投资建议：化工转债关注：苏利转债，洋丰转债，宙邦转债，密卫转债，聚合转债，蓝晓转债、川恒转债。 　　A股基础化工板块可转债行情回顾：上周（2024.12.16-2024.12.20），基础化工板块已发可转债川恒转债、蒙泰转债、润禾转债分别上涨2.50%、1.19%、0.87%，震安转债、瑞科转债、祥源转债分别下跌18.59%、9.73%、9.58%。 　　重点公告整理：基础化工板块已发可转债及上市公司中： 　　贵州轮胎：公司于2023年12月19日召开第八届董事会第二十三次会议，审议通过了《关于回购公司股份方案的议案》，拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份，并在未来适宜时机用于股权激励计划。本次回购股份的价格为不超过9.00元/股（含），回购资金总额为不低于人民币3000万元（含），不高于人民币5000万元（含）。截至2024年12月18日，本次股份回购实施期限届满，回购方案已实施完毕。公司通过深圳证券交易所交易系统以集中竞价交易方式累计回购公司股份6025500股，占目前公司总股本的比例为0.39%，最高成交价为5.96元/股，最低成交价为4.19元/股，累计成交总金额为32991015.00元（不含交易费用）。 　　蓝晓科技：2024年12月19日，公司发布2024年前三季度权益分派实施公告。公司2024年前三季度权益分派方案为：以公司现有总股本507341481股剔除回购专用证券账户中已回购股份550000股后的股本506791481股为基数，向全体股东每10股派发现金股利人民币1.19元（含税），不送红股，不以资本公积金转增股本。即公司2024年前三季度权益分派的股本基数为506791481股，实际现金分红总额为人民币6030.818624万元（含税）。根据WIND，公司2024年前三季度归母净利润为59642.44万元，公司股利支付率为10.11% 　　聚合顺：公司首次公开发行股票募集资金用于“年产10万吨聚酰胺6切片生产项目”、“研发中心建设项目”和偿还银行贷款及补充流动资金。截至2024年9月30日，“年产10万吨聚酰胺6切片生产项目”、偿还银行贷款及补充流动资金均已完成，“研发中心建设项目”尚未完成。截至2024年9月30日，“研发中心建设项目”已投入募集资金4190.91万元，均用于研发设备方面的支出，未发生土建投资支出。上述情况的产生，主要系受到项目建设当地规划调整的影响，“研发中心建设项目”土建工程未能开工建设所致。为了进一步提高“研发中心建设项目”剩余募集资金的使用效率，提升公司研发能力，公司根据项目实际建设过程中具体投入及资金需求的综合考量，经公司审慎讨论及研究，拟计划保持项目实施主体不变、项目募集资金投资金额不变的前提下，对项目内部投资结构进行优化。具体而言，公司拟将“研发中心建设项目”尚未使用募集资金（含该项目募集资金到账后产生的净利息）全部用于新增研发设备的购置和安装，不再用于土建工程方面的支出。项目内部投资结构调整后，若剩余募集资金不足以覆盖新增研发设备的实际购置和安装费用，公司将用自有资金进行补足。该项目变更后预计达到可使用状态日期为2025年12月。 　　风险提示：原油价格波动风险，宏观经济下滑风险。

