中心思想 动保行业经营拐点确立，业绩与估值有望双重修复 本报告核心观点指出，中国动保行业正逐步确立经营拐点，预计未来将迎来业绩与估值的双重修复。这主要得益于下游养殖景气度的持续回升，带动了动保产品需求的逐步恢复。同时，疫苗批签发数据显示出强劲增长势头，特别是猪用圆环、伪狂犬、胃腹二联疫苗以及宠物猫三联疫苗表现突出。 疫苗批签发与兽药原料药市场结构性增长 在疫苗市场，多种猪用、禽用及宠物疫苗批签发量显著增长，反映出养殖盈利改善、疫病防控需求增加以及新产品上市的积极影响。兽药原料药市场则呈现结构性分化，大环内酯类产品价格延续强势表现，推动兽药原料药价格指数（VPI）震荡上行，为化药制剂产品提供了成本支撑。行业洗牌加速，具备创新能力和综合实力的龙头企业有望在竞争中脱颖而出。 主要内容 一、疫苗批签发：圆环、伪狂、腹泻等疫苗批签发增速突出 4月疫苗批签发数据概览 根据中国兽药基础数据库，2025年4月份主要疫苗品种批签发数据显示，多个品类实现显著增长： 猪用疫苗： 圆环疫苗批签发量同比增长71.2%。 伪狂犬疫苗批签发量同比增长73.3%。 猪瘟疫苗批签发量同比增长27.0%。 胃腹二联疫苗批签发量同比激增220.0%。 猪乙脑疫苗批签发量同比增长42.9%。 口蹄疫疫苗批签发量同比持平。 蓝耳疫苗和猪细小疫苗批签发量则分别同比下降24.2%和23.5%。 禽用疫苗： 禽流感三价苗批签发量同比增长20.4%。 马立克疫苗批签发量同比增长13.3%。 新城疫疫苗（包含所有单苗及联苗）批签发量同比增长21.3%。 鸭传染性浆膜炎疫苗（鸭疫疫苗）批签发量同比下降6.3%。 反刍疫苗： 布病疫苗批签发量同比增长43.8%。 小反刍兽疫疫苗批签发量同比持平。 宠物疫苗： 国产猫三联疫苗批签发量同比增长25.0%。 国产狂犬疫苗批签发量同比下降12.5%。 1-4月累计批签发数据及增长驱动因素 从2025年1-4月累计批签发数据来看，多数疫苗品种均实现同比大幅增长，显示出行业整体向好趋势： 猪用疫苗： 口蹄疫疫苗累计同比增长3.9%。 圆环疫苗累计同比增长52.3%。 伪狂犬疫苗累计同比增长48.2%。 猪瘟疫苗累计同比增长34.8%。 胃腹二联疫苗累计同比增长89.1%。 猪细小疫苗累计同比增长10.5%。 猪乙脑疫苗累计同比增长20.6%。 仅蓝耳疫苗累计同比下降1.5%。 禽用疫苗： 禽流感三价苗累计同比增长22.0%。 马立克疫苗累计同比增长7.2%。 新城疫疫苗累计同比增长13.2%。 鸭传染性浆膜炎疫苗累计同比增长34.7%。 反刍疫苗： 布病疫苗累计同比增长82.8%。 小反刍兽疫疫苗累计同比下降39.2%。 宠物疫苗： 国产狂犬疫苗累计同比增长19.3%。 国产猫三联疫苗累计同比增长85.3%。 细分品种分析揭示，疫苗批签发增长主要受以下多重因素驱动： 养殖景气度延续：养殖盈利同比改善，带动了经济类产品如圆环疫苗以及必免品种伪狂犬疫苗、猪瘟疫苗的需求增长。 疫病防控需求：冬季气温较低导致仔猪腹泻问题增多，是胃腹二联疫苗高增长的关键因素。去年以来鸡源鸭疫问题引起养殖端重视，带动鸭传染性浆膜炎疫苗高增。 新产品贡献：圆支二联疫苗等新产品的推出，共同带动了猪用疫苗的整体增长。布病疫苗也受益于新产品的持续推出而保持高增速。 市场推广与消费者教育：国产猫三联疫苗自去年初上市以来，通过市场推广和消费者教育，批签发量在24Q4以来加速，今年前4个月继续保持高增速。 新型疫苗表现优异：在同一病种中，新型疫苗产品表现更胜一筹。例如，口蹄疫多价苗同比增长9.0%，而单价苗同比下降8.2%；圆支二联疫苗同比增长76.9%，远高于圆环单苗的45.5%增长；圆环基因工程单价苗同比增长68.0%，高于圆环全病毒灭活单价苗的30.4%增长。 二、兽药原料药：品种间价格持续分化，大环内酯类产品继续贡献强势表现 兽药原料药价格指数与品种表现 截至4月底，兽药原料药市场呈现结构性分化，整体价格指数震荡上行： 兽药原料药价格指数（VPI）：为69.2，相较3月底上涨5.6%，较去年同期上涨13.4%，较去年低点上涨13.4%。4月VPI指数均值为68.54，环比3月份上涨3.5%。 大环内酯类产品：继续贡献强势表现，价格显著上涨。 泰万菌素原料药价格为435元/kg，相较3月底上涨10.1%。 泰乐菌素原料药价格为300元/kg，相较3月底上涨17.6%。 替米考星原料药价格为375元/kg，相较3月底上涨15.4%。 从月度均价看，4月泰乐菌素、替米考星、泰万菌素表现最为突出，价格分别环比3月上涨19.4%、14.8%、12.8%。 