以及公司核心产品的红利释放和在产品、研发、销售等方面的持续突破潜力。 考虑到“薇旖美”超预期放量以及产品矩阵的不断丰富，分析师上调了公司2024-2026年的归母净利润预测至7.33亿元、10.82亿元和13.71亿元（前值分别为7.1亿元、10.1亿元和13亿元）。 对应预测PE分别为27倍、18倍和14倍，维持“买入”评级。 风险提示包括市场竞争加剧、消费下行以及拿证不及预期等。 总结 锦波生物在2024年取得了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润均实现高速增长，尤其第四季度表现强劲。公司通过持续扩容产品矩阵，推出多款创新抗衰品牌，并成功实现医疗器械在海外市场的突破，获得越南注册证，为全球商业化奠定了基础。同时，公司积极深化B端和C端销售推广策略，有效扩大了市场覆盖和品牌影响力。分析师对公司未来发展持乐观态度，认为其在胶原蛋白领域的领先地位和持续创新能力将驱动业绩持续高增长，维持“买入”评级。

中心思想 业绩强劲增长与规模效应凸显 诺泰生物在2024年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润均大幅提升，尤其归母净利润增速高达145.94%，远超营收增速，表明公司盈利能力显著增强，规模效应逐步显现。这种增长主要得益于其自主选择产品中多肽重磅商业化品种的持续放量以及全球多肽产业链需求的持续提升。 双轮驱动战略奠定长期发展基石 公司通过“自主产品+C(D)MO”的双轮驱动战略，构建了多元化的增长引擎。自主产品业务在全球范围内积极拓展市场，与多家头部药企达成战略合作，并持续扩充多肽和寡核苷酸产能，为未来增长提供坚实基础。同时，CDMO业务凭借技术平台优势，获得大额长期供货合同，预计将稳步恢复并加速交付，共同支撑公司长期发展。 主要内容 2024年业绩表现与增长动因分析 事件与业绩快报: 诺泰生物发布2024年业绩快报，显示公司全年实现营业收入16.25亿元，同比增长57.19%；归属于母公司所有者的净利润为4.01亿元，同比增长145.94%；扣除非经常性损益后的归母净利润为4.07亿元，同比增长141.98%。 收入持续快速增长，规模效应逐步显现: 从季度表现看，2024年第四季度公司实现营业收入约3.72亿元，同比增长14.90%；归母净利润约5047万元，同比下降29.13%；扣非净利润约5209万元，同比下降34.68%。 2024年全年利润增长快于收入增长，主要源于：①自主选择产品业务中部分多肽重磅商业化品种迎来收获期，呈持续放量趋势；②全球多肽产业链需求持续提升，公司多肽原料药销售同比有较大增长；③随着公司营业收入规模扩大，规模效应进一步提升，有效摊薄了固定成本。 核心业务发展策略与未来增长潜力 多肽、特色原料药为主的自主选择产品持续高速增长: 需求方面: 公司在全球市场积极布局，与欧洲多家头部仿制药企开展口服司美格鲁肽、替尔泊肽原料药合作；在北美市场达成利拉鲁肽制剂及原料药合作，并开拓首个动物创新药多肽CDMO项目；在南美市场签订司美格鲁肽制剂战略合作协议，达成利拉鲁肽制剂首仿上市原料药合作；在印度市场与头部仿制药企达成利拉鲁肽制剂全球上市原料药合作，并签订推进多个寡核苷酸CDMO服务；在国内市场达成GLP-1创新药原料药及制剂战略合作。 供给方面: 公司持续扩充产能以满足市场需求。第四代规模化吨级601多肽车间已建成投产，可实现单品年产5吨以上；新建602多肽车间预计2025年上半年完成建设、安装及调试，届时将再释放多肽产能5吨/年；同时，公司前瞻性布局寡核苷酸产能，705车间已完成封顶。