华创医药投资观点&研究专题周周谈·第126期：国内TAVR赛道近况更新

中心思想 医药板块投资前景乐观，多重驱动力共促增长 本报告核心观点指出，当前医药生物板块估值处于历史低位，且公募基金（剔除医药基金）配置比例偏低，预示着行业存在显著的价值修复和增长潜力。在美债利率等宏观环境积极恢复的背景下，结合大领域、大品种对行业的拉动效应，预计2025年医药行业将迎来百花齐放的增长态势。创新药、医疗器械、创新链（CXO+生命科学服务）、中药、药房、医疗服务及特色原料药等细分领域均展现出明确的投资机会和增长逻辑。 TAVR赛道：高增长、国产化与集采机遇并存 报告特别关注国内TAVR（经导管主动脉瓣置换）赛道，强调其作为高值耗材领域的快速增长潜力。尽管2024年TAVR手术量增速有所回落，但累计植入量仍保持较快增长，且国内渗透率相较全球水平仍有巨大提升空间。以沛嘉医疗、心通医疗、启明医疗为代表的国产龙头企业通过“内生+外延”策略不断迭代产品、拓展管线，市场份额持续提升，并伴随费用率优化和亏损收窄，盈利能力逐步改善。同时，新玩家的不断涌入和集采政策的推进，有望加速TAVR术式的普及，降低销售费用，推动行业良性发展和国产替代进程。 主要内容 医药行业细分领域投资机遇与策略 整体市场概览与投资主线 本周（2025年5月16日）中信医药指数上涨1.37%，跑赢沪深300指数0.26个百分点，在中信30个一级行业中排名第10位。当前医药板块估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）配置比例亦处于低位。随着美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域、大品种对行业的拉动效应，预计2025年医药行业将保持乐观增长，投资机会有望百花齐放。 创新药领域，行业正从数量逻辑（如me-too速度、入组速度）向质量逻辑（如BIC/FIC数量、BD金额）转换，进入“产品为王”阶段。2025年，建议重点关注国内差异化和海外国际化的管线，以及能够兑现利润的产品和公司。推荐关注百济神州、信达生物、康方生物、翰森制药、科伦药业、贝达药业、诺诚健华、科济药业、康诺亚、和黄医药、乐普医疗、歌礼制药、来凯医药、荣昌生物、宜明昂科等。 医疗器械领域，多个子板块呈现积极信号。影像类设备招投标量回暖明显，设备更新持续推进，家用医疗器械市场受益于补贴政策和出海加速。发光集采落地后，国产龙头市场份额提升显著，加速进口替代并深化出海。骨科集采出清后恢复良好增长，神经外科领域集采后放量和进口替代加速，创新新品带来增量收入。海外去库存影响出清，新客户订单上量，国内产品迭代升级。建议关注迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、鱼跃医疗、新产业、爱康医疗、春立医疗、迈普医学、维力医疗等。 创新链（CXO+生命科学服务），海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。CXO行业周期趋势向上，订单面已传导，预计2025年有望重回高增长车道。生命科学服务行业需求有所复苏，供给端出清持续，长期来看行业渗透率仍低，国产替代是趋势，并购整合助力公司做大做强。建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英、泰格医药、昭衍新药、诺思格等。 医药工业领域，特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，有望迎来新一轮成长周期。重磅品种专利到期带来新增量，纵向拓展制剂逐步进入兑现期。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 中药领域，基药目录颁布预期、国企改革（央企考核更重视ROE指标）、新版医保目录解限品种以及兼具老龄化属性、中药渗透率提升和医保免疫的OTC企业是主要投资主线。建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝、方盛制药、盘龙药业、贵州三力、新天药业、立方制药、太极集团、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九、片仔癀、同仁堂、羚锐制药、马应龙、以岭药业、健民集团等。 