中心思想 医药行业触底反弹，2025年趋势向上 本报告核心观点认为，中国生物医药行业已明显触及政策底和市场底，基本面正逐步改善，部分子行业呈现积极向上的趋势。随着近期医保预付制度、支持发展商业医疗保险政策的密集出台，以及医保谈判结果的落地，医药行业底部增量信号显著。报告对2025年医药行业整体趋势持乐观态度，预计将迎来向上发展。 创新出海、内需消费与并购整合驱动增长 报告强调，未来医药行业增长将主要由三大主线驱动：一是医药创新成果的国际化拓展，即“出海”战略；二是国内市场内需消费的持续复苏与升级；三是行业内部的并购整合机会。这些因素共同构成了医药行业新发展周期的核心动力，并与国家支持生物医药新质生产力发展的战略高度契合。 主要内容 一、医药整体观点：趋势向上，看好2025年医药创新、内需消费与并购机会 政策与市场底部显现，基本面逐步改善 报告指出，当前医药行业政策底和市场底已明显出现，基本面逐步见底，部分子行业呈现改善向上趋势。近期医保预付制度、支持发展商保政策迭出，医药底部增量信号明显。结合医保谈判结果出炉，报告看好医药2025年

　　化工周观点： 　　市场交易活跃，成长股迎来较佳配置时机。重点推荐民生化工年初以来一直推荐的民生化工“五虎”：圣泉集团、国瓷材料、国光股份、安利股份、聚合顺。建议关注惠城环保、宇新股份、华恒生物、瑞联新材等。 　　政策催化陆续出台，建议关注贴近终端消费格局较好的化工子行业，比如MDI和制冷剂。MDI是目前格局最好的化工品之一，不仅受益美联储降息海外地产复苏，同时也受益国内地产后周期的消费刺激政策，建议关注万华化学；制冷剂供给端配额端限制，需求端受益于“以旧换新”等政策刺激，价格有望保持坚挺，建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技。 　　磷肥需求保持平稳，磷矿价格高景气延续。2024年以来磷肥需求保持稳定增长，整体价格保持高位运行。考虑磷矿行业准入壁垒提升叠加新磷矿投产后爬产周期大概1-2年，磷矿供给大量释放的时间点或将晚于2026年，目前磷矿供需紧平衡的格局或将延续，磷矿石价格有望维持高景气，建议关注具备“采、选、加”一体化优势的大型磷化工企业：云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒等。 　　三氯蔗糖厂商密集发布涨价函，行业格局和产品盈利有望改善。三季度末、四季度是三氯蔗糖签订来年长单的时间窗口，随着主流企业陆续提高产品报价，在海外需求持续高增长的背景下，我们认为三氯蔗糖价格有望持续上涨，建议重点关注龙头企业金禾实业。 　　建议关注大股东拥有优质体外资产的标的：恒申新材：实控人陈建龙所控制的恒申合纤、恒新纤维、恒聚新材、恒诚新材等8家企业从事的业务与上市公司主营业务存在同业竞争问题，陈建龙已承诺自力恒投资取得上市公司控制权之日起60个月内将涉及同业竞争的资产和业务注入上市公司。中化国际：母公司中化集团旗下南通星辰公司主要从事高端工程塑料、BPA、环氧树脂等精细化工产品生产和销售，两家公司协同性很强，且南通星辰属于中化集团化工事业部，化工事业部的管理主体为中化国际。华润材料：母公司华润集团旗下华润锦纶是专业化生产锦纶民用长丝的企业，2024年5月华润锦纶新建4万吨/年尼龙66项目顺利完工并进入试生产阶段，远期规划16万吨/年尼龙66。华润材料作为华润集团材料类重要平台，与尼龙业务相关性和协同性较强。齐翔腾达、恒通股份、南山智尚：裕龙石化规划投资建设的4000万吨/年裕龙岛炼化一体化项目，一期项目主要建设2000万吨/年炼油，300万吨/年乙烯、300万吨/年混合二甲苯等深加工装置。裕龙石化第一和第二大股东分别为南山集团和山东能源集团，齐翔腾达为山东能源集团旗下的子公司，恒通股份和南山智尚的实控人为南山集团。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

中心思想 行业趋势概览：齿科承压整合，骨科触底反弹 本报告深入分析了医药生物行业中齿科与骨科两大细分领域的当前市场态势与未来发展策略。齿科行业正经历短期增长承压与深度整合期，低效机构加速出清，行业集中度有望持续提升。政策端对医疗服务价格的规范化将重塑市场格局，促使民营机构构建差异化竞争优势并极致降本增效。骨科行业则已迎来拐点，集采政策影响逐步出清，企业盈利能力持续修复，海外市场成为驱动业绩增长的核心动力。 投资策略建议：关注增量逻辑与出海机遇 鉴于齿科与骨科行业的分化趋势，本报告建议投资者关注两类标的：一是齿科领域中具备优质医生资源、精细化运营管理能力、积极拥抱医保及商保、并能有效控制成本的头部或区域龙头企业，它们有望在行业整合中脱颖而出；二是骨科领域中财务表现稳健提升、积极布局海外市场并已初步建立竞争优势的出海型企业，其海外业务有望贡献显著增量。同时，需警惕政策变动、核心医生流失及海外拓展不及预期等风险。 主要内容 齿科：短期行业增速承压，静待低效机构出清与消费复苏 行业扩张放缓与公立医院影响力提升 2024年前三季度，中国口腔医疗机构数量虽整体保持增长趋势，增速恢复至10.1%，但边际增长已显承压。具体数据显示，9月底同比6月底医疗机构数量增长2.5%，若剔除重庆、内蒙古两个高增长区域，其他省市口腔医疗机构数量合计增长-2.5%，表明行业边际呈现收缩趋势。发达区域如北京、上海、浙江、江苏等地机构数量分别同比-9.4%、+0.7%、+1.4%、-2.2%，呈现收缩或缓增长态势，市场格局或趋于饱和。相反，口腔医疗机构数量高增长区域多为人均GDP在5-10万元的省市，如广东省口腔医疗机构数量同比+10.7%。 与此同时，公立医院在口腔医疗市场的影响力持续提升。根据医涯DSO数据，截至2023年底，全国口腔医疗机构总数接近15万家，其中民营机构仍占主体。然而，自2019年《健康口腔行动方案》发布以来，公立口腔医疗机构持续扩张与下沉，例如安徽省提出2025年实现口腔专科医院全省16市全覆盖，二级综合医院口腔科全配备。上海、北京、杭州、广州等核心城市的头部口腔医院也纷纷开设分院。种植体集采降价后，公立医院种植牙量激增，未来口腔其他治疗项目技耗分离政策落地后，公立医院的性价比优势将进一步凸显，加速行业整合，促使低效民营机构出清。 