行业观点 　　轮胎行业整体需求稳中向好但结构分化，出口增长显著。2024年全球轮胎市场需求同比增长1.8%达到18.54亿条，其中全钢胎同比下滑0.5%至2.11亿条，半钢胎同比增长2%达到16.43亿条，结构上看配套市场下滑但替换市场增长，其中全钢胎配套同比下滑4.5%，半钢胎配套同比下滑2.2%，全钢胎替换同比增长0.6%，半钢胎替换同比增长3.5%。我国轮胎出口创新高，2024年乘用车胎出口量同比增长13%达到3.5亿条，卡客车胎出口量同比增长2%达到1.27亿条；2025年1季度乘用车胎出口量同比增长4.6%达到8449万条，卡客车胎出口量同比增长3%达到2971万条。从美国市场来看，2024年美国累计进口乘用车胎数量为1.7亿条，同比增长2%，其中泰越柬三国供应占比达到40%；进口卡客车胎数量为5860万条，同比增长19%，其中泰越柬三国供应占比超过一半。 　　轮胎板块收入稳步增长，盈利能力有所回落。2024年轮胎板块实现营业总收入1059亿元，同比增加13%；归母净利润102亿元，同比增加18%；整体销售毛利率22.4%，同比基本持平；销售净利率9.8%，同比提高0.3pct。2025年1季度板块实现营业总收入269亿元，同比增加10.2%，环比下滑3.4%；归母净利润20亿元，同比下滑26%，环比增长40.8%；销售毛利率17.8%，同比下滑5.5pct，环比下滑1.3pct；销售净利率7.7%，同比下滑3.7pct，环比提高2.4pct。盈利方面2024年期间海运费剧烈波动叠加原料价格持续上涨导致利润端承压，考虑到今年2季度原料价格明显回落预计行业盈利有望修复。 　　企业端业绩分化明显，国产头部胎企市占率有望继续提升。具备海外基地和产能增量的头部胎企经营韧性更强，赛轮轮胎的收入规模和利润体量均领先同业，2024年营业总收入同比增长22.4%达到318亿元，归母净利润同比增长31.4%达到40.6亿元；2025年1季度营业总收入84亿元，同比增长15.3%，环比增长2.9%，归母净利润为10.4亿元，同比增长0.5%，环比增长26.8%，为2025年1季度唯一一家实现了利润同比正增长的国内上市胎企。和国内轮胎企业持续出海扩张的局面截然不同，海外多家轮胎企业陆续宣布了关厂减产计划，在消费降级背景下国内胎企有望把握机遇继续抢占全球份额。 　　投资建议与估值 　　基本面角度来看，行业整体需求虽然相对稳定，但结构上来看半钢替换市场支撑力度更强，拥有海外基地产能增量的龙头企业收入有望继续向好。盈利方面随着海运价格回归常态，叠加今年2季度以来原料价格回落明显，预计企业盈利也将得到一定程度的修复。贸易风险角度来看，美国已经开始加征关税，对我国轮胎企业的美国市场盈利短期存在冲击，长期预计大部分可通过终端涨价实现传导；欧盟预计也将对中国乘用车及轻卡轮胎启动反倾销与反补贴调查，拥有多个海外基地的轮胎企业可通过灵活调配订单来规避风险。虽然行业仍然存在竞争加剧、双反关税、原料价格抬升等风险，但从产业趋势角度来看，一方面在消费降级背景下高性价比的轮胎市场仍然具备增长潜力，远期国产轮胎能抢占的市场空间天花板相比之前会更高；另一方面较多海外胎企开始关闭和缩减部分产能，而国内头部胎企已经开始第二轮出海，稳固自身性价比优势的同时继续提升抗风险能力，长期看国产轮胎抢占市占率的逻辑仍会继续演绎，看好率先出海且海外布局持续完善的国产胎企。建议重点关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎、通用股份。 　　风险提示 　　原料价格大幅波动、国际贸易摩擦、海运费大幅波动、汇率大幅波动、国内企业海外建厂导致竞争加剧

中心思想 医药板块投资前景乐观，多重驱动力共促增长 本报告核心观点指出，当前医药生物板块估值处于历史低位，且公募基金（剔除医药基金）配置比例偏低，预示着行业存在显著的价值修复和增长潜力。在美债利率等宏观环境积极恢复的背景下，结合大领域、大品种对行业的拉动效应，预计2025年医药行业将迎来百花齐放的增长态势。创新药、医疗器械、创新链（CXO+生命科学服务）、中药、药房、医疗服务及特色原料药等细分领域均展现出明确的投资机会和增长逻辑。 TAVR赛道：高增长、国产化与集采机遇并存 报告特别关注国内TAVR（经导管主动脉瓣置换）赛道，强调其作为高值耗材领域的快速增长潜力。尽管2024年TAVR手术量增速有所回落，但累计植入量仍保持较快增长，且国内渗透率相较全球水平仍有巨大提升空间。以沛嘉医疗、心通医疗、启明医疗为代表的国产龙头企业通过“内生+外延”策略不断迭代产品、拓展管线，市场份额持续提升，并伴随费用率优化和亏损收窄，盈利能力逐步改善。同时，新玩家的不断涌入和集采政策的推进，有望加速TAVR术式的普及，降低销售费用，推动行业良性发展和国产替代进程。 主要内容 医药行业细分领域投资机遇与策略 整体市场概览与投资主线 本周（2025年5月16日）中信医药指数上涨1.37%，跑赢沪深300指数0.26个百分点，在中信30个一级行业中排名第10位。当前医药板块估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）配置比例亦处于低位。随着美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域、大品种对行业的拉动效应，预计2025年医药行业将保持乐观增长，投资机会有望百花齐放。 创新药领域，行业正从数量逻辑（如me-too速度、入组速度）向质量逻辑（如BIC/FIC数量、BD金额）转换，进入“产品为王”阶段。2025年，建议重点关注国内差异化和海外国际化的管线，以及能够兑现利润的产品和公司。