中心思想 中国最大医生平台的核心优势 医脉通（Medlive Technology, 2192 HK）被定位为中国最大的医生平台，凭借其专业、权威且时效性强的医学内容，以及覆盖全国88%注册医师（超过400万）的广泛网络，构建了难以复制的核心竞争壁垒。公司通过将医学信息产品化，并与国际领先企业M3战略合作，形成了成熟的数字化精准营销解决方案，能够为国内外医疗企业提供可验证效果的推广服务。其轻资产运营模式和显著的规模效应，为公司带来了持续的高增长潜力。 政策驱动下的高增长潜力 在国家医药行业监管趋严，特别是“医药代表管理办法”等政策出台的背景下，传统线下营销模式面临变革，线上数字营销成为药械企业扩大销售、进行学术推广的重要且合规的渠道。医脉通凭借其在精准营销、效果评估以及AI技术应用方面的领先优势，有望在中国医疗数字营销市场快速扩容的趋势中显著受益。公司预计在2025-2027年实现30%的收入复合增长，并维持“优于大市”的评级，目标价为15.0港币/股，显示出强劲的增长前景和投资价值。 主要内容 医脉通业务模式与市场地位 医脉通作为中国领先的精准数字营销服务平台，其前身特科能软件技术成立于1996年，奠定了专业的医学知识基因。截至2024年末，平台已覆盖中国超过400万注册执业医师，市场覆盖率高达88%，确立了显著的先发优势。公司主要服务B端药械企业，以医学信息为核心，衍生出三大业务板块： 医学知识解决方案：作为业务基础，通过持续更新的专业医学信息（如临床指南、用药参考、诊疗知识库等）培养医生用户粘性，并收取年费。 精准营销及企业解决方案：公司的核心盈利方式，2024年收入占比高达82%。该业务通过事前调研、按医生科室和职称分期推送定制营销内容，并按照点击次数收费。此外，还提供真实世界研究、临床数据管理等企业级服务。 智能患者管理解决方案：探索C端变现，通过自有互联网医院提供在线诊疗和患者管理服务，早期也为非营利组织或药企提供患教服务。 在发展历程中，医脉通始终聚焦医生需求，开发了全医药学大词典、用药参考等专业工具。2013年与M3战略合作，构建数字营销能力，并于2024年推出AI诊疗导图、AI合理用药等智能工具，增强平台能力。上市后，公司通过收购美迪康（学术会议）、专注创新（临床指南发布和真实世界研究）、石成医学（医疗展会）和翎博市场信息咨询（市场调研）等公司，持续拓展业务条线，深化护城河。公司管理层经验丰富，董事长兼CEO田立平女士在医学信息技术行业深耕超过21年。股权结构清晰且集中，田立平女士和M3合计持股75%，保障了公司治理的稳定性。 行业趋势与数字营销机遇 中国医疗数字营销市场空间广阔，且在政策趋严的背景下有望快速发展。2023年A+H股药企销售费用总规模约2197亿元，其中生物科技公司在2024年销售费用投入增长至105亿元，同比增长18.0%。中国药企及医疗器械公司用于数字医疗营销的开支从2018年的44亿元高速增长至2020年的152亿元，预计2024年达到200-400亿元，约占整体销售费用的10%。 数字营销市场增长的主要驱动因素包括： NMPA审评审批加速：新产品数量增长带来药械企业营销需求增加。2024年国家药监局批准创新药48款，创新医疗器械65款，审批速度显著加快。 集采压缩预算：药械企业倾向于选择低成本、高效率的营销方式。 线下监管趋严：医药代表的线下活动和行业学术会议受到严格监管，线上数字营销成为合规且重要的市场推广渠道。2025年被视为医药代表“转型元年”，政策要求医药代表严格备案，只进行学术推广，不事销售，且责任落实到个人。 在竞争格局方面，“精准”和“效果评估”是平台的核心能力。医脉通凭借其权威、合规的内容和广泛的医生触达能力，尤其适合推广创新药和高值医疗器械。与丁香园、医学界等侧重社交属性的平台相比，医脉通更聚焦于医生营销和教育，其庞大的数据库和专业工具库（如临床指南、药品说明书、医学文献等）吸引了众多资深医师，形成了重要的护城河。公司在AI大模型领域的优势体现在医学术语标准化基础好，能快速融入AI技术提升工具性能，并领先地通过RAG（检索增强生成）技术避免“幻觉”，提高生成内容的准确性和可追溯性。 医生行为画像显示，线上已成为医生学习的主要渠道，平均每周投入16小时进行线上活动，占总时长的62%，且基层医生与一线城市医生在线上学习时间无显著差异。医生普遍期望线上信息能依据专业和职称精准推送，以帮助其更新知识、继续学习、支持科研。医学综合信息平台和医学工具的接受度远高于非医学平台或医药代表。然而，线上内容在深度、时效性、体系化和使用体验方面仍存在未满足需求，为深耕平台提供了竞争优势。 财务表现与增长驱动因素 医脉通在2018-2024年间实现了收入和利润的高速增长。收入从0.8亿元增长至5.6亿元，复合年增长率（CAGR）达37.3%；净利润从0.1亿元增长至3.3亿元，CAGR高达69.0%。2024年公司收入同比增长35.5%，显示出在行业强监管态势下的强劲增长势头。 公司盈利能力稳定，2024年毛利率为59%，销售费率、管理费率和研发费率分别仅占收入的6%、20%和12%，且呈持续下降趋势，经营利润率高达21%。净利率与经营利润率的差异主要源于公司账面超过40亿元的现金带来的利息收入（2024年为2.1亿元）。 收入结构以精准营销及企业解决方案为核心，2024年占比92%，该业务通过可量化的营销KPI（如e调研平台、CMAC大会、LINBERG咨询）为药械企业提供综合解决方案。医学知识解决方案通过年费模式强化医生粘性，拥有超过23万篇原创专业内容和丰富的医学资源。智能患者管理方案则基于自有互联网医院，通过医患社群、患教服务和复诊提醒，提升患者用药依从性，截至2024年末已覆盖15.9万名医生和55.5万名用户。 成本结构方面，公司主要经营成本为雇员福利开支、内容开发费用和技术服务费，其中医学专家（编辑）的工资和专家费是主要组成部分。2024年销售成本占收入比例上升至41%，主要由于2022-2023年大量扩招医学专家（2024年达187人）。公司轻资产运营，无库存，账期短，随着新招聘医学专家承接更多业务，人效提升将带来极强的规模效应，毛利率有望逐步回升。 盈利预测与估值分析 基于对医药代表管理办法等监管政策落地、中国创新药械数量持续增长（每年60-70款创新药、40-50款创新医疗器械）的判断，报告预计医脉通承接的营销产品数量和合作医疗客户数量将持续增长。 关键假设与预测： 营销产品数量：2025-2027年分别为658款/855款/1112款，增速均为30%。 合作医疗客户数量：2025-2027年分别为274家/328家/394家，增速均为20%。 营销产品单产：受益于AI技术应用和医师粘性提升，预计2025-2027年平均点击次数分别为2.76万次/2.90万次/3.04万次，增速均为5%。企业解决方案单产预计稳定在34万元。 毛利率：考虑到内容合规性审查标准提升带来的工作量，以及人员扩张趋稳后人效提升，保守预计未来三年毛利率稳定在59%。 利息收入：考虑到美元利率下行风险，预计每年减少2000-4000万元。 