中心思想 市场情绪趋冷与结构性估值分化 本报告深入分析了2025年4月17日至4月23日期间A股市场的表现，核心观点指出市场情绪整体趋于冷静，表现为两融余额减少、换手率及成交额普遍下跌。然而，在估值层面，市场呈现出显著的结构性分化，主要指数PE估值分位涨多跌少，其中Wind双创指数领涨。风格板块中，成长风格估值分位表现突出。行业层面，医药行业估值分位领涨，而消费者服务行业则领跌，显示出市场资金在特定领域的集中与撤离。 投资性价比与风险考量 尽管市场成交活跃度有所下降，但股债收益率的下行表明当前A股市场仍具备较高的投资性价比。报告通过量化数据揭示了市场在情绪和估值上的细微变化，为投资者提供了专业且分析性的视角。同时，报告也提示了上市公司业绩不及预期、市场波动超预期以及海外经济增速不及预期等潜在风险，强调了在当前市场环境下，投资者需审慎评估风险并把握结构性投资机会。 主要内容 市场情绪分析：成交量与资金流向回落 在2025年4月17日至4月23日期间，A股市场情绪呈现出普遍回落的态势，主要体现在成交活跃度和资金流向的变化。 股债收益率与投资性价比： 截至2025年4月23日，沪深300股息率为3.53%，10年国债收益率为1.66%，股债收益率（10年国债收益率-沪深300股息率）为-1.87%，周环比下降0.03个百分点。这一数值低于2025年初以来均值0.18个百分点，并仍处于2012年以来的相对低点，表明当前A股市场依然具备较高的权益投资性价比。 两融余额与融资买入： 上周两融余额均值约为1.81万亿元，较上上周均值减少0.33%，显示市场杠杆资金有所收缩。同时，融资买入额占全A成交额的比例为9.60%，较上上周下降0.06个百分点，进一步印证了市场风险偏好的下降。 换手率与成交额： 市场换手率普遍下跌，其中Wind双创换手率下行最多，达到0.55个百分点，创业板指换手率下行0.47个百分点。成交额方面，各主要指数成交额亦普遍下跌，沪深300成交金额环比跌幅最大，为30.4%，其次是中证500，下跌23.2%，Wind双创成交额环比跌幅为17.44%，显示市场整体交易活跃度显著下降。 估值结构性变化：指数、风格与行业表现 尽管市场情绪趋冷，但估值层面呈现出明显的结构性特征，部分指数、风格和行业估值分位有所提升。 主要指数估值分位： 上周各主要指数PE（TTM）估值分位数涨多跌少。Wind双创指数领涨6.7个百分点，其次是中证1000上涨4.9个百分点。创业板指PE（TTM）估值分位上涨2.1个百分点至9.1%，但仍处于历史相对低位。其他主要指数如上证综指、深证成指、沪深300、中证500和Wind全A的PE估值分位也均有不同程度的上涨。PB（LF）历史分位层面，Wind双创上涨最多，为4.0个百分点。 风格板块估值分位： 从PE（TTM）历史分位来看，各风格板块PE分位数涨多跌少。成长风格领涨4.9个百分点，其次是周期风格上行3.9个百分点。金融和消费风格PE分位也分别上涨2.8和1.5个百分点。然而，稳定风格PE分位下跌3.8个百分点。在PB历史分位层面，各风格板块PB分位普遍下跌，其中稳定风格跌幅最大，为14.4个百分点，周期风格下行7.8个百分点。 行业估值分位： 上周行业PE估值分位多数上涨，但涨跌幅差异显著。 周期板块： 估值分位涨多跌少，建筑行业领涨3.5个百分点。 消费板块： 估值分位涨多跌少，医药行业以22.0个百分点的涨幅领涨，轻工制造上涨6.1个百分点，家电上涨3.0个百分点。食品饮料和消费者服务行业则分别下跌0.8和6.3个百分点，其中消费者服务领跌。 成长板块： 估值分位涨多跌少，机械行业领涨7.9个百分点，计算机行业上涨7.0个百分点，电力设备上涨5.7个百分点。电子、通信、传媒等行业估值分位有所下跌。 金融板块： 估值分位普遍上涨，银行行业领涨0.9个百分点，非银金融上涨0.5个百分点。 总结 本周（4.17-4.23）A股市场呈现出“情绪回落，估值分化”的特征。市场整体成交活跃度下降，两融余额减少，换手率和成交额普遍下跌，反映出投资者风险偏好有所降低。然而，股债收益率的下行表明当前A股市场仍具备较高的投资性价比。在估值层面，主要指数PE估值分位涨多跌少，Wind双创和中证1000表现突出，创业板指虽有上涨但仍处于历史低位。风格板块中，成长风格估值分位领涨，而稳定风格PB估值分位跌幅最大。行业层面，医药行业估值分位大幅领涨，机械、计算机等成长性行业也表现强劲，而消费者服务行业则显著领跌。投资者需关注上市公司业绩不及预期、市场波动超预期以及海外经济增速不及预期等风险。

　　三诺生物(300298) 　　业绩简评 　　2025年4月28日，公司发布2025年一季度报告，25Q1公司实现收入10.42亿元，同比+2.76%；归母净利润7212万元，同比-10.90%；扣非归母净利润6684万元，同比-13.84%。 　　经营分析 　　一季度销售费用投入增加，CGM产品有望快速放量。一季度公司收入端保持稳健增长，以血糖监测产品为核心的慢性病快速检测业务经营平稳。Q1公司销售费用投入2.89亿元，同比+19.57%，预计针对新产品CGM的国内外推广投入仍在持续，短期利润端增速有一定压力，但CGM产品保持快速增长趋势，份额有望持续提升。重视创新研发投入，第二代CGM产品顺利获批。2024年12月公司公告新一代CGM产品国内获批，CGM二代新产品在设计、工艺上进一步改进。