中心思想 创新药牛市持续深化，多维度策略布局未来增长 本报告核心观点指出，医药生物行业正处于创新药驱动的“大牛市”之中，尽管市场存在短期波动和对“交易节奏”的担忧，但产业底层逻辑坚实，趋势明确，未来持续演绎的可能性巨大。报告强调了创新药作为市场“逆向资产”的强比较优势，并细化了三大投资主线：【中国超市】（具备出海潜力的创新药）、【仿创大Pharma重估】（传统药企创新能力提升带来的估值修复）、以及【中小市值管线爆款】（拥有重磅管线的中小市值公司）。此外，报告还前瞻性地关注医药新科技、自主可控及产业链重构等新兴领域，并特别梳理了FGF21靶点在减重、MASH和降脂领域的巨大潜力，认为其是值得期待的投资方向。 细分领域策略聚焦，把握结构性投资机遇 报告不仅宏观展望行业趋势，更深入分析了各细分领域的投资策略。在创新药领域，建议关注海外大药、中小市值管线爆款、仿创大Pharma重估、国内超卖及受益链条。对于新科技，重点提及脑机接口、外骨骼机器人和AI医药医疗。自主可控及产业链重构方面，科研仪器、部分设备及上游材料是关注点。在广义药品、医疗器械、配套领域（CXO、药店、医药商业、医疗服务、生命科学产业链上游）等细分板块，报告均提供了详细的周度复盘、热点聚焦、重点事件分析及未来前瞻观点，旨在帮助投资者在结构性走牛的市场中，精准把握不同阶段和主题的投资机遇。 主要内容 医药行业整体表现与创新药核心驱动力 市场回顾：医药指数跑赢大盘，创新药表现突出 当周（5.26-5.30），申万医药指数环比上涨2.21%，显著跑赢创业板指数（-1.40%）和沪深300指数（-1.08%），分别领先3.61和3.30个百分点。年初至今，申万医药指数累计上涨6.61%，同样优于沪深300指数（-2.41%）和创业板指数（-6.93%）。在所有行业中，医药行业当周涨跌幅排名第一，年初至今排名第四。结构上看，创新药和CXO表现尤为突出。中证创新药指数当周环比上涨3.15%，年初至今累计上涨13.47%，持续跑赢申万医药指数和沪深300指数。CXO板块的申万医疗研发外包指数当周上涨4.00%，年初至今上涨10.35%，也跑赢了申万医药生物指数。这表明创新药已成为市场中的“逆向资产”，在整体动能不足的市场环境下，叠加医药产业趋势的强比较优势，创新药必然成为市场演绎的重心。 创新药投资主线：中国超市、仿创大Pharma重估与中小市值爆款 报告坚定看好创新药牛市的底层逻辑，并细化了三条投资主线： 【中国超市】：深挖有BD（业务拓展）预期的创新药，尤其是有望出海的品种。 【仿创大Pharma重估】：关注传统大型药企通过创新转型带来的估值修复和提升。 【中小市值管线爆款】：挖掘拥有重磅管线、具备爆发潜力的中小市值公司。 报告建议投资者采取组合买入等策略，以应对随机轮动爆发的市场特点。此外，CXO作为创新产业链条的受益者，其表现分化，国内CRO受益于科创板未盈利企业上市松绑，部分CDMO则受益于礼来小分子减肥药O药未来爆发带来的供应链景气。 创新药出海热潮与潜力靶点分析 国产新药出海交易火热，重磅合作频现 2025年1-5月，国产新药License-out交易持续火热。根据医药魔方数据，期间共有18项License-out交易的首付款+里程碑金额超过5亿美元，其中7项交易的受让方为跨国药企（MNC），占比接近40%。代表性交易包括： 三生制药将其PD-1/VEGF双抗项目SSGJ-707授权给辉瑞，总交易金额达61.5亿美元，首付款12.5亿美元，凸显PD-(L)1 plus管线的巨大价值。 联邦制药将其GLP-1R/GCGR/GIPR三靶点减肥药UBT251授权给诺和诺德，总交易金额20亿美元，首付款2亿美元。 这些数据表明中国创新药的国际竞争力正在显著提升，海外药企对中国创新药的认可度日益提高。 重点出海领域：PD-(L)1 Plus、TCE双抗与减肥药 报告判断，PD-(L)1 Plus、TCE双抗和减肥药是中国创新药浪潮的三大代表领域，也是后续最有可能继续诞生重磅交易的领域。 PD-(L)1 Plus：国内药企布局较早，已有商业化品种。康方生物AK112-303的PFS主要研究终点达到，初步验证了PD-(L)1双抗相对于单抗的优势，吸引了海外药企的重视。 TCE双抗：正从血液瘤向实体瘤、自免领域拓展。安进的Tarlatamab和Janux Therapeutics的JANX007/JANX008在临床试验中展现优异疗效。在自免领域，TCE双抗有望实现B细胞耗尽，带来部分治愈。 