其他品种： 盐酸多西环素一改去年11月以来的弱势表现，4月底价格为355元/kg，较3月底环比上涨4.4%。 氟苯尼考和阿莫西林则延续疲弱表现，4月底价格分别为185元/kg和220元/kg，分别较3月底持平。阿莫西林月度均价小幅下挫2.8%。 泰妙菌素继续高位震荡，4月底价格为245元/kg，相较3月底持平，月度均价持平。 价格分化原因及市场展望 兽药原料药市场的结构性分化主要源于供需失衡： 价格上涨原因：自去年5月份VPI指数见底以来，受上游开工率下降、厂家挺价、收缩供应等因素影响，导致供需失衡，叠加下游补库需求拉动，带动了泰妙菌素、泰乐菌素等品种价格上行。截至4月底，泰妙菌素价格较去年低点上涨63.3%，大环内酯类品种普遍上涨30-40%左右。 价格疲弱原因：氟苯尼考等品种则因供应端持续充足、生产厂商之间竞争激烈以及新产能陆续投产预期，导致价格延续弱势。 后市展望：在短期下游养殖端需求和景气度保持稳健向上的情势下，预计整体兽药原料药价格指数或将保持震荡上行态势，品种间的价格分化势头仍有望进一步延续。 三、投资建议：板块经营拐点逐步确立，业绩和估值有望迎双重修复 动保行业经营拐点与修复逻辑 动保行业正经历经营拐点的逐步确立，预计将迎来业绩和估值的双重修复： 需求端恢复：历史经验表明，养殖景气度的持续将带动上游动保产品需求的改善。2025年养殖端有望保持盈利状态，动保产品需求量已在逐步恢复中，其持续性得到保证。一季报数据也进一步印证了动保板块经营拐点的确立。 价格端企稳：尽管2024年第二季度以来行业竞争加剧，产品价格受到较大程度挤压，但边际上看，疫苗和制剂等产品的价格继续下降空间已比较有限。同时，兽药原料药价格整体已走出底部，特别是大环内酯类品种率先迎来盈利修复，这为化药制剂产品提供了成本支撑。 投资结论：综合量价两个维度分析，动保板块后续有望迎来业绩和估值的双重修复。 长期产业趋势与重点关注标的 从更长期的产业视角来看，动保行业呈现出以下趋势和投资机会： 细分领域增长潜力：生猪动保领域竞争激烈，家禽动保整体保持平稳。反刍和宠物动保板块受益于相对早期的发展阶段、供给偏少以及新产品管线的加持，未来几年有望成为动保领域的核心增量来源。此外，宠物医院未来连锁化发展也将带来潜在机会。 行业格局演变：动保行业整体盈利中枢下移，但不同企业主体之间盈利能力出现分化，大型企业资产报酬率显著高于中小企业，且差距走阔，预示着行业洗牌有望加速。 企业发展路径：借鉴海外头部动保企业的发展历程，通过不断兼并重组是企业实现成长的必由之路。 核心竞争力：在行业低谷期，能够脱颖而出的企业将是那些兼具资金实力、强有力现金流业务、战略视野、完善产品矩阵、管理效率与执行力的公司。效率保证下限，创新赢得未来，未来大市值公司的出现，将依赖于在前沿技术领域能够脱颖而出的企业，因为经济动物难题的解决和宠物领域的国产替代都离不开技术创新，这也是创造增量市场的唯一推手。 推荐标的：建议重点关注瑞普生物、科前生物、回盛生物、生物股份、中牧股份、普莱柯、国邦医药、鲁抗医药等。 总结 2025年4月及前四个月，中国动保行业展现出显著的增长活力，特别是猪用疫苗（如圆环、伪狂犬、胃腹二联疫苗）和宠物疫苗（如国产猫三联疫苗）的批签发量实现大幅增长，这主要得益于养殖景气度回升、疫病防控需求增加以及新产品上市的共同推动。兽药原料药市场呈现结构性分化，大环内酯类产品价格持续走强，带动兽药原料药价格指数（VPI）触底反弹并震荡上行，为行业整体盈利能力提供了支撑。 报告分析认为，动保板块的经营拐点已逐步确立，随着下游需求量的恢复和产品价格的企稳，行业有望迎来业绩和估值的双重修复。长期来看，反刍和宠物动保领域将成为核心增量来源，而具备资金实力、创新能力和高效管理的大型企业将在行业洗牌中占据优势。建议投资者关注具备上述特征的龙头企业，以把握行业复苏带来的投资机会。

中心思想 舒泰神STSA-1002在ARDS治疗中展现突破性潜力 本报告核心观点指出，急性呼吸窘迫综合征（ARDS）作为重症医学领域的严重疾病，其住院病死率高达35%~45%，且迄今为止尚无确切有效的治疗药物。舒泰神（STSA-1002）的Ib/II期临床试验数据显示，该创新药有望成为全球首个在降低ARDS患者28天全因死亡率这一关键指标上取得显著突破的药物。 医药行业估值合理，创新药械持续受关注 报告分析了当前医药生物板块的估值处于合理区间，并强调了创新药械在市场中的持续关注度。在近期市场表现中，医药生物板块表现强劲，位列各行业涨幅榜首，其中化学制剂、生物制品和医疗服务子行业涨幅居前。