奥浦迈(688293) 　　投资要点 　　事件：2024年公司实现营收2.97亿元（括号内为同比增速，下同，+22.26%），归母净利润0.21亿元（-61.04%），扣非归母净利润659百万元（-81.03%），销售毛利率53.03%（-5.82pct）。2025Q1公司实现营收83.68百万元（+4.98%），归母净利润14.67百万元（-25.08%），扣非归母净利润10.80百万元（-33.06%），销售毛利率60.09%（-5.91pct）。 　　2024Q1培养基业务增速亮眼，CDMO业务受投融资影响承压：分业务来看，①2024年培养基业务营收2.44亿元（+44.0%），其中CHO培养基营收1.99亿元（+49.0%），293培养基营收17.5百万元（-22.3%），293培养基下滑主要系IVD客户新冠相关技术影响；2025Q1培养基营收73.34百万元（+2.5%），在2024Q1基数较高的情况下仍然强劲增长。②2024年CDMO业务营收52.6百万元（-25.7%），2025Q1营收10.23百万元（+27.1%）。③分地区来看，2024年境内营收2.02亿元（-1.0%），境外营收94.5百万元（+144%）；2025Q1境外增速高于境内，我们预判全年境外将实现较高增长。④毛利率下滑主要系产品结构变化影响，CDMO业务毛利率较低且相关固定资产折旧摊销增加，主业培养基产品毛利率依旧稳定在70%左右。净利率系受到高新技术企业资格取消带来的所得税税率上升影响，我们判断此影响在该资质重申后出清。 　　培养基放量逻辑持续验证，逐渐步入收获期：①培养基业务保持高增长，2025Q1持续放量，同时在手订单情况良好。截至2025Q1共有258个已确定中试工艺的药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，其中临床前项目147个，临床I期项目44个，临床II期项目26个，临床III期项目32个（2021年仅有12个），商业化生产阶段项目9个。培养基产品具备随下游客户管线推进而快速放量的属性，我们认为公司III期管线与商业化项目持续增加，正逐步迈入收获期，2025Q1数据已进一步验证，培养基业务高增长值得期待。②公司CDMO业务由于投融资下行，biotech等客户需求仍在逐步恢复，需伴随行业需求回暖。③持续开发细胞培养及生物制药相关产品，在转染试剂、琼脂糖、细胞冻存液、干细胞培养基等新领域取得突破，新产品系列有望实现较高增速。 　　盈利预测与投资评级：考虑行业整体增速情况，我们将公司2025-2026年营收从4.62/5.80亿元下调至3.91/5.18亿元，归母净利润从1.15/1.51亿元下调至0.67/1.09亿元，并预测2027年营收和归母净利润分别为6.56亿元和1.41亿元；2025-2027年对应当前股价PE分别为70/43/33×。看好公司业务模式及成长空间，维持“买入”评级。 　　风险提示：下游需求持续下行；大项目落地不及预期；市场竞争加剧等。

　　泓博医药(301230) 　　事件： 　　4月28日，公司发布2025年一季报，2025年第一季度公司实现营业收入1.69亿元，同比增长29.61%，归母净利润为0.12亿元，同比增长226.47%，扣非后归母净利润为0.10亿元，同比增长1448.20%。 　　点评： 　　Q1收入快速增长，利润增速超预期。单季度来看，2025Q1实现营业收入1.69亿元，同比增长29.61%，归母净利润为0.12亿元，同比增长226.47%，收入端实现快速增长，利润端增速超预期。我们判断，主要原因是：1）海外投融资及市场需求回暖，带动前端药物设计业务逐步复苏；2）后端商业化生产快速放量，进入高速增长轨道。 　　盈利能力不断改善，费用率不断优化。公司盈利能力不断改善，2025Q1毛利率为28.39%，较去年同期增加7.78个百分点，净利率为7.07%，较去年同期增加4.26个百分点。此外，公司费用率不断优化，其中研发费用率为5.15%，较去年同期下降3.47个百分点；销售费用率为2.14%，较去年同期下降0.30个百分点；财务费用率为0.24%，较去年同期下降0.11个百分点；管理费用率为13.66%，较去年同期提升1.33个百分点。 　　