超研股份(301602) 　　投资要点： 　　公司专业从事医学影像设备和工业无损检测设备的研发、生产和销售。公司自1982年设立以来，一直专注于医学影像设备与工业无损检测设备的研发、制造和销售。公司从2007年开始，以“立足超声，不断拓展医疗诊断器械新领域”为发展方向，开始涉足X射线诊断领域。公司不断丰富产品种类，扩大企业规模，以适应市场的多元化需求。近年来公司业务规模不断扩大，产品线持续横向和纵向拓宽。 　　全球超声医学影像行业规模快速发展。随着人口老龄化问题日趋严峻引发慢性病发病率逐年提升，医疗卫生投入增加，在此背景下，全球医疗设备市场快速扩容。根据Mordor Intelligence发布的《MEDICAL DEVICES MARKET（2024-2029）》，2024年全球医疗设备市场规模为6,370亿美元，2029年预计可达8,930亿美元，2024年至2029年复合增长率为6.99%。超声医学影像设备作为医疗器械行业的细分领域之一，行业规模也呈上升趋势。根据SignifyResearch统计数据显示，2019年全球超声医学影像设备市场规模为197,683台/套，至2020年增加至211,976台/套，预计到2024年将进一步增加至305,989台/套，年复合增长率为9.13%。 　　公司拥有技术差异化竞争优势。公司经过多年发展，在医用超声实时三维成像技术、三维全容积技术和超声弹性成像技术等方面取得了多项成果，处于行业较为领先地位，并通过持续研发形成了像素域宽波束成像技术和智纯滤波技术等全新的成像技术。虽然欧美跨国企业在超声影像技术上依然领跑全球，但公司在彩色多普勒超声显像诊断系统、智能乳腺全容积超声系统、免防护DR产品系列、工业超声TOFD检测仪、工业超声相控阵检测仪、超声换能器设计技术和制造工艺等技术研发方面已取得显著进展，在超声诊断和X射线细分领域与国际厂商展开充分竞争，与跨国企业的差距也在逐渐缩小。 　　投资建议：预计公司2024年和2025年每股收益分别为0.29元和0.32元，对应估值分别为92倍和85倍。公司作为国内超声诊断和检测行业的先行者，拥有技术差异化竞争优势。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 　　风险提示。新产品的市场开拓风险、原材料采购风险、行业监管及政策变化风险和国际贸易摩擦风险等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年3月18日，医药板块涨跌幅+0.86%，跑赢沪深300指数0.59pct，涨跌幅居申万31个子行业第4名。各医药子行业中，医疗研发外包(+5.56%)、医院(+1.34%)、线下药店（+1.31%）表现居前，医疗设备（+0.09%)、医药流通(+0.12%)、疫苗（+0.27%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为科兴制药(+10.59%)、东方海洋(+10.15%)、康惠制药(+9.99%)；跌幅榜前3位为金城医药（-5.29%）、赛隆药业(-4.29%)、德展健康（-4.00%)。 　　行业要闻： 　　近日，Avidity宣布，公司在研疗法delpacibart zotadirsen（del-zota）在1/2期EXPLORE44临床试验中展现出史无前例的抗肌萎缩蛋白表达能力。研究显示，剂量为5mg/kg和10mg/kg的del-zota均表现出强有力的骨骼肌递送能力，骨骼肌寡核苷酸水平达到200nM。外显子44跳跃效率显著增加40%。抗肌萎缩蛋白生成显著增加，平均增加至正常水平的25%，最高达到正常水平的58%。公司决定在未来的临床研究中采用5mg/kg（每6周一次给药）的剂量方案，并以此支持生物制品许可申请（BLA）的递交。 　　（来源：Avidity，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　博雅生物（300294）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入17.35亿元，同比下降34.58%，归母净利润为3.97亿元，同比增长67.18%，扣非后归母净利润为3.02亿元，同比增长110.77%。 　　科兴制药（688136）：公司发布公告，公司拟以自有资金或回购专项贷款回购公司股份，回购金额不超过3000-6000万元，回购价格不超过29.77元/股，回购数量为100.77-201.55万股，约占总股本的0.50%-1.01%，用于实施股权激励或员工持股计划。 　　通化东宝（600867）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局签发的关于德谷胰岛素利拉鲁肽注射液的药物临床试验批准通知书后，已完成中国I期临床试验，并启动中国III期临床试验，于近日成功完成首例受试者给药。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年3月18日，医药板块涨跌幅+0.02%，跑输沪深300指数0.04pct，涨跌幅居申万31个子行业第9名。各医药子行业中，其他生物制品(+0.25%)、医疗耗材(+0.17%)、医疗设备（-0.03%）表现居前，血液制品（-1.13%)、线下药店(-0.71%)、疫苗（-0.66%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为爱朋医疗(+15.88%)、创新医疗(+10.03%)、兴齐眼药(+7.17%)；跌幅榜前3位为东方海洋（-9.22%）、安必平(-5.73%)、双成药业（-4.34%)。 　　