医药生物周专题、周观点：创新药大牛市下的分支思路

中心思想 创新药牛市逻辑坚实，出海与新靶点驱动增长 本报告核心观点指出，医药生物行业正处于创新药大牛市之中，其底层逻辑扎实，产业趋势明确，未来持续演绎的可能性巨大。市场表现上，申万医药指数持续跑赢大盘，尤其创新药和CXO板块表现突出。投资主线聚焦于具备国际化潜力的“中国超市”品种、仿创大Pharma的重估以及中小市值管线爆款。同时，FGF21等潜力靶点在新兴治疗领域展现巨大前景，新科技和自主可控领域也提供新的增长点。 细分领域策略多元，关注结构性机会 报告强调，在创新药牛市的背景下，细分领域的投资策略应多元化。创新药领域关注双抗ADC、自免等新技术发展及出海机会；仿制药企业在集采影响减弱后，经营趋势向上，具备国际化能力的企业有望重估；中药板块需关注政策友好、国企改革及院外OTC业绩拐点；医疗器械则聚焦国产替代、设备更新、出海增量及高景气赛道；CXO板块受益于创新政策和投融资改善，估值处于历史低位，新分子疗法带来高景气；药店、医药商业和医疗服务等配套领域，在行业集中度提升、政策推进及消费复苏背景下，亦存在结构性投资机会。 主要内容 医药市场表现与创新药投资主线 市场回顾与创新药强势表现 当周（5.26-5.30），申万医药指数环比上涨2.21%，显著跑赢创业板指数和沪深300指数。从结构上看，创新药和CXO板块表现尤为突出。创新药呈现“哑铃型”表现，即“仿创大Pharma”和“中小市值创新药”两个方向轮番领涨。CXO领域，国内CRO和受礼来小分子减肥药O药供应链景气驱动的部分CDMO表现较好。报告强调，创新药已逐步演变为市场中的“逆向资产”，在当前市场环境下，叠加医药产业趋势的强比较优势，创新药必然成为市场演绎的重心。尽管市场对创新药短期“交易性回调风险”仍有担忧，但报告坚定看好创新药牛市，认为其产业底层逻辑扎实，产业趋势明确，未来持续演绎可能性巨大。 从更长期的维度看，2025年初至今，中证创新药指数累计上涨13.47%，申万医药指数上涨6.61%，而沪深300指数下跌2.41%，充分显示了创新药板块的强劲表现和领先优势。报告进一步细化了创新药的投资思路，强推三条主线：【中国超市】（具备BD预期）、【仿创大Pharma重估】和【中小市值管线爆款】，并建议采取组合买入等随机轮动爆发的操作策略。 创新药出海热潮与潜力领域分析 2025年1-5月，国产新药License-out交易持续火热。根据医药魔方数据，期间共有18项License-out交易的首付款+里程碑金额超过5亿美元，其中近40%的交易受让方为跨国药企（MNC）。这表明中国创新药的国际化能力显著提升，正逐步走向全球市场。 报告列举了代表性交易： 三生制药将其PD-1/VEGF双抗项目SSGJ-707授权给辉瑞，首付款高达12.5亿美元，凸显了PD-(L)1 plus管线的巨大价值。 联邦制药将其GLP-1R/GCGR/GIPR三靶点减肥药UBT251授权给诺和诺德，首付款2亿美元，总交易金额高达20亿美元。 报告判断，PD-(L)1 Plus、TCE双抗和减肥药是中国创新药浪潮的三大代表领域，也是后续最有可能继续诞生重磅交易的领域： PD-(L)1 Plus： 国内药企较早布局，已有2款商业化品种来自国内。康方生物HARMONi-2（AK112-303）达到PFS主要研究终点，初步验证了PD-(L)1双抗相对于PD-(L)1单抗的优势，使得PD-(L)1 plus设计思路获得海外药企重视。 TCE双抗： 正从血液瘤向实体瘤、自免领域拓展。安进的Tarlatamab和Janux Therapeutics的JANX007、JANX008在临床试验中展现优异疗效。在自免领域，TCE双抗有望通过B细胞耗尽实现部分治愈。 减肥药： 全球药企竞相布局迭代升级，重点方向包括长效低频给药、三靶点加强效果、功能升级和适应症拓展、口服小分子药物。 