核心观点 　　钾肥供需紧平衡，国际钾肥价格持续上行。我国是全球最大的钾肥需求国，而钾肥资源供给相对不足，进口依存度超过60%，2024年我国氯化钾产量550万吨，同比降低2.7%，进口量1263.3万吨，同比增长9.1%，创历史新高。截至2025年5月底，国内氯化钾港口库存为198万吨，较去年同期减少112万吨，降幅为36.3%。未来由于粮食生产安全愈发被重视，预计国内钾肥安全库存量将提升到400万吨以上。5月份国内钾肥供应端维持紧平衡，国产钾发运按需推进，港口库存低位，62%钾主流报3200元/吨左右，月均价环比持平于2956元/吨。国际钾肥市场延续供应趋紧、价格强势格局，加拿大生产商淡季逆势将报价上调至FOB390美元/短吨。印度港口库存单月去库34%至132万吨，补库压力向长协谈判传导，6月4日白俄罗斯与印度IPL以349美元/吨的价格达成交易，发货至2025年12月份，货量为65万吨。 　　磷化工行业的景气度取决于磷矿石价格的景气度，看好磷矿石长期价格中枢维持较高水平。近两年来，我国可开采磷矿品位下降，开采难度和成本提升，而新增产能投放时间周期较长，同时需求端以磷酸铁锂为代表的下游新领域需求不断增长，国内磷矿石供需格局偏紧，磷矿的资源稀缺属性日益凸显，30%品位磷矿石市场价格在900元/吨的高价区间运行时间已超2年。据百川盈孚，截至2025年5月31日，湖北市场30%品位磷矿石船板含税价1040元/吨，云南市场30%品位磷矿石货场交货价970元/吨，均环比上月底持平。 　　磷肥出口指导公布，出口利润可观。2025年磷肥出口政策延续总量控制原则，强调“国内优先、适当出口、自律出口、以外补内”，出口配额较去年有所缩减，但窗口期集中于5-9月，法检时间优化至半个月。出口配额分两批发放，首批集中在5-9月高峰期。5月30日磷酸一铵波罗的海FOB现货价与湖北地区市场价价差约1407.82元/吨，中国磷酸二铵FOB价格与山东地区市场价价差约1123.06元/吨，当前海外磷肥价格高于国内，磷肥出口政策将在短期内缓解国内淡季市场的下行压力。 　　康宽供给突发受限，草甘膦价格上涨。友道化学氯虫苯甲酰胺（康宽）名义产能1.1万吨/年，国内产能占比达41%，此次突发爆炸事故后，氯虫苯甲酰胺价格有望出现阶段性上涨。据中农立华，6月2日康宽报价25万元/吨以上，较上周上涨2.2万元/吨；另据中农纵横，目前K胺市场报价在18-20万元/吨，相比一季度均价13万元/吨，上涨幅度为27%-35%。5月华东地区草甘膦市场价格上涨400元/吨，涨幅1.72%，美国农业部预测今年巴西的大豆、玉米种植面积仍将继续增加，进而对草甘膦需求量也将增加，结合往年6-8月为南美的进口旺季，我们看好6-8月份中国出口到南美的草甘膦数量提升，也将对价格形成有效拉动。 　　投资建议：1）钾肥：看好钾肥资源稀缺属性，重点推荐【亚钾国际】，预计公司2025、2026年氯化钾产量分别为280万吨、400万吨，前三个百万吨完全满产有望达到500万吨产量。 　　2）磷化工：磷化工以磷矿石为起点，下游以农化制品为主，具有刚需属性，近几年来随着含磷新能源材料等新应用领域不断扩展，而国内磷矿石因多年无序开采面临品位下降问题，新增产能及进口磷矿石短期内难以放量，磷矿石的资源稀缺属性日益凸显，我们看好磷矿石长期价格中枢维持较高水平；重点推荐磷矿储量丰富的磷化工全产业链龙头【云天化】、【兴发集团】，建议关注磷矿石自给率提升的【湖北宜化】、【云图控股】。 　　3）农药：重点推荐布局氯虫苯甲酰胺原药多年的【利尔化学】，公司近些年在国内外做了大量的市场布局，目前已获得多个国家的氯虫苯甲酰胺原药登记，5000吨/年生产装置正在加紧建设之中。建议关注具有氯虫苯甲酰胺替代品产能的【利民股份】（甲维盐、阿维菌素）、【扬农化工】（拟除虫菊酯类杀虫剂）、【海利尔】（双酰胺类杀虫剂）。建议关注草甘膦龙头公司【兴发集团】，公司拥有草甘膦产能23万吨/年，排名国内第一、全球第二。 　　风险提示：安全生产和环境保护风险；磷化工产品需求不及预期的风险；产能扩张导致的市场风险；原材料价格波动的风险等。

　　安琪酵母(600298) 　　投资要点： 　　公司发布2024年年报以及2025年一季报：2024年，公司实现营收151.97亿元，同比增11.86%；实现归母扣非净利润11.70亿元，同比增5.79%。2025年一季度，公司实现营收37.94亿元，同比增8.95%；实现归母扣非净利润3.37亿元，同比增14.37%。 　　酵母主业的销售收入保持良好增长。2024年公司销售收入同比增长11.86%，增幅较2023年上升6.16个百分点。其中，20244Q实现营收42.85亿元，同比增9.07%，增幅较上年同期上升7.31个百分点。剔除制糖业，2024年酵母主业实现营收108.54亿元，同比增14.19%，增幅较2023年上升8.81个百分点。2025一季度收入延续了增势：20251Q营收同比增8.95%，增幅较上年同期上升6.42个百分点。整体来看，酵母主业保持了稳定而较高的增长水平。 　　海外市场销售保持高增长，国内市场恢复显著。