不断夯实技术实力，AI平台助力新药研发。近年来，公司不断夯实技术实力，对前沿技术进行布局和储备，自2019年以来先后成立了CADD/AIDD、酶化学、光化学、连续流化学、不对称催化、小核酸药物靶向递送等12大核心技术平台。其中，AI平台不断赋能客户新药研发，截至2024年底，CADD/AIDD技术平台已服务客户40家，新药项目80个。 　　盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为7.39/9.89/12.99亿元，同比增长35.79%/33.79%/31.34%；归母净利为0.47/0.65/1.00亿元，对应PE为80/57/37倍，持续给予“买入”评级。 　　风险提示：人力成本上升及人才流失的风险、环保及安全生产风险、商业化生产产品单一和集中的风险、汇率波动等风险。

　　鱼跃医疗(002223) 　　投资要点： 　　事件：鱼跃医疗公布2024年全年及2025年一季度业绩。2024年全年实现收入75.7亿元，同比-5.1%，实现归母净利润18.1亿元，同比-24.6%；24Q4实现收入15.4亿元，同比+17.5%，实现归母净利润2.7亿元，同比+33.6%；25Q1实现收入24.4亿元，同比+9.2%，实现归母净利润6.2亿元，同比-5.3%。 　　部分业务受到23年疫情导致的高基数影响下滑，海外保持高增。2024年，呼吸治疗收入26亿元，同比-22.4%，制氧机、高流量呼吸湿化治疗仪等受到23年同期高基数影响有所下滑，家用呼吸机、雾化器同比增长。血糖管理及POCT收入10.3亿元，同比+40.2%，其中CGM实现翻倍以上增长，CT4、CT5在近期相继推出，产品线持续丰富。家用健康检测收入15.6亿元，同比-0.4%，其中电子血压计同比双位数增长，红外测温仪等因23年高基数同比下滑。临床器械及康复收入20.9亿元，同比+0.2%，针灸针、轮椅、手术器械增长趋势良好，感控因23年高基数同比下滑。急救及其他收入2.4亿元，同比+34.1%，Y|YA系列产品获欧盟认证，海外布局持续推进。海外收入9.5亿元，同比+30.4%，占比由9.1%提升至12.5%。 　　产品结构变化导致毛利率有所下滑，销售投入增加。2024年毛利率为50.1%，同比-1.2pct，主要是由于产品结构变化所致；销售/管理/研发费用率分别为18%、5.7%、7.2%，同比+4.3、+0.5、+0.9pct。2025Q1毛利率为50.3%，同比+0.4pct，销售/管理/研发费用率分别为14.9%、4.2%、6.4%，同比+2.6、-0.2、+0.8pct。截止25Q1末，公司货币资金为70.8亿元，无短期及长期贷款，财务状况稳健，资产实力雄厚。 　　盈利预测与评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为20.1/23.1/26.6亿 　　元，同比增长11.3%、15.1%、15.0%，对应PE分别为17X、15X、13X。公司为国内平台型家用器械龙头，具备较强品牌力，出海布局持续推进，增长潜力大，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期；海外拓展不及预期；竞争格局恶化风险。

　　鱼跃医疗(002223) 　　投资要点 　　事件：公司近期发布2024年及2025年一季度财报，2024年全年，公司实现营业收入75.66亿元（-5.09%，同比，下同），实现归母净利润18.06亿元（-24.63%）。2024Q4单季度实现营业收入15.38亿元（+17.51%），实现归母净利润2.74亿元（+33.60%）。2024年业绩符合我们预期。2025Q1单季度实现收入24.36亿元（+9.17%），归母净利润6.25亿元（-5.26%），2025年一季报业绩好于我们预期。 　　2024年部分产品受23年疫情高基数影响，新产品表现亮眼。分业务来看，1）2024年公司呼吸治疗解决方案实现收入25.97亿，公司呼吸治疗解决方案板块业务由于受到23年社会公共需求波动影响，24年同比有所下降。