中心思想 口服疗法：市场拓展与未满足需求的关键 本报告核心观点指出，肥胖症治疗市场正经历显著变革，口服疗法被视为扩大市场覆盖、尤其是在基层医疗和非美国地区推广的关键驱动力。尽管注射型GLP-1药物疗效显著，但其可及性、成本和患者偏好仍是主要障碍。口服药物有望通过简化供应链、降低生产成本和提高患者依从性来解决这些未满足的需求，从而推动市场增长。 创新药物：减重效果与依从性的双重驱动 报告强调了多款创新药物的临床进展及其对市场格局的潜在影响。礼来(LLY)的orforglipron、诺和诺德(Novo)的amylin单药疗法及Cagrisema，以及安进(AMGN)的MariTide均展现出令人鼓舞的减重效果和差异化优势。特别是MariTide的月度或季度给药频率，被视为提高患者依从性的重要因素。市场对药物的关注点正从单纯的绝对减重百分比转向更具真实世界意义的可耐受性和可持续性减重，同时心血管数据和生物标志物的重要性日益凸显。 主要内容 市场动态与未满足需求 药物可及性与成本考量 KOLs指出，尽管替西帕肽(tirzepatide)因其良好的耐受性和更高的疗效而成为首选治疗方案，但其处方动态的关键决定因素还包括药物的可用性、可及性、成本以及患者偏好。这些因素共同塑造了Wegovy/Zepbound等药物的市场表现。 口服疗法在基层医疗中的作用 口服疗法被认为有助于扩大肥胖症治疗在基层医疗（占处方量的75%）和美国以外地区（对口服疗法偏好更高，例如欧洲）的应用。KOLs提到，一些较老的口服疗法如Qsymia仍有其效用，且约15%的患者除非必要，否则拒绝使用注射剂。尽管注射型GLP-1药物在基层医生中的接受度正在提高，但口服药物在基层医疗环境中仍能提供更大的价值。 最大的未满足需求：可及性与成本 当被问及最大的未满足需求时，KOLs一致认为是可及性和成本。口服药物有望通过无需冷链、潜在更简便的生产流程以及无需自动注射器来解决这些问题。然而，KOLs也指出，如果口服机制本身没有带来额外的成本或可及性优势，其差异化将不足以吸引患者，因为只有少数患者强烈反对针头，且绝大多数患者一旦开始注射便能适应。 关键药物临床进展与市场预期 礼来(LLY) Orforglipron (ATTAIN-1) KOLs对礼来即将进行的orforglipron ATTAIN-1肥胖症研究的基线预期是体重减轻约13%（基于糖尿病患者的ACHIEVE-1研究数据）。他们强调，任何具有心血管益处的经济实惠口服药物，只要能实现两位数的体重减轻，都将构成非常有力的价值主张，尤其适用于基层医疗。此外，医生们指出，投资者对试验中绝对减重百分比的关注与真实世界中对可耐受和可持续减重的关注之间存在明显脱节。口服司美格鲁肽(Rybelsus)在实践中难以耐受，其空腹服用要求不适合长期使用，这暗示orforglipron未来可能占据更高的市场份额。 诺和诺德(Novo) Amylin单药疗法与Cagrisema KOLs对即将举行的ADA会议上将详细介绍的cagrilintide单药疗法表现出积极态度，一位KOL认为amylin单药疗法有潜力成为出色的第一线治疗方案。对于诺和诺德的Cagrisema结果，一位KOL表示积极，指出这是三期试验中观察到的最高减重效果，且无需强制滴定，这更符合真实世界情况。然而，这种真实世界类型的设计目前尚未被更广泛的医生群体充分理解。 安进(AMGN) MariTide 关于MariTide，KOLs指出每月或每季度给药将是一个重要的差异化优势，可用于维持期以提高患者依从性。KOLs同意，剂量滴定可以解决二期试验中MariTide引起的较高胃肠道耐受性问题。两位医生都强调，对于处方医生，特别是基层医生而言，心血管数据、细胞因子和其他生物标志物（二期中高敏C反应蛋白(hs-CRP)数据令人鼓舞）的重要性，以使其对该药物感到放心，鉴于GIP拮抗作用相对较新。 总结 本次KOL会议的关键洞察揭示了肥胖症治疗市场对口服疗法的强烈需求，尤其是在解决药物可及性和成本等核心未满足需求方面。礼来、诺和诺德和安进等公司的创新药物在减重效果和给药便利性上展现出巨大潜力，有望重塑市场格局。未来，药物的成功将不仅取决于其临床疗效，更在于其在真实世界中的可及性、可负担性、耐受性和患者依从性，以及心血管等关键生物标志物数据的支持。

中心思想 医保费率政策变动引发市场震荡 白宫发布的关于Medicaid费率的行政备忘录，旨在打击浪费、欺诈和滥用，并可能将Medicaid支付上限恢复至Medicare费率，此举导致医院股票普遍下跌。市场对潜在的支付上限和政策收紧感到担忧，反映了投资者对医疗服务行业盈利能力可能受损的预期。 行政备忘录的信号意义与立法主导权 该备忘录并非具有法律约束力的行政命令，而更多是向参议院发出的政策信号，旨在鼓励其在即将到来的和解法案中明确Medicaid政策的具体细节。因此，备忘录的最终影响将主要取决于和解法案的最终条款，而非备忘录本身的强制力。 主要内容 行政备忘录发布与医院股价下跌 6月9日，受白宫于6月6日发布的一份行政备忘录影响，医院股票表现不佳，平均下跌4%，而标普指数基本持平。该备忘录致函卫生与公众服务部（HHS）部长，重点关注Medicaid的浪费、欺诈和滥用问题。备忘录中提及将Medicaid支付上限恢复至Medicare费率，并指示HHS采取适当行动。报告指出，任何潜在的新阻力的大小最终将取决于和解法案本身的条款。 政策细节与市场预期 备忘录明确指出，在法律允许的范围内，HHS应采取行动，包括将Medicaid支付上限恢复至Medicare费率。报告与UHS管理层及高盛医疗保健会议的政策专家交流后认为，Medicaid支付费率（包括直接支付计划DPP、提供者税和潜在的费率上限）的最终结果将取决于和解法案的最终措辞。众议院法案已将现有DPP纳入“祖父条款”，而医院行业倡导者正致力于在参议院法案中增加关于哪些提供者和DPP被纳入“祖父条款”以及其费率的具体语言。政策专家认为，该备忘录是一种信号机制，旨在鼓励参议院在法案中定义具体细节，而非具有行政命令那样的法律强制执行能力。在医院股票经历约两个月的上涨（4月21日至6月6日期间上涨22%）之后，此举可能重新点燃了市场对Medicaid相关政策的担忧。 医保费率差异与立法关键性 备忘录旨在确保Medicaid支付费率不高于Medicare费率。初步看来，尚不清楚有多少州将受到影响，但各州Medicaid报销存在显著差异。2017年MacPac的一项研究发现，在18种选定疾病中，平均Medicaid支付比Medicare高约6%，近年来新的州补充支付计划可能使这一数字更高。报告强调，这是一份行政备忘录而非行政命令，两者在法律地位和强制力上存在差异。行政命令具有法律约束力并纳入《联邦公报》，而行政备忘录则不具备相同的法律要求。政策专家和行业高管指出，备忘录措辞“在适用法律允许的范围内”似乎表明其倾向于和解法案和CMS。众议院通过的和解法案包含现有提供者税计划的“祖父条款”，但具体哪些计划（已批准 vs. 