2024年，海外市场营收57.12亿元，同比增19.36%，增幅较上年回落2.63个百分点。本期海外市场的销售权重上升2.35个百分点至37.59%。2024年，国内市场销售收入由降转增：国内市场营收94.21亿元，同比增7.5%，增幅较上年上升8.73个百分点。本期，国内市场的销售权重继续下降至61.99%，较上年下降2.52个百分点。 　　酵母主业销量突破40万吨。2024年，酵母及其深加工产品的销售量为40.39万吨，同比增15.9%，销量增幅大于收入1.71个百分点，产品结构略有下沉。本期，酵母及其深加工产品的全球销量突破40万吨。 　　原料、人工等成本上涨较大，主业毛利率持续下滑。2024年，酵母主业录得毛利率29.54%，较2023年下降1.11个百分点。酵母主业的盈利自2020年以来连续4年下滑，2024年的毛利率相较2020年下降了10.12个百分点。原料成本上涨仍是酵母毛利率下滑的主要原因。2024年，占成本40.97%的原料成本同比上涨了17.37%，高出收入3.18个百分点，原料成本的压力仍然较大。国内外市场的成本压力均大，导致二者的毛利率双双下滑：其中，国内市场录得毛利率19.87%，较2023年下降0.79个百分点；国外市场录得毛利率29.69%，较2023年下降1个百分点。自2020年以来国内市场成本上涨过快是拉低主业盈利的主要原因：相比2020年，国内市场的毛利率下降了16.3个百分点，而国外市场的毛利率上升0.99个百分点。考虑到国内市场的销售权重始终超过一半，故国内市场的盈利性变差是主业盈利下滑的主因。 　　2025年一季度的毛利率同比大幅改善。20251Q，公司录得毛利率25.97%，同比升高1.31个百分点，盈利有改善迹象，但其持续性仍需要观察后续季度。此外，一季度的财务费用同比减少较多：20251Q公司财务费率0.09%，同比下降0.47个百分点。由于付息债务升高，2024年的财务费率上升过多：2024年公司的财务费率0.42%，同比上升0.3个百分点。 　　投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为1.84元、2.18元和2.58元，参照6月3日收盘价38.02元，对应的市盈率分别为20.69倍、17.46倍和14.74倍，维持公司“增持”评级。 　　风险提示：糖蜜成本进一步上涨；汇率波动导致财务费用升高；国内下游需求低迷，国内销售遇阻；地缘冲突导致的经营风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年6月3日，医药板块涨跌幅+1.78%，跑赢沪深300指数1.47pct，涨跌幅居申万31个子行业第6名。各医药子行业中，血液制品(+2.04%)、医疗设备（+2.00%)、医疗研发外包（+1.89%）表现居前，疫苗（+1.18%)、医疗耗材(+1.31%)、体外诊断（+1.33%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为舒泰神(+20.00%)、华纳药厂(+20.00%)、冠昊生物(+19.97%)；跌幅榜前3位为数字人（-4.98%）、海创药业(-3.73%)、启迪药业（-3.07%)。 　　行业要闻： 　　近日，Kymera宣布公司潜在“first-in-class”口服STAT6降解剂KT-621在1期健康受试者研究中取得积极结果。数据显示，KT-621在每日一次口服给药下，于所有高于1.5mg剂量水平中实现了超过90%的平均血液STAT6降解；在所有≥50mg的多剂量递增（MAD）组中，更在血液与皮肤中均达成完全降解。此外，KT-621对Th2炎症相关生物标志物TARC和Eotaxin-3的中位数降低幅度分别高达37%与63%，表现优于或相当于现有获批药物。 　　公司要闻： 　　乐普医疗（300003）：公司发布公告，公司自主研发的聚乳酸面部填充剂获得国家药品监督管理局（NMPA）注册批准，该产品又称童颜针，是一种真皮组织填充剂，通过将聚左旋乳酸（PLLA）注射于真皮深层，起到修复外形，矫正轮廓以达到填充沟壑、皱纹的效果。 　　舒泰神（300204）：公司发布公告，子公司贝捷泰于近日收到国家药监局下发的关于“注射用STSP-0601”境内生产药品注册上市许可申请的《受理通知书》，本品可促进快速止血，适用于伴抑制物的血友病A或B成人患者出血按需治疗。 　　京新药业（002020）：公司发布公告，截至2025年5月31日，公司以集中竞价方式累计回购公司股份4,716.1295万股，占总股本的5.48%，成交价格区间为11.86-14.41元/股，成交总金额为60,730.64万元。 　　诺思格（301333）：公司发布公告，截至2025年5月31日，公司以集中竞价交易方式累计回购公司股份1,442,000股，约总股本的1.49%。成交价格区间为35.06-43.15元/股，成交总金额为5606.27万元。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