其中制氧机、高流量呼吸湿化治疗仪等相关产品因高基数影响同比下降，家用呼吸机、雾化器同比增长。2）临床器械及康复解决方案实现收入20.93亿，其中针灸针、轮椅、手术器械产品增长趋势良好，而感染控制产品因2023年同期需求波动影响，同比有所下降。3）家用健康检测解决方案实现收入15.64亿，其中电子血压计在现有规模下仍实现同比双位数增长，板块内部分产品（如红外测温仪等）较23年高基数相比，营收有所回落。4）血糖管理及POCT解决方案实现收入10.30亿，其中CGM实现翻倍以上增长。5）急救解决方案及其他实现收入2.39亿，同比2023年实现高速增长。 　　2024年海外市场稳步推进。2024年公司实现外销收入9.49亿元，同比增长30.42%。随着公司众多产品的海外注册工作逐步落地、海外团队属地化布局日益完善、产品力与品牌影响力日益增强，公司与海外客户进一步建立起良好的信任与合作关系，各重点国家和地区的业务实现了较全面的推进。公司新款CGM产品正在MDR注册中，2025年Q1，公司公告拟认购Inogen9.9%普通股，加码出海布局。 　　2025Q1高基数影响下收入同比实现增长，利润降幅收窄，业绩超我们预期。2025Q1单季度实现收入24.36亿元（+9.17%），归母净利润6.25亿元（-5.26%），25Q1实现销售毛利率50.30%，销售净利率25.58%，环比24Q4分别提升0.13pct、7.97pct，同比24Q1分别提升0.36pct、-4.05pct。 　　盈利预测与投资评级：考虑到国内新品推广及海外市场开拓费用增加，我们将2025-2026年公司归母净利润预期由23.05/26.09亿元，调整至19.54/22.11亿元，预期2027年为25.40亿元，对应当前市值的PE分别为17/15/13倍，考虑到公司CGM有望带来第二曲线，维持“买入”评级。 　　风险提示：地缘政治风险，新产品市场推广或不及预期的风险等。

　　派林生物(000403) 　　短期停产导致供应量减少，25Q1业绩短期下滑 　　2024年公司实现营业收入26.55亿元（+14.00%），归母净利润7.45亿元（+21.76%），扣非净利润6.83亿元（+21.01%），经营现金流净额3.22亿元（-52.61%）。对应2024Q4营业收入7.64亿元（-19.86%），归母净利润2.03亿元（-29.14%），扣非净利润1.85亿元（-37.27%）。 　　2025年一季度公司实现营业收入3.75亿元（-14.00%），归母净利润0.89亿元（-26.95%），扣非净利润0.76亿元（-28.95%）。下属子公司派斯菲科于2025年春节前后停产完成二期产能扩增，受此影响公司产品供应量同比下降，使得2025一季度业绩短期下滑。 　　采浆量快速增长，产能扩增保障业绩释放 　　2024年公司采浆量超1400吨，预计同比增速在15%以上，报告期内派斯菲科下属拜泉、依安、鸡西、桦南、肇东浆站均完成验收开始采浆，派斯菲科全部19个浆站已经实现开采，未来几年采浆量有望实现持续快速增长。2024年，广东双林与巴基斯坦经销商3ADiagnostics签订了《独家许可和供应协议》，在保障国内供应下广东双林已向巴基斯坦销售静丙。目前派斯菲科产能已经扩增至1600吨，广东双林二期产能扩增预计将于2025年中进行投产，公司年产能合计今年将超3000吨，公司生产能力将得到大幅提升，保障后续产品生产和利润释放。 　　提质增效显著，吨浆利润具备较大提升空间 　　2024年公司毛利率为49.13%（-2.35pct）。费率方面，2024年公司销售费用率为9.21%（-3.05pct），管理费用率为7.26%（-0.48pct），研发费用率为2.08%（-1.34pct），财务费用率为-1.85%（+0.62pct）。陕煤控股后提质增效取得显著效果。2024年净利率为28.07%（+1.81pct）。在研管线中，广东双林的新一代静丙（10%）原发免疫性血小板减少症（ITP）适应症正在临床试验阶段，2025年4月新增治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病(CIDP)适应症；派斯菲科的新一代静丙已提交临床前沟通会议申请资料。