预计随着合作协议的不断推进和新产能的持续爬坡，公司自主产品业务有望持续维持高增长态势。 小分子C(D)MO呈稳步恢复态势: 凭借两大技术平台优势，公司与吉利德、英赛特、硕腾、Mirati等知名药企建立了长期合作关系。 公司与欧洲某大型药企签约的合同总金额1.02亿美元CDMO长期供货合同已于2024年二季度开始交付，预计2024年下半年起将极大加快交付节奏，C(D)MO业务有望逐步恢复。 盈利预测及估值: 考虑到公司部分制剂产品受流感季节波动影响，分析师调整了公司2024-2026年营业收入预测分别为16.25亿元、23.53亿元、35.73亿元，增速分别为57.19%、44.83%、51.86%。 考虑2024年公司可转债、股权激励等费用摊销较大，费用率有望逐步回升，调整2024-2026年归母净利润预测分别为4.01亿元、5.65亿元、8.02亿元，增速分别为145.94%、41.06%、41.96%。 公司自主选择产品管线丰富，C(D)MO技术平台优势显著，有望通过“自主产品+C(D)MO”双轮驱动带来长期成长性，分析师维持“买入”评级。 风险提示: 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 产能提升不及预期风险。 核心技术人员流失风险。 毛利率下降的风险。 汇率波动风险。 原材料供应及其价格上涨的风险。 环保和安全生产风险。 总结 诺泰生物在2024年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现大幅提升，尤其归母净利润增速高达145.94%，凸显了公司在多肽和特色原料药领域的市场竞争力和规模效应的逐步显现。公司通过在全球范围内拓展多肽及相关产品的市场需求，并积极扩充产能，为自主产品业务的持续高速增长奠定了基础。同时，CDMO业务凭借其技术平台优势，获得了大额长期供货合同，预计将实现稳步恢复并加速交付。分析师认为，诺泰生物凭借“自主产品+C(D)MO”的双轮驱动战略，具备显著的长期成长潜力，因此维持“买入”评级。然而，投资者仍需关注产能提升、核心技术人员流失、毛利率波动以及外部环境变化等潜在风险。

　　投资要点： 　　化工新材料行业概况：化工新材料是各类新型化工材料的统称，具有传统化工材料不具备的优异性能或特殊功能。化工新材料是高端装备、航空航天、新能源、电子信息、节能环保、生物技术等战略新兴产业的重要物质基础与支撑，是国民经济基础性、先导性产业。化工新材料包括高端聚烯烃材料、工程塑料、聚氨酯材料、氟硅树脂、特种合成橡胶和热塑性弹性体、高性能纤维及复合材料、功能性膜材料、电子化学品、无机功能材料、新能源材料、生物基材料等以及其他特种功能材料等多个品类。 　　全球化工新材料产业发展形势：化工新材料是全球科技竞争的关键领域，美日欧等发达国家和地区都将化工新材料作为国家战略发展方向。2019-2025年，全球化工新材料产业市场规模复合增速达4.40%，保持较快增长态势。预计2025年全球化工新材料市场规模将达到4800亿美元。全球化工新材料产业总体呈现发达国家技术引领、新兴经济体国家加快发展的格局。 　　我国化工新材料产业发展形势：我国拥有庞大的制造业基础，为化工新材料产业发展提供了坚实的原料基础和广阔的需求空间。我国化工新材料行业保持了快速发展，行业自给率不断提升。“十三五”以来，我国化工新材料在工艺技术方面取得了重要突破，部分新材料领域已实现较高的发展水平。