中心思想 业绩稳健增长与核心业务优势 马应龙在2024年实现了营业收入和归母净利润的双位数增长，显示出公司整体经营的强劲势头。其中，医药工业作为核心业务，特别是治痔产品，保持了高速增长并贡献了显著的毛利率提升，巩固了公司在传统优势领域的市场地位和盈利能力。 大健康业务的战略潜力 公司积极响应市场需求，在大健康领域进行战略布局，以肛周护理和眼部健康为切入点，通过产品创新和品牌建设，成功培育了卫生湿巾和美妆系列等新兴增长点。这些新业务的快速发展预示着大健康板块有望成为公司未来业绩增长的重要驱动力。 主要内容 2024年及2025年一季度财务表现 2024年年度业绩亮点： 马应龙在2024年实现了显著的财务增长。公司营业收入达到37.28亿元，同比增长18.85%；利润总额为6.58亿元，同比增长25.32%；归属于母公司股东的净利润为5.28亿元，同比增长19.14%。这些数据表明公司在过去一年中经营效率和盈利能力均有显著提升。 2025年一季度业绩概览： 进入2025年，公司继续保持稳健发展。一季度实现营业收入9.69亿元，同比增长1.48%；归母净利润2.04亿元，同比增长2.99%。尽管增速相较2024年有所放缓，但仍维持了积极的增长态势。 医药工业与商业的稳健发展 医药工业的核心支撑： 2024年，医药工业实现收入21.61亿元，同比增长17.82%，是公司收入的主要来源。该业务板块的毛利率高达71.42%，较去年同期增加了6.87个百分点，体现了其强大的盈利能力。其中，治痔产品表现尤为突出，实现收入15.92亿元，同比增长23.19%，持续贡献稳健增长。 医药商业与医疗服务的协同增长： 医药商业在2024年实现收入12.49亿元，同比增长14.81%。医疗服务业务增长强劲，收入达到4.49亿元，同比增长30.15%。公司通过持续加大头部连锁拓展及合作力度，并深化基层市场覆盖，有效推动了膏、栓及二线品种在第三终端的销售放量。 医疗服务与费用控制分析 销售费用投入与市场拓展： 2024年公司销售费用率为25.13%，较去年同期提升2.33个百分点，主要反映了公司在加强销售点和区域覆盖方面的投入。2025年一季度销售费用率为20.09%，较去年同期提升0.22个百分点。 管理与研发费用优化： 在管理效率方面，2024年管理费用率为3.07%，较去年同期下降0.44个百分点；2025年一季度管理费用率为2.85%，下降0.26个百分点。研发费用率在2024年为1.79%，下降0.41个百分点，2025年一季度为1.94%，增加0.18个百分点。整体而言，公司在费用控制方面表现良好，费用率基本维持稳定。 大健康业务的布局与成效 肛周护理领域的创新突破： 马应龙顺应肛肠健康管理需求，在大健康领域进行深入布局。公司全新升级上市卫生湿巾系列，以肛周护理为切入点，通过精心研发独特配方，打造差异化竞争优势。2024年，卫生湿巾系列年销售规模成功突破亿元，并通过发布行业白皮书强化了在肛肠护理领域的专业地位和品牌知名度。 眼科与美妆业务的多元发展： 在眼科领域，公司回归本源，在夯实眼部药品经营的基础上，持续强化眼部健康大单品打造。2024年，美妆系列产品营收同比增长30%。卫生湿巾系列、八宝眼霜系列等品类的共同拉动，使得2024年大健康业务整体规模实现同比增长，展现出未来巨大的发展潜力。 盈利预测调整与投资评级 盈利预测微调： 鉴于公司持续加强销售布局，分析师对马应龙的盈利预测进行了略微调整。预计2025年至2027年归母净利润分别为6.16亿元、7.14亿元和7.98亿元（原预测2025-2026年为6.22亿元和7.58亿元），对应的每股收益（EPS）分别为1.43元、1.66元和1.85元。 维持“买入”评级： 截至2025年5月30日收盘价，公司2025-2027年股价对应的估值分别为20.3倍、17.5倍和15.7倍。鉴于马应龙在肛肠领域深耕多年形成的品牌优势，以及大健康业务有望带来的新增长点，分析师看好公司的长期发展前景，并维持“买入”评级。 主要风险提示： 报告指出，公司面临的主要风险包括渠道拓展不及预期以及大健康业务进展不及预期。 总结 马应龙在2024年及2025年一季度展现出稳健的财务增长，核心医药工业，特别是治痔产品，贡献了强劲的业绩和高毛利率。同时，公司在大健康领域的战略布局已初见成效，卫生湿巾和美妆系列等产品线成为新的增长亮点。尽管面临渠道拓展和大健康业务进展的潜在风险，但凭借其深厚的品牌优势和持续的业务创新，公司具备良好的长期发展潜力。分析师基于此调整了盈利预测，并维持“买入”评级。