此外，公司静丙已于2024年11月向国家药监提交工艺变更申请并已受理，目前处于技术审评阶段，工艺改进及新品上市将陆续提高静丙收率及产值，公司吨浆利润具备较大提升空间。 　　盈利预测与投资建议： 　　我们预计公司2025-2027营收分别为31.12、37.02、42.14亿元，归母净利润分别为8.94、10.95、12.31亿元，对应PE分别为17.7、14.5和12.9倍。维持推荐，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　采浆量不及预期风险；产品销售不及预期风险；新品上市不及预期风险。

　　人福医药(600079) 　　业绩简评 　　2025年4月28日，公司公告，2024年全年营收254.35亿元，同比增长3.71%；归母/扣非净利润13.30/11.39亿元，同比下降37.70%/37.50%。2025年一季度，公司营收61.37亿元，同比下降3.61%；归母/扣非净利润5.40/5.31亿元，同比增长11.09%/14.35%。 　　点评 　　麻醉业务稳健增长，25年计划实现营收超270亿。（1）公司核心业务板块宜昌人福持续推进多科室临床应用工作，2024年神经系统用药实现营业收入约75亿元，较上年同期增长约11%，其中注射用苯磺酸瑞马唑仑、盐酸羟考酮缓释片等近年来新上市产品实现较快增长。（2）2025年，公司将坚定“做医药细分市场领导者”的发展战略，围绕核心产品线，计划实现营业收入270亿元以上，产品综合毛利率45%以上；持续优化公司资产负债结构，合理控制各项费用支出。 　　研发费用保持稳定，效率提升、创新管线加速兑现。（1）2024年全年公司研发费用约14.71亿元，占医药工业收入比重约10.36%，高水平研发费用支撑公司高效推行仿创结合战略：目前公司共有在研项目500多个，其中1、2类创新药项目60多个，丰富管线支撑公司长期发展。（2）创新管线加速兑现，2024年公司先后获批近20个新产品，包括神经系统药物新产品如注射用盐酸瑞芬太尼（增加适应症）、盐酸羟考酮缓释片（新增规格）、氨酚羟考酮片、盐酸氢吗啡酮缓释片、盐酸艾司氯胺酮注射液、依托咪酯中/长链脂肪乳注射液等。 　　控股股东债务重整顺利推进，招商生科再增持公司股份、彰显发展信心。（1）大股东重整引入国资注入新活力。招商生科将通过直接及间接持股和接受表决权委托，合计控制公司占总股本的23.70%的表决权，并将因此有可能成为公司实质新的第一大股东与控股股东，招商局集团有限公司也将因此有可能成为公司实际控制人。（2）招商生科再增持彰显信心。2025年4月28日公司公告，公司大股东招商生科将在未来6个月内再增持公司股份，占总股本0.5%-1%，公司再获大股东增持彰显发展信心。 　　盈利预测、估值与评级 　　考虑到2024年资产减值情况及未来业务发展，我们适当下调营收及利润增速，预计公司2025/26/27年营收272/292/314亿元，同比增长6.9%/7.3%/7.6%；归母净利润23/27/31亿元，同比增长70%/19%/17%。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　大股东重整风险、手术室外麻醉推广不及预期风险、新归核进度不及预期风险、麻醉药不当使用和医疗事故风险、股东经营管理风险。

　　上海医药(601607) 　　事项： 　　公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现收入707.63亿元，同比增长0.87%，归母净利润13.33亿元，同比下降13.56%，扣非归母净利润12.63亿元，同比下降8.10%。 　　平安观点： 　　公司费用率管控得当，费用率较24Q1同比下降。费用率方面，公司2025Q1销售费用率3.9%，较去年同期下降0.79pp，管理费用率1.87%，较去年同期下降0.11pp，研发费用率0.70%，较去年同期下降0.01pp，财务费用率0.53%，未发生变化。 　　公司现金充足，收并购有望持续推进。2025Q1公司货币现金361.67亿元，同比增长20.40%，货币现金储备充足，有望持续通过收并购赋能医药工业板块。