　　海思科(002653) 　　研发管线持续推进，创新转型成效显著 　　公司以特色仿制药起家，现已转型为麻醉及镇痛、糖尿病及并发症、肿瘤、神经痛等领域的创新药企，目前有40多个品种为国内首家或独家仿制，主要产品包括创新药环泊酚注射液、甲磺酸多拉司琼注射液等。目前公司的商业化产品及进入临床阶段的1类新药共有13个，其中思舒宁®、思美宁®和倍长平®已实现商业化。随着公司各领域的创新管线不断落地，公司业绩有望迎来新一轮提升。我们预测2024-2026年归母净利润为5.98/7.28/9.72亿元，对应EPS为0.53/0.65/0.87元，当前股价对应PE分别为63.3/52.0/38.9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　发掘麻醉镇痛业务潜力，产品商业化可期 　　公司持续在麻醉镇痛领域发力，核心产品环泊酚是1类静脉麻醉药物，于2020年12月获批，2023年环泊酚销售额达8.5亿元，目前产品全部适应症均进入国家医保；HSK21542是公司研发的κ受体激动剂，用于急慢性疼痛、瘙痒的治疗。目前该药的“腹部手术术后镇痛”适应症已于2023年10月申报NDA，适应症“成人维持性血液透析患者的慢性肾脏疾病相关的中度至重度瘙痒”也于2024年9月获上市许可受理；HSK16149已于2024年5月获批，是目前国内首个获批成人糖尿病性周围神经病理性疼痛的化药1类创新药。此外，HSK16149还于2024年7月获批新适应症带状疱疹后神经痛，进一步丰富镇痛领域布局。 　　在研管线多元化布局，创新转型成长可期 　　公司继续加大创新药研发力度，深度布局围手术期用药、肿瘤、代谢性疾病、自身免疫疾病和呼吸系统疾病等治疗领域。HSK7653已于2024年6月获批，用于改善成人2型糖尿病患者的血糖控制，是唯一的两周一次口服制剂。呼吸系统疾病领域中，非囊性支气管扩张治疗药物HSK31858片积极推进“非囊性纤维化支气管扩张症”适应症的Ⅱ期临床研究。通过覆盖药物从早期研发到商业化阶段全产业链的技术平台，公司已建立了丰富的产品组合，创新转型成长可期。 　　风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、销售不及预期风险等。

　　事件。2024年12月11日，全国中成药联合采购办公室发布《关于全国中成药采购联盟集中采购相关数据信息的公示》，内容包括：企业信息、产品信息、企业关联关系、企业排名及加分扣分项、国家中药保护品种、医疗机构认可度、同采购组AB竞争单元、报价代表品（第三批新品）相关数据、报价代表品（首批扩围接续）相关数据、非报价代表品相关数据。 　　集采共涉及19个产品组559个产品，范围从口服中成药扩展到口服及注射剂。本次全国集采包括血脂康、脂必泰、脂必妥；脉血康、脑血康、活血通脉；血栓通、三七通舒等在内的19组产品，共计559个产品，其中生脉、益气复脉产品组数量最多，为146个。国家中药保护品种包括2个第三批新品，灯盏花素滴丸和血栓通胶囊；以及4个首批扩围接续，活血止痛软胶囊、银杏酮酯滴丸。本次全国中成药采购联盟集中采购直接从口服中成药扩展到口服及注射剂。共计有197家企业通过审核。 　　明确同采购组A/B竞争单元、明确企业排名及加分扣分项。各产品同采购组A/B竞争单元划分明确。联盟地区省级医保部门将对企业的以下方面给予认定：药品企业综合排名，包括综合册、中药生物制药分册、化学制药分册，以及药品企业创新力（综合册）；加分扣分项，包含药材品质（加分）、供应保障（倒扣分）、医药价格和招采信用评价（倒扣分）、产品质量安全（倒扣分）。 　　明确评价指标、方法及分值。结合报价代表品降幅以及医疗机构认可度、综合排名、创新能力、药材品质、供应保障、信用评价、质量安全等因素综合得分，选出入围企业，其中价格竞争得分占60%，技术评价得分占40%。 　　风险提示。行业政策变化风险，产品放量不及预期。