相较于一代产品，公司持续葡萄糖监测系统二代产品采用一体式植入，无需组装，用户佩戴更简单；此外公司进一步优化了产品尺寸，能够带给用户更好的佩戴体验。 　　签订欧洲CGM合作协议，海外市场有望逐步放量。2024年12月公司披露了关于签订日常经营重要合同的公告，公司与A.MENARINIDIAGNOSTICS S.r.l.签署了《经销协议》，双方主要就在欧洲超过20个国家和地区以联合品牌的方式独家经销公司的第一代、第二代持续葡萄糖监测系统（iCan CGM System）定制型号等事项进行约定，未来二代CGM产品海外上市后有望实现快速销售。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们预计2025-2027年归母净利润分别为4.76、5.67、6.91亿元，同比增长46%、19%、22%，现价对应PE为26、22、18倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；行业竞争加剧风险；商誉和海外资产减值风险。

中心思想 业绩持续高增长与创新驱动 惠泰医疗在2024年及2025年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，收入和归母净利润均实现双位数增长，显示出公司强大的市场竞争力和盈利能力。公司通过持续的研发投入和产品创新，特别是在电生理和血管介入两大核心业务领域取得了显著进展。 PFA产品获批开启新增长点 公司创新研发平台型企业的优势凸显，其电生理PFA（脉冲电场消融）导管及设备已获批上市，使其成为全球首个能够提供三维脉冲消融整体解决方案的企业。这一里程碑式的突破有望为公司在房颤治疗领域带来巨大的增量市场空间，成为未来业绩增长的重要驱动力。基于此，报告维持“增持”评级，并上调目标价至504.27元。 主要内容 财务表现稳健，盈利能力持续提升 年度业绩亮点： 2024年全年，公司实现营业收入20.66亿元，同比增长25.18%；归母净利润6.73亿元，同比增长26.08%；扣非净利润6.43亿元，同比大幅增长37.29%。这表明公司在核心业务的运营效率和盈利质量上均有显著提升。 季度业绩表现： 2025年第一季度，公司延续良好增长态势，实现收入5.64亿元，同比增长23.93%；归母净利润1.83亿元，同比增长30.69%；扣非净利润1.81亿元，同比增长32.23%。 盈利能力分析： 2024年公司销售毛利率达到72.3%，销售净利率为31.9%，显示出其产品的高附加值和成本控制能力。净资产收益率（ROE）在2024年为26.8%，预计在2025-2027年将进一步提升至28.4%-29.5%。 估值与目标价： 报告下调了2025-2026年预测EPS至9.34/12.20元，并新增2027年预测EPS为15.89元。考虑到公司作为创新研发平台型企业的特性及PFA产品的市场潜力，参考可比公司（如联影医疗、西山科技、佰仁医疗2025年平均PE为46-74倍）给予2025年目标PE 54X，将目标价上调至504.27元。 电生理业务：PFA产品获批，市场渗透加速 收入与增长： 2024年公司电生理业务收入达到4.4亿元，同比增长19.73%。 市场覆盖与手术量： 国内电生理产品新增入院200余家，覆盖医院总数超过1360家。三维电生理手术量完成15000余例，较2023年度增长50%，显示出市场对公司产品的强劲需求。 集采效应： 在带量采购项目的推动下，可调弯鞘管入院数量同比增长超过100%，有效提升了产品市场渗透率。 创新产品突破： 2024年12月，公司电生理产品AForcePlus导管、Pulstamper导管、心脏脉冲电场消融仪获批上市，正式进入房颤治疗领域。惠泰医疗成为全球首个同时拥有线形/环形磁电定位脉冲消融导管、心脏脉冲消融仪和配套三维标测系统，可实现三维脉冲消融整体解决方案的企业，奠定了其在该领域的领先地位。 血管介入业务：产品线丰富，市场覆盖扩大 收入与增长： 2024年公司冠脉通路类收入达到10.54亿元，同比增长33.30%；介入类收入3.51亿元，同比增长37.09%。血管介入业务整体表现强劲。 市场渗透率： 截至2024年底，冠脉产品已进入的医院数量同比增长超15%；外周产品已进入的医院数量同比增长近20%，市场活力表现突出。 产品线升级： 公司持续投入冠脉及外周产品线的升级，多款关键产品顺利获得注册证，进一步丰富了产品组合，提升了市场竞争力。 国际业务：自主品牌驱动，海外市场拓展顺利 海外收入增长： 2024年公司海外收入达到2.80亿元，同比增长19.75%。 自主品牌贡献： 凭借在前瞻性布局和重点市场攻坚策略，国际业务自主品牌呈现较好的增长趋势，同期增长45.88%。 区域市场表现： 中东区、非洲区和欧洲区增速较快，其他区域也实现了平稳增长，符合公司预期，表明公司国际化战略的有效推进。 风险提示 产品研发推进不及预期：新产品研发进度或市场接受度可能低于预期。 手术量增长不及预期：市场需求或医疗机构采购量可能未达预期。 集采结果不及预期：未来带量采购政策可能对产品价格和市场份额产生不利影响。 总结 惠泰医疗在2024年及2025年第一季度展现出卓越的财务业绩和强劲的增长势头，其核心电生理和血管介入业务均实现快速发展。特别是PFA产品的成功获批上市，不仅巩固了公司在全球房颤治疗领域的领先地位，更预示着未来业绩的巨大增长潜力。公司通过持续的产品创新、市场深度拓展和国际化战略布局，不断提升其在医疗器械市场的竞争优势。尽管面临研发、手术量增长和集采政策等潜在风险，但基于其强大的创新能力和市场表现，公司整体发展前景积极，维持“增持”评级。

