生命科学上游专题：春江水暖，供需改善，企业盈利有望边际修复

　　本期内容提要: 　　上市公司业绩边际向好，生命科学上游供需关系改善。 　　生命科学上游是指服务于生命科学行业的上游产业，根据产品或服务类型不同，可以分为试剂、耗材、设备以及配套服务等。生命科学上游由众多小而美的细分赛道组成，虽然细分赛道的天花板比较小，但是无论是全球市场还是国内市场，景气度相对较高，竞争格局相对清晰，国产企业市场份额相对较低，同时存在进口替代和出海等市场机遇。2019年以来，随着生命科学上游产业链的高速发展，有一批优质国产公司快速成长，借助资本市场IPO窗口期实现上市。我们认为，供需格局的变化是行业景气度的前瞻指标，2020年以来新冠相关需求的出现加速行业发展，同时也导致行业供需关系出现错配。截至2025年2月28日，根据我们不完全统计，大部分生命科学上游公司均已经发布2024年业绩预告/快报，我们发现景气度呈现分化趋势，部分上市公司业绩已经明显边际向好，我们认为这是行业层面供需关系改善的信号，不同细分赛道正处于不同节奏、不同程度的弱复苏过程中。 　　需求端：工业市场波动较大，海外市场率先复苏。 　　生命科学上游行业本质上属于“卖水人”商业模式，其景气度和下游需求高度相关。生命科学上游可以同时服务科研客户和工业客户两部分：科研客户是指从事基础科学研究的高等院校和科研院所，工业客户是指从事生命科学研究的各类企业。科研客户的市场需求和国家科研经费投入密切相关，近年来国内研究与试验发展（R&D）经费保持平稳增长，2024年中国研究与试验发展（R&D）经费投入为3.6万亿元，同比增长8.3%，其中，2024年中国基础研究经费支出为2,497亿元，同比增长10.5%。考虑到科研市场需求相对平稳，工业市场需求的波动成为影响生命科学上游景气度的关键因素，其中生物医药行业是下游重要应用方向，而创新药投融资是跟踪生物医药研发需求景气度的前瞻指标。 　　1）海外市场：根据医药魔方统计，2024年海外创新药融资金额达到531亿美元，同比增长约25%；2024年海外创新药融资数据达到880例，同比增长约5%。我们认为，海外创新药投融资数据的复苏，有望带动海外工业客户研发和生产需求快速修复，进一步带动生命科学上游需求恢复增长。考虑到海外市场需求已经明显改善，生命科学上游公司纷纷加强出海布局，将国际化作为重点战略，海外业务增速显著高于国内业务增速，海外收入占比显著提升。 　　2）国内市场：根据医药魔方统计，2024年国内创新药融资金额达到65亿美元，同比下滑约43%；国内创新药融资案例数量达到431例，同比下滑约24%。国内创新药融资持续低迷，导致工业市场有效需求不足，对生命科学上游公司业绩造成冲击。2024年以来国内对于创新药行业的支持政策不断落地，有望带动一级市场投融资复苏，成为国内需求复苏的关键影响因素。 　　供给侧：并购整合正当时，AI赋能值得期待。 　　1）从一级市场来看，2022年以来，根据我们不完全统计，有10余家生命科学上游公司冲击IPO失败，业务范围涵盖生物试剂、诊断原料、培养基、分子砌块、一次性产品、实验耗材等众多细分领域。2021-2022年期间生命科学上游一级市场投融资火热，不少明星项目拿到大额融资，我们认为，一级市场融资金额通常用于企业扩张，有可能是导致行业竞争进一步加剧的重要原因。2023-2024年期间生命科学上游一级市场项目融资案例大幅减少，尤其是2024年几乎降至冰点，行业竞争格局逐步回归理性。 　　2）从二级市场来看，上市公司IPO募集资金充裕，具备持续扩张的资本开支能力，2023年以来扩张速度明显放缓，员工数量同比缩减，三项期间费用得到有效控制。截至2024年三季报，生命科学上游有多家上市公司现金储备（货币资金+交易性金融资产）超过10亿元，丰富的现金储备是并购的底气，大部分上市公司对于外延并购保持积极态度。行业进入存量整合时代，并购正当时，根据我们不完全统计，2024年以来，毕得医药、奥浦迈、阿拉丁、泰坦科技等上市公司均有并购交易落地。 　　3）特别催化：2025年2月以来人工智能（AI）成为市场关注的热点，我们发现伴随AI工具的赋能，生命科学上游产业链正在发生重大变革。一方面，AI工具在蛋白质结构预测等方面具备较强优势，可以辅助用于新产品的开发；另一方面，生命科学上游公司沉淀大量研发和生产数据，可以用于垂类大模型的训练。 　　建议关注： 　　1）百普赛斯：全球化布局的重组蛋白龙头，业绩边际改善； 　　2）皓元医药：从前端到后端完整布局，盈利能力具备改善空间；3）毕得医药：分子砌块龙头，并购有望增厚业绩； 　　4）阿拉丁：科研试剂龙头，成功并购源叶生物； 　　5）海尔生物：以低温存储系统为特色，应用场景具备较强延展性；6）纳微科技：以填料为主业的微球材料龙头，业绩边际改善显著；7）药康生物：模式动物龙头，盈利能力有望改善； 　　8）昊帆生物：多肽合成试剂龙头，新产能陆续投入使用； 　　9）诺唯赞：以酶为特色的生物试剂龙头，积极开拓国际市场；10）奥浦迈：培养基龙头，管线商业化有望加速兑现； 　　风险因素：投融资改善不及预期；行业竞争加剧和价格战；行业并购整合不及预期；地缘政治和关税风险等；医疗行业政策变动风险。