减肥药：全球药企竞相布局迭代升级，重点方向包括长效低频给药、三靶点加强效果、功能升级和适应症拓展、口服小分子药物。 报告建议重点关注信达生物、宜明昂科、华海药业、荣昌生物、汇宇制药、奥赛康、中国生物制药、君实生物等在PD-1 plus领域的标的；泽璟制药、亿帆医药等在TCE领域的标的；石药/新诺威、复宏汉霖、先声药业、科伦博泰、再鼎医药等在ADC领域的标的；以及华东医药、歌礼制药、来凯医药、众生药业等在减肥药pro领域的标的。 FGF21：减重、MASH、降脂领域的潜力靶点 FGF21（成纤维细胞生长因子21）被认为是减重、MASH（代谢相关脂肪性肝炎）和降脂领域的潜力大靶点。FGF21作为一种内分泌激素，具有能量代谢调节、胰岛素敏感性增强和脂肪代谢调控等生理功能。其治疗潜力体现在： 减重降糖：通过促进能量消耗和提升胰岛素敏感性。 MASH和酒精性肝病：文献表明FGF21能减少脂肪水平并逆转肝纤维化。 高甘油三酯血症：参与调节脂肪分解和脂质代谢。 全球已有14款FGF21靶点在研药物进入临床阶段。海外企业如Akero和89Bio已就相关药物开展三期注册研究。近期，葛兰素史克（GSK）以12亿美元首付款和8亿美元里程碑付款收购Boston Pharmaceuticals的efimosfermin alfa（FGF21每月一针），凸显了FGF21靶点的巨大潜力。国内企业如华东医药、东阳光、正大天晴、民为生物、天士力等也已布局FGF21单靶点或GLP-1多靶点融合蛋白。IQVIA预测未来五年全球增长最快的三大药物市场是肿瘤、减重、脂肪代谢，FGF21靶点在后两者均有巨大潜力，投资机会值得重视。 细分领域投资策略与市场动态 广义药品：创新药持续领跑，仿制药与中药面临结构性调整 创新药：中证创新药指数当周上涨3.15%，年初至今上涨13.47%，持续跑赢医药指数和沪深300。个股表现方面，宜明昂科-B、益方生物-U等涨幅居前。行业热点关注双抗ADC发展和自免领域新技术。重点事件包括Summit Therapeutics公布ivonescimab（依沃西单抗）III期临床试验HARMONi研究的积极顶线结果。报告强调PD-1/ADC combo是肿瘤治疗主线，推荐关注Trop-2、HER-3等重点ADC靶点及相关公司。 仿制药：仿制药板块当周环比上涨2.86%，跑赢申万医药指数0.64个百分点。舒泰神、常山药业等个股涨幅居前。重点事件包括国家药监局批准11款创新药上市，以及舒泰神STSA-1002注射液（急性呼吸窘迫综合征适应症）Ib/II期临床试验初步结果显示良好安全性和有效性。报告认为，仿制药企业正经历集采出清、中期第二成长曲线和复苏，传统药企经营趋势向上，平台型Pharma有望走出强者恒强格局，迎来估值修复。 中药：中药指数当周上涨0.62%，跑输申万医药指数1.60个百分点；年初至今下跌3.03%，跑输医药指数9.64个百分点。部分中药企业业绩走弱的原因包括药店端承压、消费力下降、比价政策影响、中药材成本高位以及四类药销售不佳。未来建议关注政策友好企业、国企改革以及院外四类药相关OTC企业的业绩拐点。 医疗器械：指数表现分化，关注政策与出海逻辑 医疗器械指数当周上涨0.54%，跑输申万医药指数1.67个百分点。其中，医疗设备指数上涨0.14%，医疗耗材指数上涨0.76%，体外诊断指数上涨1.12%。年初至今，医疗器械指数下跌0.99%，但医疗设备指数上涨1.48%。 医疗设备：短期关注设备更新推进节奏、出海增量逻辑、各地招投标恢复情况。长期逻辑为国产替代、医疗新基建和国际化。 高值耗材：短期关注关税政策影响、出海增量逻辑、集采政策预期变化、电生理手术景气度。长期逻辑为国产替代和国际化。 低值耗材：短期关注海外客户去库存后需求恢复、国内常规业务恢复、新项目进展及关税影响。长期逻辑为品类拓展、渠道扩张和绑定大客户。 体外诊断：短期关注DRGs对检测量的影响、省级联盟集采执行情况、医疗反腐对仪器装机的影响。长期逻辑为国产替代和国际化。 重点事件包括新华医疗透析液过滤器获III类注册证，英科医疗发布限制性股票激励计划，惠泰医疗冠状动脉棘突球囊扩张导管获III类注册证，亚辉龙和仁度生物的乙肝病毒检测产品获III类注册证。 配套领域：CXO底部布局，药店与医药商业结构性机会 CXO：申万医疗研发外包指数当周上涨4.00%，年初至今上涨10.35%，均跑赢申万医药生物指数。睿智医药、皓元医药等涨幅居前。