药房板块，展望2025年，处方外流提速（门诊统筹+互联网处方）和竞争格局优化（线上线下融合、上市连锁优势）是核心逻辑。估值处于历史底部，坚定看好投资机会。建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务领域，反腐和集采净化市场环境，有望完善行业机制，推进医生多点执业，提升民营医疗综合竞争力。商保和自费医疗的快速扩容也为民营医疗带来差异化竞争优势。建议关注固生堂、华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科、海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。 血制品领域，“十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，企业品种丰富度提升，产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。疫情放开后，血制品行业供需两端弹性释放，业绩有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 TAVR赛道深度解析与市场展望 TAVR植入量与市场结构 2024年我国TAVR手术量达到17232例（累计55083例），较2023年增长14%，增速虽有所回落，但考虑到国内主要龙头企业的经营情况和巨大的渗透率提升空间，TAVR赛道仍处于较快增长阶段。商业化植入TAVR的前十省份包括上海、四川、北京、广东等地。手术入路方式中，经股动脉途径占比最高，为79.9%，其次为经心尖途径，占比18.4%，其余1.7%为其他入路方式。 主要厂商市场份额与财务表现 沛嘉医疗：市场份额提升显著，2021-2024年间TAVR收入复合年增长率（CAGR）达到84%。2024年在TAVR商业化植入量增速14%的情况下，公司植入量同比增长37%至3400例以上，经股TAVR市场份额已达25%左右。费用率显著优化，销售费用率从68%降至53%，研发费用率从325%降至33%，管理费用率从410%降至58%。2021-2024年间亏损持续收窄，从5.7亿元降至2.3亿元。TAVR业务亏损从4.3亿元收窄至3.0亿元。 心通医疗：保持稳健增长，2021-2024年间TAVR业务收入CAGR为22%，市场份额保持相对稳定。费用率自2022年以来明显下降，销售费用率从64%降至46%，研发费用率从89%降至42%，管理费用率从118%降至58%。2024年净亏损大幅收窄至0.5亿元，已接近盈亏平衡线。 启明医疗：仍占据国内龙头地位，近年来收入有所波动。随着管理制度完善，复牌后有望恢复增长。费用率自2022年以来也有明显下降。 产品迭代与管线拓展 三家龙头企业均通过“内生+外延”策略加快产品迭代和管线拓展，形成系列产品梯队。 沛嘉医疗：内生自研四代TAVR系统，包括已获批的TaurusOne、TaurusElite（含适应中国患者瓣环的AV21规则和可调弯TaurusMax），以及处于临床阶段的非醛交联干瓣TaurusNXT和高分子瓣叶TaurusApex。外延方面，获得美国JenaValve公司Trilogy THV系统在大中华区的独占授权，该产品已完成技术转移并在国内提交注册申请。 心通医疗：内生自研四代TAVR系统，包括已获批的VitaFlow、VitaFlow Liberty（可回收）、VitaFlow Liberty® Flex（3D空间调弯），以及正在开发的VitaFlow® IV。同时，主动脉反流产品研发也在快速推进。 启明医疗：作为国内TAVR先驱，已有VenusA-Valve、VenusA-Plus、VenusA-Pro和VenusA-Deluxe共4款TAVR产品上市。新一代TAVR产品Venus-PowerX（预装干瓣，自适应主动防瓣周漏）和Venus-Vitae（球扩干瓣）正在临床试验中，并在阿根廷、智利获批上市。 新玩家涌入与市场潜力 近两年来，佰仁医疗、纽脉医疗、乐普医疗（心泰医疗）、健世科技、金仕生物科技的TAVR产品陆续获批。此外，瑛泰医疗旗下翰凌医疗的Hanchor Valve、沛嘉医疗引入的Trilogy等产品有望在2025年获批。