　　天坛生物(600161) 　　投资要点： 　　事件。公司发布2025年一季报，实现营业收入13.18亿元（同比+7.84%），归母净利润2.44亿元（同比-22.90%），扣非归母净利润2.39亿元（同比-23.71%）。 　　采浆量保持快于行业增长态势，血制品毛利率稳步提高。从采浆情况来看，公司单采血浆站数量及采浆规模持续保持国内领先地位，1）采浆量：2024全年公司采浆量约2781吨（同比增长15.15%），国内行业占比约20%；采浆站数量方面，根据2024年报，公司拥有单采血浆站数量为107家，其中在营采浆站85家。分产品来看：1）静丙：2024年实现收入27.58亿元，同比增长18.9%；毛利率为56.95%，同比增加6.58pct；2）白蛋白：2024年实现收入25.10亿元，同比增长11.7%；毛利率为51.20%，同比增加2.50pct；3）其他血制品：2024年实现收入7.4亿元，同比增长25.1%；毛利率为57.94%，同比减少1.84pct。考虑到实控人国药集团在中国医药产业的地位与实力，我们判断在未来新拿采浆站方面，天坛生物有望取得较为亮眼的成绩，我们认为天坛生物具备在中国生物医药产业中，在细分领域成长为全球级巨头的潜力。 　　新品种层析静丙放量在即，吨浆利润提升空间大。在产品梯队方面，成都蓉生的第四代层析静丙（10%）已经上市销售，该产品相比第三代静丙，在临床上使用更加安全高效，考虑到海外发达国家血制品市场主要以层析静丙为主，我们认为该产品未来市场潜力较大，是未来公司吨浆利润提升的主要驱动力之一。其他在研产品方面，后续在研管线情况：1）注射用重组人凝血因子Ⅶa：完成临床三期；2）注射用重组人凝血因子Ⅷ，上市后补充申请阶段；3）注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白：一期临床试验；4）皮下注射人免疫球蛋白：上市许可申请阶段等。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.3/18.6/21.2亿元，同比增速分别为5.0%/14.4%/14.3%，当前股价对应的PE分别为23/20/18倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。1）市场竞争加剧的风险；2）价格下降的风险；3）政策超预期的风险。

中心思想 业绩概览与短期挑战 三诺生物在2025年第一季度实现了营业收入10.42亿元，同比增长2.8%，显示出平稳的收入增长态势。然而，同期归属于母公司净利润为0.72亿元，同比下降10.9%。利润下滑的主要原因被分析为海外子公司PTS阶段性产能优化工作对利润释放的拖累，以及2024年第一季度海外子公司利润贡献基数较高。尽管短期利润承压，但公司经营现金流量净额达到1.97亿元，同比实现转正，表明现金流水平持续向好。 核心业务驱动与未来展望 报告对三诺生物的未来发展持积极乐观态度。公司核心的血糖监测（BGM）主业发展良好，预计将保持稳健增长。同时，持续葡萄糖监测（CGM）业务在国内市场积极放量，并在欧盟和美国市场积极推进商业化和注册工作。预计PTS的产能优化工作有望在2025年上半年结束，届时公司后续季度的利润同比增速有望边际改善。基于这些积极因素，华泰研究维持对三诺生物的“买入”投资评级，并看好公司2025年业绩保持向好发展，目标价维持29.64元人民币。 主要内容 核心业务表现与海外市场展望 血糖监测系统（BGM）主业稳健增长： 报告推测，若剔除心诺健康并表及CGM销售贡献，公司BGM业务在2025年第一季度收入同比稳健增长。鉴于糖尿病患者明确的血糖监测需求以及公司在行业内领先的品牌力，预计2025年BGM业务收入将继续保持稳健增长。 海外子公司PTS盈利能力改善： 预计PTS在2025年第一季度实现盈利。随着产能优化工作有望在2025年上半年结束，以及其在区域市场业务影响力的持续提升，看好PTS在2025年实现规模性盈利。 海外子公司Trividia降本增效显著： 预计Trividia在2025年第一季度实现盈利。通过持续推进内部降本增效工作，Trividia有望在2025年实现规模性盈利。 CGM业务进展与市场拓展 国内市场持续放量： 报告推测，2025年第一季度公司CGM产品在国内实现销售额约1亿元，销售表现积极向好。凭借公司CGM产品过硬的核心性能和持续发力的商业化推广，预计2025年国内销售额将达到4-6亿元。 欧盟市场商业化积极推进： 根据公司《投资者关系活动记录表》（2025-04-01），公司CGM产品目前正在欧洲部分国家积极推进医保准入及商业推广工作，整体进展符合公司预期。预计后续将在欧盟主要国家陆续实现医保市场的销售放量。 美国市场注册进展顺利： 根据公司《投资者关系活动记录表》（2025-04-01），公司CGM产品目前已处于FDA注册发补阶段，整体工作有序推进。预计有望在2025年下半年获得FDA批准。 财务预测与估值分析 盈利预测维持不变： 华泰研究维持对三诺生物的盈利预测，预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.78元、0.93元和1.09元。 