　　血液瘤亚型较多，靶向疗法与免疫疗法有望为治疗带来新曙光 　　根据病变细胞的细胞起源、分化成熟程度以及病变部位的不同，血液肿瘤拥有多种亚型，一般可以分为白血病、多发性骨髓瘤和淋巴瘤三大类。根据WHO数据统计，截至2022年底全球血液瘤存量患者（5年及以上患者）约400万人，其中白血病/多发性骨髓瘤/淋巴瘤患者占比分别约36%/13%/51%。各血液瘤亚型仍存在较大未满足临床需求，标准治疗方案差异较大；相较于化疗，靶向治疗与免疫治疗的疗效更好且安全性更高，在部分血液瘤亚型中已逐步取代化疗及HSCT，成为治疗的金标准。 　　白血病：慢性需解决耐药问题，急性需延长长期生存率 　　白血病是最常见的血液肿瘤，癌变细胞主要发生在人体骨髓与血液中。根据细胞起源以及病程进展速度，白血病一般可分为4个亚型；其中，慢性淋巴细胞白血病（CLL）与慢性髓系白血病（CML）整体病程较长，预后相对较好，目前分别以BTK抑制剂与靶向BCR-ABL融合蛋白的TKI类药物作为首选治疗方案；急性淋巴细胞白血病（ALL）与急性髓系白血病（AML）病情发展迅速，一般需要紧急治疗，目前仍有较大的临床疗效提升需求。 　　多发性骨髓瘤：患者基数大，CD38单抗为一线治疗核心 　　多发性骨髓瘤是一种克隆浆细胞异常增殖的恶性疾病，目前仍无法治愈。强生的达雷妥尤单抗为目前一线治疗的核心，已被纳入国内外多篇临床指南；二线及以上治疗药物主要有BCMACAR-T、CD3/BCMA双抗、CD3/GPRC5D双抗等，其中CAR-T疗法响应率相对较高，能帮助患者实现更长时间的mPFS。 　　淋巴瘤：起源于淋巴组织，各亚型治疗方案差异较大 　　淋巴瘤是一种源于淋巴组织的恶性肿瘤，在淋巴结中形成肿瘤后扩散至其他身体部位，主要包括霍奇金淋巴瘤（HL）和非霍奇金淋巴瘤（NHL）两大类型。NHL可分为侵袭性NHL和惰性NHL两类：侵袭性NHL肿瘤细胞增殖迅速，病变进展快，需要尽快介入治疗，主要包括DLBCL、MCL、BL等；惰性NHL肿瘤细胞增殖速度慢，对化疗相对不敏感，主要包括FL、SLL、MZL、WM等。各淋巴瘤亚型异质性较强，治疗方案差异较大。 　　投资建议 　　血液瘤亚型较多，各细分亚型仍存在较大未满足的临床需求，蕴含着较大的市场机会。同时，包括慢性白血病、惰性淋巴瘤等在内的血液瘤亚型侵袭性较低、治疗周期较长，一般需要长期用药，患者粘性相对较高，有诞生“重磅炸弹”药物的潜力。 　　推荐标的：诺诚健华-U、康诺亚-B、智翔金泰-U；受益标的：亚盛医药-B、百济神州-U、迪哲医药-U、微芯生物、科济药业-B等。 　　风险提示：创新药研发热度下滑、药物临床研发失败、药物安全性风险等。

　　投资要点： 　　事件：第五批国家组织高值医用耗材集中带量采购（以下简称集采）公布中选结果，此次集采纳入人工耳蜗、外周血管支架两类产品，需求量分别为1.1万套、25.8万个。 　　降幅温和，外资参与积极性高，产品供应丰富多元。本次集采延续第四批国家高值耗材的风格，降幅较为温和，人工耳蜗类耗材最高降幅（相对于最高申报价）为40.27%，由上海力声特报出；外周血管支架类耗材最高降幅为58.55%，由美国康蒂思报出。此外，还有柯惠、雅培、波士顿科学、德国百多力等知名外资企业中选，以及心脉医疗、归创通桥、先健科技等内资企业中选，产品供应丰富多元。本次集采外资企业参与积极性高，在所有4个组别（人工耳蜗及3个外周血管支架组）均由头部外资企业以第一名中选。 　　强化创新支持，根据产品特征折算竞价系数。本次国采在价格竞争的基础上，进一步纳入了对不同特征产品的临床价值的考量，按照质量、功能与价格相匹配的原则，根据产品特征折算系数，将申报价格折算后竞价比价，避免了单纯以低价为标准的评价方式。分配协议采购量时，同部位同特征产品优先，为独家创新产品保留选择权，保障其市场地位和创新动力。 　　复活机制上新增二次报价，进一步稳定中选预期。