此外，2025年4月28日，公司发布公告，上海医药收购上海和黄药业10%股权以完成交割手续，上海医药合计持有上海和黄药业60%股权，将助力公司中药业务发展。 　　投资建议：公司具备深厚的国资背景和全产业链布局。随着创新药管线的逐步兑现、中药板块的持续增长以及商业板块的稳定发挥，公司未来业绩有望保持较快增长。我们预计公司2025/2026/2027年分别实现归母净利润54.19亿元、61.69亿元、66.12亿元（原2025-2027年归母净利润预测54.22亿元、61.76亿元、66.20亿元），维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）创新药上市进度不及预期；2）账期延长风险；3）政策风险等。

中心思想 业绩超预期与TIDES业务驱动 药明康德2025年第一季度业绩显著超出市场预期，其中TIDES（寡核苷酸及多肽）业务表现尤为突出，成为公司核心业绩增长的主要弹性来源。公司持续经营业务收入和经调整利润均实现强劲增长，显示出良好的经营态势。 稳健增长与“买入”评级 报告指出，公司在手订单持续高速增长，且通过降本增效措施，预计未来业绩将呈现边际改善趋势。基于此，分析师维持了对药明康德的“买入”评级，并对未来盈利能力持乐观态度，尽管对部分业务剥离和全球投融资环境影响进行了盈利预测调整。 主要内容 事件概述：2025年一季报亮点 公司发布2025年一季报显示，实现营业收入96.55亿元，同比增长20.96%。归母净利润达到36.72亿元，同比大幅增长89.06%。扣非净利润为23.29亿元，同比增长14.50%。按《国际财务报告准则》调整后的母公司持有者利润为26.78亿元，同比增长40.0%，显著超出市场预期。 分析判断：业务表现与未来展望 业绩增长超市场预期，TIDES业务贡献核心业绩弹性 2025年第一季度，公司持续经营业务收入同比增长23.1%，对应经调整利润同比增长40%，表现强劲。分业务来看： 化学业务：实现收入73.9亿元，同比增长32.9%。其中，TIDES业务收入达22.4亿元，同比激增187.6%，是本季度业绩弹性的核心贡献者。小分子CDMO业务收入38.5亿元，同比增长13.8%，保持稳健增长。 测试业务：实现收入12.9亿元，同比下降4%。 Biology业务：实现收入6.1亿元，同比增长8.2%，呈现稳健复苏态势。 订单延续高速增长，未来业绩边际改善可期 截至2025年第一季度末，公司持续经营业务在手订单总额为523.3亿元，同比增长47.1%。通过反向测算，25Q1净新签订单达到124.1亿元，同比增长28.6%，延续了高速增长的趋势。展望未来，考虑到订单的快速增长、持续的降本增效措施以及公司设定的25年持续经营业务收入10%~15%的指引，预计公司业绩将呈现边际改善。 投资建议：盈利预测调整与评级维持 考虑到全球投融资景气度后续影响以及剥离部分ATU业务和器械测试业务的影响，分析师对公司2025-2027年的盈利预测进行了调整。调整后，25-27年营收预计分别为427.24亿元、490.93亿元和567.47亿元，EPS分别为4.17元、4.94元和5.85元。基于2025年04月29日60.45元/股的收盘价，对应的PE分别为15倍、12倍和10倍。报告维持了对药明康德的“买入”评级。 风险提示：潜在经营风险 报告提示了多项潜在风险，包括核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧风险、增长策略及业务扩展失败风险、核心客户丢失风险、汇率波动风险、美国市场药品降价风险以及潜在的美国相关提案风险。 盈利预测与估值：财务数据概览 报告提供了2023A至2027E的详细财务预测数据。预计营业收入在2025-2027年将分别增长8.9%、14.9%和15.6%。归母净利润预计在2025年实现27.4%的增长，随后两年分别增长18.5%和18.4%。毛利率和净利润率预计将持续提升，ROE保持在18%以上的高水平。市盈率（PE）预计将从2024年的18.43倍逐步下降至2027年的10.34倍。 