报告摘要 　　市场表现： 　　2025年5月15日，医药板块涨跌幅-0.13%，跑赢沪深300指数0.78pct，涨跌幅居申万31个子行业第6名。各医药子行业中，其他生物制品(+0.01%)、医疗研发外包(-0.08%)、体外诊断（-0.26%）表现居前，医院（-1.88%)、医疗设备(-1.28%)、线下药店（-1.00%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为川宁生物(+20.03%)、拓新药业(+20.02%)、海辰药业(+10.81%)；跌幅榜前3位为金凯生科（-6.73%）、安必平(-5.26%)、贝瑞基因（-4.67%)。 　　行业要闻： 　　近日，艾伯维（AbbVie）宣布，美国FDA已加速批准旗下抗体偶联药物（ADC）Emrelis（telisotuzumab vedotin，teliso-V）上市，用于治疗具有高c-Met蛋白过度表达（OE）的局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）成年患者，这些患者此前已接受过系统性治疗。Emrelis是一款靶向c-Met的ADC，以微管蛋白抑制剂MMAE作为毒性有效载荷，是首个获批用于治疗高c-Met蛋白过度表达的经治晚期NSCLC患者的疗法。 　　（来源：艾伯维，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　鱼跃医疗（00223）：公司发布公告，子公司之孙公司Metrax GmbH近日收到通知，Metrax GmbH申请的自动体外除颤器（AED）获得符合欧盟《医疗器械第2017/745号法规》（Medical Devices Regulation（EU）2017/745，简称“MDR”）要求的III类医疗器械CE认证证书。 　　恒瑞医药（600276）：公司发布公告，截至2025年5月14日，公司累计回购股份12,905,144股，占公司总股本的0.20%，成交价格区间为39.00-57.01元/股，成交总金额为601,267,615.04元（不含交易费用），本次回购股份方案已实施完成。 　　佰仁医疗（688198）：公司发布公告，公司产品Renato®经导管瓣中瓣产品获得国家药品监督管理局批准注册，该产品是全球首个以瓣中瓣的产品理念设计开发，专用于已植入人工生物瓣膜发生损毁危及生命且面临外科手术高风险患者。 　　海南海药（000566）：公司发布公告，公司与马来西亚爱康集团于近日签订战略合作框架协议，公司将作为爱康集团大健康类产品在中国大陆的独家代理，负责爱康集团高品质大健康类产品在中国市场的推广、销售及售后服务。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　片仔癀(600436) 　　片仔癀：百年传承，国药瑰宝 　　公司前身为成立于1956年的漳州制药厂，2003年在上交所上市，是我国上市较早的传统中医药行业优秀代表。2006年，公司成为经国家商务部认定的首批“中华老字号”企业之一；2020年7月，收购黑龙江龙晖药业51%股权，获得国药瑰宝安宫牛黄丸（双天然、天然麝香（体培牛黄）品规）产品系列，切入心脑血管用药领域。公司主营业务分医药工业、医药商业和化妆品业务，医药工业主力产品包括片仔癀系列+安宫系列双核心，片仔癀系列和安宫牛黄丸系列贡献医药工业接近99%营收，其中片仔癀为公司独家产品，安宫牛黄丸逐渐销售放量。医药商业分部营收稳健增长，运营毛利率效率持续提升；化妆品业务度过疫情影响后，逐渐恢复增长。股权结构方面，国资绝对控股，大股东漳州九龙江集团持股公司51.3%股份，为绝对控股大股东，国资控股结构稳定。 　　片仔癀精品国药的两个平衡：终端产品量价平衡、核心原料供需平衡终端产品量价平衡，产品提价与终端销量平衡。主产品片仔癀和安宫牛黄丸原料均包含天然麝香、牛黄等贵细原料，具有自主定价权。上游原料持续涨价和下游旺盛的市场需求，是主产品提价的主要驱动力，自2004年以来，片仔癀产品境内、境外销售出厂价或终端价累计提价超20次，最近一次提价2023年5月，内销出厂和终端零售价大幅提价170元，目前终端零售价为760元/粒，外销出口价也基本相应提升。2019-2024年，公司肝病用药（片仔癀）销售额保持较快增长，从2019年的21.8亿元，增长到2024年的53.1亿元，年复合增速高达19.5%。我们对肝病用药营收增速进行价格和销量归因分析和产销库存分析，片仔癀系列最近两次大幅提价，并未对产品销量带来明显影响，2024年末库存仅14.1万盒，库存水平持续走低，未来销量对提价的阻力依然较小。 　　核心原料供需平衡。公司主产品片仔癀主要原料包含天然麝香和天然牛黄。天然牛黄原料通过市场询价采购，采购价格随行就市；天然麝香则需要通过国家林业局行政许可，严格按国家有关规定组织采购。