推荐关注百济神州、信达生物、康方生物、翰森制药、科伦药业、贝达药业、诺诚健华、科济药业、康诺亚、和黄医药、乐普医疗、歌礼制药、来凯医药、荣昌生物、宜明昂科等。 医疗器械领域，多个子板块呈现积极信号。影像类设备招投标量回暖明显，设备更新持续推进，家用医疗器械市场受益于补贴政策和出海加速。发光集采落地后，国产龙头市场份额提升显著，加速进口替代并深化出海。骨科集采出清后恢复良好增长，神经外科领域集采后放量和进口替代加速，创新新品带来增量收入。海外去库存影响出清，新客户订单上量，国内产品迭代升级。建议关注迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、鱼跃医疗、新产业、爱康医疗、春立医疗、迈普医学、维力医疗等。 创新链（CXO+生命科学服务），海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。CXO行业周期趋势向上，订单面已传导，预计2025年有望重回高增长车道。生命科学服务行业需求有所复苏，供给端出清持续，长期来看行业渗透率仍低，国产替代是趋势，并购整合助力公司做大做强。建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英、泰格医药、昭衍新药、诺思格等。 医药工业领域，特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，有望迎来新一轮成长周期。重磅品种专利到期带来新增量，纵向拓展制剂逐步进入兑现期。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 中药领域，基药目录颁布预期、国企改革（央企考核更重视ROE指标）、新版医保目录解限品种以及兼具老龄化属性、中药渗透率提升和医保免疫的OTC企业是主要投资主线。建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝、方盛制药、盘龙药业、贵州三力、新天药业、立方制药、太极集团、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九、片仔癀、同仁堂、羚锐制药、马应龙、以岭药业、健民集团等。 药房板块，展望2025年，处方外流提速（门诊统筹+互联网处方）和竞争格局优化（线上线下融合、上市连锁优势）是核心逻辑。估值处于历史底部，坚定看好投资机会。建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务领域，反腐和集采净化市场环境，有望完善行业机制，推进医生多点执业，提升民营医疗综合竞争力。商保和自费医疗的快速扩容也为民营医疗带来差异化竞争优势。建议关注固生堂、华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科、海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。 血制品领域，“十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，企业品种丰富度提升，产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。疫情放开后，血制品行业供需两端弹性释放，业绩有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 TAVR赛道深度解析与市场展望 TAVR植入量与市场结构 2024年我国TAVR手术量达到17232例（累计55083例），较2023年增长14%，增速虽有所回落，但考虑到国内主要龙头企业的经营情况和巨大的渗透率提升空间，TAVR赛道仍处于较快增长阶段。商业化植入TAVR的前十省份包括上海、四川、北京、广东等地。手术入路方式中，经股动脉途径占比最高，为79.9%，其次为经心尖途径，占比18.4%，其余1.7%为其他入路方式。 主要厂商市场份额与财务表现 沛嘉医疗：市场份额提升显著，2021-2024年间TAVR收入复合年增长率（CAGR）达到84%。2024年在TAVR商业化植入量增速14%的情况下，公司植入量同比增长37%至3400例以上，经股TAVR市场份额已达25%左右。费用率显著优化，销售费用率从68%降至53%，研发费用率从325%降至33%，管理费用率从410%降至58%。2021-2024年间亏损持续收窄，从5.7亿元降至2.3亿元。TAVR业务亏损从4.3亿元收窄至3.0亿元。 心通医疗：保持稳健增长，2021-2024年间TAVR业务收入CAGR为22%，市场份额保持相对稳定。费用率自2022年以来明显下降，销售费用率从64%降至46%，研发费用率从89%降至42%，管理费用率从118%降至58%。2024年净亏损大幅收窄至0.5亿元，已接近盈亏平衡线。 启明医疗：仍占据国内龙头地位，近年来收入有所波动。随着管理制度完善，复牌后有望恢复增长。费用率自2022年以来也有明显下降。 产品迭代与管线拓展 三家龙头企业均通过“内生+外延”策略加快产品迭代和管线拓展，形成系列产品梯队。 沛嘉医疗：内生自研四代TAVR系统，包括已获批的TaurusOne、TaurusElite（含适应中国患者瓣环的AV21规则和可调弯TaurusMax），以及处于临床阶段的非醛交联干瓣TaurusNXT和高分子瓣叶TaurusApex。外延方面，获得美国JenaValve公司Trilogy THV系统在大中华区的独占授权，该产品已完成技术转移并在国内提交注册申请。 