华创医药投资观点&研究专题周周谈第128期：集采优化，看好制剂板块业绩与估值修复机会

中心思想 集采优化驱动制剂板块业绩与估值修复 本报告核心观点指出，随着国家集中带量采购（集采）政策的持续优化，医药制剂板块有望迎来业绩和估值的双重修复机会。尽管过去集采对市场情绪造成扰动，但近期政策调整已明确释放积极信号，如取消“唯低价论”、强化质量评估和监管等，这将有效降低仿制药的集采风险，并促使价格回归合理水平。 医药行业多领域投资机遇百花齐放 展望2025年，医药行业整体估值处于低位，公募基金配置偏低，但宏观环境改善及大领域大品种的拉动效应预示着行业增长前景乐观。投资机会将呈现百花齐放的态势，创新药、医疗器械、创新链（CXO+生命科学服务）、中药、药房、医疗服务及特色原料药等细分领域均蕴藏着显著的增长潜力，尤其看好集采倒逼下的企业创新转型成果兑现。 主要内容 医药市场行情回顾与整体投资策略 本周（截至2025年6月1日），中信医药指数表现强劲，上涨2.21%，跑赢沪深300指数3.30个百分点，在中信30个一级行业中排名第3位，显示出医药板块的良好复苏态势。整体而言，当前医药板块估值处于历史低位，公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置也处于低位。报告认为，随着美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域大品种对行业的拉动效应，对2025年医药行业的增长保持乐观，并预计投资机会将百花齐放。 在投资主线上，报告提出了多领域的具体建议： 创新药：行业正从数量逻辑转向质量逻辑，产品为王时代来临。建议关注国内差异化和海外国际化管线，以及能够兑现利润的产品和公司，如百济、信达、康方等。 医疗器械：设备更新政策持续推进，影像类设备招投标回暖明显；发光集采加速国产替代，龙头企业份额提升；骨科集采出清后恢复增长；神经外科集采后放量和进口替代加速；低值耗材海外去库存影响出清，新客户订单上量。关注迈瑞、联影、开立、澳华、鱼跃、新产业、爱康、春立、迈普、维力等。 创新链（CXO+生命科学服务）：海外投融资持续回暖，国内有望触底回升，创新链浪潮正在来临。CXO行业周期向上，订单面已传导至业绩面，2025年有望重回高增长。生命科学服务行业需求复苏，供给端出清，国产替代趋势明确，并购整合助力做大做强。关注药明康德、药明生物、泰格医药等。 医药工业（特色原料药）：成本端有望改善，估值处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业，如同和药业、天宇股份、华海药业。 中药：基药目录颁布预期、国企改革（更重视ROE指标）、新版医保目录解限品种、以及兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业是主要投资逻辑。关注昆药集团、康缘药业、片仔癀、同仁堂、以岭药业等。 药房：2025年处方外流（门诊统筹+互联网处方）有望提速，竞争格局优化（线上线下融合，上市连锁优势显著），估值处于历史底部。坚定看好药房板块投资机会，关注老百姓、益丰药房、大参林等。 医疗服务：反腐+集采净化市场环境，有望提升民营医疗综合竞争力；商保+自费医疗扩容带来差异化竞争优势。关注固生堂（中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科）等。 血制品：十四五期间浆站审批倾向宽松，采浆空间打开，品种丰富度提升，产能扩张，行业中长期成长路径清晰。关注天坛生物、博雅生物。 集采政策演变、影响及未来展望 集采政策演变对行业的影响分析 报告详细分析了集采政策八年来对医药行业的影响，并指出2024年底落地的第十批国采对短期市场情绪造成较大扰动。此次集采平均降幅高达75%，远超此前48-59%的平均降幅，主要原因包括：集采周期跨度延长导致产品竞争格局恶化（第十批集采62个品种申报企业高达439家），以及集采规则调整（取消保底中选机制、新增熔断机制、加强对委托生产企业的限制）。 集采影响持续的原因主要有三点： 多层级集采模式延长仿制药风险暴露时间：国家集采到期后，品种将切换至联盟省份续约，由于竞争格局和政策差异，原中选企业存在丢标或价格进一步下降的可能性。