义翘神州(301047) 　　2024年公司常规业务稳健增长，投入增加致利润端承压 　　2024年公司实现营业收入6.14亿元，同比下降5.06%；归母净利润1.22亿元，同比下降53.13%；扣非归母净利润0.37亿元，同比下降78.27%。2024年公司常规业务实现收入5.33亿元，同比增长10.54%，保持稳健增长。2024Q4，公司实现营业收入1.49亿元，同比下降12.68%，环比下滑6.63%；归母净利润0.23亿元，同比下降58.84%，环比下降20.31%；扣非归母净利润102.9万元，同比下降96.72%，环比下降90.1%。公司业务投入持续增加，致利润端承压，我们下调2025-2026年、并新增2027年盈利预测，预计归母净利润分别为1.56/1.83/2.09亿元（原预计2025-2026年为2.85/3.44亿元），EPS为1.28/1.50/1.72元，当前股价对应P/E分别为47.4/40.4/35.3倍，鉴于公司常规业务逐步恢复稳健增，维持“增持”评级。 　　重组蛋白和CRO业务稳步增长，服务能力持续提升 　　2024年公司重组蛋白业务实现收入2.73亿元，同比增长6.87%；抗体业务受非常规业务影响收入下滑至1.06亿元，同比下降41.20%；培养基业务收入0.28亿元，同比增长2.05%；CRO服务业务实现收入1.69亿元，同比增长9.40%，延续稳健增长。2024年公司在重组蛋白、抗体及技术创新领域取得多项突破，现货产品种类扩充至75,000种以上。CRO服务方面，生物安全检测能力持续提升，细胞库检测完成国外方法开发，病毒清除验证服务拓展至医疗器械领域。 　　加速全球化布局，收购整合稳步推进 　　国内方面，苏州子公司持续提升海外申报项目的检测能力并积极开展产品研发；泰州子公司重组表达服务、抗体开发和CRO服务业务稳步开展，培养基业务持续推进。海外方面，美国子公司营销业务稳步发展，位于休斯顿的生物工程中心（C4B）已正式启动；公司完成对加拿大酶类蛋白厂商SCB的收购并进行初步整合；欧洲地区业务稳健发展，CRO业务量实现提升。2024年度，公司境外收3.54亿元，占公司整体营业收入的57.74%。 　　风险提示：药物研发服务市场需求下降、投资收益波动等风险。

　　新和成(002001) 　　主要观点： 　　事件描述 　　4月14日晚，新和成发布2024年年报告与2025年一季度业绩预告。公司2024年度实现营业总收入216.10亿元，同比上升42.95%；归母净利润58.69亿元，同比上升117.01%；扣非归母净利润58.29亿元，同比上升122.97%。 　　公司2025年一季度预计实现归母净利润18亿元至19亿元，同比增长107%至118%，环比增长-4.2%至1.11%，扣非归母净利润18亿元至19亿元，同比增长110%至122%，环比增长-7.55%至2.41%。 　　营养板块主要产品供需优化推升量价，助力业绩大幅提升 　　公司2024年业绩再攀新高，主要受核心利润中枢营养品板块蛋氨酸新产能释放叠加维生素下游养殖行业需求回暖、国际大厂家停工减产供给收缩影响，市场供需与价格明显修复。报告期内公司营养品营业收入为150.55亿元，同比增加52.58%。占营业收入总收入为69.67%；根据IFind数据显示，VA/VE/VC/蛋氨酸99%全年市场均价为133.48/100.84/29.67/20.90元/千克，同比增长58.12%/42.82%/57.52%/19.25%，价格回升对业绩增长形成极大支持。从供给端看，海内外企业全年供给偏紧缩。其中巴斯夫德国工厂爆炸带来连锁反应，预计于25年4月恢复VA生产、25年5月恢复VE生产，另外帝斯曼、浙江医药等企业年内均有停产检修，对价格持续上涨形成支撑。生猪养殖业回暖与出口量大幅增长显著提振需求，其中VA/VE/VC全年出口量分别同比增长28.96%/35.82%/5.58%；同时全年自繁自养生猪利润率为7.28%，相比去年利润率-13.69%显著改善，猪周期逐步走出底部左侧下跌区间，促进下游饲料需求显著提升。 　　30万吨蛋氨酸产能充分释放，量价共振驱动业绩显著提升。