舒泰神作为个股涨幅榜首，进一步印证了市场对创新药的积极预期。 主要内容 板块行情回顾：医药生物估值与市场表现分析 医疗保健行业估值情况及指数表现 截至2025年5月30日，医药生物行业的TTM市盈率为46.66倍，较2019年1月3日的历史最低估值24.38倍高出91%。该行业相对于沪深300指数的估值溢价率为274%，虽高于历史最低溢价率124%（2018年2月6日）150个百分点，但低于过去十年平均估值溢价率241%达33个百分点，表明当前估值处于合理位置。在2025年5月26日至5月30日期间，上证综指下跌0.03%，创业板指下跌1.40%，沪深300下跌1.08%，而医药生物板块逆势上涨2.21%，在27个子行业中排名第一，显示出较强的市场韧性。 子行业及个股表现亮点 本周医药生物板块整体上涨2.21%。具体来看，化学制剂、生物制品和医疗服务子行业表现突出，涨幅分别为4.27%、3.14%和2.46%。仅医药商业子行业微跌0.39%。个股方面，舒泰神以60.41%的涨幅位居榜首，华森制药（41.97%）和常山药业（35.91%）紧随其后，显示出市场对特定创新药和高增长潜力公司的青睐。 行业动态：新药审批与上市申请概览 16款新药在国内获批上市 近期，国家药品监督管理局（NMPA）批准了16款新药或新适应症在国内上市，涵盖了多个治疗领域。其中包括君实生物的重组人源化抗PCSK9单克隆抗体注射液（昂戈瑞西单抗注射液）新适应症，卫材的莱博雷生片（国内首款OX1R/OX2R拮抗剂）用于失眠症，荣昌生物的注射用泰它西普新适应症（全身型重症肌无力），信立泰的1类新药沙库巴曲阿里沙坦钙片用于轻中度原发性高血压，以及恒瑞医药的1类新药注射用瑞康曲妥珠单抗（HER2靶向ADC）用于HER2激活突变型非小细胞肺癌等。这些新药的获批上市，丰富了国内临床治疗选择，并体现了我国创新药研发的活力。 6款新药国内申请上市 同时，有6款新药或新适应症在国内提交了上市申请，预示着未来医药市场的进一步发展。例如，天广实的第三代CD20抗体MIL62申报上市，有望成为首个获批治疗视神经脊髓炎谱系疾病的国产药物；优时比的比奇珠单抗注射液新适应症申报上市，用于中度至重度斑块状银屑病及化脓性汗腺炎；麓鹏制药的洛布替尼片申报上市，用于既往接受过BTK抑制剂治疗的成人套细胞淋巴瘤患者；以及VielaBio的伊奈利珠单抗注射液申报上市，用于治疗重症肌无力等。这些申请反映了国内外药企对中国市场的重视和持续投入。 风险提示：行业发展面临的潜在挑战 市场与政策不确定性风险 报告提示了多项潜在风险，包括行业反腐影响超出预期的风险，这可能对药品进院销售和医生处方行为产生深刻影响，进而影响药企的现金流。新药研发进展的不确定性风险也始终存在，研发失败或进展不及预期可能导致重大损失。此外，销售不达预期风险可能导致已获批上市药物的商业价值无法充分释放。最后，集采降价超预期的风险对仿制药企尤为关键，可能导致公司收入和利润大幅下滑。 总结 本报告对医药投资策略进行了深入分析，核心指出舒泰神STSA-1002在ARDS治疗领域展现出突破性潜力，其Ib/II期临床试验数据表明在降低28天全因死亡率方面具有显著优势，有望成为全球首个在该指标上取得突破的创新药。从市场表现来看，医药生物板块估值处于合理区间，并在近期市场波动中表现出强劲的增长势头，其中创新药械是市场关注的重点。报告还详细梳理了近期16款新药在国内获批上市和6款新药申请上市的行业动态，反映了医药创新生态的活跃。同时，报告也专业地提示了行业反腐、新药研发不确定性、销售不及预期以及集采降价等潜在风险，为投资者提供了全面的市场洞察和风险评估。

中心思想 中国创新药国际化进程加速，市场表现强劲 本报告核心观点认为，中国创新药的国际竞争力显著提升，通过在国际学术会议上展示的优异临床数据和持续落地的重磅海外授权交易得到充分验证。在多重积极因素的共同作用下，中国医药行业正迎来估值修复的良好机遇。 多重利好因素驱动行业估值修复 中国医药行业受益于创新药出海、国内政策优化（如集采政策调整、创新药丙类医保目录落地）、医疗设备招标复苏以及内需回暖等积极因素，预计2025年将持续实现估值修复，为投资者提供结构性机会。 主要内容 中国创新药在国际舞台ASCO上大放异彩 三生制药707 (PD-1/VEGF) 在非小细胞肺癌治疗中展现卓越疗效： 在一线PD-L1+非小细胞肺癌(NSCLC)的二期临床试验中，截至2025年3月26日，34例10mg/kg Q3W患者的总客观缓解率(cORR)高达64.7%。