行业观点： 　　周度市场回顾。本周医药生物收跌2.72%，板块内部轮动明显，跑输沪深300（-2.22%）和Wind全A（-2.53%）。从板块来看，原料药（2.6%）涨幅居前，CXO（-9.21%）、医院（-4.67%）和线下药店（-4.4%）跌幅居前。从个股来看，涨幅前三的个股为诺诚健华-U（20.98%）、长药控股（20.96%）和上海谊众（18.78%），跌幅前三的个股为江苏吴中（-20.85%）、安必平（-16.05%）和塞力医疗（-15.51%）。 　　创新药系统性价值重估在即。开年以来，创新药个股临床进展和BD消息不断。以2月25日科济药业引入珠海软银欣创投资通用型CAR-T消息为代表，创新药经历了一轮估值周期，当下投资机构和海外药企对于高潜力创新管线的估值出现转暖迹象，整个创新药板块对早期创新管线的估值有望重构。目前尚未完成BD，临床进展较快的Biotech公司更有希望受益于本轮板块估值重构。 　　医疗机构主导专科医疗大模型落地，2月26日，由中山医院联合上海科学智能研究院共同研发的“AI心医生”—观心大模型CardioMind beta版正式发布。作为国内首个深耕心血管专科的医疗大模型，“观心”大模型首次实现了心电图、超声影像、实验室检查等多模态数据的系统性融合。这种技术突破使其能模拟顶尖心内科专家的临床推理路径，在冠心病、心律失常、心力衰竭等复杂疾病的诊断中提供精准辅助。国内医疗大模型发展的主导方较海外更为多元，有望更快打通医疗数据壁垒，加快人工智能在医疗领域的落地。 　　风险提示：临床进展不及预期；行业竞争加剧风险；BD交易存在不确定性。

　　报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　磷酸一铵、尿素、氯化钾价格上涨。随着北方小麦逐渐步入返青追肥期，经销商及基层备货积极性均有提升，本周复合肥平均开工负荷为43.17%，较上周提升9.04%，拉动磷酸一铵、尿素、氯化钾等单质肥需求提升，价格上涨。硫磺长江港口固体颗粒价格1745元/吨，环比上周上涨95元/吨，磷酸一铵成本增加44元/吨。尿素需求形势较好，企业库存大幅下滑也在一定程度上提振市场情绪，助力企业报价持续上行。氯化钾方面，青海地区国产60%钾主流大厂减量生产或停车，开工只有三成多，库存紧张。根据百川盈孚数据，截至3月2日，磷酸一铵的价格为3279元/吨，较上周五价格上涨211元/吨；尿素价格为1856元/吨，较上周五上涨了2.83%；氯化钾的价格为3286元/吨，较上周五上涨了11.24%。 　　即将进入需求旺季，制冷剂价格上涨。空调出口订单持续增长，国内“以旧换新”政策加码，刺激终端消费热情，带动内贸情绪积极提升，周内企业报盘价格全线上调。截至3月2日，二代制冷剂R142b价格为2.5万元/吨，较上周上涨1000元/吨；R22价格为3.4万元/吨，较上周上涨500元/吨。三代制冷剂方面，R125价格为4.4万元/吨，较上周上涨1000元/吨；R134a价格为4.5万元/吨，较上周上涨500元/吨；R32价格为4.45万元/吨，较上周上涨1000元/吨。 　　2.核心观点 　　制冷剂：即将进入需求旺季，主要制冷剂品种的价格和毛利均出现上涨。建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌、安全环保风险等。

　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2025年2月第四周，陆港两地创新药板块共计81个股上涨，27个股下跌。其中涨幅前三为创胜集团-B(+92.13%)、北海康成-B(+51.97%)、德琪医药-B(+39.51%)。跌幅前三为药明巨诺-B(-15.35%)、华领医药-B(-12.77%)、宜明昂科-B(-4.46%)。本周A股创新药板块下跌0.05%，跑输沪深300指数0.26pp，生物医药下跌1.71%。近6个月A股创新药累计下跌0.06%，跑赢沪深300指数7.71pp，生物医药累计上涨1.57%。 　　