公司山东基地30万吨蛋氨酸于今年实现满产满销，新产能释放为公司带来利润增长空间；2024Q4宁波镇海18万吨液体蛋氨酸项目基本建设完成；随着全球蛋氨酸产能收缩与下游蛋禽养殖饲料需求提升，将进一步增厚公司业绩。 　　2025Q1主要产品环比下降同比增长，推动业绩稳健增长 　　受年初需求淡季影响导致Q1维生素价格环比走弱，但同比去年同期仍显著改善；同时国内外主流蛋氨酸厂商公布检修计划，为价格上涨提供支撑；2025Q1业绩同比有望实现持续增长。根据IFind数据显示，2025Q1VA/VE/VC市场均价同比增长38.75%/112.21%/-3.57%，环比下滑32.34%/5.12%/15.63%；蛋氨酸99%市场均价为20.62元/千克，环比增长4.78%，同比下滑4.76%，停工检修供给收紧推动板块高景气叠加公司产能释放，蛋氨酸对业绩贡献有望进一步提升。 　　多板块业务持续矿长，完善多元产品矩阵 　　公司稳步推进多板块产品应用与扩产进度，优化产品矩阵，提高公司核心竞争力。营业品板块，2024年12月25日公司蛋氨酸一体化提升项目环境影响评价报告获批，能源评估目前正在审批中，公司拟计划对现有山东蛋氨酸生产装置改造，改造后预计固体蛋氨酸的生产能力将达到37万吨/年；同时公司与中石化成立合资公司建设18万吨/年液体蛋氨酸项目已于2024年四季度完成建设，目前正在进行试车前准备。新材料板块，PPS下游应用领域新场景开发顺利，目前已与新能源和机器人行业下游客户进行合作；同时天津子公司己二腈-尼龙66项目稳步推进。香精香料板块，2024Q4和2025Q1期间，公司17000吨合成香料、8209吨3-甲基-3-丁烯-1-醇、5650吨异戊烯醛项目，10000吨二氢茉莉酮酸甲酯扩建项目，77815吨合成香料项目，99550吨香料扩建项目均已完成公示。公司不断创新和丰富香料品种，持续满足市场需求。 　　投资建议 　　预计公司2025-2027年归母净利润分别为65.19、73.29、80.31亿元（2025-2026年前值为50.74、64.15亿元），对应PE分别为10、9、8倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　（1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险； 　　（2）安全生产风险； 　　（3）环境保护风险； 　　（4）项目投产进度不及预期。

　　三诺生物(300298) 　　投资要点： 　　事件：2024年实现营业收入44.4亿元，同比+9.5%，归母净利润3.3亿元，同比+14.7%；24Q4单季度实现收入12.6亿元，同比+23.2%，归母净利润0.7亿元，同比+311%。 　　传统业务稳健，子公司均实现盈利。分公司来看，2024年母公司实现收入27.5亿元，同比+18.4%；心诺健康实现收入11.1亿元，同比+4.1%，在市场萎缩的背景下逆势增长，净利润0.6亿元，同比2023年亏损1.8亿元实现盈利；PTS则持续保持盈利态势。分业务来看，合并报表口径下，2024年血糖监测收入33.2亿元，同比+15.6%；血脂收入2.4亿元，同比-5%；iPOCT收入1.9亿元，同比+9.1%；糖化收入1.8亿元，同比-7.3%；血压计收入1.2亿元，同比+10.6%；单看母公司，2024年血糖监测收入23.4亿元，同比+20.2%；iPOCT收入1.8亿元，同比+6.6%。 　　血糖监测系统毛利率有所提升，销售费用投入增加。从毛利率来看，公司2024年整体毛利率为54.9%，同比+1.3pct，其中血糖监测系统毛利率为60.2%，同比+1.1pct。从费用来看，2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为26.8%、9.1%、8.4%、0.5%，同比+2.7/-1.2/-0.3/-0.8pct，销售费用率提升主要是由于线上渠道和CGM的市场投入增加所致。 　　CGM国内外商业化进程均在稳步推进，25年开始海外将持续发力。二代CGM已经在国内上市，产品线持续丰富。