特别是在PD-L1高表达人群中，ORR达到77%，而在PD-L1低表达人群中ORR为62%，显示出其同类最佳(BIC)的潜力。 信达生物IBI363 (PD-1/IL2) 在多瘤种治疗中取得突破性进展： 在IO经治肺癌（鳞癌）中，单药3mg/kg的中位无进展生存期(mPFS)达到7.3个月，显著优于TROPION-Lung01研究中多西他赛的3.9个月。 在三线及以上肠癌中，单药的总生存期(OS)长达16.1个月，远超FRESCO及FRESCO-02研究的6.4-9.3个月；IBI363联合贝伐组在无肝转移人群中PFS达到7.4个月。 在IO经治黑色素瘤中，1mg/kg Q2W组的PFS达到5.7个月，凸显其在难治性肿瘤领域的治疗潜力。 复宏汉霖PD-L1 ADC在后线NSCLC治疗中显示良好活性： 其PD-L1 ADC（2mg/kg）在后线鳞状非小细胞肺癌(sq-NSCLC)中的客观缓解率(ORR)达到40%，在后线非鳞状非小细胞肺癌(nsq-NSCLC)中ORR达到33%，为患者提供了新的治疗选择。 中国创新药海外授权交易规模屡创新高 三生制药707与辉瑞达成超预期合作： 2025年5月20日，三生制药宣布将707（PD-1/VEGF）除中国内地外的全球权益授权给辉瑞。此次交易包括12.5亿美元的首付款、最高达48亿美元的里程碑付款以及双位数比例的产品销售分成，交易规模大幅超出市场预期。此外，辉瑞还将按30日成交量加权平均价认购公司1亿美元的普通股。此项合作得益于707在临床上展现的同类最佳潜力及全球领先的研发进度，有望借助辉瑞的资源加速海外临床开发。 翰森制药HS-20094与Regeneron建立战略联盟： 2025年6月2日，翰森制药宣布将HS-20094（GLP-1/GIP）除大中华区外的全球权益授予Regeneron。该交易涉及8000万美元首付款、19.3亿美元里程碑付款以及双位数比例的销售分成，进一步验证了中国创新药的国际市场价值。 行业展望：多重积极因素驱动估值修复与投资机会 市场表现与估值趋势： 截至2025年初至今，MSCI中国医疗指数累计上涨27.6%，显著跑赢MSCI中国指数14.5%，显示出医药板块的强劲复苏势头。尽管如此，部分公司动态市盈率仍处于历史平均水平或以下，存在估值修复空间。 政策利好与内需复苏： 报告指出，创新药出海交易的持续落地、国内集采政策的优化调整、创新药丙类医保目录的逐步落地、医疗设备招标的复苏以及整体内需的回暖，将共同构成推动医药行业在2025年继续迎来估值修复的积极因素。 重点推荐标的： 基于上述分析，招银国际推荐买入百济神州（ONC US）、三生制药（1530 HK）、固生堂（2273 HK）、诺诚健华（9969 HK）和巨子生物（2367 HK），这些公司在创新能力、市场前景和估值方面具有吸引力。 总结 本报告深入分析了2025年中国医药行业的最新动态，强调了中国创新药在国际舞台上的卓越表现和日益增强的全球竞争力。通过在ASCO会议上公布的亮眼临床数据，如三生制药707、信达生物IBI363和复宏汉霖PD-L1 ADC的积极结果，以及三生制药与辉瑞、翰森制药与Regeneron达成的重磅海外授权交易，报告充分展示了中国创新药的巨大潜力和国际认可度。这些进展不仅推动了MSCI中国医疗指数的显著上涨，也预示着在创新药出海、国内政策优化、医保支持和内需复苏等多重积极因素的驱动下，中国医药行业在2025年有望持续实现估值修复。报告建议投资者关注具备创新实力和国际化潜力的优质医药企业，以把握行业发展机遇。

中心思想 生物医药相对指数趋势跟踪模型表现不佳 本报告对一个旨在跟踪申万一级生物医药指数相对沪深300指数走势的趋势跟踪模型进行了效果评估。该模型基于价格走势的局部延续性原理设计，通过比较价格变动与波动率来判断趋势方向。然而，在2023年3月7日至2025年3月18日的跟踪区间内，模型整体表现不佳，未能实现正向收益，且存在显著回撤。 绩效指标与适用性分析 模型在跟踪期内的年化收益率为-4.96%，夏普率为-0.31，最大回撤达到21.29%，远低于同期指数-18.17%的总回报率。尽管模型在特定时期（2023年9月至2024年4月）曾取得正收益并达到历史高点，但其前期和后期均陷入长时间回撤。综合来看，该模型不适合直接应用于申万一级生物医药指数相对值的趋势跟踪。 主要内容 模型概述 设计原理与作用标的 该趋势跟踪模型的核心设计原理是假定标的价格走势具有良好的局部延续性，即价格通常处于某一趋势中，反转行情持续时间短于趋势延续时间。即使出现窄幅盘整，也假设其延续之前的趋势。