报告建议重点关注有望出海的品种/标的，包括PD-1 plus领域的信达生物、宜明昂科等；TCE领域的泽璟制药、亿帆医药等；ADC领域的石药/新诺威、复宏汉霖等；减肥药pro领域的华东医药、歌礼制药等；以及一品红（痛风）、科兴制药（肿瘤恶病质）等其他大单品。 FGF21：减重、MASH、降脂领域的潜力大靶点 FGF21（成纤维细胞生长因子21）作为一种由肝脏、肌肉、脂肪组织等多种器官分泌的内分泌激素，生理功能丰富，主要包括能量代谢调节、胰岛素敏感性增强和脂肪代谢调控。 FGF21靶点具备治疗多种疾病的潜力： 减重降糖： 通过促进能量消耗、提升胰岛素敏感性，机制清晰，潜力突出。 MASH（代谢相关脂肪性肝炎）： 文献表明FGF21不仅能减少脂肪水平，还能逆转肝纤维化，在MASH和酒精性肝病领域具备巨大潜力。 降脂： 参与调节脂肪分解、脂质代谢，是高甘油三酯血症的治疗靶点。 目前全球有14款FGF21靶点的在研药物进入临床研究阶段。海外企业主要选择融合蛋白路线聚焦MASH适应症，如Akero和89Bio均已开展三期注册研究。诺和诺德、罗氏、GSK等MNC药企也已布局。近期，葛兰素史克（GSK）以12亿美元首付款、8亿美元里程碑付款收购Boston Pharmaceuticals的efimosfermin alfa（FGF21每月一针），凸显了FGF21靶点的巨大潜力。 国内企业在FGF21领域的布局主要是GLP-1多靶点和FGF21单靶点融合蛋白，处于临床阶段的管线包括华东医药（DR10624）、东阳光（HEC88473）、正大天晴（AP025、AP026）、民为生物（MWN105、MWN103）和天士力（B1344）等。IQVIA预测未来5年全球增长最快的三大药物市场是肿瘤、减重、脂肪代谢，FGF21靶点在减重、脂肪代谢领域均有巨大潜力，相关投资机会值得重视。 细分领域策略与行业热点 广义药品投资策略 创新药： 当周中证创新药指数周环比+3.15%，跑赢医药指数0.94个百分点，跑赢沪深300指数4.24个百分点。2025年初至今，中证创新药指数上涨13.47%。报告认为，PD-1/ADC combo是肿瘤治疗主线之一，推荐关注Trop-2、HER-3等重点ADC靶点，以及科伦博泰、百利天恒、恒瑞医药等公司。同时，关注双抗ADC的发展和自免领域新技术。重点关注标的包括百济神州、宜明昂科。 仿制药： 以沪深及港股113家仿制药企业为样本池，仿制药板块当周环比+2.86%，跑赢申万医药指数0.64个百分点。近期，国家药监局批准11款创新药上市，其中包括恒瑞医药、百济神州、复星医药等企业的产品。舒泰神STSA-1002注射液（急性呼吸窘迫综合征适应症）Ib/II期临床试验初步结果积极，显示降低死亡率和缩短住院时间。报告指出，集采影响已越来越小，传统仿制药企经营趋势向上，平台型Pharma有望走出强者恒强格局，迎来估值修复甚至提升。强调把握龙头仿创Pharma的创新重估机会。 中药： 当周中药指数上涨0.62%，跑输申万医药指数1.60个百分点。2025年初至今，中药指数下跌3.03%，跑输医药指数9.64个百分点。报告分析，部分中药企业业绩走弱的原因包括药店端承压、消费力下降、比价政策影响、中药材成本高位以及四类药销售不佳。建议积极关注政策友好企业、2025年“十四五”收官之年的国企改革潜在动作，以及院外四类药相关OTC企业的业绩拐点。 医疗器械板块周度复盘 当周医疗器械指数上涨0.54%，跑输申万医药指数1.67个百分点。细分领域中，医疗设备指数上涨0.14%，医疗耗材指数上涨0.76%，体外诊断指数上涨1.12%。2025年初至今，医疗器械指数下跌0.99%，其中医疗设备指数上涨1.48%，医疗耗材指数下跌4.41%，体外诊断指数下跌1.66%。 热点聚焦： 关注关税政策对设备企业出口及国内进口替代的影响、医疗设备更新落地情况、出海增量逻辑及各地招采恢复情况。重点关注迈瑞医疗、联影医疗、怡和嘉业、美好医疗、澳华内镜、三诺医疗等。