拟议）以及实施时间尚不明确。因此，备忘录可能被视为向参议院发出的信号，鼓励进一步削减，而和解法案对于明确Medicaid政策的最终走向至关重要。 对特定公司的影响分析 以UHS为例，报告认为内华达州（占其床位35%）和德克萨斯州（占其床位31%）的Medicaid费率高于Medicare，这些州可能对该公司产生最大影响。报告指出，需要进一步明确更多州Medicaid费率与Medicare费率的关系。 总结 白宫关于Medicaid费率的行政备忘录引发了医疗服务市场，特别是医院股票的显著下跌，反映了市场对潜在支付上限和政策收紧的担忧。尽管备忘录本身不具备行政命令的法律强制力，但它作为一项重要的政策信号，强调了政府打击浪费、欺诈和滥用的决心，并促使参议院在和解法案中对Medicaid政策，特别是支付费率和“祖父条款”的细节进行更明确的界定。最终的政策走向和对医疗服务提供商（如UHS）的具体影响，将主要取决于和解法案的最终文本，尤其是关于Medicaid支付上限、提供者税和现有计划“祖父条款”的规定。

中心思想 核心产品进展与市场展望 Arrowhead Pharmaceuticals (ARWR) 的核心产品plozasiran在家族性乳糜微粒血症综合征 (FCS) 领域的上市进程顺利，预计将于11月18日获得PDUFA批准，并有望获得广泛标签。公司正积极探索其在严重高甘油三酯血症 (sHTG) 和急性胰腺炎事件减少方面的扩展潜力，并借鉴Tryngolza的成功经验，致力于市场教育和渗透。 研发策略与财务考量 在心血管代谢疾病领域，ARWR面临plozasiran与新型PCSK9/APOC3二聚体之间的战略选择，尤其考虑到大规模心血管结局试验所需的巨额资金。在肥胖症管线中，ARO-ALK7因其强大的效力而备受青睐，公司正规划其与GLP-1类药物的联合应用策略。此外，ARWR通过业务拓展和合作，旨在优化财务结构并加速产品管线发展，同时保留心血管代谢和肥胖症等高价值项目。 主要内容 Plozasiran在FCS领域的上市与扩展策略 PDUFA审批与市场差异化: ARWR对plozasiran在FCS的11月18日PDUFA审批持乐观态度，不预期监管延迟，且无AdCom计划。管理层认为FDA的变化未影响审批时间表。Plozasiran与IONS的olezarsen相比，在甘油三酯 (TG) 降低效果、给药频率（每3个月一次 vs 每月一次）和安全性（无血小板计数减少或超敏反应）方面具有显著差异化优势。FDA要求在标签中包含基因确诊和临床诊断的FCS患者，这对于医生管理两类患者至关重要，并有助于未来在欧盟市场的价值档案构建。 定价策略与市场渗透: Plozasiran在FCS的定价策略及其在sHTG上市后的潜在降价尚不明确，将部分取决于FCS的市场接受度以及IONS的olezarsen在sHTG的III期数据。Tryngolza的成功上市为plozasiran在FCS市场创建（通过疾病认知提升、药物营销和患者识别）提供了积极借鉴。管理层相信两家公司可在庞大市场中并存，并强调plozasiran的差异化特性及上市前一年的支付方互动经验。 扩展至sHTG及急性胰腺炎研究: 公司计划于2027年将plozasiran扩展至sHTG。SHASTA-3/SHASTA-4研究旨在显示统计学显著的TG降低（目标50%-60%），主要目标是根据ICH指南建立安全性数据库。SHASTA-5是一项事件驱动型研究，针对高风险患者，旨在显示其在减少急性胰腺炎事件方面的益处。管理层强调数据时序的不确定性，但表示即使IONS的CORE研究显示益处，也不会修改试验设计。SHASTA-5对于确立plozasiran的价值主张和争取有利定价至关重要，若未能显示AP风险降低，可能需要降价以确保广泛的国际市场准入。 心血管代谢疾病管线布局 混合型高脂血症治疗方案选择: 启动混合型高脂血症心血管结局试验面临资金需求巨大和资产选择的挑战。公司正在权衡推进plozasiran或新型PCSK9/APOC3二聚体。尽管二聚体处于早期阶段，但其独特的机制（靶向APOC3和PCSK9的siRNA，分别降低TG和LDL-C）可能在混合型高脂血症人群中更具差异化优势（相比plozasiran主要降低TG和非HDL-C）。公司将等待更多二聚体的脂质参数数据来指导决策，同时将plozasiran作为纯粹的药物保留也是一个有吸引力的选择。 肥胖症管线数据与未来定位 ARO-INHBE与ARO-ALK7的潜力评估: 管理层强调了ARO-INHBE和ARO-ALK7的机制原理：Activin E（Inhbe的基因产物）与脂肪细胞表面的Alk7结合，促使细胞将TG储存为脂肪。两种靶点均经过基因验证（动物模型中功能缺失突变显示脂肪减少和肌肉保留），并有望带来更快的代谢、高质量的脂肪流失和瘦肌肉保留的理想减重效果。ARO-ALK7尽管验证程度较低且风险可能更高，但因其强大的效力和在体重增加方面更大的差异（临床前数据显示脂肪量减少是ARO-INHBE的两倍）而备受关注。 与现有GLP-1药物的协同策略: 公司对ARO-INHBE和ARO-ALK7即将公布的I期数据（PK/PD结果、剂量范围/间隔、敲低和体重减轻等生物标志物）抱有期待，以指导II期剂量选择和资产推进。从战略角度看，ARO-INHBE/ARO-ALK7被视为现有GLP-1s/GIPs的补充，可用于：1) GLP-1停药后的维持治疗；2) 与替西帕肽联合使用；3) 针对目标减重较少（约7%-10%）但希望不频繁给药且副作用较少的患者。在联合试验中，公司将关注协同效应和安全性（胃肠道副作用、血糖参数变化、肝脏脂肪）。 中枢神经系统（CNS）平台进展 管理层还提及了与SRPT合作的鞘内注射ARO-ATXN2资产，以及靶向阿尔茨海默病tau蛋白的ARO-MAPT项目，后者预计在未来6-12个月内进入临床。 业务发展与合作展望 在SRPT交易显著增强资产负债表并为公司提供资金至2028年后，管理层表示今年有兴趣探索额外的业务发展交易，特别是产品和发现合作，符合其内部开发与合作并行的混合业务模式。公司倾向于保留心血管代谢和肥胖症等高价值项目，以利用其现有销售团队和商业基础设施。 估值与风险分析 估值模型与目标价: 高盛对ARWR的12个月目标价为26美元，基于DCF价值22美元（14% WACC，3% TGR）和理论M&A价值48美元（11倍2029年EV/销售额，与生物技术交易历史倍数一致）的85%/15%混合。折现率反映了ARWR管线产品的阶段（plozasiran接近商业化），终端增长率反映了ARWR平台技术的潜在增长动力。 潜在上行风险: 临床风险: TRiM平台若能产生更多具有超预期疗效/安全性特征的产品，或某一项目对同领域其他项目产生积极影响，可能推动更多产品进入临床试验。 商业风险: 若医生对ARWR产品表现出优于其他药物的偏好，可能带来超预期的销售额。 