麝香、牛黄贵细原料的供应关系公司主产品的生产与市场保供。公司提前储备战略库存，2024年末原料库存增加到32.1亿元，测算麝香+牛黄的原料约29.5亿元左右，同比2022年增长118%，有力保障了公司主产品片仔癀和安宫牛黄丸产品的生产。原料可持续供应方面，积极部署养麝事业，开展林麝人工养殖，保障天然麝香可持续供应；牛黄进口政策落地，有望缓解天然牛黄供应和价格压力。 　　安宫牛黄丸开辟心脑血管用药第二成长曲线 　　安宫牛黄丸市场规模超60亿元，销售渠道以零售市场为主。据米内网数据，2023年，线下实体药店销售规模突破50亿元，占整体市场约83.3%，其中双天然和单天然产品合计销售占比75%左右。国内市场呈现“一超多强”的竞争格局。公司旗下龙晖药业安宫牛黄丸系列，近年来销售额持续快速放量，从2021年的0.96亿元快速增长到2024年的2.84亿元，2021-2024年营收年复合增速达43.6%。虽然受上游原料的涨价影响，安宫产品毛利率暂时承压，但优秀的产品力赋予公司未来提价消化成本压力的能力，安宫牛黄丸系列开辟公司心脑血管用药第二成长曲线。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们预测公司2025-2027年，营业收入分别为117.8/128.8/140.8亿元，分别同比增9.2%/9.3%/9.3%；归母净利润分别为31.7/37.2/43.2亿元，分别同比增6.3%/17.7%/16.2%；每股EPS分别为5.25/6.17/7.17元；毛利率分别为43.9%/45.8%/47.9%。 　　据Wind一致预期，可比公司（同仁堂、云南白药和达仁堂）平均PE（2025E）倍数为25X，片仔癀PE（2025E）为40倍，公司估值高于可比公司均值；公司十年长周期PE（TTM）估值中枢为64X，波动区间为41X-86X，当前处于估值波动区间下沿，十年长期PE（TTM）估值历史分位值仅6.5%，首次覆盖给予“推荐”评级。 　　风险提示：1、牛黄、麝香等天然贵细原料价格继续大幅上涨带来较大成本压力；2、药品生产质量风险，导致品牌形象受损；3、主力产品片仔癀、安宫牛黄丸提价，导致市场需求下滑风险。4、牛黄进口试点落地不及预期，天然贵细药材无法支持进一步生产扩张。

　　投资摘要 　　财报总结：2024年A股医药行业营收基本同比持平，板块间分化明显。2024年生物医药行业A股上市公司实现营业收入25804.33亿元，同比下降0.5%；归母净利润1718.43亿元，同比下降14.8%。分板块来看，各板块业绩出现较显著的分化，创新药板块营收同比大幅提升，疫苗、ICL板块同比下滑较多；中药、CXO、生命科学上游、药店及IVD在利润端均承受较大压力。25Q1A股医药行业上市公司实现营业收入6370.39亿元，同比下降4.0%；归母净利润560.53亿元，同比下降8.8%，创新药板块（剔除大额授权收入后）仍有快速增长，疫苗、ICL、IVD表现持续低迷，CXO板块业绩出现回暖。 　　关注创新药及创新产业链。创新药板块步入快速放量期，国内外商业化与对外授权齐发力，推动营收增长并加快盈利转折。仿创结合企业创新药占比提升，仿制药受集采压制。中药板块短期承压但长期仍具品牌化与创新潜力。医疗器械受政策落地缓慢和库存影响短期承压，招投标回暖带动复苏预期；医疗服务受非刚需消费复苏滞后拖累，但AI赋能和细分赛道企稳为龙头企业带来新机遇。生命科学上游处于景气反转初期，海外需求回暖、国内企业加大研发与全球布局，有望重回高增速。CXO板块中CDMO订单增长强劲，业绩持续验证，一体化龙头展现突围潜力。建议关注拥有差异化创新能力，产品具备全球商业化潜力的创新药公司，以及新签订单、在手订单高增长的头部CDMO公司：科伦博泰生物、康方生物、信达生物、三生制药、康诺亚、泽璟制药、药明康德等。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　本报告聚焦于实验级硅胶基质色谱填料行业，其产业链上游以国际化工企业为主导，但国产化趋势明显；中游填料制备市场由海外企业占主导，国产化率约40%，预计2030年增至60%；下游应用广泛，医药行业是主要需求领域，多肽原料药市场的快速发展为填料市场带来强劲增长动力。整体来看，技术创新和国产化进程是推动实验级色谱填料市场发展的关键因素。 　　行业定义 　　色谱填料（应用于生物大分子领域时又被称为“层析介质”）是具有纳米孔道结构的功能性微球材料，可满足色谱或层析分离纯化的要求，是色谱或层析技术的核心。色谱填料的基质主要可以分为无机介质与有机聚合物，无机填料的基质主要是硅胶。实验级硅胶基质色谱填料主要用于有机化合物、天然产物及多肽等中小分子的实验室分析检测，可广泛用于药品质量分析、食品安全检测、环境监测、石油化工产品杂质控制、化学和生命科学研究等领域。

