中心思想 品质承诺与市场应对 稳健医疗（300888）在近期315舆情事件后，迅速回应深交所关注函，明确表示与涉事违规公司无任何交易或关联关系，并强调全棉时代卫生用品在原材料采购和使用上符合标准。公司同时启动防伪溯源码项目，并终止与残次料回收主体的合作，承诺提升残次料处理等级和管控力度，展现了其对产品品质和内部控制的坚定承诺，旨在维护品牌信誉并强化消费者信任。 双轮驱动下的增长潜力 报告分析指出，尽管面临短期舆情影响，稳健医疗凭借其医护级全棉产品定位和深入人心的材质教育，有望在中长期受益于行业格局重塑，进一步巩固市场龙头地位。公司医疗业务通过并购GRI积极布局全球医疗耗材一站式解决方案，实现单季度营收双位数增长；消费品业务则聚焦核心爆品，如干湿棉柔巾和奈丝公主卫生巾，通过线上线下协同发力，持续提升品牌势能和盈利质量。预计未来三年归母净利润将保持稳健增长，支撑“强推”评级。 主要内容 315舆情事件及公司回应 事件背景与公司立场： 针对315舆情问题，稳健医疗于2025年3月20日回复深交所关注函，明确澄清了与涉事违规公司的关系。 核心澄清内容： 公司与涉事违规公司之间不存在任何交易往来、合作关系或关联关系。 全棉时代卫生用品在采购和使用原材料方面严格符合标准，不存在使用不合格原材料的情形。为进一步保障产品质量，公司已启动全棉时代卫生用品防伪溯源码项目，实现“一物一码”的不可复制性。 公司残次品处置符合内部控制管理机制。同时，公司已立即终止与回收主体关于卫生用品残次料处置业务的合作，并承诺后续将持续提升对卫生用品残次料的处理等级，强化残次料的管控力度。 核心业务表现与战略布局 医护级卫生巾与材质教育： 产品优势： 稳健医疗的全棉表层卫生巾采用全棉材质替代传统化纤，有效降低化学刺激，并选用全球优质棉花，生产车间参照医用敷料标准管理，严格控制污染源。 市场认可： 2024年11月卫生巾舆情事件后，奈丝公主凭借其纯棉材质和医护级生产环境获得用户和零售商的广泛认可。 行业影响： 报告认为，本次315舆情对公司影响偏短期，中长期看有利于行业格局重塑，龙头企业市场份额有望进一步集中。 医疗业务发展： 业绩表现： 2024年前三季度（24Q1-3）医疗业务实现营收26.6亿元，第三季度（24Q3）营收9.4亿元，同比增速分别为-11.5%和+13.1%，单季度增速已提升至双位数。 细分业务增长： 其中，高端敷料和健康个护业务在前三季度分别实现营收5.7亿元和2.9亿元，同比分别增长33.5%和36.2%。 战略并购： 随着GRI并购落地，公司有望进一步强化其海外产能、销售渠道及本地化运营能力，积极布局全球医疗耗材一站式解决方案。 消费品业务策略： 业绩表现： 2024年前三季度（24Q1-3）消费品业务实现营收33.6亿元，第三季度（24Q3）营收10.8亿元，同比增速分别为+13.7%和+20.6%。 爆品驱动： 核心爆品干湿棉柔巾销售额引领全品类显著增长，前三季度和单三季度分别实现31.3%和47.1%的增长。卫生巾业务前三季度和单三季度分别增长10.4%和17.1%。成人服饰业务前三季度和单三季度分别增长13.3%和23.8%。 品牌势能： 随着公司材质教育的深化，品牌势能有望持续向上。 财务展望与投资评级 投资建议： 报告指出，稳健医疗的医疗业务正回归常态化运营，并通过外延并购增强竞争力，收入有望延续良性增长。消费品业务则聚焦棉柔巾、奈丝公主卫生巾等爆品打造，线上线下齐发力，盈利质量高。 财务预测： 预计公司2024-2026年归母净利润分别为8.1亿元、10.5亿元和12.3亿元，对应市盈率（PE）分别为31倍、24倍和21倍。 目标价与评级： 参考绝对估值法，给予目标价52.2元，维持“强推”评级。 风险提示： 报告提示了消费板块恢复不及预期、宏观环境下消费信心回升受阻以及舆情风险等潜在风险。 主要财务指标预测： 营业总收入（百万）： 2023A: 8,185; 2024E: 8,880; 2025E: 10,991; 2026E: 12,450。 同比增速（%）： 2023A: -27.9%; 2024E: 8.5%; 2025E: 23.8%; 2026E: 13.3%。 归母净利润（百万）： 2023A: 580; 2024E: 806; 2025E: 1,049; 2026E: 1,228。 同比增速（%）： 2023A: -64.8%; 2024E: 38.9%; 2025E: 30.1%; 2026E: 17.1%。 总结 稳健医疗在近期315舆情事件中展现了积极透明的应对态度，通过澄清事实、强化品控和终止不合规合作，有效维护了品牌形象。公司凭借其医护级全棉产品的核心竞争力，在消费品市场持续深化材质教育，并聚焦爆品策略，实现了稳健增长。同时，医疗业务通过战略并购GRI，积极拓展全球市场，展现出强劲的增长势头。尽管面临宏观经济和舆情风险，但公司双轮驱动的业务模式和清晰的战略布局，使其具备较强的抗风险能力和持续增长潜力。基于对公司未来业绩的积极预测，报告维持“强推”评级，并设定目标价52.2元。