潜在下行风险: 临床风险: 若出现意外安全问题、临床试验失败导致项目终止、竞争对手数据更优或未能保护知识产权组合，ARWR推进项目商业化的能力将受损。 监管/商业风险: 若ARWR产品未能获得监管批准或报销覆盖，收入预测可能不切实际。 融资风险: ARWR目前尚未盈利，需要寻求额外融资，包括可能导致股权稀释的股权融资。 财务概览 截至2025年6月9日，ARWR市值23亿美元，企业价值22亿美元。高盛预测：2024年收入360万美元，2025年6.952亿美元，2026年4.67亿美元，2027年4.056亿美元。EBITDA、EBIT和EPS在预测期内仍为负值，显示公司处于投资和发展阶段。 总结 本报告深入分析了Arrowhead Pharmaceuticals (ARWR) 在全球医疗健康大会上的关键信息，重点关注其核心产品plozasiran在FCS领域的上市进展、市场差异化优势及未来的扩展潜力。报告指出，公司在心血管代谢疾病和肥胖症管线中面临重要的战略选择和数据验证，特别是新型PCSK9/APOC3二聚体与plozasiran的权衡，以及ARO-ALK7在肥胖症治疗中的前景及其与GLP-1类药物的协同策略。此外，ARWR正积极寻求业务发展和合作以优化财务结构并加速研发。尽管公司面临融资需求和临床/监管风险，但其平台技术和管线产品的潜在价值支撑了高盛26美元的12个月目标价。

中心思想 战略韧性与财务展望 阿斯利康管理层在第46届全球医疗健康大会上展现出对公司未来发展的坚定信心和战略韧性。面对潜在的制药关税和复杂的政策环境（如MFN和IRA），公司已通过优化供应链、加强本土生产和审慎的政策解读，有效管理并预计将限制其对运营的负面影响。同时，公司重申了到2030年实现800亿美元营收和中期30%以上营业利润率的宏伟财务目标，这反映了其对核心业务增长和成本控制能力的强大信心。 创新驱动与核心产品线布局 阿斯利康的增长战略核心在于其强大的创新药物管线和精准的市场布局。在心血管、肾脏及代谢疾病（CVRM）领域，baxdrostat的III期临床试验进展积极，公司强调了小分子药物在成本和规模上的独特优势。在肿瘤领域，camizestrant和Enhertu等关键产品展现出显著的市场潜力，尤其Enhertu在HER2+乳腺癌一线治疗中的卓越疗效和可控安全性，有望进一步巩固公司在该领域的领导地位。此外，公司通过内部研发的双特异性抗体，积极应对日益激烈的市场竞争，持续推动创新以满足未被满足的医疗需求。 主要内容 宏观政策与市场准入策略 制药关税影响评估与应对机制： 阿斯利康管理层对潜在的制药关税影响持谨慎乐观态度，预计其影响将是有限且可控的。这一判断基于几个关键因素：首先，公司假设关税将根据转让价格而非最终销售价格计算，这显著降低了潜在的财务负担。其次，自新冠疫情以来，阿斯利康已积极实施供应链分离策略，并加强了在美国本土的药品生产。目前，在美国销售的大部分阿斯利康药品均在国内制造，仅有少数从欧洲进口。通过有效的库存管理和持续的技术转移，公司预计2025年的潜在关税影响将是可控的，而2025财年之后的影响将因技术转移的完成而进一步减小，体现了公司在应对外部贸易政策风险方面的战略前瞻性。 最惠国待遇（MFN）与《降低通货膨胀法案》（IRA）的政策解读： 管理层指出，最惠国待遇（MFN）的实施仍存在不确定性，但同时强调《降低通货膨胀法案》（IRA）是美国政府降低药品价格的另一重要机制。阿斯利康对欧盟国家通过提高医疗预算来增加对创新药物的贡献表示支持，认为这有助于激励全球范围内的药物研发。此外，公司欢迎IRA中“药丸罚款”条款的潜在取消，这可能为口服小分子药物的研发提供更友好的环境。在研发策略上，尽管部分研发重点转向生物制剂是科学驱动的，但公司也持续投资于小分子药物，包括口服GLP-1、PCSK9和SERD分子，显示出其在不同药物类型上的均衡布局。 Medicare Part D改革对美国肿瘤业务的影响： 管理层预计Medicare Part D改革在本年度剩余时间将持续对公司产生影响。据分析，美国肿瘤业务约占公司总收入的18%-19%，其中口服药物贡献了约50%的收入。在口服肿瘤药物销售中，有35%-

中心思想 商业化进程加速与市场拓展潜力 Viridian Therapeutics Inc. (VRDN) 正积极推进其甲状腺眼病（TED）和FcRn项目，并有望在2026年成为一家商业化公司。Veli的生物制品许可申请（BLA）预计在2025年下半年提交，并已获得突破性疗法认定（BTD），这显著提升了其获得优先审评的可能性，为2026年的商业发布奠定基础。 产品差异化优势与市场竞争策略 VRDN对Veli的众多差异化优势充满信心，包括其强大的三期临床数据、更短的治疗周期和对慢性TED患者的适用性，这些优势将使其在竞争激烈的TED市场中脱颖而出，并有望扩大整体市场机会。此外，VRDN-003作为一款自注射产品，预计将在Veli上市后约一年推出，进一步深化市场渗透并拓展TED市场。 主要内容 Veli商业化启动准备就绪 VRDN已为Veli在2026年的商业发布做好充分准备，包括组建了大部分商业团队，涵盖首席商务官、营销、供应链和市场准入等关键职能。公司认为FDA授予Veli突破性疗法认定（BTD）增加了其获得优先审评的可能性，并已为此情景下的快速上市做好准备。尽管管理层对优先审评充满信心，但最终决定仍需在BLA提交后才能确定。 TED市场潜力巨大，不受竞品销售下滑影响 尽管竞争对手Tepezza在2025年第一季度销售额有所下降，VRDN重申美国TED市场规模仍保持在约20亿美元，并拥有约19万至20万中度至重度患者，这一数字高于AMGN估计的约10万患者。VRDN认为其正受益于AMGN的市场推广努力，包括针对普通眼科医生和内分泌科医生的教育，这对于建立向美国约2000名核心TED治疗处方医生的转诊网络至关重要。 Veli三期临床数据优势显著，有望深化市场渗透 管理层强调了Veli三期临床数据的强大优势，包括快速起效、复视消退、疗效持久性、较低的听力损伤不良事件以及更短的治疗周期（5剂对比Tepezza的8剂），这些都是推动其市场渗透的关键差异化因素。Veli的标签还将包含慢性患者数据，而Tepezza的标签中缺乏此数据。此外，Veli在CAS 0-7患者中的结果也优于Tepezza（仅CAS 0/1）。VRDN认为Tepezza的四期慢性研究未能充分代表真实世界的慢性患者。公司在各项研究中患者招募进展顺利，去年在TED研究中招募了超过400名患者（约50%在美国）。 VRDN-003自注射方案有望进一步扩大TED市场 VRDN预计VRDN-003将在Veli上市约一年后推出，并通过可邮寄到患者家中的自注射器进一步提高市场渗透率。VRDN尚未设定VRDN-003的读数预期，但根据其药代动力学（PK）模型，预计其Q4W和Q8W方案将分别与Veli的10 mg/kg和3 mg/kg静脉注射剂量表现相似。