扣利息的经调整利润率：预计稳定在21%（2024年水平）。 盈利预测： 收入规模：2025-2027年分别为7.3亿元/9.4亿元/12.3亿元，增速均为30%。 经调整净利润：2025-2027年分别为3.2亿元/3.5亿元/3.9亿元，增速为-1%/7%/13%。 扣利息的经调整净利润：2025-2027年分别为1.5亿元/2.0亿元/2.6亿元，增速为28%/29%/33%。 估值： 医脉通作为国内精准数字营销的稀缺标的，受益于中国创新药械增长及营销合规化。报告选取海外可比公司日本M3（2025年PE约34X，PEG 2.1X）和美国Doximity（2025年PE约44X）进行估值参考。考虑到医脉通的商业模式更近似于M3，且产品数量仍快速增长，报告给予其2025年32XPE，对应市值102.2亿元人民币，即15.0港币/股。鉴于2025年4月7日收盘价为9.7港币，存在约54.6%的上涨空间，因此维持“优于大市”评级。 总结 医脉通作为中国最大的医生平台，凭借其广泛的医生覆盖、专业的医学内容、成熟的数字化精准营销解决方案以及前瞻性的AI技术应用，在医药行业监管趋严和数字营销市场扩容的背景下，展现出强大的增长潜力和竞争优势。公司财务表现稳健，收入和利润持续高增长，且具备显著的规模效应。尽管面临行业监管、创新药发展不及预期、药企营销观念迟滞及市场竞争加剧等风险，但其独特的市场地位和业务模式使其有望持续受益于中国医疗数字营销市场的结构性机遇。报告维持“优于大市”评级，并给出15.0港币/股的目标价，反映了对其未来业绩增长的积极预期。

中心思想 锦波生物巩固重组胶原蛋白医美垄断地位 锦波生物成功获得第三张重组胶原蛋白三类医疗器械注册证，进一步确立了其在国内重组胶原蛋白医美产业的绝对领先和垄断地位，所有国内已获批的重组胶原蛋白医美三类证均归其所有。 拓展医美填充市场新增长空间 公司此次获批的“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”产品，通过创新技术突破了Ⅲ型胶原蛋白的物理缺陷，首次将重组胶原蛋白应用于中面部容量缺失和轮廓缺陷的填充与支撑领域，打开了重组胶原蛋白在医美高端市场的成长新空间，并具备替代动物源胶原蛋白的潜力。 主要内容 第三张三类械获批，继续垄断重组胶原蛋白医美产业 重组胶原蛋白三类证全覆盖：锦波生物于2025年4月9日获得国家药品监督管理局颁发的“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”第三类医疗器械注册证。这是继2021年“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”和2023年“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液”之后，公司获得的第三张重组胶原蛋白三类证。 市场领先地位验证：目前国内仅有的三张重组胶原蛋白医美三类证全部由锦波生物持有，这充分验证了公司在国内乃至全球重组胶原蛋白产业的领先地位，并预示着公司在该领域将继续保持强势垄断。 进入填充领域，打开重组胶原蛋白的医美成长新空间 国际首创填充产品：此次获批的“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”是国际首个通过自组装、自交联技术，利用合成生物法生产的注射用重组胶原蛋白产品。 突破性应用拓展：该产品适用于矫正中面部容量缺失和中面部轮廓缺陷，注射层次为中面部皮下至骨膜上层，可对细胞、组织起到支撑作用。这突破了传统Ⅲ型胶原蛋白在水光领域应用的局限性，将重组胶原蛋白的使用范围扩大至支撑和填充，显著拓宽了其在医美领域的应用广度。 高端市场潜力巨大：支撑和填充型产品通常市场定位更高，售价和毛利率也更高。锦波生物通过此产品进入医美高端圈层，有望替代部分动物源胶原蛋白产品。根据台湾双美财报，2024年其在大陆地区销售动物源胶原蛋白金额达3.7亿元人民币，2019-2024年复合年增长率（CAGR）为27.1%，显示出填充市场的巨大潜力。 国内重组胶原蛋白赛道持续领跑，维持“买入”评级 盈利预测与估值：光大证券研究所维持锦波生物2024-2026年归母净利润预测分别为7.34亿元、10.94亿元和15.00亿元，对应每股收益（EPS）分别为8.29元、12.36元和16.95元。当前股价对应市盈率（PE）分别为42倍、28倍和21倍。 维持“买入”评级理由：鉴于公司强大的研发实力、新产品的持续接力成长以及稳步推进的出海新业务，分析师维持“买入”评级。 风险提示：需关注行业竞争加剧、行业政策变化以及新品商业推广不及预期的风险。 总结 锦波生物凭借其在重组胶原蛋白领域的技术优势，成功获批第三张三类医疗器械注册证，进一步巩固了其在国内医美市场的垄断地位。特别是“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”的获批，标志着公司产品线从水光领域拓展至高端填充和支撑领域，打开了巨大的市场成长空间，并有望替代现有动物源胶原蛋白产品。基于公司强劲的研发实力和市场拓展能力，分析师维持“买入”评级，并对其未来业绩增长持乐观态度。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力优化 美丽田园医疗健康在2024年展现出强劲的财务韧性与增长潜力。公司全年及下半年收入均实现显著增长，其中2024年下半年收入同比增幅高达29.44%，显示出业务的加速发展态势。毛利率稳中有升，全年毛利率达46.26%，同比提升0.71个百分点，反映了公司在成本控制和定价策略上的有效性。此外，公司积极的股息政策，承诺未来三年每年派息不低于当年归母净利润的50%，彰显了对股东回报的重视和对未来业绩的信心。 商业模式升级与多元化服务驱动 公司成功将商业模式升级为“双美+双保健”，通过全面整合奈瑞儿，正式涉足保健业务领域，拓宽了服务范围和流量入口。这一战略转型有效提升了客户全生命周期的服务能力。尤其值得关注的是，亚健康医疗服务收入实现了98.92%的爆发式增长，成为公司新的业绩增长引擎，其占比也提升至7.81%。客户增值服务渗透率的提升，特别是高端美容服务会员增值服务渗透率同比提升3.7个百分点至28.7%，进一步验证了多元化服务策略的成功。 主要内容 2024年财务表现强劲，盈利能力稳健 全年业绩概览： 美丽田园医疗健康2024年全年实现收入25.72亿元，同比增长19.91%；期间利润2.52亿元，同比增长9.71%；经调整利润2.52亿元，同比增长4.58%。经调整净利润率为9.8%，同比下降1.44个百分点。 下半年加速增长： 2024年下半年收入达14.35亿元，同比大幅增长29.44%；期间利润1.26亿元，同比增长15.95%；经调整利润1.20亿元，同比增长9.50%。下半年经调整净利润率为8.38%，同比下降1.53个百分点。 毛利率与费用控制： 2024年全年毛利率为46.26%，同比提升0.71个百分点；2024年下半年毛利率为45.72%，同比提升0.69个百分点。