在既往复活机制基础上，此次集采引入二次报价机制，第一次报价中低价入围且满足比价关系的企业以规则一中标；入围但不满足比价关系、以及未入围的企业可分别根据第一次结果再次报价，通过规则二或规则三复活中标；协议采购量分配向第一次报价中的低价企业倾斜。相比以往保底降幅的复活机制，规则二、规则三的新设定让企业报价更有余地，增加了企业的竞争机会，使更多的企业能够参与到采购过程中，从而促进市场竞争的充分性和公平性，且更大程度上保障临床医疗机构和患者的需求。 　　投资建议：集采规则趋于温和成熟，综合考虑产品质量、市场份额、供应与配套服务等，充分考虑医疗机构使用习惯、给予临床更大选择空间、稳定临床使用格局；创新激励机制不断完善，集采方案尊重创新，给予高临床价值产品一定溢价，医保支付向创新药械倾斜；整体来看，集采非绝对“唯低价论”，中选价格核心决定因素为产品竞争格局与内在临床价值。此次集采落地后，将提升人工耳蜗和外周血管介入产品的临床可及性，有效推动患者需求释放，促进行业发展增长，国产品牌有望凭借供应链优势、性价比与本土临床创新在竞争中扩大市场份额，加速实现进口替代，并实现集中度提升，维持行业“领先大市”评级，建议关注国内血管介入龙头企业心脉医疗。 　　风险提示：行业竞争加剧，国际贸易摩擦，行业政策变化等风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年12月24日，医药板块涨跌幅+0.84%，跑输沪深300指数0.43pct，涨跌幅居申万31个子行业第19名。各医药子行业中，线下药店(+1.75%)、体外诊断(+1.58%)、其他生物制品（+1.28%）表现居前，医药流通（+0.19%)、医疗设备(+0.50%)、医疗研发外包（+0.59%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为莱美药业(+15.51%)、广生堂(+11.32%)、新产业(+8.57%)；跌幅榜前3位为开开实业（-10.02%）、创新医疗(-8.87%)、复旦复华（-6.68%)。 　　行业要闻： 　　近日，Vertex宣布，美国FDA已批准公司开发的下一代囊性纤维化跨膜电导调节因子（CFTR）调节剂组合Alyftrek上市。Alyftrek是一款三联口服小分子疗法（Vanzacaftor/Tezacaftor/Deutivacaftor），用于治疗6岁及以上、携带至少一个F508del突变或其他对Alyftrek有反应的CFTR基因突变的囊性纤维化（CF）患者。 　　（来源：Vertex，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　药明康德（603259）：公司发布公告，公司间接全资子公司WuXi ATU(Ireland)、WuXi ATU(Hong Kong)与Altaris签署《股权购买协议》，分别将其持有的WuXi ATU业务的美国和英国运营主体的全部股权以现金对价方式转让给Altaris。Altaris是一家设立于美国的专注于医疗保健行业的股权投资基金，本次交易需按照《股权购买协议》的约定完成交割，预计将在2025年上半年完成。 　　通策医疗（600763）：公司发布公告，独立董事李敏先生通过上海证券交易所以集中竞价交易方式增持公司股份17,400股，占公司总股本0.0039%，本次增持计划已完成。目前，李敏先生直接持有公司股份（包含公司派股数）43,714股，占总股本的0.0098%。 　　翰宇药业（300199）：公司发布公告，近日收到美国FDA的通知，由公司及Hikma联合向FDA申报的利拉鲁肽注射液新药简略申请（ANDA）已获得批准证书，该药品拥有美国合法销售资格。 　　