中心思想 1Q25业绩超预期，急性护理业务表现强劲 Universal Health Services (UHS) 在2025年第一季度实现了超出市场预期的调整后EBITDA和每股收益（EPS），主要得益于其急性护理业务的卓越表现以及在其他运营费用和耗材方面的有效成本管理。尽管总营收略低于预期，但公司通过精细化管理显著提升了盈利能力。 成本管理成效显著，但行为健康业务面临挑战 报告指出，UHS在成本控制方面取得了显著成效，尤其是在其他运营费用和耗材方面。然而，行为健康业务的量能增长表现平平，未能达到管理层预期，且运营现金流受到Medicaid补充支付延迟的影响。公司维持了2025年全年业绩指引，并展现出健康的资产负债表和改善的杠杆率。 主要内容 1Q25财务表现：盈利能力显著提升 调整后EBITDA与EPS超预期： UHS在2025年第一季度实现了稳健的财务业绩，调整后EBITDA-NCI达到约5.98亿美元，显著超出J.P. Morgan预期的5.554亿美元和市场普遍预期的5.729亿美元，分别高出7.7%和4.4%。同时，调整后每股收益（EPS）为4.84美元，也远高于J.P. Morgan预期的4.20美元和市场普遍预期的4.36美元，分别高出15.3%和10.9%。 利润率改善： 调整后EBITDA-NCI利润率达到14.6%，较J.P. Morgan和市场普遍预期的13.4%和13.8%高出约60个基点，显示出公司在盈利能力方面的显著提升。 营收略低于预期： 尽管盈利表现强劲，但净营收为41.00亿美元，略低于J.P. Morgan预期的41.30亿美元和市场普遍预期的41.55亿美元，分别低0.7%和1.3%。 分业务板块分析：急性护理领先，行为健康承压 急性护理业务表现卓越： 急性护理业务在第一季度表现出色，EBITDA达到3.494亿美元，较J.P. Morgan预估的3.06亿美元高出约14%。营收为23.49亿美元，与J.P. Morgan预估的23.43亿美元基本持平。该业务的EBITDA利润率达到14.9%，远高于J.P. Morgan预估的13.1%。同设施营收同比增长6.5%，主要得益于调整后入院人数同比增长2.4%和每调整后入院营收同比增长2.5%的均衡贡献。 行为健康业务量能疲软： 行为健康业务的EBITDA为3.891亿美元，较J.P. Morgan预估的4.00亿美元低约3%。营收为17.48亿美元，低于J.P. Morgan和市场普遍预期的17.84亿美元和17.75亿美元。尽管同设施营收同比增长5.5%，主要受有利的定价/组合驱动，但同设施每日平均患者人数（APD）同比下降0.3%，表明该业务在量能增长方面面临挑战。 运营现金流与Medicaid支付延迟 现金流受支付延迟影响： 2025年第一季度，UHS的运营现金流同比下降约9.2%，主要原因在于应收账款（A/R）同比增加了1.44亿美元。其中，约8200万美元与多个州Medicaid补充支付计划的延迟收款有关，特别是内华达州（NV）最近批准的Medicaid州指导支付计划，该计划于4月获得CMS批准并追溯至1Q25。 成本管理与2025年业绩指引 有效成本控制： 公司在主要费用类别中展现了强劲的成本管理能力。其他运营费用（占营收的27.0%）和耗材（占营收的9.8%）的支出控制得当，部分抵消了薪资、工资和福利（SWB，占营收的48.1%）的持续压力。 维持全年业绩指引： UHS维持2025年全年业绩指引不变，预计调整后EBITDA在23.57亿至24.84亿美元之间（J.P. Morgan/市场普遍预期为24.15亿/24.49亿美元），营收在170.20亿至173.64亿美元之间（J.P. Morgan/市场普遍预期为171.15亿/171.41亿美元），隐含利润率为14.1%。调整后EPS预计在18.45至19.95美元之间（J.P. Morgan/市场普遍预期为19.16/19.22美元）。 资产负债表与未来关注点 杠杆率改善： 截至2025年第一季度，UHS的总债务约为46.5亿美元，现金约为1.27亿美元，净杠杆率为2.00倍，较2024年第一季度的2.65倍有所改善。 股票回购： 公司在第一季度回购了约100万股股票，总成本为1.806亿美元，平均价格约为181美元/股。截至1Q25，公司仍有6.437亿美元的股票回购授权。 未来关注领域： 即将召开的电话会议预计将重点讨论行为健康业务的量能趋势、急性护理业务的营收发展、费用趋势及近期利润改善活动、未来的商业费率谈判，以及Medicaid补充支付计划的任何更新或关于关税影响的初步迹象。 总结 盈利能力提升与业务结构性挑战并存 Universal Health Services在2025年第一季度表现出稳健的财务实力，调整后EBITDA和EPS均超出市场预期，这主要归因于急性护理业务的强劲增长和有效的成本管理。公司在控制其他运营费用和耗材方面取得了显著成效，从而提升了整体盈利能力。然而，行为健康业务的量能增长乏力，未能达到管理层预期，这表明该板块仍面临结构性挑战。 财务稳健性增强，但需关注外部支付环境 尽管总营收略低于预期，且运营现金流因Medicaid补充支付延迟而承压，但UHS维持了2025年全年业绩指引，显示出管理层对未来业绩的信心。同时，公司健康的资产负债表和改善的净杠杆率（从1Q24的2.65倍降至1Q25的2.00倍）进一步增强了其财务稳健性。未来，市场将密切关注行为健康业务的复苏情况、成本控制措施的持续效果，以及Medicaid支付延迟问题对公司现金流的长期影响。