海外注册范围进一步扩大，新增新加坡、巴基斯坦、俄罗斯、沙特等国家准入。欧洲经销商合作已经落地，CGM产品在原有的欧盟MDR认证中新增了2-17岁适应症，适用人群得到扩张。同时在美国已经进入FDA实质性审查阶段，25年及以后海外有望逐步发力。 　　盈利预测与评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.2亿元、5.0亿元、6.2亿元，增速分别为27.5%/20.0%/25.1%，当前股价对应的PE分别为30X、25X、20X。公司为血糖监测行业龙头，新产品CGM正在快速增长中，海外发力在 　　即，天花板持续打开，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：CGM国内销售进展不及预期；CGM美国注册进展不及预期；市场竞争加剧风险。

　　三诺生物(300298) 　　摘要： 　　事件：公司发布2024年年度报告，2024年实现营业收入44.43亿元（+9.47%），归母净利润3.26亿元（+14.73%），扣非净利润2.95亿元（+0.65%），经营性现金流6.31亿元（-14.1%）。2024Q4实现营业收入12.61亿元（+23.22%），归母净利润0.71亿元（扭亏为盈），扣非净利润0.63亿元（扭亏为盈）。 　　2024年业绩符合预期，核心业务保持稳健增长。2024年公司血糖监测系统实现营业收入33.21亿元（+15.58%），占比74.73%（+3.95pct），带动慢性病快速检测业务整体保持稳健增长，毛利率同比提升1.11pct至60.18%，预计主要受益于收入结构改善、生产工艺优化和效率提升。期间费用率方面，公司销售费用率为26.82%（+2.66pct），提升较为明显主要是由于公司销售渠道结构变化（线上增长较快），导致费用投入及CGM产品市场投入增加；管理费用率及研发费用率同比有所降低，分别为9.13%（-1.18pct）/8.44%（-0.34pct）；公司财务费用同比-59.11%至0.20亿元，主要是子公司心诺健康归还借款利息减少所致。此外，公司2024年产生资产减值损失0.74亿元及信用减值损失0.28亿元，对净利润产生一定负面影响。 　　CGM放量及迭代顺利推进，有望逐步贡献显著业绩增量。公司以CGM为基础的第二曲线持续取得良好进展，“三诺爱看”已陆续完成全球多个国家的注册和上市销售（在25个国家和地区获注册证、在超60国家和地区上市销售），目前公司第二代CGM产品也已在国内上市。基于公司CGM产品在国内处于快速放量阶段，并已形成较高品牌认可度，且公司产品较海外品牌产品具显著性价比优势、在海外获证进展顺利，我们预计公司CGM产品快速放量的趋势将得以延续，为公司业绩持续稳健成长提供重要驱动力。 　　全球化布局快速推进，海外子公司经营改善。2024年公司海外业务实现收入18.65亿元（占比41.98%），其中美国收入13.80亿元（-2.68%）/毛利率43.68%（+2.34pct），其他地区收入4.85亿元（+65.51%）/毛利率40.30%（+6.81pct）。公司子公司心诺健康2024年实现营业收入11.09亿元，净利润0.58亿元，预计主要是Trividia经营改善所致。随着公司与海外子公司Trividia和PTS的全球协同发展成果愈发显现，公司已成为全球第四大血糖仪企业，截至2024年公司在全球已拥有超2,500万用户，业务遍布全球187个国家和地区，在全球85个主要国家和地区完成产品注册，并积极向糖尿病医疗服务领域拓展。 　　投资建议：公司是国内血糖检测龙头，基于全球化布局持续完善、CGM产品上市放量在即，未来成长空间有望快速打开。基于公司重要新品仍处于推广期、海外子公司经营仍待进一步改善，我们调整并预计公司2025-2027年归母净利润至4.53/5.47/6.53亿元，同比增长38.75%/20.82%/19.30%，EPS分别为0.80/0.97/1.16元，当前股价对应2025-2027年PE25/21/17倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：海外子公司整合进展不及预期的风险、CGM产品放量不及预期的风险、核心产品海外注册获批进展不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、关键技术迭代超预期的风险。