本周港股创新药板块上涨3.22%，跑赢恒生指数1.02pp，恒生医疗保健上涨0.52%。近6个月港股创新药累计下跌3.71%，跑赢恒生指数18.1pp，恒生医疗保健累计上涨9.73%。 　　本周XBI指数下跌1.49%，近6个月XBI指数累计下跌9.88%。 　　国内重点创新药进展 　　2月国内8款新药获批上市，5款药物新增适应症获批上市；本周国内暂无新药获批上市，无新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　2月美国10款NDA获批上市，6款BLA获批上市。本周美国1款NDA获批上市，1款BLA获批上市。2月欧洲无创新药获批上市，本周欧洲无新药获批上市。2月日本无创新药获批上市，本周日本无新药获批上市。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成12起重点交易，披露金额的重点交易有4起。Magnet Biomedicine与Lill签订协议，交易金额为1290百万美金；lBridgene Biosciences与TakedaPharmaceuticals(Top20MNC)签订协议，交易金额为816百万美金；HBM Alpha签订协议，交易金额为395百万美金；厌氧生物与万泽双奇签订协议，交易金额为27.11百万美金。 　　风险提示：药品降价风险；研发失败风险；政策风险。

　　近期市场对于涨价方向预期不高，叠加科技方向的虹吸效应，顺周期方向关注度有所下降，观点有别于市场，我们认为今年涨价方向有超预期的可能，核心原因在于部分化工品经历了近三年多的调整，到了景气拐点附近，尤其是部分老品种，由于先前资本开支强度相对较低，可能会率先迎来拐点，建议关注农药以及维生素涨价带来的投资机会。另外，关于顺周期龙头是否会复制科技龙头重估的行情，我们认为需要契机需要催化，可能催化因素之一是一二线城市房地产价格的上行。大化工行业边际变化，主要建议关注五个事件：一是小米联合赛轮，打造SU7Ultra专用轮胎，此次合作，一方面是对赛轮轮胎技术实力的认可，另一方面有利于提升公司产品品牌力，国产电动车品牌的弯道超车有带动国产轮胎的可能；二是新和成、浙江医药VE停报，该产品价格继续走强的概率越来越高；三是中国无机盐工业协会钾盐钾肥行业分会向全行业发出“保供稳价”的倡议，国内钾肥短期供给有增加的可能，届时价格可能会有所承压；四是本周交易员预计OPEC+会再次推迟4月增产计划，美国、伊拉克讨论恢复关键石油出口管道，石油价格存在较大的不确定；五是欧洲化工产能退出继续，据报道荷兰两大工会FNV与CNV透露，位于鹿特丹港Maasvlakte区域的塑料前体生产工厂可能面临关闭风险。AI方面，本周市场关注英伟达财报，英伟达四季度营收增长78%，数据中心收入增长93%，均为近两年最低增速但强于分析师预期，Q1指引优于预期；此外，AI应用端有所突破，例如；亚马逊推出生成式AI版最强助手Alexa+；AI仅用两天攻克超级细菌“十年难题”。机器人方面，NeoGamma外壳采用了编织尼龙材质，关节处采用了肌腱驱动的传动方案，尼龙及超高分子量聚乙烯将受益。电子行业，苹果首款折叠屏手机或将2026年下半年发布，今年可能是折叠屏手机有所变化的年份，建议关注相关材料公司。 　　本周大事件 　　大事件一：交易员预计OPEC+会再次推迟4月增产计划，不惧特朗普施压。交易员们普遍预计，OPEC+会将原定于4月开始的逐月增产计划推迟一到三个月。这已经是自2022年以来，OPEC+第四次推迟恢复石油产量的计划。美国、伊拉克讨论恢复关键石油出口管道，国际油价跌至今年最低水平。管道重启初期预计将输送约18.5万桶/日的原油，这一数量虽不算特别庞大，但在当前供需平衡微妙的油市中足以产生影响。 　　大事件二：近日荷兰两大工会FNV与CNV透露，位于鹿特丹港Maasvlakte区域的塑料前体生产工厂可能面临关闭风险。