组织结构优化持续进行，创新国际化成果斐然

好的，这是根据您提供的报告内容和格式要求生成的 Markdown 报告：

复星医药（600196）首次覆盖报告

发布日期： 2025年03月21日

投资评级： 买入（首次评级）

中心思想

本报告旨在对复星医药（600196.SH，02196.HK）进行首次覆盖，通过深入分析其业务布局、创新能力和市场前景，给出投资建议。

核心观点提炼

• 多元化业务布局与协同发展： 复星医药是一家植根中国、创新驱动的全球化医药健康集团，业务涵盖制药、医疗器械、医学诊断、医疗健康服务等多个领域，并通过参股国药控股覆盖医药商业，形成多元协同发展的格局。
• 创新驱动与国际化战略： 公司坚持“4IN”战略，以创新为核心驱动力，积极拓展国际市场，不断丰富创新产品管线，并聚焦差异化和高技术壁垒产品研发，提升管线价值。
• 业绩稳健增长与盈利能力提升： 随着疫情影响减弱和费用优化，公司业绩逐步恢复增长，创新药品的收入稳健增长，盈利能力有望持续提升。

主要内容

1. 创新驱动的医药健康产业领航者，多领域协同发展

• 公司概况： 复星医药成立于1994年，是一家植根中国、创新驱动的全球化医药健康产业集团，直接运营的业务包括制药、医疗器械、医学诊断、医疗健康服务，并通过参股国药控股覆盖到医药商业领域。
• 发展战略： 在“4IN”（创新 Innovation、国际化 Internationalization、智能化 Intelligentization、整合 Integration）的战略指导下，复星医药秉持“持续创新、乐享健康”的经营理念，持续推进创新转型，积极布局国际化，强化业务的分线聚焦，推动整合式运营和效率提升，致力于成为全球领先的医疗创新整合者。
• 股权结构： 复星医药旗下子公司众多，包括制药业务复星凯瑞（持股50%）、复宏汉霖（持股59.56%）、江苏万邦（持股100%）、桂林南药（持股96.5%）、重庆药友（持股61.04%）、Gland Pharma （持股 51.83%）等，器械业务亚能（持股 20%），医疗服务业务淮海医院（持股 35%）、佛山复星禅城医院（相关实体）。
• 财务表现： 2024 年前三季度，创新药品收入稳健增长，公司实现营业收入 309.12 亿元、同比增长 0.69%，不含新冠相关产品， 营业收入同比增长约 5.74%。利润端受计提减值影响较大， 2023 年同期对存在减值迹象的新冠相关产品、资产进行处置，及计提相应资产减值准备； 联合营投资收益同比下降，公司实现归属于上市公司股东的净利润 20.11 亿元（其中，归 属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 18.36 亿元，同比增长 24.58%）

2. 制药：布局广泛，市场空间大，在研管线潜力可观

• 产品组合： 2023年，公司创新品种及核心品种超20款，制药业务销售额过亿的制剂/系列共50 个，较2022 年净增加3 个。其中超过10亿元的品种包括曲妥珠单抗、利妥昔单抗、斯鲁利单抗及肝素系列制剂、5-10 亿的品种包括马来酸阿伐曲泊帕片、青蒿琥酯等抗疟系列、阿兹夫定片、非布司他片，3-5 亿的品种共 8 款、1-3 亿的品种共 34款。
• 研发管线： 公司目前在实体瘤、血液瘤、慢病、CNS、自免、疫苗领域均有布局，其中HLX-10（PD-1）、HLX22（HER2 单抗）、HLX-43（PD-L1 ADC）等品种均有较大潜力。
• 商业化体系： 截至 2024Q3，公司制药业务商业化团队约 6000人，其中国内约5000 人，下属肿瘤创新、非肿瘤创新、广阔市场、OTC及新零售四个部分。海外团队约 1000 人，主要分为美国及其他市场、非洲、印度市场。公司在美国 已经自建创新药销售团队，涵盖医学事务、市场准入、销售等职能。
• 财务表现： 公司制药板块2024H1实现收入146.8亿元，同比下降8.24%，剔除新冠影响后同比增长1.89%，基本保持稳定。利润方面，2023 年，公司对存在减值迹象的新冠相关产品和资产进行处置及计提减值准备共计约5.69 亿元，导致2023 年利润同比下降42.54%。2024H1制药板块利润重回增长通道，2024H1实现利润15.71亿元，同比增长10.48%。
• 重点产品分析：
  • 斯鲁利单抗： 差异化适应症布局，商业化持续加速。
  • HLX22： 具有改变目前一线HER2阳性胃癌SOC 的潜力。
  • HLX43： 竞争格局良好，针对 PD-1/PD-L1不响应或耐压患者。
  • 阿基仑赛注射液： 首个国内上市的CAR-T疗法，按疗效付费/医保丙类目录有望带动放量。
  • RT002： 疗效可维持9个月，2 项适应症在国内上市。
  • 凯普拉生： P-CAB替代市场广阔，凯普拉生适应症持续拓展。
  • 拓培非格司亭： 升白药市场广阔，商业化前景可观。