行业要闻： 　　近日，阿斯利康（AstraZeneca）宣布，其重磅免疫疗法Imfinzi（durvalumab）已获得欧盟委员会批准，作为单药，用于治疗接受铂类放化疗（CRT）后病情未进展的成人局限期小细胞肺癌（LS-SCLC）患者。Imfinzi是一种人源化的单克隆抗体，通过与PD-L1的结合，阻断PD-L1与PD-1和CD80蛋白的结合，进而抑制肿瘤的免疫逃逸机制，该药是首个获欧盟委员会批准用于治疗局限期小细胞肺癌的免疫疗法。 　　（来源：阿斯利康，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　国药股份（600511）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入505.97亿元，同比增长1.81%，归母净利润为20.00亿元，同比下降6.80%，扣非后归母净利润为19.96亿元，同比下降4.63%。 　　江中药业（300294）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入44.35亿元，同比下降2.59%，归母净利润为7.88亿元，同比增长9.67%，扣非后归母净利润为7.49亿元，同比增长6.43%。 　　华润双鹤（600062）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入112.12亿元，同比下降0.87%，归母净利润为16.28亿元，同比下降2.55%，扣非后归母净利润为14.32亿元，同比增长16.14%。 　　复星医药（600196）：公司发布公告，子公司Henlius USA Inc收到美国FDA函件，HLX22用于胃癌（GC）治疗获得孤儿药资格认定，该药是公司自AbClon许可引进、并后续自主研发的新型靶向HER2的单克隆抗体，拟用于胃癌和乳腺癌等实体瘤的治疗。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

中心思想 医疗数字化服务平台市场规模测算框架 本报告的核心在于构建并应用了一套严谨的医疗数字化服务平台市场规模测算逻辑模型。该模型将市场总规模（SIZE）定义为在线医疗用户规模（A）、在线医疗服务平均客单价（B）和在线医疗付费用户渗透率（C）三项关键指标的乘积（SIZE = A * B * C）。通过对这三个核心因子进行历史数据分析和未来趋势预测，报告旨在提供对中国医疗数字化服务平台行业市场规模的专业化、数据驱动的洞察。 行业增长驱动因素分析 报告深入分析了驱动中国医疗数字化服务平台市场增长的关键因素。在线医疗用户规模的持续扩大、在线医疗服务平均客单价的稳健增长（尽管受特定事件影响有所波动）以及付费用户渗透率的逐步提升，共同构成了行业发展的内生动力。通过对这些因子的量化分析和未来五年（2023E-2027E）的预测，报告揭示了行业未来强劲的增长潜力，并为市场参与者提供了重要的战略参考。 主要内容 医疗数字化服务平台市场规模 市场规模及增长预测 中国医疗数字化服务平台市场规模呈现高速增长态势。根据报告数据，2018年市场规模为73,799,668,800元，并预计在2027年达到1,424,234,174,000元。从2018年至2022年，市场规模从738亿元增长至3480亿元，年均增长率保持在40%以上。展望未来，预计2023年至2027年，市场规模将从4764亿元增长至14242亿元，年均增长率预计维持在35%左右，显示出行业巨大的发展潜力。 市场规模测算逻辑 医疗数字化服务平台市场规模的测算遵循“SIZE = A * B * C”的逻辑模型。其中，A代表在线医疗用户规模，B代表在线医疗服务平均客单价，C代表在线医疗付费用户渗透率。这一模型通过分解市场规模为可量化的核心要素，为市场分析提供了清晰的框架。 在线医疗用户规模（A） 用户规模现状与预测 在线医疗用户规模持续扩大。22018年在线医疗用户规模为1.43亿人，到2022年已增长至3.63亿人。基于CNNIC数据和历史年均约20%的增长率推算，预计未来五年（2023E-2027E）用户规模将继续增长，从2023年的4.36亿人增至2027年的9.03亿人。这一增长趋势反映了在线医疗服务在用户中的普及度和接受度不断提高。 预测依据 用户规模的预测主要依据CNNIC（中国互联网络信息中心）发布的《中国互联网络发展状况统计报告》数据，结合2018-2022年约20%的年均增长率进行推算，以预测未来五年的总量。 在线医疗服务平均客单价（B） 客单价波动与趋势 在线医疗服务平均客单价在2018年至2020年间保持相对稳定，分别为14,335.6元/人、14,660.8元/人、14,712.8元/人。然而，受2021年疫情事件影响，用户数量猛增导致平均客单价大幅下降至8,314.7元/人，并在2022年略微回升至8,537.2元/人。预计未来五年（2023E-2027E），客单价将以年均约2.6%的速度稳健增长，从2023年的8,759元/人增至2027年的9,706元/人。 预测依据 客单价的预测主要基于头部三家企业（阿里健康、平安好医生、京东健康）的年报数据。考虑到2020-2021年疫情导致的异常波动，报告剔除了该时期的异常增长率数据，并假设在线医疗服务平均客单价受数字医疗用户规模带动，以约2.6%的年均增长率进行预测。 在线医疗付费用户渗透率（C） 渗透率增长态势 在线医疗付费用户渗透率呈现稳步上升趋势。2018年渗透率为3.6%，到2022年已提升至10%。