报告认为CXO有望受益于全链条鼓励创新政策带来的情绪提升，板块估值和仓位均处历史低位，短期风险不大。中长期看，外部环境改善、新能力新产能贡献以及多肽、寡核苷酸、CGT等新分子新疗法有望持续注入高景气，看好CXO板块底部布局机会。 药店：药店板块当周下跌2.24%，跑输申万医药指数4.46个百分点。老百姓涨幅靠前，一心堂跌幅居末。报告认为政策推进方向尚未明确，短期情绪波动大，但行业集中度提升及处方药外流大逻辑不变。门诊统筹有望贡献显著增量，带动客流及毛利额提升，建议关注业绩稳健龙头企业。 医药商业：医药商业板块当周上涨2.34%，跑赢申万医药指数0.12个百分点。海王生物、人民同泰等涨幅居前。报告建议关注国企商业公司、有变化的商业公司（如柳药集团、九州通）以及CSO赛道（百洋医药）。 医疗服务：医疗服务板块当周上涨0.43%，跑输申万医药指数1.79个百分点。固生堂、三博脑科等涨幅居前。报告认为股价经过长时间调整，资金层面压力出清，估值分位很低。消费医疗与消费恢复密切相关，若有经营变化，值博率较高。 生命科学产业链上游：该板块当周涨幅算数平均值为2.63%，年初至今涨幅算数平均值为9.53%，跑赢申万医药指数。键凯科技、皓元医药等涨幅居前。报告认为上游大部分企业经历业绩调整后有望企稳回升，政策免疫且跌幅较大，间歇性会有反弹行情。长期逻辑为国产替代和国际化。百普赛斯发布限制性股票激励计划。 总结 本周医药生物行业表现强劲，申万医药指数和中证创新药指数均跑赢大盘，凸显创新药作为市场“逆向资产”的投资价值。报告深入分析了创新药牛市的底层逻辑，并提出了“中国超市”、仿创大Pharma重估和中小市值管线爆款三大投资主线。特别强调了2025年1-5月国产新药出海交易的火热态势，以及PD-(L)1 Plus、TCE双抗和减肥药等领域的重磅出海潜力。FGF21靶点在减重、MASH和降脂领域的巨大潜力也得到重点关注，并有近期大额交易印证其价值。 在细分领域，创新药持续领跑，仿制药和中药面临结构性调整，医疗器械板块则需关注政策落地和国际化机遇。CXO板块在经历调整后，估值处于历史低位，有望受益于创新政策和新分子疗法带来的景气度回升。药店、医药商业和医疗服务等配套领域也呈现出结构性投资机会，尤其是在门诊统筹政策推进和消费复苏背景下。整体而言，医药行业在产业趋势明确、底层逻辑扎实的支持下，结构性走牛是大概率事件，投资者应围绕创新药主线，并结合细分领域的动态和政策变化进行策略配置。

中心思想 财务表现改善与商业化前景展望 益方生物在2024年及2025年第一季度展现出显著的财务改善，通过有效的费用控制和格索雷塞的商业化里程碑收入，成功缩窄了亏损。随着格索雷塞的获批上市和贝福替尼一线适应症纳入国家医保目录，公司核心产品的市场准入和商业化潜力大幅提升，预计2025年将在经验丰富的商业化伙伴推动下实现销售放量。 创新管线稳步推进与长期投资价值 公司在研管线，包括口服SERD D-0502、URAT1抑制剂D-0120以及TYK2抑制剂D-2570，均取得了积极的临床进展。特别是D-2570在银屑病II期临床中展现出优异疗效，并拓展了溃疡性结肠炎适应症，进一步增强了公司的长期增长潜力和市场竞争力。尽管短期盈利预测有所调整，但基于自由现金流的绝对估值模型显示公司具有163.33亿元的合理市值和28.24元的目标价，维持“买入”评级，表明市场对其未来价值的认可。 主要内容 财务表现与费用优化策略分析 营收与净利润趋势及费用控制成效 益方生物在2024财年实现营业收入1.69亿元，相较于2023年的1.86亿元，同比下降9.0%。尽管营收面临短期压力，但公司在盈利能力方面展现出积极的改善迹象。2024年归属于母公司股东的净利润亏损显著缩窄，从2023年的2.84亿元减少至2.40亿元，同比减亏幅度达到15.4%。这一趋势在2025年第一季度得以延续，当季营收为0.08亿元，同比下降4.9%，而归母净利润亏损进一步缩窄至0.57亿元，同比减亏30.9%。这表明公司在营收结构调整和成本控制方面取得了初步成效，尤其是在新产品商业化初期，亏损的有效管理对于投资者信心至关重要。 亏损缩窄的核心驱动力之一是公司在费用端的精细化管理和优化。2024年，管理费用为0.52亿元，同比下降13.7%，显示出公司在行政管理效率上的提升。研发费用作为创新