模型通过在较短观察窗口内捕捉局部趋势，并在价格变动超出随机波动范围时识别趋势反转。为了更严谨地评估模型效果，报告假设可以对标的进行多空操作。模型作用标的为申万一级生物医药指数相对沪深300指数的相对值，并对数据进行了预处理。 算法细节与跟踪区间 模型的信号维度为多空方向。具体算法为：计算T日收盘价与T-20日收盘价的差值（del），并计算T-20日至T日（不含）时间段的波动率（Vol）。若del的绝对值大于N倍的Vol，则认为形成趋势，方向与del的正负对应；若小于等于N倍的Vol，则认为走势延续T-1日的趋势方向。考虑到股票市场波动性，N取值为1。模型同时考虑多空两个方向的回报。本次跟踪区间为2023年3月7日至2025年3月18日。 结果评估 关键绩效指标分析 在2023年3月7日至2025年3月18日的跟踪区间内，模型表现出以下关键绩效指标： 区间年化收益率： -4.96%，表明模型在此期间未能产生正向收益。 波动率（年化）： 15.76%，反映了模型净值波动的程度。 夏普率： -0.31，为负值，意味着模型在承担风险的同时未能获得超额回报，风险调整后的收益表现不佳。 最大回撤： 21.29%，显示模型净值从高点回落的最大幅度，风险控制能力有待提升。 指数期间总回报率： -18.17%，模型虽然跑赢了指数的总回报，但自身仍处于亏损状态。 模型策略适用情况总结 模型在不同时间段表现出显著差异： 初期表现不佳（2023年3月7日至2023年9月22日）： 模型净值呈下降趋势，未能取得较好的累计收益。 中期正收益通道（2023年9月22日至2024年4月18日）： 模型在此期间表现良好，净值达到历史最高点，显示出在特定市场环境下捕捉趋势的能力。 后期陷入回撤（2024年4月18日之后）： 模型净值整体呈现下行趋势，陷入长时间回撤。 综合来看，模型年化收益回撤比较低，但模型前中期与后期处于回撤中，整体表现不理想。因此，报告明确指出该模型不适合直接用于申万一级生物医药指数相对值的趋势跟踪。 风险提示 报告强调，历史数值测试结果不代表未来收益，模型的实际效果可能受到多种因素的影响。特别是，消息面较强的市场环境对于模型的实际效果将造成较大的影响，提示投资者注意相关风险。 总结 本报告对一个针对申万一级生物医药指数相对沪深300指数设计的趋势跟踪模型进行了详细评估。尽管模型设计原理基于趋势延续性，并考虑了多空操作，但在2023年3月至2025年3月的跟踪期内，其整体表现不尽如人意。模型录得-4.96%的年化收益率、-0.31的夏普率和21.29%的最大回撤，虽然跑赢了同期指数的总回报，但自身仍处于亏损状态。模型在不同阶段表现出较大差异，尤其是在后期陷入了长时间的回撤。鉴于其不稳定的表现和负向的风险调整后收益，报告明确指出该模型不适合直接应用于目标指数的相对值跟踪。同时，报告提醒投资者，历史数据不代表未来，市场消息面等因素可能对模型效果产生重大影响。

　　摘要 　　细胞与基因疗法（CGT）行业应用广泛，包括细胞治疗和基因治疗，旨在治愈多种疾病。该行业技术壁垒较高，药物生产难度大，质量控制严格。然而，在研管线丰富，近年来越来越多的CGT药物进入IND和BLA阶段，市场规模稳定增长。中国已成为免疫细胞临床试验主要地区，CGT药物研发进展显著。未来，随着更多产品的获批上市和“中国新”靶点的探索，CGT行业市场将进一步增长。尽管资金环境紧缩，但针对实体癌症适应症等领域的细胞治疗药物研发仍是热门赛道。 　　行业定义 　　细胞与基因疗法(CellandGeneTherapy,CGT)是指应用人自体或异体来源的细胞经体外改造后输入(或植入)人体，用于疾病治疗的过程。体外操作包括但不限于分离、纯化、培养、扩增、活化、细胞(系)的建立、冻存复苏等。细胞治疗主要可分为免疫细胞治疗、干细胞治疗和其它体细胞治疗。基因治疗是指通过基因添加，基因修正，基因沉默等方式修饰个体基因的表达或修复异常基因，达到治愈疾病目的的疗法。基因治疗按照载体类型可分为病毒载体基因治疗和非病毒载体基因治疗。基因工程技术、表达载体和基因递送方法设计的突破与进步为CGT行业的发展奠定基础。由此，CGT的发展方向呈现出从传统细胞治疗向与基因修饰相结合的方向发展的趋势。