中心思想 业绩超预期与利润率驱动 HealthEquity Inc.在1QFY26表现出强劲的财务业绩，营收和调整后每股收益均超出市场预期。这一优异表现主要得益于服务和互换业务毛利率的显著提升，特别是欺诈活动支出的减少，以及公司有效的成本管理措施。 增长放缓与政策机遇并存 尽管HSA账户的有机增长因宏观经济不确定性而有所放缓，但公司在提升利润率方面取得了超出预期的进展。同时，和解法案中潜在的政策利好有望扩大HSA市场规模，为公司未来的账户和托管资产增长提供新的催化剂，从而平衡了当前增长放缓的担忧。 主要内容 1QFY26 财务表现与指引更新 强劲的季度业绩：HealthEquity在1QFY26实现营收3.309亿美元，同比增长15.0%，超出高盛（GSe）和市场普遍预期（分别为3.239亿美元和3.223亿美元）。调整后每股收益为0.97美元，同比增长22.0%，同样优于GSe（0.90美元）和市场预期（0.80美元）。业绩超预期主要得益于服务业务毛利率的改善（欺诈活动支出从4Q的1100万美元降至1Q的300万美元）和互换业务毛利率的提高。 账户增长与宏观影响：HSA账户总数达到990万，同比增长约9%，符合GSe和市场预期。然而，有机HSA账户增长率降至约6.4%，低于FY2024的6.7%和FY2023的8.9%，公司将其归因于宏观经济不确定性。总账户数（包括HSA和CDB）增至1710万，同比增长7%，略高于GSe预期0.5%。托管资产总额增至171亿美元，同比增长7.7%，主要受账户增长驱动。 上调全年财务指引：公司上调了FY2026营收指引至12.85亿-13.05亿美元（此前为12.8亿-13.05亿美元），调整后EBITDA指引至5.30亿-5.50亿美元（此前为5.25亿-5.45亿美元），主要反映了1Q互换业务的强劲表现和持续的成本管理措施。 管理层洞察与市场动态 HSA业务增长面临挑战：管理层指出，在不考虑利率和收购因素的情况下，宏观经济的疲软对HSA业务的底层增长构成阻力。 费率结构优化与政策展望：公司在推动现有基本费率账户向更高收益的增强费率账户转换方面持续取得进展，符合长期目标。同时，和解法案中包含的政策提案旨在扩大HSA的适用人群和缴费限额，这被视为潜在的市场扩张机遇。 指引背后的考量：管理层沟通主要围绕指引假设、宏观背景、HSA账户增长动态、互换业务的持续优势（包括渠道合作伙伴的持续利好）以及欺诈活动水平的改善，并探讨了潜在政策变化的影响。 模型调整与投资论点分析 上调盈利预测：高盛修订了FY2026预测，营收增长率上调至9.3%（此前为8.5%），每股收益上调至3.69美元（此前为3.63美元）。这些调整反映了1Q业绩、更新的指引、HSA账户增长动态、服务和互换业务毛利率的改善以及运营支出假设的调整。目前模型中尚未纳入潜在政策变化的影响。 核心担忧与积极因素：尽管1Q业绩强劲且利润率改善，但有机HSA账户增长放缓仍是主要担忧，受宏观不确定性和招聘趋势影响。然而，公司在提升基础业务利润率方面进展迅速，超出预期，预计这种势头将持续到FY26。此外，和解法案带来的HSA潜在市场扩张机会，若能通过立法，有望在未来几年重新加速账户和托管资产增长。 维持“中性”评级并上调目标价：高盛维持对HealthEquity的“中性”评级，认为HSA账户增长趋势的放缓与利润率的显著改善及潜在的市场扩张催化剂相互平衡。基于对中期利润率轨迹和新市场机遇的信心，以及更高的Q5-Q8每股收益预期，目标价从94美元上调至104美元。 估值考量与风险因素 目标价上调逻辑：12个月目标价上调至104美元，基于23倍的GSe Q5-Q8每股收益预期（此前为22倍），反映了对公司中期发展轨迹和潜在市场机遇的更高信心。 主要上行风险：包括HSA和CDB账户增长超预期、有利的宏观经济因素（GDP增长、利率、就业创造）、公司运营费用削减速度快于预期，以及通过收购或股票回购等方式进行有效的资本部署。 主要下行风险：包括基本费率账户向增强费率账户迁移的延迟、CDB业务持续面临宏观逆风、HSA账户增长未能达到预期，以及可能限制HSA作为成本效益储蓄工具有效性的意外政策变化。 总结 HealthEquity Inc.在1QFY26展现了强劲的财务表现，营收和调整后每股收益均超出市场预期，这主要得益于服务和互换业务毛利率的显著提升以及有效的成本管理。尽管公司面临HSA账户有机增长放缓的挑战，这部分归因于宏观经济的不确定性，但其在提升利润率方面的进展超出预期。此外，和解法案中潜在的政策变化有望扩大HSA的市场规模，为公司未来的账户和托管资产增长提供重要的催化剂。高盛维持对HealthEquity的“中性”评级，但基于对中期利润率轨迹的信心和潜在市场扩张机遇的考量，将目标价从94美元上调至104美元，以平衡当前增长放缓的担忧。