心通医疗：内生自研四代TAVR系统，包括已获批的VitaFlow、VitaFlow Liberty（可回收）、VitaFlow Liberty® Flex（3D空间调弯），以及正在开发的VitaFlow® IV。同时，主动脉反流产品研发也在快速推进。 启明医疗：作为国内TAVR先驱，已有VenusA-Valve、VenusA-Plus、VenusA-Pro和VenusA-Deluxe共4款TAVR产品上市。新一代TAVR产品Venus-PowerX（预装干瓣，自适应主动防瓣周漏）和Venus-Vitae（球扩干瓣）正在临床试验中，并在阿根廷、智利获批上市。 新玩家涌入与市场潜力 近两年来，佰仁医疗、纽脉医疗、乐普医疗（心泰医疗）、健世科技、金仕生物科技的TAVR产品陆续获批。此外，瑛泰医疗旗下翰凌医疗的Hanchor Valve、沛嘉医疗引入的Trilogy等产品有望在2025年获批。更多新玩家的涌入证明TAVR赛道具备长期发展潜力。据赛柏蓝器械数据，我国主动脉狭窄患者约占全球的22%。2024年全球TAVR手术量预计为29.9万例，而我国仅为1.7万例，占全球的5.7%，TAVR渗透率仍有巨大提升空间。预计随着厂家增加，市场培育将加速，拉动整体市场增长。 集采对TAVR赛道的影响 TAVR是少数尚未被大规模集采的高值耗材之一。2024年6月，广东省发布TAVR区域性集采通知，国内主流厂家均进入拟中选名单。国内TAVR产品价格基本在20-30万元区间，高昂价格是阻碍渗透率提高的重要原因。集采虽可能导致价格下降影响毛利率，但能加快渗透率提升，实现以量换价。同时，集采背书下，TAVR入院推广壁垒降低，有望节约销售费用，缩短厂家盈利周期，推动行业良性发展。以沛嘉医疗为例，2024年其TAVR业务营收2.6亿元，毛利率80%，但销售费用率高达89.5%，集采有望优化这一结构。 创新药：诺诚健华 诺诚健华在肿瘤和自免领域均有全面布局。 血液瘤：布局6款产品。BTK抑制剂奥布替尼随着国内独家适应症r/r MZL获批并纳入医保，销售有望显著提升；一线治疗CLL/SLL的NDA已获CDE受理。国内首款CD19单抗坦昔妥单抗联合来那度胺治疗r/r DLBCL的上市申请已获CDE受理并纳入优先审评，预计上半年上市。 自免疾病：全球自免患病人数预计超5亿，中国约8000万人，自免市场已成为仅次于肿瘤及感染的第三大市场。诺诚健华凭借小分子研发能力，布局多款差异化小分子药物。奥布替尼治疗ITP已推进至III期，SLE IIb期临床完成入组，PPMS III期临床获FDA同意，并建议启动SPMS III期临床。JAK1/TYK2抑制剂ICP-332治疗AD已读出II期积极数据，展现同类最优潜力，将启动III期研究。高选择性TYK2抑制剂ICP-488治疗中重度斑块状银屑病II期研究达到主要终点，PASI 75应答率分别达77.3%和78.6%。口服IL-17小分子药物ICP-923在临床前研究中展现优异疗效。 实体瘤：布局五款me-better候选产品，包括pan-FGFR抑制剂ICP-192、二代TRK抑制剂ICP-723、SHP2抑制剂ICP-189等。ICP-723治疗NTRK融合阳性肿瘤和ICP-192治疗胆管瘤已进入注册II期临床，ICP-723已处于pre-NDA阶段，预计近期递交上市申请。 医疗器械：高值耗材与IVD 高值耗材： 骨科：受益于老龄化，国内骨科市场前景广阔，手术渗透率低，未来是高成长高增量市场。集采后手术价格下降有望拉动手术量提升。集采促进国产替代加速，提高市场集中度，国产头部企业有望受益。头部企业拓展产品矩阵，寻求多元化增长。海外市场空间广阔，国产骨科企业出海处于早期阶段。集采降价影响下，大部分厂家业绩已出现拐点。重点关注春立医疗、爱康医疗。 神经外科：渗透率、国产化率双低的高潜力赛道。迈普医学已形成完善产品线，主要产品具备独特优势且协同效应显著，销售放量在即。业绩驱动因素包括集采影响转向利好、拓展产品适应症和应用科室、持续开拓新产品（如止血纱拓展至全外科）、海外收入持续高增长、股权激励计划落地。 IVD（化学发光）：IVD中规模最大（2023年超400亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%）的细分赛道。国产替代空间广阔，目前国产市占率20-30%左右，集采加快这一进程。安徽牵头省际联盟发光集采后，迈瑞、新产业、安图等国产发光品牌报量份额提升可观。出海逐渐深化，迈瑞、新产业等海外业务进展迅速，安图出海业务起步强劲。推荐迈瑞医疗、新产业、安图生物。 医疗器械：医疗设备与低值耗材 医疗设备： 医学影像设备：自2024年第四季度开始，设备更新落地明显好转，多数省份医院开展设备更新工作，项目进入采购意向和招标阶段。2024年第四季度市场规模大幅增长，2025年1月同比增长47.82%。预计招投标市场好转将在2025年体现在各医疗设备厂家经营业绩上。软镜赛道国产企业技术水平与进口差距缩小，产品性价比高，放量可期。建议关注迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜。 家用医疗器械：受益于补贴政策，血糖仪、制氧机、呼吸机等产品线上皆享受政府补贴。鱼跃医疗后疫情时代可持续发展驱动力强劲，积极孵化高潜力业务，快速推进高毛利率产品海外注册并完善海外渠道布局，线上销售能力国内领先。建议关注鱼跃医疗。 低值耗材： 海外去库存影响出清，新客户订单上量中。2023年以来，低值耗材厂商海外大客户进入去库存周期，国内厂商订单量同比减少。经过近一年消化，外销订单出现明显好转，维力医疗2024年前三季度外销收入持续高增长，新老客户订单持续上量。 国内产品体系不断迭代升级，维力医疗多个新产品已具备较高单价，脱离“低耗”范畴。