爱博医疗(688050) 　　投资要点 　　事件：公司近期发布2024年及2025年一季度财报，公司2024年实现收入14.10亿元（+48.24%，同比，下同），归母净利润3.88亿元（+27.77%），扣非归母净利润3.90亿元（+35.08%）。2024Q4单季度实现收入3.35亿元（+18.26%），归母净利润0.71亿元（+36.15%），扣非归母净利润0.86亿元（+71.75%），25Q1归母净利润低于我们预期。 　　2024年主营业务增长稳健：公司人工晶体实现收入5.88亿（+17.66%），其中销量17.38万片（+44.94%），每片晶体均价338元（-18.82%）；OK镜收入2.36亿元（+8.03%），销量40.29万片（+2.40%）；其他近视防控产品收入9718万（+69.43%）；隐形眼镜实现快速增长，收入达4.26亿元（+211.84%），其中代工2.78亿元（+207.04%），销量2.14亿片；其他手术产品收入2802万元（+32.65%）；视力保健产品收入2429万元（+87.7%）。分地区看，境内实现收入13.57亿元（+49.52%），境外收入4613万元（+16.73%）。 　　2025Q1受人工晶体集采影响，短期承压：2025Q1公司实现营收3.57亿元（+15.07%），归母净利润0.93亿元（-10.05%），扣非净利润0.86亿元（-12.83%）。2024年5月起，人工晶状体国家集采政策陆续落地实施，受此影响，终端医院手术量减少，手术价格下降，人工晶状体出厂价格也出现下滑，这直接导致了公司2025年第一季度手术业务收入和毛利的增速放缓。在近视防控领域，市场竞争日益激烈，竞品不断增多，公司角膜塑形镜出厂价格因此略有下调，对公司业绩增长的贡献也有所减弱。此外，公司的隐形眼镜业务板块尚处于培育阶段，目前对公司利润的贡献较小，未来还有较大的待提升空间。我们认为随着双焦点晶体及PR晶体逐步放量，公司人工晶体业务有望企稳回升。 　　盈利预测与投资评级：考虑到人工晶体集采及前期新产品市场推广费用增加影响，我们将2025-2026年公司归母净利润预期由5.09/6.89亿元，调整至4.66/5.84亿元，预期2027年为7.17亿元，对应当前市值的PE分别为35/28/23倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品研发失败的风险，新产品市场推广或不及预期的风险，医药行业政策风险。

中心思想 业绩稳健增长与海外市场拓展 艾德生物在2024年实现了营收的稳健增长，并在2025年第一季度展现出强劲的业绩反弹，特别是海外市场表现亮眼，成为公司未来增长的重要驱动力。公司通过深化全球运营网络和产品注册，成功拓展了国际市场份额。 核心业务领先与研发投入持续 公司在肿瘤基因检测试剂领域保持行业领先地位，拥有多款独家获批产品。技术服务业务实现高速增长，与国际知名药企的伴随诊断合作持续深化。同时，公司持续高强度研发投入并有效控制费用，巩固了其在伴随诊断领域的竞争优势。 主要内容 2024年及2025年一季度财务表现 艾德生物发布了2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业收入11.1亿元，同比增长6.3%；归属于母公司净利润为2.6亿元，同比下降2.5%。进入2025年第一季度，公司业绩显著改善，实现营业收入2.7亿元，同比增长16.6%；归属于母公司净利润0.9亿元，同比大幅增长40.9%，显示出强劲的复苏和增长势头。 业务结构与市场地位 从业务构成来看，2024年检测试剂业务是公司的核心收入来源，实现收入8.8亿元，占总营收的79.1%，同比增长2.0%。公司在国内已获批32种肿瘤基因检测产品，其中多个产品为国家独家，确立了行业领先地位。技术服务业务表现亮眼，实现收入1.6亿元，占比14.5%，同比大幅增长81.4%，这得益于公司在研发、生产、注册、销售全链条的优势以及与阿斯利康、强生等知名药企的伴随诊断合作。检测服务业务实现收入0.7亿元，占比6.0%，同比下降21.6%，公司设有三家独立的第三方医学检验机构，提供LDT产品设计与开发。 国内外市场布局与增长驱动 在地区分布上，2024年公司国内收入为8.5亿元，占比76.6%，同比增长0.2%，保持平稳发展。海外市场成为主要增长亮点，实现收入2.6亿元，占比23.4%，同比大幅增长32.5%。公司已组建70余人的海外团队，并在新加坡、香港、加拿大设立全资子公司，构建了全球运营网络。具体产品方面，FGFR2产品已在日本上市，PCR11基因产品新增三款药物伴随诊断适应症，并正在积极推进海外注册获批。 费用管控与研发进展 公司在2024年和2025年第一季度保持了较高的毛利率，分别为84.7%和83.5%。净利率在2024年为23.0%，2025年第一季度提升至33.3%，主要受期间费用影响。公司重视费用管控，2025年第一季度销售费用率为26.4%，研发费用率为15.3%，分别较2024年全年下降6.0%和4.2%。研发方面，2024年研发投入达2.2亿元，并取得了PCR11基因产品在国内获批上市等重要进展，显示出公司强大的研发实力。 盈利预测与投资建议 基于2024年年报及2025年一季报，分析师下调了公司2025-2027年的收入和毛利率假设，预测每股收益（EPS）分别为0.81元、0.98元和1.19元。根据可比公司2025年平均估值，给予公司2025年28倍市盈率，对应目标价为22.68元，并维持“增持”评级。报告同时提示了新产品推广不及预期、海外地缘政治影响国际拓展以及药企合作业务进展不及预期等风险。 总结 艾德生物在2024年实现了稳健的营收增长，并在2025年第一季度展现出强劲的业绩复苏和增长势头，尤其在海外市场取得了显著进展。公司凭借其在肿瘤基因检测试剂领域的领先地位、高速增长的技术服务业务以及持续的研发投入，巩固了其在伴随诊断市场的核心竞争力。有效的费用管控和清晰的全球化战略为公司未来的持续发展奠定了基础，尽管面临新产品推广和海外市场拓展的潜在风险，但其市场地位和增长潜力仍值得关注。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 兴齐眼药在2024年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长32.42%和40.84%，显示出公司强大的市场扩张能力和运营效率。同时，销售毛利率和净利率均有所提升，表明公司在成本控制和盈利能力方面表现优异。这一增长主要得益于核心产品低浓度阿托品滴眼液的快速放量，该产品作为儿童青少年近视长期管理的基础用药，凭借其先发优势和市场推广，成为公司业绩增长的主要驱动力。 低浓度阿托品驱动市场份额扩大 低浓度阿托品滴眼液作为我国首款获批用于延缓儿童近视进展的滴眼液，在2024年实现了收入的爆发式增长，同比增幅高达106.08%，使其在滴眼剂收入中占比超过70%。