复星医药（600196）：更新点评：创新持续发力，国际化渐入佳境

中心思想 核心增长引擎：创新与国际化 复星医药持续保持高研发投入，以创新药研发为核心驱动力，推动公司业绩增长。 国际化战略已进入成果兑现阶段，多个创新产品在海外市场获批或进入关键临床阶段，有望成为公司未来增长的重要引擎。 稳健的财务表现与业务结构优化 公司2024年实现利润快速增长，经营现金流显著提升，显示出良好的经营质量。 制药业务创新转型持续兑现，医疗健康服务业务减亏提效，业务结构不断优化，为公司长期发展奠定基础。 主要内容 业绩亮点与业务结构分析 投资要点 维持“买入”评级，看好公司通过持续的国际化和创新化战略实现持续增长。 公司研发投入保持高位，为创新产品管线提供坚实支撑。 2024年实现营业收入410.67亿元，同比微降0.80%。其中，创新产品收入稳步增长，核心品种如创新型抗PD-1单抗斯鲁利单抗注射液（汉斯状）、CAR-T细胞治疗产品奕凯达（阿基仑赛注射液）、止吐药物奥康泽（奈妥匹坦帕洛诺司琼胶囊）以及长效重组人粒细胞集落刺激因子产品珮金（拓培非格司亭注射液）、心衰和高血压治疗药物一心坦（沙库巴曲缬沙坦钠片）均实现较快增长。 经营现金流44.77亿元，同比增长31.13%，高于当期经营性利润的增速，显示经营质量较佳。 归母净利润27.70亿元，同比增加16.08%；扣非净利润23.14亿元，同比增加15.10%。 得益于毛利率减销售费用率同比提升2.45个百分点，以及剔除新并购企业影响后管理费用下降3.55亿元，公司费用率得到有效控制。 业务拆分 制药业务： 2024年实现收入289.24亿元，分部利润32.50亿元，同比增长65.73%。 自主研发及许可引进的7个创新药/生物类似药共16项适应症、79个仿制药品种（其中境内43个、海外36个）于境内外获批。 4个创新药/生物类似药、81个仿制药品种（其中境内55个、海外26个）于境内外申报上市，管线储备丰富。 医疗器械与医学诊断业务： 2024年实现营业收入43.23亿元，同比减少1.53%，主要由于新冠相关产品收入下降。分部利润为-0.52亿元，同比增加亏损0.19亿元，主要受诊断试剂带量采购价格承压、销售未达预期以及联合营投资收益同比下降影响。 其中，复锐医疗科技（Sisram）实现营业收入3.49亿美元、净利润0.29亿美元。 医疗健康服务： 2024年实现营业收入76.47亿元，同比增加14.61%；实现分部利润为-3.15亿元，同比减少亏损1.25亿元。 同比变动的主要原因是持续打造重点专科建设、通过智慧医疗提升服务效率与服务质量，以及通过一体化运营提升运营效率。 战略展望、盈利预测与风险提示 展望 持续研发高投入： 2024年公司在保持研发强度基本稳定的情况下，持续优化创新研发体系，提升研发效率，研发投入共计55.54亿元。其中公司制药业务研发投入49.10亿元，占制药业务收入的16.98%。 多个创新药处于NDA或III期临床阶段，包括MEK1/2选择性抑制剂芦沃美替尼片、帕妥珠单抗生物类似药HLX11（NDA阶段）、斯鲁利单抗注射液联合贝伐珠单抗联合化疗用于一线治疗转移性结直肠癌（III期临床研究）、新型靶向HER2的单克隆抗体HLX22及口服选择性雌激素受体调节剂HLX78（国际多中心III期临床研究）。 看好公司持续高研发投入强度下，创新药产品收入占比持续提升。 国际化持续推进： 已经进入兑现阶段。 曲妥珠单抗注射液先后于美国、加拿大获批上市。 斯鲁利单抗注射液的上市许可申请（MAA）获欧洲药品管理局人用药品委员会（CHMP）积极审评意见并于2025年2月于欧盟获批。 地舒单抗生物类似药HLX14的上市申请相继获得欧洲药品管理局、加拿大卫生部和美国FDA受理。 HLX22（HER2人源化单克隆抗体注射液）和HLX78（拉索昔芬片）等均处于国际多中心III期临床试验阶段。 看好公司成为国内为数不多的具有国际化创新药商业化能力的药企，也看好公司国际化落地。 盈利预测与估值 考虑到2024年仿制药和IVD集采对收入和业绩影响，以及联营企业国药控股利润下降影响，稍微下调对2025-2026年利润端预测。 预计2025-2027年公司每股收益（EPS）分别为1.22元、1.37元和1.57元。 基于2025年5月13日收盘价，对应2025年PE为20倍。 考虑到公司正处于创新转型期，创新药产品仍处于放量期，维持“买入”评级。 风险提示 审评进度不及预期风险；产品销售不及预期风险；市场竞争风险；临床结果不及预期风险；政策风险。 总结 复星医药在2024年展现出稳健的经营态势，尽管营业收入略有下降，但归母净利润和经营现金流均实现显著增长，显示出良好的盈利能力和经营质量。公司持续高强度研发投入，推动创新药管线不断丰富，并加速国际化布局，多个核心产品已在海外市场取得突破性进展。制药业务的创新转型成果显著，医疗健康服务业务减亏提效，而医疗器械与医学诊断业务则面临集采压力。展望未来，公司有望凭借其创新驱动和国际化战略的持续兑现，实现长期可持续增长。尽管面临审评进度、产品销售、市场竞争、临床结果及政策等风险，但其在创新药领域的深耕和全球化拓展将为其带来新的增长机遇。