行业龙头地位与增长潜力： 公司被视为国内血糖监测行业的龙头企业，CGM在国内市场表现良好，且海外市场有望积极贡献业绩增量。 估值与目标价： 报告给予公司2025年38倍市盈率（PE），该估值高于可比公司Wind一致预期均值28倍，并维持目标价29.64元人民币不变。 风险提示： 报告提示了核心产品销售不达预期和核心产品研发进度低于预期的潜在风险。 总结 三诺生物在2025年第一季度实现了收入的平稳增长，尽管短期利润因海外子公司PTS的产能优化而有所承压，但公司的经营现金流状况已显著改善。公司BGM核心主业发展良好，海外子公司PTS和Trividia预计将在2025年实现规模性盈利。同时，CGM业务在国内市场表现强劲，并在欧盟和美国市场取得了积极的商业化和注册进展，预计将成为公司未来业绩增长的重要驱动力。华泰研究维持“买入”评级，并看好公司在2025年及后续年度的业绩向好发展，预计随着海外产能优化工作的完成和CGM业务的持续拓展，公司盈利能力将逐步提升。

中心思想 宏观经济与市场情绪主导财报预期 本报告深入分析了美国工业板块主要公司2025年第一季度（1Q25）的财报前瞻，揭示了宏观经济因素和投资者情绪对市场预期的主导作用。在宏观担忧和风险规避交易盛行的背景下，市场对防御性股票（如霍尼韦尔）的看法从共识做多转向谨慎观望，而对周期性股票的兴趣则有所回升。关税政策，特别是汽车行业关税的潜在软化，成为影响通用汽车等公司业绩和未来指引的关键变量。此外，拥挤交易的平仓、对冲基金仓位的调整以及“逢低买入”策略在特定行业（如货运）的失效，共同塑造了当前复杂多变的市场情绪。 工业板块表现分化与关键风险点 报告指出，不同工业子板块的表现预期存在显著分化。包裹运输行业（如联合包裹）面临极度悲观的情绪和较低的业绩预期，而汽车行业（如通用汽车）则因关税缓解的希望而呈现积极态势。其他工业公司（如宣伟、艺康）则在应对天气影响、原材料成本上升和有机增长放缓等挑战的同时，努力维持或重申全年指引。报告强调了财报指引的保守性、自由现金流转化率、以及公司在不确定宏观环境下管理成本和宣布新计划的能力，是投资者评估公司价值和未来潜力的主要关注点。任何业绩不及预期或指引不明确，都可能导致股价的剧烈波动，尤其是在防御性股票中，市场对“失误”的惩罚更为严厉。 主要内容 霍尼韦尔 (HON) 市场对霍尼韦尔1Q25的预期相对较高，普遍预计将实现小幅超预期，2Q指引至少持平，并重申全年指引。尽管此前有投资者认为1Q财报可能上调全年指引的下限，但鉴于当前的宏观担忧，市场普遍预期仅会重申指引（汇率利好可能被保守的宏观展望所抵消）。在2月中旬拥挤交易开始平仓之前，霍尼韦尔曾是共识做多标的，随后市场轮动至防御性股票，导致防御性空头（如HON、OTIS）出现更大幅度的空头回补。目前，对冲基金已不再做空霍尼韦尔，许多基金持观望态度，更倾向于寻找今年以来表现不佳的周期性股票的买入机会，而非追逐已表现优异的防御性股票。尽管如此，部分投资者仍看好霍尼韦尔，预期其业绩良好且在宏观波动中表现坚挺。报告提醒，上周的经验表明，防御性股票（如NOC、RTX、OTIS）若出现任何失误或不及预期（无论是核心业务还是关税影响），都将受到更严厉的惩罚。值得注意的是，RTX和NOC的仓位比OTIS或HON更偏多。分部估值（SOTP）的讨论始终存在，空头密切关注自由现金流转化率，认为其结果可能质疑霍尼韦尔的防御性。 联合包裹 (UPS) 包裹运输行业的情绪极度悲观，这一趋势在2025年全年其他运输子行业也普遍存在。然而，联合包裹的仓位显示非常轻，表明其是一个拥挤的做空标的。市场普遍认为2Q及全年剩余时间的业绩门槛非常低，并预计公司将在某个时候下调2026年指引，这在当前关税环境下包裹行业面临的诸多负面消息中构成了一个持续的压力。尽管如此，大多数投资者不认为1Q存在巨大风险，虽然对1Q预期的咨询量较少，但许多人认为业绩持平是可行的。负面情绪更多地集中在未来展望上，许多人预计联合包裹将因宏观因素撤回全年指引。买方对全年EPS的预期低于7美元（而共识为7.53美元），即使公司下调指引至与买方共识一致，在货运股中，“逢低买入”的策略并未奏效，因为货运市场的未来展望被视为全年最负面之一。市场认为公司有可能推出某种成本节约计划（在已宣布计划之外），但总体而言，对联合包裹过去12-15个月（甚至更长时间）充满意外的公告感到不确定。上次财报电话会议上，尽管指引疲软且有两项意外公告，投资者仍持有联合包裹多头仓位，导致股价大跌14%。市场希望在本次财报中听到更多关于近期GFP（零担货运）公告的细节。 通用汽车 (GM) 市场普遍预计通用汽车1Q25将实现非常强劲的业绩，EBIT将较共识高出中个位数百分比。公司预计将提供指引，即使不完全撤回，也将以多情景形式呈现。如果现有汽车关税得到显著缓解，公司可能会将指引倾向于此前指引的上限，以反映1Q的强劲表现；但若当前汽车关税框架持续全年，公司也将明确EBIT及相应的行动计划。就在报告发布前夕（4月28日周一晚），有最新消息称特朗普计划软化汽车关税政策，防止对外国制造汽车的关税与其他关税叠加，并放宽对用于美国汽车制造的外国零部件的部分关税，文章还提及可能对OEM厂商进行补偿。此举旨在长期将零部件供应链迁回美国，但短期内希望给予更多时间，减少对汽车制造商的惩罚。这是过去1-2周内暗示汽车关税可能缓解的最新且最详细的消息，也是汽车零部件供应商在相关利好消息发布后股价未被抛售的原因之一。