九强生物（300406）：公司发布公告，公司控股5%以上股东国药投资持以集中竞价交易的方式共增持公司股份434万股，占公司有表决权股份比例0.74%，增持金额为6228万元人民币，此次增持计划实施完毕。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　投资摘要： 　　我国化工行业景气有望底部回暖，行业供需格局预期改善。2024年化工品价格指数小幅震荡下行，能源等成本高企，化工行业仍处于低景气阶段，但从供给、需求、库存角度看，行业已出现积极变化。具体来说，供给端化工行业投资增速已经开始放缓，部分产品产能投放趋于尾声，行业新增产能投放对于市场供应端的冲击或有所减轻；需求端国内制造业、产品出口等内外需情况均有所好转，化工品需求存在边际改善的预期；库存端去库存周期结束，2024年下半年出现小幅补库。综合来看，在行业供需格局预期改善的背景下，我国化工行业景气有底部回暖的迹象。 　　展望2025年，伴随着供应端改善、需求端复苏的预期，化工行业景气度有望边际回暖。我们认为部分细分领域存在较好的投资机会。因此，我们建议重点关注以下三大投资方向： 　　（1）供需格局有望改善的子行业。结合前述我们对于国内化工供给和需求格局的分析，我们认为，从供给端来看，受到行业竞争加剧、市场价格下行、投资回报率降低等因素的影响，国内化工行业固定资产投资增速有所放缓，部分产品产能投放趋于尾声。此外，国家节能降碳政策的要求驱动相关高耗能行业落后产能逐步淘汰改造。叠加海外老旧化工品产能退出力度加大；从需求端来看，国内制造业需求和出口需求均已有明显改善，目前国内宏观经济政策持续发力，整体需求端有望持续改善；此外，大规模设备更新、消费品以旧换新等具体政策，也有助于拉动汽车、家电产业链相关化工品的需求。因此我们认为国内部分化工子行业的供需格局有改善趋势，我们看好钛白粉、添加剂（氨基酸和维生素）、化纤、制冷剂等子行业的供需格局有望逐步好转。 　　（2）资本开支扩张和研发驱动成长的龙头企业。经历供给侧改革之后，国内化工行业的集中度已经有了较大的提升。未来，受到环保、安全、能耗等政策限制，化工行业资本开支向龙头集聚，投资方向主要是聚焦原有产品产能扩张、围绕产业链向下游高附加值产品延伸、或通过研发驱动向更多高壁垒的精细化学品和新材料领域拓展，一批优质的国内龙头公司市场份额有望继续增加。资本开支方面，2024年前3季度化工行业上市公司资本开支仍由“三桶油”、万华化学和几家民营大炼化企业为主导，资本开支在百亿元以上的上市公司包括“三桶油”万华化学、荣盛石化、恒力石化、东方盛虹等；研发费用方面，除“三桶油”外，2024年前3季度化工行业上市公司研发费用较高的上市公司包括荣盛石化、万华化学、金发科技、桐昆股份等。 　　（3）部分新材料需求增加，国产替代持续推进。部分新兴产业发展拉动相关化工新材料的需求。5G、新型显示、生物医疗、自动控制等终端应用逐步进入规模化发展，催生了各类配套材料的发展机遇。我国在本土企业的不断发展与追赶中，将持续推进高端材料的国产替代。以电子化工材料、陶瓷材料为代表的高端化工新材料市场需求有望增加，同时也处于国产替代机遇期。 　　投资策略：我们认为2025年国内化工行业供需格局有改善预期、行业景气度有望边际回暖。不论是从价格周期角度、还是行业竞争格局边际变化的角度来看，我们认为部分细分领域存在较好的投资机会。我们建议重点关注：①供需格局有望改善的子行业；②资本开支扩张和研发驱动成长的龙头企业；③受益于需求增加、或国产替代持续推进的部分高端化工新材料。投资标的方面，我们推荐龙佰集团、华鲁恒升、扬农化工、新和成、国瓷材料。 　　风险提示：化工品需求不及预期；成本端大宗能源价格大幅上涨；产品价格大幅下滑；贸易摩擦导致出口大幅下滑；供给端行业新增产能投放超出预期。