基于相同的IGF-1R结合域，VRDN认为VRDN-003的风险已大部分解除。 Veli三期THRIVE研究长期持久性数据表现优异 在Veli的THRIVE研究中，对于在第15周出现眼球突出反应的患者，70%在第52周时仍保持了眼球突出反应。相比之下，VRDN指出Tepezza的标签显示，在第24周出现眼球突出反应的患者中，在最后一次给药后51周，仅有53%的患者保持了反应。管理层认为这些结果证实了Veli尽管治疗周期较短，但疗效高度持久。约30%的患者未能保持眼球突出反应并不意外，因为疾病会随时间波动。管理层可能会在未来的医学会议上公布慢性患者的持久性结果，但数据将包含在Veli的BLA申请中。VRDN还将探索再治疗的潜力。 积极探索美国以外市场的商业化机会 VRDN计划在2026年上半年提交Veli的上市许可申请（MAA）。VRDN认为欧盟TED的流行病学数据支持商业化，但定价和报销是关键考量因素，公司希望通过AMGN的经验学习。VRDN未披露Veli在美国/欧盟的定价策略，但重申将基于完整治疗周期。 竞争对手数据不佳，VRDN有望实现长期成功 VRDN认为其他IGF-1R疗法（如SLRN、Sling Tx）令人失望的数据为VRDN成为TED患者的最佳疗法铺平了道路。VRDN对FcRn或IL-6抑制等更广泛机制的疗法不太担忧，认为这些疗法对TED患者的效果会较差。 估值与风险分析 估值： 高盛对VRDN的12个月目标价为27美元，基于折现现金流（DCF）方法，假设加权平均资本成本（WACC）为17%，终端增长率为0%。17%的WACC符合高盛对预商业化公司15-19%的范围。0%的终端增长率是基于VRDN的TED专利及其可能的专利期延长在2040年后不久到期。 风险： 主要下行风险包括VRDN-003疗效不及静脉注射、在关键三期研究中未能展现皮下注射竞品中的最佳疗效、TED关键研究中安慰剂效应过高、TED市场机会低于预期、以及来自新型皮下注射项目和其他新颖TED疗法的竞争。 总结 VRDN正积极推进其TED和FcRn项目，并有望在2026年成为一家商业化公司。Veli凭借其卓越的三期临床数据、突破性疗法认定以及差异化的治疗方案，有望在TED市场占据重要地位。同时，VRDN-003的自注射方案预计将进一步扩大市场渗透。尽管面临市场竞争和潜在风险，VRDN对自身产品的疗效和市场潜力充满信心，并已为全球商业化做好准备。高盛给予VRDN“买入”评级，目标价27美元，反映了对其未来增长的乐观预期。

中心思想 控股股东增持彰显公司前景信心 公司控股股东Juzi Holding宣布在未来3-6个月内增持公司股份，金额不低于2亿港币。此举明确反映了控股股东对公司长期发展前景的坚定信心和承诺，向市场传递了积极信号，有助于稳定投资者预期。尽管增持股份占总股本比例预计为0.3%，但其象征意义重大，强化了市场对公司价值的认可。 核心业务稳健增长与未来战略布局 公司致力于“树品牌、拓渠道、强报批”的核心战略，并通过加大研发投入、丰富产品矩阵和强化营销推广来驱动增长。特别是可复美和可丽金两大主力品牌表现强劲，医用敷料市占率领先，新品如焦点面霜和嘭嘭次抛销售亮眼，预计未来将持续放量。财务预测显示，公司营业收入和归母净利润在未来几年将保持高速增长，盈利能力稳健，市场普遍维持“买入”评级，预示着公司在医美和护肤品市场的持续领先地位和发展潜力。 主要内容 控股股东增持计划与市场信心 公司于6月9日公布了控股股东Juzi Holding的股份增持计划。根据公告，Juzi Holding承诺自公告之日起3-6个月内，将增持公司股份，金额不低于2亿港币。目前，Juzi Holding持有公司股份约54.26%。若按照当前股价61.2港元估算，此次增持预计将涉及约326.8万股，占公司总股本的约0.3%。公司董事会认为，此增持计划不仅反映了控股股东对公司做出的长期承诺，更凸显了其对公司未来发展前景的坚定信心。同时，公司预计在增持完成后仍将维持足够的公众持股量，确保市场流动性。这一行动被视为对市场释放积极信号，有助于提振投资者情绪，稳定公司股价。 核心业务发展战略与品牌表现 公司未来将继续聚焦于“树品牌、拓渠道、强报批”三大战略方向，以全面提升综合实力。 产品研发与审批： 公司计划加大研发投入，积累核心技术储备，并积极推进三类医疗器械产品的临床申报与审批工作。目标是持续打磨更多优质产品和系列，深入洞察并满足细分市场需求，从而丰富旗下品牌的内涵和竞争力。 主力品牌营销推广： 可复美品牌： 作为医用敷料领域的领先品牌，其大单品市占率保持领先地位。胶原棒产品持续实现市场“破圈”，用户复购率和用户结构健康，新客占比依然较高。2024年4月上市的焦点面霜也已初露锋芒。展望2025年，尽管胶原棒在高基数下预计将实现稳健增长，但焦点面霜有望加速放量。公司将坚持械妆协同策略，通过医疗器械系列、胶原修护系列、焦点系列、补水安敏系列和秩序系列等多元产品矩阵持续发力，巩固市场地位。 可丽金品牌： 公司将持续强化可丽金在抗衰老领域的心智定位。其TOP大单品“大膜王”和“嘭嘭次抛”销售表现亮眼，预计在2025年将继续保持强劲的放量增长态势。 三类医疗器械商业化： 公司正逐步启动三类医疗器械商业化的准备工作，包括市场教育和培训，旨在为集团培育和赋能第二成长曲线，拓展新的增长空间。 财务业绩预测与估值分析 尽管自5月下旬以来公司股价有所回调，但分析认为公司产品核心竞争优势稳固，随着市场舆情影响的消散，动销有望环比改善，增速回升。国金证券维持对公司的盈利预测和“买入”评级。 营业收入与净利润： 营业收入预计从2023年的3,524百万元增长至2027年的10,921百万元，年复合增长率显著。其中，2024年预计增长57.17%，2025年预计增长27.15%。 归母净利润预计从2023年的1,452百万元增长至2027年的3,790百万元。2024年预计增长42.06%，2025年预计增长24.45%。 关键财务指标： 摊薄每股收益（EPS）预计在2025-2027年分别为2.40元、2.93元和3.54元，显示出持续的盈利能力提升。 市盈率（P/E）预计在2025-2027年分别为23倍、19倍和16倍，估值具有吸引力。 净资产收益率（ROE）在2023年为33.28%，预计到2027年仍能保持在22.79%的高水平，体现了公司优异的资本回报能力。 毛利率虽然预计从2023年的83.6%略有下降至2027年的80.9%，但仍维持在较高水平，反映了产品的高附加值。销售费用率预计将从2023年的33.0%上升至2027年的38.5%，表明公司在市场推广方面的投入持续加大。 风险提示： 潜在风险包括营销投放效果、新品销售情况、技术发展以及医美产品落地进度不及预期。 市场评级与投资展望 市场对公司的投资评级普遍积极。根据聚源数据统计，在近三个月内，有25份相关报告给予“买入”评级；在近六个月内，有36份报告给予“买入”评级。市场平均投资建议评分在0.00到1.07之间波动，其中近三月和近六月的平均评分分别为1.07和1.00，均非常接近“买入”评级（1.00代表买入）。这表明市场分析师对公司未来表现持高度乐观态度，认为公司具备显著的投资价值和增长潜力。 总结 本报告深入分析了公司控股股东的增持计划、核心业务发展战略、财务业绩预测及市场评级。控股股东Juzi Holding增持不低于2亿港币股份的举动，明确传递了其对公司长期前景的坚定信心，为市场注入了积极信号。在经营层面，公司坚持“树品牌、拓渠道、强报批”的战略，通过加大研发投入、丰富可复美和可丽金等主力品牌的产品矩阵，并积极布局三类医疗器械商业化，构建了多层次的增长驱动力。财务数据显示，公司预计在未来几年将实现营业收入和归母净利润的持续高速增长，盈利能力和资本回报率保持在较高水平，估值具有吸引力。市场分析师普遍维持“买入”评级，反映了对公司未来发展的积极预期。尽管存在营销投放、新品销售等潜在风险，但公司凭借其稳固的核心竞争优势和清晰的战略规划，有望在医美和护肤品市场中继续保持领先地位并实现可持续增长。