2024年新产品入院节奏受医疗合规化行动影响，但第四季度以来入院放缓情况边际减弱，国内业务恢复中。低值耗材厂商国内外业务均在改善中，推荐维力医疗。 港股医疗器械：归创通桥 归创通桥以神经介入和外周介入为双引擎驱动，受益于集采并积极布局海外市场。公司产品线布局全面，截至2025年3月20日，战略布局66款产品及候选产品，国内已商业化47款。公司抓住集采机遇，推动产品放量，2021-2024年收入CAGR达到131%，并在2024年实现扭亏为盈，全年净利润1亿元。截至2024年底，账上资金总额25亿元，充裕现金流为产品管线自研/并购、商业化拓展提供支持。2024年海外收入2258万元，同比增长58.2%，海外拓展已初具规模，有望贡献长期业绩增量。 神经介入：渗透率、国产化率双低的高潜力赛道。国内神介手术受众群体大，手术渗透率快速提升，耗材市场规模同步快速增长。2023年我国出血性神经介入手术渗透率为13.8%，远低于美国的65.3%。2024年上半年我国神经介入器械市场国产化率约26%，有较大提升空间。集采利好国产头部厂家，归创通桥以丰富的神介产品组合拥抱集采，后备产品管线充裕。公司此前的弹簧圈等产品进入集采后已实现放量。2024年获批的密网支架已在安徽省、河北省际联盟集采中中选，有望在2025年贡献业绩增量。2025-2027年预计分别有1、3、2款神经介入产品获批。 外周介入：患者基数庞大，集采加速渗透率、国产化率提高。公司DCB、PTA球囊等外周产品组合借助集采实现快速放量。2024年底到2025年初，公司多个外周产品陆续在国家集采和河北27省联盟中标，有望在2025年集采执行后实现放量。公司通过自研和对外合作打造全面、高竞争力的外周介入创新产品组合，即将获批的Avinger系列产品、外周点状支架系统和外周球扩覆膜支架系统均有望贡献显著增量。公司还将引入AI技术提高Avinger产品的影像临床价值。 投资建议：预计公司2025-2027年净利润分别为1.59、2.50、3.87亿元，同比增长59%、57%、55%。考虑到公司正处于释放利润阶段，预计2024-2026年EPS的CAGR达到58%，且产品体系完善，后备管线充裕，国内有望在集采中持续受益，海外布局将进一步打开成长空间。给予公司2025年42倍PE，对应目标价约22港元，首次覆盖给予“推荐”评级。 创新链（CXO+生命科学服务）：底部反转 前瞻指标出现改善迹象：海外生物医药投融资项目数量和金额连续几个季度回暖并企稳，美元降息周期开启，2024年9月海外（尤其是美国）生物医药投融资数据积极，10月进一步向好，趋势有望持续。中国生物医药市场环境不断向好，生物医药投融资有望触底回升。2024年7月国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，多地支持生物医药产业政策细化落地，各地生物医药产业投资基金加快设立，市场环境不断向好。中国生物医药投融资金额下滑幅度大于海外，调整时间长于海外，且渠道更加单一，有望迎来更大的恢复弹性。生物医药投融资与创新药研发投入有较大正相关性。创新链从下游的创新药到中游提供研发生产外包的CXO到上游提供设备试剂耗材的生命科学服务是一脉相承，创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。 CXO：产业周期或趋势向上：海外生物医药投融资连续几个季度展现回暖趋势，海外需求或迎来向上周期；中国生物医药投融资筑底有望回升，国内需求或迎来触底反弹。改善节奏上，Biotech受投融资影响大于Pharma，Biotech融资改善向询单、订单、收入传导大概需要2-3个季度，因此投融资好转会从2024年上半年开始在CX

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力提升 Lupin在2025财年第四季度表现符合预期，营收同比增长14.2%，EBITDA利润率同比提升271个基点至22.8%，调整后净利润大幅增长52.9%。公司预计2026财年EBITDA利润率将进一步提升100个基点，显示出强劲的盈利能力和运营效率。 复杂仿制药驱动未来增长 及时推出托伐普坦和米拉贝隆等复杂仿制药是Lupin美国业务增长的关键驱动力。公司在研发管线中拥有大量吸入剂和注射剂等高价值复杂仿制药，并计划在未来12-18个月内推出多款新品，以维持中期至长期的美国销售额增长。 维持“买入”评级并上调目标价 汇丰银行维持对Lupin的“买入”评级，并将目标价上调至2,300印度卢比（原为2,145印度卢比），预示着11%的上涨空间。这一调整主要基于米拉贝隆重新纳入美国销售预测、其他业务板块销售及运营成本调整，以及公司在长期增长驱动因素方面的显著进展。 主要内容 2025财年第四季度业绩回顾 Lupin在2025财年第四季度营收达到566.7亿印度卢比，同比增长14.2%，符合汇丰银行预期。 毛利率同比提升184个基点至69.7%，主要得益于产品结构优化和效率提升。 EBITDA利润率（包括其他运营收入但排除汇率影响）同比提升271个基点至22.8%。 调整后（剔除一次性及汇率收益）净利润为86亿印度卢比，同比增长52.9%，主要得益于税收降低。 公司预计2026财年EBITDA利润率将同比提高100个基点。 美国市场战略与产品线 美国业务营收为2.45亿美元，占第四季度营收的41%，在不变货币下同比增长17.2%，得益于gPred Forte的推出以及米拉贝隆的强劲势头。 2025财年美国销售额同比增长13.5%，达到9.25亿美元。 Lupin预计2026财年美国季度销售额的运行率将提升至2.5亿美元（从2.2亿至2.25亿美元）。 