该工厂为利安德巴塞尔（LYB）与科思创（Covestro）的合资企业，双方各持50%股份，并由LYB负责运营，是世界上最大规模之一的环氧丙烷和苯乙烯单体生产厂，对可持续塑料和其他关键产品的制造至关重要。 　　大事件三：证券时报指出，NeoGamma在设计上更加亲和，外壳采用了编织尼龙材质，旨在减少与人接触时可能带来的伤害。机器人的皮肤采用日本ShimaSeiki的机器用柔软的尼龙3D打印而成的，该套装采用全衣针织工艺，使面料不会影响Gamma性能，并且在行走步态变得更加自信、自然了。分析师表示，除了灵巧手外，NeoGamma仿生机器人在关节处也采用了肌腱驱动的传动方案，预计肌绳材料用量将大幅提升。视频能看到键绳材料的轮廓，超高分子量聚乙烯（UMHWPE）具有高强度、轻质、耐侵蚀等优质特性，契合灵巧手中的传动要求，是键绳首选材料之一。 　　大事件四：AI仅用两天攻克超级细菌“十年难题”，内含六个智能体，能自行推理出新知识。英国帝国理工学院的研究团队曾耗时十年研究超级细菌是如何进化和传播的，而谷歌的人工智能“co-scientist”仅用两天就解决了这一问题。它甚至提出了四个额外的理论。 　　投资组合推荐 　　东材科技 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

中心思想 双轮驱动战略与商业化加速 信达生物正进入商业化快速收获期，其核心战略是肿瘤与慢病领域的“双轮驱动”，辅以丰富且蓄势待发的后期管线。公司在2023年实现了62.1亿元的总营收，其中产品收入达57.3亿元，同比增长38.4%，显示出强劲的商业化能力。这一增长主要得益于PD-1产品的优先卡位及迅速放量，以及其他商业化产品的良好表现。截至2025年2月，公司已拥有13款商业化产品，另有4款产品处于国家药品监督管理局（NMPA）审评中，4款新药分子已进入或即将进入III期或关键性临床研究，为未来营收增长奠定基础。 创新管线价值凸显与财务展望 公司致力于全球创新研发，其优质管线价值和衔接能力备受看好。预计2025年IBI311（IGF-1R）、玛仕度肽（GLP-1/GCGR）、IBI112（IL-23p19）等重磅产品将陆续上市，带来新的收入增量。信达生物预计在2025年实现EBITDA盈亏平衡，并设定了2027年国内产品营收达到200亿元的目标。尽管生物类似药集采可能带来一定影响，但公司通过工艺改进、销售费用优化等措施，预计利润端影响可控。基于风险调整后的贴现现金流（DCF）模型，海通国际维持信达生物“优大于市”评级，目标价为60.2港元/股，凸显了市场对其全球创新研发能力和可持续发展潜力的认可。 主要内容 市场挑战与核心产品潜力分析 生物类似药集采影响分析 生物类似药集采对信达生物2025-2027年整体营收影响预计可控。报告分析了贝伐珠单抗、利妥昔单抗和阿达木单抗三种生物类似药的集采情况： 贝伐珠单抗： 2023年样本医药销售额84亿元，信达生物市占率较大，存在价格下探空间。在乐观、中性、悲观假设下，其稳态销售额/峰值分别为38%、22%、16%。 利妥昔单抗： 2023年样本医院销售额40亿元，信达生物的达伯华在广东省集采中以59%的降价幅度中选，2023年销售数量占全国31%，成为第二大品牌。在乐观、中性、悲观假设下，其稳态销售额/峰值分别为59%、47%、35%。 阿达木单抗： 2023年样本医院销售额超20亿元，信达生物市占率较小，受集采影响可控。在乐观、中性、悲观假设下，其稳态销售额/峰值分别为74%、59%、37%。 综合来看，在中性假设下，公司2024-2027年营收复合年增长率（CAGR）预计为24.9%。利润端，公司通过工艺改进降本增利，集采品种销售费用缩减及团队资源复用，有望实现营收承压下的利润空间扩大。 玛仕度肽商业化潜力评估 玛仕度肽（GLP-1R/GCGR双重激动剂）具备巨大的商业化潜力： 市场空间广阔： 中国糖尿病患者达1.4亿人，GLP-1RA药物渗透率仅1.3%；超重人口约5亿人，GLP-1RA减重渗透率仅0.005%。