在产业快速发展的同时，我国化工新材料行业仍存在一定不足。一方面部分品种及原材料呈现结构性过剩；另一方面受技术水平的制约，我国化工新材料整体自给率仍然偏低，部分高端品种仍依赖进口。 　　我国化工新材料产业发展政策：化工新材料市场前景广阔，也是我国高端制造业的发展基础。我国对化工新材料产业以支持、鼓励发展为主。政府相关部门先后出台了多项产业政策，支持行业进一步高质量发展，支持化工新材料产业做大做强向高端产品迈进。 　　河南省化工新材料产业发展现状：河南省高度重视以化工新材料为代表的新材料产业的发展，出台多项政策扶持。河南省具有完善的材料产业体系，化工新材料产业具有较好的发展基础，发展取得一定的成绩。河南省已涌现出多氟多、瑞丰新材、建龙微纳、龙佰集团、金丹科技、濮阳惠成等一批领军企业，在尼龙新材料、氟基新材料、电子化学品、可降解塑料等多个领域国内领先。 　　风险提示：行业竞争加剧；下游需求不及预期；技术及市场突破进度不及预期；国家产业政策变化风险。

中心思想 动物保健领域深耕与多元化增长 瑞普生物作为国内动物保健品行业的领军企业，自1998年成立以来，通过内生增长与外延并购并举的策略，实现了营收的稳步增长。公司产品线覆盖生物制品、药物原料、药物制剂及饲料添加剂四大领域，形成了多元化的产品矩阵。数据显示，2013年至2023年，公司营收从7.6亿元增长至22.5亿元，复合年增长率（CAGR）达11.5%。2024年前三季度，公司营收达到17.5亿元，同比增长10.1%，并通过收购口蹄疫疫苗业务进一步扩大了市场份额。尽管上半年受养殖成本管控影响，归母净利润同比下降10.6%，但随着下游养殖行业景气度回暖，业绩有望逐步修复。 市场战略布局与未来增长引擎 瑞普生物前瞻性地把握行业发展趋势，在传统畜禽板块保持领先地位的同时，积极布局高增长的宠物医疗市场。在禽用产品方面，公司多个核心疫苗产品批签发次数位居行业首位，地位稳固。畜用产品通过多年布局和战略收购（如口蹄疫疫苗业务），竞争力显著提升，进入高速增长期。更值得关注的是，公司在宠物板块的研发和渠道优势日益凸显，成功实现国产猫三联疫苗的首次上市销售，打破了国外长达近20年的垄断，并计划通过收购瑞派宠物医院和中瑞供应链部分股权，深度整合产业链，构建宠物医疗生态格局。这些战略举措共同构成了公司未来业绩持续增长的双轮驱动，有望在兽药行业景气修复和宠物医疗快速发展的背景下，实现业绩的持续增长。 主要内容 动保市场格局与瑞普生物的战略演进 公司概况与财务表现 瑞普生物作为国内动物保健品行业的佼佼者，其发展历程充满了战略性并购与创新。公司自1998年创立以来，通过收购保定兽药疫苗厂（2001年）、湖北龙翔药业（2008年）、华南农业大学校办企业（2015年）等，逐步构建了涵盖生物制品、药物原料、药物制剂和饲料添加剂的全面产品体系。2024年，公司进一步收购保定市收骏科技，间接持股必威安泰，布局口蹄疫疫苗产品，并拟增持瑞派宠物医院和中瑞供应链股权，以完善宠物板块布局。截至2024年上半年，公司拥有109项新兽药注册证书、超过500个产品批号、12个规模化生产基地和99条生产线，显示出强大的生产和研发实力。从产品结构看，禽用生物制品、原料药及制剂是主要营收来源，其中禽用疫苗毛利率稳定在64%左右。 在股权结构方面，董事长李守军持有公司35.95%的股权，为实际控制人，股权结构相对集中且稳定。公司通过2011年、2019年和2022年三次股权激励计划，有效绑定了核心管理层和技术人员，激发了团队积极性。