中心思想 AI+医疗驱动增长，维持“买入”评级 东软集团2024年营收实现稳健增长，但归母净利润低于预期，主要受部分核心业务进展放缓影响。然而，公司积极响应AI产业机遇，全面推进智能化新战略，尤其在“AI+医疗”领域表现亮眼，新签合同额实现高速增长（2024年AI+医疗合同同比增长106%，2025年第一季度同比增长211%），已形成显著的卡位优势，并有望加速向汽车、政府、企业等其他场景拓展。华泰研究认为，AI业务的持续商业化加速将成为公司未来业绩增长的核心驱动力，因此维持“买入”投资评级。 经营质量提升与盈利能力优化 公司在2024年持续强化费用管控，研发费用率同比下降2.15个百分点，整体经营质量持续向好。经营性净现金流达到8.55亿元，同比增长7.16%，创历史新高，显示出公司在现金流管理方面的显著成效。尽管传统业务面临一定压力，导致华泰研究下调了未来几年的收入和归母净利润预测，但AI内部赋能有望带动公司盈利水平的优化。公司通过组织结构调整和AI技术提升内部效率，为未来的盈利能力改善奠定了基础。 主要内容 2024年业绩回顾与核心业务表现 营收增长与利润结构变化 东软集团在2024年实现营业收入115.60亿元，同比增长9.64%，显示出营收的稳健增长态势。然而，归属于母公司股东的净利润为0.63亿元，同比下降14.70%。扣除非经常性损益后的净利润为-0.36亿元，但同比减亏1.11亿元，表明主营业务的亏损有所收窄。值得注意的是，主营业务净利润达到4.35亿元，同比增长22.01%，这反映了公司核心业务的盈利能力有所提升。2024年公司整体毛利率为24.01%，同比略有下降0.19个百分点，主要受智能网联汽车业务毛利率下滑1.41个百分点的影响。 核心业务进展与预期差异 2024年的营收和归母净利润均低于华泰研究此前的预期（收入预期127亿元，利润预期3.6亿元）。这主要是由于医疗健康及社会保障、智能汽车互联两大业务的进展相对较缓。尽管如此，公司在2024年提出了智能化新战略，旨在全面推动业务的AI升级。研究报告认为，受益于AI产业带来的新机遇以及下游客户需求的修复，公司四大核心主业均有望实现加速成长。 “AI+医疗”战略加速商业化 垂直领域AI应用合同显著增长 “AI+医疗”是东软集团智能化新战略中的一个核心亮点，公司在该领域布局深厚，并正加速实现商业化落地。2024年，公司新签垂直领域AI应用合同总额达到6.78亿元。其中，“AI+医疗”领域的新签合同额为4.88亿元，占垂直领域AI应用合同总额的72%，同比增长高达106%，显示出该业务的强劲增长势头。进入2025年第一季度，AI商业化进程进一步加速，公司新签垂直领域AI应用合同1.89亿元，其中“AI+医疗”领域合同额为1.39亿元，占比74%，同比增长更是达到211%，凸显了“AI+医疗”业务的爆发式增长潜力。 AI业务拓展与卡位优势 华泰研究认为，东软集团已在“AI+医疗”领域形成了独特的卡位优势，这为其在该细分市场的领先地位奠定了基础。同时，公司有望将AI技术和商业化经验加速拓展至汽车、政府、企业等其他重要场景，进一步扩大AI业务的应用范围和市场份额，为公司带来更广阔的增长空间。 经营质量持续向好与费用管控 毛利率与费用率分析 2024年，东软集团的整体毛利率为24.01%，同比下降0.19个百分点，这一下滑主要归因于智能网联汽车业务毛利率的下降（同比下降1.41个百分点）。在费用控制方面，公司表现出持续优化的趋势。2024年销售费用率为4.75%（同比下降0.26个百分点），管理费用率为6.57%（同比上升0.36个百分点），研发费用率为7.64%（同比大幅下降2.15个百分点）。研发费用率的显著下降，表明公司在研发投入效率和成本控制方面取得了积极进展。 经营性现金流创新高 受益于组织结构调整和AI技术在内部管理和运营中的应用，公司的费用管控能力持续提升。2024年，公司经营性净现金流达到8.55亿元，同比增长7.16%，再创历史新高，这反映了公司健康的现金流状况和良好的运营效率。华泰研究看好AI内部赋能将进一步带动公司盈利水平的优化，通过提升效率和降低成本，从而改善整体财务表现。 2025年第一季度业绩与AI新驱动 营收微增与AI商业化进展 2025年第一季度，东软集团实现营业收入18.50亿元，同比增长1.06%，营收保持微幅增长。归属于母公司股东的净利润为-0.12亿元，相比去年同期的盈利525万元有所下滑。主营业务净利润为2,200万元。尽管整体利润承压，但AI商业化进程持续推进。公司新签垂直领域AI应用合同1.89亿元，其中AI+医疗领域合同额为1.39亿元，同比增长211%，再次印证了AI业务的强劲增长势头。 数据价值化业务贡献 除了垂直领域AI应用，公司在2025年第一季度新签数据价值化相关业务合同0.78亿元，同比增长54%，显示出数据价值化业务也成为新的增长点。华泰研究预计，2025年AI业务将成为公司业务增长的新驱动力，有望弥补传统业务的压力，并推动公司整体业绩的提升。 盈利预测与估值调整 收入及净利润预测下调 考虑到公司传统业务目前仍面临一定压力，华泰研究下调了对东软集团未来几年的收入假设。预计2025年至2027年的营收分别为133亿元、159亿元和196亿元（此前2025-2026年的预测值为155亿元和195亿元）。相应地，归属于母公司股东的净利润预测也进行了下调，预计2025年至2027年分别为4.34亿元、5.25亿元和7.16亿元（此前2025-2026年的预测值为5.15亿元和6.47亿元）。 分部估值与目标价维持 华泰研究采用分部估值法对东软集团进行估值。预计2025年智能汽车业务和“其他业务”的净利润分别为1.35亿元和2.98亿元。参考可比公司在2025年的市盈率（PE），智能汽车业务给予42.4倍PE，其他业务给予46.0倍PE。基于此，华泰研究给予东软集团目标价16.17元（此前目标价为17.92元），并维持“买入”的投资评级。 风险提示 智能驾驶与智能化战略推进风险 报告中提示了潜在的风险因素，包括智能驾驶产业进展可能不及预期，这可能影响公司在智能汽车互联业务领域的表现。此外，公司全面推进的智能化新战略也存在推进不及预期的风险，若AI技术落地和商业化速度未能达到预期，可能会对公司的业绩增长造成影响。 总结 东软集团在2024年营收实现增长，但归母净利润有所下滑，低于市场预期，主要受部分核心业务进展放缓影响。然而，公司积极拥抱AI产业机遇，全面推进智能化新战略，尤其在“AI+医疗”领域展现出强劲的商业化加速态势，新签合同额实现高速增长，并已形成显著的卡位优势。公司在费用管控方面取得成效，研发费用率下降，经营性净现金流创历史新高，显示出经营质量的持续提升。尽管传统业务压力导致华泰研究下调了未来盈利预测，但AI业务的强劲表现和多场景拓展潜力，被视为公司未来业绩增长的核心驱动力。华泰研究维持对东软集团的“买入”评级，并给出目标价16.17元，建议投资者关注公司AI业务的持续放量和在各领域的拓展进展。