与美国（10%-12%）相比，国内市场处于起步期，增长空间巨大。 管线进度领先： 玛仕度肽有望于2025年获得中国批准，利用竞品尚未获批的窗口期快速放量。公司预计2025年底CVM销售团队将扩充至1000+人。 多维度优势： 作为首个国产减重双靶点创新药，玛仕度肽不仅降糖减重效果显著（6mg剂量组48周体重下降14.37%，优于司美格鲁肽），还具备独特的肝脏益处（降低肝脏脂肪含量80.2%，降低肝酶水平）和多重代谢获益（降低血压、调节血脂、降低血尿酸、减小腰围）。海通国际测算其国内风险调整后峰值销售额可达76.5亿元。 综合型生物制药平台建设与四大领域布局 信达生物：中国领先的综合型Biopharma 信达生物成立于2011年，致力于肿瘤、自身免疫、代谢、眼科等重大疾病领域的创新药物研发、生产和销售。公司已建立起一条拥有36种高价值产品的管线，其中13种已商业化，4种处于NMPA审评中，4种处于注册性临床试验，18种处于临床开发阶段。公司目标在2027年实现国内产品年销售额200亿元。 核心团队： 创始人、董事长兼首席执行官俞德超博士拥有20多年行业经验，是多项专利发明人。核心团队在研发、战略、商务合作等方面经验丰富，为公司发展提供坚实保障。 财务表现与运营效率： 2023年总营收62.1亿元，产品收入57.3亿元，同比增长38.4%。毛利率81.7%，同比上升2.1个百分点，主要得益于生产工艺优化。研发费用22.3亿元，同比减少6.4亿元，销售费用占产品收入比下降8.5个百分点至54.1%，运营效率持续提升。公司预计2025年实现EBITDA盈亏平衡。 研发实力： 拥有1500多名员工的研发团队，国清院每年稳定推进6-8个创新候选药物至IND准备阶段。已与礼来、罗氏、赛诺菲等国际知名企业达成30项战略合作。研发管线涵盖单抗、双抗、小分子靶向药物、ADC和细胞治疗等多种技术领域。 生产能力： 拥有14万升产能，苏州生产基地6万升抗体产能和ADC产业化生产线，杭州第二工厂规划17万升抗体产能（一期8万升已建成）。生产基地严格遵循NMPA、FDA和EMA的GMP标准，通过国际合作伙伴审计。 销售网络： 商业化团队近3000人，覆盖全国320多个城市的约5100家医院及1100间DTP药房，实现精细化管理和高效营销。 四大领域布局：肿瘤基本盘与非肿瘤第二增长曲线 肿瘤：商业化产品销售稳健，未来研发催化较多 信达生物在肿瘤领域拥有11款商业化产品，包括创新药达伯舒（PD-1）、睿妥（RET）、希冉择（VEGFR）、达伯坦（FGFR）、耐立克（BCR-ABL）、达伯乐（ROS1）、达伯特（KRAS G12C）、捷帕力（BTK）以及生物类似药达伯华（CD20）和达攸同（VEGF）。 “IO+ADC”双强优势： 下一代免疫治疗： IBI363（PD-1/IL-2α-bias）双特异性抗体融合蛋白。 TCE或IO双抗： IBI389（CLDN18.2/CD3）、IBI115（DLL3/CD3）、IBI3003（GPRC5D/BCMA/CD3）等。 下一代ADC： 8款ADC进入临床阶段，包括IBI343（CLDN18.2 ADC）、IBI3001（EGFR/B7H3 ADC）、IBI354（HER2 ADC）、IBI129（B7H3 ADC）等，并与罗氏合作验证平台价值（DLL3 ADC授权罗氏）。 核心肿瘤产品亮点： 达伯舒（信迪利单抗）： 首个进入国家医保目录的PD-1单抗，已获批7项适应症并全部纳入医保，覆盖五大高发肿瘤一线治疗，峰值销售额预计50亿元。 IBI343（CLDN18.2 ADC）： 全球首款进入III期临床的CLDN18.2 ADC，在胰腺癌和胃癌中显示出高抗肿瘤活性，有望2027年上市。 IBI389（CLDN18.2/CD3双抗）： 全球进度第一的CLDN18.2/CD3双抗，在胰腺癌和晚期胃癌中展现治疗潜力，安全性良好。 IBI363（PD-1/IL-2α）： 全球首创的下一代免疫治疗药物，早期临床数据显示在IO经治的NSCLC、黑色素瘤及结直肠癌中表现积极疗效，且安全性良好。 