托伐普坦和米拉贝隆预计将推动2026年第一季度美国销售额的增长；公司已推出托伐普坦并享有六个月的营销专有性，并继续在美国市场推广米拉贝隆，尽管面临不利法庭裁决。 除了托伐普坦和米拉贝隆，复杂注射剂（如gGlucacon、gRisperdal Consta、利拉鲁肽等）预计将支持美国销售额增长。 公司预计在未来12-18个月内有显著的高价值美国新品发布计划，并预计在接下来的几个月内获得FDA对gRisperdal Consta的批准。 截至3月31日，美国管道中包含101份待审批的ANDAs（累计申报441份，其中340家已获得FDA批准）。 美国投资组合面临稳定的定价压力，并出现个位数的价格侵蚀。 Lupin仍然是gSpiriva中唯一的仿制药，预计在接下来的12个月内不会有新的仿制药进入。当前呼吸道产品组合占其美国销售额的三分之一。 印度及全球其他市场表现 印度业务营收为171亿印度卢比，占第四季度总销售额的31%，同比增长6.9%，得益于核心处方药业务及其他垂直领域（全球招标、诊断和OTC）。 Lupin预计其处方药业务（占印度业务销售额的90%以上）将继续以1.2-1.3倍的增速高于市场增长。 公司计划每年增加400-500名医药代表（销售人员），以增强其市场地位，包括在二级和三级城镇。 Lupin诊断业务在印度全国除北部地区外均有分布，目标是到2027财年实现该业务的盈亏平衡。 RoW（发达和新兴市场）细分市场收入达13.6亿印度卢比，占第四季度营收的24.4%，同比增长19.6%，主要得益于德国和墨西哥等关键市场的强劲销售表现。 Lupin正准备参与印度和其他新兴市场的GLP-1机遇（广泛用于糖尿病和减肥的药物），主要集中在拉丁美洲、菲律宾和东欧。 研发投入与未来增长点 2025财年第四季度研发支出为53亿印度卢比，占销售额的9.6%。 Lupin持续构建研发管线，并逐步加大在差异化专利药、生物仿制药和特色产品上的研发投入。 公司在研发管道方面正在取得显著进展，复杂仿制药的份额占比更高（管道中有30个吸入剂和30个注射剂）。 就生物类似药战略而言，Lupin表示将专注于竞争较少的产品，并寻求进入下一波发布浪潮（2027年之后），以便能够在市场形成之时在场。 财务预测与估值调整 汇丰银行将米拉贝隆重新纳入2026-2027财年美国销售预估中，尽管法院作出了不利裁决，Lupin公司仍然向美国供应该药物。 这，连同其他业务板块销售调整和运营成本调整，导致对2026财年和2027财年每股收益（EPS）预估分别增长了14.7%和7.3%。 修订后的目标价2,300印度卢比（原为2,145印度卢比），预示着11%的上涨空间，并基于其长期增长驱动因素的显著进展，维持“买入”评级。 估值模型基于在美国的高价值产品的一年期前瞻性公允价值，采用戈登增长型目标市盈率29倍，持续ROE为18.4%（26-28财年预期平均值），长期增长率为5.6%，股权成本为8.0%。 关键风险因素 下行风险包括产品批准和上市延迟、新上市产品销售额低于预期（例如托伐普坦）、成本效益措施低于预期以及来自印度和其他地区重大产品发布的销售额低于预期。 总结 本报告分析了Lupin在2025财年第四季度的强劲业绩表现，强调了其在营收、毛利率和EBITDA利润率方面的显著增长。报告指出，美国市场复杂仿制药的及时推出，特别是托伐普坦和米拉贝隆，是公司未来增长的关键驱动力。Lupin在印度市场的稳健表现以及对GLP-1等新兴机遇的布局，也为其全球扩张提供了动力。鉴于公司在研发管线建设和盈利能力提升方面的进展，汇丰银行维持“买入”评级，并上调目标价至2,300印度卢比，反映了对Lupin长期增长潜力的信心。

中心思想 核心业务稳健增长，长期潜力可期 尽管2024年及2025年第一季度受政策逆风、代理业务调整及营销投入增加影响，Maccura生物技术公司（Maccura）整体营收和净利润出现下滑，但其自有业务收入保持稳健增长（2024年同比增长1.8%），显示核心业务的韧性。 公司在化学发光（CL）领域表现突出，2024年CL试剂收入同比增长8%，且仪器安装量强劲，预计2025年市场份额将进一步提升，驱动长期盈利增长。 短期承压不改买入评级 华泰研究认为，通过持续的业务组合和销售模式调整，以及国内外市场推广的加强，Maccura的核心内部业务竞争优势将增强，并在细分领域展现有利的长期盈利增长潜力。 尽管盈利预测有所下调，但基于对公司核心业务未来发展的信心，华泰研究维持“买入”评级，目标价为13.54元人民币。 主要内容 2024-2025Q1业绩概览与核心业务表现 年度业绩回顾： Maccura 2024年收入为25.49亿人民币（同比下降12.0%），归属净利润1.27亿人民币（同比下降59.4%），经常性归属净利润1.38亿人民币（同比下降56.2%），符合盈利预警。收入下降主要源于短期政策不利影响、代理业务持续调整以及商誉减值。值得注意的是，公司自有业务收入同比增长1.8%至19.13亿人民币，显示主营业务稳健增长。 2025年第一季度业绩： 收入同比下滑17.2%至5.1亿人民币，归属净利润同比下滑80.1%至0.24亿人民币，经常性归属净利润同比下滑66.2%至0.4亿人民币。下滑主要受短期政策不利影响、公司持续推进直销模式向分销模式转型，以及营销支出增加。 各业务板块发展态势分析 CL：2024年收入稳步增长，市场份额预计将在2025年上升。 Maccura的CL试剂收入在2024年同比增长8%，达到10.29亿元人民币，反映了市场认可度的提升。 公司年内部署了224条生物分析自动化生产线和1,352台免疫分析仪器，表明仪器安装量持续增长。 