　　丸美生物(603983) 　　投资要点： 　　事件：24年公司实现总营收29.70亿元，同比+33.44%；利润总额3.81亿元，同比+20.05%；实现归母净利润3.42亿元，同比+31.69%。25Q1公司实现总营收8.47亿元，同比+28.01%；利润总额1.66亿元，同比+28.11%；实现归母净利润1.35亿元，同比+22.07%。 　　丸美与PL恋火品牌双翼齐飞，护肤与彩妆品类稳步共进。分品牌来看，24年丸美/PL恋火品牌分别实现营收20.55/9.05亿元，分别同比+31.69%/+40.72%，占主营收入比重为69.24%/30.51%。分品牌来看：1）丸美品牌，持续巩固“眼部护理+淡纹去皱”品牌心智，深化大单品策略。胜肽小红笔眼霜升级至3.0版，全年线上GMV销售额5.33亿元，同比增长146%，期间曾斩获抖音淡纹眼霜爆款榜TOP1、天猫舒缓眼霜热销榜TOP1、京东淡化黑眼圈眼霜精华热卖榜TOP1等多项榜单；胶原小金针次抛精华迭代至2.0版，“淡纹”功效二次升级，全年线上GMV销售额3.5亿元，同比增长96%，曾登榜抖音商城品牌抗皱精华液爆款榜TOP1、人气榜TOP1等；2）PL恋火品牌，深化高质极简“底妆”心智，“看不见”与“蹭不掉”两大系列中6款粉底类单品均实现年度过亿GMV，基于PL在底妆品类强势竞争力，其产品多次霸榜天猫、抖音等底妆类榜单TOP1。 　　线上线下渠道协同发展，精细化运营多平台。24年公司线上渠道实现营收25.41亿元，占比85.61%，同比+35.77%，主要系丸美及恋火品牌线上快速发展；线下渠道实现营收4.27亿元，占比14.39%，同比+20.79%，主要系公司运营策略调整业绩向好。分渠道来看：1）线上渠道：公司采取多平台协同推进策略，通过精细化运营与跨平台联动，优化各平台资源配置，积极策划并参与各平台活动。从产品看，24年丸美猫旗眼部护理和液态精华品类占比79%、TOP3核心产品销售占比64%，产品集中度持续提高；从人群看，会员活跃人数同比+31%，会员回购金额同比+48%，用户粘性持续提升；2）线下渠道：公司持续完善对经销商及终端门店的赋能体系，24年线下开展培训超500场，培养百货小老师超450名，覆盖超8万人次，并辅导经销商开展“私享会”、“沙龙会”等活动，优化其自主市场服务能力。 　　公司盈利能力维持稳定，销售费用率持续上行。24年公司毛利率73.7%，同比+3.01pct，主要系产品结构及成本控制持续优化，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+1.19/-1.24/-0.32pct至55.04%/3.65%/2.48%，销售费用率提升主因系基于线上渠道竞争激烈的背景下公司坚定推进品牌建设及科学传播投入。净利率方面，24年/25Q1公司归母净利率分别同比-0.15pct/0.78pct至11.50%/15.95%，公司盈利能力维持稳定。 　　盈利预测与评级：预计公司2025-2027年实现归母净利润4.7/5.9/7.2亿元，同比增速分别为37.4%/25.8%/22.7%，当前股价对应PE分别为34/27/22倍。公司作为老牌美妆国货，受公共卫生事件影响一度经营承压，但受益于渠道及产品调整，自23年以来经营重回轨道，经营拐点显现，两大主力品牌势能向好，战略转型成效渐显，我们看好公司未来增长弹性，维持“买入”评级。 　　风险提示：化妆品行业竞争加剧风险；电商渠道竞争加剧风险；新品孵化风险；经销模式风险。

中心思想 业绩触底反弹，全年增长可期 联影医疗在经历了2024年因国内政策落地延迟和战略性研发投入导致的业绩短期承压后，于2025年第一季度展现出强劲的复苏势头，收入和归母净利润均重回增长轨道。公司1Q25实现营业收入24.78亿元，同比增长5.4%；归母净利润3.70亿元，同比增长1.9%；扣非归母净利润3.79亿元，同比大幅增长26.1%。毛利率也稳中有升至49.9%，主要得益于高端新品的放量和维保服务收入占比的提升。展望全年，随着国内设备更新政策的边际提速和公司全球化推广的持续发力，联影医疗有望实现稳健发展，业绩增长前景积极。 核心业务与市场拓展双轮驱动 公司两大主营业务——设备类产品和维保服务——均呈现向好发展趋势。尽管2024年设备类产品收入受外部因素影响有所下滑，但RT（放射治疗）业务逆势增长18.1%，显示出高端产品的强大竞争力。维保服务业务则持续保持高速增长，2024年收入同比增长26.8%，毛利率高达63.4%，且收入占比提升至13.2%，成为公司业绩增长的重要驱动力。在市场拓展方面，联影医疗在国内市场认可度持续提升，2024年在中国影像产品（不含超声和DSA）综合新增市占率位列头名；同时，海外市场加速布局，2024年境外收入同比增长35.1%，业务已覆盖超85个国家和地区，并在欧洲五国实现全面突破。这种“核心业务增长”与“国内外市场扩张”的双轮驱动模式，为公司2025年及未来的持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 2024年业绩回顾与2025年展望 2024年业绩表现及原因分析 联影医疗在2024年面临业绩挑战，全年实现营业收入103.00亿元人民币，同比下降9.7%；归属于母公司股东的净利润为12.62亿元人民币，同比大幅下降36.1%；扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为10.10亿元人民币，同比下降39.3%。这些数据符合公司此前发布的业绩快报预期。报告分析指出，业绩下滑的主要原因在于国内设备更新政策的落地延迟，短期内对行业需求释放造成了扰动。