中心思想 商业资产表现强劲与市场竞争应对 BridgeBio Pharma (BBIO) 的核心商业资产Attruby在ATTR-CM市场展现出强劲的增长势头，成功应对了新市场进入者的竞争。管理层对未来仿制药的潜在影响表示不担忧，并强调Attruby差异化的临床优势和不断扩大的市场是其持续增长的关键。 后期管线进展与未来增长引擎 公司后期临床管线中的Infigratinib在软骨发育不全症的III期研究备受期待，有望在疗效和给药方式上实现差异化。此外，包括encaleret和ribitol在内的多个后期临床项目预计在近期推出，这些将成为公司未来收入增长和市场扩张的关键驱动力。 主要内容 Attruby增长未受新市场进入者影响，管理层对未来仿制药进入不担忧 Attruby在ATTR-CM（转甲状腺素蛋白淀粉样变性心肌病）市场的商业化进展令人印象深刻。尽管ALNY的Amvuttra和PFE的Vyndaquel/Vyndamax等新竞争者进入市场，Attruby在4月和5月的增长势头与3月相似，表明其未受显著影响。 公司将Attruby的持续增长归因于市场规模的不断扩大。虽然Attruby在从一线他伐米地（tafamidis）转换的患者中可能面临Amvuttra的市场份额侵蚀，但这一损失被其在一线治疗中获得的市场份额增长所抵消。管理层坚信TTR稳定剂（如Attruby和Vyndaquel/Vyndamax）将继续主导一线治疗。 对于本十年末或2030年代初他伐米地仿制药的潜在进入，管理层表示相对不担忧。他们指出Amvuttra相对于Attruby和PFE产品的显著价格溢价，以及患者相似的净自付费用对处方行为影响不大。 BBIO强调Attruby差异化的临床特征，包括卓越的风险降低益处和早期曲线分离。公司计划继续进行从他伐米地转换的研究，以进一步巩固Attruby在变异型患者中更高的效力和益处，从而限制仿制药进入市场的影响。 Infigratinib的疗效有望在III期研究中进一步提升，差异化将继续侧重于其他因素 公司讨论了其在软骨发育不全症的后期临床资产Infigratinib，该药目前正在进行III期PROPEL 3研究，预计2026年初公布顶线结果。 管理层持续强调该资产在关键次要指标（如身体比例）上的差异化。公司认为Infigratinib比CNP药物更有效，并预计其疗效（基于年身高增长速度AHV）可能优于之前的II期结果。 即使AHV结果相当或略逊，基于次要指标以及差异化的给药方式（Infigratinib为每日口服，而ASND的Transcon CNP为每周注射，BMRN的Voxzogo为每日注射），公司仍相信其能占据大部分市场份额。 PROPEL 3研究中纳入更年轻患者和不同的基线可能导致AHV略有下降，但公司强调临床证据的整体性和给药方式将支持该资产的差异化。 多个后期研究和潜在近期产品上市是公司增长引擎的关键 BBIO强调了其三项正在进行的III期研究：encaleret治疗ADH1（常染色体显性遗传性低钙血症1型）的CALIBRATE研究、ribitol治疗LGMD2I（肢带型肌营养不良症2I型）的III期研究，以及infigratinib治疗软骨发育不全症的PROPEL 3研究。 Encaleret (ADH1): CALIBRATE研究中90%的患者已转入开放标签扩展研究，预计在2025年下半年顶线结果公布后尽快完成监管备案，并预期获得优先审查。管理层估计约25%的甲状旁腺功能减退症患者患有ADH1，这将指导其商业化策略。尽管ASND的Yorvipath在甲状旁腺功能减退症方面表现强劲，但约20%的患者仍未得到充分服务，这促使encaleret的开发扩展到该适应症。 Ribitol (LGMD2I): BBIO指出美国和欧盟有7000名已确诊患者，认为LGMD2I的市场机会规模与DMD（杜氏肌营养不良症）中外显子51跳跃市场相似。鉴于未满足的医疗需求，预计定价将有利，市场机会估计约为10亿美元。 整体战略: 公司预计，随着encaleret、ribitol和infigratinib在ADH1、LGMD2I和软骨发育不全症的潜在上市，销售团队的投资增加将被研发投入的减少所抵消，尤其是在早期开发阶段，因为管线日益成熟，公司将更专注于现有临床资产的生命周期管理。 估值与风险分析 评级与目标价: 高盛对BBIO维持“买入”评级，12个月目标价为55美元，基于DCF估值模型，假设WACC为15%不变，TGR为2%。 关键下行风险: 包括后期管线资产（如infigratinib、encaleret、ribitol）的临床失败、成功获得市场授权的监管风险、成功推出已批准产品的商业执行风险，以及未能维持/补充管线的风险。 财务数据概览 (截至2025年6月6日): 市值：72亿美元 企业价值：78亿美元 12个月目标价：55.00美元 当前股价：38.62美元 潜在上涨空间：42.4% 2024年收入：2.219亿美元 2027年预测收入：9.357亿美元 2027年预测EBITDA：1.538亿美元 2027年预测EPS：0.46美元 2027年预测P/E：83.6倍 2027年预测EV/EBITDA：51.9倍 自由现金流收益率：2027年预测为1.3% 披露附录 报告包含Reg AC认证、高盛因子概况、并购排名、Quantum数据库信息以及公司特定的监管披露。这些披露详细说明了高盛与BridgeBio Pharma之间的关系，包括投资银行服务、股权持有、市场做市等，并提供了评级分布和投资银行关系的数据。 总结 BridgeBio Pharma (BBIO) 在其核心商业资产Attruby的推动下，展现出强劲的市场表现，成功应对了新竞争者的挑战，并对未来仿制药的潜在影响保持乐观。公司通过强调Attruby的差异化临床优势和不断扩大的市场来维持增长。其后期临床管线，特别是Infigratinib在软骨发育不全症的III期研究，以及encaleret和ribitol等项目，被视为未来增长的关键驱动力。公司预计这些项目将在近期上市，并通过优化研发投入和加强销售团队来支持其商业化。高盛维持对BBIO的“买入”评级，并设定了55美元的12个月目标价，反映了对其增长潜力和差异化资产的信心，尽管也指出了临床、监管和商业执行等方面的潜在风险。整体而言，BBIO正通过其成熟的管线和战略性的市场定位，为未来的可持续增长奠定基础。