财务数据显示，公司营收整体保持增长趋势，2013-2023年复合增速达11.5%。2024年前三季度，公司实现营收17.5亿元，同比增长10.1%，但受下游养殖成本管控影响，归母净利润同比下降10.6%至2.5亿元。然而，随着下游养殖行业景气度回暖，公司业绩有望逐步恢复。公司销售毛利率近年来基本维持在50%左右，期间费用率波动下行，研发费用持续增长，2024年前三季度研发费用达1.35亿元，占营收比例7.73%，体现了公司对产品迭代升级和多元化产品矩阵建设的持续投入。与可比公司相比，瑞普生物在2024年前三季度营收增速最高，归母净利润跌幅最小，显示出较强的经营韧性。 兽药行业趋势与宠物医疗机遇 我国兽药行业兼具成长性和周期性。2013年至2023年，国内兽药市场销售额从412亿元增长至697亿元，复合年增长率（CAGR）为5.4%。行业销售额受养殖周期影响显著，例如2020年和2021年畜禽价格高位带动行业景气度显著改善，销售额分别同比上涨23.2%和10.5%。2023年新兽药注册数量达到76个，显示行业持续的研发创新活力。兽药产品结构中，兽用化药制剂占比42.9%，兽用生物制剂占比23.4%，原料药占比25.3%，中药制剂占比8.4%。在生物制品中，猪用和禽用产品分别占比44.0%和39.3%。 兽药行业集中度仍有提升空间。2023年，兽用生物制品、化药制剂和原料药的销售额CR10（前十大企业市场份额）分别为45.2%、29.1%和52.2%。大型企业的毛利率水平显著高于中小型企业，例如2023年化药大型企业毛利率为24.2%，生药大型企业毛利率为61.6%。新版GMP政策的推行加速了落后中小型企业的淘汰，行业集中度有望进一步提升。此外，养殖行业规模化趋势明确，规模养殖户对动物防疫更为重视，其生猪头均医疗防疫费（29.88元/头）显著高于散养户（22.43元/头），这将促进优质兽药产品的渗透率提升。政采苗向市场苗的转变（预计2025年全面取消）也将推动产品品质和销售单价的提升，进一步扩容行业规模。 从行业周期性来看，下游畜禽养殖周期持续景气有利于动保需求修复。2024年5月起，生猪价格触底反弹并较快上行，进入周期上行阶段，预计2025年养殖企业有望持续盈利，从而带动猪用生物制品需求量的持续恢复。 宠物医药行业正经历快速增长和国产替代加速。2019-2024年，城镇养宠（猫犬）只数复合增长率达4.6%，2024年已超过1.24亿只。宠物行业终端消费规模持续增长，2024年超过3000亿元，复合增长率约9.9%。宠物医药消费以诊疗（12.6%）和药品（9.7%）为主，其中宠物药品消费市场规模从2021年的224.1亿元增长至2024年的294.9亿元，CAGR为9.6%。长期以来，进口宠物药占据国内市场主导地位，例如猫三联疫苗一度被硕腾“妙三多”垄断。然而，近年来国产替代进程加速，2024年4月起国产猫三联疫苗市场份额逐渐上升，已有11家国内企业的猫三联疫苗通过农业农村部应急评价。国产驱虫药销量占比也呈上升趋势，海正动保、普莱柯、中牧股份、瑞普生物等国内企业均积极布局。 中国宠物医院数量快速增长，但竞争格局较为分散，连锁化率持续提升。截至2024年9月，全国备案有效的动物诊疗机构数量达22320家，同比增长10.51%。连锁宠物诊疗机构占比约21.1%，头部连锁如新瑞鹏和瑞派占据较大市场份额。行业整体盈利能力仍有较大提升空间，多数宠物诊疗机构月营业额低于10万元，利润率在0-10%之间。 畜禽与宠物业务双轮驱动增长 畜禽板块：稳固优势与战略扩张 在畜禽板块，瑞普生物凭借其子公司华南生物在禽用疫苗领域的深厚积累，地位稳固。