自今年早些时候汽车关税成为焦点以来，汽车行业投资者对通用汽车的仓位一直偏中性/负面，在3月底宣布更严厉的汽车关税后，其仍不受青睐。但在关税议程之前，通用汽车曾是共识做多标的，回购叙事也令人鼓舞。如果关税缓解被视为真实且可持续，而非又一次虚假警报，投资者可能会重新做多通用汽车。所有关税情况都是动态变化的，但迄今为止财报中反映的关税影响多为针对单一或多个国家的关税，而汽车行业关税的独特性导致市场对明日财报的预期非常不确定。 捷蓝航空 (JBLU) 市场对捷蓝航空的预期普遍负面，尤其是在国内休闲旅游领域，鉴于所有已发布财报的航空公司都提到了该领域的疲软，捷蓝航空预计也不会例外。有趣的是（当时令人惊讶），捷蓝航空在会议上维持了全年RASM（单位收入）和CASM（单位成本）指引，尽管其1Q ASM（可用座位里程）指引下调。市场普遍预计捷蓝航空将效仿除美国联合航空之外的所有航空公司，撤回此前的全年指引。对超低成本/低成本航空公司以及国内休闲旅游板块的情绪和仓位普遍偏负面，财报后的仓位调整回到了去年夏天的模式，即美国联合航空是首选的传统航空公司，阿拉斯加航空在财报后继续受到支持，因为市场认为其股价反应过度，并未改变其中长期EPS上行潜力（受HA收购的特殊影响）。这与Jamie上周四的观点一致，他认为阿拉斯加航空的财报电话会议是当天三家报告公司（ALK、AAL、LUV）中最乐观的。回到捷蓝航空，它在股票交易层面并非一个受到很多公司特定问题关注的标的，但其财报将为更广泛的航空业提供重要的参考。 宣伟 (SHW) 投资者预计宣伟1Q25将出现小幅不及预期（低个位数百分比），2Q营收指引将略低于预期（约1-2%），因此上半年开局整体疲软（1Q受天气因素影响）。然而，宣伟预计最早要到2Q财报电话会议才会更新全年指引，这是其惯例，因此市场预期明日将维持全年指引不变。上半年疲软已是普遍预期，这也是许多对冲基金在季度中期转为空头或减持多头的原因，但股价表现坚挺，仍拥有广泛的投资者基础。投资者相信宣伟利用定价的能力，并普遍预期即使销量疲软，全年仍将有强劲的“价格/成本”表现。大多数在季度内转为空头的对冲基金似乎不愿在财报发布前持有空头仓位，因此目前对冲基金仓位可能更趋中性，但该股受到包括普通投资者和长期投资者在内的广泛持有。通常情况下，如果宣伟在财报后出现大幅下跌，它会得到支撑，或者在保守假设下获得信任，这也是对冲基金即使预期小幅不及预期或2Q指引略低于预期，也不愿在财报前做空的原因。 佩卡 (PCAR) 市场对佩卡的情绪和仓位已连续数月负面，因为交付量疲软和展望下调的看空论点已部分兑现。然而，真正的多空辩论焦点在于毛利率（GM%），这也是本次财报将重点关注的方面。空头（多数）认为2Q毛利率指引将为15.0-15.5%，低于共识的15.7%，而15.7%也是2Q以及3Q/4Q的共识。市场模型认为2Q将是谷底（这好于季节性，因为通常利润率在全年会连续下降），但买方认为2Q-4Q的共识毛利率存在下行风险。如果公司指引毛利率在15.5-16.0%之间（有效涵盖共识），考虑到当前的仓位，可能会引发空头挤压。但鉴于中长期看空因素和卡车市场基本面的多重驱动因素，空头不太可能完全撤离。公司将在上午11点的电话会议上公布2Q毛利率指引。 艺康 (ECL) 回顾上次会议（3月13日摩根大通会议），艺康通过下调1Q有机增长指引（表示1Q趋势将“更接近3%而非4%”，而当时共识为4.3%，公司指引为4%）令投资者感到意外。但与此同时，公司重申对2025年实现12-15%的EPS增长“感觉非常好”。因此，本次财报的预期是重申2025年全年EPS指引，并且1Q EPS将持平，这得益于汇率和附加费的帮助，抵消了有机增长疲软和原材料成本上升的影响。在化工行业投资者中，艺康的仓位仍偏多（相对于其他化工股而言）。但自初始指引发布以来，并非所有反馈都是积极的，一些投资者更倾向于一个更保守的初始指引，而不是假设宏观经济好转或价格加速才能达到指引（附加费应有所帮助）。值得注意的是，商业服务投资者群体似乎更偏负面/空头，尽管在工业/化工领域，与这部分投资者群体的积极反馈循环较难建立。此前的仓位情况令化工投资者（包括报告作者）感到意外，因为股价在初始指引发布后上涨了6%，而该指引基本符合预期，甚至不如多头所希望的那么保守，因此6%的涨幅更多地与仓位挤压而非基本面反应相关。 PPG工业 (PPG) 市场预期PPG工业1Q25业绩将持平或小幅超预期（这也是在会议季期间，对冲基金在多个季度以来首次对PPG产生兴趣的原因）。然而，投资者对全年剩余时间持谨慎态度，因此对全年指引是否会完全撤回存在争议——大多数人认为公司迟早需要下调指引，但尚不清楚是否会在本次财报中进行。PPG不再提供季度指引，但买方对2Q的预期低于共识，这与1Q的强劲表现可能具有一定滞后性，因此对全年剩余时间不具说服力的观点一致。在仓位方面，目前感觉相对中性，因为在季度内买入的对冲基金已在关税消息发布后卖出（汽车关税宣布后的第二天，对冲基金多头仓位平仓的迹象非常明显，其跌幅甚至超过了一些汽车公司本身）。报告作者听到的空头言论也远少于2024年，因此仓位感觉中性，短期情绪积极（预期1Q超预期），但中长期更谨慎。尽管如此，对汽车股的情绪和仓位因关税缓解的希望而日益积极，这应被视为影响PPG中长期多空辩论的一个因素。 总结 本报告对美国工业板块八家主要公司1Q25财报的前瞻分析显示，市场正处于一个由宏观经济不确定性、政策变化（尤其是关税）和投资者情绪主导的复杂时期。各公司面临的挑战和机遇各不相同：防御性股票如霍尼韦尔在宏观波动中表现坚挺但面临自由现金流转化率的质疑；包裹运输巨头联合包裹则深陷悲观情绪，市场普遍预期其将下调未来指引；通用汽车则因汽车关税的潜在软化而迎来积极转机；捷蓝航空等航空股则受国内休闲旅游疲软拖累；宣伟和艺康等公司在应对