中心思想 国产创新药全球影响力显著提升 2025年ASCO（美国临床肿瘤学会年会）见证了中国创新药在全球肿瘤学领域的显著崛起。本届会议共收录了73项来自中国的研究数据，创历史新高，其中32项为口头汇报，11项为最受关注的最新突破性摘要（Late-Breaking Abstract）。这充分表明中国创新药研发实力已达到国际先进水平，并在全球重磅学术会议上占据重要地位。 肿瘤治疗新范式加速形成 报告深入分析了非小细胞肺癌（NSCLC）和小细胞肺癌（SCLC）两大领域的前沿进展。在NSCLC方面，“后PD-1时代”的双抗药物（如PD-1/VEGF和PD-1/IL-2）展现出优异疗效和广阔应用前景，部分品种已达成高价国际合作。同时，ADC（抗体偶联药物）与免疫治疗（IO）联用正逐步替代传统化疗，成为晚期初治NSCLC的新纪元，尤其TROP2 ADC和HER3 ADC领域国产药物表现突出。在SCLC方面，DLL3靶点药物取得重要突破，Tarlatamab已确立二线治疗地位，而国产DLL3三抗和ADC药物也展现出强大的国际竞争力，有望加速迭代现有治疗方案。 主要内容 双抗：积极布局“后PD-1时代”的潜在大品种 PD-1/VEGF双抗：国际合作与优异疗效并存 在PD-(L)1药物面临专利到期和市场竞争加剧的背景下，PD-1/VEGF双抗成为全球药企积极探索的下一代迭代产品。三生国健的SSGJ-707在ASCO公布了一线PD-L1阳性晚期NSCLC的二期临床数据，在特定人群中（如鳞癌患者和PD-L1 TPS≥50%组）展现出惊艳疗效，其中10mg/kg剂量组的cORR高达64.7%，DCR达97.1%。该药物已与辉瑞达成海外权益授权，并与百利天恒的BL-B01D1（EGFR/HER3双抗）开展合作，加速其全球临床布局和潜在价值挖掘。 PD-1/IL-2双抗：全球首创，有望打破免疫抵抗 信达生物的IBI363作为全球首创的PD-1/IL-2α双特异性抗体融合蛋白，通过独特的分子改造，在降低毒性的同时，有望克服免疫耐药并作用于“冷肿瘤”。在晚期NSCLC后线治疗中，IBI363展现出突出疗效，尤其在EGFR野生型肺腺癌患者中，高剂量组中位无进展生存期（PFS）达5.6个月，12个月总生存率（OS率）高达71.6%。更值得关注的是，IBI363在免疫治疗不敏感的冷肿瘤（如黏膜型黑色素瘤、结直肠癌）中也表现出令人欣喜的疗效数据，其针对后线结直肠癌患者的数据已接近一线疗法，显示出强大的广谱抗癌潜力。 ADC：逐步替代现有SOC，国内产品有望占据重要地位 TROP2 ADC+PD-(L)1：开启一线NSCLC治疗新纪元 TROP2 ADC与PD-(L)1联用正快速向一线NSCLC治疗推进，有望替代“K药±化疗”成为新的标准治疗方案。阿斯利康/第一三共的Dato-DXd联合帕博利珠单抗在TROPION-LUNG02试验中，双药方案（Dato-DXd+K药）在一线晚期NSCLC中表现出良好的疗效（ORR 55%，mPFS 11.2个月），且安全性优于三药方案。科伦博泰的TROP2 ADC Sac-TMT在OptiTROP-Lung01试验中，与PD-L1联用整体ORR达到

　　上周指25年5月19-25日（下同），本周指25年5月26日-6月1日（下同）。 　　本周重点新闻跟踪 　　5月27日，国家统计局发布数据，1—4月份，全国规模以上工业企业实现利润总额21170.2亿元，同比增长1.4%。其中，1—4月份，采矿业实现利润总额2875.0亿元，同比下降26.8%；制造业实现利润总额15549.3亿元，增长8.6%；电力、热力、燃气及水生产和供应业实现利润总额2745.8亿元，增长4.4%；化学原料和化学制品制造业营业总额为29439.3亿元，利润总额为1150亿元，下降4.4%。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周WTI油价下跌1.2%，为60.79美元/桶。 　　重点关注子行业：本周TDI/醋酸价格分别上涨2.9%/1.3%，VE/橡胶/VA/电石法PVC/轻质纯碱/乙二醇/氨纶/乙烯法PVC/聚合MDI价格分别下跌4.8%/4.6%/2.9%/2%/1.4%/1%/0.8%/0.8%/0.6%；钛白粉DMF/有机硅/粘胶短纤/重质纯碱/粘胶长丝/固体蛋氨酸/液体蛋氨酸/尿素/烧碱/纯MDI价格维持不变。 　　本周涨幅前五化工产品：冰晶石（+9.1%）、乙烯焦油（+9.1%）、硫酸（+8.6%）、天然气（Henry Hub)（+8.1%）、氯化钾（+8%）。 　　TDI：本周国内TDI市场延续涨势。上海B工厂装置延续检修，宣布6月打折供应；北方大厂对外公布计划6月5日启动为期45天检修，供应端缩量预期强化。上海C工厂周内两次调涨，叠加甲苯价格上行，成本支撑稳固，持货商跟涨积极。但下游4月底抄底备货后库存尚可，采购意愿疲软，市场交投以小单刚需及贸易商流转为主，实单放量有限。 　　百草枯：本周百草枯市场推涨气氛浓郁，价格上涨。截止5/30，百草枯市场均价12000元/吨，较上周四价格上涨500元/吨，涨幅4.35%。周内山东某主流企业装置检修，计划6月初恢复开工，其余主流企业维持正常开工，实时供应减少。需求稳好，当前主流企业接单情况良好，个别企业排单已至7月初，不愿继续让利出货，上调报价，下游客户保持询单，按需采购，新单成交价格走高。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周下跌0.28%，沪深300指数较上周下跌1.08%。基础化工板块跑赢沪深300指数0.8个百分点，涨幅居于所有板块第23位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：农药（+5.35%），胶黏剂及胶带（+3.35%），涤纶（+3.31%），其他塑料制品（+2.57%），锦纶（+2.5%）。 　　