销售费用率、研发费用率和管理费用率在全年及下半年均保持相对稳定，显示公司在费用端控制良好。 积极的股息政策： 公司预计每10股派发股息4.8元，并承诺未来三年每年派息不低于当年年度归母净利润的50%，体现了公司对股东的积极回报。 核心业务稳健发展，新兴业务表现亮眼 美容和保健服务： 2024年该基石业务收入达14.43亿元，同比增长20.91%，占总收入的56.11%。其中，直营店收入13.06亿元，同比增长20.92%，占比50.76%；中高端美容服务收入11.44亿元，同比增长5.91%，占比44.46%。 医疗美容服务： 收入为9.28亿元，同比增长9.12%，占总收入的36.07%。 亚健康医疗服务： 表现尤为亮眼，收入达到2.01亿元，同比实现98.92%的爆发式增长，其在总收入中的占比也提升至7.81%，成为公司新的高增长点。 商业模式升级与渠道客户拓展 “双美+双保健”模式升级： 公司通过全面整合奈瑞儿，正式涉足保健业务领域，成功将商业模式升级为“双美+双保健”。该模式旨在通过高端美容和智能美养服务门店获取优质客户，并通过医疗美容、亚健康医疗服务满足客户全生命周期的升级需求。2024年，24.9%的美容和保健会员购买了医疗美容或亚健康医疗增值服务，其中高端美容服务会员的增值服务渗透率达到28.7%，同比提升3.7个百分点。 渠道拓展成效显著： 公司坚定执行“内生增长与外延扩展”双轮驱动策略，2024年门店总数突破554家。其中，直营门店数量达275家，净增74家；加盟及托管门店数量达279家，净增80家。 客户数量持续增长，会员运营成果斐然： 2024年直营门店接待客流1.52百万人次，同比增长20.4%。直营门店活跃会员人数跃升至137,027名，同比增长46.3%。公司通过数字化营销，线上私域数字化纳新实现突破式增长，私域新会员数量占比提升到34%，直营活跃会员平均纳客成本同比下降8.9%。 总结 美丽田园医疗健康在2024年取得了显著的经营成果，展现出强劲的增长势头和稳健的盈利能力。公司全年及下半年收入均实现双位数增长，特别是下半年收入同比增幅接近30%，显示出业务的加速发展。毛利率的提升和费用端的有效控制，进一步巩固了公司的盈利基础。在业务层面，美容和保健服务作为核心业务保持稳健增长，而亚健康医疗服务则以近100%的增速成为新的业绩亮点。 战略上，公司成功将商业模式升级为“双美+双保健”，通过整合奈瑞儿拓展保健业务，有效拓宽了服务范围并提升了客户增值服务的渗透率。在渠道拓展方面，公司坚持“内生+外延”策略，门店总数突破554家，实现了门店网络的快速扩张。同时，公司通过精细化的会员运营和数字化营销，有效提升了客户数量和活跃会员规模，并显著降低了获客成本。 尽管面临行业竞争加剧、门店扩张进度低于预期以及医疗事故等潜在风险，但美丽田园医疗健康凭借其升级的商业模式、多元化的服务组合、高效的运营策略以及对股东的积极回报，有望在未来持续保持其在健康与美丽服务市场的领先地位和增长潜力。

中心思想 业绩短期承压下的战略转型 华熙生物2024年业绩面临短期压力，营收和归母净利润均出现下滑，尤其第四季度由盈转亏。这主要源于公司进行中的管理变革、战略性产能布局、创新业务投入增加以及大额资产减值计提。尽管短期阵痛显著，但公司正积极通过组织架构升级、薪酬体系变革、供应链改造及加大研发投入等措施，为长期发展奠定基础。 核心业务稳健增长与未来潜力 在整体业绩承压背景下，公司核心业务展现出韧性。原料业务保持稳健增长，尤其国际市场表现亮眼；医疗终端业务（医美）实现高速成长，多款产品销量和市场覆盖率显著提升，并有丰富的产品管线储备。皮肤科学创新转化业务虽营收下滑，但正经历战略调整和技术创新，明确了以合成生物为驱动的新定位。这些积极信号预示着公司在经历变革期后，有望凭借扎实的研发实力和产品布局焕发新生。 主要内容 2024年财务表现概览 华熙生物2024年实现营收53.7亿元，同比下降11.6%；归母净利润为1.7亿元，同比大幅下降70.6%。其中，第四季度营收15.0亿元，同比下降19.3%，归母净利润为-1.9亿元，由盈转亏。 核心业务板块分析 原料业务稳健增长 2024年，公司原料产品实现营收12.4亿元，同比增长9.5%。其中国际市场原料收入达6.1亿元，同比增长17.7%，美洲、欧洲、东南亚等地销售收入同比增长均超过20%。公司依托六大研发平台，全年开展96项原料及合成生物研发项目，成功上市10种生物活性物原料新产品，并完成了非动物源PDRN、医药级速溶HA等原料的中试，持续丰富原料版图。 医疗终端业务高速成长 医疗终端产品实现营收14.4亿元，同比增长32.0%。2024年，公司针剂类产品销量达1144万支，同比增长24.5%。其中，“润致娃娃针”收入同比增长超100%，覆盖机构数量超过5000家。2024年10月发布的“润致·格格”当年收入突破千万元，有望为医美业务带来新增量。展望未来，公司依托核心交联技术平台，多款新型交联技术产品已进入临床或注册阶段，预计未来1-2年内将推出更多适用于鼻背、下颏、颞部、眼周等高价值部位产品，形成“全部位、全层次”抗衰产品矩阵。此外，第三类医疗器械胶原水光产品已进入临床试验阶段，并已将研发新一代再生材料纳入中长期规划。 皮肤科学创新转化业务变革进行时 皮肤科学创新转化业务实现营收25.7亿元，同比下降31.6%。公司依托八大研发平台，深入研究不同分子量透明质酸、GABA、依克多因、麦角硫因等生物活性物质及其衍生物对人体皮肤的功效，实现了磷脂修饰透明质酸技术、微米包裹缓释技术、细胞精准调控技术等多项技术突破，并将其应用于润百颜水光次抛精华液、润百颜胶原紧塑霜、夸迪CT50系列产品中。目前，护肤品板块已明确以“合成生物为驱动，深耕功能糖、布局再生医疗赛道”的新定位，持续推进战略升级。 经营业绩承压原因分析 毛利率保持稳定，净利率显著下降 2024年公司毛利率为74.1%，同比微增0.8个百分点；其中原料产品、医疗终端产品、皮肤科学创新转化业务的毛利率分别为65.6%、84.4%、72.8%，同比分别变动+0.9、+2.3、-1.1个百分点。然而，公司归母净利率为3.2%，同比下降6.5个百分点，显示利润端承压。 期间费用率上升 2024年期间费用率为66.7%，同比上升5.0个百分点。 销售费用率：45.9%，同比下降0.9个百分点，主要系公司对皮肤科学创新转化业务进行战略调整，逐步优化品牌推广、营销渠道，渠道及推广宣传费同比降低23.04%。 管理费用率：12.3%，同比上升4.2个百分点，主要原因系管理变革以及长期战略性产能布局导致相关费用增加。 研发费用率：8.7%，同比上升1.3个百分点，主要原因系薪酬体系变革导致职工薪酬增加、以及天津中试转化平台投入运营导致折旧费用增加。 利润端承压主要原因 公司2024年全年利润端承压主要原因包括： 因管理变革的组织架构升级、薪酬体系变革产生的咨询公司费用和股权激励费用等超过7000万元。 