中心思想 创新驱动与全球化战略引领 复星医药（600196.SH，02196.HK）作为一家植根中国、创新驱动的全球化医药健康集团，其核心发展战略在于持续优化组织结构，并坚定不移地推进创新与国际化进程，已取得显著成果。公司业务布局广泛，直接运营制药、医疗器械、医学诊断和医疗健康服务四大板块，并通过参股国药控股覆盖医药商业领域，构建了全面的医药健康生态系统。在“4IN”（创新、国际化、智能化、整合）战略指导下，复星医药以患者为中心，聚焦未被满足的临床需求，通过多元化合作模式持续丰富创新产品管线，尤其在实体瘤、血液瘤、慢病、CNS、自免和疫苗等核心治疗领域展现出强大的研发潜力。 多元化业务布局与稳健增长潜力 报告指出，复星医药凭借其在制药、医疗器械及医疗服务三大核心板块的协同发展，展现出稳健的增长潜力和市场竞争力。制药板块拥有超过20款创新及核心品种，2023年销售额过亿的制剂/系列达50个，且在研管线如斯鲁利单抗、HLX22、HLX43等具有可观的商业化前景。医疗器械板块在剔除新冠业务影响后恢复增长，达芬奇手术机器人和磁共振引导聚焦超声脑部治疗系统等高端器械产品持续推进本土化和市场拓展。医疗服务板块则深耕重点区域，通过医联体建设和康复赛道布局，完善多元化支付与服务体系。尽管面临药物研发、市场竞争和经营风险，但公司通过费用

中心思想 业绩稳健增长与订单驱动 药明康德2024年业绩符合市场预期，尽管全年收入和经调整归母净利润略有下降，但剔除特定商业化项目影响后，整体增长态势稳健。特别是第四季度收入和经调整归母净利润实现显著增长，显示出业务的恢复势头。公司在手订单大幅增长47%至493.1亿元，为2025年实现10-15%的双位数收入增长奠定了坚实基础。 业务结构优化与全球布局 TIDES业务作为核心增长引擎，2024年收入同比增长70.1%，在手订单增幅超过100%，并计划大幅扩充产能。小分子D&M业务在剔除新冠影响后也呈现回暖趋势。同时，公司积极推进海外产能建设，包括美国米德尔顿、新加坡和瑞士库威基地，旨在优化全球布局并有效减弱地缘政治风险的影响。 主要内容 2024年业绩回顾与2025年增长展望 药明康德于2024年发布年报，显示公司全年实现收入392.41亿元，同比下降2.73%；经调整归母净利润为105.8亿元，同比下降2.5%。然而，单第四季度表现亮眼，实现收入115.4亿元，同比增长6.9%；经调整Non-IFRS归母净利润达32.4亿元，同比增长20.4%。剔除特定商业化项目影响后，2024年及第四季度收入分别同比增长5.2%和6.9%，业绩增长保持稳健。公司预计2025年收入将保持10-15%的双位数增长，目标收入区间为415-430亿元。 强劲的在手订单支撑未来增长 截至2024年末，公司在手订单达到493.1亿元，同比增长47%，相较于2024年第三季度末的438.2亿元（同比增长35.2%），第四季度在手订单增速显著加快。充足的在手订单为公司2025年的业绩指引提供了有力支撑，随着订单的陆续交付，将逐步转化为收入。 TIDES业务引领化学板块高增长 TIDES业务表现突出与产能扩张 在分业务板块中，化学业务2024年实现收入290.5亿元。其中，TIDES业务表现尤为突出，收入达到58亿元，同比增长70.1%，其在手订单更是同比增长103.9%，显示出强劲的市场需求。为满足持续增长的需求，公司计划将多肽产能从2024年的41000L提升至100000L，预计将继续推动TIDES业务的快速增长。 小分子业务回暖与其他业务改善 小分子D&M业务收入为178.7亿元，剔除新冠相关影响后同比增长6.4%，研发端业务逐渐回暖，整体增速稳健。测试业务收入为56.7亿元，同比下降4.8%，第四季度收入为14.3亿元，同比下降7.9%，但订单价格变化的影响正逐步被消化，预计2025年有望改善。生物学业务收入25.4亿元，同比微降0.3%，但单第四季度收入达7.2亿元，同比增长9.2%，呈现改善趋势。 全球产能布局加速推进 公司正加速海外产能建设，以增强全球服务能力并降低地缘风险。具体措施包括：推进美国米德尔顿制剂产能建设，预计2026年投入运营；新加坡研发及生产基地已正式开工建设，一期计划于2027年投入运营；持续投入瑞士库威基地，2024年口服制剂产能已实现翻倍。这些海外布局有望边际减弱地缘政治对公司的影响。 投资建议与风险提示 财通证券维持药明康德“增持”评级。预计公司2025-2027年营业收入将分别达到423.88亿元、465.41亿元和511.26亿元；归母净利润分别为106.88亿元、119.73亿元和133.25亿元。对应2025-2027年PE分别为18.83倍、16.81倍和15.10倍。 风险提示包括：研发外包需求下降风险、国际政策超预期风险以及汇兑损益风险等。 总结 药明康德2024年业绩表现符合预期，第四季度业务显著回暖，尤其是在手订单实现47%的超预期增长，为2025年10-15%的双位数收入增长提供了坚实保障。TIDES业务作为核心驱动力，展现出强劲的增长势头和产能扩张计划。同时，公司积极推进全球产能布局，以应对市场变化并优化运营效率。尽管面临潜在风险，但基于其稳健的业务发展和战略布局，公司未来增长潜力值得关注。

