自身免疫疾病治疗药物行业市场规模持续增长， 年复合增长率高。 行业面临高技术壁垒， 新药研发周期长且挑战多， 大分子生物靶向制剂成为研发热点。 科技创新能力突出， 多样化药物管线及开发策略不断涌现， 提高治疗效果。 药物质量监管严格， 尤其是生物药。 市场规模增长受患者需求驱动， 未来随着在研靶点的丰富和创新药物的获批上市， 市场将进一步扩容

中心思想 创新与国际化驱动业绩新增长 恒瑞医药在经历中国医药行业多次政策变化（如集采、医保谈判）后，展现出强大的市场韧性。报告分析认为，公司已成功消化政策扰动，预计从2025年开始，将进入创新药与国际化加速发展的新阶段。CDK4/6、PD-L1、海曲泊帕、JAK、HER2 ADC、IL-4R、GLP-1等一系列重磅大单品及新适应症将陆续实现商业化，这将成为驱动公司收入进入新一轮加速增长期的核心动力。基于此，报告首次覆盖并给予恒瑞医药“买入”评级，看好其作为本土创新药龙头企业的长期投资价值。 经营亮点：高产出、强储备与效率提升 恒瑞医药的经营表现长期稳健，其股本回报率（ROE）在2007-2020年间曾长期维持在20%上下，充分彰显了公司卓越的经营能力和投资回报率。尽管2021-2022年受政策影响ROE有所波动，但随着创新药的持续放量，公司2023年第一季度至2024年第三季度的收入和归母净利润增速已显著恢复，预示着重回20%+ROE的潜力。在研发方面，公司持续保持高投入、高产出和强储备的态势，自2018年进入创新药商业化加速期以来，平均每年获批2款创新药，目前已拥有15个自主研发创新药和2款合作引进创新药。此外，公司销售团队经过优化后，效率显著提升，销售人员人均产值从2018年的143万/人/年接近翻倍至2023年的250万/人/年，为创新药的增量放量提供了坚实支撑。 主要内容 亮点：高产出+强储备，管线领先 经营：长期稳健，拐点渐现 恒瑞医药成立于1970年，是一家专注于创新和高品质药品研制及推广的国际化制药企业，核心领域包括抗肿瘤、手术用药、自身免疫疾病、代谢性疾病、心血管疾病等。 公司已获批15个自主研发创新药和2款合作引进创新药，研发管线丰富，为中长期稳健增长奠定基础。 从财务数据看，2008-2019年间，公司收入和归母净利润保持快速增长，其中2019年肿瘤药品销售收入同比增长43.02%，影像产品销售收入同比增长38.97%。 2020-2022年，受仿制药集采、创新药医保谈判大幅降价及全球公共卫生事件影响，公司收入和利润端出现较大波动。 经过3年消化出清，随着创新药新增量持续放量，公司2023Q1-2024Q3收入和归母净利润增速显著恢复，经营拐点逐渐清晰。 2007-2020年，公司ROE维持20%上下小幅波动，显示出强大的经营能力和投资回报率；2021-2022年ROE显著下降后，有望重回20%+。 公司毛利率和扣非净利率长期保持较高水平，2007-2020年扣非净利率一直保持在20%+，2024Q1-Q3扣非净利率达到22.87%，体现了健康稳健的运营质量。 研发：高投入、高产出、强储备 恒瑞医药自2018年进入创新药商业化加速期，平均每年获批2款创新药，已获批15个自主研发创新药和2款合作引进创新药。 公司研发投入持续增长，2015-2023年间研发人员数量实现2倍增长，显示公司在创新药研发投入上的坚定信心。 截至2024年三季报，公司处于NDA（新药上市申请）状态的品种数量高达8个，验证了其高研发投入有望支撑未来3-5年内商业化新品种/新适应症的快速兑现。 公司在PROTAC、分子胶、ADC、双/多特异性抗体、基因治疗、mRNA、生物信息学、转化医学等多个技术领域储备了研发人才，有望成为未来公司竞争力和领先地位的重要支撑。 销售：成熟，提效，支撑创新药增量放量 2012-2020年，公司在仿制药和创新药销售额上持续突破，销售人员数量也持续扩充。 2021年起，伴随仿制药集采的执行，销售人员需求下降，公司销售人员人数开始下降。 然而，公司人均销售效率显著提升，销售人员人均产值（公司收入/销售人员数量）从2018年的143万/人/年提升到2023年的250万/人/年，接近翻倍。 销售费用率稳步下降，集采后时代的经营效率持续提升，为更多创新药的增量放量提供了更强的支撑。 集采：压力持续释放，经营拐点清晰 已集采复盘与展望：压力见底，影响可控 2018-2022年，公司涉及集采的仿制药共有35个品种，其中22个中选，中选价平均降幅达74.5%。 第五批集采（2021年9月开始执行）涉及的8个药品，2022年销售收入仅为6.1亿元，较上年同期减少22.6亿元，同比下滑79%。 第七批集采（2022年11月开始执行）涉及的5个药品，2022年销售收入9.8亿元，较上年同期减少9.2亿元，同比下滑48%。 2023年，第二批集采品种（如注射用紫杉醇(白蛋白结合型)）销售额同比减少7.02亿元，第七批集采药品销售额仅0.69亿元。 