公司推进供应链改造，落地包括海口、天津、东营、湘潭等产能布局，相关费用增加超过1亿元。 公司加大在创新业务领域的投入，战略性创新投入超过1亿元。 计提大额资产减值准备约1.9亿元。 投资评级与风险提示 维持“买入”评级 尽管公司尚处于变革调整阶段，分析师下调了2025-2026年的营收和归母净利润预测，并新增2027年预测。但坚定看好公司在经历管理变革的阵痛期后，依托于扎实的研发实力和产品布局，所释放的发展潜力，维持“买入”评级。当前股价对应2025-2027年PE分别为52/35/26倍。 风险提示 公司业务变革不及预期风险、行业竞争加剧风险、行业政策变化风险。 总结 华熙生物2024年业绩表现不佳，营收和归母净利润均出现下滑，主要受管理变革、战略性投入增加以及大额资产减值计提等多重因素影响，导致经营业绩短期承压。然而，在挑战中，公司核心业务展现出积极态势：原料业务保持稳健增长，国际市场拓展成效显著；医疗终端业务（医美）实现高速成长，产品创新和市场覆盖持续扩大。皮肤科学创新转化业务虽面临调整，但正通过战略转型和技术突破，向合成生物驱动的新定位迈进。尽管短期内公司仍处于变革阵痛期，但其在研发实力和产品布局方面的深厚积累，预示着未来发展潜力巨大。基于此，分析师维持对华熙生物的“买入”评级，期待公司在完成管理变革后焕发新生。

中心思想 美国数据跨境管控升级对中国创新药的深远影响 本报告核心观点指出，美国国家卫生研究院（NIH）自2025年4月4日起升级数据跨境管控措施，禁止中国（包括香港和澳门）等受关注国家机构访问其受控生物医学数据，标志着中美科技脱钩从硬件制裁向数据壁垒的实质性升级。此举对中国创新药研发构成严峻挑战，直接切断了中国80%癌症机制研究的数据来源，并影响90%高分论文的基因表达数据调用。鉴于国内肿瘤样本数据分散、共享率不足5%、自主数据库数据量仅为美国的1/3且国际认可度不足15%的现状，数据断供不仅阻碍精准医疗研发进程，更可能使中国药企在国际合作中面临技术障碍、合规风险及项目延期损失，从而重构中国在全球创新药市场的竞争力格局。 中国创新药产业的应对策略与发展机遇 面对外部数据封锁，报告强调中国创新药产业亟需通过“政策-企业-技术”协同发力，构建本土化生物医学数据平台，并采取国际合作与自主研发双轮驱动的突围策略。国家层面已明确支持生物数据资源整合，并致力于建设国际领先的基因组科学数据中心。企业层面，华大基因和阿里健康等已积极布局本土数据库建设。未来，强化AI与大数据技术应用、推动数据标准化与共享机制创新是关键。同时，拓展与欧洲、日本等地区的国际合作，并加大基因测序、数据分析等关键技术领域的自主投入，构建全球化研发网络，将是中国创新药产业重塑全球竞争力的重要路径。报告建议投资者关注自主研发能力强、数据资源整合能力突出以及国际化布局领先的企业，以把握数据替代与全球创新网络重构带来的结构性机遇。 主要内容 1. 美国数据跨境管控升级及其对中国创新药研发的挑战 1.1 管控升级的背景与具体措施 美国国家卫生研究院（NIH）主任办公室网站于近期发布了增强NIH受控访问数据安全措施的通知。自2025年4月4日起，NIH将全面禁止包括中国（含香港和澳门）、俄罗斯、伊朗、朝鲜等在内的“受关注国家”机构访问其受控访问数据。这一举措是基于美国总统拜登于2024年2月28日签署并发布的《防止受关注国家获取美国人士大量敏感个人数据和美国政府相关数据的行政命令》。报告分析认为，此事件标志着中美科技脱钩已从传统的硬件制裁领域进一步升级至数据壁垒层面，对全球生物医药研发格局产生深远影响。 1.2 对中国创新药研发的直接冲击与数据困境 此次数据管控升级对中国创新药研发造成了直接且严重的冲击。报告指出，美国首次以“国家安全”为由，全面禁止中国访问人类基因型-表型数据库（dbGaP）、癌症基因组图谱（TCGA）等核心生物医学资源。这些数据库是全球生物医学研究的重要基石。据统计，此举将直接切断中国80%癌症机制研究的数据来源，并影响90%高分论文的基因表达数据调用，严重制约了中国在肿瘤、遗传病等精准医疗领域的研发进展。 当前，中国在生物医学数据方面存在显著短板： 数据分散与共享率低： 国内肿瘤样本数据分散于3000余个“信息孤岛”，导致数据共享率不足5%。 自主数据库规模与认可度不足： 中国自主数据库的数据量仅为美国的1/3，且国际认可度不足15%，难以有效支撑前沿研究。 这种数据断供的局面，不仅导致精准医疗领域研发进度受阻，更深层次地影响了中国创新药企的全球竞争力。 1.3 对中国药企全球竞争力的潜在影响 数据壁垒的形成，使得中国药企在国际合作（BD合作）中面临多重风险。报告分析，中国药企可能遭遇技术障碍，因为缺乏关键数据支持可能导致合作项目难以推进；同时，合规风险也将显著增加，尤其是在涉及数据使用和共享的国际协议中。此外，潜在的项目延期损失将直接影响企业的研发投入回报和市场布局。长远来看，这些挑战将对中国药企在全球创新药市场的竞争力构成重构压力，迫使中国必须寻求新的发展路径以维持并提升其在全球生物医药领域的地位。 2. 中国本土数据平台建设的紧迫性与关键路径 2.1 国家层面的战略部署与支持 面对美国的数据封锁，中国创新药企业急需搭建本土数据平台，这被视为破局的关键路径。国家层面已对此给予高度重视并加速布局。《“十四五”生物经济发展规划》明确支持生物数据资源整合，旨在通过政策引导和资源投入，推动国内生物医学数据基础设施的建设。国家生物信息中心正致力于整合分散的临床数据资源，建立生命与健康大数据汇交存储、安全管理及开放共享体系，其目标是建成国际领先的基因组科学数据中心，为中国生物医药研发提供坚实的数据支撑。 2.2 企业层面的实践与进展 在国家战略的指引下，中国企业也积极投身于本土数据平台的建设。 华大基因： 依托“国家基因库”，已存储400PB数据。尽管目前结构化数据占比不足30%，但华大基因正通过与国内医院的持续合作，不断完善具有中国特色疾病的数据库，提升数据的可用性和价值。 阿里健康： 聚焦肿瘤数据库建设，其覆盖的病种数量已达到美国的四分之一，显示出在特定疾病领域数据积累的潜力。 这些企业层面的努力，正在逐步弥补中国在生物医学数据资源方面的短板。 2.3 未来数据平台建设的重点方向 为形成可替代NIH数据的本土化支撑体系，报告认为未来需在以下几个方面进一步强化： AI与大数据技术应用： 持续强化人工智能与大数据技术的深度应用，以提升数据挖掘效率和分析能力，从海量非结构化数据中提取有价值的信息。 数据标准化与共享机制创新： 推动数据标准化建设，确保不同来源数据的互操作性；同时，创新数据共享机制，打破“信息孤岛”，促进数据在合规前提下的高效流动与利用。 通过这些措施，中国有望构建起一个自主可控、国际领先的生物医学数据生态系统。 3. 国际合作与自主研发双轮驱动的突围策略 3.1 拓展国际合作以弥补数据缺口 在数据替代战略中，国际合作被视为弥补数据缺口的重要途径。中国应积极拓展与欧洲、日本等地区的合作，通过共享数据或联合研发项目来获取必要的生物医学数据。同时，积极参与国际数据共享联盟，探索合规的数据获取路径，以规避地缘政治风险。