预计未来五年（2023E-2027E），渗透率将继续以年均约10%的速度增长，从2023年的11.1%增至2027年的16.25%。这表明越来越多的在线医疗用户愿意为服务付费，市场付费意愿和商业化潜力持续增强。 预测依据 渗透率的预测是根据京东健康、阿里健康、平安好医生等头部企业的年报数据计算得出。通过付费用户数量除以总用户数，得出2018-2022年头部企业的期望渗透率值，并基于其年均约10%的增长率，假设在线医疗付费用户渗透率受在线医疗用户规模增长带动，从而推算未来五年的趋势。 总结 本报告通过构建“医疗数字化服务平台市场规模 = 在线医疗用户规模 * 在线医疗服务平均客单价 * 在线医疗付费用户渗透率”的逻辑模型，对中国医疗数字化服务平台行业市场规模进行了深入测算与分析。数据显示，该市场正经历高速增长，预计从2018年的738亿元增长至2027年的1.42万亿元，年均增长率保持在35%以上。 具体而言，在线医疗用户规模持续扩大，预计2027年将达到9.03亿人；在线医疗服务平均客单价在经历2021年疫情影响后的调整期后，预计将以每年约2.6%的速度稳健增长；同时，在线医疗付费用户渗透率也呈现出强劲的上升趋势，预计2027年将达到16.25%。这些关键指标的积极发展共同驱动了中国医疗数字化服务平台市场的蓬勃增长，预示着行业未来巨大的发展空间和商业化潜力。

　　事件： 近日， 同源康宣布其自主研发的 TY-9591（商品名：卡塔尔沙®）对比奥希替尼（商品名：泰瑞沙®）作为一线治疗 EGFR 突变肺癌脑转移的关键 II 期临床试验研究者数据显示达到研究预期， 具有统计学显著意义和重大临床获益。 　　同源康计划于近期向国家药品监督管理局药品审评中心(CDE)提交NDA(New Drug Application)。 　　TY-9591 是一种针对 EGFR 突变肺癌脑转移患者开发的酪氨酸激酶抑制剂(TKI)，对 EGFR 突变肺癌脑转移患者具有显著疗效。 TY-9591 能够有效通过血脑屏障，不可逆地结合 EGFR 突变体（包括 19 外显子缺失、21 外显子 L858R 突变： 19 外显子缺失/T790M 突变和 L858R/T790M 突变等），最终抑制癌细胞的增殖和转移。 　　TY-9591 主要研究终点颅内客观缓解率(iORR)达到预期目的 　　TY-9591 对比奥希替尼显示出统计学显著意义和临床意义的明显改善，无论在全人群还是在不同亚组人群（包括基因分型、颅内病灶个数、ECOG 评分等）中均具有明显统计学差异。试验结果表明： 　　针对 EGFR 突变肺癌脑转移适应症， TY-9591 是全球首个且唯一单药头对头奥希替尼临床研究中显示出显著优于奥希替尼的药物。 　　在 EGFR 突变（19 号外显子缺失和 21 外显子 L858R 突变）肺癌脑转移病人中，根据 iORR 数据， TY-9591 组均显著优于奥希替尼组。 　　各个亚组（包括颅内病灶个数和 ECOG 评分等）疗效分析， TY-9591组均显示强阳性结果。 　　试验共入组 224 例受试者，其中 19 号外显子缺失和 21 外显子L858R 突变占比分别为 53.1%和 46.9%，与真实世界患者基因突变水平分布一致。 　　TY-9591 组总体安全性良好，无新的需要关注的安全性信号。 　　同源康 TY-9591 利用氘代技术升级奥西替尼，通过改良代谢减少毒副反应，并且增强入脑能力，具备一定的竞争优势。 此临床研究的详细数据有望于近期在国际或国内临床学术会议上公布。 　　三代 EGFR-TKI 赛道竞争升级，翰森制药和艾力斯的上市时间占优 　　非小细胞肺癌作为大的疾病领域， EGFR 突变患者比例大，三代EGFR-TKI 有高效低毒的特点， 目前已成为靶向治疗的一线用药。肺癌病人数量在增加，三代 EGFR-TKI 的市场空间依旧在快速增长中， 2024 年阿斯利康的奥西替尼全球销售额超过 60 亿美元，国内艾力斯的伏美替尼表现同样亮眼，国内销售额超过 35 亿元。 　　然而， 当前三代 EGFR-TKI 在国内已有 7 个上市， 国产各家的适应症也基本类似， 可以预见未来的市场竞争将进一步加剧。 　　翰森制药和艾力斯的三代 EGFR-TKI 上市时间占优，具备一定的先发优势。当前针对此靶点的创新药研发聚焦在解决三代 EGFR-TKI 耐药的问题，比如 EGFR/C-MET 双抗和三代靶向药的联合用药以及 EGFRADC 药物。 　　三代 EGFR-TKI 药物已经成为肺癌靶向治疗的基石药物， 现在药物研发已经非常火热。 患者后续依旧面临着 EGFR-TKI 耐药的问题， 耐药后的解决方案将会更具备投资价值。 　　风险提示： 临床研发失败的风险，竞争格局恶化风险，销售不及预期风险，行业政策风险，技术颠覆风险等。

中心思想 深耕老龄健康赛道，改革成效驱动业绩增长 昆药集团作为央企华润集团旗下成员，自2023年加入华润三九以来，国企改革进展顺利，公司战略聚焦于老龄健康赛道，并通过深化渠道改革，有望实现业绩超预期增长。公司核心推荐逻辑在于其深耕心脑血管和骨科等老年病领域，受益于中国人口老龄化趋势，同时上游中药材价格回落有望缓解成本压力。 品牌优势与管理赋能，化解市场担忧 公司凭借“777品牌”和“昆中药1381”等突出品牌文化优势，结合华润三九的“三九商道”赋能渠道改革，以及华润体系重塑管理机制带来的提质增效空间，持续提升经营效率。针对市场对核心产品血塞通价格下行的担忧，报告分析认为血塞通软胶囊作为独家剂型且日用金额具有价格优势，其价格下行空间有限；注射用血塞通（冻干）在集采中降价空间小，未来或能实现以价换量，从而有效化解市场预期差。 主要内容 1 这是一家怎样的公司？ 1.1 深耕老龄健康赛道，致力于成为银发健康引领者 昆药集团成立于1951年，2000年上市，拥有73年药物研发传统。