中心思想 Xdemvy市场表现强劲，管线项目稳步推进 Tarsus Pharmaceuticals Inc. (TARS) 在第46届全球医疗健康大会上强调，其核心产品Xdemvy在美国市场的推出势头强劲，销售团队扩张、广泛的支付方覆盖以及DTC（直接面向消费者）营销活动共同推动了处方量的增长。公司正积极深化Xdemvy在共病患者群体中的渗透，并对未来的销量增长持乐观态度。 全球布局与创新管线驱动长期增长 除了Xdemvy的商业化成功，TARS还在积极推进其全球市场布局，包括中国、欧洲和日本的监管审批与合作。同时，公司基于lotilaner的抗寄生虫治疗管线项目，如用于眼部玫瑰痤疮的TP-04和用于莱姆病预防的TP-05，也取得了重要进展，这些项目有望为公司带来新的增长点和长期价值。 主要内容 Xdemvy美国市场表现与增长策略 销售团队扩张与市场渗透 TARS指出，Xdemvy在美国的上市轨迹表现出色，主要得益于2024年第三季度销售团队从100人扩大到150人。销售代表在2024年第四季度逐步获得动力，并预计在第二季度及以后将进一步提升效率，从而在今年带来增量增长。截至第四季度末，公司已获得广泛的商业和医疗保险支付方覆盖，覆盖率超过90%。此外，面向患者的DTC营销活动（包括2025年初开始的网络电视广告）也在持续进行中，进一步促进了市场认知和处方。 处方深度与患者群体拓展 管理层致力于提升Xdemvy的处方深度，而非仅仅扩大处方广度。公司已成功渗透并超越了最初设定的1.5万名目标处方医生群体。根据2024年12月的意识、试验和使用（ATU）调查，约40%的眼科医生（ECPs）正在为伴有干眼症、白内障、隐形眼镜使用和睑板腺功能障碍（MGD）等共病的患者开具Xdemvy处方，这相当于数千名医生持续开具处方。TARS表示，通常需要5到10次拜访才能让新的眼科医生熟悉并舒适地开具该药物。为了促使医生从每月处方转向每周处方，患者的积极反馈和对蠕形螨睑缘炎（DB）筛查重要性的提醒被认为是两种最有效的方法。目前，公司不计划进一步扩大销售团队，现有1.5万名眼科医生已覆盖约85%的处方量。 第二季度销量指引与季节性影响 TARS确认第二季度Xdemvy的瓶装销量指引为8.5万至9万瓶，预计再治疗量将逐步增长，并最终达到公司此前估计的约20%的稳定水平。季节性因素，如节假日（阵亡将士纪念日）和大型医学会议（美国白内障和屈光手术学会年会），可能导致医生离岗和患者就诊减少，从而影响季度末销量，但这些是眼科护理制造商普遍面临的动态。展望第三季度，预计夏季季节性将产生影响，但由于去年销售团队扩张的额外影响，今年的影响程度可能较低。公司强调Xdemvy是一个新处方（NRx）驱动的故事，而非总处方（TRx）驱动，这意味着尽管处方增长百分比可能随时间变小，但总分发瓶数将持续增长。 共病患者群体渗透策略 TARS的Xdemvy增长战略关键在于渗透除单纯蠕形螨睑缘炎（DB）患者之外的共病患者群体，包括干眼症、白内障、隐形眼镜相关问题和睑板腺功能障碍（MGD）。公司估计，加上单纯DB患者，美国可及患者总数约为900万人。在MGD领域，TARS通过数据传播策略，向现有治疗DB/MGD共病患者的眼科医生推广Xdemvy。医生对疾病的客观测量指标（如睑板腺分泌评分MGSS）和患者报告结果（PROs，如瘙痒、红肿）的数据表现出同等兴趣。在最近的ASCRS年会上，TARS公布了一项对ERSA和RHEA临床试验的荟萃分析新结果，显示Xdemvy在伴有MGD的DB患者中，在第85天，MGSS、分泌清液腺体数量和分泌任何液体腺体数量均有统计学显著改善（p<0.001），PROs（如瘙痒、红肿）也有显著改善（p<0.01），且两项研究均未报告严重的药物相关不良事件。 再治疗与DTC营销活动进展 再治疗是Xdemvy未来增长的另一个关键驱动因素。TARS表示，第三方报告显示目前的再治疗率处于高个位数（约8%-9%），对于最初治疗的患者队列，这一比例接近12%-14%。公司仍专注于推动新患者的诊断和治疗，并预计再治疗率将长期增长至约20%。目前，医生提供再治疗的方式是多方面的，包括患者症状复发和医生观察到患者眼睑上残留的睫毛套。值得注意的是，TARS尚未观察到支付方对额外瓶装药物覆盖的反对。 在DTC营销活动方面，TARS在网络电视上的扩张正在进行中。这些活动已导致每周网站访问量从2024年12月到2025年3月增长了140%，每周有数千名患者使用其“DB测试”，并且患者在自我识别DB后积极寻求眼科医生就诊。公司预计相关成本为7000万至8000万美元（高于此前的6000万至7000万美元），并将在约6-9个月内保持固定，以准确评估效果。通常需要1-2个季度才能看到这些活动的影响，因为患者需要至少5-7次接触才能采取行动。 支付方覆盖与毛对净收入（GTN）预期 TARS强调了早期确保广泛商业和医疗保险覆盖的重要性，这有助于从上市之初就促进患者获取药物。关于未来几个季度的毛对净收入（GTN）预期，在第一季度因患者自付费用和免赔额重置导致的季节性上涨后，公司确认其稳定状态的GTN指引为约42%-43%，预计到2025年底将稳定在该范围。 Xdemvy国际市场拓展与管线项目进展 Xdemvy海外市场开发 TARS的Xdemvy海外开发正在进行中，并在关键区域提供了最新进展： 中国： 2024年第四季度，国家药品监督管理局（NMPA）接受了TARS在该地区的开发合作伙伴大健康药业集团有限公司（Grand Pharma）提交的Xdemvy用于DB的新药申请（NDA）。尽管此前的三期LIBRA试验未能达到其两个共同主要终点之一，TARS仍在等待下一步反馈。中国的监管审批时间比美国长，约为18-24个月，但预计不会受到最惠国（MFN）定价立法的影响。 欧洲： 潜在的欧洲审批时间表已调整至2027年下半年，此前欧洲药品管理局（EMA）已确认无需进行三期研究，但仍需进行无防腐剂配方的稳定性测试。该地区存在更大的MFN担忧，德国和英国是潜在上市的重点国家。 日本： 最近完成了在日本的DB患病率研究，发现日本的DB患病率为66.5%（美国为57.7%）。TARS预计今年晚些时候将与该地区的监管机构接触，以确认未来的临床开发和监管路径。 合作： 在欧洲，合作决策仍在进行中，主要基于净现值（NPV）信息。在日本，鉴于该地区的先例，合作可能性较大。 其他管线项目进展 除了Xdemvy，TARS的管线项目也在持续推进： TP-04（眼部玫瑰痤疮）： 二期临床试验预计在2025年下半年启动，美国可及患者群体约为1500万至1800万人。