　　投资摘要： 　　我们按照中证行业分类，对化工行业分类中的384家公司的2024年年报及2025年1季报的整体经营状况进行梳理。 　　2024年化工行业增收不增利，业绩依然承压。2024年化工品价格指数小幅震荡下行，化工行业仍处于低景气阶段。2024年全球化工市场需求不足，行业竞争持续加剧，化工产品价格和盈利继续面临压力。2024年，化工行业整体实现营业收入28649.67亿元，同比变动+2.96%；归母净利润1080.70亿元，同比变动-7.10%。行业销售毛利率（整体法）为14.57%，同比变动-0.65个百分点。 　　2025年1季度化工行业同比小幅改善。2025年年初至今，化工品价格指数继续下行。2025年1季度，化工行业整体实现营业收入6769.65亿元，同比变动+1.30%；归母净利润337.50亿元，同比变动+5.58%。行业销售毛利率（整体法）为15.38%，同比变动-0.12个百分点。 　　化工行业毛利率同比有所下滑。2024年1~4季度，化工行业单季度毛利率分别为15.49%、15.42%、13.71%、13.75%，同比分别变动0.37、-0.18、-2.12、-0.60个百分点。2025年1季度，化工行业毛利率为15.38%，同比变动-0.12个百分点。细分子行业表现分化。2024年营收同比增速排名前五的子行业分别是橡胶制品（+23.27%）、改性塑料（+16.60%）、锦纶与涤纶（+14.65%）、膜材料（+12.56%）、其他塑料制品（+9.70%）；2024年归母净利润同比增速排名前五的子行业分别是氮肥（+145.81%）、氯碱（+122.69%）、印染化学品（+119.16%）、复合肥（+59.81%）、橡胶助剂（+42.74%）。2025年1季度营收同比增速排名前五的子行业分别是复合肥（+26.73%）、改性塑料（+22.35%）、民爆制品（+20.07%）、钾肥（+19.93%）、合成树脂（+18.71%）；2025年1季度归母净利润同比增速排名前五的子行业分别是氟化工（+99.89%）、氯碱（+86.21%）、农药（+72.93%）、膜材料（+54.54%）、钾肥（+44.95%）。 　　投资策略：我们认为2025年国内化工行业供需格局有改善预期、行业景气度有望边际回暖。不论是从价格周期角度、还是行业竞争格局边际变化的角度来看，我们认为部分细分领域存在较好的投资机会。我们建议重点关注：①供需格局有望改善的子行业；②资本开支扩张和研发驱动成长的龙头企业；③受益于需求增加、或国产替代持续推进的部分高端化工新材料。投资标的方面，我们推荐龙佰集团、华鲁恒升、扬农化工、新和成、国瓷材料。 　　风险提示：化工品需求不及预期；成本端大宗能源价格大幅上涨；产品价格大幅下滑；贸易摩擦导致出口大幅下滑；供给端行业新增产能投放超出预期。

中心思想 创新驱动与盈利能力提升 上海医药在2024年展现出强劲的盈利增长势头，归母净利润同比增长20.82%，扣非归母净利润同比增长13.04%。这一显著增长主要得益于其医药商业板块中创新业务的快速放量，如创新药业务收入同比增长29.7%，CSO业务服务规模同比大幅增长177%。同时，公司通过精细化管理实现了费用端的良好管控，销售、管理、财务费用率均有所下降，有效提升了整体盈利能力，2024年销售净利率提升0.15个百分点至2.13%。 战略布局与未来增长潜力 尽管2025年第一季度利润有所波动，但上海医药正积极通过加大研发投入、优化产品管线布局、深化投资并购以及拓展海外市场来构建长期增长动力。公司在创新药和罕见病领域持续投入，并积极推进国际化战略，2024年海外销售收入同比增长24.53%。这些战略举措有望在未来驱动公司营收和利润的稳健增长，巩固其作为医药流通行业龙头的地位，并逐步实现工商业一体化发展。 主要内容 2024年业绩亮点与2025Q1业绩波动 上海医药发布了2024年及2025年第一季度业绩报告。 2024年年度业绩表现： 实现营业收入2752.51亿元，同比增长5.75%。 实现归属于母公司股东的净利润45.53亿元，同比增长20.82%。 实现扣除非经常性损益的归母净利润40.65亿元，同比增长13.04%。 数据显示，公司在2024年营收稳健增长，利润端表现尤为亮眼，增速显著高于营收增速。 2025年第一季度业绩表现： 实现营业收入707.63亿元，同比增长0.87%。 实现归属于母公司股东的净利润13.33亿元，同比下降13.56%。 实现扣除非经常性损益的归母净利润12.63亿元，同比下降8.10%。 2025年第一季度营收增速放缓，利润出现下滑，表明公司在短期内面临一定的业绩压力。 商业板块创新业务引领增长 公司医药商业板块在2024年表现稳健，并由创新业务驱动。 