预计公司将在2025年向国内外交付近2,000台CL分析仪，这将推动医院内的试剂消耗。 在稳健的跨省VBP结果（2024年传染病8项/性激素6项/碳水化合物代谢试剂销量同比增长15.3%/54.5%/52.6%）的支撑下，试剂销售强劲，预计CL试剂收入将稳步增长，市场份额也将进一步提升。 其他业务：代理业务呈下降趋势。 生化： 2024年该部门收入同比下滑13.5%至4.99亿元人民币，主要归因于省际VBP调整后的价格调整。凭借业界领先的计量追溯能力及显著的竞争优势，该部门显示出可持续的收入增长潜力。 临床检测： 2024年收入为2.14亿元人民币（同比增长21.8%）。鉴于临床检测设备（2024年安装212条自动化生产线/2,009台分析仪器）的市场渗透顺利，预计该部门2025年收入将快速增长。 代理： 在持续调整期间，2024年收入同比下滑37.6%至6.12亿元人民币，收入贡献度持续下降。 盈利预测与估值调整 鉴于政策逆风对公司营收增长的短期冲击，以及营销和研发支出增加拖累费用率，华泰研究将2025/2026/2027年的每股收益（EPS）预测下调44%/46%/-%至0.49/0.58/0.70元人民币。 采用分离运营利润（SOTP）估值方法，基于2025年利润（估计IVD/代理业务的净利润率分别为90%/10%），评估IVD业务/代理业务为28x/24x 2025年预期市盈率（2025E PE），而Wind一致预期的同业平均水平为29x/24x，因其CL产品的收入低于同业。 目标价调整为13.54元人民币（前期：13.79元人民币）。 风险提示 产品销售弱于预期。 研发进度慢于预期。 试剂报价低于预期。 总结 Maccura生物技术公司在2024年及2025年第一季度面临政策调整、代理业务转型和营销投入增加带来的短期业绩压力，导致营收和净利润出现下滑。然而，公司核心的自有业务，特别是化学发光（CL）领域，展现出强劲的增长韧性，2024年CL试剂收入同比增长8%，且仪器安装量持续强劲，预计2025年市场份额将进一步提升。其他业务如临床检测也保持快速增长，而代理业务则处于持续调整和下降趋势。尽管华泰研究下调了盈利预测，但基于公司核心业务的长期增长潜力和竞争优势，维持“买入”评级，并设定目标价为13.54元人民币，认为公司有望通过业务组合和销售模式调整，实现长期盈利增长。投资者需关注产品销售、研发进度及试剂报价等潜在风险。

中心思想 稳健主业与短期挑战并存 片仔癀的核心肝病用药业务保持稳健增长，展现出强大的市场竞争力。然而，受中药材价格上涨影响，公司毛利率短期承压，导致利润增速在2024年及2025年第一季度有所放缓。 提质增效与未来增长驱动 公司通过优化销售费用率等措施，实现了显著的提质增效。同时，积极拓展主流连锁渠道，深化市场布局，并持续加大研发投入，推动新药管线进展，这些战略举措为公司未来的业绩增长奠定了坚实基础。 主要内容 财务业绩与盈利能力分析 2024年及2025年Q1业绩概览：2024年，片仔癀实现营业收入107.88亿元，同比增长7.25%；归母净利润29.77亿元，同比增长6.42%。2025年第一季度，公司营收31.42亿元，同比微降0.92%；归母净利润10.00亿元，同比增长2.59%。 毛利率承压与费用优化：2024年公司整体毛利率为42.74%，同比减少4.02个百分点，主要系中药材价格上涨导致原材料成本提升。同期，销售费用率显著优化，同比下降2.98个百分点至4.80%，管理费用率和研发费用率分别为3.16%和2.50%，公司提质增效成效明显，带动整体净利润率达到27.77%。 核心业务发展与市场拓展 医药制造业表现亮眼：2024年医药制造业实现营业收入56.63亿元，同比增长17.94%，毛利率为64.65%，但受原材料成本上升影响同比减少11.12个百分点。 肝病用药主业稳健增长：以片仔癀系列产品为核心的肝病用药业务实现营业收入53.10亿元，同比增长18.98%，表现出快速增长态势。心脑血管用药业务营收2.84亿元，同比增长7.03%。 化妆品业务稳步发展：化妆品业务收入7.52亿元，同比增长6.41%。 医药流通业务总体稳定：2024年医药流通业务实现营收40.84亿元，同比减少2.87%。 渠道布局持续深化：截至2024年底，公司已设立近400家国药堂，并与老百姓、益丰、康佰家等头部知名连锁药店建立全品类战略合作伙伴关系，终端门店覆盖超过10万家。 研发投入与未来增长动力 研发费用持续增长：2024年研发费用为2.70亿元，同比增长16.03%，显示公司对新药研发的重视。 在研项目进展顺利：公司持续推进14个在研新药项目的临床前研究及临床研究工作，其中1.1类新药温胆片已进入Ⅲ期临床试验阶段。 投资评级与风险提示 维持“强烈推荐”评级：分析师认为随着原材料成本压力高峰过去，公司盈利能力将逐步释放，渠道拓展和新产品研发将带来增量贡献。预计2025-2027年归母净利润将分别实现33.3亿元、38.1亿元和43.2亿元，同比增长11.8%、14.5%和13.3%，对应PE分别为38倍、33倍和29倍。 主要风险提示：包括市场及政策风险、原材料成本上涨或供给不足、研发失败风险等。 总结 片仔癀在2024年及2025年第一季度展现了稳健的经营态势，核心肝病用药业务实现快速增长，并通过销售费用优化提升了整体盈利效率。尽管短期内面临中药材成本上涨带来的毛利率压力，但公司积极的渠道拓展策略和持续的研发投入，特别是1.1类新药温胆片进入Ⅲ期临床，预示着未来的增长潜力。分析师维持“强烈推荐”评级，认为随着成本压力的缓解和新业务的贡献，公司盈利能力有望进一步释放。