　　投资要点： 　　SW医药生物行业跑赢同期沪深300指数。2025年5月16日-2025年5月29日，SW医药生物行业上涨4.35%，跑赢同期沪深300指数约5.59个百分点。SW医药生物行业三级细分板块中，多数细分板块均录得正收益，其中其他生物制品和原料药板块涨幅居前，分别上涨6.57%和4.92%；医院和体外诊断板块跌幅居前，分别下跌2.93%和0.62%。 　　行业新闻。5月26日，海南卫健委发布《关于召开检验类设备（313台，预算1.26亿元）调研会的公告》。海南省卫生健康委员会药具管理中心计划近期召开2024年超长期特别国债“以旧换新”项目医疗设备检验类设备调研会，检验类设备共313台，预算12677万元。需求品类包括全自动化学发光免疫分析仪、全自动生化分析设备、全自动生化免疫分析流水线、全自动鉴定药敏分析系统、血液细胞分析仪、全自动血细胞分析流水线、全自动酶免工作站、全自动尿沉渣分析仪、全自动凝血分析仪液相色谱串联质谱检测系统、全自动医用PCR分析系统等诸多设备。 　　维持对行业的超配评级。近期，医药生物板块大幅跑赢同期沪深300指数，创新药相关产业链表现靓眼，目前国内创新药公司经过多年研发投入，陆续进入收获期，创新药领域近期利好频出，三生制药与辉瑞达成60亿美元双抗合作，新药出海授权金额不断创新高，创新药业务开始为创新药企业贡献业绩，后续建议关注创新药产业链等板块投资机会。关注板块包括医疗设备：迈瑞医疗（300760）、联影医疗（688271）、澳华内镜（688212）、海泰新光（688677）、开立医疗（300633）、键凯科技（688356）、欧普康视（300595）；医药商业：益丰药房（603939）大参林（603233）、一心堂（002727）、老百姓（603883）等；医美：爱美客（300896）、华东医药（000963）等；科学服务：诺唯赞（688105）百普赛斯（301080）、优宁维（301166）；医院及诊断服务：爱尔眼科（300015）、通策医疗（600763）、金域医学（603882）等；中药：华润三九（000999）、同仁堂（600085）、以岭药业（002603）；创新药：恒瑞医药（600276）、贝达药业（300558）、华东医药（000963）等；生物制品：智飞生物（300122）、沃森生物（300142）、华兰疫苗（301207）等；CXO：药明康德（603259）、凯莱英（002821）、泰格医药（300347）昭衍新药（603127）等。 　　风险提示：行业竞争加剧，产品降价，产品安全质量风险，政策风险，研发进度低于预期等。

　　投资摘要 　　1.投资亮点 　　赛道优势：脑机接口被誉为“21世纪最具颠覆性的技术”； 　　行业发展快速：2023-2024年，全球脑机接口领域迎来关键突破：Neuralink获得FDA批准开展人体临床试验，中国“北脑一号”完成首例无线植入手术，Meta公布非侵入式腕带脑机交互原型。这些里程碑事件标志着脑机接口技术正从实验室快速走向商业化应用。中国市场迎来高速增长，存在较大上升空间； 　　政策催化：多地出台脑机接口发展行动方案；中国“脑科学与类脑研究”国家科技重大专项等；龙头企业估值将获额外溢价。 　　2.关注要点 　　应用场景拓展：医疗领域与非医疗领域不断拓展的应用场景； 　　技术迭代与市场需求：仿生假肢技术迭代；基于脑机接口、人机电融合与智能控制技术的新型护理康复装备。 　　3.投资建议 　　脑机接口行业适合中长期布局，需重点关注其技术稳定性与量产能力，监控其研发及产品推新，销售渠道拓展情况。 　　风险提示：法律法规风险；研发风险；伦理风险；医疗事故风险；市场竞争加剧风险等。

　　上周指25年5月12-18日（下同），本周指25年5月19-25日（下同）。 　　本周重点新闻跟踪 　　5月20日，国家发改委召开5月份新闻发布会。国家发改委政策研究室副主任、委新闻发言人李超表示，国家发改委针对内卷式竞争问题症结，因业施策、对症下药、标本兼治，化解重点产业结构性矛盾，促进产业健康发展和升级。具体来看，一是坚持创新引领，加快产业转型升级；二是加强地方约束力，破除地方保护和市场分割。三是优化产业布局，遏制落后产能扩张。四是强化市场监管，重拳整治劣质、低价的市场乱象。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周WTI油价下跌1.5%，为61.53美元/桶。 　　重点关注子行业：本周TDI/醋酸/纯MDI/电石法PVC/烧碱价格分别上涨2.5%/1.1%/0.6%/0.5%/0.3%，VE/VA/橡胶/乙二醇/聚合MDI/乙烯法PVC价格分别下跌2.8%/1.4%/1.3%/0.8%/0.6%/0%；钛白粉/DMF/有机硅/轻质纯碱/粘胶短纤/氨纶/重质纯碱/粘胶长丝/固体蛋氨酸/液体蛋氨酸/尿素价格维持不变。 　　