重点关注子行业观点 　　周期相对底部或已至，寻找供需边际变化行业： 　　（1）需求稳定寻找供给逻辑主导行业：制冷剂（建议关注：巨化股份、三美股份、东岳集 　　团）、磷矿及磷肥（建议关注：云天化、川恒股份、芭田股份）、三氯蔗糖（重点推荐：金 　　禾实业）、氨基酸（建议关注：梅花生物）、维生素（建议关注：新和成）、钛矿及钛白粉（建议关注：龙佰集团）、钾肥（建议关注：亚钾国际、东方铁塔）。（2）供给稳定寻找需求逻辑主导行业：MDI（重点推荐：万华化学）、民爆（建议关注：广东宏大、雪峰科技、江南化工）、氨纶（建议关注：华峰化学）、农药（重点推荐：扬农化工、润丰股份；建议关注：先达股份、国光股份）、推荐公司华鲁恒升。（3）供需双重边际改善行业：有机硅（建议关注：合盛硅业、新安股份） 　　成长内循环重视突破堵点，外循环重视全球化： 　　（1）重点推荐：莱特光电、瑞联新材、万润股份（OLED材料）；凯立新材（催化材料，与金属和新材料团队联合覆盖）；华恒生物（合成生物学）（2）建议关注：奥来德（OLED材料）；中触媒（催化材料）；蓝晓科技（吸附树脂）；华特气体、金宏气体、广钢气体（电子大宗气）；梅花生物、星湖科技、阜丰集团（合成生物学）；赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟（轮胎）。 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数涨幅为3.08%，在申万31个一级行业中位居第3，跑赢沪深300指数（0.94%）。从子行业来看，原料药、化学制剂涨幅居前，涨幅分别为7.41%、5.83%；医院、医疗设备跌幅居前，跌幅分别为3.68%、1.28%。 　　估值方面，截至2025年5月23日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为27.60x（上期末为26.77x），估值上行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为疫苗（52.08x）、医院（37.38x）、医疗设备（33.40x），中位数为27.98x，医药流通（15.18x）估值最低。 　　本报告期，两市医药生物行业共有35家上市公司的股东净减持13.36亿元。其中，10家增持4.16亿元，25家减持17.52亿元。 　　重要行业资讯： 　　CDE：发布《阿尔茨海默病药物临床试验技术指导原则（试行）》 　　艾伯维：c-MetADC“Teliso-V”获美国FDA批准上市，全球首款 　　艾力斯/加科思：KRASG12C抑制剂“戈来雷塞”获NMPA附条件批准上市 　　恒瑞医药：正式港交所上市，IPO的发行价为44.05港元/股，市值超2900亿港元 　　特朗普签署“最惠国药价”行政令 　　投资建议： 　　辉瑞与三生制药达成PD-1/VEGF双抗超60亿美元授权合作，同时在ASCO大会中国药企密集披露临床数据的催化下，医药生物行业投资逻辑进一步清晰化。建议重点关注两大方向：一是创新药国际化加速，具备全球多中心临床能力、差异化技术平台（双抗/ADC）及成熟BD经验的药企，其通过License-out实现价值重估的确定性提升；二是ASCO数据驱动的短期机会，临床数据超预期、适应症差异化及商业化进度领先的品种或迎来估值修复。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。

　　报告摘要 　　事件： 　　2025年5月9日，印度制药企业Dr.Reddy's Laboratories发布2024-2025财年第四季度财报，Q4实现营业收入850.6亿卢比，同比增长20%，净利润为159.4亿卢比，同比增长22%。 　　核心观点： 　　NRT业务整合驱动Q4营收及利润快速增长。2024-2025财年Q4（2025.1.1-2025.3.31），公司实现营业收入850.6亿卢比，同比增长20%，剔除NRT（尼古丁替代疗法）业务，同比增长12%，毛利率为55.6%，同比下滑3.0pct，EBITDA为247.5亿卢比，同比增长32%，EBITDA利润率为29.1%，同比提升2.7pct，税前利润（PBT）为200.5亿卢比，同比增长25%，税后利润（PAT）为159.4亿卢比，同比增长22%，利润率为19%。公司营收及利润快速增长主要得益于：①收购的NRT业务整合；②新产品陆续获批放量；③核心业务（仿制药及PSAI）稳定增长。毛利率有所下滑的主要原因是：①部分仿制药产品价格下降；②上年同期确认了里程碑收入；③公司剥离了什里夫波特工厂，产生了遣散费等一次性成本。 　　全球仿制药及PSAI业务均实现两位数增长，欧洲市场内生增速达30%。分业务来看：全球仿制药业务实现销售收入753.7亿卢比，同比+23%，占比89%，剔除NRT业务后，同比+13%。