3. 医疗器械：剔除新冠业务后恢复增长，拥有多款高端器械品种

• 业务板块： 公司医疗器械板块主要分为医疗美容、呼吸健康、专业设备和耗材及医学诊断四大板块。
• 财务表现： 医疗器械板块 2024H1 实现收入为 20.69 亿元（yoy-6.72%），剔除新冠相关产品后收入同比增长4.97% ，实现恢复性增长。利润方面，2024H1实现利润-0.54 亿元（2023H1 实现利润1.14亿元，同比减少1.68亿元），主要系：（1）新冠抗原、核酸检测试剂收入大幅下降；（2）医学诊断产品销售未达预期；（3）复锐医疗科技（Sisram）部分区域分销转直销过程中运营成本上升。
• 重点产品分析：
  • 达芬奇手术机器人： 产能满足市场需求，加速国产化进程。
  • 磁共振引导聚焦超声脑部治疗系统： 针对特发性震颤，已成立合资子公司。

4. 医疗服务：重点地区医院已形成体系，康复学科持续对接商保，完善多元化支付与服务体系

• 业务模式： 公司医疗服务主要可分为大湾区医院、其他地区医院及康复学科服务。
• 财务表现： 医疗服务板块2024H1 实现收入为 36.6亿元（yoy+17%），2020-2023年收入CAGR 达28.1%。利润方面，2024H1实现利润-1.4 亿元（2023H1实现利润-2.68 亿元，同比减亏 1.28 亿元），主要系：（1）线上业务进一步聚焦；（2）优化支出；（3）药械集中采购带来 降本增效。

5. 盈利预测

• 核心假设：
  • 制药业务：预计2024-2026年收入增速分别为4.58%/7.92%/9.44%。
  • 医疗器械业务：预计2024-2026年收入增速分别为6.9%/11.6%/13.0%。
  • 医疗服务业务：预计2024-2026年收入增速分别为3.0/2.0/1.0 %。
• 盈利预测： 预计公司2024-2026年总体收入分别为431.71/463.55/503.28亿元，同比增长分别为4.28%/7.38%/8.57%；归属于上市公司股东的净利润分别为25.90/31.01/37.37亿元。

6. 估值与投资评级

• 估值方法： 采用可比公司估值法，选择恒瑞医药、科伦药业、中国生物制药、华东医药作为可比公司，采用PE法进行估值。
• 投资建议： 给予2025年27倍PE，目标价31.3元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。

7. 风险提示

• 药物研发风险
• 市场竞争风险
• 经营风险
• 测算具有主观性风险

总结

投资价值分析

复星医药作为一家多元化布局的医药健康集团，具备较强的创新能力和国际化视野。公司在制药、医疗器械和医疗服务领域均有布局，且各业务板块均呈现出良好的发展态势。随着疫情影响减弱和费用优化，公司业绩有望持续增长，盈利能力有望进一步提升。

投资评级与建议

综合考虑公司的业务布局、创新能力、市场前景和财务表现，我们认为复星医药具备较好的投资价值，首次覆盖给予“买入”评级，建议投资者关注。