这一核心产品的成功放量不仅大幅提升了公司滴眼剂板块的收入，也巩固了公司在眼科用药，特别是在近视防控领域的市场领导地位。随着不同规格低浓度阿托品滴眼液的陆续上市，公司有望进一步扩大市场份额，满足不同患者需求，并持续推动业绩增长。 主要内容 核心观点 营收利润快速增长，盈利能力显著提升 兴齐眼药2024年年报显示，公司全年实现营业收入19.43亿元，同比增长32.42%。归属于母公司股东的净利润达到3.38亿元，同比增长40.84%；扣除非经常性损益后的归母净利润为3.48亿元，同比大幅增长44.54%。在盈利能力方面，公司表现出良好态势：销售毛利率为78.33%，同比提升0.96个百分点；销售净利率为17.40%，同比提升1.04个百分点。利润端增速高于营收增速，主要得益于公司对各项费用的有效控制，其中销售费用率为36.30%（同比下降0.18个百分点），管理费用率为8.76%（同比下降1.77个百分点），研发费用率为11.35%（同比下降0.05个百分点）。 低浓度阿托品迅速放量，滴眼剂收入占比攀升 从产品板块来看，滴眼剂业务在2024年表现尤为突出，实现收入13.66亿元，同比激增106.08%，其收入占比已超过70%。这一高增速主要归因于低浓度阿托品滴眼液的迅速放量。该产品是我国首款获批用于延缓儿童近视进展的滴眼液，被多项近视防控指南列入，并被权威推荐为我国儿童青少年近视长期管理的基础用药。凭借其先发优势和持续加大的推广力度，低浓度阿托品有望在未来保持较高的增长速度。其他板块方面，凝胶剂/眼膏剂收入为3.63亿元（同比下降2.88%），溶液剂收入为0.62亿元（同比增长19.16%），这两个板块相对平稳。医疗服务收入为1.33亿元，同比下降62.13%，该板块继续面临压力。 在研管线进展顺利，产品矩阵持续丰富 公司在研管线进展顺利，为未来发展奠定基础。0.02%和0.04%低浓度阿托品滴眼液已进入最后一年的洗脱期，预计上市后将与现有产品形成不同规格的产品矩阵，以适应不同患者的需求。此外，0.01%低浓度阿托品滴眼液的2年临床研究已顺利完成，进一步强化了临床证据。其他在研管线包括：1）伏立康唑滴眼液已完成I期临床研究，目前正在开展II期临床试验；2）环孢素滴眼液（II）已取得IV期（上市后）临床研究报告，循证医学支撑进一步强化；3）拟用于干眼症、神经营养性角膜炎治疗的SQ-22031滴眼液在健康受试者中的I期临床试验正在进行中。 盈利预测与投资建议 财务预测调整与估值分析 根据公司2024年年报，东方证券研究所下调了公司2025-2027年的营收预测。调整后的预测显示，公司2025-2027年归母净利润分别为6.32亿元、9.20亿元和10.56亿元（原2025-2026年预测为7.34亿元和9.70亿元）。对应的预测每股收益（EPS）分别为3.60元、5.25元和6.02元。通过对公司自由现金流进行绝对估值，预测公司合理市值为134.15亿元，对应目标价为76.55元。 投资评级与目标价 基于上述财务预测和估值分析，东方证券研究所维持对兴齐眼药的“增持”评级，并设定目标价格为76.55元。 风险提示 研发及新品放量风险 公司面临研发进展不及预期的风险，新产品上市后的市场放量可能不及预期，这可能影响公司的未来收入和利润增长。 政策风险 药品控费政策可能超出预期，对公司产品的定价和销售带来压力，从而影响公司的盈利能力。 公司主要财务信息概览 历史业绩与未来展望 指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 1,468 1,943 3,015 4,001 4,680 同比增长(%) 17.4% 32.4% 55.1% 32.7% 17.0% 营业利润(百万元) 277 425 762 1,103 1,265 同比增长(%) 10.6% 53.6% 79.5% 44.7% 14.7% 归属母公司净利润(百万元) 240 338 632 920 1,056 同比增长(%) 13.4% 40.8% 86.9% 45.7% 14.7% 每股收益（元） 1.37 1.93 3.60 5.25 6.02 毛利率(%) 77.4% 78.3% 80.8% 81.8% 81.1% 净利率(%) 16.4% 17.4% 21.0% 23.0% 22.6% 净资产收益率(%) 14.8% 20.6% 33.1% 34.3% 28.7% 市盈率 52.5 37.3 19.9 13.7 11.9 市净率 7.5 7.9 5.7 4.0 3.0 估值假设与敏感性分析 估值模型参数 在进行绝对估值时，采用了以下主要参数：所得税税率T为25.00%，永续增长率Gn为3.00%，无风险利率Rf为1.67%，无杠杆影响的β系数为1.50，考虑杠杆因素的β系数为1.52，市场收益率Rm为8.61%，股权投资成本（Ke）为12.20%，债务比率D/(D+E)为1.61%，债务利率rd为3.60%，加权平均资本成本（WACC）为12.05%。基于这些假设，计算得出终值折现为7,252.82百万元，企业价值为13,239.41百万元，权益价值为13,415.15百万元，每股价值为76.55元，预测市值为134.15亿元。 目标价敏感性分析 FCFF目标价敏感性分析显示，目标价对永续增长率和WACC的变化较为敏感。例如，在WACC为12.05%时，永续增长率从1.00%提高到5.00%，目标价从68.40元上升至89.33元。同样，在永续增长率为3.00%时，WACC从10.05%提高到14.05%，目标价从101.30元下降至60.96元。这表明公司的估值受宏观经济环境和公司长期增长前景的影响较大。 财务报表预测与比率分析 资产负债表预测 公司资产负债表预测显示，货币资金在2024年有所下降至370百万元，但预计在2025-2027年将逐步回升至1,703百万元。应收票据、账款及款项融资预计将从2024年的278百万元增长至2027年的713百万元。存货预计也将随业务增长而增加。流动资产合计预计从2024年的830百万元增长至2027年的2,846百万元。非流动资产，如固定资产、在建工程和无形资产，预计也将持续增长，反映公司在产能和研发方面的投入。负债方面，短期借款在2024年增加至200百万元，预计在未来几年保持在较低水平。负债合计预计从2024年的534百万元下降至2027年的473百万元，显示公司财务结构趋于稳健。 利润表预测 利润表预测显示，营业收入预计将从2024年的1,943百万元增长至2027年的4,680百万元，年复合增长率较高。营业成本预计同步增长。销售费用、管理费用和研发费用预计也将随着业务规模扩大而增加，但占营收比重有望保持稳定或略有下降。