更多新玩家的涌入证明TAVR赛道具备长期发展潜力。据赛柏蓝器械数据，我国主动脉狭窄患者约占全球的22%。2024年全球TAVR手术量预计为29.9万例，而我国仅为1.7万例，占全球的5.7%，TAVR渗透率仍有巨大提升空间。预计随着厂家增加，市场培育将加速，拉动整体市场增长。 集采对TAVR赛道的影响 TAVR是少数尚未被大规模集采的高值耗材之一。2024年6月，广东省发布TAVR区域性集采通知，国内主流厂家均进入拟中选名单。国内TAVR产品价格基本在20-30万元区间，高昂价格是阻碍渗透率提高的重要原因。集采虽可能导致价格下降影响毛利率，但能加快渗透率提升，实现以量换价。同时，集采背书下，TAVR入院推广壁垒降低，有望节约销售费用，缩短厂家盈利周期，推动行业良性发展。以沛嘉医疗为例，2024年其TAVR业务营收2.6亿元，毛利率80%，但销售费用率高达89.5%，集采有望优化这一结构。 创新药：诺诚健华 诺诚健华在肿瘤和自免领域均有全面布局。 血液瘤：布局6款产品。BTK抑制剂奥布替尼随着国内独家适应症r/r MZL获批并纳入医保，销售有望显著提升；一线治疗CLL/SLL的NDA已获CDE受理。国内首款CD19单抗坦昔妥单抗联合来那度胺治疗r/r DLBCL的上市申请已获CDE受理并纳入优先审评，预计上半年上市。 自免疾病：全球自免患病人数预计超5亿，中国约8000万人，自免市场已成为仅次于肿瘤及感染的第三大市场。诺诚健华凭借小分子研发能力，布局多款差异化小分子药物。奥布替尼治疗ITP已推进至III期，SLE IIb期临床完成入组，PPMS III期临床获FDA同意，并建议启动SPMS III期临床。JAK1/TYK2抑制剂ICP-332治疗AD已读出II期积极数据，展现同类最优潜力，将启动III期研究。高选择性TYK2抑制剂ICP-488治疗中重度斑块状银屑病II期研究达到主要终点，PASI 75应答率分别达77.3%和78.6%。口服IL-17小分子药物ICP-923在临床前研究中展现优异疗效。 实体瘤：布局五款me-better候选产品，包括pan-FGFR抑制剂ICP-192、二代TRK抑制剂ICP-723、SHP2抑制剂ICP-189等。ICP-723治疗NTRK融合阳性肿瘤和ICP-192治疗胆管瘤已进入注册II期临床，ICP-723已处于pre-NDA阶段，预计近期递交上市申请。 医疗器械：高值耗材与IVD 高值耗材： 骨科：受益于老龄化，国内骨科市场前景广阔，手术渗透率低，未来是高成长高增量市场。集采后手术价格下降有望拉动手术量提升。集采促进国产替代加速，提高市场集中度，国产头部企业有望受益。头部企业拓展产品矩阵，寻求多元化增长。海外市场空间广阔，国产骨科企业出海处于早期阶段。集采降价影响下，大部分厂家业绩已出现拐点。重点关注春立医疗、爱康医疗。 神经外科：渗透率、国产化率双低的高潜力赛道。迈普医学已形成完善产品线，主要产品具备独特优势且协同效应显著，销售放量在即。业绩驱动因素包括集采影响转向利好、拓展产品适应症和应用科室、持续开拓新产品（如止血纱拓展至全外科）、海外收入持续高增长、股权激励计划落地。 IVD（化学发光）：IVD中规模最大（2023年超400亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%）的细分赛道。国产替代空间广阔，目前国产市占率20-30%左右，集采加快这一进程。安徽牵头省际联盟发光集采后，迈瑞、新产业、安图等国产发光品牌报量份额提升可观。出海逐渐深化，迈瑞、新产业等海外业务进展迅速，安图出海业务起步强劲。推荐迈瑞医疗、新产业、安图生物。 医疗器械：医疗设备与低值耗材 医疗设备： 医学影像设备：自2024年第四季度开始，设备更新落地明显好转，多数省份医院开展设备更新工作，项目进入采购意向和招标阶段。2024年第四季度市场规模大幅增长，2025年1月同比增长47.82%。预计招投标市场好转将在2025年体现在各医疗设备厂家经营业绩上。软镜赛道国产企业技术水平与进口差距缩小，产品性价比高，放量可期。建议关注迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜。 