公司秉承“大药厚德，痌瘝在抱”的企业使命，战略聚焦“健康老龄化”赛道，目标是成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”。公司围绕三七产业链，致力于为慢病管理和老龄健康领域提供优质产品服务及系统解决方案。2023年，公司启动营销组织变革，成立KPC1951、昆中药1381、777三大核心事业部。KPC1951事业部聚焦心脑血管、骨骼肌肉、呼吸系统、神经精神等领域，旨在打造老年健康领域严肃治疗的引领者。昆中药1381事业部以六百多年老字号品牌价值和昆药商道优势，致力于打造“精品国药领先者”。三七口服777事业部则聚焦三七产业链，发挥血塞通口服系列多剂型、多品规优势，提升终端覆盖和动销能力。 1.2 背靠国务院国资委，华润系高管接任注入新活力 2022年12月，华润三九完成对昆药集团28%股份的协议转让，成为公司控股股东，实际控制人变更为中国华润有限公司，公司背靠国务院国资委。2023年1月，公司董事会、监事会完成改组，华润系高管团队接任，包括董事长吴文多、副董事长兼总裁颜炜等，核心高管团队年龄多在40-50岁之间，营销副总裁均为80后，有望通过快速决策和灵活应变推动市场拓展。 1.3 聚焦三七产业链，传承精品国药 公司拥有昆药、昆中药、贝克诺顿等七大国家GMP标准的现代化医药生产平台，具备粉针剂、注射剂、胶囊剂、片剂、颗粒剂、丸剂、散剂等全剂型智能化生产线，共有600余项产品批准文号。核心产品包括昆药血塞通系列、蒿甲醚系列，昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒，贝克诺顿阿法骨化醇软胶囊、玻璃酸钠注射液等，多个核心产品市场份额处于优势地位。公司营销模式强调全渠道、全终端、多模式覆盖，积极拓展电商渠道。研发模式则坚持以研发创新为核心驱动力，聚焦植物药、创新药、改良型新药、差异化仿制药，并通过外部合作、投资并购等方式构建丰富的产品管线。 1.4 公司品牌文化优势明显，三九商道赋能零售渠道 米内网数据显示，2018年以来心脑血管中成药竞争格局稳定，TOP10市场份额有所提升。公立医疗终端，步长制药、珍宝岛、朗致集团和昆药集团市场份额提升明显。城市实体药店终端，北京同仁堂稳居龙头，宏济堂、片仔癀、达仁堂和昆药集团市占率提升显著。公司依托云南丰富植物资源，拥有从三七GAP种植到营销的完整产业链，并推出“777”全新品牌，强化消费者认知，打造品牌护城河。公司借助“三九商道”整合商业渠道，优化原有商业模式，构建“合理覆盖、快速流通、有效销售”的昆药销售渠道，实现全国范围内的零售、医疗体系渠道整合，聚焦重点主流客户管控。 2 公司所处赛道有β吗？ 2.1 人口老龄化助力公司基本盘稳健发展 《2023年度国家老龄事业发展公报》显示，截至2023年末，全国60周岁及以上人口达2.97亿人，占总人口的21.1%，同比增加1693万人。考虑到1962-1973年婴儿潮人口迈入老年，中国老龄化程度预计将持续加深。老年病用药市场受益于人口老龄化，《2023中国卫生健康统计年鉴》数据显示，2022年循环系统疾病出院病人中60岁及以上占比高达68.5%，肌肉骨骼系统和结缔组织疾病出院病人中45岁及以上占比达78.7%。公司基本盘为心脑血管类和骨科类产品，2024年毛利润占比合计达48.7%，直接受益于国内老龄化程度加深。公司围绕老龄健康-慢病管理核心业务领域，通过“三步走”发展行动规划，短期完善老龄健康领域产品布局，中期打造“品牌+学术”差异化竞争优势，长期实现“产品+服务”的商业模式。 2.2 千亿心脑血管中成药市场蓬勃发展 米内网数据显示，公立医疗终端脑血管中成药市场规模自2018年以来呈下降趋势，主要受中药注射剂政策影响，但口服制剂市场实现稳定增长，2018-2023年复合增速2.8%。口服制剂市场份额由2018年的29.3%增至2024年H1的51.9%。注射用血塞通（冻干）、脑心通胶囊市占率提升明显。城市实体药店终端脑血管中成药市场规模自2018年以来持续增长，2018-2023年复合增速达10.7%。安宫牛黄丸、血塞通软胶囊市场份额提升明显，从2018年的44.6%和3.3%提升至2024年H1的66.4%和6.2%。公司心脑血管产品以三七系列为主，未来产品管线或将延伸到心血管疾病领域。公立医疗终端心血管中成药市场规模2018-2023年下滑9.4%，主要系中药注射剂受政策影响，但口服制剂市场实现稳定增长，2018-2023年复合增速3.6%。口服制剂市场份额由2018年的53.4%增至2024年H1的70.1%。城市实体药店终端心血管中成药市场规模基本稳定，速效救心丸、参松养心胶囊市占率提升明显。 2.3 上游中药材价格回落，成本压力有望缓解 2024年7月中旬以来，中药材价格指数持续回落，预计2025年中药企业的毛利率压力有望缓解。公司常用中药材中，白术、北沙参、当归、甘草价格均有明显回落，三七、苍术、山药、陈皮、白芍、薏苡仁价格基本稳定。公司持续打造上游道地药材标准化种植基地，辐射云南、四川、甘肃、重庆、河南、河北等全国道地药材产区，面积达10.8万亩，通过标准化种植和产地趁鲜加工基地建设，带动种植户进行多种道地药材种植，并建设研究示范为主的百草园种植基地。 3 公司经营情况有α吗？ 3.1 品牌文化优势突出 昆药集团在品牌建设和传播上具有突出影响力，拥有从三七GAP种植到营销的完整产业链，实现全生命周期可溯源智能化管控。公司多个核心产品市场份额领先，如注射用血塞通（冻干）粉针、血塞通软胶囊、阿法骨化醇软胶囊、玻璃酸钠注射液、昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等。