信达生物（1801）：ASCO数据更新增强了我们对IBI363和IBI343的信心；模型更新将目标价推高至74港元

中心思想 核心药物数据积极，驱动业绩预期上调 本报告的核心观点是，信达生物（Innovent Biologics, 1801.HK）在2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）会议上公布的IBI363（PD-1xIL-2 α偏向双特异性抗体）和IBI343（CLDN18.2 ADC）的临床数据令人鼓舞，显著增强了市场对其未来销售潜力的信心。IBI363在黑色素瘤、非小细胞肺癌（NSCLC）和结直肠癌（CRC）中展现出积极的无进展生存期（PFS）和总生存期（OS）数据，尤其3mg/kg剂量组表现优异。IBI343在胃癌（GC）和胰腺导管腺癌（PDAC）中也显示出坚实潜力。这些积极数据促使分析师上调了对这两款核心药物的国内及潜在美国市场销售预测。 估值模型更新，目标价显著提升 基于上述积极的临床数据和销售预期，摩根大通更新了信达生物的估值模型。分析师将IBI363和IBI343的国内销售预测上调，并首次纳入了这两款药物的潜在美国市场销售额，预计信达生物可能通过对外授权或自主全球开发进入美国市场。此外，报告还上调了特泊妥单抗（teprotumumab）和吡妥布替尼（pirtobrutinib）等其他关键商业化药物的峰值销售预期。模型更新包括将2029-2033年的销售预测上调7-45%，并略微下调了加权平均资本成本（WACC）假设。这些调整共同推动了信达生物的目标价从HK$55大幅提升至HK$74，并维持“增持”评级，将其列为生物科技领域的首选股。 主要内容 IBI363临床数据更新与销售预测 IBI363持续产生令人鼓舞的临床数据，包括在黑色素瘤、非小细胞肺癌（NSCLC）和结直肠癌（CRC）中的PFS和OS数据。 3L+鳞状NSCLC： 3mg/kg剂量组的中位PFS为7.3个月，优于1/1.5mg/kg剂量组的5.5个月，也高于一线帕博利珠单抗+化疗在KEYNOTE-407 III期试验中的6.4个月。 PD-(L)1治疗后腺癌： 3mg/kg剂量组的中位PFS为4.2个月，优于1/1.5mg/kg剂量组的2.8个月。 3L+CRC： IBI363单药治疗的中位OS为16.3个月，显著高于III期FRESCO试验中呋喹替尼的9.3个月。IBI363联合贝伐珠单抗在无肝转移的3L+CRC患者中，中位PFS为9.6个月，可能优于ESMO'24数据。 I/O治疗后黑色素瘤： IBI363在更大患者群体中显示出与ASCO'24数据相似的客观缓解率（ORR）和PFS，增强了对其在中国一线黏膜和肢端黑色素瘤头对头III期注册试验的信心。 销售预测： 预计IBI363在中国市场的销售额可达25亿元人民币，在美国市场的销售额可接近10亿美元。 IBI343潜在市场与销售预测 IBI343在胃癌（GC）和胰腺导管腺癌（PDAC）中展现出坚实潜力。 市场对比： 尽管IBI343的ORR（30%+）略低于Astellas授权的XNW27011（50%），但XNW27011的PFS数据尚未公布。 销售预测： 预计IBI343在中国市场的销售额可达15亿元人民币，在美国市场的销售额可达2.5亿美元。 其他关键商业化药物销售预期上调 报告上调了信达生物其他几款关键商业化药物的峰值销售预期。 特泊妥单抗（Teprotumumab，IGF-1R mAb）： 鉴于中国甲状腺眼病（TED）巨大的未满足医疗需求以及特泊妥单抗作为中国唯一获批的IGF-1R药物，其峰值销售预测从8亿元人民币上调至20亿元人民币以上。 