　　三诺生物(300298) 　　2024年血糖业务稳健增长，盈利能力不断提升，维持“买入”评级 　　公司2024年实现营收44.43亿元(yoy+9.47%)，归母净利润3.26亿元(yoy+14.73%)，扣非归母净利润2.95亿元（yoy+0.65%）。2024Q4实现营业收入12.61亿元（yoy+23.22%），归母净利润0.71亿元（yoy+310.96%），主要系线上渠道销售占比增加，电商促销成效斐然。整体费用率保持稳健，销售费用率26.82%（+2.15pct），管理费用率9.13%（-1.17pct），研发费用率8.44%（-0.34pct）。盈利能力不断提升，销售毛利率54.88%（+0.82pct），净利率7.78%（+2.95pct），公司盈利能力有所提升，主要系产品结构优化且血糖业务毛利较高。考虑公司处于新品上量阶段、产能爬坡、行业竞争加剧，我们下调2025-2026年并新增2027年的盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为4.03/5.04/6.31亿元（原值为5.58/6.97亿元），对应EPS分别为0.71/0.89/1.12元/股，当前股价对应P/E分别为28.3/22.6/18.1倍，由于公司BGM核心主业稳健发展，国内外CGM放量可期，成长性较强，维持“买入”评级。 　　国内血糖监测市场稳健增长，海外市场表现亮眼 　　国内收入25.78亿元（yoy+9.81%），美国收入13.80亿元（yoy-2.68%），其他地区收入4.85亿元（yoy+65.51%），其中PTS保持了盈利态势，Trividia在传统血糖仪行业萎缩下，逆势实现收入和市场份额的双增长。目前，公司CGM产品“三诺爱看”已在中国、印尼、欧盟MDR等25个国家和地区获批注册证，在中国、英国、俄罗斯、沙特等超60个国家上市销售，公司第二代CGM产品也已在国内上市。随着CGM在海外市场不断拓围、本地化经营持续深化，CGM产品市占率有望进一步提升。 　　产品矩阵趋向多元，POCT、血压计业务蓬勃发展 　　2024年血糖监测系统收入33.21亿元（yoy+15.58%），糖尿病营养和护理等辅助产品收入2.62亿元（yoy-6.04%），血脂检测系统收入2.44亿元（yoy-4.97%），糖化血红蛋白收入1.82亿元（yoy-7.31%），iPOCT监测系统收入1.86亿元（yoy+9.11%），血压计收入1.23亿元（yoy+10.61%）公司围绕血糖监测不断迭代创新，实现了从单一血糖指标向血糖、血脂、糖化血红蛋白、尿微量白蛋白等70多项指标检测系统的转变。公司不断向基层医疗机构拓展iPOCT业务，帮助基层提高疾病诊断效率和服务能力，以差异化竞争获得基层医疗检验领域较大市场份额，目前已为超8,000家基层医疗机构提供了相关产品和服务。 　　风险提示：产品研发推进不及预期；市场推广不及预期；国内CGM竞争加剧。

　　三诺生物(300298) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2024年年报，2024年公司实现收入44.43亿元，同比+9%；归母净利润约3.26亿元，同比+15%；扣非归母净利润2.95亿元，同比+0.7%。 　　单季度来看，2024Q4公司实现收入12.61亿元，同比+23%；实现归母净利润0.71亿元，同比扭亏为盈；实现扣非归母净利润0.63亿元，同比扭亏为盈。 　　点评： 　　2024Q4公司血糖业务增长亮眼，全年血糖监测业务增长超15%2024年全年，公司血糖监测业务收入约33.21亿元，同比+15.58%，其中2024年上半年实现15.52亿元，2024年下半年实现约17.69亿元，同比增长约18%。