商业板块整体增长： 2024年医药商业板块实现收入2515.20亿元，同比增长7.47%。 增长主要受益于公司在完成南北整合后，进一步拓展医药商业网络布局，并推动管理一体化。 创新业务贡献突出： 创新药业务：收入达到305亿元，同比增长29.7%。公司新增进口总代品规25个，涵盖20家企业，显示其在创新药引进和推广方面的能力。 CSO业务：服务规模达80亿元，同比大幅增长177%，合约产品数量达到65个，表明CSO业务模式的成功拓展和快速发展。 器械及大健康业务：收入442亿元，同比增长10.5%，为商业板块贡献了多元化增长点。 工业板块转型升级与研发投入成效 尽管工业板块短期承压，但公司持续加大研发投入，优化产品管线。 工业板块面临压力： 2024年医药工业实现收入237.31亿元，同比下降9.62%。 研发投入持续加码： 2024年研发投入总计28.18亿元，其中费用化23.94亿元，同比增长8.64%。 公司以满足临床需求为导向，不断加大创新投入。 产品管线布局优化： 总计开发新药管线54项，包括40项创新药（含美国II期临床1项）和14项改良型新药。 在罕见病领域，公司已有51个在产品种，覆盖67个适应症。 其中，治疗肌萎缩侧索硬化症的1类新药SRD4610已提交III期临床试验申请，并获得美国FDA孤儿药认定，显示公司在创新药研发方面的突破。 精细化管理助力费用优化与盈利改善 公司坚持降本增效策略，费用管控成效显著，推动盈利能力稳步提升。 费用率显著下降： 2024年销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为4.62%、2.07%、0.54%，同比分别下降0.72、0.12、0.03个百分点。 2025年第一季度，费用率进一步降低至销售3.9%、管理1.87%、财务0.53%，显示持续的费用优化趋势。 盈利能力稳步提升： 受益于费用端的改善，2024年公司销售净利率提升0.15个百分点至2.13%。 净资产收益率（ROE）从2023年的5.5%提升至2024年的6.4%，预计2027年将达到7.3%。 国际化战略与并购整合加速 公司积极开展投资并购，并大力拓展海外业务，寻求新的增长点。 工业并购整合： 2024年12月，公司正式签署了收购和黄药业10%股权的交易协议。 预计本次收购将依托业务资源的协同整合，赋能现有中药品种，提升工业板块竞争力。 海外市场拓展成果： 公司积极拓展海外市场，已完成东南亚与中东地区多国的业务布局，实现多治疗领域的产品注册销售落地。 截至2024年年末，公司已累计完成项目申报25个，其中获批1个。 上药泰国公司完成首年度销售目标；上药菲律宾公司完成公司设立，加快实体化运营；上药阿联酋公司完成注册，启动药品注册工作。 2024年海外销售收入实现39.67亿元，同比增长24.53%，显示海外业务的强劲增长势头。 投资展望与潜在风险分析 分析师对上海医药维持“买入”评级，并提示了相关风险。 投资建议： 公司被定位为医药流通行业龙头之一，通过紧密布局医药商业和医药工业板块，实现业绩双轮驱动。 分析师维持“买入”评级。 风险提示： 医药行业政策变动风险：政策调整可能对公司业务产生影响。 创新药研发不及预期风险：创新药研发周期长、投入大，存在不确定性。 地缘政治风险：国际局势变化可能影响海外业务。 商誉减值风险：并购活动可能带来商誉减值风险。 财务表现与未来增长预测 根据盈利预测与估值数据，公司未来营收和利润有望保持稳健增长。 营收预测： 预计2025-2027年营业收入分别为2955.67亿元、3184.51亿元、3431.29亿元。 同比增速分别为7.4%、7.7%、7.7%，保持稳定增长。 归母净利润预测： 预计2025-2027年归属于母公司的净利润分别为50.02亿元、55.20亿元、61.04亿元。 同比增速分别为9.9%、10.4%、10.6%，利润增速略高于营收增速。 估值分析： 对应2025-2027年的市盈率（PE）分别为13.47倍、12.21倍、11.04倍。 主要财务比率趋势： 毛利率预计从2024年的11.1%小幅下降至2027年的10.6%。 净利率预计从2024年的2.1%稳步提升至2027年的2.3%。 资产负债率预计在62%左右保持稳定。 总资产周转率预计从2024年的1.27提升至2027年的1.31，显示运营效率的改善。 总结 上海医药在2024年取得了显著的业绩增长，特别是归母净利润同比增长20.82%，主要得益于医药商业板块中创新业务的强劲表现以及公司在费用管控方面的卓越成效。尽管2025年第一季度利润出现短期波动，但公司通过持续加大研发投入、优化产品管线布局，尤其在创新药和罕见病领域的突破，为工业板块的长期发展奠定了基础。同时，积极的投资并购和海外市场拓展战略，如收购和黄药业股权及海外销售收入同比增长24.53%，也为公司开辟了新的增长空间。展望未来，分析师预计上海医药营收和利润将保持稳健增长，盈利能力和运营效率有望持续改善，维持“买入”评级，但投资者仍需关注医药行业政策变动、创新药研发不及预期、地缘政治及商誉减值等潜在风险。