中心思想 医脉通：中国专业医师平台领军者，数字营销与AI驱动增长 医脉通作为中国领先的专业医师平台，已成功覆盖中国88%的执业医生，通过提供精准营销与企业解决方案、医学知识解决方案及智能患者管理解决方案，构建了稳固且不断深化的医生生态系统。公司凭借其独特的商业模式，在医药行业监管趋严、线下营销受限的背景下，抓住了线上医疗营销快速发展的历史机遇。 商业模式验证与未来增长潜力 医脉通的商业模式已初步得到验证，其核心精准营销业务持续实现高增长，合作药企数量和合作药品数量均呈现显著增长态势。通过对标日本M3和美国Doximity等海外成功案例，报告分析认为，中国市场在政策推动下，线上医疗营销正处于快速起步阶段，医脉通有望复制甚至超越海外同行的成功路径。公司积极实施“横向拓展+纵向延伸”战略布局，并通过投资并购补齐业务短板，同时大力发展垂直领域AI大模型，进一步巩固其市场护城河，为未来的业绩腾飞奠定坚实基础。预计公司未来三年营收和归母净利润将保持稳健增长，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 1. 专业医师平台龙头，经营质量稳步提升 1.1. 深耕医生生态，赋能精准营销 平台定位与业务构成： 医脉通是中国领先的在线专业医师平台，为医师、制药公司、医疗设备公司及患者提供综合解决方案。其主营业务包括精准营销与企业解决方案、医学知识解决方案及智能患者管理解决方案，其中精准营销业务贡献了绝大部分收入。 医生覆盖与活跃度： 截至2024年6月30日，医脉通平台注册用户数量接近700万名，其中超过400万名用户为中国执业医生，对中国执业医师的覆盖率已达到88%。平台专注于满足中国医师在临床诊疗、专业学习以及医学研究的三大核心需求，每月平均活跃用户数提升至250万人，拥有坚实的医师资源基础。 精准营销业务表现： 自2018年以来，精准营销及企业解决方案的营收占总体营收的90%左右，且2018-2023年该业务营收的复合年增长率（CAGR）高达36.7%。借助强大的数字化营销能力和医师资源基础，精准营销因其更广的受众范围、更快的传播速度和更高的性价比，吸引了越来越多的药企。2024年上半年，公司覆盖的医疗客户达158家，医疗产品数量达336个，同比增速分别为27.4%和32.8%。2018-2023年，医疗客户数量和医疗产品数量的CAGR分别为34.1%和31.3%。 1.2. 股权结构清晰，管理层经验丰富 股权集中与战略合作： 根据2024年半年报，公司董事长田立平通过直接或间接方式合计持有公司38.25%的股份，是公司的实际控制人。日本M3公司作为战略股东，持股比例为36.8%。两者合计持股比例达75%，股权架构相对稳定。 管理团队优势： 公司管理层成员均在各自领域拥有超过十年的从业经历。董事长田立平女士在医学信息技术行业深耕21年，积累了丰富的管理经验。此外，来自M3的高管团队为公司带来了宝贵的国际成功案例经验，为公司快速发展提供有力支持。 1.3. 业务逐步验证，业绩持续高增 To药企业务核心指标： 医脉通精准营销业务的核心在于将推广内容精准推送给医生并促使其点击，从而实现药企付费。2018-2023年，参与付费点击医师数从22.8万人增长到77.4万人，CAGR为27.7%；付费点击次数也从2018年的160万次增长到2023年的970万次，CAGR高达43.4%，显示核心业务指标快速提升，To药企业务逻辑得到充分验证。 营收与利润增长： 2018-2023年，公司营业收入从8346万元增长至41,214万元，CAGR为37.6%。同期，归母净利润从1419万元增长至24,230万元，CAGR高达76.4%。2024年上半年，公司营业收入和归母净利润分别同比增加40.3%和48.6%，均实现了快速增长。 盈利能力改善： 尽管自2020年以来毛利率略有下降，但整体仍维持在60%以上的高水平。净利润率呈现爆发式增长，从2018年的17.0%飙升至2024年上半年的62.7%。若剔除利息收入，净利润率则保持在20%左右波动，显示公司盈利能力持续改善。 2. 海外映射增长强劲，精准营销方兴未艾 2.1. 日本M3：精准营销鼻祖，营收穿越周期 M3的行业地位： 日本M3公司被誉为精准营销的鼻祖，以其医疗专业门户网站“m3.com”为核心，围绕医疗平台开展对药企的精准营销业务，并已将业务拓展至美国、英国、印度等多个国家。 营收增长穿越控费周期： 日本自90年代起面临医保控费压力，2007-2022年日本国民医疗费支出CAGR仅为2.1%。然而，同期日本M3公司的营收CAGR高达24.1%，其收入增长成功穿越了日本的医保控费周期，展现了数字化营销的强大生命力。 业务多元化与利润结构： M3公司在医疗平台成功的基础上，积极探索循证解决方案、招聘解决方案等多元化业务。2023年，医疗平台收入占销售额的38.6%，但利润占比高达59.2%，显示其核心业务的盈利能力。2010-2023年，公司医疗平台业务收入CAGR为17.7%，利润CAGR为14.7%。 商业机会与数字化工具： M3的商业机会源于医生信息获取渠道（互联网占比39%）与制药企业营销费用结构（医药代表占比91%）之间的不匹配。公司通过数字化工具，如MR君eCSO服务，精准向医生推送信息，其套餐价格约为1.3亿-1.5亿日元（约合634-732万人民币）。 核心指标增长： 2002-2010年，日本M3公司医生会员数量CAGR为20.2%，2010年平台已覆盖75.9%的医生。