本周涨幅前五化工产品：丁二烯（+19.1%）、液氧（山东杭氧）（+13.5%）、磷矿石（+11.6%）、己内酰胺（+8%）、丙烯酸（+7.9%）。 　　己内酰胺：本周国内己内酰胺市场价格上推，供应方面，本周内己内酰胺市场供应有所恢复，生产企业库存不高，浙江、湖南及山东部分地区负荷有所提升。需求方面，周内下游切片涨后回落，切片厂家按需跟进采购为主。综合来看，周内上游纯苯价格回落，原料面压力仍存，己内酰胺市场库存压力不大，部分装置有所恢复，卖方存一定挺价心理，切片厂家按需谨慎采购，己内酰胺市场价格有所上推。 　　丙烯酸：本周丙烯酸市场价格宽幅上行，截止5/23，主流地区丙烯酸市场均价为7700元/吨，较上周同期价格上涨800元/吨，涨幅11.59%。供应增加忧虑加剧，国际油价低位震荡。原料丙烯市场价格低位震荡，丙烯酸成本端支撑力度尚可。目前场内现货十分紧俏，部分工厂封盘交付订单，持货商捂盘惜售，商谈继续上行，下游用户部分刚需跟进补货，市场交投重心坚挺上行。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周下跌0.99%，沪深300指数较上周下跌0.18%。基础化工板块跑输沪深300指数0.82个百分点，涨幅居于所有板块第19位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：橡胶助剂（+9.77%），炭黑（+4.42%），氨纶（+2.33%），其他橡胶制品（+1.97%），农药（+1.03%）。 　　重点关注子行业观点 　　周期相对底部或已至，寻找供需边际变化行业： 　　（1）需求稳定寻找供给逻辑主导行业：制冷剂（建议关注：巨化股份、三美股份、东岳集 　　团）、磷矿及磷肥（建议关注：云天化、川恒股份、芭田股份）、三氯蔗糖（重点推荐：金禾实业）、氨基酸（建议关注：梅花生物）、维生素（建议关注：新和成）、钛矿及钛白粉（建议关注：龙佰集团）、钾肥（建议关注：亚钾国际、东方铁塔）。（2）供给稳定寻找需求逻辑主导行业：MDI（重点推荐：万华化学）、民爆（建议关注：广东宏大、雪峰科技、江南化工）、氨纶（建议关注：华峰化学）、农药（重点推荐：扬农化工、润丰股份；建议关注：先达股份、国光股份）、推荐公司华鲁恒升。（3）供需双重边际改善行业：有机硅（建议关注：合盛硅业、新安股份） 　　成长内循环重视突破堵点，外循环重视全球化： 　　（1）重点推荐：莱特光电、瑞联新材、万润股份（OLED材料）；凯立新材（催化材料，与金属和新材料团队联合覆盖）；华恒生物（合成生物学）（2）建议关注：奥来德（OLED材料）；中触媒（催化材料）；蓝晓科技（吸附树脂）；华特气体、金宏气体、广钢气体（电子大宗气）；梅花生物、星湖科技、阜丰集团（合成生物学）；赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟（轮胎）。 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期

　　PD-1/VEGF双抗有望成为千亿美金市场的基石用药选择 　　在PD-(L)1迭代研发浪潮的推动下，兼具增效与减副潜力的“双靶点免疫疗法”逐渐成为突破单抗瓶颈的焦点。其中，PD-(L)1/VEGF双抗赛道由康方生物III期头对头K药的大获成功点燃赛道热情。 　　PD-1/VEGF双抗药物有望逐步迭代PD-(L)1单抗市场，预计至2028年全球市场规模近700亿美金。根据已在各公司历年财报中披露的PD-(L)1单抗药物销售额计算，全球PD-(L)1市场规模于2024年达525亿美金，同比2023年增长12.3%。2021-2024年市场复合增速为16%，且鉴于全球PD-(L)1单抗市场已进入成熟期（同比增速逐年放缓），故假设2025-2028年PD-(L)1市场以8%复合增速增长，预计到2028年约有超700亿美金的市场规模。 　　PD-1/VEGF双抗联用ADC探索更广泛适应症，有望逐步打开市场天花板。BioNTech/普米斯在IO+ADC赛道积极布局，截至2025年5月，BioNTech已开展联合TROP2ADC/B7H3ADC/HER2ADC的四项I/II期临床试验，预计未来将继续探索与HER3ADC的联合方案。