中心思想 创新驱动与全球化战略 恒瑞医药作为一家深耕中国、面向全球的创新型制药企业，其核心发展战略在于持续的创新药研发投入与差异化产品布局，并辅以“国内放量+海外授权”的双轮驱动模式，以在全球及中国制药市场中实现可持续增长。公司致力于通过技术创新和全球化运营，巩固其在肿瘤、代谢、免疫和神经科学等关键治疗领域的领先地位。 业绩增长与财务稳健 公司在2024年取得了显著的财务业绩增长，营收和归母净利润均实现两位数增长，创新药收入占比持续提升，成为业绩增长的主要引擎。同时，恒瑞医药展现出稳健的财务状况，拥有充裕的现金流和低负债率，为其高强度研发投入和全球化扩张提供了坚实保障。 主要内容 恒瑞医药：创新药引领业绩增长 恒瑞医药在2024年表现出强劲的增长势头，实现营收279.85亿元，同比增长22.6%；归母净利润63.37亿元，同比大幅增长47.3%。公司的毛利率也提升了1.6个百分点至86.2%，显示出良好的盈利能力。创新药业务是公司业绩增长的核心驱动力，其销售收入占总收入的百分比从2022年的38.1%稳步提升至2023年的43.4%，并进一步增至2024年的46.3%。特别是PD-L1&TGF-β、HER2ADC等重磅创新品种即将持续放量，结合海外授权合作，形成了“国内放量+海外授权”的独特双轮驱动增长模式，为公司未来发展注入强大动力。 全球与中国制药市场：创新药的黄金时代 制药行业前景广阔，全球制药市场预计将从2023年的14,723亿美元增长至2028年的19,387亿美元，复合年增长率为5.7%。中国制药市场增速更为显著，预计将从2023年的人民币16,183亿元增长至2028年的23,420亿元，复合年增长率高达7.7%。这一增长主要得益于医疗支出的不断增加和持续利好的政策环境。创新药是推动市场增长的关键力量，例如，靶向疗法药物全球市场规模在2023年达到1388亿美元，复合年增长率为15.2%；ADC药物全球市场规模为104亿美元，复合年增长率高达38.6%；免疫疗法药物全球市场规模为606亿美元，复合年增长率为23.5%。国内药企正通过创新药物和全球标准的生产体系，逐步缩小与跨国企业的差距，创新已成为中国药企全球化的主要因素，全球对中国药企的创新认可度日益提高。 核心竞争力：研发、产品、生产与商业化 恒瑞医药构建了多维度的核心竞争优势。在研发能力方面，公司2024年研发投入达82亿人民币，占总收入的29.4%，累计研发投入已超440亿。公司采用多管齐下的策略，有效缩短化合物发现和验证时间，并建立了强大的端到端临床开发能力，确保药物开发效率和质量。在差异化的创新产品矩阵方面，公司战略性地专注于肿瘤、代谢和心血管疾病、免疫和呼吸系统疾病以及神经科学等具有重大未满足医疗需求的领域，目前拥有110多款商业化药物，包括19款新分子实体创新药和四款其他创新药。公司拥有符合全球标准的生产体系，质量管理体系根据GMP标准设计，出口产品均符合或高于欧盟GMP、美国cGMP和ICH等全球质量标准，并具备与EMA和美国FDA等海外监管机构合作的丰富经验。强大的商业化能力是其另一大优势，公司拥有约9,000人的自建销售和营销团队，规模在中国制药企业中领先，销售网络覆盖中国30多个省级行政区的超过22,000家医院及超过200,000家线下零售药店。此外，公司积极加速全球化扩张，已在美国、欧洲、澳大利亚、日本及韩国等地启动超过20项海外临床试验，产品在40多个国家实现商业化。自2018年以来，公司完成了14笔对外许可交易，涉及17个分子实体，总交易额约140亿美元，首付款总额约600百万美元。公司还拥有稳健的财务状况，过去几年业绩稳健增长，创新药收入占比持续提升带来强劲现金流，支持研发投入。近两年经营性现金流高于净利润，2024年公司资产负债率仅8%，没有有息负债。 风险因素与IPO投资价值分析 尽管恒瑞医药优势显著，但也面临多重风险。创新药开发周期长、成本高昂且结果难以预测，存在开发失败的风险。药品定价和销量下降、集采政策变化以及各国地区政策变化都可能对公司盈利造成不利影响。在投资建议方面，此次IPO吸引了GIC capital、Invesco、UBS资管、博裕基金、高瓴资本、千禧基金、橡树资本等国际知名机构作为基石投资人，认购份额占总发行量的41-43%。IPO发行价为41.45-44.05港元，较A股股价有24-28%的折价，对应2024年PE为40x-42.4x。综合考虑公司雄厚的研发实力、IPO定价的较大折扣以及近期港股市场打新热情高涨，报告给予IPO专用评级“6.1”。 总结 恒瑞医药作为中国领先的创新型制药企业，凭借其卓越的研发实力、差异化的创新产品矩阵、符合全球标准的生产体系、强大的商业化能力以及积极的全球化扩张战略，在2024年实现了营收279.85亿元和归母净利润63.37亿元的显著增长，创新药收入占比持续提升至46.3%。公司通过“国内放量+海外授权”的双轮驱动模式，在复合年增长率分别为5.7%和7.7%的全球及中国制药市场中占据有利地位。尽管面临创新药开发风险、政策变化等挑战，但其稳健的财务状况（2024年资产负债率8%，无有息负债）为其长期发展提供了坚实基础。此次IPO定价相较A股有24-28%的折价，且获得知名基石投资人青睐，显示出其潜在的投资价值。