2024年，中国提出的《全球数据跨境流动合作倡议》正是旨在推进国际数据治理与合作，为中国在全球范围内获取和利用数据注入强劲动力。通过多边和双边合作，中国有望在一定程度上缓解数据封锁带来的压力。 3.2 强化自主研发以降低外部依赖 与国际合作并重的是自主研发能力的持续强化。报告强调，企业需要加大在基因测序、数据分析等关键技术领域的自主投入，以实现原创性技术突破。这不仅能降低对外部数据的依赖，还能提升中国在全球生物医药产业链中的核心竞争力。此外，构建全球化研发网络，通过在不同国家和地区设立研发中心或建立合作关系，可以有效分散数据风险，确保研发活动的连续性和创新性。自主研发与国际合作的协同发展，将为中国创新药产业提供更强的韧性和更广阔的发展空间。 4. 投资建议与风险提示 4.1 投资建议：聚焦三大核心赛道 报告认为，尽管美国数据管控升级带来了短期挑战，但中国创新药产业有望通过“政策-企业-技术”协同发力，重塑全球竞争力。在此背景下，建议投资者重点聚焦以下三大核心赛道： 自主研发能力强的技术输出型企业： 这类企业拥有强大的技术平台和丰富的管线储备，能够支撑长期增长，例如恒瑞医药、科伦药业、百济神州。 数据资源整合能力突出的平台型企业： 其本土化数据库建设将加速替代海外资源，例如华大基因、贝瑞基因。 国际化布局领先的创新龙头： 拥有全球BD网络和差异化技术，能够有效降低数据封锁影响，例如百济神州、康方生物。 同时，报告建议关注政策催化下的数据要素市场化改革，以及企业从“单一资产授权”向“技术平台合作”的模式升级，把握数据替代与全球创新网络重构带来的结构性机遇。 4.2 风险提示：多重不确定性因素 投资者在关注机遇的同时，也需警惕潜在风险： 数据跨境管控持续升级的风险： 国际地缘政治紧张可能导致数据管控措施进一步收紧。 国内外政策变动风险： 医药行业受政策影响较大，国内外政策的调整可能对企业运营和市场环境造成不确定性。 中美贸易扰动的风险： 中美贸易关系的不确定性可能对生物医药产业链和市场情绪产生负面影响。 总结 应对挑战，重塑全球竞争力 美国NIH数据跨境管控升级对中国创新药研发构成了前所未有的挑战，直接影响了中国在精准医疗领域的数据获取与研究进展，并对中国药企的全球竞争力带来重构压力。面对这一严峻形势，中国创新药产业正积极响应，通过国家层面的战略部署和企业层面的实践，加速构建本土生物医学数据平台，并致力于强化AI与大数据技术应用、推动数据标准化与共享机制创新。同时，报告强调，加强国际合作以弥补数据缺口，并加大基因测序、数据分析等关键技术领域的自主研发投入，是实现双轮驱动突围的关键路径。尽管短期内面临挑战，但通过“政策-企业-技术”的协同发力，中国创新药产业有望重塑全球竞争力，并在数据替代与全球创新网络重构中把握结构性机遇。投资者应重点关注具备强大自主研发能力、数据资源整合能力以及国际化布局优势的企业，同时警惕数据管控升级、政策变动及中美贸易扰动等风险。

　　投资要点： 　　SW医药生物行业跑输同期沪深300指数。2025年3月28日-2025年4月10日，SW医药生物行业下跌5.20%，跑输同期沪深300指数约0.18个百分点。SW医药生物行业三级细分板块中，多数细分板块均录得负收益，其中血液制品和线下药店板块涨幅居前，分别上涨7.36%和1.41%；医疗研发外包和体外诊断板块跌幅居前，分别下跌21.38%和10.62%。 　　行业新闻。4月9日起，全国中成药采购联盟集中采购供应清单中选药品集中申报和信息维护工作正式启动。全国中成药联盟集采共涉及20个产品组、95个产品，共有174个药品中选。 　　维持对行业的超配评级。受外围以及大盘影响，近期多数医药细分板块录得负收益，其中受影响较大的CXO板块跌幅居前，血液制品存在进口替代逻辑，在细分板块中涨幅居前。新形势下，后续建议有进口替代的医疗设备板块和创新药板块投资机会。关注板块包括医疗设备：迈瑞医疗（300760）、联影医疗（688271）、澳华内镜（688212）、海泰新光（688677）开立医疗（300633）、键凯科技（688356）、欧普康视（300595）；医药商业：益丰药房（603939）、大参林（603233）、一心堂（002727）、老百姓（603883）等；医美：爱美客（300896）、华东医药（000963）等；科学服务：诺唯赞（688105）、百普赛斯（301080）、优宁维（301166）；医院及诊断服务：爱尔眼科（300015）、通策医疗（600763）、金域医学（603882）等；中药：华润三九（000999）、同仁堂（600085）、以岭药业（002603）；创新药：恒瑞医药（600276）、贝达药业（300558）华东医药（000963）等；生物制品：智飞生物（300122）、沃森生物（300142）、华兰疫苗（301207）等；CXO：药明康德（603259）、凯莱英（002821）、泰格医药（300347）、昭衍新药（603127）等。 　　风险提示：行业竞争加剧，产品降价，产品安全质量风险，政策风险，研发进度低于预期等。

　　市场行情走势 　　过去一周（3.28-4.3），基础化工指数涨跌幅为-1.19%，沪深300指数涨跌幅为-1.37%，基础化工板块跑赢沪深300指数0.18个百分点，涨跌幅居于所有板块第21位。基础化工子行业涨跌幅靠前的有：聚氨酯（3.84%）、食品及饲料添加剂（1.81%）、涂料油墨（1.02%）、胶黏剂及胶带（0.87%）、无机盐（0.69%）。 　　化工品价格走势 　　周涨幅排名前五的产品分别为：氯化铵（18.18%）、液氨（9.57%）、液氯（9.23%）、丙烯酸（8.11%）、合成氨（4.74%）。周跌幅前五的产品分别为：顺酐（-5.54%）、POM(共聚)（-5.29%）、通用级聚苯乙烯GPPS（-4.48%）、烧碱（99%片碱）（-4.23%）、SBS（-4.00%）。 　　行业重要动态 　　全球贸易摩擦升级，原油价格承压下行。4月2日，美国总统特朗普签署关于所谓“对等关税”的行政令，宣布美国对贸易伙伴加征10%的“最低基准关税”，并对某些贸易伙伴征收更高关税，其中，美国对华实施的“对等关税”税率为34%。4月4日，中国宣布反制，对原产于美国的所有进口商品加征34%关税。美国大范围加征关税导致市场担忧全球经济衰退与商品需求下降，宏观压力深化波及油市需求前景。此外，4月3日，OPEC+8个产油国宣布将5月的原油日产量提高41.1万桶，供应增加预期进一步施压，原油价格下跌。截至4月4日，WTI原油价格为62.36美元/桶，布伦特原油价格为66.06美元/桶。 　　美国对中国、欧盟、东南亚等国家加征高额关税，将扰动中国化工品直接出口、转口贸易和产能出海的选择，化工品出口或承压。我们认为，中国化工产业有望依托完整的产业体系和市场规模优势，并通过积极开拓新兴市场、提振内需、加速技术升级与国产替代、提升供应链韧性等方式，在挑战中重塑全球竞争力。 　　投资建议 　　当前时点建议关注如下主线：1、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局将迎来再平衡，价格中枢有望持续上行，建议关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份。2、化纤板块。建议关注华峰化学、新凤鸣、泰和新材。3、建议关注万华化学、华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源等优质标的。4、轮胎板块。建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。5、农化板块。建议关注亚钾国际、盐湖股份、兴发集团、云天化、扬农化工。6、优质成长标的。建议关注蓝晓科技、圣泉集团、山东赫达。 　　维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行