　　行业核心观点： 　　受政策冲击和消费低迷等影响，药店行业整体增速放缓，短期承压。医药改革、基本医疗保险、医保个账和门诊统筹等医药改革长期有利于提高行业集中度和连锁化率。依然看好在老龄化和处方外流趋势下，专业服务能力强且合规经营、聚焦满足消费者健康需求的大型连锁医药零售企业。 　　投资要点： 　　强监管、处方外流趋势下，大型连锁迎来新机遇 　　处方外流是长期趋势，定点零售药店纳入门诊统筹管理加速处方外流。目前国内处方药院外市场占比较低，相比日美仍旧有较大增长空间。不同地区药店门诊统筹进展不一，大型连锁药店门诊统筹受益有待释放； 　　院外市场是日常用药、家庭备药重要购药场景，在人口老龄化趋势下，叠加中老年人群特别是慢病人群，更多依赖医保统筹，药店纳入门诊统筹后，药店有望在承接慢病用药需求上承担重要角色，院外市场有望持续扩容； 　　大型连锁药店布局双通道、DTP药房、门诊统筹资质落地，积极承接处方外流，有望进一步提升客流。在监管趋严、价格透明度提高的趋势下，合规运营、精细管理、选品和服务能力更强的大型连锁药店将进一步凸显优势。全国龙头医药连锁药店拥有较强的议价能力、丰富的产品矩阵、数字化赋能的合规管理等经营优势，能在“市场整合期”中进一步提高市场占有率，市场集中度和连锁率有望持续提升。 　　通过对上市药店主要财务数据和经营情况对比发现， 　　上市药店收入规模和门店数量整体呈正比，收入增长情况和门店扩张速度基本一致。近几年上市药店收入规模领先且增速较高的是益丰药房和大参林； 　　整体看，门店规模、收入规模较大的药店毛利率水平领先，体现出药店行业的规模效应。销售毛利率水平行业领先且近两年呈增长趋势的药店有益丰药房和老百姓； 　　在市场和政策因素导致行业增长放缓的背景下，多数连锁药店开始放缓门店扩张速度，聚焦存量门店发展和控费提效。三项费用率合计水平近几年呈降低趋势的只有大参林。近几年药店拓展门店投入前期相关费用的增长对公司短期内业绩造成负面影响。从2024年前三季度利润水平看，在行业收入下滑和刚性费用影响利润水平背景下，益丰药房和华人健康利润具韧性； 　　药店日均坪效水平受新增门店影响，新增门店处于培育期会拉低整体坪效水平。另外，一般省会城市、旗舰店等坪效水平更高。整体看，近几年上市药店日均坪效水平从高到低依次为大参林、漱玉平民、益丰药房、老百姓、华人健康、健之佳和一心堂； 　　与药店经营对应的运营效率指标主要有应付账款周转天数、库存周转天数、应收账款周转天数。从各上市药店近几年数据看，只有大参林存货周转天数呈缩短趋势，多数公司应收账款周转天数和应付账款周转天数呈增长趋势。 　　投资建议 　　随着我国已步入深度老龄化阶段，人口结构发展拐点到来，健康需求将进一步提升。在新一轮医药改革的推动下，医药分家持续深化，加速医院处方外流，加快零售药店业态升级分化。带量采购品种范围不断扩大，加速更多品种转战院外；门诊共济给纳入门诊统筹的药店带来机会，有望承接更多医院处方和客流；医药电商的快速发展，带来更多线上渠道的市场机会，将加速提升行业集中度和连锁化率。对满足消费者健康需求、专业服务能力强、供应链优势明显、合规经营的医药企业长期利好趋势不变。建议关注专业服务能力强且合规经营、聚焦满足消费者健康需求的大型连锁医药零售企业。 　　风险因素：个账改革等政策对药品零售行业影响超预期风险、处方外流等政策落地不达预期风险等