考虑到公司血糖监测业务的组成，我们预计国内BGM业务和CGM业务呈现更高速增长，（1）CGM业务：预计公司2024年CGM收入超2亿元，同比2023年保持高速增长。（2）母公司BGM业务：公司传统BGM业务稳健增长，全年预计收入端增速超10%。公司在零售端（线上、线下）、院内及海外市场搭建了较全面的渠道，触及人群广泛，品牌力持续增强。（3）Trividia血糖业务：预计2024年Trividia收入实现收入11.08亿元，同比增长约4%，其中糖尿病营养、护理等辅助产品收入约2.62亿元。 　　CGM海外拓展稳步推进，远期市场空间可期 　　目前，公司CGM产品“三诺爱看”持续葡萄糖监测系统已在中国、印尼、欧盟MDR、英国、泰国、马来西亚、菲律宾、印度、孟加拉国等25个国家和地区获批注册证，在中国、英国、俄罗斯、沙特、巴基斯坦、泰国、印度等超60个国家上市销售。 　　欧洲市场，公司CGM产品在原有的欧盟MDR认证中新增了2-17岁的适用人群，自此公司CGM产品在欧盟地区可覆盖2岁及以上人群进行糖尿病管理，进一步增强了公司CGM产品在认可欧盟MDR认证国家的市场竞争力。而且，2024年12月公司披露了关于签订日常经营重要合同的公告，公司与A.MENARINIDIAGNOSTICSS.r.l.签署了《经销协议》，双方主要就在欧洲超过20个国家和地区以联合品牌的方式独家经销公司CGM产品进行约定，海外市场有望逐步放量。 　　美国市场，公司CGM产品完成了美国的注册临床，并通过美国食品药品监督管理局（FDA）510(k)的受理审核，正式进入510(k)实质性审查阶段，公司有序推进美国FDA医疗器械注册的后续工作。 　　投资建议 　　我们预计2025-2027年公司收入分别为49.33亿元、55.82亿元和62.09亿元（2025-2026年前值预测为48.75亿元和54.46亿元），收入增速分别为11.0%、13.1%和11.2%，2025-2027年归母净利润分别实现4.56亿元、5.73亿元和7.12亿元（2025-2026年前值预测为4.73亿元和6.16亿元），增速分别为39.8%、25.6%和24.2%，2025-2027年EPS预计分别为0.81元、1.02元和1.26元，对应2025-2027年的PE分别为25x、20x和16x，公司深耕血糖监测领域，BGM业务稳定增长，CGM国内外拓展顺利，成长天花板高、潜力大，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　CGM销售不及预期风险。

　　泽璟制药(688266) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年度报告，实现营业收入5.3亿元（+37.9%），归母净利润-1.4亿元，较2023年-2.8亿元大幅收窄。2025年一季度收入1.7亿元（+54.9%）。业绩符合预期。 　　销售额稳步增长，商业化进入新阶段。公司2024年实现收入5.3亿元，主要系多纳非尼商业化稳步推进，截至2024年12月31日已进入医院1100余家、覆盖医院2000余家、覆盖药房近1000家。重组人凝血酶成功纳入国家医保目录，已累计收到蓬莱诺康药业有限公司（系远大生命科学（辽宁）有限公司全资子公司）支付的独家市场推广权许可费人民币3.4亿元。稳步推进吉卡昔替尼片治疗中高危骨髓纤维化适应症的新药上市审评工作。注射用重组人促甲状腺激素（rhTSH）的生物制品上市许可申请（BLA）于2024年6月获受理，目前已完成临床核查和二合一检查。 　　聚焦核心产品研发，取得多项里程碑进展。吉卡昔替尼片治疗重症斑秃的III期临床试验达到主要疗效终点；在安全性方面，吉卡昔替尼治疗重症斑秃患者的安全性与耐受性良好。公司已经完成与CDE的上市申请前（pre-NDA）的沟通交流。吉卡昔替尼片治疗特发性肺纤维化的II期临床研究取得成功结果。