2024年3月开始执行的第九批国家集采（注射用醋酸卡泊芬净）和地方集采（碘佛醇注射液、吸入用七氟烷等）也导致销售额同比减少。 报告预计，伊立替康销售额已触底（2023年样本医院销售额仅0.14亿元），白蛋白紫杉醇和卡泊芬净将在2024年逐渐见底。其他第1-8批已集采品种销售额绝对值已较低，预计2024年底前九批集采的仿制药销售额基本触底。 未集采展望与经营拐点：创新加速，财务向好 对于尚未纳入国家集采的品种，如碘佛醇注射液（2023年Wind样本医院销售额11.52亿元，市占率99%）、酒石酸布托啡诺注射液（6.9亿元，市占率99%）、吸入用七氟烷（6.15亿元，市占率65%）等，其竞争格局相对稳定。 报告认为，鉴于竞品上市数量和通过一致性评价情况，这些品种有较大概率不会同时集采，且公司创新药产品进入商业化加速期，因此未集采核心产品对公司收入和利润端波动的影响边际持续改善。 从财务数据看，公司季度收入绝对值在2022Q2触底后呈现趋势性提升，2023Q2开始收入同比增速趋势性转好，经营拐点逐渐清晰。 公司积极推进仿制药海外注册，2022年钆特酸葡胺注射液等3个产品在美国获批上市，2024年注射用紫杉醇（白蛋白结合型）、布比卡因脂质体注射液和他克莫司缓释胶囊等3个产品获得FDA批准上市，有望打造新的增长点。 创新：加速新拐点，看好 24-26年增长弹性 强大的执行力与前瞻性布局 恒瑞医药拥有行业领先的制药全面集成平台，前瞻性地广泛布局多个治疗领域并向纵深发展。 在肿瘤领域，公司拥有

　　核心观点： 　　原油市场：油价重心持稳，聚焦供需波动。截至12月20日，Brent和WTI油价分别达到72.94美元/桶和69.46美元/桶，较上周分别下降2.08%和2.57%；就周均价而言，本周均价环比分别上涨0.15%和0.47%。年初以来，Brent和WTI油价分别下降5.32%和3.06%。供给端，12月5日，OPEC+会议宣布将2023年4月宣布的165万桶/日的自愿减产措施延长至2025年底；将2023年11月宣布的220万桶/日自愿额外减产措施延长至2025年3月底，2025年4月至2026年9月期间将视市场情况逐步退出，远期供应存回升预期。需求端，短期，美国汽油和馏分油需求均明显增加；短中期，OPEC连续五个月下调全球石油需求预期，12月11日OPEC最新月度报告将2024年和2025年全球石油需求增速从182、154万桶/日，分别下调至161、145万桶/日。库存端，12月13日当周，美国商业原油库存量42102万桶，环比减少93万桶，考虑到季节性累库预期仍存，预计后期持续去库难度较大。我们认为，在供给端不出现极端供应中断的情况下，原油供需预期仍偏弱，近期Brent原油价格运行区间参考70-80美元/桶。建议后续密切关注后续OPEC+产量政策、美联储货币政策、地缘局势演变等。 　　库存转化：本周原油、丙烷均负收益。依据我们搭建的模型测算，本周原油库存转化损益均值在-25元/吨，年初至今为-27元/吨；本周丙烷库存转化损益均值在-375元/吨，年初至今为-44元/吨。 　　价格涨跌幅：本周化工品价格持稳为主，顺酐、丙烯酸等价格涨幅靠前。在我们重点跟踪的170个产品中，与上周相比，共有36个产品实现上涨、占比21.2%，64个产品下跌、占比37.6%，70个产品持平、占比41.2%。本周价格涨幅居前的产品有顺酐（山东）、丁酮（华东）、丙烯酸（华东）、双酚A（华东）、丁二烯（山东）、燃料油（上期所）、涤纶长丝（POY，华东）、丙烯酸乙酯（华东）等。 　　价差涨跌幅：本周化工品价差表现较强，涤纶长丝、制冷剂等价差涨幅靠前。在我们重点跟踪的130个产品价差中，与上周相比，共有70个价差实现上涨、占比53.8%，49个价差下跌、占比37.7%，11个价差持平、占比8.5%。本周价差涨幅居前的有苯酐价差（邻二甲苯）、顺酐价差（丁烷）、PA6价差（己内酰胺）、三聚氰胺价差（尿素）、丁酮价差（碳四）、丙烯酸价差（丙烷）、涤纶长丝（POY）价差（PTA）、涤纶长丝（POY）价差（PX）等。 　　投资建议：本周化工品价格持稳为主、价差表现较强。1）估值方面，截至12月20日，石油化工和基础化工PE（TTM）分别为17.4x、23.7x，较2014年以来的历史均值15.7x、28.5x溢价水平分别为11.2%、-16.9%。当前时点基础化工行业估值处在2014年以来偏低水平，具有中长期配置价值。近期政策利好“组合拳”相继出台，宏观经济预期有望随之改善，并提振投资者信心，化工行业估值有望逐步修复。2）盈利方面，受供需双重压力影响，今年以来多数化工品价差表现低迷。目前化工行业在建工程仍处高位，随着政策刺激效果逐渐体现，化工品终端消费或有一定改善，但预计存量产能及在建产能仍需时间消化。我们认为，短期，政策刺激下，化工行业有望迎来估值修复，关注业绩具有韧性的核心资产，及估值具备弹性的优质新材料标的；中期，我们看好化工结构性投资机会，建议重点布局成长属性标的。