　　诺思格(301333) 　　事件： 　　4月28日，公司发布2025年一季报，2025年第一季度公司实现营业收入1.73亿元，同比下降2.53%，归母净利润为0.26亿元，同比增长13.12%，扣非后归母净利润为0.20亿元，同比增长23.26%。 　　点评： 　　Q1收入略有下滑，利润增速稳健。单季度来看，2025Q1实现营业收入1.73亿元，同比下降2.53%，归母净利润为0.26亿元，同比增长13.12%，收入端略有下滑，主要和行业短期承压有关，利润端实现稳健增长，和公司不断降本增效有关。此外，我们判断：1）公司SMO业务保持稳健增长，2）数统业务基本持平，3）临床、检测等业务有所下滑。 　　费用率不断优化，利润率基本企稳。2025Q1，公司费用率不断优化，其中管理费用率为11.58%，较去年同期减少4.06个百分点；销售费用率为1.88%，较去年同期减少0.08个百分点；研发费用率为8.37%，较去年同期增加0.40个百分点；财务费用率为-0.64%，较去年同期增加0.19个百分点。此外，公司利润率基本企稳，毛利率为36.53%，较去年同期减少1.31个百分点，净利率为15.28%，较去年同期增加1.99个百分点。 　　持续布局海外业务，政策利好行业发展。2025Q1，公司持续布局海外业务，分别在香港、澳大利亚新设立子公司，不断加快出海步伐。此外，随着医保丙类目录、商保以及创新药全产业链支持细则等政策出台，创新药定价及支付或将得到明显改善，本土临床CRO行业有望复苏，公司或将再次迎来快速发展机遇。 　　盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为7.77/8.51/9.66亿元，同比增长4.42%/9.53%/13.47%；归母净利为1.47/1.61/1.81亿元，同比增长4.58%/9.72%/12.46%，对应PE为30/27/24倍，持续给予“买入”评级。 　　风险提示：新签订单不及预期、人才流失的风险、订单价格下降、汇率波动等风险。

中心思想 2025Q1业绩稳健增长，渠道库存健康可控 李宁公司2025年第一季度经营表现符合预期，成人业务流水实现低单位数同比增长，其中电商渠道表现尤为突出，录得10%-20%低段的快速增长。尽管直营门店数量有所调整，但单店销售效率提升，批发业务保持稳健。同时，公司在库存管理方面成效显著，期末库销比维持在健康可控水平。 2025年业绩展望与投资评级 展望2025年全年，公司预计营收将保持持平，但受营销费用增加（如签约中国奥委会）及国际业务出表等因素影响，归母净利润预计将同比下降17.5%。尽管短期利润承压，但考虑到公司长期经营效率的提升和稳健的终端流水增长态势，国盛证券维持对李宁的“买入”评级，并给出了2025-2027年的盈利预测。 主要内容 李宁（02331.HK）2025Q1经营情况分析 成人业务表现稳健，电商渠道增长强劲 整体流水增长： 2025年第一季度，李宁成人业务流水实现低单位数同比增长，符合市场预期。 线下渠道表现： 线下渠道流水同比增长低单位数。 直营渠道： 直营渠道流水同比下降低单位数。这主要受2024年直营门店净关闭201家（至1297家）的影响，2025Q1直营门店数量较年初净关闭6家（至1291家），预计2025年全年仍将有净关店。然而，经测算2025Q1直营渠道平均单店销售同比或有增长，表明低效门店出清带动了整体店铺经营情况的改善。 批发渠道： 批发渠道流水同比增长低单位数，整体保持稳健增长态势。2025Q1批发门店数量净减少23家（至4797家），但预计2025年全年批发门店仍将实现净开店，公司正借助经销商力量拓展新兴市场。 电商渠道表现： 电商业务流水同比增长10%-20%低段，实现快速增长。这得益于春节假期带动以及公司持续对电商渠道经营效率的优化改善。 李宁Young业务表现优于成人 门店数量： 截至2025年第一季度末，李宁Young门店数量为1453家，较年初净关闭15家。 流水表现： 预计2025Q1童装流水表现优于成人业务，主要得益于公司持续优化童装产品结构并强化品牌推广。 库存管理健康可控 库销比： 2025年第一季度末，公司库销比预计在5左右，对比2024年末略有提升，主要系期末备货所致。整体而言，库存水平处于健康可控范围。 2025年业绩预测与投资建议 营收与利润展望 营收预测： 预计公司2025年营收同比持平左右。主要考虑到当前消费环境仍处于波动复苏阶段，公司将以稳健经营为核心理念，并综合考虑2025年对国际业务的出表影响。 利润预测： 预计公司2025年归母净利润将同比下降17.5%。这主要是由于公司在2025年签约中国奥委会，短期内营销费用支出或有所增加，从而对利润率产生压力。 盈利预测与评级 业绩预测： 综合考虑短期消费环境的不确定性及公司长期经营效率的提升，预计公司2025年至2027年归母净利润分别为24.86亿元、26.66亿元和28.81亿元。 估值与评级： 对应2025年PE为15倍，国盛证券维持对李宁的“买入”评级。 风险提示 消费环境波动： 宏观经济及消费者信心可能影响终端销售表现。 盈利能力提升速度不达预期： 营销费用投入或市场竞争加剧可能影响利润率改善。 门店优化不及预期： 门店调整和效率提升可能未达到预期效果。 总结 李宁公司2025年第一季度经营表现稳健，成人业务流水实现低单位数增长，其中电商渠道表现亮眼，同比增长10%-20%低段。尽管直营门店数量有所调整，但单店效率提升，批发业务保持增长。李宁Young业务表现优于成人，且公司库存管理健康。展望2025年，公司预计营收持平，但受营销费用增加和国际业务出表影响，归母净利润预计下降17.5%。国盛证券基于公司长期经营效率提升的潜力，维持“买入”评级，并提示了消费环境波动、盈利能力提升不及预期及门店优化不及预期等风险。