财务报表和主要财务比率：详细财务分析 报告详细列出了公司2024A至2027E的利润表、现金流量表和资产负债表，并提供了全面的主要财务比率分析。这些比率涵盖了成长能力（如营业收入和净利润增长率）、盈利能力（如毛利率、净利润率、ROA、ROE）、偿债能力（如流动比率、速动比率、资产负债率）和经营效率（如总资产周转率），以及每股指标和估值分析，为投资者提供了深入的财务洞察。 总结 药明康德2025年第一季度业绩表现强劲，显著超出市场预期，主要得益于TIDES业务的爆发式增长，该业务已成为公司核心业绩增长的关键驱动力。公司持续经营业务在手订单保持高速增长，为未来业绩提供了坚实保障。尽管面临全球投融资环境变化和部分业务剥离的影响，分析师对公司未来发展持乐观态度，并维持“买入”评级。同时，报告也提示了多项潜在经营风险，建议投资者关注。整体而言，药明康德展现出稳健的增长潜力和良好的盈利能力。

中心思想 产品升级驱动盈利能力持续提升 维力医疗的核心成长动力在于其产品体系的持续升级，公司在研发、销售和制造端进行了全方位配套，以支持从传统低值耗材向高值耗材的转型。尽管过去两年受到海外大客户去库存和国内医疗反腐等外部因素的干扰，公司通过优化产品结构和费用控制，实现了整体盈利能力的显著提升，毛利率和净利率均稳步增长。 外部干扰下的韧性与未来增长潜力 面对复杂的国内外环境，维力医疗展现出较强的经营韧性。随着外部干扰因素的边际影响递减，公司高毛利新品有望加速进入医院，拉动国内业务的收入和毛利增长。同时，通过海外建厂、自主品牌推广和优质客户开拓，公司正积极应对贸易摩擦风险，并持续提升海外业务的经营质量和毛利率。预计未来几年，公司将开启新一轮高增长，盈利能力有望进一步增强。 主要内容 一、产品体系升级：研发、营销与制造的全面布局 研发投入与产品管线创新 维力医疗高度重视研发投入，将其视为产品体系升级的核心驱动力。数据显示，2019年至2024年间，公司研发费用从0.42亿元增长至1.11亿元，研发费用率从4.3%提高至7.4%。同期，研发人员数量从313人增至425人，研发人员占比从13.0%提升至15.4%。持续的研发投入使得公司在麻醉、导尿、泌尿外科等多个领域实现了产品性能升级和功能扩充，例如在麻醉领域推出了可视双腔支气管插管、加强型柔性气管插管等；在导尿领域推出了亲水涂层超滑导尿管、BIP抗菌导尿管等差异化产品；在泌尿外科领域，一次性负压清石鞘及其升级产品前端可弯鞘已获得多项国际认证并成功上市。公司2025年计划在研产品涵盖麻醉、护理、泌尿外科等多个高耗类领域，旨在通过金属加工、载药、多向控弯等技术不断拓展产品边界，满足临床需求。 营销改革与全球化策略 在营销方面，维力医疗通过国内营销改革和海外本土化策略，提升了销售效率和市场覆盖。2019年公司在国内市场启动分线营销改革，至2021年已实现分线销售模式，有效覆盖全国所有省区，进入5000多家医院，其中包含1000家以上三甲医院。在营收持续增长的同时，公司销售人员数量从2020年的373名精简至2024年的308名，销售费用率从2021年的12.8%降至2024年的10.5%，体现了销售团队效率的显著提升和盈利能力的优化。在海外市场，公司积极推进大客户定制化项目，2023年落地3个海外大客户项目，截至2024年4月，在研项目约20个，预计未来每年将有新的大客户业务落地。同时，公司通过海外建厂和设立业务公司，加快海外本土化销售进程，深入终端市场。 产能扩张与供应链保障 为支持产品升级和全球化战略，维力医疗积极进行产能扩张和供应链布局。目前公司主要产品产能集中在国内5个生产基地，产能利用率接近饱和。为应对未来增长和集采新态势，公司计划在广东肇庆投资不超过4亿元建设麻醉、呼吸、护理类医疗器械生产基地，预计2026年一季度完成一期建设并投产，大幅提升相关产品线产能和自动化水平。此外，为规避地缘政治风险并满足北美、南美客户需求，公司拟投资950万美元（合计1000万美元）建设墨西哥工厂，预计2026年一季度投入使用。公司还计划在2025年在东南亚布局第二个海外生产基地，以进一步完善全球化制造布局和本土化销售策略。 二、外部因素干扰下的经营挑战与盈利韧性 海外市场去库存影响外销收入 2023年，维力医疗的外销业务受到海外大客户去库存的显著影响。