家用医疗器械：受益于补贴政策，血糖仪、制氧机、呼吸机等产品线上皆享受政府补贴。鱼跃医疗后疫情时代可持续发展驱动力强劲，积极孵化高潜力业务，快速推进高毛利率产品海外注册并完善海外渠道布局，线上销售能力国内领先。建议关注鱼跃医疗。 低值耗材： 海外去库存影响出清，新客户订单上量中。2023年以来，低值耗材厂商海外大客户进入去库存周期，国内厂商订单量同比减少。经过近一年消化，外销订单出现明显好转，维力医疗2024年前三季度外销收入持续高增长，新老客户订单持续上量。 国内产品体系不断迭代升级，维力医疗多个新产品已具备较高单价，脱离“低耗”范畴。2024年新产品入院节奏受医疗合规化行动影响，但第四季度以来入院放缓情况边际减弱，国内业务恢复中。低值耗材厂商国内外业务均在改善中，推荐维力医疗。 港股医疗器械：归创通桥 归创通桥以神经介入和外周介入为双引擎驱动，受益于集采并积极布局海外市场。公司产品线布局全面，截至2025年3月20日，战略布局66款产品及候选产品，国内已商业化47款。公司抓住集采机遇，推动产品放量，2021-2024年收入CAGR达到131%，并在2024年实现扭亏为盈，全年净利润1亿元。截至2024年底，账上资金总额25亿元，充裕现金流为产品管线自研/并购、商业化拓展提供支持。2024年海外收入2258万元，同比增长58.2%，海外拓展已初具规模，有望贡献长期业绩增量。 神经介入：渗透率、国产化率双低的高潜力赛道。国内神介手术受众群体大，手术渗透率快速提升，耗材市场规模同步快速增长。2023年我国出血性神经介入手术渗透率为13.8%，远低于美国的65.3%。2024年上半年我国神经介入器械市场国产化率约26%，有较大提升空间。集采利好国产头部厂家，归创通桥以丰富的神介产品组合拥抱集采，后备产品管线充裕。公司此前的弹簧圈等产品进入集采后已实现放量。2024年获批的密网支架已在安徽省、河北省际联盟集采中中选，有望在2025年贡献业绩增量。2025-2027年预计分别有1、3、2款神经介入产品获批。 外周介入：患者基数庞大，集采加速渗透率、国产化率提高。公司DCB、PTA球囊等外周产品组合借助集采实现快速放量。2024年底到2025年初，公司多个外周产品陆续在国家集采和河北27省联盟中标，有望在2025年集采执行后实现放量。公司通过自研和对外合作打造全面、高竞争力的外周介入创新产品组合，即将获批的Avinger系列产品、外周点状支架系统和外周球扩覆膜支架系统均有望贡献显著增量。公司还将引入AI技术提高Avinger产品的影像临床价值。 投资建议：预计公司2025-2027年净利润分别为1.59、2.50、3.87亿元，同比增长59%、57%、55%。考虑到公司正处于释放利润阶段，预计2024-2026年EPS的CAGR达到58%，且产品体系完善，后备管线充裕，国内有望在集采中持续受益，海外布局将进一步打开成长空间。给予公司2025年42倍PE，对应目标价约22港元，首次覆盖给予“推荐”评级。 创新链（CXO+生命科学服务）：底部反转 前瞻指标出现改善迹象：海外生物医药投融资项目数量和金额连续几个季度回暖并企稳，美元降息周期开启，2024年9月海外（尤其是美国）生物医药投融资数据积极，10月进一步向好，趋势有望持续。中国生物医药市场环境不断向好，生物医药投融资有望触底回升。2024年7月国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，多地支持生物医药产业政策细化落地，各地生物医药产业投资基金加快设立，市场环境不断向好。中国生物医药投融资金额下滑幅度大于海外，调整时间长于海外，且渠道更加单一，有望迎来更大的恢复弹性。生物医药投融资与创新药研发投入有较大正相关性。创新链从下游的创新药到中游提供研发生产外包的CXO到上游提供设备试剂耗材的生命科学服务是一脉相承，创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。 CXO：产业周期或趋势向上：海外生物医药投融资连续几个季度展现回暖趋势，海外需求或迎来向上周期；中国生物医药投融资筑底有望回升，国内需求或迎来触底反弹。改善节奏上，Biotech受投融资影响大于Pharma，Biotech融资改善向询单、订单、收入传导大概需要2-3个季度，因此投融资好转会从2024年上半年开始在CX