同期，2006-2010年医生阅读消息数量CAGR为28.9%。2008-2018年，与M3合作的企业数量增加了1.69倍，平均销售金额增加了1.5倍，有力驱动了公司业绩增长。 2.2. 美国Doximity：医生版Linkedin，AI助力业绩超预期 Doximity平台特性： Doximity被誉为“医生版LinkedIn”，为美国200万医疗保健人员（包括80%的医生）提供专业联络、信息交流和医疗合作的安全平台。平台免费向医护人员开放，提供网络、新闻源及远程医疗等生产力工具。 收入来源与客户结构： 公司90%以上的收入来自订阅服务，主要分为营销解决方案和招聘解决方案，其中营销解决方案收入占比超过80%。核心大客户是收入增长的主要驱动力，2019-2024财年，创收10万美元以上客户数量CAGR为21.2%，占总收入约90%。公司客户净留存率持续保持在高位。 业绩高速增长： 2019-2024财年，Doximity公司营收CAGR为42.4%，扣非归母净利CAGR为83.7%。2025财年前三季度，公司收入同比增长20.9%，扣非归母净利同比增长41.9%。 AI赋能业务： Doximity公司2025财年前三季度业绩连续超预期，AI对其业务产生了显著赋能作用。例如，新闻推送业务表现突出，阅读量创下新高，通过12年专有数据实现个性化推送；工作流工具也创下新纪录，Doximity GPT提示数量在2Q25超过100万，3Q25超过180万，实现了强劲增长。 2.3. 中国市场：监管政策趋严，线上营销市场广阔 政策环境变化： 中国医药行业监管政策日益趋严，包括药品集中带量采购、医保目录调整和医药反腐等措施，这些政策对传统的线下医药营销模式（如带金销售）造成了显著冲击，导致药企营销费用压缩。 医师资源与学习需求： 中国医师数量庞大且增速快，2020年中国拥有医师340余万人，是日本的10倍以上，美国的约4倍。2012-2021年中国医师数CAGR为5.9%，明显高于美国（1.4%）。中国医师业务繁忙，学习任务重，对最新、可靠且相关的专业医学信息需求旺盛。 营销效率提升需求： 2019年中国医师/医药代表比为1.3-1.9，远低于日本（5.2）和美国（12.3），表明中国传统线下营销效率较低。随着药企和器械企业控制成本的需求增加，对效率更高的线上营销、数字营销的需求将显著提升。 线上营销机遇期： 综合来看，中国医疗技术快速发展，医生学习需求旺盛，但时间资源有限。同时，线下营销受政策影响，药企营销费用逐步压缩，这些因素共同推动线上医疗营销迎来快速发展的机遇期，数字化渗透率有望持续提升。 3. 中国版M3：补齐业务短板，AI赋能业务腾飞 3.1. 并购补齐业务短板，科室拓展深挖行业 并购策略： 医脉通自上市以来，围绕学术会议、医药指南、医疗展会、药企咨询等领域进行了多项并购，如收购美迪康、专注创新、石成医学和翎博咨询等公司。这些并购有效补齐了公司的业务短板，与现有业务板块共同构建了服务医生的多维服务环，进一步增加了医生粘性，构筑了公司护城河。 横向科室拓展： 随着公司商业模式的成熟，医脉通的精准营销解决方案正从肿瘤科室向血液、慢病、罕见病等更多临床专科拓展。这一“横向拓展”战略旨在实现各科室的协同发展，覆盖更广泛的药企和药品品种，深挖行业潜力。 3.2. 深挖多场景数据，赋能医生工作全流程 丰富的数据资产： 医脉通在业务开展过程中积累了海量且丰富的数据资产，包括疾病知识库、临床指南、医学视频、药物说明书、最新科研进展等。这些数据是其构建AI能力的基础。 垂直类大模型开发： 2024年上半年，公司基于深度学习Transformer框架，结合自然语言处理（NLP）、计算机视觉（CV）及多模态等技术，成功打造了聚焦医学领域的垂直类大模型。 AI赋能应用： 医脉通的垂直类大模型不仅具备处理医学专业知识的能力，还支持溯源循证，通过多重策略机制保障生成内容的准确可靠性。该大模型已在医师学术教育、患者教育、临床辅助诊疗、专业医学内容检索及生产等多个场景实现了商业化应用，全面赋能医生工作全流程。 4. 业绩预测、估值与投资建议 4.1. 业绩预测 核心业务驱动： 公司的核心业务精准营销及企业解决方案的收入主要由公司合作的医疗产品数量和客单价两个要素驱动。 营收预测： 考虑到监管政策落地和2024年上半年业绩超预期，预计公司2024-2026年营业收入分别为5.46亿元、7.25亿元和9.81亿元，同比增速分别为32.5%、32.8%和35.3%。 利润预测： 随着公司规模逐步扩大，销售费用率和管理费用率预计稳中有降。预计归母净利润分别为2.92亿元、3.45亿元和4.09亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.40元、0.47元和0.56元，3年复合年增长率（CAGR）为18.3%。 毛利率趋势： 预计公司2024-2026年毛利率分别为61.5%、61.0%和60.5%，整体稳中有降，主要受智能患者管理解决方案收入增长及其较低毛利率的影响。 4.2. 估值与投资建议 估值对标： 医脉通作为国内数字营销领域的头部稀缺标的，受益于政策收紧，不应简单对标国内其他公司。