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数涨幅为3.08%，在申万31个一级行业中位居第3，跑赢沪深300指数（0.94%）。从子行业来看，原料药、化学制剂涨幅居前，涨幅分别为7.41%、5.83%；医院、医疗设备跌幅居前，跌幅分别为3.68%、1.28%。 　　估值方面，截至2025年5月23日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为27.60x（上期末为26.77x），估值上行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为疫苗（52.08x）、医院（37.38x）、医疗设备（33.40x），中位数为27.98x，医药流通（15.18x）估值最低。 　　本报告期，两市医药生物行业共有35家上市公司的股东净减持13.36亿元。其中，10家增持4.16亿元，25家减持17.52亿元。 　　重要行业资讯： 　　CDE：发布《阿尔茨海默病药物临床试验技术指导原则（试行）》 　　艾伯维：c-MetADC“Teliso-V”获美国FDA批准上市，全球首款 　　艾力斯/加科思：KRASG12C抑制剂“戈来雷塞”获NMPA附条件批准上市 　　恒瑞医药：正式港交所上市，IPO的发行价为44.05港元/股，市值超2900亿港元 　　特朗普签署“最惠国药价”行政令 　　投资建议： 　　辉瑞与三生制药达成PD-1/VEGF双抗超60亿美元授权合作，同时在ASCO大会中国药企密集披露临床数据的催化下，医药生物行业投资逻辑进一步清晰化。建议重点关注两大方向：一是创新药国际化加速，具备全球多中心临床能力、差异化技术平台（双抗/ADC）及成熟BD经验的药企，其通过License-out实现价值重估的确定性提升；二是ASCO数据驱动的短期机会，临床数据超预期、适应症差异化及商业化进度领先的品种或迎来估值修复。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。

　　投资建议：船舶的绿色化将带动绿醇消纳，绿醇下游场景逐步明朗，打开了新建绿氢氨醇项目的产能应用突破口，解决了现阶段的关键问题，将直接加速绿氢项目的开工与落地。2025年是“十四五”氢能政策的收官之年，绿氢示范项目招标活跃，政策端随着能源局提出持续推动氢能产业政策接续发力，下半年行业有望迎来政策进一步催化，加速商业化进程和项目落地进度，带来行业量的兑现，重点跟踪绿氢大项目进度和下游船舶等消纳场景合作动态。聚焦行业爆发下的高弹性环节，把握供给端一一绿氢项目落地和需求端一一绿氢消纳产业链投资机会。 　　绿醇消纳：全球头部船厂购买甲醇船，并与上游绿色甲醇运营商及港口企业与协会等开展合作，以确保未来绿色燃料的供应。当前落地绿醇产能仅20余万吨，而目前已投入运营的甲醇动力船舶对甲醇燃料需求约93万吨，存在绿醇燃料供不应求赚取绿色溢价的窗口期。船舶制造需2年左右的周期，预计25年下半年起将陆续迎来大动作，率先落地绿醇项目且与绿色甲醇船东合作的绿醇运营商将充分受益 　　上游制氢：各大绿醇项目的建设周期在1~2年，为匹配绿色甲醇船的运营周期（27年IMO净零框架政策生效），预计25年下半年起，存量备案但未开工绿氢氨醇项目将加速动工，带动上游制氢设备商的需求爆发。我们预计2025年国内电解槽招标量达1.5GW，招标倾向于央国企下属及相关合作企业，重点推荐已具备项目经验的设备企业。燃料电池车：9省3市发布氢能高速过路费减免政策，氢车迎场景突破。25年是示范城市群政策的最后一年，也是氢能中长期规划的第一个结算时点，城市群扩容、补贴下发等政策将加速燃料电池车量的释放，重点关注燃料电池零部件头部企业。 　　重点推荐：华电科工、华光环能、吉电股份等。（注：完整推荐组合详见报告正文。） 　　风险提示：政策力度不及预期、示范项目落地缓慢、降本速度不及预期、技术研发进度不及预期。

　　报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　制冷剂产品毛利持续扩大。受夏季高温天气影响，终端空调行业进入传统生产旺季，带动制冷剂刚性需求稳步增长。同时在配额政策限制下行业供给弹性受限，企业优先保障交付长约客户订单，市场可流通货源紧张局面加剧，对高价形成支撑。根据百川盈孚数据，本周R125价格为4.55万元/吨，较上周价格持平；R134a价格为4.85万元/吨，较上周价格上涨500元/吨；R32价格为5.1万元/吨，较上周价格上涨500元/吨。从毛利情况看，R125毛利为26135.5元/吨，较上周上涨893元/吨；R32毛利为34842.29元/吨，较上周增长576元/吨；R134a毛利为28516.63元/吨，较上周上涨183元/吨。 　　友道化学爆炸提升农药行业关注度。5月27日11时57分左右，山东高密友道化学有限公司一车间发生爆炸事故。