营业利润预计从2024年的425百万元增长至2027年的1,265百万元，归属于母公司净利润预计从2024年的338百万元增长至2027年的1,056百万元，显示出强劲的盈利增长潜力。 现金流量表预测 经营活动现金流在2024年为417百万元，预计在2025年略有下降至376百万元，随后在2026-2027年大幅增长至1,024百万元，表明公司核心业务的现金创造能力强劲。投资活动现金流持续为负，反映公司在资本支出和长期投资方面的持续投入，以支持未来的增长。筹资活动现金流在2024年为负319百万元，预计在2025年继续为负，但在2026-2027年转为正，表明公司在未来可能通过股权或债权融资来支持发展。现金净增加额在2024年为负118百万元，预计在2025年继续为负，但在2026-2027年将大幅转正，显示公司整体现金状况将显著改善。 主要财务比率分析 成长能力： 营业收入、营业利润和归母净利润的同比增长率在2025年预计达到峰值，分别为55.1%、79.5%和86.9%，随后在2026-2027年保持健康增长，但增速有所放缓，显示公司处于高速成长期。 获利能力： 毛利率预计从2024年的78.3%提升至2026年的81.8%，净利率预计从17.4%提升至2026年的23.0%，ROE和ROIC也呈现显著提升趋势，表明公司盈利能力持续增强。 偿债能力： 资产负债率预计从2024年的25.1%持续下降至2027年的10.1%，流动比率和速动比率预计持续上升，显示公司偿债能力稳健且不断改善。 营运能力： 应收账款周转率和存货周转率保持在较高水平，总资产周转率在2025-2026年有所提升，表明公司资产运营效率良好。 每股指标： 每股收益预计从2024年的1.93元增长至2027年的6.02元，每股经营现金流和每股净资产也呈现显著增长，为股东带来良好回报。 估值比率： 市盈率（P/E）预计从2024年的37.3倍下降至2027年的11.9倍，市净率（P/B）预计从7.9倍下降至3.0倍，EV/EBITDA和EV/EBIT也呈现下降趋势，表明随着业绩增长，公司的估值水平将更具吸引力。 总结 兴齐眼药在2024年取得了亮眼的业绩增长，营业收入和归母净利润分别实现32.42%和40.84%的同比增长，盈利能力显著提升。这一增长主要得益于核心产品低浓度阿托品滴眼液的迅速放量，该产品在滴眼剂收入中占比超过70%，并凭借其市场地位和推广力度，有望继续保持高增速。公司在研管线进展顺利，多款产品进入关键临床阶段，未来产品矩阵将进一步丰富。尽管面临研发进展不及预期、新品放量不及预期以及药品控费政策等风险，但基于强劲的业绩表现和清晰的增长路径，东方证券研究所维持“增持”评级，并预测公司未来几年将保持高速增长，估值水平将更具吸引力。财务数据显示，公司在成长能力、获利能力、偿债能力和营运能力方面均表现出色，为长期发展奠定了坚实基础。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 锦波生物在2024年实现了营收和归母净利润的持续高速增长，分别达到14.43亿元（同比增长84.92%）和7.32亿元（同比增长144.27%）。公司通过有效的降本增效策略，显著提升了盈利能力，2024年毛利率达到92.02%，归母净利率达到50.75%。 核心业务驱动与未来发展蓝图 医疗器械作为核心业务板块表现亮眼，贡献了绝大部分收入，功能性护肤品业务也实现快速增长。公司持续丰富产品矩阵，积极推进国际化战略，并推出高目标的股权激励计划，为未来三年的业绩增长设定了明确且振奋人心的目标，预示着公司将继续保持高速发展态势。 主要内容 2024年业绩与2025年一季报概览 锦波生物2024年全年营收达14.43亿元，同比增长84.92%；归母净利润7.32亿元，同比增长144.27%；扣非归母净利润7.12亿元，同比增长149.15%。2025年第一季度，公司继续保持强劲增长，营收3.66亿元，同比增长62.51%；归母净利润1.69亿元，同比增长66.25%；扣非归母净利润1.67亿元，同比增长70.92%。 降本增效与盈利能力优化 2024年，公司毛利率达到92.02%，同比提升1.86个百分点；归母净利率50.75%，同比大幅提升12.33个百分点。研发费用率降至4.94%，同比下降5.95个百分点，显示出公司在成本控制和运营效率方面的显著成效。2025年第一季度，毛利率为90.11%，归母净利率为45.99%，研发费用率为5.19%，盈利能力保持稳健。 核心业务板块表现 医疗器械业务 2024年医疗器械收入达到12.54亿元，同比增长84.37%，占总营收的86.89%。该板块毛利率高达95.03%，同比提升1.85个百分点。其中，单一材料医疗器械收入11.28亿元，同比增长99.69%，是主要的增长驱动力。 功能性护肤品业务 功能性护肤品收入1.42亿元，同比增长86.83%，占总营收的9.83%。该板块毛利率为70.41%，同比提升2.62个百分点，显示出良好的增长潜力和盈利能力。 原料及其他业务 原料及其他业务收入0.46亿元，同比增长89.07%，占比3.17%。其他业务收入0.02亿元，同比增长759.65%，占比0.11%。 产品矩阵丰富与国际化战略 产品创新与研发 公司持续推出新产品，如薇旖美冻干纤维新增更多规格产品（包括12mg ColNet新品首发）。新获批的凝胶产品有望为填充市场带来增量空间。公司在多型别胶原蛋白方面持续投入研发，并形成了六大核心技术平台，其中FAST数据库为人源化胶原蛋白研发提供解决方案，进一步巩固了技术壁垒。 渠道拓展与国际市场布局 在国内市场，公司深化渠道覆盖，提升单机构产出，目前已覆盖医疗机构达4000家。在国际市场，越南械三产品获批，新增巴西专利。ProtYouth品牌的5款产品获得美国FDA认证，并与欧莱雅开展原料合作，国际化进程稳步推进。 股权激励计划 公司拟实施股权激励计划，激励100万份股权（占总股本的1.13%），行权价格为276元/份，激励对象共87人，约占员工总数的10.57%。考核期分为2025-2027年三期，净利润目标分别为不低于10亿元（2025年）、14亿元（2026年）和18亿元（2027年），旨在激发团队活力，推动公司业绩持续增长。 投资建议与财务预测 考虑到公司研发驱动的产品矩阵完善、国际化进展显著以及股权激励计划的推动，预计公司2025-2027年营收将分别达到23.51亿元、31.82亿元和41.40亿元；归母净利润将分别达到11.51亿元、15.58亿元和19.79亿元。对应PE分别为30x、22x和17x。分析师维持“买入”评级，目标价494元，对应2025年38倍PE。 总结 锦波生物在2024年及2025年第一季度展现出卓越的财务表现，营收和净利润均实现高速增长，盈利能力显著提升。这主要得益于其核心医疗器械业务的强劲增长以及功能性护肤品的快速发展。公司通过持续的产品创新、深化国内外市场布局以及实施高目标的股权激励计划，为未来的可持续增长奠定了坚实基础。分析师对公司未来业绩持乐观态度，预计其将继续保持高速增长，并维持“买入”评级。