报告建议选取海外相关标的进行相对估值。 对标选择： 对比日本M3公司和美国Doximity公司，日本M3已进入成熟后期，其医疗平台收入复合增速较低（2020-2023年仅0.63%）。而美国Doximity公司目前覆盖产品数量和收入仍在快速增长。因此，医脉通更应对标处于快速增长期的美国Doximity进行估值。 投资评级： 首次覆盖，给予“买入”评级。 5. 风险提示 政策进展不及预期的风险： 线上医药营销受益于国内集采、反腐、医保目录调整和创新药发展等政策。如果相关政策出现方向性变动或落地速度放缓，可能会导致公司业绩增速不及预期。 药企营销观念转变速度不及预期的风险： 尽管国内监管形势趋严促使药企营销费用下降和营销结构调整是大概率事件，但具体落地速度可能受各药企管理层观念转变速度的影响，从而不及预期。 行业竞争加剧的风险： 尽管精准营销与广告推广在内核上存在差异，但广告推广的入局门槛相对较低。市场上可能存在广告推广类公司在某个时期对医脉通的业务发展造成短期影响，导致行业竞争加剧。 总结 医脉通作为中国领先的专业医师平台，凭借其对中国88%执业医生的广泛覆盖和持续高增长的精准营销业务，已确立了其在数字医疗营销领域的市场领导地位。公司通过“横向拓展+纵向延伸”的战略布局，不断深化医生服务生态，并通过一系列投资并购有效补齐业务短板，进一步增强了其核心竞争力。 在当前中国医药行业监管政策趋严、线下营销受限的背景下，医脉通的线上精准营销模式迎来了前所未有的发展机遇。对标日本M3和美国Doximity等海外成功案例，医脉通的商业模式已得到充分验证，且其积极拥抱AI技术，打造垂直领域大模型，赋能医生工作全流程，有望进一步巩固其市场护城河并驱动未来业绩腾飞。 尽管公司面临政策进展、药企营销观念转变速度以及行业竞争加剧等潜在风险，但其强大的医生资源基础、成熟的商业模式、清晰的战略规划以及AI技术的应用，使其具备显著的长期投资价值。预计公司未来三年营收和归母净利润将保持稳健增长，首次覆盖给予“买入”评级，以期把握中国数字医疗营销市场的巨大潜力。

中心思想 2024年业绩承压与股东回报 梅花生物2024年全年营收251亿元，同比下降10%，归母净利润27.4亿元，同比下降14%，其中第四季度归母净利润7.5亿元，低于市场预期，主要受支付和解费导致营业外支出增加2.3亿元影响。尽管盈利承压，公司仍积极回馈股东，2024年现金分红和回购注销分别达17.0亿元和5.7亿元，合计占当年净利润的83%。 未来增长驱动与投资评级维持 尽管短期业绩面临挑战，华泰研究维持对梅花生物的“买入”评级，目标价11.80元人民币。这一判断基于对味精行业景气度有望改善的预期，以及公司通过收购协和发酵医药氨基酸业务等举措积极布局国际化和高附加值业务，有望贡献未来增量。公司在建项目有序推进，为中长期增长奠定基础，预计2025-2027年归母净利润将实现23.34%、6.73%和6.01%的同比增长。 主要内容 2024年财务表现与市场展望 梅花生物2024年实现营业收入251亿元，同比下降10%；归母净利润27.4亿元，同比下降14%。其中，2024年第四季度营收64亿元，同比下降12%，环比增长6%；归母净利润7.5亿元，同比下降27%，环比增长43%。扣除非经常性损益后，2024年归母净利润为27.0亿元，同比下降13%。公司2024年现金分红17.0亿元，回购注销5.7亿元，分别占当年净利润的62%和21%。第四季度归母净利润低于预期，主要原因在于支付和解费导致营业外支出增加2.3亿元。研究报告指出，考虑到味精景气度有望改善以及公司出海战略的增量贡献，维持“买入”评级。 核心业务板块业绩分析 2024年，公司各业务板块表现分化： 饲料氨基酸板块：营收同比增长11%至114亿元，主要得益于苏氨酸产能释放以及苏氨酸和98赖氨酸价格上涨。该板块毛利率同比提升13.7个百分点至24.9%。 食品味觉形状优化产品板块：销量同比下降5%至100万吨，受味精价格同比下滑影响，营收同比下降19%至79亿元。毛利率同比下降3.5个百分点至19.5%。 人类医用氨基酸板块：销量同比下降2%至9797吨，营收同比下降15%至4.8亿元。毛利率同比下降1.6个百分点至25.7%，主要系腺苷、谷氨酰胺销量和价格下降。 其他产品板块：营收同比下降27%至18亿元，主要受石油级黄原胶价格下降影响。毛利率同比下降25.5个百分点至23.3%。 全年期间费用率同比上升0.5个百分点至6.3%。 市场价格趋势与需求展望 根据博亚和讯数据，截至3月14日，赖氨酸（98.5%）/赖氨酸（70%）/苏氨酸/味精/黄原胶价格分别为8.6/5.5/9.9/7.2/24.5元/kg。与年初相比，赖氨酸（98.5%）和苏氨酸价格分别下降22%和16%，赖氨酸（70%）和味精价格分别上涨11%和1%，黄原胶价格下降8%。氨基酸产品受需求淡季及原料玉米涨价影响，价差有所回落，预计未来下游旺季来临有望带动需求。味精价格目前处于近五年相对低位，行业企业挺价意愿较强，伴随消费需求复苏，价格端有望逐步向好。 战略布局与项目进展 梅花生物积极拓展高附加值业务和国际市场： 医药氨基酸业务：2024年11月22日，公司通过收购协和发酵医药氨基酸业务，成功开启国际化布局。 