　　今天要聊的这家公司是中国医药分销、器械分销、医药零售的龙头。 　　近 10 年，营业收入从 2014 年 2001 亿发展到 2023 年 5996 亿，每年都保持正的增速，年均 12%的增长。 　　扣非归母净利润从 2014 年 26 亿发展到 2023 年 99 亿，每年也都是正增长，业绩屡创新高。 　　随着盈利的提高，股息率也不断提升， 2020 年以来股息率基本达到 4%-5%的水平，妥妥高股息股票。 　　ROE 水平也不低，一直保持在 10%以上， 2023 年为 12.69%。 　　净利润从 2009 年 8.46 亿已经增长了现在翻了 10 多倍， 即盈利不断创新高，但是股价依然和 15 年前的低位差不多……

　　事件： 　　2024年12月20日，北京市医保局公布了《北京市医疗保障局关于第一批CHS-DRG付费新药新技术除外支付工作有关问题的通知》，我国CHS-DRG支付除外政策在北京开始试点实施。 　　本次政策明确了支付除外品类，除外规则和推出除外支付的规则。 　　本文件明确了除外支付名单，包括18个药品、4个耗材和2个诊疗项目，共计24项。明确了除外规则：1.总费用是其所在DRG组次均费用的2倍（不含）以上，且新药新技术费用占其病例总费用比例在64%（不含）以上。2.病例结算在原病组支付标准基础上，新药新技术按照该病例中其实际发生费用与病组支付标准的次均药费、次均耗材费或次均诊疗费的差额核增支付。3.第一批新药新技术的除外支付时间为2024-2026年。明确了退出除外支付的规则：1.除外支付有效期内，诊疗项目转归统一定价后，价格有调整且不符合数据验证标准的取消除外支付。2.同通用名药品和耗材（含同类）纳入国家或本市集采范围的，取消除外支付。3.除外支付有效期满后，依据使用数据情况纳入DRG支付。 　　DRG除外使创新药械在支付端更加宽松，鼓励创新产品发展 　　在传统DGR支付体系下，医保部门按照预算的固定支付标准进行付费，医疗机构需要自行承担超过支付标准的费用，医院对成本的控制更加严格。医生不愿使用成本更高，但临床效果更好的创新药械，进而将阻碍我国创新药械的发展。CHS-DRG支付除外政策为创新药械提供了更宽松的支付政策，医生在使用新疗法和创新药械时不受成本控制的影响，使真正具备临床价值的产品获得使用机会，不因医保控费政策受到限制，利好我国创新药械的发展。 　　风险提示：医保支付政策风险

　　申万医药生物指数在2024.12.15-2024.12.20期间下跌2.13%，跑输沪深300指数1.99个百分点。截至2024年12月20日，申万医药生物板块市盈率（TTM）为27.06倍，和2024年7月-8月估值低谷相比已有明显回升。伴随创新药研发政策支持、融资环境好转及新兴领域的带动，CXO行业有望迎来回暖。 　　板块行情 　　申万医药生物指数在2024.12.15-2024.12.20期间下跌2.13%，排名第十三，跑输沪深300指数1.99个百分点。从医药生物子板块来看，近一周各子板块指数均出现下跌，且跑输沪深300指数。截至2024年12月20日，申万医药生物板块市盈率（TTM）为27.06倍，和2024年7月-8月估值低谷相比已有明显回升。支撑评级的要点 　　行业头部公司已出现单季收入增速改善。从2024年前三季度来看，CXO板块依然承压，收入方面，2024Q1-Q3板块上市公司端营业收入为671亿元，同比下降7.52%。但从龙头公司第三季度的表现上来看，不少龙头公司第三季度收入增速情况已经逐步改善，如美迪西、凯莱英等公司，2024年环比均出现改善。 　　CXO行业有望迎来回暖。近年，由于投融资环境压力相对较大，医药行业中与投融资相关性较大的CXO医药研发外包板块持续承压。9月24日，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会三部门联合发布多项重要政策，进一步促进经济增长，明确提出重点支持股票市场稳定发展。在政策加持下，二级市场逐渐走出低谷。伴随着股市的回暖，我们预计国内的投融资活动也将逐步恢复活力。政策方面，国内创新药发展的政策环境在2024年向好，创新药在2024年作为新兴产业首次在《政府工作报告》中被提及。2024年7月国务院常务会议审议通过了《全链条支持创新药发展实施方案》，在政策加持下创新药研发热度有望回升。此外，一些新兴领域的出现为医药行业带来了新的增长动力，例如抗体药物偶联物（ADC）和多肽药物。伴随创新药研发政策支持、融资环境好转及新兴领域的带动，CXO行业有望迎来回暖。投资建议 　　我们建议关注三条主线： 　　1、具备稳健增长的领域。