公司产品布局多元，涵盖针剂、粉剂、口服液体制剂和疫苗（包括灭活疫苗和活疫苗），并在多联多价苗领域具备领先优势。2024年，公司在鸡新城疫活疫苗、鸡传染性支气管炎活疫苗、新支二联苗以及新法流三联苗的批签发次数均位列第一，显示出其在禽苗市场的显著优势。2024年上半年，禽用生物制品实现销售收入4.90亿元，同比增长14.88%，毛利率保持稳定。在高致病性禽流感疫苗领域，华南生物的重组禽流感病毒（H5+H7）三价灭活苗市占率达13.1%，仅次于青岛易邦。公司拳头产品不断更新毒株，研发项目储备已布局至2028年，确保了在禽用产品领域的持续领先。 在畜用产品方面，公司经过多年布局，在猪、牛、羊等畜用疫苗、药品及饲料添加剂方面形成了丰富的产品群组。猪蓝耳疫苗、乙脑疫苗、奶牛乳房注入剂等产品竞争力位居行业前列。公司与多个家畜大型养殖集团建立了战略合作关系，并积极拓展奶牛市场。2024年，公司成功收购保定收骏100%股权，间接持有必威安泰55.20%股权，将业务版图延伸至市场需求最大的口蹄疫疫苗领域。必威安泰作为国内8家口蹄疫疫苗生产企业之一，拥有5个口蹄疫疫苗生产文号，2023年营收达2.25亿元。尽管畜用疫苗收入受养殖周期波动影响，但随着畜用疫苗产品陆续上市和大客户战略的实施，该板块收入有望实现快速增长。 原料药及制剂板块，公司通过收购湖北龙翔药业布局上下游产业，成功产出替米考星肠溶颗粒、环孢素内服溶液等创新药物制剂。然而，近两年受下游养殖业景气度低迷和价格竞争加剧影响，龙翔药业营收波动下滑并亏损。预计随着下游市场复苏，兽药原料市场有望温和复苏。在销售模式上，公司直销模式占比不断提升，前五大客户合计销售金额占比从2020年的4.7%提升至2023年的18.3%，深度绑定大型养殖集团。同时，公司积极开拓经销商渠道，并受益于2025年政府招标采购强免疫苗的逐步取消，有望在市场化竞争中提升市场份额。 宠物板块：研发创新与渠道整合 瑞普生物将宠物业务作为重点战略发展板块，设立控股子公司蓝瑞生物独立运营，并与瑞派宠物医院、中瑞供应链进行深度协同。公司在宠物板块布局多年，产品涵盖预防、诊断到治疗的9大领域，共计20余款产品。公司采用“自主研发+联合创新”的开放研发模式，与绿竹生物、申基生物等科研机构合作，共同开发宠物单抗药物、基因工程疫苗和mRNA疫苗，持续提升在宠物医疗前沿技术领域的研发实力。 在产品创新方面，瑞普生物取得了突破性进展。公司自主研发的“瑞喵舒”猫三联疫苗于2024年1月取得临时生产文号并上市销售，上半年发货100万头份，成为公司宠物产品的又一个千万元级爆品，成功打破了国外产品长达近20年的市场垄断。该疫苗优选国内流行毒株，更适合中国猫咪。在驱虫药领域，公司已上市外驱产品菲比欣（犬用）和内外同驱的莫普欣（犬猫通用）。2024年初，公司自主开发的三方驱虫新药复方二氯苯醚菊酯吡丙醚滴剂（超比欣）获得二类新兽药证书，计划于2025年一季度上市，有望为公司带来新的业绩增长点。 为强化渠道端布局，瑞普生物近期进行了频繁的战略并购。2024年，公司拟收购中瑞华普合计15%股权（核心资产为瑞派宠物医院17.52%股权），并拟收购中瑞供应链56.31%股权。瑞派宠物医院成立于2012年，是国内大型宠物连锁医院机构，拥有超过600家医院，已连续五年实现盈利，2024年前三季度营收17.12亿元，净利润0.7亿元。瑞派采用“收并购+自建”模式扩张，并对合伙人进行多方面赋能。中瑞供应链平台覆盖全国7000家宠物医院和3400家宠物店，提供宠物医疗药品、疫苗、器械、食品等产品的代理及统一采购供应。