政策规范重塑行业格局 国家医保局正以雷霆之势推进医疗服务价格改革，密集发布了17批医疗服务价格项目立项指南，合计涉及271个主项目、250个加收项、88个扩展项，共有收费编码609个。口腔领域的综合、牙周、正畸、修复、牙体牙髓、外科等相关立项指南也正在征求意见中，预计将基本涵盖口腔科主要治疗领域。这些政策旨在以省为单位制定统一的价格基准，并允许统筹地区在此基础上上下浮动，确保诊疗收费行为更加规范透明。 技耗分离是此次改革的核心，传统打包制收费模式将调整至分项目收费模式，有望有效遏制串换项目收费、自定替代项目加价、分解项目收费等违规行为。这将导致公立医院实际收费水平大幅下降，进而带动民营机构被动降价。对于高成本运营的民营医疗机构，特别是那些销售费用率高达20%-50%、过度依赖种植等高客单价项目并通过广告营销获客的机构，将面临更大的生存挑战。 然而，政策也带来了机遇。技耗分离和医疗服务价格规范化为相关项目纳入医保奠定了基础。例如，内蒙古医保局已将口腔种植项目纳入医保甲类报销。若未来经济持续恢复，医保资金压力趋缓，口腔相关项目纳入医保甲类报销，参考韩国种植牙渗透率提升的经验，中国市场相关项目渗透率有望加速提升。 企业业绩承压与降本增效策略 在行业寒冬下，主要上市公司短期业绩增长普遍承压。经济增长不及预期导致的消费降级是行业增速下行的主要原因，集采政策影响次之。头部企业如通策医疗、瑞尔集团，2024年上半年营收均呈现小个位数增长，其中瑞尔集团2025财年中报营收同比仅0.1%，降速更为明显。这主要受种植业务高基数、价格下降以及正畸业务结构性变化（隐形正畸需求下降，固定正畸占比上升）和客流增长承压等多重因素影响。新三板上市公司如华齿口腔、可恩口腔、蓝天口腔、牙博士口腔等，2023年营收增速普遍在30%以上，但2024年上半年增速已下降至10%左右，甚至小个位数，这与其业务结构（如华齿口腔种植与修复业务占比高达70.4%）和诊疗人次/客单价下降密切相关。 以牙博士为例，2023年度其种植业务诊疗人数增长64.21%，但人均诊疗费用下降15.57%至1.25万元，导致收入增长38.63%。2024年1-2月，种植客单价进一步下降至6814元。集采前后，牙博士人均开单价格下降近30%。正畸业务也面临类似情况，2024年1-2月客单价下降至1670元。综合业务人均诊疗费用也因固定修复中低价爱尔创全瓷冠占比上升而下降。 在盈利能力方面，口腔医疗服务公司表观毛利润率基本保持稳定，但表观净利润率普遍呈现下降趋势。2024年上半年，除通策医疗外，其余主要披露业绩的公司净利润基本呈现负增长。头部机构凭借其在业务结构、医生资源、客服质量和抗风险能力方面的竞争优势，盈利能力受影响程度相对较小。区域龙头如可恩口腔、蓝天口腔等，通过牙椅单产的快速提升，相对对冲了外部不利因素的影响，盈利能力基本保持稳定。 为应对行业不确定性，各公司竭力降本增效。多数企业期间费用率基本维稳或小幅下降，如2018-2023年通策、瑞尔、可恩、华齿、蓝天、牙博士期间费用率分别下降0.5、0.9、16.2、0.4、2.0、18.3个百分点。2024年上半年，通策、瑞尔、大众口腔三家机构期间费用率相对较低，分别为13.8%、19.3%、21.2%。销售费用率方面，各家策略不一，多数机构呈现稳中有升趋势，以平衡获客与成本。管理费用率则有增有减，蓝天、华齿、美皓呈现增长，通策、大众口腔、牙博士基本维稳，瑞尔、可恩呈现下降。牙椅单产整体呈下降趋势，而牙医单产则呈现分化，头部机构如通策、瑞尔整体保持稳定，区域龙头如可恩、华齿、蓝天、牙博士、大众口腔等则呈现快速提升趋势。分业务毛利率方面，种植业务毛利率表现不一，而正畸业务毛利率普遍呈现下降趋势，这与区域集采、行业价格战和消费降级趋势相呼应。 2025年变局下的差异化竞争与成本管控 2025年将是齿科行业变局之始，民营机构需构建差异化竞争优势，方能“剩者为王”。公立与民营机构应优势互补，民营机构需明晰自身定位，实现相对精准获客。高质量患者（价格敏感性低，对服务质量、环境、情绪价值要求高）有望转向信任的高质量民营机构。在消费降级背景下，民营机构应通过现有条件构建差异化竞争优势，留住并取得潜力客户信任。 持续优化经营管理，避免路径依赖至关重要。单一项目业务结构占比过大在行业政策变化时易导致较大风险，例如牙博士口腔种植与正畸业务占比近70%。对比日本，其口腔医疗机构主要营收贡献以基础治疗和预防为主（日本保齿会52%来自基础治疗），通过低价轻医疗项目实现高利润回报，医生专注医疗技术本身，巧妙控制成本并提升效率，值得中国机构学习。此外，修复业务过度依赖也存在风险，如华齿口腔修复业务占比高达38.1%，若技耗分离落地，终端价格波动较大。门店规模方面，日本以小规模诊所为主（80%机构配置3把牙椅，1名开业医生），经营效率高。中国口腔连锁医疗机构规模普遍高于日本，整体效率仍有较大提升空间。 专家团队搭建和利益绑定是构建长期竞争力的核心。口腔科医生具有较强的手工属性，人才资源是未来最重要的竞争优势。通策医疗平海/城西总院高级职称医生比例分别为41.4%/22.2%，是其低成本获客的核心因素。随着多点执业和口腔医疗服务价格全面统一，公立医疗机构口腔医生流动率有望提升，为民营机构吸纳高质量医生提供机遇。通过“医生合伙人”模式（如通策医疗的蒲公英模式），实现核心医生与分院深度利益绑定，能够有效提升机构运营效率。 积极接入医保，与优质医保客户建立长期且稳定联系，是民营机构获取患者信任和稳定客流的重要途径。医保机构因受到医保局监控，更重视合规经营，医疗与管理要求更严格正规，患者信任度更高。以医保获取客流量为基础，继而针对有额外治疗或美学需求的患者实现高客单价项目转化，通过混合支付完成全额支付。拥抱商保也是重要方向，参考日本经验，医保患者利润低，而自费和商保患者的治疗项目利润率水平高，是机构利润的主要贡献来源。此外，积极筛选优质客户，做好全周期口腔健康管理，提高与优质客户粘性至关重要，因为中国年收入15万元以上的劳动力占比不足1%，高支付能力居民（年收入百万以上）占比仅0.1%，口腔高客单价、高利润率项目客户人群有限。 成本管控能力是企业能否度过变局阶段的核心技能。在开源压力较大前提下，节流是重要的生存能力，核心是保持合理的“不可变”成本（人力成本和材料成本），并尽可能优化“可变”成本。目前中国口腔医疗服务市场中，合理的总人力成本占比为40%左右，合理的总材料成本占比为20%左右。2023年，瑞尔集团总人力成本占比已降至55.0%，但仍高于友商。材料成本占比除牙博士略高至21.2%外，其他三家企业均在15%-17%，控制优

