研发销售能力皆优的心脑血管中药龙头

中心思想

中药龙头地位与战略聚焦

天士力作为心脑血管中药领域的领军企业，在经历战略调整期后，已成功聚焦中药主业，并凭借其深厚的研发实力和优异的销售能力，展现出强劲的市场竞争力。公司拥有众多独家产品，尤其在心脑血管领域建立了显著的品牌和渠道优势，且核心产品通过国家集采或医保谈判获得了有利的入院条件。

多元化增长引擎与财务优化

公司未来的增长将由多方面驱动：核心产品（如复方丹参滴丸、养血清脑系列）的适应症拓展和市场份额提升，以及生物药普佑克在脑梗适应症上的巨大潜力。管理层具备专业背景，员工激励机制完善，高股利支付率也彰显了公司对股东的回报和对团队的激励。财务方面，通过持续优化资产结构和精细化费用控制，公司的净利率有望进一步提升，从而实现可持续发展。

主要内容

公司战略转型与财务稳健性

• 1.1 发展历程与主业聚焦： 天士力自1994年成立以来，以复方丹参滴丸（丹滴）为核心，逐步拓展中药、化药和生物药产品线。公司在经历高速发展和调整期后，通过剥离医药商业和零售药房等非核心业务，明确聚焦中药主业，有效改善了资产结构并提升了盈利能力。丹滴于2000年进入国家医保目录，并于2018年完成FDA III期临床，目前仍在推进中。
• 1.2 专业化管理团队： 公司管理层拥有丰富的中药学、药物研发/分析等专业背景，且多数成员深耕公司多年，为公司的战略执行和产品创新提供了坚实的专业保障。
• 1.3 员工激励与高股利支付： 公司已实施两期员工持股计划，有效激励了董监高核心团队。同时，公司整体股利支付率保持在较高水平，体现了对股东的良好回报政策。
• 1.4 财务表现与ROE驱动因素： 公司ROE在2014年达到32%的峰值后经历调整，2021年触底回升。扣非净利率在2020-2023年持续提升，资产周转率在剥离医药商业后趋于稳定，权益乘数也因资产负债率下降而优化，这些因素共同驱动了ROE的改善。