例如，信立泰的硫酸氢氯吡格雷（泰嘉）在4+7扩围丢标后，院内销售额从27亿元迅速下滑至9亿元，并在后续省份续约中持续承压，直到2024年才逐步企稳。 集采后的价格治理具有长尾效应：国家医保局自2023年8月起启动挂网药品价格治理，包括“四同药品”省际间价格公平诚信治理（2023年12月发布通知，要求2024年3月底前消除不公平高价），规范注射剂挂网工作（2024年8月要求统一按最小制剂单位挂网），以及治理非供应省份挂网价高于集采中选价1.5倍且高于网络药店价格1.5倍以上的产品（2024年9月发布通知）。这些政策使得部分集采药品仍需进一步调价。 集采范围持续扩大：随着化药一致性评价工作的推进，集采范围从口服固体制剂逐步扩大到注射剂、吸入制剂，并开始向贴剂、生物类似药等方向传导。2024年院内药品市场剂型分布显示，口服药占39%，注射剂占47%，吸入制剂占2%，其他占8%，贴剂占1%，生物类似药占3%。安徽省医疗保障工作会议在2025年1月表示将牵头全国生物药品联盟集采，预示着集采范围将进一步拓宽。 集采优化趋势与中长期展望 短期来看，集采优化趋势明确，市场情绪好转。2025年2月，医保部门、药监部门回应集采药品质量问题时表示将“细化组织实施”，对竞争激烈品种进行“强竞争预警”，并关注“偏离度高的最低报价”。2025年3月政府工作报告强调“优化药品集采政策，强化质量评估和监管”，“唯低价论”的中标模式或将逐步修正。随后，国家医保局召开优化医药集采工作研发会，流出优化细则，涵盖优化品种和投标企业准入标准、采购规则、分量规则、落地实施措施、质量评估和监管、信息透明度等6个方面，政策氛围进一步宽松。 基于当前优化集采政策的方向，部分企业如华东医药的存量仿制药（吲哚布芬片、环孢素软胶囊、他克莫司胶囊、吡格列酮二甲双胍片、恩格列净二甲双胍片，2024年合计院内销售额58.07亿元）纳入国家集采的风险或降低，集采冲击大幅弱化。同时，管制精麻产品作为高风险品种，集采预期持续弱化，相应压制估值的风险得到释放，建议关注人福医药、恩华药业。 中长期维度，报告认为集采并非无底洞，仿制药业务将逐步切换为现金流业务： 集采的持续不代表价格螺旋式下降：集采本质是市场竞争过程，企业追求以价换量带来的利润，不会做亏本买卖。通过对比中国和美国仿制药价格，如贝那普利（10mg/片）在2021年国采最低价0.95元/片，2024年联盟续约价降至0.46元/片，而美国同规格仅需0.56元人民币，显示出集采后仍有价格水分，但最终会达到市场平衡。度洛西汀由于竞争充分，集采后价格相对稳定。 院内需求没有受集采影响：从2018年带量采购至今，医院的诊疗量和手术量整体呈增长趋势，疫情后这一趋势更加明确。2010年至2023年，中国手术量持续增长，显示院内需求刚性不变。 仿制药业务将成为现金流业务：在充分挤压水分后，仿制药价格回归合理水平，且国内药品需求持续增长，仿制药市场将回归平稳增长通道。早期国采品种如阿托伐他汀、氯吡格雷、阿卡波糖、瑞舒伐他汀等专科药大单品在经历集采冲击后，当前市场体量已回归平稳增长阶段，对企业而言更多承担现金流贡献义务。 集采倒逼企业创新转型与成果兑现 集采政策更为关键的影响是倒逼企业进行创新转型。自带量采购启动以来，各家企业积极寻求变革，开启转型之路，行业进入了一轮研发集中投入阶段。2017年至2024年，化学制剂（中信）板块研发投入持续增长，从2017年的111.6亿元增长到2024年的400.9亿元，年均复合增长率显著。部分企业已渡过研发投入高峰期，研发投入回落至合理增长水平。 多年研发积淀，当前创新管线迎来收获。例如，信立泰自2023年开始，创新药每年保持较快的上市节奏，2024年公司创新药梯队收入合计约15.3亿元，同比增长近40%。随着S086高血压/心衰、SAL0108、特立帕肽长效、PCSK9单抗等新品有望在后续几年获批，公司创新药放量态势将进一步加速。 细分领域市场分析与投资建议 创新药与医疗器械市场机遇 创新药：以诺诚健华为例，公司在血液瘤领域布局全面，已上市BTK抑制剂奥布替尼随着独家适应症获批并纳入医保，销售有望显著提升。自免领域开启公司第二成长曲线，BTK抑制剂奥布替尼治疗ITP已推进至III期，SLE IIb期临床完成入组，PPMS III期临床获FDA同意。JAK1/TYK2抑制剂ICP-332治疗特应性皮炎（AD）II期数据积极，展现同类最优潜力。实体瘤领域布局me-better品种，ICP-723已处于pre-NDA阶段，预计近期递交上市申请。 