中心思想 差异化小分子研发驱动，核心管线商业化在即 和誉医药（2256.HK）作为一家专注于差异化小分子创新药物研发的生物科技公司，在2024年首次实现全年盈利，并启动新一轮股票回购计划，充分彰显了其稳健的经营状况和管理团队对未来发展的坚定信心。公司拥有19款肿瘤产品管线，其中12款已进入临床开发阶段，凭借强大的研发实力和丰富的运营经验，与国内外知名药企建立了战略合作关系。 丰富产品线与市场潜力，支撑长期增长 公司核心资产CSF-1R抑制剂匹米替尼（Pimicotinib）在治疗腱鞘巨细胞瘤（TGCT）的全球临床3期中表现出同类最佳的疗效和安全性，预计2025年内在中美两国递交上市申请，并已与德国默克达成总金额达6.055亿美元的全球商业化合作。此外，公司在FGFR小分子抑制剂（ABSK011、ABSK061）和口服PD-L1抑制剂（ABSK043）等领域也取得了显著进展，并积极布局早期管线及双抗ADC平台，为公司的长期发展提供了持续的动力源和广阔的市场潜力。 主要内容 一、 致力于差异化小分子研发，2024 年首次实现全年盈利 1.1 公司致力于差异化小分子肿瘤精准治疗开发 和誉医药成立于2016年，由徐耀昌博士、喻红平博士和陈椎博士联合创立，专注于小分子肿瘤精准治疗药物的开发。 截至2025年3月，公司拥有19款肿瘤候选药物产品管线，其中12款已进入临床开发阶段，涵盖CSF-1R抑制剂匹米替尼、FGFR系列小分子抑制剂、下一代EGFR TKI、口服PD-L1等。 公司凭借强大的研发实力和商务拓展能力，已与礼来、默克、艾力斯等国内外知名药企达成合作，推动产品管线的全球化布局。 1.2 公司管理团队经验丰富，赋能创新药物开发 公司管理团队具备国际化、专业化背景，在药物研发领域深耕多年，拥有丰富的行业经验。 创始人兼CEO徐耀昌博士拥有超过30年的新药研发和管理经验，曾任职于诺华、礼来、翰森制药等企业，领导多个新药项目。 联合创始人兼首席科学官喻红平博士拥有20余年大型药企研发经验，专注于药物化学和早期发现。 核心管理层在财务、临床开发、CMC等领域均具备资深经验，为创新药物开发提供有力支持。 1.3 2025年启动不超过2亿港元股票回购计划，进一步提升股东价值 2024年3月，公司董事会批准以不超过1亿港元额度回购股份，截至2024年12月31日，已回购并注销2259.4万股股份（占总股本3.22%），累计涉及金额6874万港元。 2025年3月3日，公司公告批准启用不超过2亿港元的新一轮股票回购计划，此举旨在进一步提升股东价值，并再次彰显管理团队对公司未来发展前景的坚定信心。 1.4 公司2024全年首次实现盈利，在手现金储备充裕 2024年公司首次实现全年盈利，净利润达2830万元，全年收入达5.04亿元。 收入主要来源于授权合作，包括与默克就CSF-1R抑制剂匹米替尼达成的7000万美元首付款，以及与艾力斯就下一代EGFR TKI达成的100万美元里程碑付款。 费用支出把控有效，2024年研发费用微增4%至4.51亿元，管理费用同比下滑23%至0.74亿元。 公司现金流管理稳健，截至2024年底现金及银行结余达19.59亿元，在手现金储备充裕。 1.5 核心产品匹米替尼预计2025年内中美递交上市申请 匹米替尼（ABSK021）预计2025年在中国递交治疗腱鞘巨细胞瘤（TGCT）上市申请，并于2025年下半年在美国递交治疗TGCT上市申请。 FGFR4抑制剂（ABSK011）预计2025年中启动单药2L治疗肝癌临床3期研究，联合PD-1治疗肝癌临床2期数据预计2025Q2读出。 FGFR2/3抑制剂（ABSK061）预计2025Q2启动治疗软骨发育不全临床1期研究。 PRMT5抑制剂（ABSK131）预计2025Q3启动临床1期研究。 FGFR耐药突变（ABSK121）预计2025Q4读出临床1期数据。 口服PD-L1小分子（ABSK043）预计2025Q4读出临床1期安全性数据。 KRAS G12D分子（ABSK141）预计2025H2递交IND申请。 二、 CSF-1R匹米替尼治疗TGCT 有望今年中、美递交上市申请 2.1 匹米替尼治疗腱鞘细胞瘤临床3期达到主要终点，预计 25年中美递交上市申请 腱鞘巨细胞瘤（TGCT）是一种罕见间充质肿瘤，美国每年新增患者约1.4万人，中国每年新增患者约6万人。对于不可手术的TGCT患者，存在未被满足的临床需求。 巨噬细胞集落刺激因子1（CSF1）的过度表达是TGCT发展的重要驱动因素，靶向抑制CSF-1为TGCT治疗提供了新思路。 2024年11月，公司核心资产CSF-1R抑制剂匹米替尼治疗TGCT的全球临床3期达到主要临床终点，第25周客观缓解率（ORR）达54%（安慰剂组为3.2%）。 对比已上市的同类产品，匹米替尼的ORR（54%）优于第一三共的吡昔替尼（39%）和Deciphera的vimseltinib（40%），且未观察到胆汁淤积肝毒性，具备成为同类最佳CSF-1R抑制剂的潜力。 预计2025年内，公司有望在中美两地递交匹米替尼治疗TGCT的上市申请。 2023年12月，公司与德国默克就匹米替尼达成商业化合作，交易总金额达6.055亿美元，包括7000万美元首付款。2025年4月1日，默克行使全球商业化选择权，支付8500万美元。 2.2 匹米替尼治疗cGvHD临床2期疗效和安全性数据表现优异 慢性移植物抗宿主病（cGvHD）是异基因造血干细胞移植后常见的严重并发症，发生率为30-70%，其核心机制是免疫炎症反应和纤维化。 全球GvHD市场规模预计2024年达28.5亿美元，随着治疗渗透率提升有望持续增长。 匹米替尼治疗cGvHD的临床2期数据显示出优异的有效性和安全性结果。在2024ASH大会上，公司口头报告了匹米替尼治疗既往经历一线或多线治疗失败的cGvHD患者临床2期数据，整体ORR达63%。 安全性方面，匹米替尼耐受性良好，最常见的不良反应为AST升高、ALT升高，主要为1级。 口服给药方式有望为患者提供更便捷的治疗选择。预计2025年将披露其治疗cGvHD的完整2期数据，并进一步部署临床3期方案。 匹米替尼同样布局胰腺癌适应症，目前处于临床2期中。 