中心思想 GLP-1驱动业绩高增长 诺泰生物在2024年及2025年第一季度实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润均保持高位增长，这主要得益于全球GLP-1多肽药物市场的持续高景气度。公司作为国内多肽药物原料药及CDMO领域的领先企业，充分抓住了市场机遇，通过自主选择产品和定制类产品及技术服务的协同发展，实现了盈利能力的显著提升。 多肽药物龙头地位稳固 公司凭借强大的国际化BD团队、丰富的客户资源、完善的产能布局以及获得国际认可的生产质量管理体系，进一步巩固了其在多肽药物领域的龙头地位。通过与国内外知名药企的战略合作，以及持续的产能扩张和技术升级，诺泰生物有望在全球多肽药物市场中持续受益，并承接更多高价值订单，为未来的业绩增长奠定坚实基础。 主要内容 财务表现与增长驱动 2024年年度报告与2025年第一季度报告概览： 2024年，公司实现营业收入16.25亿元，同比增长57.21%；归母净利润4.04亿元，同比增长148.19%；归母扣非净利润4.08亿元，同比增长142.60%。 2025年第一季度，公司实现营业收入5.66亿元，同比增长58.96%；归母净利润1.53亿元，同比增长130.10%；归母扣非净利润1.52亿元，同比增长131.79%。 收入结构分析： 按产品拆分：2024年自主选择产品收入11.29亿元，同比增长79.49%；定制类产品及技术服务收入4.94亿元，同比增长22.34%。 按业务拆分：2024年CDMO/CMO收入4.73亿元，原料药及中间体收入9.44亿元，制剂收入1.84亿元，技术服务费收入0.21亿元。 按区域划分：2024年国内收入5.97亿元，同比增长2.05%；国外收入10.26亿元，同比增长129.10%。 盈利能力提升： 2024年和2025年Q1，公司利润增速显著高于收入增速，主要得益于毛利率的提升和期间费用的摊薄。 2024年主营业务（医药制造业）毛利率为67.78%，同比提升6.81个百分点；其中自主选择产品毛利率72.85%，同比提升8.42个百分点。 销售费用同比增长7.63%，管理费用同比增长30.62%，研发费用同比增长82.12%。 增长驱动因素： 公司业绩高增长主要受益于全球GLP-1多肽药物的高景气度，预计2025年将延续2024年的良好表现。 市场拓展与客户策略 战略合作储备： 2024年公司签订了大量战略合作，包括国内多个重磅GLP-1创新药原料药及制剂合作、MNC重磅创新药ADC合作、MNC多肽动物创新药CDMO合作、重磅寡核苷酸CDMO合作、拉美口服司美格鲁肽原料药合作，并逐步达成北美、东南亚客户全方面合作。 还包括司美格鲁肽制剂全球战略合作以及与多家国际仿制药企业达成替尔泊肽战略合作。 客户资源丰富： 自主开发的原料药已销往美国、欧洲、加拿大、印度、中东等国家或地区，并与Krka、Chemo、Cipla、Apotex、Mylan、Sandoz等知名制药公司达成合作关系。 CDMO业务客户主要包括Incyte、Gilead、Vertex、MSD、前沿生物等国内外知名创新药企，服务项目包括Biktarvy、Ruxolitinib、艾博韦泰等。 2024年前五大客户销售额贡献均超过1亿元，合计贡献收入占比47.62%，显示客户结构相对分散，对单一客户依赖度较低。 国际竞争力： 公司在多肽领域具备国际竞争力，原料药和CDMO两大业务协同发展，战略合作关系紧密，有望持续受益于行业需求的高景气度。 产能扩张与国际认证 生产基地与产能： 公司拥有连云港和建德两个现代化生产基地。 建德工厂现有产能147万升，可提供实验室级到吨级的定制生产服务。 连云港工厂现有多个多肽、小分子化药原料药及制剂生产车间，具备吨级多肽原料药产能。 第四代规模化吨级多肽生产车间601车间已正式投产，实现多肽产能5吨/年。 预计602多肽车间将于2025年上半年完成建设。 寡核苷酸吨级商业化生产车间于2024年底动工，预计2025年10月完成建设，将形成年产寡核苷酸1000公斤、PMO100公斤、PEG偶联环肽200公斤的优质产能。 国际生产体系认证： 公司已建立符合国际法规市场标准的生产质量管理体系。 替尔泊肽、利拉鲁肽原料药生产线通过欧盟GMP符合性检查。 连云港工厂第四次顺利通过美国FDA的cGMP飞行检查。 子公司诺泰诺和在成立两年后顺利通过美国FDA的cGMP现场检查。 未来展望： 随着新建601车间和602车间陆续投入使用，产能建设趋于完善，生产体系得到国际认可，公司有望承接更多GLP-1多肽药物订单。 未来展望与投资建议 盈利预测： 预计公司2025-2027年营业收入分别为21.75亿元、27.68亿元、34.24亿元。 净利润预测： 预计归母净利润分别为5.62亿元、7.40亿元、9.36亿元。 EPS与估值： 预计EPS（摊薄）分别为2.56元、3.37元、4.26元，对应PE估值分别为21.36倍、16.21倍、12.81倍。 投资评级： 维持公司“买入”评级。 潜在风险提示 多肽药物行业景气度波动风险。 地缘政治和关税政策变动风险。 新建产能进度不及预期的风险。 行业竞争加剧的风险。 总结 诺泰生物在2024年及2025年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，主要得益于全球GLP-1多肽药物市场的蓬勃发展。公司通过优化产品结构、拓展国际市场、深化战略合作，有效提升了盈利能力。同时，其持续完善的产能布局和获得国际权威认证的生产质量管理体系，为承接更多高价值订单提供了坚实保障。尽管面临行业景气度波动、地缘政治及产能建设等风险，但基于其在多肽药物领域的国际竞争力、丰富的客户资源和明确的增长战略，公司未来业绩增长潜力巨大，维持“买入”评级。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 特宝生物在2025年第一季度展现出强劲的财务表现，营业收入和归母净利润均实现显著同比增长。公司营业收入达到6.73亿元，同比增长23.48%；归母净利润为1.82亿元，同比增长41.40%；扣非归母净利润为1.89亿元，同比增长28.81%。这一增长主要得益于核心产品派格宾的市场放量。同时，公司通过优化费用结构，特别是销售费用率的下降，有效提升了净利润率，达到27.05%，同比上升3.43个百分点，显示出公司在营收增长的同时，盈利能力也得到了显著改善。 创新产品驱动未来发展 公司持续推进创新产品管线，为未来业绩增长奠定坚实基础。多项派格宾相关的真实世界研究（如“珠峰”项目）正在深入开展，有望进一步巩固其在乙肝治疗领域的市场地位。此外，自研的怡培生长激素已申报上市，预计2025年获批将贡献新的增量。