此外，公司着眼于长期发展，积极强化新品研发投入和全球化销售能力建设，这些战略性投入在短期内也对公司的盈利能力产生了一定影响。 2025年第一季度业绩回暖 进入2025年第一季度，联影医疗的业绩表现显著改善，重回增长轨道。公司1Q25实现营业收入24.78亿元人民币，同比增长5.4%；归属于母公司股东的净利润为3.70亿元人民币，同比增长1.9%；扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为3.79亿元人民币，同比大幅增长26.1%。这一季度的业绩增长表明公司已有效应对了此前的市场挑战。同时，公司1Q25的毛利率达到49.9%，同比提升0.4个百分点，毛利率的稳中有升主要得益于高端新品的逐步放量以及维保服务收入占比的持续提升，这反映了公司产品结构优化和高附加值业务的贡献。 全年发展积极展望 基于2025年第一季度的良好开局，华泰研究对联影医疗的全年发展持积极乐观态度。报告预计，随着国内设备更新政策的落地有望边际提速，将有效刺激国内医疗设备采购需求。叠加公司在全球化推广方面的持续发力，其海外市场份额有望进一步扩大。这些积极因素共同作用下，公司有望在2025年实现稳健发展。鉴于此，华泰研究维持对联影医疗的“买入”投资评级。 两大主营业务发展态势 设备类产品业务分析 2024年，联影医疗的设备类产品收入为84.45亿元人民币，同比下降14.9%。报告指出，这一下滑主要受国内外部因素短期影响行业规模增长所致。然而，在整体承压的市场环境中，公司的RT（放射治疗）业务表现突出，凭借其产品的优异性能实现了收入的逆势增长，同比增长18.1%。这表明公司在高端医疗设备领域仍具备强大的竞争力和市场需求。展望2025年，随着国内设备更新政策执行的边际向好以及公司海外市场竞争力的持续提升，预计设备类产品板块将实现向上发展。 维保服务业务分析 维保服务业务是联影医疗的另一大核心增长引擎，并在2024年展现出强劲的增长势头。该板块实现收入13.56亿元人民币，同比增长26.8%，远高于公司整体收入增速。维保服务的毛利率高达63.4%，同比提升1.7个百分点，显示出其高附加值特性。同时，维保服务收入占公司总收入的比重也提升至13.2%，同比增加3.8个百分点，表明该板块对公司整体经营质量和业绩贡献度持续提升。截至2024年底，公司全球设备装机量已超过34500台/套，庞大的装机量为维保服务提供了坚实的基础。随着海外售后团队及本地化平台的持续完善，预计2025年维保服务板块将实现快速增长。 国内外市场拓展成果与策略 境内市场表现与增长潜力 2024年，联影医疗的境内市场收入为80.34亿元人民币，同比下降17.5%，主要受到国内行业因素的短期扰动。尽管国内行业规模整体增长放缓，但公司产品在国内市场的认可度持续提升。根据新增市场金额口径统计，联影医疗在2024年中国影像产品（不含超声和DSA）综合新增市占率中位列头名，这充分体现了其在国内市场的领先地位和品牌影响力。展望2025年全年，随着配置证管理优化以及设备更新政策的落地提速，预计公司国内业务将实现稳健增长。 境外市场加速布局与成效 联影医疗在境外市场的拓展取得了显著成效。2024年，公司境外收入达到22.66亿元人民币，同比大幅增长35.1%。截至2024年底，公司的海外业务已覆盖超过85个国家和地区，显示出其全球化战略的广度和深度。尤其值得一提的是，公司在欧洲市场实现了全面突破，成功进入英国、法国、德国、意大利、西班牙这五个主要国家。报告认为，随着公司持续深化海外本地化运营与精准区域策略，其在全球市场的品牌影响力和竞争力将持续提升。因此，预计2025年海外收入将保持快速增长态势。 盈利预测与估值分析 盈利预测调整与核心假设 考虑到国内行业外部因素对公司收入增速和毛利率的短期扰动，华泰研究对联影医疗的盈利预测进行了调整。公司预测2025年至2027年的每股收益（EPS）分别为2.43元、2.93元和3.53元。与此前的预测相比，2025年和2026年的EPS预测值均下调了15%。这一调整反映了分析师对短期市场环境影响的审慎评估，但长期增长潜力依然被看好。 估值水平与目标价 联影医疗被定位为国产医学影像领域的龙头企业，其产品性能领先，且国内外销售渠道持续完善。基于此，华泰研究给予公司2025年65倍的市盈率（PE）估值，高于可比公司Wind一致预期均值55倍，体现了市场对其龙头地位和成长性的认可。据此，公司目标价设定为158.03元人民币（前值为154.90元人民币），对应2025年54倍PE，而可比公司PE均值为45倍。维持“买入”评级。 主要风险提示 报告同时提示了联影医疗可能面临的风险因素，包括：核心产品销售不达预期，这可能影响公司的收入增长和市场份额；市场竞争加剧，尤其是在高端医疗设备领域，国内外竞争对手的投入可能对公司构成挑战；以及核心技术人员流失，这可能影响公司的研发能力和技术创新，进而对其长期发展产生不利影响。投资者在做出投资决策时应充分考虑这些潜在风险。 总结 联影医疗在2024年受国内政策延迟和战略投入影响，业绩短期承压，但其在2025年第一季度已实现业绩的强劲反弹，收入和利润均重回增长轨道，毛利率稳中有升。公司两大核心业务——设备类产品和维保服务——均展现出积极的发展态势，其中RT业务逆势增长，维保服务持续高速扩张并贡献更高利润。在市场拓展方面，联影医疗在国内市场保持领先地位，并在国际市场加速布局，实现境外收入大幅增长和欧洲市场的突破。尽管分析师对2025-2026年EPS预测进行了调整，但基于其国产医学影像龙头地位、领先的产品性能和完善的国内外渠道，华泰研究维持“买入”评级，并设定目标价158.03元，看好公司在政策利好和全球化战略驱动下，2025年实现稳健发展。投资者需关注核心产品销售、市场竞争及人才流失等潜在风险。