医疗器械和药品是最先经历集采的板块，不少品种受到的降价影响已经逐步出清，且竞争格局也已经相对稳定，器械领域建议关注骨科：三友医疗、大博医疗、爱康医疗、威高骨科；眼科：爱博医疗；心脑血管：惠泰医疗、心脉医疗、乐普医疗；药品领域建议关注：恒瑞医药、信立泰、京新药业、仙琚制药、康辰药业等标的。 　　2、2025年，CXO板块和医疗设备板块，随着国内投融资以及财政政策的向好，后续有望逐步迎来反转。CXO板块建议关注：阳光诺和、益诺思、昭衍新药、美迪西等标的；设备板块建议关注：联影医疗、迈瑞医疗、开立医疗等标的。 　　3、创新领域建议关注进入上市兑现或者销售放量阶段，以及未来具备出海能力的企业，如：信达生物、康方生物、科伦博泰生物、百利天恒、贝达药业、迈威生物、诺诚健华等标的。 　　其他方面，我们建议关注中药：同仁堂、昆药集团、天士力、马应龙等；原料药：华海药业、司太立、普洛药业等；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗、海吉亚医疗、三星医疗等；疫苗：百克生物、智飞生物、康希诺等；零售药店：健之佳、大参林、益丰药房等。 　　评级面临的主要风险 　　集采政策实施力度超预期的风险、企业研发不及预期风险、企业研发产品退市风险、产品销售不及预期风险、与投资相关的风险

　　华强科技(688151) 　　报告摘要 　　中国兵器装备集团旗下重点军品防护装备公司，承担了军方现役透气式防毒服70%订购任务，现役专用防毒面具100%订购任务，处于行业内核心地位。 　　公司已经实现了特种防护装备、医药包装及医疗器械综合发展的战略布局不断提升核心竞争力。公司是国内专业的防化军工企业，以特种防护领域为主，主要生产个体防护装备、集体防护装备，以提升我国各军兵种在核生化威胁条件下的生存和作战能力；同时依托技术优势，积极开拓医药包装、医疗器械等民品市场。 　　特种防护装备应用场景多样，消耗品属性较强，未来空间将进一步提升。 　　特种防护作为军方核生化防护的重要构成环节，已成为国家战略安全的重要因素。公司特种防护装备由单一兵种向多兵种转变，产品形态由单体向系统集成转变、复合世界先进水平的发展超势。同时、个体防护装备和集体防护装备在不同场景的使用具有一次性或者周期性的特点，并且，即使在是使用过程中没有真正作战，仍需及时维护或更换。 　　医药包装先锋，研发能力强，产品质量优良，药用胶塞、共挤膜等医药包装产品由低附加值向高附加值转变 　　公司率先推出高相容性药用隔膜胶塞，实现了国产替代。目前，公司与中科院自动化研究所联合研制自动硫化机器人、自动除边机器人、自动灯检机等设备，在全国率先实现了药用丁基胶塞生产过程的智能化。 　　2020年公司主动配合新冠疫苗研发单位需求，率先以优良的质量成为新冠疫苗配套胶塞的核心供应商，体现出公司的技术积累和生产能力。同时，公司通过不断开拓市场，在药包材领域已经形成了完善的营销网络和稳定的客户群，与国药集团、广药集团、奥赛康药业、罗欣药业、悦康药业、海正药业、卫康制药、绿叶制药等医药企业建立了长期的合作关系 　　搭建员工持股平台，健全长效激励机制。 　　公司通过两个员工持股平台增资的形式，对重要技术人员和经营管理人员实施股权激励，入股价格为5.97元/股，授予数量为1594.70万股，体现为深化国有企业改革，加快实施创新驱动发展战略，进一步激发关键技术和管理人员的积极性和创造性，提升企业的质量和效益。 　　华强科技在手货币资金较为充沛且PB处于相对低位，资产实力有望有力支撑公司持续发展。 　　对比华强科技相关行业可比上市公司，2024年前三季度华强科技在手货币资金为10.36亿元，较为充裕，并高于可比公司平均水平，我们认为，充裕的货币资金也为公司后续顺利扩产、产品升级提供了更好的保障。同时，华强科技当前PB水平低于可比公司PB平均水平，处于低位，未来估值有望持续修复。 　　盈利预测 　　基于以上观点，我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为5.77亿元、6.29亿元和7.10亿元，归母净利润分别为0.35亿元、0.40亿元和0.46亿元，EPS分别为0.10元、0.12元和0.13元。基于公司所处行业地位以及未来的发展前景，我们给予“买入”评级。