Y型聚乙二醇重组人促红素（YPEG-EPO）和长效人粒细胞刺激因子珮金的新增适应症获批临床试验，均预示着公司未来产品组合的丰富和市场竞争力的提升。深厚的蛋白长效修饰技术平台和丰富的产品管线是公司持续增长的核心驱动力。 主要内容 2025年第一季度财务表现与增长驱动 根据公司2025年4月23日发布的一季报，特宝生物在2025年第一季度取得了令人瞩目的财务业绩。 营业收入显著增长： 公司实现营业收入6.73亿元，与去年同期相比增长23.48%。这一增长速度表明公司市场拓展和产品销售表现良好。 净利润大幅提升： 归属于母公司股东的净利润达到1.82亿元，同比大幅增长41.40%。扣除非经常性损益后的归母净利润为1.89亿元，同比增长28.81%，显示出主营业务盈利能力的强劲。 现金流表现优异： 2025年第一季度，公司销售商品、提供劳务收到的现金为8.06亿元，创下自2020年第二季度以来的季度新高，反映出公司良好的经营性现金流状况和回款能力。 核心产品驱动增长： 报告明确指出，公司收入增长主要由核心产品派格宾的市场放量驱动，这表明派格宾在市场中的渗透率和接受度持续提升。 盈利能力与费用结构优化 特宝生物在2025年第一季度不仅实现了营收增长，还在盈利能力和费用控制方面表现出色。 毛利率保持高位： 公司毛利率为93.17%，同比微幅上升0.10个百分点，显示其产品具有较高的附加值和市场竞争力。 销售费用率下降： 销售费用率为41.44%，同比下降2.92个百分点。销售费用率的有效控制是推动净利润率提升的关键因素之一，表明公司在市场推广效率方面有所改善。 管理费用率稳定： 管理费用率为10.01%，同比微幅上升0.03个百分点，基本保持稳定。 研发投入增加： 研发费用率为9.91%，同比上升1.92个百分点。研发投入的增加体现了公司对创新和未来发展的重视，尽管短期内可能对利润有一定影响，但长期来看有助于增强核心竞争力。 净利润率显著提升： 综合各项费用控制和营收增长，公司净利润率达到27.05%，同比上升3.43个百分点，反映出公司整体盈利能力的显著增强。 非经常性项目贡献： 2025年第一季度，公司营业外支出与所得税费用分别为1097.79万元和2708.73万元，较上年同期分别降低267.15万元和147.30万元，这些非经常性项目的减少也对净利润率的提升有所贡献。 创新产品管线与长期发展展望 特宝生物持续在创新产品研发和管线布局上发力，为公司未来业绩的持续增长提供动力。 派格宾持续增长潜力： “珠峰”等多项派格宾相关的真实世界研究正在积极推动，乙肝患者干扰素获益研究持续深入，有望进一步推动派格宾保持稳健增长。 怡培生长激素有望贡献新增量： 公司自研的怡培生长激素已于2024年1月申报上市，预计在2025年获得批准并上市销售，这将为公司带来新的收入增长点。 YPEG-EPO项目进展： Y型聚乙二醇重组人促红素（YPEG-EPO）的III期临床研究前的相关准备工作正陆续开展，预示着该产品未来进入临床后期阶段。 珮金新增适应症获批： 2025年1月，长效人粒细胞刺激因子珮金新增适应症获得国家药监局药物临床试验批准，有望拓宽其市场应用范围。 盈利预测与投资评级： 国海证券预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为38.37亿元/51.61亿元/66.61亿元，归母净利润分别为11.17亿元/15.20亿元/18.32亿元，对应估值PE分别为26.76X/19.67X/16.32X。基于公司深厚的蛋白长效修饰技术平台、丰富的产品管线、长效干扰素的持续增长以及长效人粒细胞刺激因子上市贡献的新增量，国海证券维持“买入”评级。 风险提示 报告也提示了特宝生物未来发展可能面临的风险： 乙肝新患入组速度不及预期。 临床试验结果和进度不及预期。 政策变化导致产品价格变化超预期的风险。 新产品推广销售不及预期的风险。 市场竞争加剧超预期的风险。 知识产权和原材料供应商合作变动的风险。 总结 特宝生物在2025年第一季度表现出强劲的增长势头，营业收入和归母净利润均实现显著同比增长，主要得益于核心产品派格宾的市场放量。公司通过有效的费用控制，特别是销售费用率的下降，成功提升了净利润率。展望未来，特宝生物凭借其深厚的蛋白长效修饰技术平台和丰富的产品管线，包括即将上市的怡培生长激素以及多项处于不同研发阶段的创新产品，有望持续驱动业绩增长。尽管存在乙肝新患入组、临床试验进度、政策变化和市场竞争等风险，但鉴于公司稳健的财务表现和清晰的创新发展路径，国海证券维持对其“买入”评级。

中心思想 业绩调整成效初显，区域增长分化显著 仙乐健康在2025年第一季度展现出初步的调整成效，尤其在中国区新零售布局和欧洲业务拓展方面取得积极进展。尽管整体营收同比基本持平，但归母净利润实现增长，显示出公司在效率提升和创新产品方面的努力开始显现回报。 战略布局提速，下半年经营有望加速 公司作为CDMO龙头，持续强化生产研发优势，并通过组织架构调整、团队升级等措施积极应对市场变化。展望未来，随着各项措施的进一步落地及同期基数走低，预计下半年经营将迎来加速，成长潜力充足，维持“强推”评级。 主要内容 2025年第一季度业绩概览 财务数据与同比变化 仙乐健康于2025年第一季度实现营业总收入9.54亿元，同比微增0.28%。归属于母公司股东的净利润为0.69亿元，同比增长8.9%，显示出利润端的良好增长势头。扣除非经常性损益后的归母净利润为0.65亿元，同比小幅增长0.21%。 区域市场表现及驱动因素 公司25Q1的区域表现呈现分化。中国区通过组织架构调整和加大新零售布局，成效初显，MCN渠道新增2家千万级客户，跨境业务同比增长翻倍，私域新增4家客户，传统大客户表现逐步企稳，预计收入实现低个位数增长。欧洲业务表现迅猛，收入同比增长超过35%，主要得益于创新产品放量、自动化产线落地以及加快拓客。然而，BFs业务基本平稳，美洲出口受高基数及关税扰动略有下滑，亚太业务也因高基数承压，导致整体收入同比基本持平。 盈利能力与费用结构分析 毛利率提升与创新产品贡献 25Q1公司毛利率同比提升2.47个百分点至33.09%，主要归因于经营持续优化以及创新产品贡献的增加，体现了公司在产品结构优化和生产效率提升方面的成果。 费用投入与净利率波动 为加大新零售客户开拓和管理人员调整，公司销售费用率和管理费用率分别同比增加1.65和2.19个百分点，达到9.33%和11.85%。利息费用增加导致财务费用率上升0.64个百分点至2.33%。公允价值变动和投资收益合计占收入比重同比增加约0.5个百分点，对冲了部分费用压力。此外，受益于暂时性差异带来的税务收益，实际税率同比大幅下降9.4个百分点至12.9%，有效增厚了利润。综合来看，25Q1销售净利率为5.92%，同比提升0.26个百分点；扣非净利率为6.82%，同比基本持平。BFs业务剔除摊销影响后净利润约为-3100万元，亏损同比有所扩大，主要系管理调整产生一定费用，而内生净利率同比提升预计超1个百分点。 