中心思想 生物药驱动盈利能力提升 健友股份正迎来其第三大增长引擎——高毛利的生物产品线进入兑现期，这将成为驱动公司盈利能力持续提升的核心动力。尽管短期内原料药业务面临压力，但公司通过制剂业务的快速发展，特别是国际市场的非肝素制剂放量和生物类似药的商业化，成功实现了从传统原料药供应商向国际无菌注射剂企业的战略转型。 国际化转型与增长引擎 公司凭借其稀缺的注射剂国际化能力，积极拓展海外市场，并与国内优秀企业合作开发多个生物类似药，如胰岛素、白蛋白紫杉醇、利拉鲁肽和阿达木单抗等，这些产品在海外市场的陆续商业化将带来显著的业绩弹性和确定性。同时，国内制剂业务在集采增量和新批件的加持下，也保持了高速成长，共同构筑了公司未来的增长格局。 主要内容 近期业绩回顾与结构性分析 健友股份在2024年实现了营业收入39.24亿元，同比微降0.20%，但归母净利润达到8.26亿元，同比大幅增长536.09%，扣非后归母净利润为7.82亿元，同比增长566.00%，显示出强劲的盈利能力改善。然而，2025年第一季度业绩承压，实现营业收入8.85亿元，同比下降11.85%；归母净利润0.85亿元，同比下降52.19%；扣非后归母净利润0.75亿元，同比下降56.05%。这主要是由于原料药板块，特别是肝素原料药收入同比大幅下降51.61%，受客户采购策略调整影响。尽管如此，公司制剂业务仍保持快速发展，整体销售收入同比增长18.30%，有效对冲了原料药的下滑，但国内制剂因部分产品续标导致收入阶段性承压。 制剂业务的国内外增长态势 海外制剂持续放量与生物药布局 海外制剂业务是公司增长的重要驱动力。2024年，公司制剂业务实现收入30.50亿元，同比增长10.05%，占总收入的77.74%。其中，非肝素制剂收入达14.67亿元，同比增长24.25%，占制剂总收入的37.38%。美国子公司Meitheal销售收入达到19.35亿元，同比增长18.7%。公司多个药品获得FDA批准上市，包括2024年的盐酸罗哌卡因注射液、氟尿嘧啶注射液、维生素B12注射液，以及2025年4月获批的利拉鲁肽。公司与国内优秀企业合作开发的门冬、甘精、赖脯三种胰岛素、白蛋白紫杉醇、利拉鲁肽、阿达木单抗生物类似药等，预计将在海外市场陆续商业化，为公司带来显著的业绩弹性。 国内制剂市场拓展与转型 在国内市场，公司基础肝素制剂产品及其他无菌注射剂产品在集采的增量加持下，市场拓展不断深入，2024年国内制剂销售数量保持15.7%的增长。具体来看，磺达肝癸钠注射液2024年国内销售收入同比增长103.18%，盐酸苯达莫司汀注射液销售收入同比增长53.96%。2024年，公司在中国市场新增8个药品批件，包括氟尿嘧啶注射液等。公司通过中美双报逻辑的不断落地，以质量领先、成本领先的产品策略快速切入国内无菌注射剂市场，有望在中国市场获得高速成长。原料药业务占总营收的比例已从2019年的超过六成下降至2024年的20.06%（标准肝素原料药实现收入7.87亿元），体现了公司从传统原料药供应商向国际无菌注射剂企业的成功转型。 盈利展望与估值分析 浙商证券研究所预计健友股份2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.65元、0.90元和1.22元。截至2025年5月15日收盘价10.79元，对应2025年预测市盈率为16倍。报告维持“买入”评级，主要基于公司注射剂国际化能力的稀缺性及其业绩弹性。财务预测显示，公司营业收入预计在2025-2027年分别增长21.95%、25.10%和21.01%，归母净利润预计分别增长27.94%、36.92%和36.59%，显示出未来强劲的增长潜力。 总结 健友股份正处于战略转型的关键时期，其高毛利的生物产品线进入兑现期，有望成为公司盈利能力持续提升的核心驱动力。尽管2025年第一季度原料药业务面临短期压力，但公司制剂业务，特别是海外非肝素制剂的持续放量和生物类似药的国际化布局，展现出强劲的增长势头。国内市场在集采和新产品批件的推动下也保持良好发展。公司已成功从传统原料药供应商转型为国际无菌注射剂企业，其稀缺的国际化能力和未来业绩弹性是维持“买入”评级的主要依据。投资者需关注肝素原料药价格波动、重磅品种集采、生产质量事故、竞争以及汇率波动等潜在风险。