　　投资要点 　　行业回顾： 　　2024年以来，（1）从涨跌幅来看：截至2024年12月3日，申万化工指数上涨2.4%，跑输沪深300指数约14.3个百分点。 　　农化制品、化学原料、化学制品、塑料、化学纤维、橡胶跌幅分别为9.8%/2.8%/2.1%/0.7%/-1.1%/-3.8%。（2）从估值来看：申万化工二级子板块估值分别为塑料（58倍）、橡胶（50倍）、化学纤维（44倍）、化学制品（33倍）、农化制品（29倍）、化学原料（23倍）。（3）从业绩来看：2024年前三季度，营收端其他橡胶制品、绵纶、改性塑料板块同比涨幅居前，营收同比分别为+16.9%/+13.4%/+11.4%；净利润端粘胶、氯碱、炭黑板块同比涨幅居前，归母净利润同比分别+565.7%/+147.4%/+116.5%。我们认为展望2025年，随着国内新一轮供给侧改革启动，叠加海外流动性改善或带来内部经济复苏，化工行业盈利或将触底反弹，关注成本领先的行业龙头和技术壁垒较高的新材料行业。 　　行业趋势： 　　供给端：在建工程增速有所放缓，供给端边际改善；《2024年国务院政府工作报告》中提出单位GDP能耗降低2.5%左右的计划目标，新一轮的供给侧改革，助力优势企业不断成长、行业竞争格局不断优化。需求端：24年以来，国家出台一系列政策稳定楼市、促进消费，明年也将采取更加积极的财政政策和更具支持性的货币政策，来扩内需、稳增长，有望进一步提振需求，缓解化工行业产能过剩的压力。成本端：上游煤、石油价格下行压力较大，或影响化工品价格弹性。 　　行业投资策略： 　　展望2025年全年，我们认为在基础化工行业中应关注：（1）新型煤化工：旨在以煤炭生产石油基产品，进口替代空间巨大，且能够有效降低对石化原料的进口依赖度，具有重要的战略意义，相关标的：宝丰能源（600989.SH）、华鲁恒升（600426.SH）；（2）轻烃一体化：能源转型背景下，由于轻烃裂解具备工艺流程短、产品收率高、经济性强、污染小等优势，已成为各炼化企业进一步提高竞争力、降低综合能耗的发展方向，推荐标的：卫星化学（002648.SZ）；（3）电子化学品：电子化学品作为战略新兴产业，技术难度高、国内需求旺盛，发展空间巨大，相关标的：华特气体（688268.SH）、雅克科技（002409.SZ）、国瓷材料（300285.SZ）；（4）大农资板块：景气度有望底部回升，相关标的：和邦生物（603077.SH）、国光股份（002749.SZ）；（5）合成生物学：合成生物技术利用可再生生物资源为原料，可摆脱石油资源依赖，降低能耗，大幅减少二氧化碳、废水等排放，具有高效、绿色、可持续性，相关标的：华恒生物（688639.SH）；（6）橡胶助剂：随着全球绿色轮胎、绿色制造浪潮的推动，加速特种橡胶加工助剂产品的产业升级，推荐标的：联科科技（001207.SZ），相关标的：彤程新材（001207.SZ）；（7）吸附分离材料：国内吸附分离材料行业发展快速，高端产品国产化仍有巨大发展空间，相关标的：蓝晓科技（300487.SZ）。 　　风险提示：宏观经济波动风险、下游需求低于预期、在建项目投产进度不及预期、安全生产事故等。

　　丸美生物(603983) 　　事项： 　　丸美生物公司作为国内老牌美妆品牌， 距今已有 22 年发展历史， 目前旗下已拥有中高端眼部抗衰的主品牌丸美（2002 年创立） 、 主打底妆产品的新锐彩妆品牌恋火（2017 年收购） 、 和大众护肤品牌春纪（2006年创立） 等在内的品牌矩阵。 今年以来公司经营出现一定拐点， 业绩表现具有明显的板块内比较优势， 同时公司近期公告公司有丸美股份更名为丸美生物， 未来发展战略也将有一定新变化。 　　国信零售观点： 公司在经过 3 年多调整转型后， 目前已实现老牌国货美妆的重新焕发。 其中主品牌丸美依托公司在眼霜+重组胶原蛋白赛道多年研发深耕， 并通过线上渠道转型， 叠加科技+情感营销深度触达年轻消费者， 已经分别成功打造小红笔和小金针两大系列单品， 目前正处于产品势能的爆发期。 而新锐底妆品牌恋火紧抓消费者底妆痛点， 通过内容营销及超头主播实现破圈， 并不断升级核心单品同时进行品类延伸，成为公司第二成长曲线。 前三季度公司营收及利润分别在行业承压阶段逆势高增 27%/37%， 领先于板块。而在公司更名后未来战略布局有望持续深化， 不排除通过外延并购方式为公司打开新的增长曲线。 我们考虑到公司明后年业绩有望在今年品牌势能提升下实现爆发， 同时产品结构优化及高效费用管控带动毛销差逆势上行， 我们上调公司 2024-2026 年归母净利至 3.68/5.16/6.75（原值为 3.68/4.62/5.57） 亿， 对应PE 为 37/26/20 倍， 维持“优于大市” 评级。 　　评论： 　　大单品突围， 丸美品牌在低基数下业绩弹性空间大 　　我们一直强调， 当前行业进入存量时代， 化妆品品牌必须依托产品力的迭代提升才能实现高质量下的高增长。 首先， 通过产品升级带来的收入端增长， 可以实现产品件单价以及复购率和连带率的提升， 而品牌整体客单价水平的推升， 有助于提高品牌毛利率。 而毛利水平的优化也给予品牌在加剧的竞争环境下， 有着更加充足的费用投放空间， 一方面可以用于支持原品牌形象的维护和升级， 为进一步的产品升级打下基础，另一方面也可以为企业的第二曲线孵化提供支持。 这样才能在当前行业环境下实现高质量的健康增长。 　　