中心思想 财务表现与战略投入 益方生物在2024年实现了亏损收窄，营业收入主要来源于技术授权与合作以及商业化产品的销售提成。公司持续保持高水平的研发投入，并拥有充足的在手现金流，为未来3年以上的运营提供了财务保障，显示出其在创新药研发领域的长期战略投入。 核心产品商业化与管线进展 公司两款已上市核心产品贝福替尼和格索雷塞商业化进展顺利，并已纳入国家医保目录，预计2025年销售分成将加速增长。同时，公司在研管线D-0502（口服SERD）处于国内领先的3期注册临床阶段，而TYK2i抑制剂D-2570在银屑病2期临床中展现出同类最佳疗效，并已启动银屑病3期及溃疡性结肠炎（UC）2期临床，预示着其在自免疾病领域巨大的市场潜力。 主要内容 2024年业绩回顾与财务分析 营收与亏损状况 益方生物于2024年发布年度业绩公告，显示公司营业收入为1.69亿元，同比减少9.02%。收入主要构成包括技术授权、技术合作以及贝福替尼和格索雷塞的销售提成收益。尽管营收有所下降，但公司亏损显著收窄，2024年归母净利润为-2.44亿元，扣除非经常性损益后的归母净利润为-2.5亿元。 研发与管理费用 公司持续维持较高的研发投入，2024年研发费用为3.84亿元，同比减少13.22%。管理费用为0.52亿元，同比减少13.73%。研发费用的适度下降并未影响公司在创新药领域的战略布局，而管理费用的有效控制则体现了公司运营效率的提升。 现金流与运营能力 截至2024年底，益方生物在手货币资金及交易性金融资产余额合计约17亿元。根据当前的运营支出水平，这笔资金可以支持公司3年以上的运营，为公司后续的研发投入和市场拓展提供了坚实的财务基础。 商业化产品与在研管线进展 已上市产品市场表现 益方生物目前拥有两款已获批上市并进入国家医保目录的商业化产品：EGFR抑制剂贝福替尼（授权贝达药业）和KRAS G12C抑制剂格索雷塞（授权正大天晴）。这两款产品的商业化推进顺利，预计2025年销售分成有望实现加速增长，为公司带来稳定的收入流。 重点在研产品D-0502与D-0120 在研临床管线方面，D-0502（口服SERD）用于二线治疗HR+/HER2-乳腺癌，目前已进入3期注册临床阶段，在国内处于领先地位。此外，D-0120（URAT1抑制剂）在中美两国同步推进痛风2期临床试验，预计美国痛风2期临床数据有望在年内读出，为该管线带来重要催化剂。 TYK2i管线D-2570的市场潜力与临床进展 TYK2i全球市场规模分析 TYK2被认为是自身免疫疾病的潜力靶点，全球市场规模接近百亿美金。首款上市的TYK2i产品氘可来昔替尼销售峰值约40亿美金，而武田的TAK-279销售峰值预计可达30-60亿美金，显示出TYK2i在自免疾病治疗领域的巨大市场潜力。 D-2570银屑病临床数据与UC适应症拓展 益方生物的D-2570（TYK2i）在银屑病2期临床中展现出优于同靶点产品的疗效数据，且可与生物药相媲美，同时具有良好的安全耐受性。目前，D-2570的银屑病3期临床已正式启动并完成首例患者入组。鉴于溃疡性结肠炎（UC）的高患病率（欧洲505/10万，加拿大248/10万，美国214/10万，中国8.95/10万，中国香港24.5/10万），公司已将D-2570的适应症扩展至UC，并已启动2期临床试验并完成首例患者入组。 竞争格局与市场机遇 在全球TYK2i抑制剂针对UC适应症的研发中，BMS和Ventyx的管线曾先后折戟。武田的TAK-279正在进行UC和克罗恩病（CD）的2b期临床研究，预计2026-2027年数据读出。益方生物D-2570在UC领域的进展，有望在全球竞争格局中占据一席之地。 2025年核心管线催化剂 2025年，益方生物的核心管线预计将迎来多项重要催化剂： 贝福替尼（EGFR）： 国内销售有望持续放量。 格索雷塞（KRAS G12C）： 国内销售将加速放量；同时，联合用药治疗1L KRAS G12C突变NSCLC的3期临床将启动。 D-0120（URAT1）： 美国痛风2期临床预计年内数据读出。 D-2570（TYK2）： 银屑病3期临床已正式启动并完成首例患者入组；UC 2期临床也已正式启动并完成首例患者入组。这些临床进展将是公司未来价值增长的关键驱动力。 投资建议与风险提示 估值与评级 太平洋证券采用DCF法和NPV法对益方生物进行估值，并取二者平均数，测算出目标市值为204亿元人民币，对应目标股价为35.28元。基于此，维持对益方生物的“买入”评级。 潜在风险 报告提示了潜在风险，包括研发或销售不及预期风险以及行业政策风险，这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。 