　　丸美生物(603983) 　　报告关键要素: 　　4月26日，公司发布2024年年度报告和2025年一季度报告。报告显示，2024年，公司实现营业收入29.70亿元（YoY+33.44%），实现归母净利润3.42亿元（YoY+31.69%），实现扣非归母净利润3.27亿元（YoY+73.86%）；2025年第一季度，公司实现营业收入8.47亿元（YoY+28.01%），实现归母净利润1.35亿元（YoY+22.07%），实现扣非归母净利润1.34亿元（YoY+28.57%）。公司业绩表现基本符合我们此前预期。 　　投资要点: 　　线上渠道收入保持快速增长，线下渠道出现增长。2024年，公司线上渠道实现营业收入25.41亿元，同比增长35.77%，收入占比85.61%，其中丸美及恋火品牌线上快速发展，丸美天猫旗舰店实现GMV销售额同比增长28%，丸美自播实现GMV销售额同比增长54%，丸美达播实现GMV销售额同比增长82%。公司线下渠道实现营业收入4.27亿元，同比增长20.79%，收入占比14.39%，增长主要源于公司运营策略调整。 　　持续深化大单品策略，丸美和PL恋火营收均取得亮眼增长。2024年度主品牌丸美实现营业收入20.55亿元，主营收入占比69.24%，同比上升31.69%。第二品牌PL恋火品牌实现营业收入9.05亿元，主营收入占比30.51%，同比上升40.72%，主要系产品结构及成本控制不断优化所致。丸美秉承“专注淡化每一条细纹”核心理念，深化大单品策略，持续巩固“眼部护理+淡纹去皱”的品牌心智，连续3年保持眼部护理类目销售第一。胜肽小红笔眼霜迭代至3.0版，全年线上GMV销售额5.33亿元，同比增长146%，期间曾获得抖音淡纹眼霜爆款榜TOP1等成绩；胶原小金针次抛精华迭代至2.0版，“淡纹”功效再度升级，全年线上GMV销售额3.5亿元，同比增长96%。 　　毛利率显著提升，但净利率有所下降。2024/2025Q1公司毛利率分别为73.70%/76.05%，同比+3.01pcts/+1.45pcts，主要是公司产品结构进一步优化及精益管理所致；2024/2025Q1公司净利率分别为11.53%/15.97%，同比-0.94pcts/-0.76pcts。2024年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别55.04%/3.65%/2.48%/-0.47%，同比+1.18pcts/-1.24pcts/-0.32pcts/+0.18pcts。2025Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为52.17%/2.90%/1.88%/-0.84%，同比+1.88pcts/-0.25pcts/-0.58pcts/-0.30pcts。销售费用率增加主要是在线上市场竞争激烈流量成本高涨的同时公司坚定推进品牌建设和科学传播投入所致；研发费用率增加主要由于公司持续推进研发建设研发耗材、委外等费用增加所致。 　　从传统美妆企业向生物科技美妆公司战略转型，注重科技研发。2024年公司股票简称正式更名"丸美生物"，标志着公司从传统美妆企业向生物科技美妆公司的战略转型，公司在以功能性蛋白为代表的关键技术与产业化应用上的深度进阶，尤其是重组胶原蛋白技术的成果，构成公司在美妆市场的强大竞争力。公司聚焦关键技术与核心原料研究开发，全年开展42项原料类专项研究项目，涉及创新植提、工程蛋白、生物发酵、多糖改性等20余个技术平台，相关技术成果有力补强了公司生物护肤活性原料库。公司荣获“全国重组功能蛋白技术研究中心”认定，全年围绕重组功能蛋白开展20项专项研究，突破多型别重组胶原蛋白开发及技术布局，实现合成生物改造毕赤酵母底盘细胞中，重组胶原蛋白的高表达、高纯度生物制造能力。完成“裂褶菌发酵产物滤液”新原料备案，从制备工艺、增产增效、功能结构、改性升级布局4项关键技术，申请10项发明专利。依托公司自有的高标准生物活性材料生产基地，全年完成16款原料中试，保障核心原料规模化量产及稳定供应。 　　盈利预测与投资建议：公司线上渠道建设和品牌矩阵不断完善，营收保持亮眼增长的同时毛利率也有明显提升，且公司向生物科技美妆公司战略转型，在功能性蛋白尤其是重组胶原蛋白技术领域竞争优势突出。我们根据最新数据调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为4.11/4.76/5.37亿元（调整前2025-2026年归母净利润为4.12/4.86亿元），同比增长20.40%/15.75%/12.69%，对应EPS为1.03/1.19/1.34元/股，4月28日收盘价对应PE为39/33/30倍，维持“增持”评级。 　　风险因素：宏观经济恢复不及预期、线上增速不达预期、品牌建设不达预期、市场竞争加剧。

中心思想 稳健医疗Q1业绩亮眼，双轮驱动成长提速 稳健医疗在2024年实现了稳健增长，并在2025年第一季度展现出强劲的增长势头，营收和归母净利润均大幅提速。公司通过消费品板块（全棉时代）的持续优化和医疗耗材板块的内生外延发展，成功构建了“消费+医疗”双轮驱动的成长模式。尽管2024年利润受到资产减值损失影响，但核心业务表现积极，未来成长潜力突出。 维持“买入”评级，目标价上调至60.06元 基于公司消费品和医疗业务的增长提速，以及对未来盈利能力的乐观预期，华泰研究上调了稳健医疗2025-2026年的收入预测，并新增了2027年盈利预测。分析师认为，公司凭借其品牌护城河和双轮驱动战略，有望实现持续增长，因此维持“买入”评级，并将目标价上调至60.06元人民币。 主要内容 2024年及2025年Q1业绩回顾与展望 稳健医疗2024年实现营收89.8亿元，同比增长9.7%；归母净利润7.0亿元，同比增长19.8%。营收表现超出此前预期（87.2亿元），但利润低于预期（8.2亿元），主要原因在于2024年公司计提了约2.4亿元的资产减值损失。进入2025年第一季度，公司业绩表现靓丽，营收达到26.1亿元，同比大幅增长36.5%；归母净利润2.5亿元，同比亦增长36.3%。收入和利润增长均显著提速，主要得益于消费品板块的增长提速以及医疗业务并表GRI带来的增量贡献。综合来看，公司消费品板块经营渐入佳境，重点品类放量可期；同时，医疗板块高基数压力充分消化，2025年有望实现内生和外延双向发力。 