公司推出“777品牌”，强化“三七就是777”的品牌联想，立足三七产业链，打造品牌护城河，推动三七产业链高质量发展。医疗端通过提升终端掌控和医院开发能力，发挥血塞通口服系列优势，带动院外增长。零售端携手连锁，开展“生命之河”私享会、“银发青年守护行动”等活动。公司重塑“昆中药1381”品牌，该品牌拥有643年历史，是中国五大中药老字号之一，通过全方位、多维度、高频次广告投放，聚焦参苓健脾胃、舒肝颗粒等核心大单品，实现品牌跃级发展。昆中药参苓健脾胃颗粒亮相央视、湖南卫视，并与温氏食品、恰恰瓜子合作推出跨界产品。舒肝颗粒推出“拒绝焦虑”系列短片和快闪活动。此外，昆药集团作为青蒿素类产品原研企业，致力于青蒿素产业化、国际化发展，产品已在非洲40多个国家注册销售，成为中国抗疟药品牌。三七产业国际化也取得进展，注射用血塞通（冻干）、血塞通软胶囊、血塞通滴丸已在15个国家获得准入，并中标联合国医疗项目。 3.2 三九商道赋能渠道改革 公司借助三九商道启动“铁架子工程”和“蒲公英计划”，整合商业渠道，优化原有商业模式，构建“合理覆盖、快速流通、有效销售”的昆药销售渠道，完成全国范围内的零售、医疗体系渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户的管控。医院市场通过创新学术推广和高水平循证医学研究提升学术影响力。零售市场以专业化慢病管理平台为依托，通过“冠军计划”聚焦区域龙头，抢占战略高地，并打响“滇军爆破”战役赢战中小连锁。诊所市场以专业学术推广结合基层营销模式，为处方药渠道下沉奠定基础。新零售方面，公司通过老字号爆品打造，不断开拓新零售渠道网络。国际市场则借助青蒿素国际快车通道，持续将产品推向国际。 3.3 华润体系重塑管理机制 公司与华润三九的百日融合、一年融合顺利推进，实现了战略、业务、组织及文化层面的深度融合，目前正在推进三年融合。百日融合阶段，公司贯彻“四同步、四对接”工作，加强党建、制度建设，确立了“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”的新战略目标。一年融合阶段，公司全面深入推进价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑。价值重塑通过战略研讨会凝聚共识；业务重塑通过成立KPC1951、昆中药1381、777三大核心事业部，明确发展着力点；组织重塑借助华润三九管理经验和6S管理体系，新设立生产制造中心、采购管理中心等平台，推动数字化转型和精细化管理；精神重塑发布“乐成文化”理念，以利他精神为核心，激发公司文化发展的内生动力。 3.4 提质增效空间较大 通过分析申万中药公司的“费用投放效率”（扣非归母净利润-投资净收益)/毛利润），并与公司品牌力、业务结构和销售渠道相似的中药企业进行对比，报告发现昆药集团的提质增效空间较大。预计公司通过产品结构调整、精细化运营和数字化转型，销售费用投放效率有望持续改善；通过深化组织重塑和智能化生产管理体系，管理费用投放效率有望不断提升。未来公司的费用投放效率有望超过20%，与华润系的其他中药企业接近。 4 未来主要预期差在哪？ 4.1 市场对血塞通价格过度担忧 市场普遍担忧医保控费加剧，集采提质扩面将导致血塞通软胶囊和注射用血塞通（冻干）的价格持续降低。 4.2 我们认为血软价格下行空间有限，冻干未来或能实现以价换量 报告认为血塞通软胶囊（血软）作为昆药集团的独家剂型产品，具有剂型优势，生物利用度高、患者依存性强、生产一致性稳定，疗效更优。血软日用金额为4.9元（华润圣火），在同适应症中成药中价格优势明显，低于通心络胶囊（7.5元）和脑心通胶囊（5.0元）。通心络胶囊和脑心通胶囊在安徽中成药集采中流标，反映了竞争不充分的中成药难以集采降价，特别是具有多个适应症、疗效明确且患者依存性好的独家品种集采风险较小。随着“777”品牌的强认知和血塞通软胶囊院外销售占比的提升，其价格下行空间将有限。米内网数据显示，血塞通软胶囊在城市实体药店终端脑血管中成药中市场份额位居第二，2018-2023年销售额复合增速达27.8%。注射用血塞通（冻干）在首批扩围接续中选结果中，昆药集团的价格优势明显，本次续标并未降价，未来在集采中降价空间有限，或将实现以价换量。 5 股价上涨由何驱动？ 5.1 预期差的跟踪检验指标 未来股价上涨的预期差跟踪检验指标包括：血塞通软胶囊和精品国药系列的终端药店覆盖数量；“昆中药1381”的品牌认知度；注射用血塞通（冻干）的销售量。 5.2 驱动股价上涨的催化剂 驱动股价上涨的潜在催化剂包括：2025年精品国药系列渠道改革进展顺利；医疗和零售终端覆盖数量超预期；新一轮股权激励计划颁布并实施。 6 盈利预测与估值 6.1 关键假设和盈利预测 报告基于以下关键假设进行盈利预测：心脑血管治疗领域，注射用血塞通（冻干）价格边际向好，营收增速有望实现双位数增长；血塞通软胶囊（络泰）受益于三九商道导入和终端覆盖增加，2025-2027年营收增速有望超过20%。预计2025-2027年心脑血管治疗领域产品营收增速分别为16.41%/15.29%/14.97%，毛利率为77.98%/78.28%/78.38%。妇科和消化系统主要受益于渠道改革，预计2025-2027年营收增速分别为32.51%/38.15%/36.74%和33.15%/48.78%/46.72%，毛利率分别为56.90%/57.10%/56.90%和69.38%/69.88%/69.38%。