中心思想 业绩拐点显现与全球化战略驱动 拱东医疗（605369.SH）在经历2023年因疫情高基数、客户去库存及费用增加导致的短期业绩承压后，正迎来显著的业绩拐点。公司2024年以来收入逐季度环比回暖，利润趋势向上，并预计2025年将延续恢复性增长。通过发布第一期员工持股计划，设定2025/2026年收入同比增速分别不低于20%/22%的目标，公司管理层明确彰显了对未来发展的坚定信心。作为一家利用自身产能及技术优势赋能设备耗材企业的“CDMO”模式先行者，拱东医疗凭借其在国产制造领域的强劲优势、严苛的审核流程所铸就的客户高粘性，以及“客户定制”与“通标通用”并行的策略，成功构建了以传统医疗耗材为基础、IVD定制耗材为主线、药包材及细胞培养等新兴业务为增长支点的多层次全球业务布局。 耗材CDMO模式的韧性与市场机遇 拱东医疗的增长逻辑根植于其独特的耗材“CDMO”商业模式，该模式不仅受益于全球生命科学研究、体外诊断及医疗终端需求的长期增长，更在成本控制和专业化服务需求提升的背景下，孕育出庞大的外包市场。尽管面临疫情期间的客户库存周期扰动和复杂多变的国际形势，公司通过精益制造、深耕模具技术与下游客户深度绑定，以及积极应对本土化趋势，展现了强大的市场适应性和增长韧性。特别是在海外市场，公司借助疫情窗口期切入更多国际大客户供应链，并通过收购美国子公司TPI，进一步强化了其全球化生产与服务能力，为实现高质量发展奠定了坚实基础。 主要内容 拱东医疗：业绩承压后的强劲复苏与信心彰显 拱东医疗成立于1985年，经过近四十年的发展，已形成涵盖血液收集、医疗检测、体液采集、医用护理、药品包装材料及其他产品共6大类、超8000种规格的全面产品体系，成为国内一次性医用耗材领域产品种类齐全、规模较大的企业。 2023年业绩承压与2024年回暖趋势 2023年，公司业绩表现整体承压。这主要受三方面因素影响：一是下游客户周期性“去库存”；二是上年同期境内销售大量疫情受益产品导致高基数；三是景贤路88号厂区投入使用导致折旧、管理费用增加，以及公司加大新市场、新产品、新客户拓展力度，使得管理费用（剔除收购原TPI公司资产及业务的中介费用）、销售费用等期间费用大幅增长。 然而，进入2024年以来，随着下游去库存及高基数问题的逐步消化，公司收入端呈现逐季度环比回暖态势，利润趋势向上。财务数据显示，预计2024年营业总收入将达到11.20亿元，同比增长15%，归母净利润预计达到1.91亿元，同比增长75%。公司预计2025年有望延续进一步向上恢复的趋势，归母净利润预计将达到2.51亿元，同比增长31%。 股权激励计划彰显恢复信心 为进一步激发员工积极性并绑定核心人才，拱东医疗于2024年12月发布了第一期员工持股计划（草案）。该计划设定了明确的业绩目标：2025年和2026年收入同比增速分别不低于20%和22%。这一举措不仅体现了公司对未来业绩增长的强烈信心，也为公司的持续发展提供了内在动力。 耗材CDMO：行业逻辑的变与不变及本土化机遇 拱东医疗在产业链上被定义为利用自身产能及技术优势，赋能设备耗材企业的耗材“CDMO”（Contract Development and Manufacturing Organization）。该模式的特点是验证周期长、与下游客户绑定粘性强、与客户分享收益共同成长，且增长呈现漏斗式曲线。 耗材CDMO定义与市场驱动 耗材CDMO主要提供标准化或定制化耗材供应，高度依赖供应商的制造、质控和大规模供应能力。中国高端制造优势在此领域日益凸显，企业相对更为集中。该市场由长期增长的终端需求、成本控制和专业化服务驱动下的外包意愿提升共同孕育。 生命科学研究： 中游设备试剂耗材市场约550亿美元，外包服务市场约40-50亿美元，预计CAGR 5-10%。核心驱动力是实验室自动化渗透率提升和新产品迭代下的专业服务需求。 体外诊断（IVD）： 中游设备试剂耗材市场约550亿美元，外包生产市场约40亿美元，预计CAGR 5-10%。核心驱动力是成本控制、国产IVD设备企业向封闭式系统转型以及海外IVD企业供应链本土化。 医疗： 中游设备耗材市场约1000亿美元以上，外包生产市场约130-150亿美元，预计CAGR 5-10%。核心驱动力是集采背景下的成本控制和新产品迭代下的专业服务需求。 综合来看，成本压力及专业化服务需求共同孕育出约225亿美元的外包市场。 不变的竞争优势与变化的行业环境 不变的竞争优势： 国产制造Alpha强劲： “低值≠低端”，国产制造在“质”与“价”方面仍具备强劲优势。根据McKinsey报告，医疗器械行业每年质量相关成本高达260-360亿美元，纯粹基于价格选择供应商可能导致质控成本提升。中国已成为美国最大的医疗器械供应国，占美国进口的近30%。 漫长严苛的审核流程铸就强粘性： 中游设备耗材企业在选择供应商时需经过长期复杂的认证流程，高质量客户更为谨慎。这使得一旦建立合作关系，供应商与客户之间将形成高度粘性。 客户是企业能力最佳背书： 长期稳定的合作关系是对供应商内控管理、产品研发生产及工艺制造等综合能力的最佳认可。 变化的行业环境： 库存周期带来短期扰动，目前已逐步恢复： 新冠疫情期间，出于供应链稳定、成本控制（海运费用快速提升）和终端需求变化（IVD领域需求波动）等原因，海外客户出现“囤货”现象，导致国产低耗公司海外收入受到较大影响。然而，目前去库存已进入尾声。证据包括： 国内耗材CDMO企业主要客户的存货周转天数情况及存货占总资产比例已逐步向好并企稳。 海外客户在公开电话会中对“库存水平”的表述趋于积极，例如Cardinal Health和Resmed均表示库存水平维持稳定或略有增加以平衡运费。 生物工艺耗材等同样面临新冠高基数和下游去库存问题的赛道，其去库存已基本结束。 复杂多变的国际形势下，本土化趋势机遇与挑战并存： 出海视角：生产去中心化，出海投资建厂或提供多元选择。 