消费品板块：全棉时代核心品类增长再提速 2024年，稳健医疗的健康生活消费品板块实现营收49.9亿元，同比增长17.1%。2025年第一季度，该板块营收进一步提速至13.4亿元，同比增长28.8%。从具体品类来看，2024年干湿棉柔巾、卫生巾、成人服饰和婴童服饰用品分别实现营收15.6亿元（同比+31%）、7.0亿元（同比+18%）、9.6亿元（同比+15%）和9.6亿元（同比+13%），核心产品均实现了双位数增长。2025年第一季度，棉柔巾、卫生巾和成人服饰的收入同比增幅分别达到39%、74%和23%，显示出消费品板块强劲的成长势能。 医疗耗材板块：感染防护高基数消化，并购GRI贡献增量 2024年，医疗耗材板块实现营收39.1亿元，同比增长1.1%。2025年第一季度，该板块营收大幅增长至12.5亿元，同比增长46.3%。分品类看，2024年感染防护产品营收3.5亿元，同比下降61.2%，但季度数据显示，其高基数压力正逐步消化，2024年Q1至Q4的同比增速分别为-87.6%、-19.8%、+3.1%和+2.2%。常规品收入在2024年达到35.5亿元，同比增长20.4%，其中传统伤口护理和包扎、高端伤口敷料、手术室耗材和健康个护的营收分别为11.9亿元（同比+4%）、7.8亿元（同比+31%）、8.3亿元（同比+49%）和4.0亿元（同比+35%），显示出常规医疗耗材业务的良好增长态势。 盈利能力与费用结构分析 2024年，稳健医疗的毛利率同比下降1.7个百分点至47.3%，主要原因系原材料成本上涨等因素。然而，同期期间费用率同比下降1.7个百分点至35.5%，其中销售、管理、研发和财务费用率分别同比下降0.3、1.0、0.1和0.3个百分点。期间费用率的下降主要得益于收入增长对费用的摊薄效果增强，显示出公司在费用控制方面的有效性。 盈利预测与估值调整 考虑到公司消费品及医疗业务增长提速，华泰研究上调了稳健医疗2025-2026年的收入预测，并新增了2027年盈利预测。预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.61亿元、13.01亿元和15.89亿元，其中2025-2026年的预测值较前值分别上调了5.5%和9.7%。对应每股收益（EPS）分别为1.82元、2.23元和2.73元。参考可比公司2025年30倍PE的Wind一致预期均值，并考虑到稳健医疗“消费+医疗”双轮驱动的独特优势和构筑的品牌护城河，分析师给予公司2025年33倍目标PE，将目标价从前值的51.90元上调至60.06元，并维持“买入”评级。 总结 稳健医疗在2024年实现了营收和利润的稳健增长，并在2025年第一季度展现出强劲的加速增长态势，这主要得益于其消费品板块（全棉时代）核心品类的快速放量以及医疗耗材板块在消化高基数压力后，通过内生增长和外延并购（GRI并表）实现的增量贡献。尽管2024年毛利率受原材料成本影响略有下降，但期间费用率的有效控制提升了整体经营效率。基于公司“消费+医疗”双轮驱动的成长战略和显著的成长势能，华泰研究上调了公司的盈利预测和目标价，并维持“买入”评级，看好其未来的发展潜力。投资者需关注需求复苏、渠道拓展及原材料成本波动等潜在风险。

　　佰仁医疗(688198) 　　公司公布2024年年报和一季报，24年全年实现营收5.02亿元，同比增长35.41%；归母净利润1.46亿元，同比增长27.02%，其中Q4单季度营收2.10亿元，同比增长85.04%，Q4归母净利润0.88亿元，同比增长95.35%；25年一季度公司实现营业收入1.00亿元，同比增长31.30%，归母净利润0.33亿元，同比增长290.69%，公司拟10股派发现金红利8.00元（含税），伴随新产品的逐步上市，公司未来几年有望保持快速发展，维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　24年年报及25年一季报业绩快速增长。整体看，公司24年四季度和一季度收入和利润端均保持快速增长。分业务看，2024年公司三大业务板块收入均实现同比增长：心脏瓣膜置换与修复板块同比增长64.28%，其中人工生物心脏瓣膜收入同比增长75.06%；先天性心脏病植介入治疗及外科软组织修复板块分别同比增长15.24%、19.89%。24年医药行业涉及集采、反腐等因素，但公司各业务板块业绩均保持双位数增长。 　　瓣膜业务进入快速发展阶段。主要是公司球扩主动脉介入瓣（TAVR）于2024年8月获批上市，这是公司第一款获批的介入瓣产品，该款通过专利设计实现与外科瓣一样的开启和关闭模式，并且使用与外科瓣同样的组织处理工艺，与外科瓣具备同样的耐久性，优势明显。除此之外，球扩TAVR在手术操作和安全性方面相较于目前上市的自膨TAVR优势也较为明显，该款产品的获批，带动公司24年业绩快速增长，在新产品的加持下，我们预计公司25年全年业绩有望继续保持较高增速。 　　公司在瓣膜领域的优势愈发明显，行业地位已经十分突出。瓣膜疾病相对复杂，患者病理从瓣膜狭窄到瓣膜反流，且涉及到主动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣、肺动脉瓣4个瓣膜，需要多产品、多方位解决。而公司已经多产品布局，从4个不同瓣位、狭窄-反流、外科瓣-介入瓣、首次治疗-再次治疗均有相关产品布局，竞争优势十分明显。瓣膜行业刚需性强，市场空间大，我们看好公司的长期发展。 　　在研管线丰富，新产品获批进展值得期待。公司24年研发费用1.51亿元，同比增长53.26%，占营业收入的比例为30.17%。公司在研管线丰富，多个产品临床进展较快，国产首个球扩瓣中瓣，即将完成审评审批；“眼科生物补片”“胶原纤维填充剂-Ⅰ”于2024年提交上市，我们预计该产品将于2025年获批，“心包膜”以及“介入肺动脉瓣及输送系统”已提交注册；消化外科生物补片、心外射频消融治疗系统、卵圆孔未闭封堵器均已完成临床试验待陆续提交注册申请；“微创心肌切除系统”临床试验入组即将完成。新产品的进一步获批，有望进一步带动公司业绩加速增长，我们看好公司的长期发展。 　　估值 　　伴随公司新产品获批，我们略微调整公司的盈利预测，预计2025-2027公司归母净利润为2.35/3.26/4.51亿元（原2025-2026预测为2.29/3.22亿元）；对应EPS分别为1.71/2.38/3.28元，截止到4月28日收盘价，对应PE为65.8/47.4/34.3倍公司产品进入收获期，在新产品的带动下，公司未来几年有望保持快速发展，维持买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　公司创新产品获批不达预期；公司销售不达预期，导致整体业绩低于预期。