经营策略与未来展望 CDMO龙头优势与调整成效 仙乐健康作为CDMO（合同研发生产组织）龙头企业，拥有扎实的生产和研发基础。公司通过生产自动化柔性化、AI赋能、架构调整和团队升级等方式持续强化经营优势。Q1中国业务在组织架构改革和团队升级后，在新零售市场开拓上取得突破。欧洲业务增长明显提速，尽管美洲及亚太地区短期受高基数和关税影响，但中长期市场份额提升潜力巨大，公司也在积极提升当地组织能力。 下半年经营加速预期与投资建议 公司经营改善路径清晰，预计Q2将延续稳步调整趋势。随着各项措施在25H2进一步落地，以及同期基数走低，公司经营有望迎来加速。华创证券维持对仙乐健康的“强推”评级，目标价32.5元。公司深耕功能营养品赛道，受益于长尾化和分工专业化趋势，有望凭借卓越的研发生产能力持续享受行业扩容红利并把握整合机会。维持2025-2027年盈利预测分别为4.04亿元、5.02亿元和5.88亿元，对应PE分别为15倍、12倍和10倍。 风险提示 主要风险因素 报告提示了多项风险，包括终端需求疲软、BFs业绩不及预期、原料成本上涨以及食品安全风险，这些因素可能对公司未来的经营业绩产生不利影响。 总结 仙乐健康2025年第一季度业绩显示出公司在复杂市场环境下的韧性与调整能力。尽管营收增速放缓，但归母净利润实现增长，主要得益于中国区新零售布局的初步成效、欧洲业务的强劲增长以及毛利率的提升。公司通过持续的战略调整和效率优化，巩固了其CDMO龙头地位。展望下半年，随着各项改革措施的深入实施和市场基数的有利变化，公司经营有望加速，成长潜力充足。华创证券维持“强推”评级，并提示了终端需求、BFs业绩、成本和食品安全等潜在风险。

中心思想 2024年业绩亮点与业务结构优化 爱博医疗在2024年实现了显著的营收和净利润增长，营业总收入同比增长48.24%，归母净利润同比增长27.77%。公司通过多元化产品策略，特别是隐形眼镜业务的爆发式增长，有效优化了业务结构，展现出较强的市场适应性和增长潜力。人工晶体业务在销量大幅提升的同时，均价受集采影响有所下降，但整体仍贡献稳健。 2025Q1短期承压与未来增长驱动 尽管2024年表现强劲，公司在2025年第一季度面临短期业绩压力，归母净利润同比下降10.05%，主要原因在于人工晶状体国家集采政策的落地实施以及近视防控领域市场竞争的加剧。然而，报告指出，随着双焦点晶体及PR晶体等新产品的逐步放量，公司人工晶体业务有望企稳回升，为未来业绩增长提供新的驱动力。基于此，分析师维持了“买入”评级，但对短期盈利预测进行了调整。 主要内容 2024年财务表现与业务结构分析 事件回顾: 爱博医疗近期发布了2024年年度及2025年第一季度财报。2024年公司实现营业总收入14.10亿元，同比增长48.24%；归母净利润3.88亿元，同比增长27.77%；扣非归母净利润3.90亿元，同比增长35.08%。其中，2024年第四季度单季实现收入3.35亿元，同比增长18.26%；归母净利润0.71亿元，同比增长36.15%。值得注意的是，2025年第一季度归母净利润低于市场预期。 2024年主营业务稳健增长: 人工晶体: 收入达到5.88亿元，同比增长17.66%。销量显著增长44.94%至17.38万片，但受市场环境影响，每片晶体均价下降18.82%至338元。 OK镜: 收入2.36亿元，同比增长8.03%，销量增长2.40%至40.29万片。 其他近视防控产品: 收入9718万元，实现69.43%的高速增长。 隐形眼镜: 业务板块表现突出，收入达到4.26亿元，同比激增211.84%。其中，代工业务贡献2.78亿元，同比增长207.04%，销量达2.14亿片。 其他手术产品: 收入2802万元，同比增长32.65%。 视力保健产品: 收入2429万元，同比增长87.7%。 区域分布: 境内市场贡献收入13.57亿元，同比增长49.52%；境外收入4613万元，同比增长16.73%。 2025年Q1业绩承压原因及展望 2025Q1业绩承压: 2025年第一季度，公司实现营收3.57亿元，同比增长15.07%；归母净利润0.93亿元，同比下降10.05%；扣非净利润0.86亿元，同比下降12.83%。业绩下滑主要受以下因素影响： 人工晶状体集采影响: 自2024年5月起，人工晶状体国家集采政策陆续落地实施，导致终端医院手术量减少、手术价格下降，进而影响公司人工晶状体出厂价格下滑，手术业务收入和毛利增速放缓。 近视防控市场竞争加剧: 近视防控领域市场竞争日益激烈，竞品增多，公司角膜塑形镜出厂价格因此略有下调，对业绩增长的贡献有所减弱。 隐形眼镜业务培育期: 隐形眼镜业务板块目前仍处于培育阶段，对公司利润的贡献较小，未来仍有较大的提升空间。 盈利预测与投资评级: 考虑到人工晶体集采的影响以及前期新产品市场推广费用的增加，分析师将公司2025-2026年归母净利润预期分别调整至4.66亿元和5.84亿元（原预期为5.09亿元和6.89亿元），并预期2027年归母净利润为7.17亿元。对应当前市值的PE分别为35倍、28倍和23倍。尽管短期业绩承压，但鉴于双焦点晶体及PR晶体等新产品有望逐步放量，公司人工晶体业务有望企稳回升，分析师维持了“买入”评级。 风险提示: 报告提示了新产品研发失败、新产品市场推广或不及预期以及医药行业政策变化等潜在风险。 总结 爱博医疗在2024年凭借多元化的产品组合和强劲的市场拓展，实现了营收和净利润的显著增长，特别是隐形眼镜业务表现亮眼，展现出良好的发展势头。然而，2025年第一季度，公司业绩受到人工晶状体国家集采政策和近视防控市场竞争加剧的双重影响，归母净利润出现短期下滑。尽管面临短期压力，分析师认为随着双焦点晶体和PR晶体等创新产品的逐步放量，公司人工晶体业务有望实现企稳回升。基于对公司长期增长潜力的判断，分析师维持了“买入”评级，并对未来盈利预测进行了相应调整，以反映当前的市场环境和新产品推广策略。投资者需关注新产品研发进展、市场推广效果以及医药行业政策变化带来的风险。