在建项目：通辽味精扩产项目已达产；新疆异亮氨酸技改项目、缬氨酸、黄原胶技改项目按计划投产；白城赖氨酸项目于2024年9月正式动工。这些项目将为公司未来增长提供产能支持。 盈利预测与估值维持 华泰研究维持对梅花生物2025-2026年归母净利润34亿元和36亿元的盈利预测，并引入2027年38亿元的盈利预测。预计2025-2027年归母净利润同比分别增长23.34%、6.73%和6.01%，对应EPS分别为1.18元、1.26元和1.34元。考虑到公司较多项目仍处于发展初期，给予2025年10倍PE估值，目标价11.8元，维持“买入”评级。 总结 梅花生物2024年业绩受到味精和黄原胶等产品景气度下滑以及一次性支付和解费的影响，营收和归母净利润均出现同比下降。然而，公司在饲料氨基酸板块表现强劲，并通过高比例分红和回购积极回报股东。展望未来，随着味精行业景气度有望改善，以及公司在医药氨基酸领域的国际化布局和多个在建项目的有序推进，预计将为公司带来新的增长动力。基于对未来盈利改善的预期，华泰研究维持对梅花生物的“买入”评级。

　　全球医药生物投融资正在逐步回暖，CXO行业龙头企业收入及利润单季度已实现企稳回升。AI技术的快速发展有望为CXO行业带来新的增长动力，帮助CXO公司提高效率及专业性。截至2025年3月17日，医疗研发外包板块市盈率位于近年较低位水平，且低于医药生物板块整体水平。 　　支撑评级的要点 　　医药投融资环境回暖，CXO行业龙头企业收入及利润单季度已实现企稳回升。全球医药生物投融资正在逐步回暖，中国创新药圈产业链支持政策及“医保+商保”多元化支付预期均有望推动医药生物投融资热度的回暖，从而带动上游医药研发的相关需求增长。CXO行业龙头企业2024年Q4收入端及利润端已出现企稳回升，2024年订单同比增长明显。药明康德2024年业绩公布，公司实现营业收入392.4亿元，同比下降2.73%，剔除特定商业化生产项目同比增长5.2%。利润端方面，公司2024年实现归母净利润94.50亿元，同比下降1.63%。2024年Q4单季公司实现营业收入115.4亿元，同比增长6.85%，实现归母净利润29.2亿元，同比增长90.64%，均实现同比增长。订单方面，截至2024年末，公司持续经营业务在手订单人民币493.1亿元，同比增长47.0%。 　　人工智能（AI）技术的快速发展有望为CXO行业带来新的增长动力。伴随AI技术的发展，AI有望参与药物研发应用中的核心部分，覆盖从早期药物发现到临床试验优化的全流程。AI有望在药物发现与分子设计、在靶点发现与验证、临床试验设计和实验室管理等方面，帮助CXO公司提高效率。阳光诺和与华为云计算技术有限公司正式签署全面合作协议，双方共同开发“AI多肽分子大模型平台”。阳光诺和与华为云计算的合作将聚焦多肽药物研发全链条，涵盖靶点发现、分子生成、虚拟筛选、分子优化等关键环节，有望提高从实验室到临床的转化效率。阳光诺和多肽创新药管线正在从“Me-better”转向“First-in-Class”，截至2025年2月公司多肽创新管线包括STC007、STC006和STC008。其中STC007（术后镇痛/尿毒症瘙痒）为靶向新型通路的镇痛药物，已进入Ⅱ期临床，有望解决阿片类药物成瘾难题。 　　CXO板块估值仍位于近年低位。截至2025年3月17日，医疗研发外包板块市盈率为25.27倍，位于近年较低位水平。医药生物2025年3月17日市盈率为26.72倍，医疗研发外包板块市盈率低于整体板块。 　　投资建议 　　伴随医药融资环境回暖，CXO以及科研服务上游相关领域的需求正在逐步恢复，叠加去年基数相对较低，建议关注相关标的：药明康德、阳光诺和、益诺思、昭衍新药、泰格医药、美迪西等标的。 　　评级面临的主要风险 　　集采政策实施力度超预期的风险、企业研发不及预期风险、企业研发产品退市风险、产品销售不及预期风险、与投资相关的风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年3月20日，医药板块涨跌幅-0.82%，跑赢沪深300指数0.06pct，涨跌幅居申万31个子行业第23名。各医药子行业中，线下药店(+0.47%)、血液制品(-0.67%)、体外诊断（-0.79%）表现居前，医疗设备（-1.64%)、医院(-1.47%)、疫苗（-1.20%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为爱朋医疗(+12.94%)、开立医疗(+6.34%)、多瑞医药(+6.23%)；跌幅榜前3位为华大智造（-10.30%）、易瑞生物(-9.61%)、康为世纪（-6.88%)。 　　行业要闻： 　　近日，诺华（Novartis）宣布，在研鞘内注射基因疗法onasemnogeneabeparvovec（OAV101IT），在针对2岁至<18岁脊髓性肌萎缩症（SMA）患者群体的3期临床项目中显示出积极的安全性和疗效结果，公司计划在2025年上半年向监管机构递交申请。OAV101IT利用腺相关病毒（AAV）载体将SMN1转基因递送到运动神经元中，直接针对疾病的遗传根本原因。 　　