2022年上半年，随着海外疫情管控政策放开，海外市场需求恢复，北美大客户出于供应链稳定性考虑囤积库存，使得公司外销收入达到3.24亿元，同比增长57%。然而，2023年上半年国内疫情管控政策放开后，北美大客户开始去库存，导致公司外销收入下滑至2.64亿元，同比下降18%。尽管如此，随着库存逐渐出清和新增大客户项目放量，公司外销收入在2023年下半年、2024年上半年和下半年分别恢复增长18%、28%和21%。 国内医疗反腐对内销业务的冲击 自2023年下半年起，国内医疗反腐行动对维力医疗的内销业务造成了短期冲击。2023年7月，国家卫健委等十部门联合部署为期一年的全国医药领域腐败问题集中整治，导致医院招标采购、企业学术推广节奏放缓，新产品入院难度加大。公司多款重点新产品，如BIP抗菌导尿管、可视双腔支气管插管、清石鞘等，在2023年上半年入院数量表现良好（例如可视双腔支气管插管新进院51家，清石鞘新进院68家），但在反腐工作任务公布后，2023年下半年内销收入同比下滑15%，2024年上半年多数重点新品入院数低于2023年上半年。内销收入增速从2022年上半年的15%、2022年下半年的20%、2023年上半年的25%持续上行后，在2023年下半年出现15%的同比下滑，2024年上半年持续下滑，2024年下半年在低基数下恢复个位数增长。 外部负面影响下的盈利能力提升 尽管面临国内外外部因素的负面影响，维力医疗的整体盈利能力仍实现了显著提升。在产品体系升级的拉动下，公司海外毛利率从2021年的27.1%持续提高至2024年的35.6%，产品结构改善效果显著。国内业务虽然受到集采降价和新品入院受阻的压力，但毛利率仍保持稳定。整体来看，公司总体毛利率从2022年的43.2%提高至2024年的44.5%。结合费用率的优化，公司销售净利率从13.0%提高至15.1%。过去两年，公司利润增速显著高于收入增速，充分体现了其在复杂环境下的盈利韧性和产品升级的积极成效。 三、未来展望：毛利率提升与全球化战略深化 国内市场高毛利新品加速入院 展望未来，随着国内医疗反腐常态化，其边际影响预计将逐渐递减，医院运营和诊疗活动将逐步恢复正常。这将为维力医疗的高毛利新品加速进入医院创造有利条件，从而拉动国内业务的收入和毛利增长。公司在麻醉、导尿、泌尿外科、护理等条线推出的高耗类新品，其毛利率普遍高于管线整体毛利率。例如，2024年麻醉条线的可视双支气管插管毛利率高达79%，远高于该管线整体的56.8%；导尿条线的测温导尿管、BIP导尿管等毛利率在50%-80%，而该管线整体毛利率为29.0%。此外，公司多个产品在国内市场仍有巨大的拓展空间，例如2021年气管插管、镇痛泵、结石手术耗材等产品的市占率均低于10%，未来有望通过重点单品切入新细分领域，实现内销的长期持续增长。 海外业务经营质量持续优化 尽管美国发起的贸易战可能对公司美国业务造成不利影响，但维力医疗的海外整体经营质量仍有望持续提升。短期来看，即使极端情况下美国业务清零（2024年美国业务对应净利润约占公司整体净利润的15%），根据预测，2025年公司归母净利润约为2.2亿元，对应2025年4月29日收盘价的PE约为15.2倍，仍低于公司历史PE的25分位数（16倍），估值具有性价比。中长期来看，公司在墨西哥和东南亚建厂的计划将有效规避贸易摩擦风险，增强供应链的稳健性。同时，公司正逐步从代工模式转向自主品牌，2024年海外自主品牌业务毛利率为38.5%，高于代工业务的34.9%。自主品牌业务占海外收入的比例从2022年的14%提高至2024年的19%，这一趋势将持续拉动外销整体毛利率的提高。此外，公司不断开拓海外优质客户，如Medline、Cardinal、贝朗等，并增加高耗类产品合作，同时通过多元化海外收入区域（2024年前三季度北美占34%，欧洲占29%，亚洲占13%），有效降低地缘政治风险。 四、盈利预测及估值 基于对外部干扰因素影响递减、海内外产品升级效果完全体现、高毛利新品加速入院以及海外优质客户持续拓展的假设，华创证券预计维力医疗2025-2027年间，麻醉产品收入增速分别为-2%、18%、18%；导尿产品收入增速分别为24%、25%、26%；泌尿外科收入增速分别为33%、28%、27%；护理产品收入增速分别为43%、15%、15%；呼吸产品收入增速分别为-20%、6%、6%；血液透析产品收入增速分别为4%、8%、8%。 