ADC市场规模近年来呈现快速增长，2024年全球ADC药物市场规模达145亿美元。2021-2024年市场复合增速为40%，且鉴于全球ADC单抗市场正处于快速发展阶段，故假设2025-2028年ADC市场以35%复合增速增长，预计到2028年约有超550亿美金的市场规模。 　　国产创新药主导PD-1/VEGF双抗赛道，展现优异治疗潜力 　　截至2025年5月16日，全球共有14款PD-(L)1/VEGF双抗进入临床阶段，多为国产创新药，且有多款药物已经以重磅交易BD出海。其中康方生物的依沃西单抗率先于2024年5月在中国获批，也是目前唯一获批的PD-1/VEGFA双抗。普米斯（BioNTech）的PM8002进度全球第二，已于2024年在中美开展多个II/III期及III期临床试验。三生制药的SSGJ-707于2025年5月16日获批开展中国注册III期临床试验。除了PD-1/VEGF双抗，多家公司已经提前布局PD-(L)1/VEGF三抗。神州细胞和普米斯（BioNTech）除了布局双抗产品，PD-1/VEGF/TGFB三抗产品也已进入临床阶段。 　　投资建议 　　PD-(L)1/VEGF双抗作为有望迭代PD-(L)1单抗市场的下一代IO基石药物，后续与ADC/TCE等联用将持续拓宽市场空间。截至2025年5月，MNC中仅辉瑞和默沙东通过引进布局此赛道，后续随着数据的不断成熟及联合应用潜力的不断验证，中国其他早期PD-(L)1/VEGF双抗也将有机会BD出海。目前PD-(L)1/VEGF双抗赛道景气度不断提高，相关标的有望持续受益。 　　受益标的：三生制药、康方生物、宜明昂科、神州细胞、君实生物、天士力、荣昌生物、嘉和生物、基石药业、华东医药等。 　　风险提示：药物临床研发失败、药物安全性风险、行业竞争格局恶化等

中心思想 SERD药物市场潜力巨大，AZN卡米司群有望引领新格局 早期干预策略与临床数据成关键竞争优势 选择性雌激素受体降解剂（SERD）类乳腺癌疗法正迎来关键的催化剂密集期，预计到2035年全球市场价值将超过150亿美元，全球符合条件的患者超过50万人。 阿斯利康（AZN）的卡米司群（camizestrant）凭借其在SERENA-6试验中独特的早期干预设计，有望成为领先的第二代口服SERD，预计未风险峰值销售额将达到55亿美元。 罗氏（ROG）的吉瑞司群（giredestrant）预计未风险销售额为48亿美元，但其1L试验面临较高风险。 SERENA-6试验在ASCO会议上的详细数据发布，预计将成为AZN股价的重要催化剂，市场对其在ESR1突变患者中疾病进展前的治疗潜力持积极态度。 尽管存在心脏和眼部不良事件的担忧，但鉴于卡米司群在II期试验中表现出的轻微性和低停药率，报告认为这些并非主要问题，但仍需关注III期数据确认。 报告维持对AZN的“买入”评级，并上调其目标价，同时维持对ROG的“卖出”评

　　事件概述 　　5月27日11时57分左右，山东省潍坊市高密市友道化学有限公司发生爆炸。 　　主要观点 　　涉事公司为全球最大氯虫苯甲酰胺原药生产企业，事故或导致氯虫苯甲酰胺供应阶段性短缺。据澎湃新闻援引涉事公司官网介绍，山东友道化学有限公司为豪迈集团股份有限公司控股子公司，位于山东省潍坊市高密仁和化工园区，聚焦于高效低毒类农药及其专用中间体，主要产品包括氯虫苯甲酰胺原药及其中间体、甲氧虫酰肼中间体2-甲基-3-甲氧基苯甲酸/酰氯、苯菌酮中间体2-甲基-6-甲氧基苯甲酸、替米沙坦中间体3-甲基-4-氨基苯甲酸、医药中间体2-硝基-5-甲基苯甲酸、3-硝基-4-甲基苯甲酸、2-甲基-3-硝基苯甲酸等。其中，友道化学的氯虫苯甲酰胺原药产能达11000吨，是全球产能最大、产业链最全的生产企业。2024年3月，友道化学的氯虫苯甲酰胺原药获得澳大利亚和欧盟的登记批准，为其产品走向国际市场奠定了坚实基础。2025年4月21日，友道化学的氯虫苯甲酰胺原药获得了美国环境保护署（EPA）的登记批准，成为中国首家在美国获得该产品自主登记的企业。我们认为，本次友道化学爆炸事故将会对氯虫苯甲酰胺等产品产生较大影响，短期内或将面临供应短缺，产品价格有望上涨。 　　中国企业正加速入局氯虫苯甲酰胺领域，市场规模稳步增长。氯虫苯甲酰胺是由原美国杜邦公司于2000年发现的新型邻甲酰氨基苯甲酰胺类杀虫剂，凭借其卓越的内吸性和广谱杀虫效果，长期占据全球杀虫剂市场的领导地位。据农药资讯网，中国是氯虫苯甲酰胺原药的最大出口国，2024年占据全球原药总出口量的58%。