（来源：诺华，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　华特达因（000915）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入21.34亿元，同比下降14.08%，归母净利润为5.16亿元，同比下降11.90%，扣非后归母净利润为4.91亿元，同比下降13.97%。 　　力生制药（002393）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入13.36亿元，同比增长15.88%，归母净利润为1.85亿元，同比下降49.00%，扣非后归母净利润为1.03亿元，同比下降31.16%。 　　健友股份（603707）：公司发布公告，根据子公司与Xentria签署的协议，在完成XTMAB多剂量爬坡试验（MAD）或临床2期研究入组时，支付2,000万美元。目前XTMAB项目临床2期受试者已经筛选完毕，公司子公司于2025年3月5日向Xentria支付了500万美元进度款，又于2025年3月19日向Xentria支付了1,500万美元进度款。 　　华海药业（600521）：公司发布公告，公司拟向台州城投沣收、华泰资产在内的14名特定对象发行41,152,263股公司股票，发行价格为14.58元/股，募集资金总额为599,999,994.54元，扣除发行费用后，募集资金净额为人民币582,319,365.51元，限售期为6个月。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　事件： 近日， 药明康德发布 2024 年年度报告： 2024 年全年实现营收392.41 亿元，剔除新冠商业化项目后同比增长 5.2%； 经调整 non-IFRS 归母净利润 105.83 亿元，经调整 non-IFRS 归母净利率达到 27.0%， 创历史新高。 　　药明康德的收入和利润逐季度稳步提升，第四季度收入和利润均创历史新高。 其中 Q4 整体收入达到 115.4 亿元，较第一季度高出了 45%，经调整 non-IFRS 归母净利润达到 32.4 亿元，较第一季度提升了 70%。 　　CRO 龙头实力依旧，业绩有望持续向好 　　对于 2025 年的业绩展望， 公司同样乐观： 预计 2025 年持续经营业务收入重回双位数增长，同比增长 10%-15%，整体收入达到人民币 415-430 亿元； 同时， 公司不断提高生产经营效率， 预计 2025 年经调整 nonIFRS 归母净利率水平有望进一步提升。过去一年，药明康德虽然笼罩在美国《生物安全法案》草案的阴影之下， 但依旧能够取得如此亮眼的业绩。 这不仅彰显出药明康德强劲的实力，而且证明海外客户对中国 CRO 的认可和信赖并没有动摇。 　　药明康德属于医药研发服务行业， 对全球投融资的变化反应比较迅速， 2024 年的亮眼业绩以及 2025 年的业绩预期深刻地反映出全球投融资有转暖向好的趋势 　　全球医疗健康投融资在下行两年后企稳 　　根据动脉网数据显示： 2024 年全球共完成医疗健康领域一级市场投资 2291 笔，累计融资 582 亿美元； 融资总额相对 2023 年略微回升 1 个百分点， 全球医疗健康投融资在下行两年后逐渐企稳。 随着投融资企稳及 CRO 景气度升高， 我们认为 2025 年有望走出医药投资的寒冬。 　　然而，全球投融资转暖的趋势还没有传导到国内。 2024 年国内医疗健康产业一级市场共达成 811 笔融资交易，吸引 73 亿美元资金注入创新探索。继 2021 年投融资高峰后，该市场融资已持续下滑， 2024 年国内融资总额较 2023 年减少 33%，融资事件数量亦下降 37.6%。 　　这一点从药明康德 2024 年的客户收入来源上也可以看出来：来自美国客户的收入为 250.2 亿元，剔除新冠项目后同比增长 7.7%，收入贡献占比 64%；来自欧洲客户的收入为 52.3 亿元，同比增长 14.4%，收入贡献占比 13%； 来自中国客户的收入为 70.7 亿元，同比下降 3.5%，收入贡献占比 18%； 来自日本、韩国及其他地区客户的收入为 19.3 亿元，同比下降 11.4%，收入贡献占比 5%。 　　生物医药依旧是投资的第一大类别，肿瘤药物是国内投资的热点 　　2024 年， 全球生物医药类项目占据投融资交易规模与活跃度的首位，器械与耗材类项目紧随其后。值得注意的是，生物医药领域过亿美元融资事件远超其他细分领域，呈现显著领先的态势。 　　在全球生物医药融资 TOP 榜单中， AI+制药、减重药物及自身免疫药物表现突出。同时，基因疗法、免疫疗法、靶向治疗等项目亦深受资本追捧。 　　国内方面， 2024 年上榜的生物医药融资中，肿瘤药物依旧是资本青睐的投资领域，但是投资的重心更偏向于后期确定性高的项目。 　　风险提示： 临床研发失败的风险，竞争格局恶化风险，销售不及预期风险，行业政策风险，技术颠覆风险等。