当天，当地应急管理局发布通报称，潍坊高密市友道化学有限公司爆炸事故发生后，各级组织力量全力搜救。截至19时25分，事故造成5人死亡，6人失联，19人轻伤。友道化学是康宽的主要生产企业之一，爆炸事件或将对康宽及其中间体K胺的供给产生冲击，进而推动相关产品价格上涨。另一方面，安全生产事故为农药行业的稳定发展带来压力，如果未来监管趋严，技术和管理具有相对优势的龙头企业有望受益。 　　2.核心观点 　　制冷剂：即将进入需求旺季，主要制冷剂品种的价格和毛利均出现上涨。建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份。 　　超高分子量聚乙烯UHMWPE：UHMWPE纤维在军工领域的需求平稳增长，在人形机器人等科技领域的应用有望进一步提升行业景气度。建议关注：同益中。 　　草甘膦：孟山都持续受到诉讼困扰，未来经营面临巨大压力。如果未来孟山都退出市场，草甘膦行业或将面临供给冲击。建议关注：兴发集团。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌、安全环保风险等。

　　一周观点：国产创新药密集获批上市，迎来收获期 　　本周多款创新药密集上市，恒瑞医药、百济神州、艾力斯、海创药业等创新药企陆续有产品成功获批，创新药板块关注度持续提升，我国创新药逐步迈入收获阶段。据药通社不完全统计，自2025年初至5月底，共计有53款新药在我国获批上市（不含中药创新药），其中有30款国产创新药、23款进口创新药，广泛覆盖肿瘤、自身免疫性疾病、代谢等治疗领域，还涉及部分罕见病用药。按照药物类型划分，53款新药中有30款化药和23款创新药。创新药板块近期具备较多催化，海外BD、ASCO大会等事件持续提高板块热度。国内创新药企迎来估值重塑，有望成为贯穿全年的投资主线。下半年国家医保谈判为重要事件，谈判前成功获批上市创新药有望通过国谈进入医保实现加速放量。 　　本周细分板块表现 　　本周其他生物制品板块涨幅最大，上涨4.65%；化学制剂板块上涨4.27%，医疗研发外包板块上涨4%，疫苗板块上涨2.06%，原料药板块上涨1.58%；线下药店板块跌幅最大，下跌2.69%，医院板块上涨0.14%，医疗设备板块上涨0.14%，中药板块上涨0.62%，医药流通板块上涨0.7%。 　　推荐及受益标的： 　　推荐标的：英科医疗、迈普医学、怡和嘉业、微电生理、拱东医疗、派林生物、益丰药房、大参林、康臣药业、佐力药业、桂林三金、天士力、新里程、美年健康、国际医学。 　　受益标的：山外山、奕瑞科技、联影医疗、微创机器人、聚光科技、华大智造、迈瑞医疗、澳华内镜、力诺药包、心脉医疗、康拓医疗、奥精医疗、维力医疗、可孚医疗、中红医疗、润达医疗、圣湘生物、华大基因、贝瑞基因、金域医学、九安医疗、万孚生物、天坛生物、爱尔眼科、固生堂、锦欣生殖、环球医疗、方盛制药、贵州三力、药明康德、康龙化成、凯莱英、诺泰生物等。 　　风险提示： 　　美国加关税事件恶化风险、行业竞争加剧风险、政策执行不及预期风险、产品销售不及预期风险、新品上市不及预期风险、行业黑天鹅事件。

中心思想 盈利能力优先的战略转型 本报告的核心观点指出，阿里巴巴健康（阿里健康，0241.HK）在2026财年将战略重心从单纯追求营收增长转向提升盈利能力。尽管公司股价在年初至今表现强劲，累计上涨37%，跑赢KWEB指数23个百分点，这主要得益于投资者对“AI+医疗健康”融合潜力的乐观情绪。然而，管理层明确表示，在当前阶段，AI技术的整合主要贡献在于运营效率的提升，而非直接带来显著的营收增长。这一战略调整旨在优化公司的运营结构，确保其长期可持续的财务健康和市场竞争力。 多维度驱动未来增长与效率提升 为实现盈利目标并巩固市场地位，阿里健康将重点关注多个关键领域。首先，公司将受益于行业整体在线渗透率的持续提升，尤其是在药品采购和医疗咨询领域。其次，随着广告业务整合带来的基数效应逐渐减弱，公司将更加注重平台自身的有机增长。第三，与淘宝即时零售业务的深度协同被视为重要的增长驱动力。此外，AI技术的深度融合被视为实现成本削减和运营效率优化的核心工具，通过智能搜索推荐、智慧供应链系统和智能客户服务等创新应用，进一步提升用户体验和运营效能。 主要内容 2025财年下半年业绩回顾与分析 2025财年下半年，阿里健康展现出稳健的财务表现，总营收同比增长16%达到人民币163亿元，超出市场普遍预期3%。然而，调整后净利润为人民币9.72亿元，同比增长22%，但仍低于市场预期7%，调整后净利润率维持在6%的水平。