国际政治环境和关税担忧促使海外客户愈发谨慎，大型国际设备耗材制造公司通过多国生产设施分散风险。国产企业通过在全球其他地区建立生产基地，有利于分散风险，为客户提供多元化选择。 国内视角：海外企业本土化战略推进，或给上游带来更多合作机会。 海外IVD及生命科学服务企业持续加码中国市场战略布局，供应链稳定性和本土化趋势加速。西门子医疗、贝克曼库尔特、罗氏、安捷伦等国际巨头纷纷推进在华本土化战略，或通过合作、建厂等方式加强中国市场布局，为上游CDMO企业带来更多合作机会。此外，中国政府采购政策对本国产品的支持（20%价格扣除）也有望推动海外企业加强在华本土化生产，带动ODM/OEM需求。 多业务线协同发展与全球市场突破 拱东医疗坚持“客户定制”与“通标通用”并行，通过深耕模具精益制造，与下游客户建立深度绑定关系。公司自有模具公司已制造完成5000多套各类注塑成型模具，具备高质量标准（模具寿命大于8百万模次，精度控制在1丝1米以内）和注塑工艺优势（多腔叠层注塑模具技术，生产效率数倍于普通模具，单位产能模具费用降低30%），并配备10万级GMP规范的净化注塑车间。这些核心竞争力使得公司能够不断拓展新客户并深化合作，排除2021和2022年疫情相关影响后，公司前五大客户销售额及占比均呈现提升趋势。 四大业务接力增长模式 公司已逐步形成以传统医疗耗材为基础，以IVD定制耗材业务为主线，以药包材、细胞培养等新兴业务为未来业绩拓展支点的模式。 传统医疗：防疫物资影响消化完成，集采放量稳定增长。 传统医疗业务是公司发展基石，主要包括医用护理类、真空采血系统等。真空采血管收入逐步提升，但由于高毛利其他业务的快速增长，其在公司营收中占比逐步下降。疫情期间，公司及时推出医用隔离面罩与病毒采样管，推动医用护理类产品与体液收集类产品在2020年爆发式增长，目前相关产品销售在基数端的影响已消化完毕。随着诊疗人次逐步回升（2024年1-4月全国医疗卫生机构总诊疗人次25.0亿人次，同比增长15.9%），医疗端需求持续增长。公司真空采血管具备显著成本优势（2023年平均成本约0.21元/支，低于阳普医疗的0.30元/支），毛利率高于同业，有望借助集采实现市占率进一步提升。 IVD定制：高粘性业务，大客户绑定共享收益。 国产IVD封闭体系催生了与试剂一对一匹配的定制耗材需求，对供应商要求更高、粘性更强。IVD耗材的开发定制需要耗材厂商和IVD企业共同合作，投入大量成本，一旦达成合作将形成深度绑定。拱东医疗于2016年开始拓展封闭IVD业务，依靠领先的模具、耗材产品研发设计能力，已与IDexx、安图生物等国内外人用、动物用IVD厂家形成深度合作。2019-2022年，公司封闭IVD业务收入复合增长率达到78.69%，2022年收入达4.04亿元。公司与安图生物的合作模式是典型案例，双方合作金额呈指数型放大，并于2024年3月共同投资成立合资子公司，致力于医用高分子耗材及相关产品的研发、生产与销售，有望为双方创造更多商业价值。 药包材等新业务：逐步进入收获期。 药品包装材料业务受益于2016年国家药监局发布的药品关联审评审批政策，药包材厂商与下游客户实现深度绑定。拱东医疗于2016年正式布局药包材业务，预灌封阴道给药器和高密度聚乙烯瓶已进入成熟期，同时在研项目品类较多。截至2024年12月，公司已有10个药包材品种显示为“A”状态（已批准在上市制剂使用），20个品种显示为“I”状态（尚未通过与制剂共同审评审批）。2022-2023年，药包材产线收入分别达到0.43亿元、0.60亿元，2024年上半年收入达到0.30亿元，同比增长38.74%。预计随着产品类型的丰富和向眼科类耗材、减肥用药耗材等品种的持续探索，药包材业务有望维持较快增速增长。 海外大客户逐步突破，美国子公司TPI为客户提供多元化选择。 疫情前，公司已与McKesson、IDEXX、Medline、Thermo Fisher、As One等国际知名客户建立了长期稳定的合作关系，产品销往100多个国家。近年来，公司在质量体系认证上不断突破，顺利完成“医疗器械单一审核程序”（MDSAP）认证，真空采血系列产品于2023年4月成功通过IVDR CE认证，为拓展更多国际市场创造了有利条件。借助疫情窗口期，公司切入了更多海外IVD、生命科学服务等领域大客户供应链，2023年实现境外收入5.31亿元，同比增长接近22%，首次超越国内收入。2023年，公司完成对美国Trademark Plastics Inc.（TPI）公司的收购。TPI公司在高分子一次性医用耗材、医用零部件等领域积累了大量技术、工艺、品控经验，是全球多家知名医疗器械制造商的供应商。整合TPI公司核心资产，对公司在技术工艺提升、质量管控、全球知名医疗器械制造商配套业务、开拓欧美市场以及拓展产品线等方面具有重大意义，并为欧美客户提供了多元化的生产选择，有利于分散风险。 投资建议与风险提示 投资建议 招商证券看好拱东医疗短期内随下游去库存好转及基数消化带来的业绩拐点，以及多层次全球业务布局推动的长期增长。 境内业务预测： 综合考虑传统医疗业务集采、IVD业务逐步恢复、药包材业务进入放量期等因素，预计2024-2026年境内业务收入分别实现4.63亿元、5.21亿元、5.89亿元，同比分别增长8.9%、12.6%、13.2%。 境外业务预测： 考虑到近两年与IVD及生命科学服务领域多家大型机构逐步建立客户关系，客户广度深度同时发力，预计海外业务将维持较快增长。预计2024-2026年境外业务收入分别实现6.37亿元、8.28亿元、10.35亿元，同比分别增长20%、30%、25%。 整体财务预测： 预计2024-2026年营业总收入分别实现11.20亿元、13.69亿元、16.44亿元，同比分别增长14.8%、22.3%、20.1%。归母净利润端预计2024-2026年分别实现1.91亿元、2.51亿元、3.21亿元，对应PE分别为24x、18x、14x。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示 客户拓展不及预期： 公司核心增长逻辑在于客户的横纵向拓展，若客户拓展不及预期可能会影响业绩增速。 