通过这些收购，瑞普生物将深化与宠物医院等终端业态的深度融合，优化拓宽宠物产品推广渠道，加速推进公司宠物药苗对B端与C端客户的触达，构建完整的宠物医疗生态格局。 总结 瑞普生物作为深耕动物保健领域二十余载的领军企业，凭借其在畜禽板块的稳固地位和持续创新，以及在宠物板块的前瞻性布局和战略整合，展现出强劲的增长潜力。公司在禽用疫苗市场占据领先地位，畜用产品线通过内生发展和外延并购（如口蹄疫疫苗业务）不断完善。尤其在宠物医疗这一高增长赛道，瑞普生物通过自主研发（如国产猫三联疫苗打破垄断）和渠道拓展（拟收购瑞派宠物医院和中瑞供应链股权），正加速构建其宠物医疗生态圈，有望实现国产替代并抢占市场份额。 尽管短期内可能面临动物疫情、市场竞争和养殖周期波动等风险，但随着下游养殖行业景气度回暖以及宠物医疗市场的持续爆发式增长，瑞普生物的多元化产品组合、强大的研发实力和日益完善的渠道网络将为其业绩提供坚实支撑。预计公司未来几年营收和归母净利润将持续增长，其在动物保健全产业链的战略布局和执行力，使其成为值得关注的投资标的。

中心思想 慢性心衰市场潜力巨大，创新药研发高投入高回报 慢性心力衰竭（HF）是一个高发病率、高死亡率、预后不良的慢性疾病，国内患者基数庞大且持续增长，现有治疗方案难以满足巨大的未被满足的临床需求。尽管慢性心衰新药研发壁垒高、临床转化难度大，但已上市的创新药如诺欣妥、SGLT2i等均展现出重磅炸弹级的市场潜力，全球销售额可达数十亿美元，印证了高投入对应高回报的商业逻辑。 信立泰JK07有望成为下一代心衰重磅炸弹 信立泰自主研发的JK07（重组人神经调节蛋白1-抗HER3抗体融合蛋白注射液）通过巧妙的分子设计，有效解决了传统NRG-1蛋白疗法半衰期短、患癌风险及胃肠道毒性等局限性，显著提高了成药性和安全性。其Ib期临床数据积极，显示出显著的心功能改善信号，目前已进入国际多中心II期临床，有望成为慢性心衰领域的下一款重磅炸弹，为公司带来巨大的增长空间。 主要内容 一、慢性心衰新药蓝海市场 心衰：高发病、高死亡、不良预后的慢性疾病 心力衰竭（HF）是多种心血管疾病的终末期表现，由心脏结构和/或功能异常引起，导致心输出量下降或心腔内压力增高。 根据左心室射血分数（LVEF）分为射血分数降低的心衰（HFrEF，LVEF≤40%）、射血分数轻度降低的心衰（HFmrEF，LVEF 41%-49%）和射血分数保留的心衰（HFpEF，LVEF≥50%）。 心衰病因复杂，主要机制包括心肌病理性重构、心肌死亡和神经内分泌系统过度激活。高血压、冠心病、糖尿病等是主要病因。 庞大的患病人群与未被满足的治疗需求 中国35岁及以上成年人中心衰患病率为1.3%，推算国内约有1370万心衰患者，患病率较2000年增加0.4%，且呈持续上升趋势。 2021年中国HFrEF、HFmrEF、HFpEF患者占比分别为50.7%、23.3%和26.0%。 现有治疗方案预后较差，中国心衰患者出院后1年再住院率达17.4%，1年全因死亡率达13.7%，3年全因死亡率达28.2%，存在巨大的未满足治疗需求。 二、慢性心衰新药研发是一笔高投入、高回报的生意 慢性心衰创新药极其稀缺 近三十余年全球仅沙库巴曲缬沙坦（ARNI）、达格列净/恩格列净（SGLT2i）、维立西呱（sGC）四款创新药获批用于治疗HFrEF。 ARNI：诺欣妥奠定心衰治疗基石地位 诺华的沙库巴曲缬沙坦钠（诺欣妥）是全球首个血管紧张素受体-脑啡肽酶抑制剂（ARNI），具有双重作用机制。 