综合预测，2025-2027年公司营收分别为94.86/108.87/125.99亿元，同比增长12.91%/14.77%/15.73%；归母净利润分别为7.83/9.29/11.10亿元，同比增长20.86%/18.63%/19.44%；EPS分别为1.03/1.23/1.47元。 6.2 相对估值 报告选取同仁堂、珍宝岛、天士力、达仁堂作为可比公司进行相对估值。考虑到公司核心产品价格边际改善，三九商道赋能渠道改革成效显著，提质增效空间较大，给予2025年21倍PE估值，对应目标价21.73元，上涨空间25%。 6.3 投资建议 基于上述盈利预测和估值分析，报告首次覆盖昆药集团，给予“买入”评级。预计2025-2027年营收分别为94.86/108.87/125.99亿元，归母净利润分别为7.83/9.29/11.10亿元，EPS分别为1.03/1.23/1.47元。目标价21.73元，上涨空间25%。 7 风险提示 报告提示了多项风险：集采等政策调整风险，医保控费措施全面推广，中成药集采常态化可能导致药品价格下调，影响公司盈利能力。原材料价格波动风险，中药材市场价格易受气候、供需、资本炒作等因素影响，可能导致生产成本上升。销售不及预期风险，公司正处于与华润三九的三年融合阶段，品牌打造、渠道联动和赋能需要时间，市场竞争加剧、医保基金飞行检查等政策可能影响企业经营。 总结 昆药集团在央企华润集团的赋能下，正积极推进国企改革和渠道深化，战略聚焦于人口老龄化带来的老龄健康和慢病管理赛道。公司拥有“777品牌”和“昆中药1381”等强大品牌优势，并通过“三九商道”赋能零售渠道，华润体系重塑管理机制，展现出显著的提质增效空间。尽管市场对核心产品血塞通的价格下行存在担忧，但报告分析认为血塞通软胶囊作为独家剂型具有价格优势且院外销售占比提升，价格下行空间有限；注射用血塞通（冻干）在集采中降价空间小，未来有望实现以价换量。预计公司2025-2027年营收和归母净利润将实现稳健增长，首次覆盖给予“买入”评级，目标价21.73元，具备25%的上涨空间。投资者需关注集采政策调整、原材料价格波动及销售不及预期等风险。

　　药明康德(603259) 　　2024年年报: 　　2024年,公司实现营业收入392.41亿元,同比减少2.73%;归母净利润94.50亿元,同比减少1.63%;扣非后归母净利润99.88亿元,同比增长2.47%。2024年Q4单季,公司实现营业收入115.39亿元,同比增长6.85%;归母净利润29.17亿元,同比增长90.64%;扣非后归母净利润33.06亿元,同比增长62.22%。 　　小分子CRDMO业务保持强劲,TIDES业务高速增长 　　分业务来看,2024年,公司化学业务实现收入人民币290.5亿元,剔除特定商业化生产项目同比增长11.2%;其中,小分子药物发现(“R”,Research)业务为客户成功合成并交付超过46万个新化合物,同比增长10%,并为下游持续引流,2024年R到D转化分子366个;小分子D&M业务实现收入178.7亿元,剔除特定商业化生产项目同比增长6.4%,保持强劲增长态势;TIDES业务(寡核苷酸和多肽)保持高速增长,实现收入58.0亿元,同比增长70.1%。截至2024年末,TIDES在手订单同比增长103.9%。TIDES D&M服务客户数同比提升15%,服务分子数量同比提升22%。 　　2024年,公司测试业务实现收入人民币56.7亿元,其中,实验室分析及测试服务实现收入38.6亿元,同比下降8.0%,主要是受市场影响,价格因素随着订单转化逐渐反映到收入上;临床CRO及SMO业务实现收入18.1亿元,同比增长2.8%;SMO业务同比增长15.4%,保持中国行业领先地位。 　　2024年,公司生物学业务实现收入25.4亿元,同比基本持平。 　　客户需求持续增长,在手订单大幅增加 　　分客户类型来看,2024年,公司来自于全球前20大制药企业收入达 　　到人民币166.4亿元,剔除特定商业化生产项目同比增长24.1%。其中,来自美国客户收入250.2亿元,剔除特定商业化生产项目同比增长7.7%;来自欧洲客户收入52.3亿元,同比增长14.4%;来自中国客户收入人民币AVIC 　　70.7亿元,同比下降3.5%;来自其他地区客户收入人民币19.3亿元,同比下降11.4%。 　　2024年末,公司整体活跃客户约6,000家。其中,持续经营业务截至2024年末活跃客户约5,500家,持续经营业务全年新增客户约1,000家,全球各地客户对公司服务的需求持续增长。截至2024年末,公司持续经营业务在手订单人民币493.1亿元,同比增长47.0%。 　　全球医药研发投入持续增长,外包率不断提升 　　创新药物研发具有高投入、长周期、高风险等行业特点。在研发回报率较低与专利悬崖的双重压力下,大型制药企业有望更多地通过外部研发服务机构推进研发项目,提高研发效率并降低研发成本;而小型制药公司因没有足够时间或资本自行建设其研发项目所需的实验室和生产设施,因而会寻求研发和生产的外包服务,尤其是“一体化、端到端”的研发服务。 　　根据2024年7月最新的Frost&Sullivan报告预测,全球医药行业研发投入将由2023年的2,606亿美元增长至2028年的3,592亿美元,复合年增长率约6.6%;全球医药研发投入外包比例将由2023年的49.2%提升至2028年的58.2%;全球医药研发外包服务的市场(不包括大分子CDMO)规模将由2023年的1,369亿美元增长到2028年的2,388亿美元,复合年增长率11.8%。全球医药研发服务行业,尤其是具有全球新药研发生产服务能力的平台型公司,有望受益于全球新药研发投入的持续增长和外包率的不断提升。 　　投资建议: 　　我们预计公司2025-2027年EPS分别为3.64元、4.09元和4.64元,对应的动态市盈率分别为19.16倍、17.04倍和15.03倍。公司作为行业中极少数在新药研发全产业链均具备服务能力的开放式新药研发服务平台,通过“跟随药物分子发展”战略不断扩大服务。公司的服务能力和规模在行业处于领先地位,并拥有庞大、多样且富有粘性的客户群,在覆盖所有全球前20大制药企业的同时,持续实施“长尾”客户战略。随着公司不断提高生产经营效率,加速推进全球产能和能力建设,有望受益于全球新药研发投入的持续增长和外包率的不断提升,实现高于行业水平的增长,维持买入评级。 　　风险提示:

　　药明康德(603259) 　　业绩环比持续改善，在手订单稳健增长 　　2024年公司实现营收392.41亿元，同比下滑2.73%，剔除新冠商业化项目同比增长5.2%；归母净利润94.50亿元，同比下滑1.63%；经调整Non-IFRS归母净利润105.8亿元，同比下滑2.5%。全年净利率达27.0%，创历史新高。单看24Q4公司实现营业收入115.39亿元，同比增长6.85%，环比增长10.31%；归母净利润29.17亿元，同比增长90.64%，环比增长27.22%；经调整Non-IFRS归母净利润32.4亿元，同比增长20.31%，环比增长9.1%。截至2024年底，公司在手订单493.1亿，同比增长47.0%。我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为112.97/128.58/154.93亿元，EPS为3.91/4.45/5.36元，当前股价对应PE为17.9/15.7/13.0倍，维持“买入”评级。 　　小分子D&M管线持续扩张，TIDES业务增长强劲 　　2024年公司化学业务实现营收290.5亿元，同比下滑0.4%，剔除新冠商业化项目同比增长11.2%；24Q4实现营收89.6亿元，同比增长13.0%。小分子D&M管线持续扩张，2024年新增分子1187个，目前管线分子总计3377个。公司积极拓展寡核苷酸及多肽等新兴业务，截至2024年底，多肽固相合成反应釜总体积增加至41000L，并预计于2025年底达到100000L。2024年TIDES业务实现营收58.0亿元，同比增长70.1%；截至2024年底，TIDES在手订单同比增长103.9%。 　　临床业务稳健增长，着力搭建新分子种类相关生物学平台 　　2024年公司测试业务共实现营收56.7亿元，同比下滑4.8%；24Q4实现营收14.3亿元，同比下滑7.9%。公司药物安全性评价及SMO业务保持行业领先地位，2024年临床业务共实现营收18.1亿元，同比增长2.8%；其中，SMO收入同比增长15.4%。2024年生物学业务实现营收25.4亿元，同比下滑0.3%；24Q4实现营收7.2亿元，同比增长9.2%。2024年公司着力建设新分子种类相关生物学能力，相关业务收入同比增长18.7%；新分子收入占比超28%。 　　风险提示：中美贸易摩擦，市场竞争加剧，环保和安全生产风险。

中心思想 稳健增长与战略转型 特步国际在2024年实现了稳健的财务增长，全年收入达到136亿人民币，同比增长7%。其中，特步主品牌表现稳定，专业运动品牌（索康尼和迈乐）收入同比大幅增长57%，成为公司业绩增长的重要驱动力。 公司正积极推进DTC（直接面向消费者）战略，计划收回部分特步主品牌分销权，以深化与消费者的互动，提升品牌忠诚度和运营效率，借鉴索康尼在零售网络管理方面的成功经验。 跑步市场机遇与品牌优势 中国跑步市场持续升温，马拉松和路跑赛事数量及参与人次显著增加，为专业运动品牌提供了广阔的增长空间。特步主品牌凭借其在跑鞋穿着率上的领先地位，巩固了“中国跑步第一品牌”的市场形象。 索康尼作为公司的第二增长曲线，已迅速在中国跑步市场占据重要地位，其在马拉松比赛中的穿着率位居前三，显示出强大的品牌潜力和市场认可度。 主要内容 2024年业绩回顾 整体财务表现 2024年，特步国际全年收入达到136亿人民币，同比增长7%。归母净利润为12亿人民币，同比大幅增长20%，显示出公司盈利能力的显著提升。 公司经营利润达到20亿人民币，同比增长9%，经营利润率（OPM）为14.5%，同比提升0.4个百分点。 派发末期每股股息9.5港仙，全年派息比率维持在50%，体现了公司对股东的回报承诺。 分品牌与品类分析 品牌收入构成： 特步主品牌收入为123亿人民币，同比增长3%，保持稳健。专业运动品牌（索康尼+迈乐）收入达到13亿人民币，同比激增57%，成为公司业绩增长的亮点。 品类收入构成： 鞋履收入为81亿人民币，同比增长16%，占总收入的59%，是公司核心增长品类。服装收入为52亿人民币，同比下降6%。配饰收入为3亿人民币，同比增长18%。 库存管理： 截至2024年末，库存总额为16.3亿人民币，平均存货周转天数减少22天至68天，显示出公司在库存管理方面的效率提升。 盈利能力与效率提升 公司整体毛利率为43%，同比提升1.4个百分点。 品牌毛利率： 特步主品牌毛利率为42%，同比微降0.2个百分点。专业运动品牌毛利率高达57%，同比大幅提升17.2个百分点，反映出其高附加值和强劲的盈利能力。 品牌经营利润： 特步主品牌经营利润为20亿人民币，同比增长3%，OPM为15.9%。专业运动品牌经营利润达到7800万人民币，同比暴增830%，OPM为6%，尽管基数较低，但增长势头强劲。企业分部经营亏损6700万人民币。 市场聚焦与品牌策略 中国跑步市场蓬勃发展 中国跑步热潮持续升温，根据中国田径协会数据，2024年全国共举办671场马拉松和路跑赛事，参赛人次高达656万。 仅在2024年11月，全国就举办了114场赛事，其中11月3日的“马拉松超级周末”有超过30场马拉松同时举行，吸引了全球逾40万名跑者参与，显示出巨大的市场潜力。 