　　东阿阿胶(000423) 　　经营业绩增速亮眼，产业链全面布局助力长期向好发展 　　公司2024年实现营收59.21亿元（同比+25.57%，下文皆为同比口径）；归母净利润15.57亿元（+35.29%）；扣非归母净利润14.42亿元（+33.17%）。从盈利能力来看，2024年毛利率为72.42%（+2.18pct），净利率为26.30%（+1.87pct）。从费用端来看，2024年销售费用率为33.33%（+1.81pct），管理费用率7.53%（-0.47pct），研发费用率2.93%（-0.74pct），财务费用率-1.99%（-0.02pct）。我们看好公司深耕阿胶品类、男科产品及产业链布局带来的长期发展潜力，上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为18.74/22.48/26.79亿元（原预计17.19/20.87亿元），EPS为2.91/3.49/4.16元，当前股价对应PE为20.0/16.7/14.0倍，维持“买入”评级。 　　阿胶及其系列产品销售增长，毛驴养殖及销售板块承压 　　2024年公司阿胶及系列产品营收55.44亿元（+27.04%），毛利率为73.61%（+1.23pct）；其他药品及保健品营收2.36亿元（+26.19%）；毛驴养殖及销售营收0.69亿元（-28.92%）；其他行业营收0.72亿元（+7.01%）。我们认为阿胶品类的快速增长受益于公司纵深推进“研产销”协同发展模式，夯实药品、健康消费品“双轮驱动”，通过大品种打造、大单品升级等推动阿胶及系列产品销售增长。 　　坚持“1238”战略，2025年推进产业链布局实现“增长·突破”发展 　　公司以“1238”发展战略为核心，系统化重构品牌战略，推动公司良性健康发展。同时，公司提出2025年将积极围绕产业链布局：上游，持续推进驴种质资源保护、规模化高效养殖等研究，做好国内毛驴涵养布局，掌控全球原料资源。中游：重点围绕胶类中药和滋补大健康产品进行研发和品牌打造；加速健康消费品事业部研发与业绩增长；推广皇家围场1619、壮本、燕真卿等新产品；做大海外业务；实现投资并购的重大突破等。下游，打造集中医药文化传播、消费者体验等于一体的中医药康养特色体验新模式，积极争创国家唯一中医特色5A级景区。 　　风险提示：政策变化风险，产品销售不及预期，原材料价格变动等。

　　东阿阿胶(000423) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收59.2亿元，同比+25.6%；实现归母净利润15.6亿元，同比+35.3%；实现扣非归母净利润14.4亿元，同比+33.2%。 　　持续推进双轮驱动，拓展第二增长曲线。2024年，公司医药工业板块实现营收57.8亿元，同比+27.0%。一方面，公司深耕核心主业，持续推进药品+健康消费品双轮驱动增长模式。阿胶及系列产品占比进一步提高至93.6%，实现营收55.4亿元，同比+27.0%。分产品来看：1）阿胶块，是OTC第一大单品、滋补养生第一品牌，公司市占率稳居第一。2）复方阿胶浆，产品回归药品属性，拓展新适应症，成为公司未来业绩的重要增长点。3）桃花姬，打造即食养颜第一品牌，深耕数字化，线上和线下相结合拓宽终端销售渠道。4）“东阿阿胶小金条”阿胶速溶粉逐步起量，有望贡献公司业绩增长。另一方面，公司积极开拓潜能产品，其他药品及保健品实现营收2.36亿元，同比+26.2%。“皇家围场1619”以打造男士健康活力第一品牌为愿景，新产品放量潜力充足。 　　盈利能力稳步提升，渠道库存良性增长。在盈利能力方面，2024年，公司实现毛利率72.4%，同比+2.2pp；归母净利率26.3%，同比+1.9pp。公司阿胶及系列产品实现毛利率73.6%，同比+1.2pp，是公司业绩增长的关键驱动力。费用端来看，2024年销售费用19.7亿元，同比+32.8%，销售费用率33.3%，同比+1.8pp，主要系公司发布新品加大品牌曝光及推广投入。在营运能力方面，公司持续推进渠道治理、优化渠道生态。截至2024年年底，公司存货余额为9.3亿元，较2023年年末-8.5%，存货周转天数213.7天，同比-75.1天；应收账款及票据合计3.3亿元，同比-23.7%，应收账款周转天数4.3天，同比-12.7天。 　　分红回馈股东，股权激励激发活力。2024年，公司实现经营活动产生的现金流量净额21.7亿元，同比+11.1%，经营面持续向好。2024年9月，公司完成历史首次中期分红，向全体股东现金分红7.4亿元。1月10日，公司发布股权激励，授予124.7万股限制性股票（占总股本0.19%），首次授予99.8万股，授予179人，首次授予价格37.22元/股。限售之日起第2，3，4年分别可以解除限制，解除限售条件为：1）2025/2026/2027年净资产收益率分别不低于11.5%/12%/12.5%，且不低于对标企业75分位水平或同行业平均水平；2）2025/2026/2027年分别归母净利润复合增长率不低于15%（以2023年为基准）且不低于对标企业75分位水平或同行业平均水平，且不出现负增长。同时还需每年满足经济增加改善值大于0，且完成产业链相关任务。 　　盈利预测。考虑到公司阿胶及系列产品竞争力强，积极拓展第二增长曲线，并且公司主营业务增长稳健，预计2025-2027年归母净利润分别为18.5亿元、22亿元和26.1亿元，对应PE分别为20、17和14倍。 　　风险提示：提价不及预期的风险，销量不及预期的风险。