集采风险： 集中带量采购政策的持续推行可能对传统医疗产品价格形成下行压力，压缩真空采血管等核心产品的毛利率，同时若丢标可能对公司收入带来较大影响。 行业竞争风险： 低耗供应商数量众多，存在较强行业竞争。 国际政治风险： 地缘政治环境变化可能对公司海外认证审批、供应链稳定性和订单履约情况产生不利影响，导致海外业务拓展不及预期。 关税风险： 国际贸易政策变化可能增加出口成本，海外市场关税壁垒的提升可能会对定价策略和订单履约周期产生影响，进而削弱公司产品的国际竞争力。 总结 拱东医疗在经历2023年因高基数、去库存及费用增加带来的短期业绩承压后，正迎来显著的业绩拐点。公司2024年以来收入逐季度回暖，利润趋势向上，并通过股权激励计划设定了未来两年收入高速增长的目标，充分展现了管理层对公司发展的坚定信心。 作为一家专注于耗材“CDMO”模式的企业，拱东医疗凭借其在模具精益制造、注塑工艺以及严格质量控制方面的核心竞争力，成功与国内外众多知名客户建立了深度绑定关系。公司在国产制造领域的强劲优势，以及漫长严苛的审核流程所铸就的客户高粘性，构成了其“不变”的竞争壁垒。同时，公司积极应对行业“变化”，成功消化了疫情期间的客户库存周期扰动，并抓住复杂国际形势下本土化趋势带来的机遇，通过海外投资建厂和加强国内合作，进一步巩固了市场地位。 拱东医疗已构建起以传统医疗耗材为基础、IVD定制耗材为主线、药包材及细胞培养等新兴业务为增长支点的多层次全球业务布局。传统医疗业务受益于诊疗人次回升和集采放量实现稳定增长；IVD定制业务凭借高粘性与大客户深度合作，实现共享收益；药包材等新业务则在关联审评政策下逐步进入收获期。尤其值得关注的是，公司在海外市场取得了显著突破，2023年境外收入首次超越国内，并通过收购美国子公司TPI，进一步强化了其全球化生产与服务能力。展望未来，拱东医疗有望凭借其独特的商业模式、持续的创新能力和全球化的战略布局，实现高质量的持续增长。

中心思想 创新驱动与战略转型 石四药集团通过与君圣泰医药达成战略合作，正式切入代谢及消化领域的创新药研发，计划建立联合研究中心并开发创新产品，此举标志着公司在产品结构和市场布局上的重要转型，旨在注入新鲜血液并提升长期竞争力。 此次合作将充分利用君圣泰在多靶点疗法和临床开发方面的优势，结合石四药在药物筛选、生产质量及成本控制方面的实力，共同推进创新制剂的开发与商业化，预计将为公司带来新的收入和利润增长点。 稳健增长与盈利展望 尽管2024年可能面临一次性费用确认，但公司核心业务表现稳健：大输液板块受益于产能扩产和季节性需求回暖，预计全年销量将超过22亿瓶/袋；固体制剂受益于集采放量；原料药订单量恢复，特别是咖啡因销量稳步回升（预计超5,000吨），阿奇霉素因供需紧张实现量价齐升。 基于各业务板块的良好表现和成本控制的改善，华泰研究维持石四药集团“买入”评级，并预测2024-2026年EPS将持续增长，目标价设定为5.20港币，反映了市场对其未来盈利能力的积极预期。 主要内容 战略合作：拓展创新药版图 与君圣泰医药达成共同研发框架协议： 石四药集团与港股18A上市公司君圣泰医药签订战略合作协议，旨在共同研发创新产品，建立联合研究中心，并打造行业生态及市场推广。 君圣泰的创新药实力： 君圣泰专注于代谢及消化领域药物发现及多靶点疗法，目前自主开发5款产品，其中2款已进入临床阶段。重点品种熊去氧胆小檗碱HTD1801的II型糖尿病适应症已启动临床III期，预计2025年完成临床试验，同时在代谢异常性脂肪性肝炎、高甘油三酯血症及原发性硬化性胆管炎等适应症方面也处于中国或海外临床后期。 石四药的协同优势： 石四药集团将借此合作切入代谢领域，充分发挥其在药物筛选、生产端质量和成本控制方面的优势，加速创新制剂的开发、改良及商业化进程。 潜在的收入利润增厚： 此次框架协议表明了合作意向，预计后续将有更多合作细则出台，有望对公司未来的收入和利润产生积极增厚效应。 大输液业务：需求回暖与结构优化 大输液需求稳健回暖： 自11月以来，大输液板块需求逐步回暖，预计2024年将实现稳健增长，全年销量有望超过22亿瓶/袋。 产能利用率提升与订单推进： 第四季度需求逐步回归，直立袋产能利用率持续提升，非PVC软袋代工订单稳步推进，为销量增长提供支撑。 高毛利产品放量： 高毛利产品如腹膜透析液的放量，以及产品种类的持续丰富，将优化产品结构，提升整体盈利能力。 利润率有望维持： 尽管区域性大输液招标可能影响产品表观平均销售价格（ASP），但考虑到销售费用走低，大输液板块的利润率有望保持稳定。 原料药业务：量价齐升与成本控制 全年收入预期： 预计2024年原料药板块全年收入约为8亿港币。 咖啡因销量回升： 咖啡因产品销量稳步回升，预计2024年销量将超过5,000吨。 阿奇霉素量价齐升： 阿奇霉素因上游中间体供应紧张和下游需求增加的双重驱动，预计将实现全年量价齐升。 自供比例提升与成本优化： 公司通过提高自供比例，有望在成本控制和质量优化方面取得突破，进一步提升原料药业务的盈利能力。 其他业务：新品驱动与多元发展 固体制剂收入稳定： 预计2024年固体制剂板块收入基本持平，但看好后续新品持续获批上市，以及公司持续推进原料药/制剂一体化战略，有望推动该板块从明年起实现放量增长。 药包板块平稳发展： 药包板块2024年收入体量预计基本维持平稳。 安瓿板块挑战与机遇： 安瓿板块因溴己新的一次性影响，2024年收入可能出现下滑，但此前中标国家集采的8个品种以及新品的上市，有望在未来提振收入。 财务展望与估值分析 盈利预测： 综合考虑大输液需求稳定、原料药量价企稳以及安瓿一次性费用确认等因素，华泰研究预计石四药集团2024/2025/2026年每股收益（EPS）分别为0.45/0.52/0.60港币（前值：0.46/0.53/0.59港币），显示出持续的盈利增长潜力。 估值与目标价： 给予公司2025年10倍市盈率（PE），该估值与可比公司（如先声药业、石药集团、联邦制药）的Wind一致预测均值相同，目标价设定为5.20港币。 维持“买入”评级： 基于上述分析，华泰研究维持对石四药集团的“买入”投资评级。 