与FDA关于评估关键终点（红肿、血管扩张）量表的讨论仍在进行中。TP-04的无菌配方已完成，概念验证（PoC）数据预计在2026年下半年公布。 TP-05（莱姆病预防）： 二期b临床试验计划于2026年启动。三期及以后的长期开发将取决于公司与潜在合作伙伴的接触。 知识产权保护 TARS管理层确认，Xdemvy的化合物专利保护期至2032年（包括两年的Hatch-Waxman条款），使用方法专利保护期至2038年。莱姆病和眼部玫瑰痤疮项目的专利保护期分别至2038年和2040年。 估值与风险分析 估值 高盛对TARS的12个月目标价为51美元，基于100%的DCF分析（12%的加权平均资本成本WACC，1%的终端增长率TGR），折现率反映了其早期商业化阶段，终端增长率反映了其他适应症的lotilaner配方组合（开发计划尚不明确）以及Xdemvy预计在2032年及以后进入仿制药市场。 上行风险 商业风险： 老龄化人口（DB在老年患者中发病率更高）、医生在白内障/激光手术前开具Xdemvy的意愿以及强于预期的再治疗率可能推动Xdemvy的更高采用率。 临床风险： TARS管线项目显示出优于标准治疗方案的疗效和安全性的积极临床试验数据，可能大幅提高药物的成功概率。 监管风险： 及时全面的数据披露证明TARS临床阶段产品的卓越疗效/安全性，以及成功避免不良事件或其他可能引发监管审查的临床/商业问题，将有助于TARS保持良好的监管和投资者关系。 下行风险 商业风险： 保险覆盖延迟和/或不足，或物流挑战（预授权、编码、EMR基础设施不足）阻碍Xdemvy的上市。 临床风险： 临床阶段管线产品在待定试验中未能证明优于替代治疗方案的疗效和安全性。 监管风险： 临床阶段管线产品未能获得和/或延迟获得监管批准；Xdemvy商业上市进展中出现不可预见的副作用；出现任何其他可能引发监管审查并影响TARS监管地位的临床或商业问题。 总结 Tarsus Pharmaceuticals Inc. (TARS) 在其核心产品Xdemvy的美国市场推出方面取得了显著成功，通过销售团队扩张、广泛的支付方覆盖和DTC营销活动，实现了强劲的处方增长。公司正积极深化Xdemvy在共病患者群体中的渗透，并对未来的销量增长持乐观预期，预计第二季度销量将达到8.5万至9万瓶。在国际市场，Xdemvy的开发也在中国、欧洲和日本稳步推进。此外，TARS的创新管线项目，包括用于眼部玫瑰痤疮的TP-04和用于莱姆病预防的TP-05，也取得了重要进展，并受到知识产权保护。尽管面临商业、临床和监管风险，但公司凭借其强大的市场表现和丰富的管线，展现出良好的长期增长潜力。

中心思想 增长前景与战略重点 Zimmer Biomet Holdings (ZBH) 管理层对2025年下半年营收增长充满信心，预计将实现显著加速。公司将通过新产品发布、商业组织优化以及成功的并购整合来驱动增长，并积极寻求进一步的战略性并购以提升长期增长目标。 运营优化与资本配置 公司致力于通过资源重新配置至高增长领域、提升运营利润率和加速每股收益增长来优化运营效率。同时，ZBH 拥有健康的资产负债表，为未来的并购活动提供了充足的财务灵活性，并将并购视为主要的资本使用方向。 主要内容 关税影响预估的潜在上行空间 Zimmer Biomet 此前预计2025年关税将带来6000万至8000万美元的负面影响，其中中国市场是最大的关税风险敞口。管理层认为目前的关税指引较为保守，存在上行潜力。公司正在评估骨科产品是否符合《内罗毕议定书》的关税豁免条件，预计将在第二季度财报电话会议上提供进一步更新。 营收增长驱动因素 公司对2025年下半年营收增长的信心主要基于以下三点： 有利的同期比较基数： 2024年企业资源规划（ERP）系统中断导致下半年基数较低，为2025年下半年提供了更容易的比较基础。 新产品贡献增加： 预计下半年新产品（如Z1三重锥度髋关节柄、牛津半水泥型膝关节）的推出将带来更多营收贡献。 积极的先行指标： 合同可见性和外科医生培训方面的积极先行指标预示着未来的增长。 增长目标： 在3-5%的指引中值下，公司预计第二至第四季度营收增长将达到4.5%，高于第一季度的2.3%。 投资预期评估 管理层认为公司在研发管线方面投入了足够的资源以推动创新，并正在将这些资源重新分配到更高增长的领域。公司致力于扩大运营利润率，并使每股收益（EPS）增长快于营收增长，同时在产品开发、销售和营销方面进行充分投资。 商业组织变革以支持美国市场表现 为改善美国市场表现，公司对美国商业组织进行了调整，包括： 高层任命： 任命Kevin Thornal为全球业务和美洲集团总裁，负责战略和执行。 销售代表专业化： 进一步细化销售代表在关键产品领域的专业性。 门诊手术中心（ASC）销售团队扩张： 扩大专注于ASC的销售团队。 销售代表薪酬结构调整： 调整薪酬结构以确保其激励导向。 Paragon28整合进展及未来并购意向 Paragon28的整合进展顺利，超出预期，这主要得益于保留了Paragon的商业结构，包括高级领导层。整合过程中，美国销售渠道未受干扰，也未出现意外的人员流失。管理层预计将继续进行类似的并购交易，并将并购视为未来资本使用的主要方向，结合持续的有机投资，有望将加权平均毛利率（WAMGR）提升至长期计划（LRP）目标5%。 新产品发布和Paragon28支持长期计划展望 尽管长期计划（LRP）早期（2024年4.8%，2025年3-5%）可能趋向4-6%目标的下限，但公司仍有望加速增长。根据高盛的计算，2026年和2027年的增长需要超过5%才能达到LRP的中点，这主要将由新产品发布和Paragon28的有机贡献驱动。 估值与风险 12个月目标价： 高盛对ZBH的12个月目标价为100美元，基于12.0倍的GSe Q5-Q8每股收益。 上行风险： 终端市场增长加速（模型假设择期手术量稳定）。 市场份额增长快于预期。 运营利润率扩张超出预期。 资本的增值使用（Zimmer的资产负债表杠杆率处于十年来的最低水平，且预计自由现金流生成将增加，提供显著的财务灵活性）。 下行风险： 终端市场趋势恶化（Zimmer在择期手术量方面面临最大风险，这是公司所有业务部门的核心宏观驱动因素）。 关键细分市场份额流失可能导致估值下调。 利润率扩张和财务杠杆预测的执行不力。 财务展望 (高盛预测) 指标 2024年 (实际) 2025年 (预测) 2026年 (预测) 2027年 (预测) 营收 ($ mn) 7,678.6 8,202.4 8,675.5 9,053.8 EBITDA ($ mn) 2,599.3 2,674.8 2,758.9 2,891.0 EBIT ($ mn) 2,194.9 2,261.6 2,334.1 2,460.7 EPS ($) 7.99 8.10 8.25 8.77 P/E (X) 14.3 11.4 11.2 10.5 EV/EBITDA (X) 11.1 9.4 8.9 8.3 FCF 收益率 (%) 4.5 4.5 6.4 7.2 股息收益率 (%) 0.8 1.0 1.1 1.1 债务/EBITDA (X) 2.2 2.6 2.3 2.0 总结 Zimmer Biomet Holdings (ZBH) 管理层对2025年下半年营收增长持乐观态度，预计将通过新产品发布、商业组织优化和成功的Paragon28整合实现加速增长。公司正积极评估关税影响的潜在上行空间，并计划将并购作为未来资本配置的主要策略，以实现长期增长目标。尽管面临终端市场趋势恶化和市场份额流失等下行风险，但ZBH健康的资产负债表和持续的运营优化努力为其未来的发展提供了坚实基础。高盛维持对ZBH的“中性”评级，目标价为100美元。