具体来看， 丸美生物作为传统国货头部品牌， 在近四年来持续进行渠道和营销转型， 同时大力深耕新原料新功效研发， 目前已经在眼霜+重组胶原蛋白赛道分别成功打造“小红笔” 和“小金针” 两大系列单品，两者支撑主品牌在今年承压的大环境下实现收入端逆势量价高增， 从而也带动盈利能力逆势提升 　　从结果来看， 公司自 2020 年底进行线上化转型以来， 虽然由于线上流量成本高导致整体利润率远低于此前线下经销时期， 但公司仍通过大单品带动毛利率的持续提升， 同时加大费用管控并优化运营效率， 净利率水平稳中有升。 2024Q1-Q3 公司实现毛利率 74.6%/yoy+3.8pct， 净利率 12.3%/yoy+0.9pct。 而整体化妆品行业在今年平台竞争分流力度加大同时平台规则不断变化下， 品牌方运营要求难度更高， 大多公司今年以来毛销差（毛利率-销售费用率） 存在一定压力， 而丸美则在行业压力下逆势上行， 前三季度毛销差同比提升 0.7pct。 　　深入拆解公司大单品成功的原因， 我们也在此前的多篇行业专题中强调， 品牌大单品的成功离不开企业在营销、 渠道和研发等多层面的全局能力。 总结来看， 我们认为拥有较强产品力的企业需要具备： 1） 研发生产： 研发层面拥有差异化核心技术壁垒， 生产层面高标准质量基础上的快反能力； 2） 营销层面： 需要精准围绕目标用户特征， 灵活应用多元化推广方式， 以建立深入人心的产品消费者心智； 3） 渠道层面：需直营等强渠道把控能力的搭建， 实现与客户的直接沟通， 把握需求变化， 以及对产品价格体系和形象的更好维护。 　　而丸美通过多年深耕已经在上述领域有着显著突破， 这也是其未来能够进一步通过大单品模式实现主品牌持续突围的核心驱动力。 下文我们也将对丸美公司在上述三方面的能力做深入解析： 　　渠道端： 线上转型成效显著， 业绩在低基数下快速放量增长 　　丸美自 2002 年创立以来， 拥有一定品牌知名度和消费者口碑。 但由于公司前期以线下经销渠道为主， 在2018-2020 年线上渠道红利快速爆发期未能快速反应， 导致公司整体营收未能快速增长， 叠加疫情导致线下消费承压， 2020 年公司营收首次下滑。 行业趋势下公司开始进行线上渠道转型， 并伴随大规模产品结构调整以适应新消费趋势。 2023 年效果初显， 公司实现营收 22.3 亿/yoy+28.5%， 其中主品牌丸美为 15.6 亿/yoy+11.6%。 而今年在渠道和产品优势持续加持下， 整体收入增长愈发快速， 前三季度公司整体营收增长27.1%， 主品牌丸美同比增长 23.3%。 　　而从当前渠道结构来看， 经历 2020-2022 年 3 年主品牌丸美线上转型过渡期， 叠加恋火品牌线上快速放量，2023 年公司线上渠道增长超 40%， 线上收入占比高达 84%。 今年前三季度公司线上渠道增速仍实现 34.6%增长， 预计目前线上渠道占比仍超 80%， 其中主品牌丸美线上渠道占比 75%+。 　　抖音渠道贡献公司主要线上收入。 而从线上渠道结构来看， 据久谦数据， 主品牌丸美在 2022 年调整过程中成效初显， 一方面天猫渠道 GMV 增速下滑幅度逐渐收窄， 22Q3 增速触底并于 23Q2 转负为正， 后续一直正向增长， 今年 1-10 月天猫渠道实现 GMV 增长 37.5%， 收入占三大渠道比例达 33.6%， 与 23 年全年占比差异不大； 另一方面抖音渠道自 22 年以来持续快速爆发， 23H2 开始成为品牌第一大渠道， 截至 10 月， 今年抖音渠道收入占比高达 56.1%。 而恋火品牌依托抖音渠道的快速放量， 第一大渠道抖音占比基本保持稳定， 今年 1-10 月， 恋火天猫/抖音/京东分别实现增速 35.9%/107.2%/51.1%。 　　在转型成功的背后是公司组织架构和人事调整的支持。 丸美品牌 2011 年开设首家天猫旗舰店， 2020 年提出要用 TP 来进行线上运营， 但由于 TP 方式不合适公司整体发展需求； 21 年开始自建线上运营团队但成效较为一般； 2022 年董事长亲自带队线上团队， 并兼任直接电商一把手， 战略性推进线上转型， 并于同年11 月聘任王熙雯女士任职总裁助理兼电商部总经理， 负责整体线上电商平台运营； 而 2023 年公司再度对电商架构细化， 将电商事业部拆分成传统货架电商、 抖快自播、 抖快达播三大部门， 并横向由电商市场部负责整体营销节奏的统筹规划。 　　研发端： 研发赋能核心原料， 深耕重组双胶原新兴赛道 　　2021 年 3 月公司重磅官宣与暨南大学及基因工程药物国家工程研究中心共研创的“重组人源化胶原蛋白”。利用“翻译暂停” 专利技术对基因序列和蛋白活性进行优化， 将Ⅰ 型胶原蛋白和Ⅲ 型胶原蛋白中负责生物活性的功能结构序列按合理比例重组构建， 再通过 C-Pro 环设计进行稳定性和活性优化， 最终得到全球首创的“I 型&Ⅲ 型” 嵌合重组双胶原蛋白。 该重组人源化胶原蛋白与人体自身胶原蛋白的功能结构域氨基酸序列 100%一致， 而且能够同时补充衰老肌肤所需要的具备支撑性的 I 型和具备弹性的Ⅲ 型胶原蛋白， 在安全性、 亲和性和透皮吸收性上均有更好表现 　　而在 2024 年 4 月， 公司再次公布对于重组双胶原进行 2.0 升级。 