总结 益方生物在2024年通过有效的成本控制和持续的研发投入，实现了亏损收窄，并保持了健康的现金储备。公司已上市产品贝福替尼和格索雷塞的商业化进展顺利，预计2025年销售分成将加速增长。在研管线方面，D-0502（口服SERD）处于国内领先的3期临床阶段，而TYK2i抑制剂D-2570在银屑病2期临床中表现出色，并已启动银屑病3期及溃疡性结肠炎（UC）2期临床，展现出巨大的市场潜力。2025年，公司多项核心管线将迎来关键临床数据读出和商业化进展，有望成为公司价值增长的重要催化剂。太平洋证券基于估值模型，维持益方生物“买入”评级，目标价35.28元，但同时提示了研发、销售及政策风险。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力提升 国邦医药在2024年及2025年第一季度均实现了营收和归母净利润的稳定增长，尤其在2024年归母净利润同比增长27.61%，显示出强劲的盈利能力提升。这主要得益于医药原料药业务中大环内酯类抗生素的高景气度以及特色原料药产品的快速增长，同时动保业务也保持了良好的发展势头。 全球化战略与动保业务驱动 公司积极推进全球化和一体化建设，产品销往全球115个国家和地区，并与多家国际知名药企建立合作关系，有效拓展了国际市场。动保业务作为重要增长引擎，其关键产品如氟苯尼考和盐酸多西环素在全球市场取得显著进展，产能利用率和市场占有率稳步提升，预计在2025年有望迎来向上弹性，为公司未来业绩贡献增量。 主要内容 财务表现与市场估值 业绩概览： 国邦医药2024年实现营收58.91亿元，同比增长10.12%；归母净利润7.82亿元，同比增长27.61%。2025年第一季度，公司营收达14.40亿元，同比增长7.57%；归母净利润2.15亿元，同比增长8.17%。 盈利预测与评级： 预计2025-2027年每股净收益（EPS）分别为1.67元、2.01元和2.36元。参考可比公司估值，给予2025年17倍市盈率（PE），目标价28.39元，首次覆盖评级为“优于大市”。 核心业务板块分析 医药原料药： 2024年营收24.8亿元，同比增长11.7%，毛利率提升6.7个百分点至28.4%。主要受益于大环内酯类抗生素品种的高景气度。公司布局30余个特色原料药产品，销售实现30%以上增长。 医药中间体： 2024年营收11.3亿元，同比增长0.8%，毛利率为33.2%，同比下降0.9个百分点。面对国内需求偏弱，公司加大国际市场出口力度，出货量创历史新高。 动保业务： 2024年营收20.2亿元，同比增长10.0%，毛利率为17.7%，同比下降1.8个百分点。 氟苯尼考： 产能利用率逐季提高，全年销售突破3000吨。2024年通过美国FDA认证，并在西班牙、德国、法国、英国等三十几个欧洲国家完成注册。 盐酸多西环素： 产销两旺，获得欧盟CEP证书及通过韩国MFDS审计，市场占有率稳步提升。 市场展望： 随着兽药市场落后产能逐步出清以及下游养殖业盈利能力改善带来的需求回升，预计动保板块在2025年有望迎来向上弹性。 战略布局与全球化发展 重点项目推进： 2024年实现生产销售的原料药和中间体产品超过70个，其中营收超5000万元的产品有21个，超1亿元的产品有13个，并新增常规产品5个。 制剂规模化生产： 公司持续推进制剂规模化生产，预计将为未来业绩贡献增量。 全球化运营： 公司加码全球化运营，产品销往全球6大洲、115个国家及地区，拥有3000余家销售客户，包括拜耳、礼来、雅培、诺华、巴斯夫等全球知名药企。已在印度、荷兰、韩国、巴基斯坦及西班牙等国建立原料药销售渠道，半制剂产品亦销往东南亚及非洲地区。 能力体系建设： 公司持续夯实能力体系建设，质量标准接轨全球，致力于打造全球医药制造产业链的重要参与者地位。 公司概况与核心优势 公司定位： 国邦医药是一家面向全球市场、多品种、具备多种关键中间体自产能力的医药制造公司，是中国医药工业百强企业，在全球化学药品制造产业链中扮演重要角色。 业务范围： 主要从事医药及动物保健品领域相关产品的研发、生产和销售，涵盖医药原料药、关键医药中间体及制剂，以及动保原料药、动保添加剂及制剂。 综合优势： 公司在长期稳健发展中形成了“一个体系，两个平台”的综合优势，并依靠平台优势，以再创新为驱动，以精益管理体系为基础，在国际、国内市场上具备显著的规模优势和销售协同效应。 产业基地与荣誉： 产业基地位于浙江新昌、浙江杭州湾上虞和山东潍坊。公司荣获“中国化学制药行业工业企业综合实力百强企业”、“中国医药工业百强企业”等多项荣誉。 风险与催化剂 催化剂： 产品终端需求超预期；动保产品价格修复。 风险提示： 产品价格竞争风险；汇率波动风险。 总结 国邦医药在2024年及2025年第一季度展现出稳健的业绩增长和显著的盈利能力提升，这主要得益于医药原料药业务的强劲表现和动保业务的全球化扩张。公司通过持续推进重点项目、扩大制剂规模化生产，并积极拓展全球市场，已建立起覆盖115个国家和地区的营销网络，与国际知名药企建立了合作关系。动保业务中的氟苯尼考和盐酸多西环素等核心产品在全球市场取得重要认证和市场份额提升，预计将成为未来业绩增长的重要驱动力。尽管面临产品价格竞争和汇率波动风险，但公司凭借其一体化制造能力、全球化战略布局和不断提升的质量标准，有望巩固其在全球医药制造产业链中的关键地位，并实现持续增长。