中心思想 营收多元化与增长潜力 本报告核心观点指出，Incyte公司正积极推进营收多元化战略，以应对其核心产品Jakafi在2027/2028年专利到期（LOE）的挑战。公司预计Opzelura在2025年将贡献约6.5亿美元销售额，并计划通过今年推出的四款潜在产品在2029年实现约10亿美元销售额，同时在2026-2030年间推出10款高影响力产品，以确保未来营收的持续增长。 创新管线驱动未来 Incyte公司在研发管线方面展现出强劲势头，特别是mCALR项目在骨髓增殖性肿瘤（ET）中的早期数据表现出良好的耐受性、临床意义上的疗效（血小板计数正常化）和疾病修饰能力（降低突变等位基因负荷），这显著降低了该资产在骨髓纤维化（MF）中的风险。此外，Povo在化脓性汗腺炎（HS）和CDK2抑制剂在卵巢癌等广泛管线中的商业机会也备受期待，公司计划在2025年公布7项概念验证（PoC）数据，持续通过创新驱动未来发展。 主要内容 营收多元化战略与Jakafi专利到期应对 Jakafi专利到期前的营收重构：Incyte管理层强调，在Jakafi于2027/2028年专利到期之前，公司在营收多元化方面已取得显著进展。 Opzelura的持续增长：预计Opzelura在2025年将实现约6.5亿美元的销售额（指导范围中点），并有望持续增长。 肿瘤资产组合贡献：其他肿瘤资产组合预计在2025年贡献超过4亿美元，并具有显著增长潜力。 新产品上市驱动增长：公司预计今年推出的四款潜在产品将在2029年贡献约10亿美元的销售额。 未来高影响力产品规划：计划在2026-2030年间推出10款额外的高影响力产品，其中包括Povo在HS和mCALR在ET和MF中的应用。 mCALR项目临床进展与市场潜力 ET早期数据确认临床特征：mCALR在ET中的早期数据显示出三个关键临床特征： 良好耐受性：抗体的特异性使其具有良好耐受性，41名患者中仅1人中断治疗。 临床意义上的疗效：通过抑制恶性克隆并保留良性细胞，实现血小板计数正常化，而非简单降低。 疾病修饰能力：能够降低突变等位基因负荷。 MF项目前景去风险化：管理层认为ET数据降低了mCALR在MF项目中的风险，预计MF的初步数据将在2025年底前公布。 联合治疗策略的重要性：公司强调在讨论MF治疗策略前，获得与Jakafi联合用药的数据至关重要，因为Jakafi在MF一线治疗中能改善生存率。 单药治疗路径：mCALR作为单药治疗（例如，对Jakafi不耐受或治疗失败的患者）也存在发展路径。 潜在患者规模：预计美国和欧盟各有约1.8万名ET患者是mCALR的良好候选者。 核心商业特许经营权表现 Jakafi展望： 第二季度增长预期调整：由于Part D重新设计，预计第二季度增长幅度将小于历史水平，但净定价将保持稳定。 第一季度强劲表现：第一季度同比增长24%，主要由需求（10%）、Part D重新设计带来的净价格提升（7%）和库存调整（7%）驱动。 未来增长驱动：预计今年剩余时间的增长将主要由需求驱动，不再出现往年第一季度到第二季度的典型跳跃式增长。 Opzelura展望： 美国和欧洲市场增长：Opzelura在美国和欧洲市场均呈现增长态势。 特应性皮炎（AD）市场：预计儿科适应症扩展（2025年下半年PDUFA）将贡献AD销售额的10-15%，美国约有200万儿童目前使用皮质类固醇治疗。 白癜风市场：教育工作仍是重点，目前约40%的患者未续药，表明市场教育和患者依从性提升空间巨大。 欧洲市场扩张：在已商业化白癜风的国家持续增长，意大利和西班牙等新市场贡献日益显著。 广泛管线布局与商业机会 Povo在HS中的商业潜力：管理层重申Povo在化脓性汗腺炎（HS）中具有重要的商业机会（基于近期三期数据），估计美国约有3万名患者是良好候选者，其中10-15%的患者强烈偏好口服药物而非注射剂，且包括大量生物制剂治疗经验患者。 CDK2抑制剂在卵巢癌中的进展：Incyte重申将尽快推进CDK2抑制剂在卵巢癌中的开发。 其他扩展机会：公司还在结节性痒疹（PN）、白癜风和慢性荨麻疹（CSU）等领域寻求扩展机会，并预计今年晚些时候将公布哮喘的PoC数据。 资本配置与早期资产关注 内部管线优先：Incyte的资本配置策略仍以内部管线为优先，预计2025年将有7项概念验证（PoC）数据公布。 机会性外部资产评估：公司持续机会性地关注外部资产，尤其侧重于早期技术和发现能力，以平衡目前管线中后期资产比重较大的情况。 财务展望与风险评估 财务预测： 市值：135亿美元。 企业价值：107亿美元。 收入：预计从2024年的42.412亿美元增长至2027年的54.572亿美元。 EBITDA：预计从2024年的1.505亿美元大幅增长至2027年的19.778亿美元。 EPS：预计从2024年的0.16美元显著提升至2027年的8.84美元。 市盈率（P/E）：预计从2025年的11.3倍下降至2027年的7.9倍。 EV/EBITDA：预计从2025年的6.7倍下降至2027年的3.8倍。 自由现金流收益率（FCF yield）：预计从2024年的1.9%增长至2027年的12.9%。 股价目标：高盛给予Incyte公司12个月目标价70美元，评级为“中性”。 上行风险：Jakafi生命周期管理项目（包括联合研究数据）进展超预期、Opzelura上市和扩展机会表现优于预期、并购风险等。 下行风险：管线开发中的临床项目失败或出现安全事件、监管延迟、来自竞争性肿瘤/GVHD项目的威胁、Opzelura上市受阻等。 总结 Incyte公司正积极应对Jakafi专利到期带来的挑战，通过Opzelura的强劲增长和多元化的肿瘤资产组合，以及未来一系列高影响力新产品的推出，构建新的营收增长引擎。mCALR项目在ET中的积极临床数据为其在MF中的应用前景提供了有力支持，而Povo在HS和CDK2抑制剂在卵巢癌等广泛管线也展现出显著的商业潜力。公司在资本配置上优先内部管线开发，同时机会性地寻求早期外部资产以优化产品组合。尽管面临Jakafi专利到期和临床开发风险，Incyte通过其创新管线和战略性市场拓展，有望实现持续的财务增长和市场价值提升。