将“翻译暂停” 技术和“C-pro 扣环技术”应用到毕赤酵母表达系统， 以及对 Bcy1 转录因子和羟基化酶的改造， 相比于 1.0 阶段， 重组胶原蛋白 2.0在结构活性、 透皮活性、 抗衰活性、 舒缓活性、 保湿活性五大方面均实现全方位的提升， 且产品纯度大于96%， 表达量也提高 20%。 目前重组胶原 2.0 已实现量产， 常规月产酵母发酵液达 10 吨以上。 　　 依托在重组胶原蛋白赛道多年的扎实研发， 公司行业地位领先。 截至 23 年底， 公司围绕重组胶原蛋白申请发明专利 25 项， 获得授权发明专利 7 项。 同时， 公司于今年 4 月主导牵头《重组可溶性胶原》 行业标准正式通过国家工信部立项， 成为重组胶原蛋白行业的“标准制定者” ； 8 月与中国生物发酵产业协会共建首个“全国重组功能蛋白技术研究中心， 行业领导者地位持续夯实。 　　而在大力研发投入和完善的研发体系下， 公司不断完善自身核心原料布局， 并将其应用至产品中实现产品力的跃迁。 目前公司已实现在胜肽、 A 醇、 功能性蛋白等多种市场主流抗衰成分产品布局， 并完成对于 I型 +III 型三螺旋重组胶原蛋白、 裂褶多糖、 超分子木棉花等独家核心成分， 并在 2023 年 9 月完成指橙提取物全国首款备案， 截至 2023 年底， 公司自研原料超 50 款， 实现量产的原料超 20 款 　　营销端： 科技+情感营销赋能品牌专业化、 年轻化， 实现国货老品牌新认知 　　丸美品牌作为多年国货老品牌， 产品品质和消费者口碑具有保障， 但年轻消费者认知存在一定差异， 因此在目前常规通过抖音、 小红书等社媒进行全网宣传外， 公司从科技和情感两大维度进行营销破圈， 推进品牌营销专业化、 年轻化转型。 　　1） 依托多年研发积累和创新营销方式凸显品牌专业化实力。 截至目前公司已举办 4 届重组胶原蛋白论坛，不仅夯实自身在胶原蛋白赛道研发领先优势， 同时不断进行消费者宣传教育， 扩大自身在胶原蛋白抗衰赛道影响力； 同时今年 9 月邀请央视主持人李小萌一起通过短片《真相只要 7 天》 以调查方式通过工信部资源、 实测报告等数据， 证实小金针面霜的 7 天淡纹功效， 又诠释了丸美背后的深厚科研实力。 　　2） 情感内容营销引发年轻女性消费者共鸣。 今年 8 月丸美进行小红笔 3.0 发布， 在官宣范丞丞作为全新品牌代言人的同时官宣《站出来 更显眼》 系列态度片， 延续 38 节特别企划“何必看颜色” 的“她视角”下营销， 以独立自信价值观激发女性消费者共鸣， 带动线上 4.1 亿级曝光， 同时丸美将#站出来 更显眼#延展到线下， 利用快闪活动、 地铁硬广和梯媒等方式引发 3.3 亿级线下触达。 　　大单品策略成效初显， 核心产品表现优异带动盈利能力逆势提升 　　通过前述公司能力的分析， 公司目前已经具备了持续推出大单品的基础， 而公司此前也针对性的对旗下产品矩阵做了梳理， 精细化根据客群画像布局产品矩阵， 同时优化聚焦核心单品。 　　首先， 公司目前在产品端整体采取分渠分品策略。 由于丸美前期以线下渠道为主， 在近些年转型线上后，线上线下的消费者画像存在差异， 相对而言， 线下消费者年龄较大同时购买力更强， 对品牌的粘性也更强。因此公司线下采取渠道专供模式， 并以高端套装为主； 线上根据平台打法不同采取区别性主推产品， 其中天猫以大单品如小红笔、 小金针作为爆款打造， 据久谦数据， 小红笔和小金针今年 1-10 月在天猫分别实现 GMV 占比为 47.1%/7.0%； 抖音以性价比套装为主， 形成差异性打法， 如四抗套组今年以来在抖音平台实现 GMV 约 2.5 亿， 占其三大平台总计 GMV 的 97.3%， 占丸美抖音渠道的 35.2%。 　　同时公司不断聚焦核心头部产品， 优化长尾。 自 2020 年以来公司开始聚焦头部核心产品， 主推抗衰+科技感产品， 夯实眼部护理专家+抗衰老大师品牌心智。 据久谦数据， 2024 年 1-10 月， 小红笔、 小紫弹、 小金针、 蝴蝶眼膜和四抗套装五大产品在天猫、 京东、 抖音三大平台 GMV 占比高达 70.7%， 呈现逐年提升态势，较 2022 年的 34%实现翻倍增加。 　　小红笔眼霜迭代升级， 奠定公司眼霜大师基本盘