IBI-351（KRAS G12C抑制剂）： 中国首款上市的KRAS G12C抑制剂，在2L NSCLC和mCRC中显示积极疗效，联合方案在1L NSCLC中展现初步潜力。 IBI-375（FGFR1/2/3抑制剂）： 中国首个上市的FGFR1/2/3抑制剂，用于二线胆管癌，显著延长患者总生存期。 雷莫西尤单抗： 国内首个二线胃癌靶向疗法，2023年全球销售额9.7亿美元，显著延长二线晚期胃癌患者的总生存期和无进展生存期。 奥雷巴替尼： 中国第一款第三代BCR-ABL TKI药物，用于T315I突变的CML，2022年纳入医保，销售额持续增长。 塞尔帕替尼： FIC的选择性RET激酶抑制剂，首个证明PFS终点击败PD-1+化疗标准疗法的靶向药。 IBI344（他雷替尼）： 潜在同类最佳ROS1/NTRK抑制剂，已获批一线治疗ROS1阳性NSCLC，在TKI未治患者中cORR达88.8%。 利厄替尼： 国内第7款三代EGFR-TKI，对T790M突变具有高亲和力，ORR高达68.8%，DCR高达92.4%。 JAYPIRCA（匹妥布替尼）： 全球首个且唯一获批的非共价（可逆）BTK抑制剂，在中国复发或难治性套细胞淋巴瘤（MCL）患者中ORR达62.9%。 2025年肿瘤研发催化剂： 包括IBI310结直肠癌新辅助适应症NDA、IBI343胰腺癌全球关键性试验、IBI363黑色素瘤POC数据读出及肺癌IO耐药后临床开展、IBI3003血液瘤新POC启动等。 代谢：CVM商业团队稳健搭建中，重磅药物支撑中短期营收增长 信达生物在心血管代谢（CVM）领域布局丰富，涵盖高血脂症、糖尿病、肥胖等大适应症，预计2030年全球CVM市场潜力达5000亿美元。 玛仕度肽（GLP-1R/GCGR）： 6mg减重适应症NDA已获受理，预计2025H1上市；9mg减重适应症预计2025年递交NDA；2型糖尿病适应症预计2024年内递交NDA，2025H2上市。其减重效果显著，且具备独特的肝脏益处和多重代谢获益。 IBI306（PCSK9）： 中国首个获批的本土自主研发PCSK9抑制剂，2023年8月获批，2024年纳入医保目录，有望凭借成本优势和医保覆盖加速贡献业绩增量，预计2027年销售额达10亿元。 IBI128（XOI）： 痛风领域潜在同类最佳黄嘌呤氧化酶抑制剂，中国高尿酸血症患者超1.8亿，痛风患者超1600万。IBI128在海外临床II期中展示优于非布司他的良好效果和耐受性，国内计划2024年启动临床I/II期。 眼科和自免：助力公司中长期增长，有哪些值得关注的管线？ 眼科管线： IBI311（IGF-1R）： 国内首个申报上市的用于治疗甲状腺眼病（TED）的IGF-1R抗体类药物，预计2025年获批上市，有望填补国内TED治疗空白。III期临床显示眼球突出应答率达85.8%，优于安慰剂组。 IBI302（VEGF/Complement双靶点）： FIC VEGF/补体双靶点眼科药物，用于新生血管性年龄相关性黄斑变性（nAMD），III期临床进行中。高浓度8mg组在长间隔给药（Q12W）下仍能维持88%的受试者比例，且视力获益和解剖学改善非劣于阿柏西普。 自免管线： IBI112（IL-23 p19单抗）： 国产首个进入III期的IL-23 p19单抗，预计2024H2递交银屑病NDA。III期临床显示16周时PASI 90和sPGA 0/1分受试者比例分别达80.3%和93.5%，疗效持久且给药便利。 IBI3002（IL-4Rα/TSLP双抗）： 同类首创IL-4Rα/TSLP双抗，具有高效的IL-4Rα和TSLP共同阻断功能，有望解决哮喘等2型炎症性疾病的未满足需求，已在澳大利亚启动临床I期。 2025年非肿瘤研发催化剂： 包括玛仕度肽9mg NDA及头对头司美格鲁肽数据读出、高尿酸血症中国区数据读出、IBI302 nAMD III期随访、IBI112银屑病关节炎潜在注册临床、IBI311非活动性TED及1L TED潜在注册临床等。 