中心思想 康比特业绩稳健增长与市场扩张策略 康比特（833429.BJ）在2024年及2025年第一季度展现出稳健的财务增长态势，营收和归母净利润均实现显著提升。公司通过坚持高端化、差异化竞争路线，充分发挥其在品牌、技术研发和销售渠道方面的核心优势，成功抓住健身市场日益增长的机遇。特别是在核心爆品如乳清蛋白和能量胶的创新驱动下，以及通过大规模赛事赋能的市场推广策略，康比特有效拓展了市场空间，巩固了其在运动营养领域的领先地位。 爆品驱动与差异化竞争策略 报告核心观点指出，康比特的增长动力主要来源于其高品质配方所推动的核心爆品（如CPT pro专研营养配方乳清蛋白和7重能量胶）的快速增长。这些产品不仅在技术上实现突破，提升了用户体验，也带来了显著的收入增长。同时，公司通过与近470场马拉松、越野等赛事的深度合作，强化了“运动营养 更高品质”的品牌定位，实现了与竞争对手的差异化，有效提升了品牌曝光度和市场影响力，为未来的持续增长奠定了坚实基础。 主要内容 财务表现与盈利预测 2024年及2025年第一季度业绩回顾 康比特在2024年取得了令人瞩目的财务表现。全年实现营业收入10.40亿元人民币，同比增长23.34%，显示出强劲的市场扩张能力。归属于母公司股东的净利润达到8,931.40万元，同比增长1.38%；扣除非经常性损益后的净利润为8,716.58万元，同比增长15.07%，这表明公司主营业务的盈利能力持续增强。尽管毛利率略有下降0.69个百分点至39.41%，但整体盈利结构保持健康。 进入2025年第一季度，康比特的增长势头得以延续。该季度实现营业收入1.94亿元，同比增长26.08%，增速高于2024年全年水平，体现了市场需求的持续旺盛和公司运营效率的提升。归母净利润为1,203.69万元，同比增长9.66%，尽管净利润增速略低于营收，但仍保持了积极的增长态势，显示出公司在成本控制和市场拓展方面的平衡发展。 未来盈利能力展望与估值分析 基于公司强劲的增长潜力和市场策略，开源证券维持了康比特的“买入”评级，并对其未来盈利能力进行了积极预测。预计2025年至2027年，公司归母净利润将分别达到1.23亿元、1.42亿元和1.83亿元，呈现出逐年加速增长的趋势，年复合增长率预计将保持在较高水平。 相应的，每股收益（EPS）预计将从2025年的0.99元/股逐步提升至2027年的1.47元/股。在当前股价23.30元的基础上，对应的市盈率（P/E）将从2025年的23.6倍逐步下降至2027年的15.8倍。这一估值趋势表明，随着公司盈利能力的持续释放，其投资价值将进一步凸显，估值吸引力显著增强。分析师看好公司在能量胶、乳清蛋白等爆品领域的增长潜力，以及健身健美和体重控制行业所提供的广阔市场空间，这些因素共同支撑了对公司未来业绩的乐观预期。 核心产品创新与市场策略 乳清蛋白与能量胶的爆品效应 康比特在产品创新方面取得了显著成效，尤其是在蛋白增肌和能量补充两大核心品类中打造了“爆品”。在蛋白增肌方面，公司于2024年推出了更高品质的CPT pro专研营养配方乳清蛋白。该产品通过技术创新，有效突破了传统乳清蛋白的吸收率瓶颈，显著提升了肌肉合成效率，满足了消费者对高效增肌产品的需求。这一创新直接推动了蛋白增肌类产品收入的爆发式增长，2024年该类产品收入达到52,912.4万元，同比大幅增长72.64%，成为公司营收增长的重要引擎。 在能量补充方面，康比特创新开发了7重能量胶，并建立了高支链环糊精组合物及应用方法的核心专利。该产品通过快糖与慢糖的复配组合供能，为运动人群提供了更持久、更稳定的能量支持。2024年，能量胶产品收入达到3,879.08万元，同比增长48.64%；能量胶矩阵产品收入更是高达5,125.37万元，同比增长94.52%，显示出市场对创新能量补充产品的强烈需求和认可。尽管公司面临原料成本上涨的周期性压力，且目前价格处于历史高点，但康比特通过丰富产品种类、多元化采购渠道、与供应商协商价格以及调整采购策略等多种方式，有效对冲了不利因素，确保了爆品战略的顺利实施。 市场推广与品牌影响力提升 2024年，康比特进一步强化了“运动营养 更高品质”的品牌定位，并通过一系列差异化竞争策略，显著提升了品牌在市场中的影响力。公司持续加强整合赛事推广活动，深度参与了包括CBBA健身赛、大学生健身挑战赛、IWF展会以及北京、武汉、兰州、厦门马拉松、七彩云南等在内的多项知名赛事和展会。 尤其值得注意的是，2024年公司合作的马拉松、越野等赛事场次接近470场，比2023年增加了约230场次，这一大规模的市场投入和活动参与，极大地增强了公司与消费者之间的沟通和互动体验。通过在这些高关注度赛事中的持续曝光，康比特有效提升了品牌知名度和美誉度，进一步扩大了市场影响力，为产品的销售和市场份额的增长提供了强有力的支持。这种以赛事赋能为核心的市场策略，不仅精准触达了目标消费群体，也有效巩固了康比特在运动营养领域的专业形象和市场领导地位。 风险因素提示 尽管康比特展现出强劲的增长势头和积极的市场前景，报告也提示了潜在的风险因素。这些风险主要包括市场情况变化风险，即宏观经济环境、消费者偏好或行业竞争格局的变动可能对公司业绩产生影响；原材料价格波动风险，鉴于公司产品对特定原料的依赖性，其价格的周期性上涨或剧烈波动可能侵蚀公司利润；以及外汇汇率波动风险，这可能影响公司国际采购成本或出口业务的盈利能力。投资者在评估公司投资价值时，需充分考虑这些潜在风险。 总结 康比特（833429.BJ）在2024年及2025年第一季度实现了显著的财务增长，营业收入和归母净利润均保持稳健上升。公司通过推出CPT pro专研营养配方乳清蛋白和7重能量胶等高品质爆品，成功驱动了核心业务的快速增长。同时，康比特积极实施差异化竞争策略，通过与近470场马拉松、越野等赛事深度合作，有效提升了品牌曝光度和市场影响力，巩固了其在运动营养领域的市场地位。开源证券维持“买入”评级，并对公司未来盈利能力持乐观预期，预计2025-2027年归母净利润将持续增长，估值吸引力逐步提升。尽管面临市场变化、原材料价格波动和外汇汇率波动等风险，康比特凭借其产品创新和市场拓展能力，有望在广阔的健身健美及体重控制市场中实现持续发展。

中心思想 AK112临床进展显著，全球市场前景广阔 康方生物的依沃西单抗（AK112）在非小细胞肺癌（NSCLC）领域取得了突破性进展，特别是AK112-306中期分析结果显示强阳性，成为该产品在NSCLC领域斩获的第二个头对头阳性结果。这一成果不仅将一线治疗人群拓展至PD-L1阴性患者，强化了其在联合化疗和鳞癌患者中对传统PD-1单抗的优效证据，更预示着海外一线III期研究（HARMONi-3）的成功前景更加明朗并有望加速推进。依沃西单抗正逐步迈向肺癌全适应症的全球重磅药物。 盈利预测上调，维持“买入”评级 鉴于依沃西单抗在临床开发上的显著成功，特别是其在一线PD-L1阴性NSCLC适应症开发成功率的提升，华泰研究上调了康方生物2025-2027年的归母净利润预测。同时，基于更新的DCF估值模型，目标价被调整至115.25港币，并维持“买入”的投资评级，反映了市场对其未来增长潜力和全球商业化前景的强烈信心。 主要内容 AK112-306临床数据积极，拓展肺癌治疗潜力 AK112-306中期分析结果强阳性及其战略意义 康方生物于4月23日公告宣布，依沃西单抗（AK112）的AK112-306中期分析结果呈现强阳性，这是该产品在非小细胞肺癌（NSCLC）领域获得的第二个头对头阳性结果，具有里程碑式的战略意义。这一结果标志着依沃西单抗正向肺癌全适应症的重磅药物迈进，具体体现在以下三个方面： 拓展一线人群至PD-L1阴性患者： 依沃西单抗的获益不再局限于PD-L1阳性患者，其在一线治疗中对PD-L1阴性患者的显著疗效，极大地拓宽了潜在的患者群体和市场空间。