其中北美收入355.9亿卢比，同比+9%，占比42%，新产品的推出以及部分关键产品销量增加抵消了价格下降的影响；欧洲收入127.5亿卢比，同比+145%，占比15%，主要得益于NRT业务的整合以及新产品的放量，25财年公司共有39个新产品在欧洲获批上市，剔除NRT业务后，同比+30%；印度收入130.5亿卢比，同比+16%，占比15%，增长主要得益于从Sanofi India引进的疫苗产品组合以及新产品贡献增量收入，25财年有23个新产品在印度获批上市；新兴市场收入139.8亿卢比，同比+16%，占比16%，其中俄罗斯市场实现销售65亿卢比，同比+31%。药品服务和API业务实现销售收入95.63亿卢比，同比+16%，占比11%，公司API产品销量增加，同比新产品陆续放量，抵消了价格下降的影响。 　　预计2026财年收入两位数增长，EBITDA利润率维持25%。2026财年，公司收入指引为两位数增长（剔除gRevlimid影响），同时预期EBITDA利润率维持25%。公司将继续巩固核心仿制药业务，加快布局消费者健康，创新药与生物类似药业务，将在在欧洲推出利妥昔单抗、贝伐珠单抗等生物类似药，在加拿大等市场推出司美格鲁肽仿制药（注射剂为合成工艺，口服为半合成工艺），同时持续推进NRT业务在北欧地区的整合。 　　风险提示：地缘政治风险；政策风险；产品价格持续下降风险；研发不及预期风险；环保风险。

中心思想 战略性市场拓展与产品组合优化 Sanofi对Blueprint Medicines的收购是一项旨在强化其在罕见免疫疾病领域市场地位的战略性举措。通过此次收购，Sanofi不仅获得了已在美国和欧盟获批的重磅药物Ayvakit/Ayvakyt，该药物在系统性肥大细胞增多症（SM）治疗中展现出显著的市场潜力和增长势头，更将Blueprint Medicines的创新研发管线，特别是具有广泛免疫学应用前景的BLU-808，纳入麾下。这有助于Sanofi优化其产品组合，拓展在KIT驱动疾病和更广泛免疫学领域的布局，从而实现长期的市场扩张和竞争优势。 财务增厚预期与风险收益平衡 此次交易的财务条款显示出Sanofi对Blueprint Medicines未来增长潜力的信心。高达27%的收购溢价以及与BLU-808未来里程碑挂钩的或有价值权（CVR）设计，反映了对目标公司资产价值的认可。J.P. Morgan的分析预测，该交易在2026年后将对Sanofi的毛利率和每股收益（EPS）产生增厚效应，并在2027年和2030年分别对业务营业收入（BOI）带来1%和5%的增厚。尽管CVR的支付存在不确定性，但其潜在收益与Sanofi的全球分销能力相结合，有望为公司带来可观的财务回报，实现战略与财务的双重目标。 主要内容 交易结构与估值分析 Sanofi已达成协议，将以每股129.00美元现金收购生物制药公司Blueprint Medicines Corporation。此次交易的总股权价值约为91亿美元。此外，Blueprint Medicines的股东还将获得非交易性或有价值权（CVR），该权利基于BLU-808的未来里程碑，可能带来每股2美元和4美元的额外支付，从而使总股权价值增至约95亿美元。 此次收购的溢价显著，较Blueprint Medicines在2025年5月30日的收盘价溢价27%，较其30天成交量加权平均价溢价34%。交易预计在2025年第三季度完成，并需满足惯例成交条件，包括监管批准。Sanofi计划通过自有现金和新债务为此次收购提供资金。 从财务影响来看，Sanofi预计此次收购将在2026年后对公司的毛利率和每股收益（EPS）产生增厚效应。J.P. Morgan的分析进一步指出，假设无协同效应、75%债务融资且债务成本为4%，该交易预计在2027年对Sanofi的业务营业收入（BOI）增厚1%，并在2030年增厚5%。这表明该交易在战略和财务上均具有合理性，有望为Sanofi带来长期增长动力。 核心资产价值与未来增长驱动 此次收购的核心在于Blueprint Medicines的创新产品组合，特别是其已获批的罕见免疫疾病药物Ayvakit/Ayvakyt以及具有前景的研发管线。 Ayvakit/Ayvakyt： 该药物已在美国和欧盟获批，用于治疗晚期和惰性系统性肥大细胞增多症（SM），以及PDGFRA外显子18突变的胃肠道间质瘤（GIST）。 市场表现与预测： Ayvakit在2024年的销售额达到4.79亿美元。2025年第一季度，其销售额为1.49亿美元，同比增长61%。Blueprint Medicines预计2025财年销售额将达到7.00-7.20亿美元。J.P. Morgan分析师Brian Cheng预测，到2030年，Ayvakit的销售额有望达到20亿美元。 市场保护： Ayvakit享有孤儿药独占权至2030年，预计可免受《通货膨胀削减法案》（IRA）的直接价格谈判影响。其首个专利将于2034年到期，但晶体专利可能提供额外保护至2040年。 Elenestinib： 作为Ayvakit的下一代产品，Elenestinib是一种高选择性KIT D816V抑制剂，具有有限的中枢神经系统渗透性。