核心产品驱动与创新药潜力

• 2.1 医药工业收入结构： 医药工业收入以中药为主，占比约80%，心脑血管诊疗领域贡献了70%-75%的收入。复方丹参滴丸是最大单品，养血清脑系列、芪参益气、注射用益气复脉、注射用丹参多酚酸和水林佳等产品也贡献了5%-10%的收入。
• 2.2 心脑血管线优势： 公司在心脑血管领域拥有多款独家大单品，凭借品牌和渠道优势，其中4个品种已通过集采或医保谈判获得入院优势。丹滴、养血清脑、芪参益气等3个品种正在拓展适应症，有望带来新的增长点。生物药普佑克脑梗适应症NDA已受理，获批后预计将带来巨大增量空间。
• 2.3.1 心血管-冠心病市场： 中国心血管疾病患病人数达3.3亿，其中冠心病患者1139万，且患病率随年龄增长持续上升。2022年冠心病住院患者中，心绞痛占比超过半数（53.4%），并有60.9%的患者合并高血压。
• 2.3.2 心血管-中药竞争格局： 2023年中国心血管疾病中成药TOP10产品中，天士力的复方丹参滴丸排名第一，市占率7.54%。丹滴在2022年集采后价格降幅温和，日服用价格最低，受益于集采加速进院，且糖网适应症拓展加速，增长空间广阔。
• 2.3.3 心血管-口服制剂占比扩大： 2017-2024H1，中国公立医疗机构终端心脑血管中成药TOP20中，口服制剂占比逐渐扩大，注射剂占比下降。在医保控费政策下，口服制剂的市场份额有望进一步提升。
• 2.3.4 心血管-核心产品入院优势： 公司三大心血管核心产品（复方丹参滴丸、芪参益气滴丸、注射用益气复脉）均为独家产品，拥有集采/医保谈判/基药等资质，利于入院。复方丹参滴丸在集采后销量增速提升，价格风险不大。芪参益气滴丸保持双位数增长，并拓展心衰、糖尿病肾病适应症。注射用益气复脉作为独家产品，在医保谈判下预计能维持稳定销售额。
• 2.4.1 脑血管-中成药-养血清脑： 养血清脑（颗粒/丸）是公司独家产品，在头痛（偏头痛）治疗领域市占率第一，且为基药。公司通过激励扩大基层销售优势。养血清脑丸正在开展治疗轻中度阿尔茨海默病（AD）的临床Ⅱ期，未来有望保持较好增长。
• 2.4.2 脑血管-生物药-普佑克： 国内卒中治疗率持续提升但仍有巨大空间，缺血性卒中占80%。静脉溶栓是急性缺血性卒中治疗首选。普佑克是国内唯一获批上市的重组人尿激酶原产品，已获批心梗适应症。其IIIc期验证性试验结果显示疗效不劣于阿替普酶且安全性更优。天士力已于2024年8月递交脑梗适应症新药申请，预计2025年获批上市，市场规模潜力巨大。与阿替普酶、替奈普酶、瑞替普酶等第三代溶栓药相比，普佑克在安全性及用药负担方面具有优势。
• 2.5 化药：创仿结合，结构优化： 截至2024年底，化药板块布局65款产品。尽管蒂清因集采收入大幅下滑，但水林佳的快速增长和新品增量使化药收入保持平稳并实现双位数增长。公司持续优化研发管线，创新药PXT3003、PARP抑制剂、抗抑郁JS1-1-01等项目稳步推进，每年有多个仿制药上市贡献增量。
• 3. 资产投入产出效率： 公司此前在长期股权投资、开发支出等方面产生较多减值和损失。例如，2024年计提开发支出减值近2亿。然而，随着华润入主，公司有望通过优化投资决策和资产管理，改善资产投入产出效率，减少非经营性损失。
• 4.1 净利率-毛利率与费用控制： 公司分业务毛利率稳健，医药工业毛利率稳定在70%-75%，医药商业毛利率在剥离天士力营销后提升至30%并有上升趋势。销售费用中广告宣传推广费占比较大，但近两年绝对值变化不大。管理费用持续减少，费率下降。研发费用保持较高投入。整体期间费率近3年保持稳定，显示出良好的费用控制能力。
• 4.2 净利率-非经营影响： 投资净收益和公允价值变动损益波动较大，长期股权投资和开发支出减值存在不确定性，如对永泰生物、I-Mab等股权投资的公允价值变动，以及开发支出减值。但商誉减值已基本完成，其他非经营风险较小。
• 5. 盈利预测： 预计公司2025-2027年收入分别为90.99/97.38/103.90亿元，年增速约7%。归母净利润分别为11.61/13.55/15.30亿元，对应EPS为0.78/0.91/1.02元/股。基于当前收盘价，对应PE分别为18.83/16.14/14.29倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
• 6 风险提示： 主要风险包括集采降价风险、新品获批后增长不及预期风险、药物研发结果不及预期导致减值风险，以及投资收益或公允价值变动损益亏损风险。

总结

天士力作为心脑血管中药领域的领军企业，通过聚焦中药主业、优化产品结构和提升研发效率，展现出稳健的增长态势。公司在心脑血管领域拥有多款独家核心产品，并通过集采和医保谈判获得市场优势。未来，随着核心产品适应症的拓展和生物药普佑克在脑梗适应症上的获批，公司收入增长将得到有力支撑。同时，公司管理层专业化、员工激励机制完善、股利支付率高，财务结构持续优化，净利率有望进一步提升。尽管面临集采降价和研发不确定性等风险，但公司整体发展前景积极，具备投资价值。