盈利预测与估值 海通国际在中性假设下，预计信达生物FY25-27营收分别为105.9/125.2/167.3亿元，分别同比增长24%、23%和16%。预计EBITDA在2025年扭亏为盈，FY25-27的EBITDA分别为8.6/13.1/23.5亿元。归母净利润预计为3.1/7.0/15.9亿元。公司预计FY25-27研发费用分别为29.0亿元、34.6亿元和47.6亿元。 基于WACC 9.8%和永续增长率3.5%的风险调整贴现现金流（DCF）模型，海通国际给予信达生物目标价60.2港元/股，维持“优大于市”评级。 总结 信达生物正处于商业化快速增长期，凭借其在肿瘤和慢病领域的“双轮驱动”战略，以及丰富且具有全球创新潜力的后期管线，展现出强大的市场竞争力。公司在2023年营收实现显著增长，并通过优化运营效率，预计在2025年实现EBITDA盈亏平衡，并有望在2027年达到200亿元的国内产品营收目标。尽管生物类似药集采带来一定挑战，但其影响预计可控，且玛仕度肽等重磅创新药的商业化潜力巨大。在肿瘤领域，公司通过“IO+ADC”双强优势持续巩固领先地位，多款创新药物如IBI343、IBI389、IBI363等进展迅速。在非肿瘤领域，心血管代谢、眼科和自免管线作为第二增长曲线，玛仕度肽、IBI306、IBI311和IBI112等产品有望带来显著业绩贡献。海通国际基于稳健的盈利预测和DCF估值模型，维持信达生物“优大于市”评级，反映了对其未来增长潜力和创新价值的积极展望。

　　天士力(600535) 　　ROE回顾：公司ROE在2007-2014年保持增长，2014年达到近32%的峰值，后续至2020年持续下滑，2021、2022年分别由于处置股权投资收益、公允价值变动损益导致归母净利率变化大，剔除非经常影响后，ROE在2021年达到最低值4.88%，后续提升。 　　ROE影响因素分析： 　　（1）扣非净利率-2015至2019年下滑，2020-2023年持续提升，2024年由于计提开发支出减值近2亿略有下降，但当前仍处于历史较高水平； 　　（2）资产周转率-2012至2021年保持下降趋势，2019年之前收入和总资产皆保持正增长，但资产增速更快，2020年剥离医药商业两者皆下降，总资产2021-2023年保持165亿元水平，收入自2022年开启单位数增长，资产周转率近两年保持50%-55%水平。 　　（3）权益乘数-2015-2018年随资产负债率波动呈V字型变化，2020年处置天士营销股权后公司资产负债率从50%下降至20%，促进权益乘数从2.27下降至1.75，2021-2023年维持1.3出头水平。 　　我们预计公司2025-2027年收入分别为90.99/97.38/103.90亿元，归母净利润分别为11.61/13.55/15.30亿元，对应EPS分别为0.78/0.91/1.02 元/股，当前收盘价对应PE分别为18.83/16.14/14.29倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　核心观点 　　本周医药板块表现弱于整体市场，医疗服务板块领跌。本周全部A股下跌2.27%（总市值加权平均），沪深300下跌2.22%，中小板指下跌3.78%，创业板指下跌4.87%，生物医药板块整体下跌2.72%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药下跌0.39%，生物制品下跌2.36%，医疗服务下跌7.94%，医疗器械下跌3.44%，医药商业下跌3.57%，中药下跌0.76%。医药生物市盈率（TTM）30.88x，处于近5年历史估值的52.31%分位数。 　　海外器械龙头年报业绩概览：根据海外器械龙头的24Q4及2024年业绩，高值耗材类中的电生理、结构性心脏病等业务增长普遍在高双位数或20%以上，保持优异成长性。设备类中的医学影像产品环比改善，尤其是北美地区表现强劲；内镜类产品保持高个位数增长，手术机器人的装机量及手术量持续攀升。