　　福瑞股份(300049) 　　核心观点 　　2024年业绩稳健，2025年一季度利润端承压。2024年公司实现营收13.49亿元（+16.93%），归母净利润1.13亿元（+11.54%），扣非归母净利润1.18亿元（+19.33%）。其中24Q4单季营收3.69亿元（+6.47%），归母净利润0.11亿元（-60.27%），扣非归母净利润0.21亿元（+8.38%）。2024年公司业绩稳健，药品及器械业务均有所增长。2025年一季度公司营收3.30亿元（+2.35%），归母净利润0.29亿元（-32.97%），扣非归母净利润0.30亿元（-28.05%），收入端小幅增长，预计与订单节奏有关，利润端下滑主要系器械业务开拓加大费用投入、计提股权激励费用等因素导致。 　　药品业务增速亮眼，器械业务增长良好。分业务看，药品收入3.8亿元（+34.2%），其中自有药品业务收入2.8亿元（+44.3%），商销渠道与电商平台表现突出，同比增幅分别达到87.44%和145.37%。器械业务增长良好，实现收入9.2亿元（+10.9%），其中设备销售实现收入5.1亿元，按次收费、租赁及其他收入4.1亿元（+24%），采取按次收费模式的产品FibroScan Go和box已在全球累计实现安装651台。 　　毛利率和费用率有所下降。2024年公司毛利率74.13%（-0.62pp），毛利率下降主要系受业务结构的影响。销售费用率25.47%（-2.39pp），管理费用率17.84%（-0.03pp），研发费用率7.37%（+0.23pp），财务费用率-1.74%（-1.21pp），四费率48.94%（-3.40pp），费用率略有下降。 　　投资建议：随着更多NASH药物陆续获批上市带动检测需求释放，按次分成新模式有望为公司开启第二成长曲线。下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，2025-2027年营收16.3/19.2/22.7亿元（原2025、2026年为22.0/28.0亿元），同比增速21%/18%/18%，归母净利润2.1/2.8/3.6亿元（原2025、2026年为3.0/4.1亿元），同比增速83%/35%/29%，当前股价对应PE=39/29/22x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：设备销售不及预期；药品院外拓展不及预期；竞争风险；汇率风险。

　　长春高新(000661) 　　本报告导读： 　　核心子公司金赛药业研发和销售投入加大影响短期盈利能力，关注生长激素适应症的拓宽以及新管线的打造，维持优于大市评级。 　　投资要点： 　　维持优于大市评级。公司当前投入加大，调整2025-2026年预测EPS为6.72/7.08元（原为14.36/16.10元），新增2027年预测EPS为7.49元，考虑生长激素竞争加剧，给予较可比公司均值一定的估值折价，给予2025年PE16X，调整目标价为107.53元（原为189.89元，2024年15XPE，-43%），维持优于大市评级。 　　研发和销售投入加大影响公司盈利能力。公司2024年实现营收134.66亿元（-7.55%），归母净利润25.83亿元（-43.01%），扣非净利润28.30亿元（-37.32%），利润率下降，系公司加大了研发和销售投入，以及随着子公司金赛药业新BU管理架构的调整及相关下一级子公司的设立，相关管理费用增加；另外公司提前终止激励计划一次性加速确认股份支付费用0.55亿元，终止长效生长激素美国申报后针对资本化的开支计提1.33亿减值也对利润端有所影响。 　　金赛投入加大，利润率短期承压。2024年实现收入106.71亿元（-3.73%），归母净利润26.78亿元（-40.67%），其中单Q4实现收入25.08亿元（-15.44%），归母净利润-1.61亿元。2024年，金赛加快推进新产品研发工作，持续加强高端人才引进力度，并持续优化提升人员效率，人员人工及研究开发投入增加使得盈利能力下降。目前金赛一方面在继续拓展生长激素的适应症，加快推进生长激素在辅助生殖及成人生长激素缺乏等领域的应用，另一方面通过自研+BD打造多领域、差异化、高潜力创新管线布局，拓宽增长极。 　　百克带疱疫苗销量下降，在研项目持续推进。2024年实现收入12.29亿元（-32.64%），归母净利润2.32亿元（-53.67%），其中单Q4实现收入2.03亿元（-65.08%），归母净利润-0.12亿元。2024年，百克立足水痘疫苗12月龄以上全人群适用性、流感疫苗的高依从性等优势，积极拓展新渠道，提升品牌知名度与影响力，水痘疫苗、鼻喷流感疫苗收入略有上升；但受民众对疾病危害及预防知识认知度低、疫苗接种意愿低等因素影响，带状疱疹疫苗销售、使用数量减少。研发进展方面，液体鼻喷流感疫苗、狂犬单抗、破伤风单抗、HSV-2疫苗等多个在研产品取得里程碑式进展，联营企业上海瑞宙24价肺炎疫苗成人II期临床试验已顺利揭盲。 　　风险提示。集采降价的风险，新患入组不及预期的风险，竞争加剧的风险