据世界农化网援引中国农药信息网数据，截至2025年2月24日，国内获得氯虫苯甲酰胺登记的产品共计510个，近年来原药登记数量呈现快速增长态势，主要原药登记企业包括友道化学、利尔化学、中旗股份、南京红太阳、顺毅股份等领先农化企业，显示出中国企业在该领域的快速崛起。氯虫苯甲酰胺市场规模亦呈现稳定增长趋势，据前瞻产业研究院，2023年国内氯虫苯甲酰胺市场规模在20亿元左右，2029年有望达到60亿元左右；据前瞻产业研究院援引360ResearchReports预测，2021-2027年全球氯虫苯甲酰胺市场规模复合增长率为4.4%，而我国氯虫苯甲酰胺市场才进入成长期，在中间体、原药、制剂的产能都将进入加速发展阶段，市场潜力较大。 　　投资建议 　　受此次事故影响，我们认为氯虫苯甲酰胺供应链或将阶段性紧张，产品价格有望推涨。建议关注：广信股份、利尔化学、海利尔等。 　　风险提示 　　友道化学恢复供应，行业新产能投产，需求不及预期。

　　摘要：2025ASCO年会摘要总结 　　美国临床肿瘤学会（ASCO）年会是全球规模最大、最具权威性的临床肿瘤学会议之一，2025ASCO年会将于5/30-6/3在芝加哥举行，会议摘要的内容已经挂网，国产创新药产品将在会上展示一系列高质量的研究成果。多个具有同类首创/同类最佳潜力的国产创新药分子将有数据读出，包括：信达生物的PD1xIL2双抗IBI363、科伦博泰的TROP2ADCSKB264、百利天恒的EGFRxHER3双抗ADCBL-B01D1、三生制药的PD1xVEGF双抗707、泽璟制药的DLL3xCD3三抗ZG006、再鼎医药的DLLADCZL-1301、复宏汉霖的PD-L1ADCHLX43和映恩生物的DB-1311等。 　　国产创新药越来越具备全球价值。随着国产创新药的临床数据和临床进度在全球范围内的竞争力越来越强，创新药出海的趋势不断加强。近期，三生制药的PD-1xVEGF双抗707与辉瑞达成合作，首付款12.5亿美元刷新了国产创新药的记录；年初至今对外授权的数量和金额都保持增长。临床数据的读出有助于创新药成药性的确定以及后续在全球范围内的开发。 　　看好差异化创新出海，关注全球临床推进以及数据读出。建议关注具备高质量创新能力的公司：科伦博泰生物、康方生物、三生制药、和黄医药、泽璟制药、迪哲医药等。 　　风险提示：研发进度不及预期的风险、临床数据不及预期的风险、同靶点产品竞争加剧的风险、国际化不及预期的风险

中心思想 稳健的财务表现与增长动力 Mouwasat Medical Services在2025年第一季度展现了稳健的财务增长，营收同比增长5.8%，主要得益于门诊量增加、住院部入住率提升以及与客户合同条款的优化。公司通过约3%的提价和业务量的增长共同推动了营收增长，同时应收账款的拒付率也得到改善，显示出其在运营效率和成本控制方面的积极努力。 积极的扩张战略与未来展望 公司正积极推进其扩张计划，预计到2026财年将新增约500张床位，使总容量达到约2,100张。多个新医院项目，包括吉达、延布和利雅得的扩建或新建，均在按计划进行，预计将显著提升公司的服务能力和市场份额。管理层对未来几个季度的毛利率改善和至少15%的净利润增长持乐观态度，并通过合资企业和股权投资进一步拓展业务范围，为中长期增长奠定基础。 主要内容 1Q25 业绩概览 营收增长强劲： 2025年第一季度营收同比增长5.8%，主要驱动因素包括门诊量增加、住院部入住率提高以及与客户合同条款的改善。 价格与业务量贡献： 管理层指出，住院和门诊服务的价格上涨约3%，其余增长来自业务量的提升。 拒付率改善： 相较于2024财年，应收账款的拒付率有所改善，公司已组建团队通过医生培训和评估反馈来最大程度地降低拒付。 患者收入结构 多元化收入来源： 患者收入构成与2024财年基本保持不变，其中保险贡献约70%，约翰霍普金斯/沙特阿美贡献约16%，卫生部（MoH）和现金支付各占约7%。 利用率更新 提升入住率目标： 目前集团整体利用率约为60%，公司正致力于在未来提高入住率。 新长期护理医院进展 床位扩容与患者增长： 管理层计划增加麦地那（Madina）和达曼（Dammam）长期护理医院的运营床位数量，并预计全年患者数量将持续增长。 床位容量与资本支出指引 总床位容量扩张： 公司计划新增约500张床位，使总床位容量从目前的约1,600张增至2026财年的约2,100张。 2025财年资本支出： 预计2025财年的资本支出将达到10亿沙特里亚尔。 