目前正处于II/III期HARBOR试验中，III期已于2024年第四季度启动，预计数据可能在2027年公布。 BLU-808： 这是一种口服、高效、选择性野生型KIT抑制剂，处于II期开发阶段，具有治疗广泛免疫疾病的潜力，包括慢性自发性荨麻疹（II期数据预计2027年）、过敏性鼻结膜炎（II期数据预计2026年）和哮喘。 CVR支付机制： 与BLU-808相关的CVR支付里程碑包括：在2028年12月31日前，BLU-808在任何适应症中首次进入IIb期或III期研究并完成第五名患者给药，支付2美元；在2032年6月30日前，BLU-808获得FDA批准在美国商业化销售，支付4美元。J.P. Morgan评估2美元里程碑支付的概率为60%，4美元里程碑支付的概率为20%。 竞争格局与产品差异化优势 在系统性肥大细胞增多症（SM）及相关免疫疾病领域，市场竞争日益激烈。 产品重叠与反垄断考量： BLU-808的早期试验适应症与Sanofi现有药物Dupixent和在研药物rilzabrutinib存在少量重叠。然而，J.P. Morgan分析师Richard Vosser认为，由于这些药物的作用机制不同且市场竞争充分，预计不会引发反垄断问题。 竞争对手分析——Cogent Bioscience的Bezuclastinib： Bezuclastinib是SM领域的一个重要竞争者。 疗效对比： 在SUMMIT II期试验Part 1中，bezuclastinib 100mg在24周时显示总症状评分（TSS）平均降低56%，优于Ayvakit 25mg的31%和安慰剂的18%。在12周时，bezuclastinib的安慰剂调整后TSS改善率为28%，高于Ayvakit在PIONEER试验中的12%。 安全性考量： 尽管疗效数据亮眼，但bezuclastinib在SUMMIT试验中导致27名患者中有3例（11.1%）出现3级ALT/AST（肝酶）升高，其中2例导致停药。相比之下，Ayvakit在PIONEER试验中3级ALT发生率为0.4%，无3级AST升高。这一安全性差异可能削弱bezuclastinib的市场竞争力，凸显了Ayvakit在安全性方面的优势。 交易完成条件与法律保障 此次收购的完成受多项条件约束，并有明确的法律框架保障。 要约条件： 包括监管批准（如HSR反垄断审查，需在15个工作日内提交，即6月24日前）、其他适用的外国反垄断法批准以及最低要约股份数量。 剥离限制： 协议规定，Sanofi在获得反垄断批准时，可以剥离Blueprint Medicines的资产或业务给“重要制药公司”，前提是该公司承担CVR协议下的权利和义务。但Sanofi及其关联公司不被要求剥离自身的资产或业务。此外，任何剥离行为均不得对Blueprint Medicines的业务构成实质性影响，也不得损害CVR持有人的利益。 重大不利变更（MAC）例外： 协议明确排除了某些事件作为MAC的理由，包括与Blueprint Medicines产品（或Sanofi/竞争对手产品）相关的监管、临床、定价、供应或制造事件，以及FDA或其他政府机构的批准、市场进入或竞争产品威胁等。 终止条款： 交易终止日期为2026年2月2日，并可根据特定情况延长至2026年4月3日和2026年7月2日。 终止费： 在特定情况下，Blueprint Medicines需向Sanofi支付3.18亿美元（股权交易价值的3.7%）的终止费；Sanofi需向Blueprint Medicines支付5亿美元（股权交易价值的5.7%）的反向终止费。 法律管辖与权利： 协议受特拉华州法律管辖，特拉华州衡平法院拥有管辖权。Blueprint Medicines股东享有评估权。 总结 Sanofi对Blueprint Medicines的收购是一项具有深远战略意义的举措，旨在通过获取Ayvakit这一已上市的重磅罕见病药物及其创新的研发管线（如Elenestinib和BLU-808），显著增强其在免疫学和罕见病领域的市场地位。此次交易以每股129.00美元现金加上潜在的6美元CVR支付，总价值高达95亿美元，并提供了显著的收购溢价，体现了Sanofi对Blueprint Medicines资产价值及其未来增长潜力的强烈信心。 财务分析表明，该交易预计将在2026年后对Sanofi的毛利率和每股收益产生积极影响，并在长期内对业务营业收入带来可观的增厚。尽管市场竞争激烈，特别是来自Cogent Bioscience的bezuclastinib等潜在竞争者，但Ayvakit在疗效和安全性方面的既有优势，以及Sanofi强大的全球分销和研发能力，有望确保其持续的市场领导地位和增长。 此次收购不仅为Sanofi带来了成熟的商业化产品和有前景的创新资产，也通过精心设计的CVR机制，将部分未来风险与收益与Blueprint Medicines股东共享。整体而言，该交易被视为一项符合Sanofi战略发展方向和财务逻辑的良好投资，有望为公司带来长期的价值创造。