　　新华医疗(600587) 　　本报告导读： 　　公司通过研发创新强化器械设备市场竞争力，持续剥离非主业，进一步聚焦核心业务，同时持续拓展海外市场，维持优于大市评级。 　　投资要点： 　　维持优于大市评级。2024年实现营收100.21亿元（+0.1%），归母净利润6.92亿元（+5.8%），扣非净利润6.23亿元（+0.6%）。当前器械外部环境不确定，2025-2026年预测EPS为1.35/1.59元（原为2.09/2.41元），新增2027年预测EPS为1.79元，参考可比公司，给予2025年PE18X，对应目标价24.29元（原为31.53元，2024年18XPE，1.3-for-1拆股后相当于24.25元，不变），维持优于大市评级。 　　调整业务结构，发力海外市场。公司集中优势重点发展医疗器械、制药装备等板块的制造类产品，各产品线紧跟市场需求，对形成销售的产品进行快速升级换代、工艺改进和延伸开发，2024年医疗器械制造类产品和制药装备产品收入占比为58.93%，同时积极对医疗服务瘦身健体，2024年挂牌转让持有的山东新华昌国医院投资管理有限公司股权。此外，公司持续拓展海外市场，2024年实现国际业务（自营）收入2.71亿元（+12.43%），而国际业务毛利率远高于国内业务毛利率水平，伴随着公司出海品类的进一步丰富，公司的盈利能力有望进一步提升。 　　医疗器械板块：2024年实现营业收入37.35亿元，同比下滑10.4%业绩下滑主要系设备招投标量下降。主要业务方面：持续布局智慧化样板，积极探索新增量，发力第三方消毒供应中心市场；放射诊疗持续提升产品竞争力及市场口碑，，突出产品价值强调品牌形象与文化；体外诊断确立以老产品升级、子公司设备协同、出凝血产品、主流化学发光产品为主要方向；手术洁净微创产品陆续取证上市，“设备+器械+耗材”微创产品体系搭建初见成效；实验室设备及仪器新赛道研发项目进展顺利，打包销售全产品链销售项目增多。 　　制药装备板块：2024年实现营业收入21.71亿元，同比增长12.9%在政策驱动、技术进步以及市场规模不断扩大等多重因素的共同推动下持续健康增长。公司积极打造制药装备、制药工程与制药工艺的资源整合平台，挖掘新机遇，冻干面膜设备在医美行业实现首单突破，开发新市场，新签国贸合同额度保持高增长，产品创新以强化市场竞争优势。 　　风险提示。新签订单不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，政策监管的风险。

　　5月医药行业投资策略 　　医药板块整体业绩承压，板块间分化明显。医药行业24年报及25一季报发布，整体业绩承压。2024年，分板块来看，各板块业绩出现较显著的分化，创新药板块营收同比大幅提升，疫苗、ICL板块同比下滑较多；中药、CXO、生命科学上游、药店及IVD在利润端均承受较大压力。2025年一季度，创新药板块（剔除大额授权收入后）仍有快速增长，疫苗、ICL、IVD表现持续低迷，CXO板块业绩出现回暖。 　　关注创新药及创新产业链。创新药板块步入快速放量期，国内外商业化与对外授权齐发力，推动营收增长并加快盈利转折。仿创结合企业创新药占比提升，仿制药受集采压制。中药板块短期承压但长期仍具品牌化与创新潜力。医疗器械受政策落地缓慢和库存影响短期承压，招投标回暖带动复苏预期；医疗服务受非刚需消费复苏滞后拖累，但AI赋能和细分赛道企稳为龙头企业带来新机遇。生命科学上游处于景气反转初期，海外需求回暖、国内企业加大研发与全球布局，有望重回高增速。CXO板块中CDMO订单增长强劲，业绩持续验证，一体化龙头展现突围潜力。建议关注拥有差异化创新能力，产品具备全球商业化潜力的创新药公司，以及新签订单、在手订单高增长的头部CDMO公司。 　　投资策略：推荐关注创新药及创新产业链。2025年5月投资组合：A股：迈瑞医疗、药明康德、新产业、惠泰医疗、开立医疗、澳华内镜、艾德生物、爱博医疗、金域医学；H股：康方生物、科伦博泰生物-B、和黄医药、康诺亚-B、三生制药、爱康医疗。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　派林生物(000403) 　　本报告导读： 　　公司当前共有36个在营浆站，2024年采浆量超1400吨，二期产能扩产完成后投浆能力和产品工艺水平都将进一步提升，维持优于大市评级。 　　投资要点： 　　维持优于大市评级。公司2024年实现营业收入26.55亿元（+14.00%），归母净利润7.45亿元（+21.76%），扣非归母净利润6.83亿元（+21.01%），受派斯菲科二期产能扩增停产改造影响，2024Q4和2025Q1业绩下滑。考虑产能过渡期间的影响，调整2025-2026年预测EPS为1.21/1.39元（原为1.24元、1.42元），新增2027年预测EPS为1.56元，参考可比公司，给予2025年PE23X，对应目标价27.86元（原为31.80元，2024年30X PE），维持优于大市评 　　级内生外延并举，采浆规模不断提升。公司采浆端持续坚持内生与外延并举策略，广东双林拥有19个浆站，其中在采浆站17个，2个建设完成待验收，2024年东源浆站完成迁址搬迁；派斯菲科拜泉、依安、鸡西、桦南、肇东浆站均完成验收开始采浆，19个浆站全部实现采浆。2024年公司采浆量超1400吨，同比快速增长。当前公司正在积极推进广东双林和派斯菲科二期产能扩增，产能扩增后年产能将超3000吨，2025年投浆量预计超1400吨，同比增长超20% 　　持续加大研发创新，加快产品研发进度。截至2024年底，广东双林拥有3大类8个品种，派斯菲科拥有3大类9个品种，合计品种数量达到11个。新产品研发方面，公司在研产品进度较快的数量超过10个，其中广东双林的纤原正在推进PK试验和原发性III期临床，新一代静丙、IX因子和人纤维蛋白粘合剂正在临床试验阶段；派斯菲科的PCC已完成III期临床。 　　积极开展短期出口销售，持续推进海外市场法规注册出口。公司持续推动海外出口战略，一方面在保障国内供应的情况下开展海外出口销售，广东双林完成巴基斯坦静丙销售；另一方面坚定推进巴西等市场法规注册出口的长期贸易机会，推动海外出口业务长期稳健发展。 　　风险提示。单采浆站监管的风险，价格波动的风险，采浆量不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。