三、 FGFR小分子抑制剂多维度布局，探索单药及联合治疗潜力 3.1 FGFR4抑制剂ABSK011单药治疗肝癌临床3期中，且持续探索联用潜力 肝细胞癌（HCC）是中国高发癌种，2022年中国新发肝癌病例数达36.77万人，死亡病例数31.65万人，预后差，对新型疗法需求强劲。 FGF19/FGFR4复合物的异常信号传导是HCC的致癌驱动因素，约30%的HCC患者存在FGF19/FGFR4信号通路异常激活。FGFR4抑制剂单药或联合治疗有望为HCC提供新策略。 公司自研FGFR4抑制剂依帕戈替尼（ABSK011）单药2L+治疗肝癌临床1期数据显示出可控的安全性和优异的抗肿瘤活性。在经免疫检查点抑制剂和多靶点小分子TKI治疗的FGF19过表达HCC患者中，220mg BID给药组的ORR达到44.8%，中位无进展生存期（mPFS）达5.5个月，中位缓解持续时间（mDoR）为7.4个月。 ABSK011联合PD-L1阿替利珠单抗治疗晚期HCC患者的临床2期数据显示，在FGF19过表达HCC患者中ORR高达50%（5/10），且安全性良好。 ABSK011预计2025年开启单药2L+肝癌关键性注册临床2/3期研究，主要临床终点为客观缓解率（ORR）。 3.2 FGFR2/3抑制剂ABSK061治疗实体瘤临床2期中，治疗软骨发育不全国内IND获批 FGFR信号通路异常与多种肿瘤发生发展密切相关，其中胃癌主要为FGFR2突变，约10%的胃癌/胃食管结合部癌（G/GEJ）患者存在FGFR2基因扩增或FGFR2b过表达。 ABSK061是全球首款进入临床试验的FGFR2/3抑制剂。在携带FGFR激活突变的8例实体瘤患者中，客观缓解率（ORR）为37.5%，疾病控制率（DCR）为75%。 预计2025年公司将持续推进ABSK061在FGFR2/3突变实体瘤的篮式研究临床2期，以及联合化疗和免疫疗法1L FGFR2突变胃癌的临床2期研究。 软骨发育不全（ACH）是骨骼发育不良最常见的遗传形式之一，影响全球超过25万人，超过95%的患者存在FGFR3基因突变。 公司自研FGFR2/3抑制剂ABSK061于2024年底在国内递交了ACH的IND申请，预计2025年开展临床1期研究，有望为ACH患者提供新的治疗选择。 四、 口服 PD-L1抑制剂 ABSK043探索联合治疗潜力 4.1 全球PD-(L)1市场规模2024年预计超500亿美元，K药市占率居首位 据Coherent Market insights数据，2024年全球PD-(L)1市场规模预计约525亿美元，并有望在2031年达到1700亿美元。 截至2024年底，美国已批准10款PD-(L)1药物上市，其中包括君实生物的特瑞普利单抗和百济神州的替雷利珠单抗两款国产PD-1。 K药（帕博利珠单抗）和O药（纳武利尤单抗）是全球市场的主导者，其中K药2024年全球销售额达294.82亿美元，市占率居首位，主要得益于其在非小细胞肺癌（NSCLC）一线治疗的成功。 4.2 国产PD-(L)1市场规模2024年预计达165亿元，国产品牌占市场主导 截至2025年2月，中国已批准20余款PD-(L)1药物上市（含PD-1双抗）。 2024年上半年，非小细胞肺癌仍是免疫治疗的主要领域，占PD-(L)1类用药患者份额的28%，其次为肝癌、胃癌、食管癌等。 据Umabs DB数据库，2024年上半年中国本土PD-(L)1药物销售规模总计约75亿元，预计2024全年将达到165亿元。 国产品牌在本土PD-(L)1市场中占据主导地位。 4.3 公司口服PD-L1临床早期数据亮眼，推进探索联合疗法潜力 传统PD-(L)1单抗药物存在免疫原性强、代谢缓慢、渗透性差、生产成本高、仅能注射给药等局限性。小分子药物具有结构简单、易于改造和修饰、口服给药等优点，因此口服PD-(L)1抑制剂的研发具有广阔前景。 公司自研口服PD-L1抑制剂ABSK043单药临床1期数据显示，在PD-L1 TPS高表达组的客观缓解率（ORR）达41.7%，在EGFR突变组和KRAS突变组的ORR率也较高，分别为33.3%和66.7%。 公司积极探索ABSK043的联合治疗潜力： 联合伏美替尼治疗NSCLC已进入临床2期，旨在评估其在EGFR突变阳性、经治NSCLC患者中的安全性和疗效。 联合FGFR2/3抑制剂ABSK061治疗胃癌已进入临床2期，针对FGFR2/3突变或过表达胃癌患者。 与艾力斯达成合作，即将开展ABSK043联合KRAS G12C抑制剂戈来雷塞片治疗KRAS G12C突变NSCLC的临床研究。 五、 公司早期管线及双抗ADC 平台布局 公司坚持早期研发推进，储备了丰富的早期创新管线，为长期发展提供动力源。 合成致死PRMT5抑制剂ABSK131： 2024Q4国内IND申请获批，预计2025年启动临床1期。 口服KRAS G12D ABSK141： 预计2025年下半年进入IND审批阶段。 泛KRAS抑制剂P021： 预计2025年上半年提交PCC。 此外，公司还延伸布局双抗ADC创新技术平台，不断为公司长期发展提供持续动力。 六、 关键假设与投资评级 6.1 关键假设 匹米替尼治疗TGCT海外销售： 预计2025年下半年在美申报上市，2026年下半年获批。假设在美月治疗费用2万美元，2026年和2027年市占率分别为5%和10%，海外销售分成10%。预计2026年和2027年对应公司分成收入分别为1.26亿元和2.53亿元。 匹米替尼治疗TGCT国内销售： 预计2025年中在国内申报上市，2026年下半年获批。假设国内每年新发TGCT人数约6.06万人，2026年和2027年市占率分别为1.5%和6%。刚上市时国内月治疗费用2万元，2027年纳入医保后降至1万元。国内销售分成10%。预计2026年和2027年对应公司分成收入分别为0.22亿元和0.44亿元。 匹米替尼里程碑收入： 2025年默克行使全球商业化选择权支付8500万美元，2026年匹米替尼在美获批支付6500万美元，2027年预计5000万美元。假设美元兑人民币汇率7.2，预计2025-2027年里程碑收入分别为6.12亿元、4.68亿元和3.60亿元。 ABSK3376里程碑收入： 预计2025-2027年每年确认100万美元里程碑收入。 整体收入预测： 基于上述假设，预计公司2025-2027年收入体量分别为6.19亿元、6.23亿元和6.64亿元，主要由产品销售分成和里程碑付款两部分组成。 6.2 相对估值和评级 选取康宁杰瑞制药、基石药业、和铂医药作为可比公司，这些公司均为港股Biotech创新药企，市值范围与和誉医药接近，且研发项目涵盖后期临床及早期管线，并积极开拓国内外合作伙伴。 考虑到创新药持续高研发投入和平台价值，采用PS（市销率）相对估值法。可比公司2025年平均PS为9倍。 公司2025年和2026年收入预测对应当前股价的PS分别为6.5倍和6.4倍，估值具备吸引力。 鉴于公司专注于差异化小分子创新管线研发，核心管线匹米替尼与德国默克达成战略合作并有望于2025年内在中美两地申报上市，以及旗下19款研发管线中12款已进入临床阶段，且早期研发持续提供动力源，首次覆盖给予“推荐”评级。 七、 风险提示 药品审批不及预期风险： 公司创新产品较多，可能存在获批时间延迟。 新药上市放量不及预期风险： 公司创新产品上市后需要进行准入、医生教育、医保谈判等诸多环节，各个节点是否顺利推进对于公司产品销售放量具有显著影响。 知识产权相关风险： 公司若未能有效保护专利技术或为候选产品取得及维持专利保障，会对后续候选产品开发或商业化带来影响。 国家政策的影响风险： 医保谈判政策可能调整，从而影响相关创新药的处方开具，进而对公司成品药销售额产生影响。 总结 和誉医药（2256.HK）凭借其在差异化小分子创新药物研发领域的深厚实力，于2024年首次实现全年盈利，并以稳健的财务表现和积极的股东回购计划，展现了