　　丸美生物(603983) 　　事件回顾 　　公司公布24年年报及25Q1季报，24年实现收入29.7亿元，同比+33.4%，归母净利润3.4亿元，同比+31.7%，扣非归母净利润3.3亿元，同比+73.9%。25Q1实现收入8.5亿元，同比+28.0%，实现归母净利润1.4亿元，同比+22.1%，实现扣非归母净利润1.3亿元，同比+28.6%。公司业绩基本符合预期。 　　事件点评 　　大单品带动丸美高增长，线下加速。分品牌，24年丸美实现收入20.6亿元，同比+31.7%，恋火实现收入9.1亿元，同比+40.7%，我们判断丸美品牌在小红笔&小金针大单品带动下实现高增长，24年胜肽小红笔眼霜线上GMV为5.3亿元，同比+146%，小金针次抛线上GMV为3.5亿元，同比+96%。分渠道，24年线上收入25.4亿元，同比+35.8%，抖音天猫齐发力，线下收入4.3亿元，同比+20.8%，线下加速。25Q1分品类看，眼部/护肤/美容类收入分别为2.1亿元/3.3亿元/2.3亿元，分别同比+89%/+18%/+18%，眼部势能强劲。 　　毛利率优化，非经收益波动影响净利率。24年公司毛利率同比+3.0pct至73.7%，主要系产品结构及成本管控不断优化，25Q1毛利率同比+1.4pct至76.1%，产品结构持续优化毛利率稳步优化；24年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为55.0%/3.7%/2.5%，同比+1.2pct/-1.2pct/-0.3pct，期间费用率整体优化；此外24年投资收益率+公允价值变动收益率下降，分别同比-1.3pct/-3.2pct至0.7%/-0.0%。25Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为52.2%/2.9%/1.9%，同比分别+1.9pct/-0.3pct/-0.6pct。综合公司毛销差优化，非经收益波动影响净利率波动，24年&25Q1归母净利率分别为11.5%/16.0%，同比-0.2pct/-0.8pct。 　　盈利预测及投资建议 　　公司主品牌大单品推广良好，毛销差稳步优化，多品牌发展卓有成效，我们预计公司25年-27年归母净利润分别为4.5亿元/5.6亿元/7.0亿元，对应PE分别为37倍/30倍/24倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　行业景气度不及预期风险；产品推广不及预期；盈利能力恶化。

中心思想 美国医药关税影响评估 本报告核心观点指出，若美国医药关税政策落地，对中国医药企业的影响将相对有限，主要原因在于美国从中国进口的医药产品在其总进口中占比较低，且美国长期对中国保持医药贸易顺差。然而，该政策可能对国际大型制药企业（MNCs）造成冲击，但由于新建产能周期长、成本高昂，医药产业链在短期内难以大规模回流美国。 中国医药行业应对策略与机遇 面对潜在的关税风险，报告建议中国医药行业应重点关注国产替代、创新药出海以及消费内需三大板块。国产替代有望加速医疗器械等领域的自主化进程；创新药通过License-out模式出海，不受商品关税直接影响；而出口关税的重塑作用将提升内需市场的重要性，利好内需格局良好的公司。同时，报告强调美国医药贸易逆差主要来源于欧洲国家，而非中国。 主要内容 美国医药市场长期逆差，欧洲国家为主要来源 美国医药市场长期处于贸易逆差状态，且逆差规模持续扩大。根据Trading Economics数据，2024年美国医药领域进口额约为2130亿美元，同比增长近20%；同期出口额为944亿美元，同比增长5%。这导致整体逆差达到1186亿美元，同比增长35%。从细分领域看，美国所有医药品类几乎都呈现贸易逆差，其中血制品、疫苗、生物制品逆差达320亿美元，药品制剂逆差达530亿美元。 在国家层面，美国对中国长期保持医药贸易顺差，且顺差持续扩大。2023年，中国是美国医药第三大出口国，占美国医药总出口的7.96%；而美国从中国进口仅占其医药总进口的1.5%，比例相对较低。与此形成鲜明对比的是，美国对爱尔兰、德国、瑞士等欧洲国家长期维持巨额贸易逆差。以爱尔兰为例，2023年美国从爱尔兰的进口额是其出口额的7.23倍，主要原因在于爱尔兰的税收优惠政策吸引了全球前十大制药公司在此设厂。 医药关税：达摩克利斯之剑悬而未决 医药行业或将面临关税威胁 特朗普政府多次威胁对医药产品加征25%的关税，并要求制药产业回流美国，以促进本土制造业发展。这一系列关税升级的言论和行动，使得医药行业面临关税落地的潜在风险，如同“达摩克利斯之剑”般悬而未决。 现行政策：多数医药领域暂时豁免，医疗器械遭遇挑战 根据白宫2024年4月10日发布的行政命令，美国对中国产品征收的额外关税已累计达到145%。然而，基于世界贸易组织（WTO）协议为保证药品可及性通常不设关税的原则，目前多数医药板块获得了暂时豁免。这包括绝大多数药品制剂（如化药制剂、抗体、疫苗等，少数特定药品除外）和多数原料药（少数特定原料药除外），这些产品维持原有税率。 然而，医疗器械领域则遭遇挑战。绝大部分医用耗材、敷料、医疗设备和零部件以及康复用品均未被纳入豁免清单，部分品类关税水平进一步叠加。例如，注射器及其零附件在2024年被加征50%关税，2025年累计对华加征关税后可能达到195%；医用、外科用手套在2025年1月起关税水平为50%，累计或达195%；X光、CT、MRI和超声设备此前关税为25%，加征后累计或达170%。 