体外诊断类的中心实验室业务增长稳健，呼吸道诊断产品表现亮眼，肿瘤基因检测产品快速放量。“AI+医疗”的应用场景（基因多组学、虚拟医疗等）正在加速扩展，成为医药板块重要的增长极。海外器械龙头的中国区业务普遍受到宏观环境、集采和合规整顿的扰动，普遍预期25年的刺激政策将带来积极影响。 　　关注创新药械和业绩稳健的价值标的，以及AI+医疗热点。高质量的研发创新是医药行业的核心驱动力，创新药械在国内的商业化放量已经得到了较好的验证，对外BD的收益以及潜在的海外商业化收益会是板块持续的增长动力，我们持续看好具备差异化创新能力和出海潜力的公司，建议关注：康方生物、科伦博泰生物、和黄医药、泽璟制药、迪哲医药、三生制药等。耗材板块的集采仍在推进过程中，电生理、骨科等部分细分领域已进入集采后周期，建议关注低估值的龙头公司。医药产业正处于数字化转型与智能化升级的变革期，AI将改变药物研发、医学影像、多组学诊断、医疗服务等多个领域，建议关注AI+医疗相关公司。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　事项：2025年2月28日，工业和信息化部印发《加快推进民用爆炸物品行业转型升级实施意见》，《实施意见》是民爆行业衔接“十四五”与“十五五”时期的重要政策性文件。与《工业和信息化部等八部门加快传统制造业转型升级的指导意见》（工信部联规〔2023〕258号）时间节点保持一致，明确了民爆行业到2027年转型升级的发展目标，主要从减少危险岗位操作人员，提升本质安全水平的角度考虑，结合目前技术发展现状，在《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》的基础上，提出到2027年底，民爆产品无人化生产线广泛推广应用，高危险性生产工房现场实现无固定岗位操作人员；产业集中度进一步提升；产品结构和产能布局更加优化；产品质量保障能力和有效供给能力显著增强。 　　国信化工观点：1）民爆行业整合持续推进，头部企业市占率将进一步提升。《实施意见》鼓励民爆企业跨地区跨所有制重组整合，支持区域销售企业之间及同上下游企业重组整合，大幅压减危险源点，未来民爆行业集中度将进一步提升。2）持续优化产业及产品结构，现场混装炸药产量占比持续提升。《实施意见》指出，持续优化产业及产品结构，继续压减包装型工业炸药许可产能，稳步提升企业（集团）现场混装炸药许可产能占比。现场混装炸药产能的释放需要配套爆破服务订单来消化，2024年广东宏大、易普力两家民爆公司的爆破服务收入占比分别为31%、19%，行业CR2达50%，未来随着头部民爆企业持续获取新矿服订单的能力远大于中小民爆企业，我们预计头部民爆企业的爆破服务业务市场份额将进一步提升。3）政策推动民爆企业加强国际合作，海外市场大有可为。《实施意见》提出民爆企业要以国外大型建设项目为牵引，加快“走出去”步伐，争取到海外投资建设生产基地和开展一体化服务。现阶段国内民爆企业的出海业务主要是承接中国企业在海外的矿山服务业务或基础设施建设项目，而随着广东宏大等民爆企业相继在海外自建或收购工业炸药产能，后续有望实现对海外客户的供应，进一步打开海外市场。4）积极引进新技术，民爆行业数字化与智能化水平将不断提升。未来，随着更多先进技术如AI、智能装备制造、先进通信技术等引进，民爆及爆破服务行业的智能化水平将持续提升。 　　投资建议：我们认为该文件明确鼓励民爆企业进行收购兼并、提高民爆生产的智能化水平、鼓励民爆企业向下游矿服一体化发展、支持民爆企业出海，行业头部企业的营收和利润体量将进一步提升。我们认为在政策的指引下民爆行业将迎来新发展机遇，行业内上市公司作为行业领先企业有望受益于政策指引下的转型升级机遇，民爆板块有望迎来估值重估，因此将民爆制品行业的评级由“中性”提高至“优于大市”。个股方面，我们重点推荐民爆、矿服行业龙头【广东宏大】、【易普力】，建议关注江西区域民爆企业【国泰集团】。。 　　风险提示：下游采矿业需求不及预期风险；产业政策风险；原材料价格波动风险；安全生产风险等。