HFrEF适应症III期PARADIGM-HF项目显示，诺欣妥相较依那普利显著降低主要终点风险20%（p＜0.001），降低心血管死亡风险20%，降低心衰住院风险21%。 HFpEF适应症III期PARAGON-HF项目虽未达统计学显著，但仍获FDA批准，成为全球首个同时治疗HFrEF和HFpEF的药物。 SGLT2i：引领心衰用药从“金三角”转向“新四联” 钠-葡萄糖协同转运蛋白2（SGLT-2）抑制剂（如达格列净、恩格列净）最初用于糖尿病，后发现其在心衰治疗中的潜力，可改善血流动力学和调节心脏代谢重构。 达格列净HFrEF适应症III期DAPA-HF项目显示，主要终点事件风险降低26%（p＜0.001）。HFmrEF/HFpEF适应症DELIVER项目显示，主要终点事件风险降低18%（p＜0.001）。 恩格列净在EMPEROR-Reduced和EMPEROR-Preseved项目中也显示出显著疗效，分别降低主要终点事件风险25%和21%。 SGLT2i的成功将HFrEF治疗方案由“金三角”修改为“新四联”，可与ARNI联合使用。 sGC：全新机制，维立西呱数据积极 维立西呱是口服可溶性鸟苷酸环化酶（sGC）激动剂，通过增强L-ARG-NO-sGC-cGMP信号通路发挥心衰治疗作用。 III期VICTORIA项目显示，维立西呱降低心血管死亡或心衰住院风险10%（p=0.02）。 研发壁垒高，临床极具挑战性 慢性心衰涉及多重机理，单一靶点药物成药不确定性高。 心衰患者常合并多种基础疾病和危险因素，具有高度异质性，不同并发症可能干扰药物疗效评价，且患者耐受性低，剂量探索难度大。 关键临床试验需以心血管死亡率、心衰恶化或两者复合为主要疗效终点（硬终点），研发周期长、规模大、成本高昂。 II期临床难以考察硬终点，替代终点（如LVEF、NT-proBNP）与硬终点之间缺乏完全一致的强关联关系，导致部分新药在III期临床转化失败。 高投入对应高回报，心衰新药多具备重磅炸弹特征 全球庞大的心衰患者群体（欧洲1500万+美国600-700万+中国1370万）为创新药提供了巨大的市场空间。 诺欣妥2024年全球销售额近80亿美元，达格列净和恩格列净的慢性心衰适应症也是其销售的重要构成。 不同机理的创新药并非替代关系，而是可联合使用，共同推动长期预后改善，进一步强化了市场格局的优异性。 三、信立泰：JK07能否成为慢性心衰下一款重磅炸弹 NRG-1/ErbB通路：心肌细胞再生潜力，提示心衰治疗方向 神经调节蛋白（NRG-1）通过与心肌细胞膜上的ErbB4受体结合，介导ErbB2/4异源二聚体形成，对心脏发育、生理功能维持和修复具有重要作用。 NRG-1/ErbB通路能够传导一系列下游信号，实现心肌细胞再生、调节肌节合成、改善心肌细胞结构等。 全球围绕NRG-1方向布局的心衰新药主要有泽生科技的纽卡定（rhNRG-1）、美国Acorda的GGF2和信立泰的JK07。 纽卡定、GGF2已展示NRG-1心衰治疗潜力 纽卡定：临床数据积累丰富，疗效信号表现积极 泽生科技的纽卡定（rhNRG-1）II期临床显示，HFrEF患者30天LVEF绝对值提升5.0%（0.6µg/kg剂量组）。 III期临床（ZS-01-209/301/305）虽未达统计学显著，但合并分析显示纽卡定对特定亚群患者（NYHA II-III级，男性NT-proBNP≤1700pg/mL，女性NT-proBNP≤4000pg/mL）死亡风险降低幅度达73.7%（p=0.0006），达到统计学极显著。 