以史为鉴：医药关税影响分析 2018年回顾：中国对美医药出口影响有限 回顾2018年特朗普政府首次对中国商品加征关税的“301调查”，最初的拟征税清单曾包含有机化学品、医药品和药用产品以及医疗器械。然而，在最终清单中，大部分有机化学品和医药产品被排除在外。从2018年以后的医药进出口数据来看，关税及贸易摩擦对中国对美医药出口的影响有限，中国向美国的药品出口总额持续攀升，中美医药领域整体顺差也持续扩大。 关税长期利好国产替代，关注创新药、内需及国产替代 报告分析认为，由于中国对美医药出口长期维持逆差，且中国有能力采取对等反制措施，预计未来美国医药关税对中国医药行业的直接冲击将较小。长期来看，关税政策反而可能利好以下板块： 国产替代： 关税有望进一步加速我国在医疗器械等领域的国产替代进程，尤其是在电生理、大型影像设备、机器人、基因测序、高端超声等高端设备领域。 创新药： 中国创新药出海主要采用License-out模式，以知识产权和技术工艺转移为主要交易对价，不直接涉及药品进出口贸易，因此不受商品关税影响。2024年中国BD交易活跃，显示出该模式的韧性。 内需拉动： 关税叠加可能推动公司进出口结构的转变，使得内需增长对行业发展的重要性愈发显著，建议关注内需消费市场竞争格局良好的公司。 MNC遭受持续施压，产业链回流并非易事 美国制药业高度依赖海外生产，形成了“美国研发-中国/印度生产原料药-欧洲生产药品-回流美国”的全球产业链。爱尔兰作为美国医药第一大进口来源国，许多重磅药品均在此生产。自特朗普政府施压以来，大型制药公司（MNCs）已采取行动，包括游说政府和逐步增加在美国本土的投资。例如，诺华、默沙东、礼来、强生、阿斯利康、辉瑞等均宣布了在美国的投资计划。 然而，报告认为，如果美国医药关税落地，大型制药公司将首当其冲受到影响，但医药产业链回流美国并非易事。在美国本土新建产能的成本可能高于关税负担，且新建工厂及配套设施需要漫长的周期，涉及选址建设、设备调试、质量控制、人员招募、环保成本等诸多挑战。因此，短期内难以看到医药产业链的大规模回流美国。关税政策若实施，可能导致药品短缺、药价上升以及医保费用增加等问题。 总结 本报告深入分析了美国医药关税政策对全球医药市场，特别是对中国和跨国制药企业（MNCs）的潜在影响。报告指出，尽管美国医药关税存在落地可能，但其对中国医药行业的直接冲击预计有限，主要得益于美国对中国医药进口的低占比以及长期贸易顺差。中国医药行业应抓住机遇，加速国产替代进程，通过License-out模式推动创新药出海，并关注内需市场的增长潜力。 同时，报告强调美国医药贸易逆差主要来源于欧洲国家，而非中国。若关税政策实施，MNCs将面临巨大压力，但由于新建产能的高成本和长周期，医药产业链在短期内难以大规模回流美国。这可能导致药品短缺、药价上涨和医保费用增加等负面后果。报告建议投资者关注国产替代、创新药及消费内需板块，并警惕地缘政治、监管变化及业绩不及预期等风险。

中心思想 业绩稳健增长与国际化战略 艾德生物在2024年实现了营业收入的稳健增长，并在2025年一季度展现出强劲的业绩反弹。公司通过深化国际化战略，海外收入实现显著增长，药物临床研究服务成为新的业绩增长极，显示出其在全球市场拓展方面的显著成效。 创新驱动与市场拓展 公司持续高强度研发投入，不断扩充产品矩阵并巩固技术壁垒，获得多项国内外注册认证。在国内市场，公司凭借合规优势巩固龙头地位；在国际市场，通过与全球药企的深度合作，进一步提升了其在肿瘤伴随诊断领域的全球影响力和市场份额。 主要内容 2024年及2025年一季度业绩概览 艾德生物2024年实现总营业收入11.09亿元，同比增长6.27%；归母净利润2.55亿元，同比减少2.53%，主要受研发投入增加及费用上升影响。进入2025年一季度，公司业绩显著提速，实现总营业收入2.72亿元，同比增长16.63%；归母净利润0.90亿元，同比增长40.92%，显示出强劲的增长势头。 核心业务发展与国际化布局 2024年，检测试剂收入为8.77亿元，占总营收的79.07%，同比增长1.97%，保持了核心业务的稳定。药物临床研究服务收入大幅增长81.38%至1.61亿元，成为公司新的增长极，体现了与全球药企合作的深化。在地区分布上，海外收入达到2.60亿元，同比增长32.48%，远高于国内市场0.20%的增速，国际化战略成效显著。 研发投入与产品创新 公司持续以创新驱动发展，2024年研发投入达2.16亿元，占营业收入的19.49%，同比增长6.35%，保障了技术领先地位。年内新增5项三类医疗器械注册证，累计获得32项，数量行业领先，多个产品为国内独家或首个获批。国际市场注册进展亦表现亮眼，ROS1、PCR11基因、FGFR2等产品已纳入日本医保，欧盟CE认证产品超过20款，覆盖东南亚等地区，加速了技术出海。 国内外市场策略与合作深化 在国内市场，艾德生物聚焦院内合规产品，2024年直销收入占比74.93%，覆盖500多家头部医院，伴随行业整顿，合规龙头份额有望进一步集中。在国际业务方面，公司已建立70余人的国际业务团队，并与阿斯利康、礼来等30多家国际药企建立合作，为其提供伴随诊断服务，支持多款创新药的临床研究，显著提升了全球影响力。 盈利预测与投资评级 鉴于行业景气度存在不确定性，光大证券下调了公司2025-2026年的归母净利润预测，但引入了2027年预测，现价对应2025-2027年PE分别为27/23/19倍。报告维持对艾德生物的“买入”评级，认为公司作为国内肿瘤伴随诊断行业的龙头企业，随着合作与创新的不断推进，业绩有望保持持续快速增长。 总结 艾德生物在2024年实现了稳健的营收增长，并在2025年一季度展现出强劲的业绩反弹。公司通过持续的研发投入和产品创新，不断巩固其在肿瘤伴随诊断领域的技术优势和市场地位。特别是在国际化战略方面，海外收入的显著增长和与全球药企的深度合作，为公司开辟了新的增长空间。尽管面临行业不确定性，但其合规优势和创新能力使其有望在未来保持持续增长，并继续作为行业龙头发挥重要作用。