　　迎来需求增长、原材料供应增多的双向推动，建议关注国内拥有较大生物柴油产能的上市公司：卓越新能、嘉澳环保、海新能科、朗坤环境。 　　新疆煤化工引领设备投资新需求：随着我国油气对外依存度提升和中东部产煤省煤炭产量逐步下滑，新疆在我国能源供应体系中的重要性不断提升，新疆煤化工迎来发展新机遇。根据不完全统计，拟在建新疆煤化工项目投资已超过6000亿元。建议关注中国化学、东华科技、三维化学。 　　粮食安全重要性不断提高，化肥农药需求刚性：抓紧抓好粮食和重要农产品稳产保供，是近年中央一号文件的核心主题之一。农药领域建议关注有增产提效的国光股份，创制药先达股份；化肥领域建议关注格局改善的复合肥行业龙头新洋丰和史丹利。 　　新质生产力新材料龙头值得重点布局：随着下游对关键新材料国产替代需求不断提升，优质的平台型新材料公司将迎来快速发展机遇，我们认为有技术实力有产业支持的平台型新材料公司将迎来多点开花的局面。建议关注高端树脂龙头圣泉集团、无机材料龙头国瓷材料、吸附分离龙头蓝晓科技、合成生物学龙头华恒生物。 　　高景气行业仍是稀缺资源：化工行业整体开工率仍然不高，其中有相对供给约束的高景气赛道仍然值得重点关注。磷矿石投产主要集中在2026年，我们认为2025年行业仍然保持供需紧平衡。2025年二代制冷剂配额将进一步削减，三代制冷剂配额略有增加后行业仍然处于供需有序的局面。 　　风险提示：相关政策力度、落地不及预期、原材料价格持续上涨、下游消费需求不达预期、测算误差等风险

　　报告要点： 　　糖尿病患者数量庞大，用药市场空间广阔 　　2021年全球成年糖尿病患者已经达到了5.37亿，中国成年糖尿病患者已经达到约1.41亿人，庞大的患者基数为糖尿病用药奠定坚实的市场基础。根据YH Research数据，2023年全球糖尿病用药市场规模达到了974亿美元，预计2029年将达到1844亿美元，复合增长率超过10%。2023年我国糖尿病用药市场规模达到了751亿元。胰岛素是糖尿病治疗的最后一道防线，有悠久的发展历史，在糖尿病治疗药物中占据重要地位。 　　我国胰岛素渗透率较低，具有较大提升空间 　　近年来，我国糖尿病患病率呈逐渐攀升趋势，从而带动我国糖尿病用药市场快速增长，同时，胰岛素市场增长也相对较快，虽然2022年开始受集采等因素影响市场规模有所下降，2023年中国胰岛素市场规模为193亿元，2024年中国胰岛素市场有望迎来恢复，规模预计将达到223亿元。中国有1000万左右糖尿病患者使用胰岛素，糖尿病患者总数约为1.4亿人，渗透率约为7%。美国糖尿病患者胰岛素使用的渗透率超过了20%，相比之下，我国仍有较大提升空间。 　　三代胰岛素占比持续提升，带量采购加速进口取代 　　目前我国已经针对胰岛素进行两次国家层面带量采购，从而带动三代胰岛素销售量占比的快速提升，预计未来仍将持续提升。同时，集采前我国胰岛素市场三代胰岛素主要由海外企业占据，集采加速了进口取代，甘李药业和通化东宝等企业的三代胰岛素份额快速提升，未来仍有较大提升空间。 　　胰岛素出海持续加速，进军欧美打开成长新空间 　　2023年全球胰岛素市场规模在211亿美元，且主要集中在美国和欧洲市场，胰岛素主要生产企业数量也相对较少，市场集中度高，竞争格局好。2023年开始，美国胰岛素价格大幅下降，但仍远高于高内市场价格，整体来看，出海成为我国胰岛素企业发展的必经之路。目前甘李药业和通化东宝均已经将三代胰岛素在欧洲和美国申报注册，同时在新兴国家市场也在稳步推进，海外市场有望成为我国胰岛素企业的新增长点。 　　投资建议和重点公司 　　目前胰岛素集采已经在全国范围内铺开，对于相关企业业绩的影响也已经逐步接近尾声，未来随着三代胰岛素的逐步放量，业绩有望逐步恢复增长，建议关注甘李药业、通化东宝和联邦制药等我国胰岛素领军企业。 　　风险提示 　　行业竞争加剧风险，产品降价风险，研发不及预期风险。