特步主品牌市场领导地位 特步跑鞋在多个重点马拉松赛事中表现卓越，在2024年及2025年的六个重点马拉松赛事中，其穿着率在所有参赛者及三小时内完赛跑者中均高踞榜首，成为历史上首个取得此佳绩的品牌。 在上海白金标赛场，特步跑鞋的穿着率在所有跑者中达到22.4%，位居第一。此外，特步跑鞋的穿着率连续第三年和第二年位居中国男子和女子马拉松百强榜第一，进一步巩固了其“中国跑步第一品牌”的地位。 索康尼的崛起与增长潜力 索康尼作为特步国际的第二增长曲线，已迅速成为跑者新贵。在中国马拉松比赛中，索康尼的穿着率排名前三，彰显了其作为百年跑鞋品牌的市场竞争力。 2025年展望与DTC战略 渠道布局与DTC转型 截至2024年底，特步国际在中国内地及海外拥有6382家特步成人品牌店铺和1584家特步儿童门店。索康尼在中国内地门店数量达到145家。 公司计划加大对特步主品牌DTC战略的投入，借鉴索康尼在零售网络管理方面的成功经验，加强直营业务，以实现更深入、个性化的客户互动，增强品牌忠诚度和客户保留率。 预计在2025年下半年及2026年，公司将向约400-500家特步店铺收回分销权，以推动DTC模式的实施。 索康尼的持续扩张 索康尼品牌将继续扩大在中国的业务规模，加快开设新的直营旗舰店和概念店。 同时，公司将加强索康尼的产品研发，增加服装和生活休闲产品线，预计将持续为公司贡献业绩增量。 盈利预测与风险提示 盈利预测调整 基于2024年业绩公告并考虑终端消费需求，分析师更新了盈利预测。 预计公司2025-2027年收入分别为147亿、158亿和170亿人民币（此前2025-2026年预测分别为179亿、198亿人民币）。 预计归母净利润分别为13.6亿、15.2亿和16.9亿人民币（此前2025-2026年预测分别为14.1亿、16.5亿人民币）。 对应EPS分别为0.49元、0.55元、0.61元，对应PE分别为11倍、10倍、9倍。分析师维持“买入”评级。 潜在风险因素 报告提示了潜在风险，包括消费环境变化、渠道优化不及预期以及新品牌经营表现不及预期等。 总结 特步国际在2024年展现了稳健的财务表现，收入和归母净利润均实现增长，尤其专业运动品牌索康尼和迈乐表现亮眼，成为业绩增长的核心动力。公司通过聚焦中国蓬勃发展的跑步市场，巩固了特步主品牌在跑鞋领域的领导地位，并成功将索康尼打造为第二增长曲线。展望2025年，特步国际将深化DTC战略，通过收回分销权和加强直营业务，提升运营效率和品牌忠诚度。同时，索康尼的持续扩张和产品线丰富也将为公司带来新的增长点。尽管面临消费环境变化等风险，但分析师对公司未来发展持乐观态度，维持“买入”评级。

中心思想 积极应对舆情，强化品牌信任 稳健医疗针对“315”舆情事件迅速响应，通过发布公告、全面自查、配合调查并报案等措施，澄清与涉事企业的无关联性，并强调其严格的原材料管控和合规的残次料处置流程，旨在重建并巩固消费者信任。 增长潜力：双轮驱动，战略聚焦消费品 公司在医疗与消费双赛道展现协同优势，尤其在消费品业务上，围绕棉柔巾、卫生巾、贴身衣物和新生儿用品四大核心战略品类持续发力，通过产品创新和质量标准提升，以期在舆情稳定后实现市场份额的恢复性增长。 主要内容 315舆情事件及公司应对 事件背景与快速响应： 2025年3月20日，稳健医疗发布公告回应深圳证券交易所关注函，披露公司在3月15日舆情爆发当晚即组建专项小组自查，积极配合监管部门调查，并已向公安机关报案。 澄清关联与合规声明： 公司明确表示，其不知悉、未参与报道所述违规业务，与涉事违规公司无任何交易、合作或关联关系。 原材料与残次品管理： 强调原材料采购制度完善且严格执行，内部控制有效；已启动全棉时代卫生用品防伪溯源码项目，提升产品可追溯性。残次品处置遵循《废品管理规定》，由具备资质的回收主体处理，符合内部控制机制，并承诺对违规行为严肃追责。 消费品业务战略与市场展望 契合消费者安全健康需求： 公司积极回应舆情，通过强调医疗级制造环境，契合消费者对卫生巾等产品安全健康的高度关注，有助于安抚消费者情绪，长期提升品牌形象。预计在舆情影响稳定后，奈丝公主及全棉时代品牌势能将持续向上。 四大核心战略品类发展： 棉柔巾： 公司将在做好宣传的基础上，推出更多场景化、新包装形式以及提供情绪价值的产品。 卫生巾： 将重塑奈丝公主产品系列和结构，同时凭借稳健医疗的30万级洁净车间，在生产过程中坚持更严苛的质量标准。 贴身衣物： 以内裤、家居服等产品为主打，发挥棉材质的舒适性，进一步将CottonTech全棉科技融入到贴身衣物品类的产品开发和创新上。 新生儿用品： 凭借在婴童服饰设计和产品开发上的积累，全棉时代婴童服饰及用品在天猫和京东平台表现相对领先。 盈利预测与投资风险 投资评级与业绩预期： 维持“买入”评级。预计2024-2026年公司营业收入分别为88.90亿元、111.87亿元、125.94亿元，归母净利润分别为8.03亿元、9.41亿元、10.97亿元。2025年3月20日最新收盘价市值对应PE估值为32/27/23x。 主要风险提示： 包括原材料价格波动、市场竞争日益加剧、全国化拓展不及预期、营销网络拓展不及预期、经营业绩波动风险、汇率波动风险以及舆情风险。 总结 稳健医疗通过迅速、透明地回应“315”舆情，有效澄清了市场疑虑，并重申了其在产品质量控制和合规运营方面的坚定立场。公司凭借医疗与消费双轮驱动的战略优势，以及对四大核心消费品类的持续深耕和创新，有望在克服短期舆情影响后，实现品牌势能和市场份额的稳健增长。尽管面临原材料价格波动、市场竞争加剧等多重风险，但其积极的应对策略和清晰的业务发展路径，支撑了分析师对其“买入”评级的维持。