吉卡昔替尼片和吉卡昔替尼乳膏分别用于治疗12岁及以上青少年和成人非节段型白癜风患者的II/III期临床试验获得批准、注射用ZG005与注射用ZGGS18联合用于晚期实体瘤的临床试验获得批准、注射用ZG005与贝伐珠单抗联合用于晚期肝细胞癌的临床试验获得批准、注射用ZG005与盐酸吉卡昔替尼片联合分别用于晚期实体瘤和复发难治性淋巴瘤的临床试验获得批准、注射用ZG005与含铂化疗方案联合用于晚期胆道癌患者的临床试验获得批准、注射用ZG005与化疗联合用于消化道肿瘤的临床试验获得批准。 　　抗体平台优势凸显，核心竞争力日益提升。多款药物进展顺利，2024年8月，注射用ZG006获得FDA颁发的孤儿药资格认定，用于治疗小细胞肺癌。ZG006单药首次人体I期临床研究结果显示，ZG006在I期剂量递增及扩展研究中，呈现出良好的耐受性、安全性及优异的抗肿瘤疗效；特别是晚期小细胞肺癌患者接受ZG00610mg及以上剂量治疗后的疗效显著。ZG005单药在多种晚期实体瘤中呈现出良好的耐受性和安全性及良好的抗肿瘤疗效，ZGGS18呈现出良好的耐受性和安全性以及抗肿瘤疗效趋势。 　　盈利预测：随着研发和商业化的稳步推进，公司业绩增长动力充足，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为8.1、14.4和20.8亿元。 　　风险提示：研发进展或不及预期、核心品种商业化进展或不及预期、政策风险。

　　利安隆(300596) 　　事件 　　4月21号，公司发布2024年年报，公司2024年实现营业收入56.87亿元，同比+7.74%，实现归母净利润4.26亿元，同比+17.61%。 　　分析 　　2024年年度，公司销售费用1.65亿元，同比+20.54%。管理费用2.33亿元，同比+25.41%。财务费用0.26亿元，同比-32.40%，主要系本期利息收入增加所致。研发费用2.47亿元，同比+5.89%。主营业务稳中有增。2024年年度，公司抗氧化剂业务实现营业收入17.30亿元（同比+7.99%），毛利率19.38%，同比+2.28个百分点；光稳定剂业务实现营业收入20.86亿元(同比+11.31%)，毛利率33.20%，同比+1.25个百分点；U-PACK业务实现营业收入6.14亿元（同比-3.77%），毛利率8.36%，同比+1.2个百分点；润滑油添加剂实现营业收入10.64亿元（同比+15.40%），毛利率9.95%，同比-1.90个百分点。 　　前瞻布局新材料和生命科学业务。公司生命科学事业部下设以奥瑞芙、奥利芙为载体的生物砌块产业和以合成生物研究所为核心的合成生物学产业，并建有6吨核酸单体中试车间，于2024年由研发向研发和市场双轨运营转型，全年开发客户近90家。小核酸原料技术方面，公司成功实现核酸药物关键原料亚磷酰胺单体的自主研发与规模化量产，完成从实验室研发到工业化生产的全链条工艺验证，产品已正式进入下游客户供应链体系。分子诊断产品和技术方面，公司的dNTP，ddNTP产品经过了众多客户试用，达到了国内先进水平，开发出了差异化的dNTP产品，并与70多家客户产生了订单合作。新材料方面，公司通过跨境并购实现聚酰亚胺技术引进并启动海内外产能和技术整合：（1）产能端：完成宜兴创聚（股权占比51.1838%）与韩国IPI（100%控股）并购交割，引进海外先进技术和海外基地生产能力。（2）客户端：与国内柔性屏龙头企业建立合作，预计2025年批量供货。 　　盈利预测 　　我们预测2025-2027年公司收入分别为62.22、70.10、81.34亿元，归母净利润分别为4.82、5.30、6.12亿元，对应EPS分别为2.098、2.309、2.664元/股，对应的PE分别为13.21X、12.00X、10.40X，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　产能建设不及预期；抗老化剂需求不及预期；润滑油添加剂需求不及预期；产品竞争格局恶化。