中心思想 境外业务驱动业绩增长，盈利能力显著提升 仙乐健康在2024年及2025年一季度展现出稳健的财务表现，营收和归母扣非净利润均实现增长。尽管国内市场面临内需不足的压力，公司通过成功将业务重心转向境外市场，特别是美洲市场，实现了强劲的销售增长。境外业务已成为公司营收的主要贡献者，占比超过六成。 核心产品表现突出，盈利结构持续优化 公司的主打剂型软胶囊和软糖销售额持续高增长，合计贡献了超过七成的收入，且出厂单价呈上升趋势。同时，公司销售毛利率显著提升，尤其在境外市场，美洲市场的毛利率因BF资产整合而大幅升高。尽管处于扩张阶段导致各项费率上升，但公司的净资产回报率仍同比升高，显示出公司在优化盈利结构和提升运营效率方面的成效。 主要内容 财务表现与市场概览 2024年及2025年一季度业绩回顾 仙乐健康发布了2024年年报及2025年一季报，显示公司业绩保持增长。2024年，公司实现营业收入42.11亿元，同比增长17.56%；实现归母扣非净利润3.28亿元，同比增长16.70%，每股收益为1.39元。进入2025年一季度，公司营收达到9.54亿元，同比增长0.28%；归母扣非净利润为0.65亿元，同比增长0.21%。这些数据显示公司整体盈利能力持续提升。 国内市场增长面临挑战 尽管整体业绩增长，但国内市场表现承压，导致公司在2024年第四季度及2025年第一季度的销售额增长有限。具体来看，2024年第四季度公司营收增长7.74%，较上年同期下降42.34个百分点；2025年第一季度营收增长0.28%，较上年同期下降35.23个百分点。公司销售增长从双位数降至个位数，分析认为主要原因在于内需无力，国内市场增长受阻。 境外业务战略转型与高速增长 业务重心转向境外市场 面对国内市场的挑战，仙乐健康成功将业务重心转向海外市场，并延续了高增长势头。2024年，公司主营业务中境内的销售占比降至39.44%，较上年下降12.24个百分点；而境外业务的占比则显著升至60.56%，表明境外市场已成为公司营收增长的核心驱动力。 各区域市场表现强劲 境外业务的强劲增长主要得益于多个区域市场的出色表现。2024年，境外业务实现营收25.50亿元，同比增长高达47.33%。其中，美洲市场表现尤为突出，营收同比增长59.56%，在主营收入中的占比达到39.56%，较上年提升10.41个百分点。欧洲市场营收同比增长14.25%，占比为14.35%。其他市场的营收增长更为迅猛，同比增长77.38%，占比达到6.65%，较上年提升2.24个百分点。美洲市场的显著增长尤其体现了公司通过收购BF资产进行市场布局的良好效果。 核心产品贡献与盈利能力分析 主打剂型销售持续高增 公司的核心产品剂型——软胶囊和软糖，在2024年延续了销售高增长态势，合计贡献了超过七成的收入。软胶囊营收达到19.84亿元，同比增长29.91%，同期销量增长17.34%。软糖营收为9.95亿元，同比增长34.54%，同期销量增长33.16%。这两种剂型在营收中的占比分别为47.1%和23.63%。值得注意的是，软胶囊和软糖的收入增长均超过销量增长，表明本期出厂单价呈上升趋势，进一步提升了产品盈利能力。 销售毛利率与净资产回报率改善 2024年，公司销售毛利率提升显著。主营业务毛利率录得31.05%，同比增加0.94个百分点。在主打剂型中，软胶囊的毛利率微降至25.57%，而软糖毛利率则上升3.72个百分点至48.88%。区域毛利率方面，境内业务毛利率上升0.69个百分点至35.24%。除欧洲外，其余境外市场的毛利率均有所上升，其中美洲市场的毛利率升高6.48个百分点至26.72%，这得益于对BF资产的有效整合。尽管公司处于扩张阶段，2024年的销售、管理和财务等各项费率均有所上升，但本期的净资产回报率仍同比升高2.36个百分点，显示出公司在盈利能力和资本效率方面的持续改善。 投资评级与风险展望 维持“增持”评级及未来盈利预测 中原证券维持对仙乐健康的“增持”评级。分析师预测公司2025年、2026年和2027年的每股收益分别为1.68元、2.08元和2.41元。参照2025年5月14日收盘价26.85元，对应的市盈率分别为16.01倍、12.88倍和11.14倍。报告指出，中美贸易关税的实施尚未完全体现在报表当中，预计将在下半年对业绩产生影响。然而，公司通过收购BF完成了在美国市场的布局，这部分业务预计不会受到贸易关税的直接影响，为公司提供了战略缓冲。 潜在风险因素提示 报告同时提示了潜在风险。首先，公司在美国以外的产能，在面临对美出口时将会受到新增关税的影响，目前存在不确定性。其次，内需不足可能导致国内市场持续调整，这将会继续影响公司的业绩表现。投资者需关注这些不确定性因素对公司未来经营可能带来的影响。 总结 仙乐健康在2024年及2025年一季度实现了营收和净利润的稳健增长，主要得益于其成功的境外业务扩张战略。尽管国内市场面临内需不足的压力，公司通过将业务重心转向海外，特别是美洲市场，实现了强劲的销售增长和市场份额提升。核心产品软胶囊和软糖表现突出，销售额持续高增，并带动整体毛利率和净资产回报率的显著改善。分析师维持“增持”评级，并对公司未来盈利能力持乐观态度，认为收购BF资产有助于抵御贸易关税风险。然而，投资者仍需关注新增关税对非美产能出口的影响以及国内市场持续调整的风险。