吉达扩建项目 新增床位与关键护理： 吉达扩建项目预计将新增300张床位，其中包括100张重症监护床位。 项目进度与运营时间： 建筑主体结构已完成，医院内部正在重新设计，预计将于2025年第四季度开始运营。 延布医院项目 新增床位与诊所： 延布医院计划新增200张床位（其中60张为重症监护床位）和60个诊所。 运营时间调整： 预计将于2025年第四季度开始运营，较此前计划的2025年第三季度有所延迟。 新医院盈亏平衡、定价与人员成本 净利润盈亏平衡目标： 管理层目标是在18个月内实现新医院的净利润盈亏平衡。 统一保险合同： 与保险公司的合同在整个网络和所有设施中是统一的，因此无法通过为新设施提供折扣来增加业务量。 标准化人员薪资： 员工薪资在所有医院中基本相同，因为整个网络都实行标准化，但住房津贴可能有所不同。 利雅得新医院计划 新增床位与诊所： 位于利雅得东部（Qadisiyya）的新医院计划新增120张床位（其中35张为重症监护床位）和40个诊所。 项目进度与运营时间： 医院目前处于设计阶段，管理层预计将在施工开始后36个月内开业。 毛利率与净利润目标 毛利率波动与预期改善： 报告期内毛利率同比下降240个基点至45.4%，但环比增长330个基点（对比2024年第四季度的42.1%）。 短期与中期目标： 管理层预计未来几个季度毛利率将有所改善，目标是2025年第二和第三季度达到46-48%。尽管2025年第四季度毛利率将受到新医院（吉达和延布）开业成本压力的影响，但管理层预计2025财年整体毛利率将高于45%，并致力于在中期内（吉达和延布新医院投入运营后）达到46%。 净利润增长目标： 管理层目标是实现至少15%的净利润同比增长（包括2024财年一次性拨备的影响和2025财年新设施的影响）。 应收账款减值 减值大幅下降： 应收账款减值从2770万沙特里亚尔大幅下降至3700沙特里亚尔。 历史问题解决： 管理层解释称，由于旧卫生部余额产生的重大可疑应收账款拨备已在2024财年末解决。 未来拨备正常化： 未来拨备将正常化至营收的约1%，主要由无赞助的现金患者驱动。管理层不预计对2023-2024年期间因旧卫生部余额而建立的拨备进行任何冲回。 现金使用计划 现金余额与分配： 截至2025年第一季度，现金余额为5.88亿沙特里亚尔。管理层计划将现金用于新设施建设，并维持与去年一致的股息派发。 合资企业与股权投资 与Al Dawaa的合资企业： Mouwasat与Al Dawaa成立了一家合资企业（Modawaa and Rieaya Medical Company），将在麦地那开设一个拥有约25个诊所的医疗中心。管理层预计该诊所不会对其在麦地那的现有医院造成业务分流，反而会通过增加转诊产生协同效应。 吉达医生公司： 公司持有吉达医生公司51%的股权，吉达医生公司医院将于2025年第二季度开业，并将在Mouwasat的医疗网络内运营，由Mouwasat进行管理和运营。 估值与风险分析 评级与目标价： 高盛对Mouwasat维持“中性”评级，12个月目标价为105沙特里亚尔。 估值方法： 采用2016-2019财年EV/EBITDA中位数17.0倍，并应用于2026财年预期进行估值。 主要风险： 上行/下行风险包括高于/低于预期的股息、增值/稀释性收购、有利/不利的政府法规、提高价格或市场份额的能力/无力，以及外籍人口增长高于/低于预期。 财务预测（部分关键指标）： 2025财年营收预计32.952亿沙特里亚尔，2026财年38.356亿沙特里亚尔。 2025财年EPS预计3.87沙特里亚尔，2026财年4.39沙特里亚尔。 2025财年EV/EBITDA（不含租赁）预计13.7倍，2026财年12.0倍。 2025财年股息收益率预计3.1%，2026财年3.4%。 总结 Mouwasat Medical Services在2025年第一季度表现出强劲的营收增长，得益于运营效率提升和合同条款优化。公司正积极实施大规模扩张计划，包括在吉达、延布和利雅得新建或扩建医院，预计将显著增加床位容量并提升市场覆盖。尽管新医院开业可能带来短期成本压力，但管理层对未来毛利率的改善和至少15%的净利润增长持乐观态度。通过解决历史应收账款问题、优化现金使用以及战略性地进行合资和股权投资，Mouwasat正为实现中长期增长和提升股东价值奠定坚实基础。高盛维持“中性”评级，并指出股息、收购、政府法规、定价能力和外籍人口增长是影响未来表现的关键风险因素。