财务指标预测（部分关键数据）： 营业收入（港币百万）：2024E 6,472；2025E 7,431；2026E 8,440 归属母公司净利润（港币百万）：2024E 1,345；2025E 1,550；2026E 1,774 ROE（%）：2024E 18.34；2025E 18.81；2026E 19.05 净利润率（%）：2024E 20.79；2025E 20.86；2026E 21.02 风险提示： 报告提示了原料药价格波动、大输液需求减弱以及新品商业化风险等潜在风险。 总结 石四药集团通过与君圣泰医药的战略合作，成功拓展至代谢消化创新药领域，展现了其在创新转型方面的决心和潜力。尽管2024年面临一次性费用，但公司核心业务表现强劲，大输液板块受益于产能扩产和需求回暖，预计全年销量将超过22亿瓶/袋；原料药板块在咖啡因销量回升（预计超5,000吨）和阿奇霉素量价齐升的带动下，预计全年收入约8亿港币，并通过提高自供比例改善成本控制。固体制剂及药包业务保持稳定，新品上市有望驱动未来增长。华泰研究维持“买入”评级，目标价5.20港币，并预测公司2024-2026年EPS将持续增长，反映了市场对其稳健的盈利能力和创新驱动的长期发展前景的积极预期。

　　随着以PD-(L)1为代表的上一轮创新药周期的结束，监管审批流程、药企对发展路径探索、医患及资本市场认知都有了质的提升。创新药行业在上一轮的发展基础上，探索出了更多新的发展路径，随着国内并购重整浪潮、药企出海新模式的推行，创新药行业有望诞生更多大型药企，原有的企业龙头则有望获得新增长曲线。持续挖掘临床真获益及真创新，关注并购及出海标的。 　　0-1国产创新药0-1:——国产新药自研能力，近年不乏全球FIC药物：迪哲医药（JAK-STAT，EGFRexon20ins），亚盛医药（BCR-ABL、BCL2），亚虹医药（1702），泽璟制药（CD3/DLL3/DLL3等多抗药物）； 　　1-n医保腾挪助力创新药放量——疾病需求导向，医保支付提供新药研发回报出口，国产创新药空间仍大：艾力斯（一线肺癌三代EGFR），罗欣药业（消化慢病替戈拉生），信立泰（心血管综合产品），特宝生物（慢乙肝长效干扰素），艾迪药业（HIV产品组合），绿叶制药（CNS综合产品），海思科（镇痛产品）； 　　BD出海及自主销售——全球对国产新药的认可，海外支付回报，高支付国家路径：君实生物、亿帆医药、和黄医药；新兴市场出海：科兴制药、康哲药业、汇宇制药；大额BD持续受益：科伦博泰生物、百利天恒、康方生物、恒瑞医药等； 　　创新药新范式——①Newco出海：恒瑞医药、康诺亚、艾力斯；②并购重整：石药集团/新诺威，中国生物制药/浩欧博，嘉和生物/亿腾医药。 　　风险提示：创新药研发不及预期的风险；审批注册进度不及预期的风险；医保谈判价格降幅低于预期的风险；药品集采的风险；竞争格局变化的风险；医疗反腐对入院及销售影响的风险。

　　报告摘要 　　本周观点 　　本周，我们梳理了IBD的流行病学和诊疗范式、在研产品等，重点介绍TYK2变构抑制剂在IBD的探索。 　　IBD治疗存在未满足需求，口服TYK2变构抑制剂极具潜力。炎症性肠病（IBD）是胃肠道非特异性慢性炎症，主要包括溃疡性结肠炎（UC）和克罗恩病（CD），具有病因不明、反复发作、迁延不愈的特点。IBD最常发生于青壮年期（30-40岁之间），患者用药意愿高。随着工业化、生活西化以及诊断能力的提升，亚洲IBD发病率及患病率日益增长。中国UC的发病率远高于CD，分别为9/10万和0.71/10万。UC药物治疗的主要目的是诱导和维持缓解，中重度活动性UC患者，一般推荐传统治疗（氨基水杨酸制剂、糖皮质激素、免疫调节剂），对传统治疗应答不佳或不能耐受，推荐使用生物制剂（英夫利昔单抗、维得利珠单抗），对于生物制剂无效的中重度活动性UC患者，可考虑JAK抑制剂（乌帕替尼）诱导缓解。UC靶向药存在为未满足需求，需要新型安全的口服小分子疗法，可以在传统药物使用之后、生物制剂之前使用的选择。TYK2抑制剂可通过阻断IL-12和IL-23信号通路，发挥治疗IBD的效果。变构TYK2抑制剂积极探索IBD适应症，BMS和Ventyx先后折戟UC和CD，武田的TAK-279处于临床2期阶段。D-2570是益方生物自主研发的TYK2JH2抑制剂，对JAK1的选择性更高，预计具有更大的治疗安全窗，银屑病2期达到主要临床终点，进一步探索新自免适应症。 　　投资建议 　　本周医药板块下跌2.13%，跑输沪深300指数1.99pct。板块内部来看，子板块中药用包装和设备、中药、药店表现相对较好，生命科学、体外诊断、医疗设备则表现居后。我们建议重视医药板块受市场定价权资金变化所带来的增量影响，尤其是阶段性布局前期超跌反弹及具有较强并购预期个股的投资策略： 　　创新药——中长期看好“差异化+出海预期”标的。近期受益于海外流动性因素，创新药板块情绪回暖，前期的超跌有所修复，市场风险偏好逐步回升。我们认为数据催化和BD预期（Licence-out、共同开发、NewCo）将重新成为创新药的主线，推荐关注来凯医药（LAE-102的减重1期读出和BD预期）、华领医药-B（二代GKA的BD预期）、诺诚健华、百利天恒（SABCS乳腺癌数据更新）。 　　原料药——①2023-2026年，下游制剂专利到期影响的销售额为1,750亿美元，相较2019-2022年总额增长54%，多个重磅产品专利将陆续到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。②2024年H1，规模以上工业企业原料药产量为178.9万吨，同比增长2.2%，其中Q1为86.4吨，同比下降7.0%，Q2为92.4万吨，同比增长12.8%；2024年H1，印度原料药及中间体从中国进口额为16.85亿元，同比增长6.78%，其中Q1/Q2分别为8.27亿元、8.59亿元，分别同比增长3.35%、10.41%；进口量为19.07万吨，同比大幅增长14.53%，其中Q1/Q2分别为9.14万吨、9.93万吨，分别同比增长7.21%、22.18%，进口额及进口量均达到过去4年最高水平。结合中印两国情况，原料药行业需求端边际改善明显，去库存阶段或已接近终结。随着重磅产品专利的陆续到期及海外去库存逐渐接近尾声，我们判断2024年Q3-Q4原料药板块需求端有望逐步回暖，迎来β行情。