中心思想 业绩承压与战略转型 康泰生物在2024年面临市场竞争加剧、渠道去库存及新生儿数量下降等多重压力，导致营收和归母净利润显著下滑。然而，公司通过积极推广新产品（特别是二倍体狂犬疫苗）和推进国际化战略，在2025年第一季度展现出强劲的复苏势头，营收实现同比增长43%。 新品驱动与国际化拓展 公司未来增长的核心驱动力将来源于新产品的快速放量，尤其是二倍体狂犬疫苗和水痘减毒活疫苗。同时，康泰生物正积极拓展海外市场，通过PCV13出口印尼以及与阿斯利康签订4亿美元合作协议，持续推进国际化布局，为长期发展注入新动能。公司持续高研发投入，拥有丰富的在研管线，为未来业绩增长提供坚实基础。 主要内容 业绩回顾与产品结构优化 2024年业绩承压，1Q25显著回暖： 康泰生物2024年实现营收26.5亿元，归母净利润2.0亿元，扣非净利润2.5亿元，同比分别下降24%、77%和66%，主要受市场竞争加剧、渠道降库存、折旧费用增加、资产减值及股权激励加速行权等因素影响。然而，2025年第一季度营收达6.5亿元，同比增长43%，归母净利润0.2亿元，扣非净利润0.2亿元，同比增长18%，显示出终端接种推进及新品推广带来的积极复苏。 核心产品表现与新品贡献： 2024年，公司主产品如PCV13（估计收入超11亿元，2023年约15亿元）、DTaP-Hib（收入4-5亿元，2023年超10亿元）和乙肝疫苗（收入6-7亿元）均出现明显下滑，预计2025年将趋于平稳。新品方面，二倍体狂犬疫苗（2024年4月上市）在2024年贡献收入3.4亿元，预计2025年将维持快速增长。水痘减毒活疫苗（2024年7月上市）已完成21省准入，预计将逐步贡献收入。 国际化战略持续推进： 公司积极布局国际市场，2024年8月PCV13成功出口印尼。2025年3月，公司与阿斯利康签订了4亿美元的合作协议，共同开发中国及新兴市场，标志着国际化战略取得重要进展。 财务状况与成本控制 费用率优化与减值计提： 2024年，公司销售费率、管理费率和研发费率分别为33.5%、14.0%和19.2%，同比分别下降1.9、2.3和4.6个百分点，主要得益于疫苗销售下滑、折旧费用增加及股权激励加速行权。公司在2024年和2025年第一季度分别计提信用减值和资产减值合计2.6亿元和0.3亿元，旨在轻装上阵，优化资产结构。 研发投入与管线布局 持续高研发投入： 康泰生物持续重视研发，2024年研发投入达5.7亿元，占营收的21.5%。近三年累计研发投入21.1亿元，占近三年累计营收的22.7%，体现了公司对创新和长期发展的承诺。 丰富在研管线稳步推进： 公司拥有近30项在研品种，其中IPV与IIV4（3岁+）已报产，RV5处于I/Ⅱ/III期临床，PCV20处于I/Ⅱ期临床，DTaP-IPV/Hib（五联）、MMR（三联）、四价肠道灭活苗处于I期临床，二价肠道病毒灭活苗已获IND批件，显示出强大的研发实力和未来产品储备。 盈利预测与投资评级 盈利预测调整与目标价： 华泰研究调整了康泰生物2025-2026年利润预测并新增2027年预测，预计2025-2027年归母净利润分别为4.5/5.4/6.7亿元（较此前预测有所下调），主要考虑到疫苗销售承压导致收入恢复进度放缓，以及管理费用率和研发费用率的上调。基于2025年40倍PE（考虑到二倍体狂苗、水痘减毒等新品上量带来的高增速，较可比公司均值22倍有所溢价），给予目标价16.27元。 维持“买入”评级： 尽管面临挑战，但鉴于公司新产品放量潜力、国际化战略推进以及持续的研发投入，华泰研究维持康泰生物“买入”评级。 风险提示： 报告提示了新生儿下滑超预期、市场竞争超预期以及疾控合规超预期等潜在风险。 总结 康泰生物在2024年经历了业绩下滑的挑战，但通过积极的产品结构调整、新产品（特别是二倍体狂犬疫苗）的快速放量以及国际化战略的深入推进，在2025年第一季度展现出强劲的复苏态势。公司持续保持高研发投入，拥有丰富的在研管线，为未来增长奠定基础。尽管盈利预测有所调整，但考虑到新品带来的高增长潜力，华泰研究维持“买入”评级，并指出新生儿数量、市场竞争和疾控合规是未来需要关注的主要风险。