吡妥布替尼（Pirtobrutinib，下一代BTK抑制剂）： 随着礼来计划在2025年公布两项全球III期吡妥布替尼一线慢性淋巴细胞白血病（CLL）试验数据（包括一项与伊布替尼的头对头试验）以及二线CLL的III期数据，预计吡妥布替尼将在未来几年获得中国一线和二线CLL的批准，从而推动其中国销售额。峰值销售预测从7亿元人民币上调至15亿元人民币以上。 模型更新与估值 摩根大通对信达生物的财务模型进行了更新，以反映最新的临床数据和市场预期。 销售预测调整： 将2029-2033财年的销售预测上调了7-45%，同时毛利率假设基本保持不变。 WACC调整： 略微下调了WACC假设，Beta值从1.14降至1.10，更接近彭博社的历史Beta数据。 估值方法： 2025年12月的目标价HK$74基于DCF（现金流折现）估值分析，关键假设包括3.0%的永续增长率和10.6%的WACC。 企业价值构成： 终端现值718.53亿元，现金流现值304.80亿元，企业价值1023.33亿元。2025年末现金余额81.35亿元，长期债务24.12亿元，早期资产50.40亿元，股权价值1130.96亿元人民币。 每股价值： 每股价值（人民币）69.5元，每股价值（港币）74元。 投资论点与风险 投资论点： 信达生物是一家商业化阶段的生物科技公司，已推出多款产品，业务涵盖肿瘤、自身免疫、代谢疾病和眼科等广泛治疗领域。其中期重点是GLP-1/GCCR药物马泽杜肽（mazdutide），预计在2025年中期上市后，其在中国市场的峰值销售额可达60亿元人民币。预计到2027年，公司销售额将达到160亿元人民币，届时将有十余款产品上市。 风险因素： 主要下行风险包括：1）中国PD-1及其他创新产品面临额外的价格削减；2）管线更新出现负面消息，影响销售增长潜力；3）来自研发实力雄厚的全球制药公司的竞争。 财务摘要 报告提供了信达生物2023-2027财年的财务预测。 收入： 预计从2024年的94.22亿元人民币增长至2027年的158.20亿元人民币，年复合增长率保持在15.5%至20.8%之间。 调整后EBITDA： 预计从2024年的5.65亿元人民币大幅增长至2027年的29.85亿元人民币，EBITDA利润率从6.0%提升至18.9%。 调整后净利润： 预计从2024年的亏损9500万元人民币转为2025年的盈利3.41亿元人民币，并持续增长至2027年的18.71亿元人民币。 调整后EPS： 预计从2024年的-0.06元人民币增长至2027年的1.15元人民币，2025-2027年增长率分别为-459.9%、117.5%和152.6%。 估值指标： 2025年EV/EBITDA为67.5倍，2027年降至28.7倍；2025年调整后P/E为276.8倍，2027年降至50.4倍。 总结 摩根大通对信达生物的最新研究报告显示，公司核心产品IBI363和IBI343在ASCO会议上公布的积极临床数据，显著提升了市场对其未来销售增长的预期。IBI363在多种肿瘤适应症中展现出优异的PFS和OS数据，而IBI343在胃癌和胰腺癌中也显示出潜力。基于这些积极进展，分析师大幅上调了IBI363和IBI343的国内及潜在美国市场销售预测，并提高了特泊妥单抗和吡妥布替尼等其他关键商业化药物的峰值销售预期。通过更新DCF估值模型，并调整WACC假设，摩根大通将信达生物的目标价从HK$55上调至HK$74，并维持“增持”评级，将其列为生物科技领域的首选股。报告强调信达生物作为一家商业化阶段的生物科技公司，拥有多元化的治疗领域布局，并预计其GLP-1/GCCR药物马泽杜肽将成为重要的增长驱动力，公司整体销售额有望在2027年达到160亿元人民币。同时，报告也提示了潜在的风险，包括药品降价、管线更新不及预期以及市场竞争加剧等。