ZS-01-308B试验显示，纽卡定在标准治疗基础上仍能进一步改善患者生活质量（p＜0.05）。 GGF2：I期数据积极，高剂量组90天LVEF绝对改善达8.5% 美国Acorda的GGF2（全长重组NRG-1β3）Ia期临床显示，高剂量组（0.189mg/kg及以上）单次给药90天后LVEF持续改善，平均绝对改善8.5%，且呈剂量依赖性。 但GGF2在Ia期和Ib期临床中两度触发Hy’s Law（药物性肝损伤），导致FDA暂停其临床研究。 信立泰JK07有望成为NRG-1心衰最佳设计 JK07分子设计巧妙，针对NRG-1临床不足进行改良 传统NRG-1蛋白存在半衰期短（纽卡定仅10min）、通过HER3信号传导可能促进癌症发展、过度激活HER3导致严重胃肠道毒性（纽卡定1.2μg/kg剂量组不良事件发生率高达51.7%）等不足。 JK07融合了NRG-1片段和抗HER3抗体两个蛋白片段，分子量大幅增加，有效解决了半衰期短的问题（6-8h）。 HER3单抗有效阻止NRG-1与HER3受体的结合，降低了患癌风险和胃肠道毒性，提高了成药性和安全性。 I期临床数据积极 JK07美国Ib期临床研究（NCT04210375）显示，单次给药可使LVEF呈现具有临床意义的改善，中、高剂量组（0.09mg/kg、0.27mg/kg）D180后LVEF平均改善≥31%，其中0.09mg/kg剂量组LVEF平均改善达49%。 安全性方面，JK07总体耐受性良好，大多数不良事件为轻度至中度，未观察到DLT（包括肝毒性）。 II期临床稳步推进，关注海外进展 JK07已启动HFrEF、HFpEF两个适应症的II期国际多中心临床（NCT06369298），计划入组282人，患者招募国家包括美国、中国、加拿大。 中期分析报告显示，低剂量组患者（0.045mg/kg）显示出良好的安全性和耐受性，并初步观察到积极的疗效信号。 FDA已同意JK07启动高剂量组患者入组，预计2025H2完成全部患者入组，2026H2结束II期临床。 四、公司估值与盈利预测 公司估值 根据分部估值法，预计公司合理估值为460亿元，对应股价41.3元。 其中，仿制药+原料药业务估值25亿元（2025年预计利润2.5亿元，给予10倍PE）。 创新药业务估值396亿元，主要基于恩那度司他（销售峰值30.0亿元）、S086（高血压+心衰销售峰值47.7亿元）、阿利沙坦酯（销售峰值20.0亿元）等多个创新品种的销售峰值预测。 创新医疗器械业务估值40亿元（参考器械子公司引入战略投资者时的投前估值）。 盈利预测 考虑到2024年研发项目减值以及2025、2026年已上市创新药的销售投入，下调业绩预测。 预计2024-2026年归母净利润分别为5.69亿元、6.20亿元和7.56亿元，同比变化-1.9%、+8.9%和+21.8%。 当前股价对应PE分别为59倍、54倍、45倍。 五、风险提示 医保控费力度加大。 慢病用药市场竞争格局恶化。 产品研发进度不及预期。 总结 本报告深入分析了慢性心衰市场的巨大潜力和创新药研发的高投入高回报特性，指出该领域存在显著的未满足临床需求和重磅炸弹级产品的市场空间。报告重点探讨了信立泰（002294）的创新药JK07，该产品通过独特的分子设计克服了传统NRG-1疗法的局限性，在Ib期临床中展现出积极的疗效和良好的安全性，目前正稳步推进国际多中心II期临床。尽管公司面临医保控费、市场竞争和研发进度等风险，但基于其创新药管线的巨大潜力，报告维持“推荐”评级，并预测公司合理估值为460亿元，对应目标价41.3元。