　　整体而言，我们认为关税对于企业业务的影响可从价格传导（成本转移）、供需格局、成本构成等角度做分析。 　　（一）美国对中国及其他国家加关税（看竞争格局和价格传导） 　　当地时间4月2日美国政府宣布征收“对等关税”，药品被列为豁免品类，主要受到影响的品类是“医用耗材、敷料、医疗设备及其零部件、康复用品等产品”，考虑到部分低值耗材产品前期（2024年）已被大幅加增关税，从产业应对的情况来看，中国企业已提前布局东南亚生产基地或减少对美依赖转移非美市场，本次其他国家也同时被加征关税，我们认为对于国内产业而言是一个积极的影响（竞争对手的价格优势被相对削弱了）。 　　当地时间4月8日美国总统特朗普在讲话中声称美国将对药品征收关税，如后续美国加征药品关税落地，对于主要品类的可能影响如下： 　　1）创新药：影响很小。关税影响的是采购成本，创新药如果只考虑生产成本，平均毛利率85%以上，成本端的变化影响对于最终利润的影响很小，①商业化品种：如果产品是自营，如部分企业品种制剂工厂设在美国，或影响较小；如果产品是代理，结合药品相 　　当高毛利率，实际出厂价格或影响较小。②BD业务：BD业务属于技术出海，不受到关 　　税变化的影响，特别提醒从中国BD合作范围来看，非美国企业（如欧洲、日本等）占比也相当高，不受影响。此外从BD的价值（首付+里程碑+分成），分成是以终端收入的一定比例来计算，受到关税影响较小。③美国创新药终端价格调整相对容易，因此成本如上涨亦可传导到终端价格。 　　2）原料药：影响可控。考虑到部分原料药品种存在全球产能过剩，关税加征或将进一步削减中国企业产品的竞争优势，但经历2018年关税冲突后，中国原料药对美直接出口比重下降，（以HS编码29章估算）从2018年的15.3%降至2019年的13.0%，2024年直接向美出口原料药金额占比进一步降至9.8%。 　　3）CDMO：影响可控。对于R（研究）和D（开发）部分，现有业务模式的核心逻辑是，中国具备更高的开发效率，且该部分占整体新药研发投入占比较低，对于M（生产）部分，实际影响会更复杂，一方面相当部分M业务最后出口的不一定是美国，另外一方面，在高效合规范围内找到合适的替代产能也是应对之一，最后国内CDMO企业也在做全球产能的布局。 　　（二）中国对美国产品加关税（看国产替代） 　　1）创新药：整体利好。部分进口产品影响较大，利好国产创新药替代，医药产品终端价格弹性较低，因此成本的增加将对直接进口自美国的产品产生直接的影响，但相当部分外企也已做了产业链的提前安排，在中国建厂本土化生产或非美国家生产等。 　　2）血液制品：整体利好。美国是全球的采浆大国，中国是白蛋白消费大市场，尽管作为一个全球产品，相关企业可以通过产能的规划调整规避关税的影响，但是我们预计短期仍将导致直接美国进口的血液制品竞争力相对变弱，使得国产产品受益。 　　3）医疗器械：整体利好。部分直接进口美国的器械产品会受到关税影响，同创新药类似，近年来海外头部器械企业如GPS已加强中国本土化布局，就供应链做规划调整。此外商务部对进口医用CT球管开展调查，对于进口替代亦有帮助。 　　（三）内需消费的相对确定性在提升 　　我们认为市场对医药产业的远期竞争优势充满信心，对于过程的曲折程度亦有相当的准备，具备全球竞争优势的创新药及相关产业链，仍是大家看好的方向，且内需消费的相对确定性在提升。 　　投资建议 　　坚守中国创新药（好东西不愁卖），短期可关注国产替代受益品种（血液制品等）和内需产品（医疗服务等）。 　　风险提示：地缘政治风险，市场震荡风险，宏观经济环境风险，关税变化超预期

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年4月9日，医药板块涨跌幅+0.37%，跑输沪深300指数0.62pct，涨跌幅居申万31个子行业第28名。各医药子行业中，线下药店(+2.72%)、医院(+1.97%)、医疗设备（+1.27%）表现居前，医疗研发外包（-0.98%)、血液制品(-0.96%)、医疗耗材（+0.19%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为哈三联(+10.02%)、能特科技(+9.96%)、山外山(+8.93%)；跌幅榜前3位为润都股份（-10.00%）、圣诺生物(-6.68%)、翰宇药业（-6.62%)。 　　行业要闻： 　　近日，IVIEW宣布，美国FDA已授予其研发的IVIEW-1201（1.0%聚维酮碘眼用凝胶无菌溶液）孤儿药资格，用于治疗真菌性角膜炎（FungalKeratitis,FK）。该药通过独特的杀菌机制和创新的给药途径，展现出可快速杀灭包括真菌、细菌和病毒在内的多种病原体而不易产生耐药性的优势，具有长效缓释和安全性高的特点。 　　（来源：IVIEW，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　澳华内镜（688212）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入7.50亿元，同比增长10.54%，归母净利润为2101.22万元，同比下降63.68%，扣非后归母净利润为-628.62万元，同比转盈为亏。 　　万孚生物（600222）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入30.65亿元，同比增长10.85%，归母净利润为5.62亿元，同比增长15.18%，扣非后归母净利润为4.97亿元，同比增长19.90%。 　　福元医药（601089）：公司发布公告，子公司福元药业近日收到了国家药监局颁发的达格列净片《药品注册证书》，此次获批将进一步丰富公司产品线，有助于提升公司产品的市场竞争力。 　　海翔药业（002099）：公司发布公告，公司拟使用自有或自筹资金以集中竞价的方式回购公司股份，回购总金额为1.5-3.0亿元，回购价格不超过7.46元/股，预计回购数量为4021万股，约占公司总股本的2.48%，回购用途为实施股权激励或员工持股计划。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。