这表明公司在营收增长的同时，盈利能力的提升仍面临挑战，或受成本结构和投资策略影响。 直销业务的强劲增长：直销业务营收达到人民币140亿元，同比增长14%。这一增长主要得益于用户规模的持续扩大、产品SKU（库存量单位）的显著增加（同比增长34%至120万个），以及处方药销售从线下医院向线上渠道的逐步转移。这反映了消费者对线上购药便利性的日益接受，以及阿里健康在供应链和商品丰富度方面的优势。直销业务的稳健表现是公司营收增长的重要基石，也体现了其在医药零售领域的深厚积累。 医药电商业务的显著扩张：医药电商平台业务营收同比激增44%至人民币19亿元，主要受益于广告业务整合带来的协同效应。这表明平台化服务在吸引商家和提升交易活跃度方面取得了显著成效。广告业务的整合不仅带来了营收的快速增长，也可能提升了平台的整体运营效率和市场影响力。 医疗健康及数字化服务业务的调整：医疗健康及数字化服务营收同比下降6%，主要原因是公司对部分创新业务进行了精简和优化。这可能意味着公司在战略调整中，对非核心或盈利能力较弱的业务进行了剥离或重组，以更好地聚焦核心业务和提升整体盈利效率。尽管短期内该业务营收有所下降，但长期来看，这种战略性调整有助于公司资源优化配置，提升整体盈利能力。 未来增长潜力与战略展望 展望未来，阿里健康将通过多项策略挖掘增量营收和利润增长潜力，以应对市场变化并巩固其领先地位。 行业在线渗透率提升与政策支持：随着中国医疗健康行业数字化转型的深入，药品采购和医疗咨询的在线渗透率有望持续提高。根据行业趋势，消费者对线上医疗服务的接受度不断上升，尤其是在便捷性和可及性方面。同时，政府出台的扶持性监管政策，例如对互联网医院、在线诊疗和电子处方流转的支持，将为在线医疗健康平台提供有利的发展环境，进一步推动行业增长。阿里健康作为行业领导者，将直接受益于这一宏观趋势，通过扩大用户基础和提升服务范围来捕捉市场机遇。 提升平台佣金率与商户体验：通过优化平台服务和提升商户体验，阿里健康有望提高其平台佣金率（take rates）。这包括提供更高效的运营工具、更精准的营销方案以及更优质的物流服务，从而吸引更多优质商户入驻并提升其在平台上的交易活跃度。通过增强商户粘性，平台可以实现更健康的生态系统，并从每笔交易中获得更高的收益，进而增加平台收入。 优化直销产品品类以驱动利润：公司将持续优化直销业务的产品品类结构，重点发展高毛利产品，以提升整体利润水平。这可能涉及对药品、医疗器械和健康消费品等不同品类的精细化管理，通过数据分析识别并推广更具盈利潜力的商品。例如，通过引入更多独家或高附加值的健康产品，以及优化供应链管理，降低采购成本，从而提高整体毛利率。 AI整合驱动成本削减与运营效率提升：AI技术被视为提升运营效率和降低成本的关键。具体应用包括： 药品搜索与推荐模型优化：利用AI算法分析用户行为和偏好，提升用户搜索药品的精准度和个性化推荐的有效性，从而提高转化率和用户满意度。更智能的推荐系统可以帮助用户快速找到所需药品，减少决策时间，提升购物体验。 智慧药房供应链系统：通过AI优化库存管理、物流配送和采购决策，实现精准预测需求，减少库存积压，提高供应链效率，降低运营成本。例如，AI可以预测药品需求高峰，提前备货，避免缺货或过剩，从而优化资金周转。 智能客服系统：运用AI技术提供24/7的自动化客户服务，解答常见问题，处理订单查询，从而减轻人工客服压力，提升服务效率和用户体验。智能客服不仅能提高响应速度，还能通过数据积累不断学习优化，提供更个性化的服务。 财务预测调整与估值分析 摩根大通对阿里健康的财务预测进行了调整，并给出了新的目标价，反映了对公司未来表现的专业判断。 营收与盈利预测：摩根大通预计阿里健康2026财年总营收将同比增长8%至人民币330亿元，略低于市场普遍预期2%。然而，调整后每股收益（EPS）预计为人民币0.14元，与市场普遍预期基本一致。这表明尽管营收增长预期略有下调，但公司在盈利能力方面的表现仍有望符合市场预期，体现了其在成本控制和利润优化方面的努力。 目标价与估值基础：摩根大通将阿里健康2025年12月的目标价设定为5港元，基于2026财年预期企业价值/营收（EV/revenue）的2倍。这一估值倍数高于其他上市在线医疗健康平台（0.5-1.2倍），但报告认为，考虑到阿里健康更强的盈利能力，这一溢价是合理的。这反映了市场对其盈利质量和未来增长潜力的认可，以及其在行业中的领先地位。 关键财务指标预测（FY26E/FY27E）： 营收：摩根大通预测FY26E为33,044百万人民币，FY27E为35,527百万人民币，分别比彭博