传奇生物（LEGN）：传奇生物公司（LEGN）朝着盈亏平衡迈出坚实一步，第一季度亏损收窄；关注早期管线的初步数据；买入

中心思想 运营效率显著提升，盈利能力改善 Legend Biotech在2025年第一季度展现出强劲的运营效率提升，核心产品Carvykti销售额超预期，调整后净亏损大幅收窄。这主要得益于毛利率的显著提高、研发支出的有效管理以及销售管理费用的严格控制。公司管理层重申有信心在2026年第二季度实现EBIT层面盈利，显示出其财务状况的持续改善和向盈利迈进的坚定步伐。 早期管线数据值得关注，市场潜力巨大 公司早期研发管线进展顺利，多项关键数据将在近期公布，预示着未来增长潜力。Carvykti作为同类最佳BCMA CAR-T疗法，在全球市场需求旺盛，且一线多发性骨髓瘤（1L MM）的治疗机会被视为重要的潜在增长点。高盛认为，考虑到这些未充分反映的潜力，Legend Biotech目前的股价被低估，并维持“买入”评级。 主要内容 运营效率持续改善 第一季度业绩与亏损收窄 2025年第一季度，Legend Biotech的核心产品Carvykti销售额环比增长10%，同比增长135%（基于2024年第一季度的低基数），超出市场预期。 调整后净亏损（不含外汇影响）收窄至-4900万美元，同比大幅下降55%，环比下降41%，远优于高盛预期的-7100万美元。 毛利率与生产效率提升 公司毛利率显著提升至63.4%，高于2024年第一季度的41.8%和2024年第四季度的60.4%。这主要归因于97%的高生产成功率以及早期治疗线患者（占55%）的增加。 预计随着2025年全球资本支出项目的完成以及全球生产基地利用率的提高，毛利率将继续保持上升趋势。 研发与销售管理费用控制 研发费用控制在1.02亿美元，同比增长1%，环比下降2%，符合公司全年研发支出持平或略低的预期（高盛预计2025财年同比下降1%），这表明研发重点正逐步转向早期管线。 销售、管理及行政费用为7200万美元，同比增长29%，环比下降13%，低于高盛预期的7900万美元，显示出新兴的运营杠杆效应，预计随着第二/三季度销售额的进一步增长，该效应将更加明显。 现金流与盈利目标 公司目前持有7亿美元净现金（2024年第四季度为8.21亿美元），管理层重申有信心在2026年第二季度实现现金流目标，并预计届时将达到EBIT层面盈利（不含外汇影响）。 早期管线数据展望 ASCO2025及年末数据发布计划 公司计划在ASCO2025会议上公布CLDN18.2 (LB1908) 和 DLL3 (LB2102) 两项早期管线项目的I期剂量爬坡数据。 体内CAR-T项目预计在2025年中期完成首例患者给药，并在2025年底公布早期数据。 异体CAR-T项目以及用于自身免疫疾病的三靶点CAR-T (CD19/CD20/CD22) 项目预计在2025年底公布IIT（研究者发起的临床试验）数据。 行业新闻解读与公司策略 FDA CBER主任任命解读 管理层认同FDA生物制品评价与研究中心（CBER）主任Prasad博士关于癌症试验中总生存期（OS）的关注，并强调Carvykti已凭借在无进展生存期（PFS）和OS方面的明确益处获得FDA批准。 对于微小残留病（MRD）阴性，管理层计划与FDA讨论探索将其作为一线多发性骨髓瘤（1L MM）的替代终点，而非直接寻求基于MRD阴性的批准。 最惠国待遇行政令影响分析 管理层表示，Carvykti在美国的定价较欧盟市场平均价格高出约30%，但考虑到美国23%的折扣，实际价格差异并不显著。 强生公司（JNJ）对Carvykti有价格区间政策，指导在药物价格符合该区间的市场进行选择性上市。 公司概况与增长潜力 核心产品Carvykti的市场表现与潜力 Legend Biotech是一家全球商业化阶段的生物技术公司，在BCMA CAR-T疗法领域拥有强大实力，核心资产Carvykti (cilta-cel) 在5线以上和2-4线复发/难治性多发性骨髓瘤（RRMM）中均表现出同类最佳的治疗效果。 一线治疗机会体现在两项全球III期临床试验CARTITUDE-5/6中，与强生公司（JNJ）的合作推动了Carvykti在全球市场的强劲需求和产能扩张。 预计Carvykti作为同类最佳BCMA CAR-T疗法，全球峰值销售额可达68亿美元，一线治疗被视为潜在的增长上行空间。 战略合作与研发平台优势 公司有望成长为全球领先的细胞疗法公司，得益于强生作为全球合作伙伴的强大支持，使其能够利用强生的研发和CGT生产资源，并在多发性骨髓瘤领域实现潜在的商业协同效应。 金斯瑞生物科技（Genscript ProBio）提供的早期CGT研发服务也支持了Legend的整合细胞疗法平台。 估值与投资建议 目标价上调与盈利预测 高盛将基于DCF模型的12个月目标价从83.70美元上调至84.13美元，以反映2025年第一季度财务数据和对近期毛利率改善趋势的微调。 2025E-2027E的每股收益（EPS）预测分别从-0.32美元/0.41美元/0.93美元调整为-0.31美元/0.44美元/0.92美元。 投资评级与主要风险 高盛维持对Legend Biotech的“买入”评级，认为其目前估值被低估，主要原因在于一线多发性骨髓瘤（1L MM）的潜力尚未充分反映，以及市场对产能提升的看法相对保守。 主要下行风险包括：晚期复发/难治性多发性骨髓瘤（RRMM）竞争加剧；销售增长受限于产能扩张和可及性；人才招聘和保留挑战；以及一线多发性骨髓瘤（1L MM）的临床开发风险。 总结 Legend Biotech在2025年第一季度展现出卓越的运营表现，Carvykti销售额超出预期，调整后净亏损大幅收窄，标志着公司在实现盈利的道路上迈出了坚实一步。毛利率的显著提升、研发和销售管理费用的有效控制，共同推动了财务状况的改善，并使公司有望在2026年第二季度实现EBIT层面盈利。 在产品管线方面，公司早期研发项目进展顺利，CLDN18.2和DLL3的I期数据、体内CAR-T的早期数据以及异体CAR-T和三靶点CAR-T的IIT数据均计划在近期公布，这些都预示着未来的增长潜力。管理层对行业政策变化的解读，如FDA对OS的关注和MFN行政令的影响，也展现了其积极应对外部环境的策略。 高盛维持对Legend Biotech的“买入”评级，并将目标价上调至84.13美元。分析认为，Carvykti作为同类最佳BCMA CAR-T疗法，在全球市场需求旺盛，且一线多发性骨髓瘤的治疗机会被视为巨大的潜在增长点，但这些潜力尚未完全反映在当前估值中。尽管公司面临晚期RRMM竞争加剧、产能扩张挑战、人才招聘与保留以及1L MM临床开发风险等下行因素，但凭借与强生的强大合作关系和自身整合的细胞疗法平台，Legend Biotech有望成长为全球领先的细胞疗法公司。