医疗耗材领域关注骨科集采续约、电生理手术景气度、集采政策推行。重点关注微电生理、惠泰医疗、迈普医学、爱博医疗等。体外诊断领域关注DRGs推行对检测量的影响、省级联盟集采落地与执行情况。重点关注新产业、热景生物、圣湘生物、安必平、九强生物等。 重点事件： 新华医疗透析液过滤器取得III类注册证。英科医疗发布2025年限制性股票激励计划，设定2026-2029年营业收入和净利润考核目标。惠泰医疗冠状动脉棘突球囊扩张导管取得III类注册证。亚辉龙、仁度生物多款体外诊断试剂盒取得III类注册证。 近期观点及未来前瞻： 医疗设备短期关注设备更新、出海增量和招投标恢复，长期看国产替代、医疗新基建和国际化。高值耗材短期关注关税政策、出海增量、集采政策变化和手术量高景气赛道，长期看国产替代和国际化。低值耗材短期关注海外客户去库存后需求恢复、国内常规业务恢复，长期看品类拓展、渠道扩张和绑定大客户。体外诊断短期关注DRGs影响、集采执行情况和医疗反腐对仪器装机的影响，长期看国产替代和国际化。 配套领域投资策略 CXO： 申万医疗研发外包指数当周上涨4.00%，跑赢申万医药生物指数1.78个百分点。2025年初至今，该指数上涨10.35%，跑赢申万医药生物指数3.74个百分点。报告认为，CXO未来有望受益于全链条鼓励创新政策预期带来的创新情绪提升和水位提升，尤其国内前端业务有望回暖。板块估值和仓位均处历史低位，创新药环境变化等负向预期基本体现在当前估值中，短期风险不大。中长期看，外部环境改善与新能力新产能贡献，板块增速有望拐点向上，多肽、寡核苷酸、CGT等新分子新疗法有望持续注入板块高景气。 药店： 药店板块当周周涨幅-2.24%，跑输申万医药指数4.46个百分点。报告认为，目前政策后续推进方向尚未明确，对药店业绩未产生直接影响，短期情绪波动较大。长期看，行业集中度提升及处方药外流大逻辑不变，在老龄化趋势下，龙头药房有望稳健发展。门诊统筹有望贡献显著增量，带动药店客流及毛利额提升。 医药商业： 医药商业板块当周涨跌幅2.34%，跑赢申万医药指数0.12个百分点。报告认为，估值在大环境下有一定偏好度，后续继续关注国企商业公司、有变化的商业公司（如柳药集团、九州通），以及CSO赛道（百洋医药）。 医疗服务： 医疗服务板块当周涨跌幅0.43%，跑输申万医药指数1.79个百分点。报告指出，股价经过长时间调整，资金层面压力相对出清，估值分位很低。消费医疗与消费恢复密切相关，若加之有经营变化，未来一段时间值博率较高。选股角度关注筹码结构干净、股价低位且未来几个季度经营趋势向上的标的。 生命科学产业链上游： 当周生命科学产业链上游标的涨幅算数平均值为2.63%，跑赢申万医药指数。2025年初至今，该板块涨幅算数平均值为9.53%，跑赢申万医药指数。报告认为，上游大部分企业经历业绩调整后，有望迎来企稳回升。高校科研端需求逐步恢复但强度有限，工业研发端海外投融资逐步好转。长期看国产替代和国际化。制药装备关注新签订单景气度。科研仪器是未来几年需重视的板块之一，国产替代率低提供业绩弹性空间，卡脖子属性提供估值溢价。百普赛斯发布2025年限制性股票激励计划，设定2025-2027年营业收入和毛利考核目标。 医药行业行情回顾与热点追踪 当周（5.26-5.30）申万医药指数环比+2.21%，在所有行业中涨跌幅排名第1位。2025年初至今，医药涨跌幅排在所有行业的第4位。子行业方面，当周表现最好的为化学制剂，环比+4.27%；表现最差的为医药商业II，环比-0.39%。2025年初至今，化学制剂上涨19.59%领先，中药II下跌3.03%表现最差。 估值水平方面，当周医药行业PE（TTM，剔除负值）为28.06，较上一周上升0.46个单位，但仍比2005年以来均值（36.08）低8.02个单位。行业估值溢价率（相较A股剔除银行）为43.46%，较上一周上升2.78个百分点，但仍比2