建议关注：1）2024年持续向制剂领域拓展、业绩确定性较强的个股，如奥锐特(605116)、奥翔药业(603229)等；2）新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)、共同药业(300966)等；3）原有产品受去库存影响较大或当前利润率水平相对较低的个股，后续业绩修复弹性较大，如国邦医药(605507)等；4）具备减肥药等主题投资属性的个股，如奥锐特(605116)等。 　　CXO——资金面：1）美联储降息周期正式开启+中国经济刺激计划陆续出台，A股资产性价比凸显：24年9月美联储降息50bp，全球美元资产再平衡进程正式开启；9月中国经济刺激计划同期出台，中国经济增速预期边际改善（多家内外资投行对24-25年中国实际GDP增速指引上调0.2-0.5pct）；中国资产性价比凸显，MSCI中国市场指数PE仅为13.62倍，而MSCI新兴市场（剔除中国）指数PE为17.59倍。2）具备市场定价权的增量资金逐渐发生转移，由原先偏好高股息、风格保守的险资逐渐转变为以外资、ETF为主的资金，对医药等高成长行业更加友好。基本面：随着中美降息周期开启，未来医药投融资有望持续回暖（24H1全球Biotech融资同比增长63%），从而带动CXO需求的逐步改善（截至24H1，药明康德在手订单为431亿元，剔除新冠大订单后同比增长33.2%）。 　　行业层面我们建议关注：1）美联储利率政策的变化，2）投融资的边际变化，3）海外需求的逐步复苏，4）中美关系及地缘政治，5）创新药全产业链支持政策细则的出台。公司层面我们建议关注：1）生物安全法案短期落地受阻+外资回流再次拥抱核心资产，药明系基本面和估值迎来双利好；2）国内创新药支持政策出台受益的国内临床CRO，如泰格医药*（300347）、阳光诺和（688621）、诺思格（301333）；3）减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司，如：泓博医药（301230）、皓元医药*（688131）。 　　仿制药——制剂政策变化迎行业发展良机，集采、MAH制剂及四同等政策的深化落地将实现行业产能出清，集中度提升和强者恒强的产业趋势有望持续强化。1）集采政策竞争温和有序将推动A证企业，加速转向多品种高人效的经营模式；2）四同及后续政策推出将抑制A证企业的品牌溢价和B证企业的差异化策略；3）MAH制度的收紧将打压B证企业的生存空间。公司层面推荐在研管线丰富多批文高人效或仿创结合的头部制剂企业，推荐标的：科伦药业（002422）、亿帆医药（002019）、福元医药（601089）和京新药业（002020）。 　　风险提示 　　全球供给侧约束缓解不及预期；美联储政策超预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；医药反腐超预期风险；原材料价格上涨风险；创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；安全性生产风险。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌2.13%，跑输沪深300指数1.99个百分点，行业涨跌幅排名第14。2024年初以来至今，医药行业下跌10.62%，跑输沪深300指数25.1个百分点，行业涨跌幅排名第32。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为27.31倍，相对全部A股溢价率为79.55%(-2.87pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为34.3%(-3.11pp)，相对沪深300溢价率为125.91%(-6.49pp)。本周相对表现最好的子板块是中药Ⅲ，下跌0.6%，年初以来表现最好的前三板块分别是医药流通、化学制剂、原料药，涨跌幅分别为+3.8%、-0.6%、-1.9%。 　　创新药出海再添重磅产品，持续看好创新药出海。12月18日，翰森制药向默沙东授权其口服GLP-1R激动剂HS-10535的全球权益，默沙东将支付翰森1.1亿美元首付款，以及最多达19亿美元的里程碑付款，特定条件下翰森可在中国市场销售该产品。HS-10535目前处于临床前研究阶段。此次产品成功携手默沙东出海，系今年年初恒瑞减肥药组合授权Kailera以来的又一起国产减肥药重磅出海交易。 　　推荐组合：赛诺医疗(688108)、恩华药业(002262)、上海莱士(002252)、怡和嘉业(301367)、美好医疗(301363)、亿帆医药(002019)。 　　港股组合：荣昌生物(9995)、和黄医药(0013)、科伦博泰生物-B(6990)、先声药业(2096)、亚盛医药-B(6855)、康方生物(9926)。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、新产业(300832)、华东医药(000963)、甘李药业(603087)、济川药业(600566)、贝达药业(300558)、马应龙(600993)。 　　科创板组合：首药控股-U(688197)、泽璟制药-U(688266)、圣湘生物(688289)、博瑞医药(688166)、普门科技(688389)、澳华内镜(688212)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　投资要点： 　　行情回顾：本周（2024年12月16日-12月20日）中信医药指数下跌2.1%，跑输沪深300指数2.0pct，在中信一级行业分类中排名第14位；2024年初至今中信医药生物板块指数下跌9.1%，跑输沪深300指数23.6pct，在中信行业分类中排名第29位。本周涨幅前五的个股为爱朋医疗（+24.6%）、翰宇药业（+22.6%）、创新医疗（+20.2%）、乐心医疗（+16.4%）、科兴制药（+15.0%）。 　　FDA历史首次获批干细胞疗法，关注国内产业发展。干细胞治疗是通过将健康的干细胞移植到患者的体内，以修复或再生体内受损器官，未来可应用在多种重大疾病，治疗解决未被满足的临床需求。