中心思想 业绩稳健增长与渠道结构优化 登康口腔在2024年及2025年第一季度实现了收入和归母净利润的稳健增长，业绩表现符合市场预期。 公司增长的主要驱动力在于电商渠道的快速扩张及其收入占比的显著提升，以及产品结构向高附加值、高毛利方向的成功升级。 高端化战略驱动盈利能力提升 受益于电商渠道高毛利产品的放量和整体产品结构的优化，公司毛利率大幅提升，显示出其高端化战略的有效性。 核心品牌“冷酸灵”在抗敏感牙膏细分市场持续保持领先地位，市场份额稳步增长，为公司提供了坚实的品牌基础。 公司未来将通过持续的产品升级、渠道拓展以及新兴电动口腔护理品类的布局，寻求新的增长曲线。 主要内容 2024年及2025年一季度业绩概览 2024年全年业绩： 实现收入15.6亿元，同比增长13.4%。 归母净利润为1.61亿元，同比增长14.1%。 2024年第四季度业绩： 实现收入5.07亿元，同比增长39.1%。 归母净利润为0.43亿元，同比增长28.6%。 2025年第一季度业绩： 实现收入4.3亿元，同比增长19.4%。 归母净利润0.43亿元，同比增长15.6%。 公司业绩表现基本符合市场预期。 渠道结构优化与产品矩阵升级 渠道表现分析： 电商渠道： 2024年实现收入4.81亿元，同比增长52%，收入占比达到31%。公司通过“顶层设计，战略发展，精细落地，品效一体”的指导原则，清晰品牌定位，优先导向爆品战略，构建高质量电商产品矩阵，实现了高速增长。 传统经销渠道： 2024年实现收入10.32亿元，同比增长3.7%，收入占比为66%。 产品结构分析： 成人牙膏： 营收12.5亿元，同比增长16%。 口腔医疗和美容护理： 收入3784万元，同比增长35.45%。 成人牙刷： 营收1.6亿元，同比增长3%。 儿童牙膏： 营收0.7亿元，同比减少0.5%。 核心品牌优势： 公司核心品牌“冷酸灵”已成长为我国抗敏感牙膏细分领域的领导品牌。 根据尼尔森零售研究数据显示，2022年至2024年，“冷酸灵”品牌在抗敏感细分领域的线下零售市场份额占比分别为61.74%、64.41%和64.72%，市占率持续提升。 盈利能力显著提升与费用结构分析 毛利率表现： 2024年公司毛利率为49.4%，同比2023年提升了5.3个百分点。 2025年第一季度毛利率进一步提升至55.51%，主要受益于电商渠道高毛利产品放量和产品结构的大幅优化。 费用率分析： 2024年销售费用率为32.0%，同比提升了3.9个百分点。 管理费用率和研发费用率分别为4.7%和3.1%，同比分别下降0.1个百分点和0.02个百分点。 净利率表现： 2024年公司净利率为10.33%，同比提升0.06个百分点。 估值展望与投资风险提示 投资建议： 江海证券维持对登康口腔的“增持”投资评级。 随着公司产品结构的提升和电商渠道的放量，预计公司产品未来价量将均会得到持续提升。 公司将重点布局和发展电动牙刷、冲牙器等一系列电动口腔护理品类，以形成公司发展的第二增长曲线。 盈利预测调整： 上调公司2025-2027年净利润预测，分别为2.11亿元、2.64亿元和3.17亿元。 对应同比增速分别为31.2%、25%和20%。 估值水平： 对应目前市值的估值分别为43.9倍（2025E）、35.1倍（2026E）和29.2倍（2027E）。 风险提示： 行业竞争激烈。 行业景气度下行。 新品推广不及预期。 渠道拓展不及预期。 总结 登康口腔在2024年及2025年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，主要得益于其电商渠道的快速发展和产品结构向高端化的成功转型。 公司核心品牌“冷酸灵”在抗敏感牙膏市场持续巩固其领导地位，市场份额稳步提升，为业绩增长提供了坚实基础。 高毛利产品在电商渠道的放量显著提升了公司整体毛利率，尽管销售费用有所增加，但净利率仍保持稳定增长，体现了良好的盈利能力。 展望未来，登康口腔有望通过持续的产品升级、渠道多元化发展以及新兴电动口腔护理品类的战略布局，实现价量齐升和业绩的持续增长。 江海证券维持“增持”评级，并上调了未来三年的盈利预测，但投资者仍需关注行业竞争、市场景气度及新品推广等潜在风险。