这对于传统PD-1/PD-L1抑制剂效果有限的PD-L1阴性患者而言，提供了新的、更有效的治疗选择。 强化联用化疗、鳞癌患者中对传统PD-1单抗的优效证据： 研究结果进一步巩固了依沃西单抗在与化疗联用方案中的优势，尤其是在鳞状非小细胞肺癌（sqNSCLC）患者中，其对传统PD-1单抗的优效性得到了有力证明。这为依沃西单抗在特定肺癌亚型和联合治疗策略中的应用提供了坚实的临床依据。 海外一线III期研究（HARMONi-3）成功前景更加明朗，或加速推进： AK112-306的积极数据为正在进行的海外HARMONi-3研究提供了强有力的支持，显著提升了该研究成功的预期。参考既往Summit在国内注册临床达终点后加速对应海外研究速度的经验，HARMONi-3的推进速度有望加快，从而加速依沃西单抗的全球市场布局。 依沃西单抗在鳞状非小细胞肺癌中的优效性与安全性 AK112-306研究的具体数据显示，在一线鳞状非小细胞肺癌（sqNSCLC）患者中，依沃西单抗联合化疗组在疗效上显著优于替雷利珠单抗联合化疗组。关键数据和分析如下： PFS终点为强阳性： 研究达到了主要终点无进展生存期（PFS）的强阳性结果，表明依沃西单抗联合化疗能够显著延长患者的无进展生存时间。 无论PD-L1阳性或阴性均显示显著获益： 这一发现是依沃西单抗的一大亮点，它证明了该药物的广谱性，能够跨越PD-L1表达水平的限制，为更广泛的NSCLC患者带来治疗益处。 入组的中央型鳞癌占比约63%，与真实世界患者分布近似： 研究入组患者的特征与真实世界中的鳞状非小细胞肺癌患者分布高度吻合，增强了研究结果的外部有效性和临床可推广性。 安全性表现良好： 依沃西单抗联合化疗方案的安全性与对照组近似，治疗相关严重不良事件（trSAE）及3级以上出血事件的发生率均处于可接受范围，显示出良好的耐受性，为临床应用提供了安全保障。 全球临床开发加速，依沃西单抗迈向重磅药物 HARMONi系列研究的加速推进 AK112-306的积极结果预计将进一步加速依沃西单抗的全球临床开发进程。此前，HARMONi-A和AK112-303研究达到终点后，Summit已分别加速了HARMONi的入组以及启动了HARMONi-7研究。此次AK112-306的强阳性结果，有望直接推动HARMONi-3研究的加速进行，从而加快依沃西单抗在全球范围内的上市步伐。 依沃西单抗的全球市场潜力分析 依沃西单抗凭借其独特的双特异性抗体机制和优异的临床数据，有望扩大肺癌适应症覆盖并成为全球重磅药物。其全球市场潜力主要基于以下几点： 联合化疗情形下，无论PD-L1是否阳性，本品对照SoC均呈显著优效： 这一广泛的优效性使其在多种治疗场景下均具备竞争力，能够满足不同患者群体的需求，从而占据更大的市场份额。 证明在鳞癌中获益确切，结合非鳞癌中抗血管生存机制药物已广受验证，海外HARMONi-3研究成功前景或更加明朗： 依沃西单抗在鳞癌中的确切获益，结合其抗血管生成机制在非鳞癌中的广泛验证，使其在肺癌治疗中具有全面的优势。这为海外HARMONi-3研究的成功奠定了坚实基础，进一步提升了其全球商业化前景。 基于强阳性PFS、优秀安全性，且入组样本量充足（532例），看好后续OS结果： 强劲的PFS数据和良好的安全性，加上532例充足的样本量，使得市场对依沃西单抗后续的总生存期（OS）结果抱有高度期待。若OS结果同样积极，将进一步巩固其在全球肺癌治疗领域的领先地位。 国内外市场布局深化，多重催化剂驱动增长 国内市场准入与管线拓展 在国内市场，康方生物正积极推进依沃西单抗的商业化进程和管线拓展： 依沃西单抗1L PD-L1阳性NSCLC适应症近期有望获批： 预计该适应症的上市申请将在近期获得批准，这将是依沃西单抗在国内市场的重要里程碑，为其带来可观的销售收入。 PD-(L)1耐药NSCLC的III期临床正在筹备： 针对PD-(L)1耐药的NSCLC患者，公司正在筹备III期临床研究，旨在解决现有治疗方案的局限性，进一步扩大依沃西单抗的适用范围。 HNSCC、胆道癌、TNBC、CRC等多项III期逐步开展： 除了肺癌，依沃西单抗还在头颈部鳞状细胞癌（HNSCC）、胆道癌、三阴性乳腺癌（TNBC）和结直肠癌（CRC）等多个癌种中开展III期临床研究，展现了其广泛的抗肿瘤潜力。 海外临床进展与上市申请展望 在海外市场，康方生物通过与Summit Therapeutics的合作，加速依沃西单抗的全球化进程： HARMONi预计2025年内读出顶线数据，并递交上市申请： HARMONi研究的顶线数据预计在2025年内公布，并计划递交上市申请。鉴于国内临床充足的优异疗效及安全性数据，且纳入部分HARMONi-A患者，市场看好其在海外复刻国内的良好成果。 HARMONi-3有望加速入组： 受AK112-306积极结果的推动，HARMONi-3研究的入组速度有望加快，从而缩短其上市时间。 HARMONi-7已在美国启动： HARMONi-7研究已在美国启动，进一步拓展了依沃西单抗在国际市场的临床布局。 盈利预测与估值分析 财务预测上调与估值更新 基于依沃西单抗在一线PD-L1阴性NSCLC开发成功率的上升，华泰研究对康方生物的盈利预测进行了上调： 归母净利润预测上调： 2025-2027年公司归母净利润分别上调4%、1%、1%，至0.76亿元、6.62亿元和14.16亿元人民币。这一调整反映了市场对其未来盈利能力的乐观预期。 目标价调整： 基于DCF（现金流折现）估值法，目标价从前值的103.68港币上调至115.25港币。估值模型中，WACC（加权平均资本成本）为9.4%，永续增长率为3.0%。这一目标价的提升，体现了依沃西单抗临床进展对公司内在价值的积极影响。 关键假设与风险因素 尽管前景乐观，报告也提示了潜在的风险： 临床试验风险： 临床试验结果存在不确定性，卡度尼利单抗、依沃西单抗等产品的新适应症以及其他早期管线若研发进度不及预期，可能影响公司业绩。 产品商业化风险： 公司商业化团队的建设处于初步发展阶段，可能导致商业化品种的销售不及预期。 海外开发失败的风险： 公司自身在美国等海外地区开展临床，亦有产品授权于跨国药企进行海外研发。由于美国等海外市场临床研究难度较大，前述临床研究有失败风险，可能导致DCF估值下调。 总结 康方生物的依沃西单抗（AK112）在非小细胞肺癌（NSCLC）领域取得了显著的临床突破，特别是AK112-306中期分析的强阳性结果，不仅证明了其在PD-L1表达无关性及鳞状非小细胞肺癌中的优效性和良好安全性，更极大地拓展了其市场潜力，并加速了全球临床开发进程。随着国内外多项适应症的持续推进和海外上市申请的临近，依沃西单抗有望成为全球重磅药物。基于这些积极进展，华泰研究上调了康方生物的盈利预测，并将其目标价调整至115.25港币，维持“买入”评级，但同时提示了临床试验、商业化及海外开发等潜在风险。