2024年12月18日FDA批准Mesoblast公司开发的Ryoncil（remestemcel）上市，用于治疗2个月及以上儿童患者的类固醇难治性急性移植物抗宿主病，这是首个FDA批准的MSC疗法。在我国干细胞采集和存储已相对成熟，市场规模接近160亿元。CDE于2024年初还针对干细胞治疗移植物抗宿主病单一病症发布《间充质干细胞防治移植物抗宿主病临床试验技术指导原则》。2024年6月27日，艾米迈托赛注射液成为全国首款获得NMPA新药上市申请正式受理并纳入优先审评品种，适应症为激素失败的急性移植物抗宿主病。建议关注：1）中源协和开发的MSC药品VUM02已取得国家药品监督管理局核准签发的8个临床试验批件，其中治疗失代偿期肝硬化获批Ib/II期临床试验；2）泽辉生物开发的PSC来源细胞治疗产品ZH901已进入II期临床；3）贝达药业合作伙伴瑞普晨创自主研发的RGB-5088胰岛细胞注射液治疗I型糖尿病已获批I期临床批件。 　　本周市场复盘及中短期投资思考：本周AH股医药略跑输指数2个百分点，医药仍不在市场主线，成交量占比进一步萎缩到了4.7%，除了脑机接口主题、重估临床早期创新药管线的少数标的外，各细分板块均有所调整，板块方面中药相对调整较少，主要是周四周五消费逻辑带动下表现较好。考虑到年底或将迎来跨年行情，医药中短期可重点关注：1）创新药：仍为医药最明确长期主线，后续期待商业健康险相关政策，或将解决长期支付以及创新药多元化定价可能性，除了一二线创新药标的，市场中短期可能偏向对传统企业布局的创新药管线价值重估挖掘，寻找新东西；2）品牌中药：消费复苏预期+低库存周期，同时集采亦已基本出清，25H1有望迎来情绪拐点叠加业绩兑现的上行机会；3）医疗设备：医疗设备此前受环境环境影响需求延后较多，24M11招投标数据已经好转，25年将迎来明确复苏反弹；4）CXO:美国法案近期并未推进，后续进入议会休假期间，短期无利空进展，复苏背景下可重点关注。 　　中长期配置思路：我们持续看好创新+复苏+政策三大主线。1）创新主线： 　　创新药械为产业周期最为明确，我们“寻增量”策略的核心方向，收入和利润正逐步体现，25年多个企业有望盈利。看好有出海竞争力的创新Biopharma、有创新第二增长曲线的Pharma及创新药配套产业链CXO；2）复苏主线：医疗设备11月的招投标情况回暖，可重点关注，同时消费刺激经济复苏，结合医疗反腐扰动阶段性结束，预计品牌中药及消费医疗在调整后仍有复苏潜力；3）政策主线：国家政策导向明确支持高分红企业，鼓励优质公司并购整合，结合国企改革，破净公司的市值管理，可以重点关注国改&重组。 　　本周建议关注组合：华海药业、昆药集团、重药控股、力生制药、中源协和； 　　十二月建议关注组合：康方生物、云顶新耀、九典制药、人福医药、华润三九、昆药集团、悦康药业、联影医疗。 　　风险提示 　　行业需求不及预期；公司业绩不及预期；市场竞争加剧风险。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：12月16日至12月20日，沪深300指数下跌0.14%；医药生物(申万)指数下跌2.13%。本周医药表现整体承压，受海外降息市场情绪影响，港股创新药回调相对较多，但部分中药标的如昆药集团表现突出，展望后市，在医保局2025年推进健全多层次医疗保障体系，强化医保战略购买，有望赋能医药产业创新发展，探索创新药的多元支付机制，看好医药板块有望企稳回升。建议关注：1）2025年有望板块反转和边际向上的中药标的，包括昆药集团、太极集团、同仁堂、马应龙、盘龙药业等；2）细分领域有望提估值的个股：建议关注九典制药、人福医药、普门科技、百洋医药、鱼跃医疗等；3）医药最为明确的方向创新药，建议关注信立泰、恒瑞医药、海思科、迪哲药业、泽璟制药、翰森制药、科伦博泰、康方生物等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数下跌（-2.13%）。本周上涨个股数量68家，下跌个股数量423家，涨幅居前为爱朋医疗（+24.63%）、翰宇药业（+22.62%）、创新医疗（+20.17%）、乐心医疗（+16.35%）和科兴制药（+15.03%），跌幅居前为灵康药业（-25.15%）、普利制药（-22.20%）、德展健康（-20.56%）、嘉应制药（-19.20%）和*ST吉药（-13.43%）。 　　欧洲合作落地、美国申报获FDA受理，重点推荐三诺生物。我们通过梳理CGM龙头德康及雅培的产品放量节奏与获批/获得医保覆盖的关系，发现美国CGM一般会在获批1年之内被纳入医保，且在获批和获得医保覆盖后相关收入均有不同程度的加速。目前三诺已经跟欧洲经销商签约，参照CGM全球龙头的商业化放量轨迹，在强势经销商加持下，预计三诺欧洲收入将在2025年开始提速，同时美国申报获FDA受理，预计25H2获批，掘金百亿美金大单品市场可期。 　　投资观点及建议关注标的：年初以来医药指数下跌10.62%，位于申万行业倒数第一。近期医药边际改善信号显著，商业健康险有望显著加速，支付能力提升空间可期，看好2025年医药否极泰来，坚持“创新+出海+老龄化”主线，关注医药低估值修复机会。建议关注：1）创新药械：建议关注恒瑞医药、和黄医药、科伦博泰、翰森制药、康方生物、信达生物、康诺亚、泽璟制药、信立泰、海思科、赛诺医疗等；2）出海：建议关注迈瑞医疗、联影医疗、三诺生物、美好医疗、福瑞股份、新产业、三友医疗、科兴制药等；3）国产替代：建议关注开立医疗、澳华内镜、惠泰医疗、微电生理等。4）老龄化及院外消费：建议关注鱼跃医疗、九典制药、可孚医疗、昆药集团、华润三九、太极集团、羚锐制药等；5）高壁垒行业：建议关注麻药（人福医药、恩华药业、国药股份等）、血制品（派林生物、天坛生物、博雅生物等）；6）小而美标的：建议关注百洋医药、普门科技、盘龙药业、麦澜德、方盛制药、立方制药等。 　　本周投资组合：昆药集团、三诺生物、鱼跃医疗、信立泰、科兴制药； 　　十二月投资组合：九典制药、昆药集团、东诚药业、翰森制药、科伦博泰、三诺生物、普门科技、百洋医药、开立医疗、人福医药。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。