综合来看，预计公司总营收在2025-2027年间同比增速分别为15.3%、20.2%、20.6%。受益于产品升级，毛利率预计将逐渐提高，分别为45.3%、46.0%、46.7%。 根据盈利预测，公司2025-2027年归母净利润预计为2.6亿元、3.2亿元、3.9亿元（25-26年原预测值因24年反腐持续时间超预期而下调），同比增长20.3%、20.8%和21.9%，对应PE分别为13倍、11倍、9倍。基于DCF模型测算，给予公司整体估值47亿元，对应目标价16元，维持“推荐”评级。 五、风险提示 报告提示了以下主要风险： 地缘政治风险： 国际贸易环境变化可能对海外业务造成不利影响。 国内集采影响超预期： 医疗器械集中采购政策可能导致产品价格下降幅度超预期。 国内医疗合规化活动持续时间超预期： 医疗反腐等合规化活动持续时间可能超出预期，影响新产品入院和销售。 新品研发/推广不及预期： 新产品研发进度或市场推广效果可能未达预期。 总结 维力医疗正处于从低值耗材向高值耗材转型的关键时期，产品体系升级是其核心成长动力。公司通过持续加大研发投入、深化营销改革和拓展全球制造布局，为长期发展奠定了坚实基础。尽管过去两年受到海外去库存和国内医疗反腐等外部因素的短期干扰，公司凭借产品结构优化和费用控制，实现了盈利能力的显著提升，毛利率和净利率均保持增长。展望未来，随着国内反腐影响的边际递减和高毛利新品的加速入院，以及海外市场自主品牌推广和优质客户开拓的深化，公司有望开启新一轮高增长。华创证券预计公司2025-2027年归母净利润将持续增长，并维持“推荐”评级，目标价16元。同时，报告也提示了地缘政治、集采、医疗合规化活动持续时间超预期以及新品研发推广不及预期等潜在风险。

　　汇宇制药(688553) 　　业绩表现亮眼，创新+出海持续推进，维持“买入”评级 　　2024年公司收入10.94亿元（同比+18.05%，以下均为同比口径）；归母净利润3.25亿元（+132.78%）；扣非归母净利润0.92亿元（同比+39.55%）。公司2025Q1实现收入2.39亿元（-1.46%）；归母净利润-0.26亿元（-155.19%）；扣非归母净利润0.34亿元（-8.27%）。基于公司海外产品推广仍需时间，我们下调2025-2026年并新增2027年归母净利润为0.86、2.08、2.94亿元（原2025-2026预测为3.84、4.23亿元），EPS为0.20元、0.49元和0.69元，当前股价对应PE为76.9、32.0以及22.7倍，鉴于公司海外业务快速增长，我们维持“买入”评级。 　　产品管线多元布局，境外市场加速扩张 　　公司秉承“高壁垒+高投入产出比+首仿”的立项策略，境内销售结构均衡。2024年国内新增优质仿制药上市17个，产生销售收入产品增加至22个，形成销售收入9.28亿元（+10.12%）。公司高端仿制药扬帆出海，境外市场加速扩张。公司2024年境外收入1.66亿元（+97.12%），共计25个产品获批上市，累计13个产品在68个国家实现销售。此外公司深耕专业领域，延伸产业链价值服务。2024年公司已取得3个II类医疗器械产品上市批件，推进1个III类医疗器械项目进入临床试验阶段。公司产品管线多元布局，境外市场加速扩张。 　　持续加大研发投入，大小分子创新药取得阶段性突破 　　2024年公司研发投入约3.46亿元，占营收比例为31.64%。公司在研产品储备丰富，在研I类创新药14个，多项药物取得进展。I类双靶点小分子创新药HY-0002a项目持续推进I/II期研究；I类生物创新药HY-0007项目已获得临床研究批件并启动临床I期研究；I类化学创新药HY-0006项目已获得临床研究批件并启动I期临床研究；改良型新药HY-2003项目已获得临床研究批件，并完成I期临床试验首例受试者给药。公司持续加大研发投入，大小分子创新药取得阶段性突破。 　　风险提示：集采降价的风险；药品研发失败的风险；产品竞争加剧的风险等。