中心思想 业绩稳健增长与成本优势凸显 梅花生物在2025年第一季度实现了归母净利润的显著增长，同比大幅提升35.52%，主要得益于核心产品销量的增长、赖氨酸的量价齐升以及关键原材料成本的有效控制。尽管部分产品市场价格下降导致营收略有下滑，但公司通过优化生产成本和提升生产指标，有效增强了盈利能力。 战略布局加速国际化与未来增长潜力 公司持续推进新项目建设，如白城赖氨酸项目动工和多项技改项目投产，为未来产能扩张和业绩增长奠定了坚实基础。同时，通过收购协和发酵部分业务，公司加速了国际化战略布局，拓展了高附加值产品线，有望在全球市场中占据更有利地位，为长期发展注入新动能。 主要内容 2025年第一季度业绩分析 梅花生物发布的2025年第一季度报告显示，公司实现营业收入62.69亿元，同比下降3.36%。营收下降的主要原因在于味精、黄原胶以及饲料级异亮氨酸等主要产品市场销售价格的下降，尽管味精、赖氨酸、苏氨酸、饲料级异亮氨酸等产品销量有所增长。然而，公司归属于上市公司股东的净利润达到10.19亿元，同比大幅增长35.52%。这一增长主要归因于味精、苏氨酸、饲料级异亮氨酸等主要产品销量的增长，赖氨酸实现量价齐增，同时主要材料成本下降以及生产指标提升带动生产成本下降，使得2025年第一季度公司毛利增加了2.88亿元，从而推动了净利润的显著提升。 动物营养氨基酸板块表现与市场挑战 2024年，公司动物营养氨基酸板块表现稳健，在销量同比增长5.65%的情况下，营收基本持平（同比+0.58%），毛利率同比提升7.43个百分点至19.65%。这主要得益于成本端的改善和部分产品价格的上涨。在成本端，主要原料玉米价格下行，2024年全国玉米均价为2373元/吨，同比下跌16%；公司玉米采购总量同比增加10.39%，采购额同比减少8.83%。煤炭价格重心下移，2024年秦皇岛港Q5500动力煤年均价同比下跌4%。在产品端，2024年98%赖氨酸市场均价为10.54元/公斤，同比上涨14.57%；苏氨酸价格相对平稳，市场均价为10.85元/公斤，同比上涨1.0%。然而，行业面临挑战，欧盟对中国赖氨酸（初裁税率58.3%-84.8%）和缬氨酸发起反倾销调查，可能影响全球销售格局。2025年第一季度，苏氨酸和赖氨酸价格同比均有所增长，但较去年第四季度有所下滑。 战略项目建设与国际化布局 公司持续推进项目建设，2024年项目支出约20亿元。通辽味精扩产项目已达产达效，新疆异亮氨酸技改项目、缬氨酸、黄原胶技改项目按计划投产，白城60万吨赖氨酸项目于2024年9月正式动工，为未来产能扩张和业绩增长奠定基础。在研发方面，2024年公司研发投入达7.33亿元，成功将肌苷、鸟苷、谷氨酰胺的新菌种以及谷氨酸、赖氨酸、苏氨酸的新工艺应用于大规模生产，新增效益近亿元。国际化战略取得突破，公司拟斥资约5亿元人民币收购协和发酵的食品、医药氨基酸、HMO业务与资产，此举将使公司获得菌种、知识产权、GMP认证及海外生产经营实体，有效延伸产业链并加速出海布局。同时，公司积极推进海外绿地投资选址考察工作。 投资建议与风险提示 鉴于产品价格调整、新项目逐步贡献业绩以及收购整合和出海战略的推进，华西证券下调了梅花生物2025年至2026年的营业收入预测至277.39亿元和300.75亿元（原预测为329.55亿元和376.56亿元），并下调了2025年至2026年归母净利润预测至31.48亿元和33.57亿元（原预测为39.67亿元和43.21亿元）。新增预测2027年营业收入为330.83亿元，归母净利润为36.79亿元。相应地，下调2025-2026年EPS至1.10元和1.18元，新增预测2027年EPS为1.29元。基于2025年4月21日10.86元/股的股价，公司2025-2027年PE分别为10/9/8X，维持“买入”评级。同时，报告提示了产品价格波动、原材料价格波动、下游需求不及预期、国际贸易环境风险/反倾销风险以及新建项目/收购进展不及预期等风险。 总结 梅花生物在2025年第一季度展现出强劲的盈利能力，归母净利润同比增长35.52%，主要得益于核心产品销量增长、赖氨酸量价齐升以及成本控制的有效性。公司通过持续的项目建设和研发投入，为未来增长奠定基础。同时，积极推进国际化战略，通过收购协和发酵部分业务，加速全球布局并拓展高附加值产品线。尽管面临产品价格波动和国际贸易环境等风险，但公司凭借其成本优势和战略布局，预计未来业绩将保持稳健增长。