　　主要观点： 　　华安证券化工团队发表的《合成生物学周报》是一份面向一级市场、二级市场，汇总国内外合成生物学相关领域企业信息的行业周报。 　　目前生命科学基础前沿研究持续活跃，生物技术革命浪潮席卷全球并加速融入经济社会发展，为人类应对生命健康、气候变化、资源能源安全、粮食安全等重大挑战提供了崭新的解决方案。国家发改委印发《“十四五”生物经济发展规划》，生物经济万亿赛道呼之欲出。 　　合成生物学指数是华安证券研究所根据上市公司公告等汇总整理由58家业务涉及合成生物学及其相关技术应用的上市公司构成并以2020年10月6日为基准1000点，指数涵盖化工、医药、工业、食品、生物医药等多领域公司。本周（2024/12/16-2024/12/20）华安合成生物学指数下跌1.54个百分点至979.941。上证综指下跌0.70%，创业板指下跌1.15%，华安合成生物学指数跑输上证综指0.84个百分点，跑输创业板指0.39个百分点。 　　工信部等四部门联合印发《标准提升引领原材料工业优化升级行动方案（2025—2027年）》 　　2024年12月17日，工业和信息化部、生态环境部、应急管理部、国家标准化管理委员会联合印发《标准提升引领原材料工业优化升级行动方案（2025—2027年）》（以下简称《行动方案》）。《行动方案》提出，目标到2027年，发布并实施200项以上数字化转型、100项以上新材料领域以及100项以上绿色低碳标准，推动10项以上强制性国家标准立项。制修订500项以上基础通用和质量提升类标准。《行动方案》明确六大主要任务：开展标准体系优化建设、加快数字化转型标准研制、推进绿色低碳标准建设、加强新材料产品标准培育、夯实行业标准化安全质量基础、强化标准实施应用。在“推进绿色低碳标准建设”中提到，要加快绿色建材、生物基材料等新型绿色产品标准及绿色工业园区、绿色工厂、绿色产品评价通则制修订，持续推进绿色工厂、绿色产品评价标准研制。石化化工行业重点制修订废弃化学品处置及综合利用，大宗废盐废酸、废旧塑料、废旧轮胎等废弃物资源化利用，生物基材料、绿色制造、节能节水等标准；在“加强新材料产品标准培育”中，明确将可降解材料划分为先进基础材料，将生物基新材料划分为关键战略材料，要求围绕推动重点产业链高质量发展，突出应用场景和产业研发紧密结合，同步推进关键标准研制实施。（资料来源：生物基能源与材料，华安证券研究所） 　　工信部发布《生物制造中试服务平台培育指南》征求意见稿 　　2024年12月17日，工信部编制了《生物制造中试服务平台培育指南（征求意见稿）》，拟在生物制造领域开展中试服务平台培育和遴选工作，并分期分批公布培育名单。其中囊括，技术设备条件、公共基础条件、服务能力和资质、以及知识产权保护等4大章节，每个章节又进行了细分，涉及若干领域，一系列仪器、设备等。（资料来源：synbio深波，华安证券研究所） 　　呼和浩特：4个合成生物学项目签约，金额达31亿元 　　在2024年12月17日举办的呼和浩特市合成生物科技与产业对接会上，中国科学院天津工业生物技术研究所、上海交通大学微生物代谢国家重点实验室以及山东大学微生物技术国家重点实验室成功推介44项合成生物前沿成果。托克托县、和林格尔新区、呼和浩特经济技术开发区等进行招商推介，并现场成功签约合作项目4个，签约金额达31亿元。参与此次对接会的保罗中国科学院、中国农科院、中国生物技术发展中心、上海交通大学、山东大学、内蒙古农业大学等区内外高校院所、企业和投资机构的49家单位代表，共计76名院士专家与企业家。会上还举行了生物智造谷项目启动仪式。（资料来源：synbio深波，华安证券研究所） 　　广州城管建议出台政策，明确支持可降解塑料的推广应用 　　2024年12月18日，广州市城市管理和综合执法局官网刊登《生活垃圾中废塑料回收再生利用现状及展望》一文，指出当前废塑料处理技术和可降解技术不成熟，可降解塑料主要为PLA和PBAT，可降解塑料目前仍无法广泛推广，主要因为其性能和成本。文章建议，除了出台政策明确支持可降解塑料的推广应用以外，还要在法律层面明确规定这类材料及产品的回收、处置，提高可降解塑料产业的规范化程度。政府加大资金扶持可降解塑料的研发和创新，未来仍要降低乳酸的生产成本，扩大丁二酸、1,4-丁二醇的生产能力和降低成本。培育良好的产业环境，鼓励先进企业参与研发。引导企业积极主动地与高校、科研院所开展更深层次产学研合作，研发具有优良性能、经济实惠的可降解塑料，替代不可降解塑料。（资料来源：生物塑料研究院，华安证券研究所） 　　欧洲理事会正式通过包装法规（PPWR） 　　2024年12月16日，欧洲理事会正式通过了《包装和包装废弃物法规》（Packaging and Packaging Waste Regulation，PPWR），这是共同立法程序生效前的最后一步。该条例将在欧盟官方公报上公布，并开始生效。法规将在生效之日起18个月后开始施行。PPWR法规规定了包装的最低回收含量，通过设定具有约束力的重复使用目标、限制某些类型的一次性包装以及要求经营者尽量减少所用包装，来大幅减少包装废弃物的产生。该法规涵盖了包装的整个生命周期。（资料来源：生物塑料研究院，华安证券研究所） 　　风险提示 　　政策扰动；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；经济大幅下滑风险。