　　l一周观点：零售药店行业规范化政策持续落地，龙头集中度有望加速提升 　　为更好保障居民就医购药，各地积极推出相关政策，保障医保基金安全的同时，充分发挥定点零售药店药品配备广泛、购药方便快捷等优势，行业监管加强将推动行业优胜劣汰，有望加速推进行业集中度提升。自24年下半年开始，已有地方医保局明确，暂停受理新增的药店医保定点协议申请，2025年已有山东菏泽、福建宁德等地发布公告明确暂停医药机构新增医保定点的受理工作。 　　2月19日湖南医保局发布《关于进一步加强基本医疗保障定点零售药店管理的通知》，明确加强医保定点零售药店资源规划和纳入退出管理，提出规范互联网医保定点医院处方行为，严禁使用人工智能等自动生成处方，还提及，依据互联网医院电子处方配药的，处方须为湖南省医保医师开具方可纳入统筹基金报销范围。 　　放缓医保定点机构新增将有效抑制零售药店数量的过快增长，此外，政策规范互联网医保定点医院处方行为，也将进一步提升互联网诊疗全流程的质量并加强安全监管，打击通过不合规处方刷取医保资金行为。在零售药店行业走向高质量发展的道路上，行业优胜劣汰进程有望加快，合规且高效经营的龙头零售药店有望在行业的优胜劣汰中脱颖而出。 　　l本周细分板块表现 　　本周医药生物下跌2.72%，跑输沪深300指数0.49pct，在31个子行业中排名第23位。本周仅原料药板块上涨，上涨2.6%；中药板块下跌0.76%，化学制剂板块下跌0.98%，血液制品板块下跌1.04%，其他生物制品板块下跌1.72%；医疗研发外包板块跌幅最大，下跌9.21%，医院板块下跌4.67%，线下药店板块下跌4.4%，体外诊断板块下跌4.26%，疫苗板块下跌3.94%。 　　l选股思路： 　　通过分析24年业绩预告中底部表现出显著业绩改善和增长潜力的细分领域及个股，以及结合AI这一市场热点，当前我们看好创新药、低值耗材、AI+医药三大板块。 　　具体看，创新药板块24年业绩预告来看，分化明显，其中头部企业凭借已上市创新药的快速放量及国际化进展，收入和利润增速显著提升。具备差异化管线、国际化能力强和商业化效率高的头部企业值得关注，如诺诚健华、百济神州。 　　第二是低值耗材，从业绩预告来看龙头业绩环比改善、企稳回升，具备模具研发能力、质量稳定、产能充足等优势的生命科学高分子耗材提供商，有望从产品验证阶段逐步进入到订单兑现阶段，手套龙头保持满产状态，订单结构优化，行业高成本及老旧产能有效出清，集中度显著提升，且具备明显的底部投资价值。推荐标的：英科医疗、拱东医疗。 　　第三是AI+医药，有望成为医药2025年投资主线之一，AI应用领域广泛，涵盖药物研发、医学影像辅助诊断、慢病管理和健康监测、以及大数据平台和算力服务等多个环节，技术突破和商业化落地将带来巨大投资机会。建议关注布局AI药物研发的药明康德、AI+健康管理龙头平安好医生，AI影像应用成熟，效率持续提升的美年健康，AI赋能诊疗的盈康生命、讯飞医疗科技。 　　l风险提示： 　　行业竞争加剧风险、政策执行不及预期风险、行业黑天鹅事件。

　　上周指25年2月17-23日（下同），本周指25年2月24日-3月2日（下同）。 　　本周重点新闻跟踪 　　2月24日，生态环境部召开2月例行新闻发布会，生态环境部新闻发言人裴晓菲 　　成长内循环重视突破堵点，外循环重视全球化： 　　（1）重点推荐：莱特光电、瑞联新材、万润股份（OLED材料）；凯立新材（催化材料，与金属和新材料团队联合覆盖）；华恒生物（合成生物学）（2）建议关注：奥来德（OLED材料）；中触媒（催化材料）；蓝晓科技（吸附树脂）；华特气体、金宏气体、广钢气体（电子大宗气）；梅花生物、星湖科技、阜丰集团（合成生物学）；赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟（轮胎）。 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期