医疗器械： 高值耗材：骨科市场受益于老龄化，国内手术渗透率低，集采促进国产替代加速，头部企业拓展产品矩阵并寻求海外市场。重点关注春立医疗、爱康医疗。神经外科领域，迈普医学已形成完善产品线，集采影响转向利好，拓展适应症和应用科室，海外收入持续高增长。 IVD（体外诊断）：化学发光是IVD中规模最大（2023年超400亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%）的细分赛道。国产替代空间广阔，目前国产市占率20-30%，集采加速进口替代。出海逐渐深化，迈瑞、新产业等海外业务进展迅速。推荐迈瑞医疗、新产业、安图生物。 医疗设备：医学影像设备受益于设备更新政策，招投标量回暖明显，2024年Q4期间市场规模大幅增长，2025年1月同比增长47.82%。软镜赛道国产企业技术水平与进口差距缩小，放量可期。关注迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜。家用医疗器械受益于补贴政策，血糖仪、制氧机、呼吸机等产品线上皆享受政府补贴，关注鱼跃医疗。 低值耗材：海外去库存影响出清，新客户订单上量，国内产品迭代升级。维力医疗2024年前三季度外销收入持续高增长，新产品入院节奏边际减弱，国内业务恢复。推荐维力医疗。 港股医疗器械：归创通桥在神经和外周介入领域双引擎驱动，受益集采并布局海外。公司产品线布局全面，2021-2024年收入CAGR达到131%，2024年实现扭亏为盈，净利润1亿元。神经介入渗透率和国产化率双低，集采利好国产头部厂家。外周介入集采显著加速产品放量，创新产品组合驱动长期增长。预计公司2025-2027年净利润分别为1.59、2.50、3.87亿元，同比增长59%、57%、55%。 创新链与医药消费市场展望 创新链（CXO+生命科学服务）： CXO：海外生物医药投融资连续几个季度回暖，海外需求迎来向上周期；中国生物医药投融资筑底有望回升，国内需求触底反弹。改善节奏从投融资向订单、收入传导，CDMO板块演绎更早更清晰。2025年有望重回高增长车道。建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等头部CDMO，以及泰格医药、昭衍新药、诺思格等CRO公司。 生命科学服务：行业需求有所复苏，供给端出清持续，细分龙头市场份额提升。长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代是趋势。并购整合助力公司做大做强，有望成为贯穿板块生命周期的一条主线。 医药消费： 药房：处方外流或提速，“门诊统筹+互联网处方”成为较优解，各省电子处方流转平台逐步建成。竞争格局有望优化，线上线下融合加速，上市连锁优势显著。建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 中药：重点推荐基药（独家基药增速远高于非基药，关注昆药集团、康缘药业）、国企改革（央企考核体系调整更重视ROE，关注昆药集团、太极集团）、医保解限品种（康缘药业）、以及OTC企业（片仔癀、同仁堂、东阿阿胶等）。 医疗服务：反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善市场机制，推进医生多点执业，提升民营医疗综合竞争力。商保+自费医疗快速扩容带来差异化竞争优势。建议关注固生堂（中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科）、其他细分赛道龙头（海吉亚医疗、国际医学、通策医疗等）。 医药工业（特色原料药）：关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。根据Evaluate Pharma数据，2019年至2026年全球有近3000亿美元原研药陆续专利到期，仿制药替代空间巨大（298-596亿美元），将扩容特色原料药市场。原料制剂一体化企业具备较强成本优势。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 行业热点与风险提示 近期行业热点包括石药集团与独立第三方就三项潜在交易进行磋商，涉及EGFR ADC及其他药品授权与合作，合计潜在金额约50亿美元。信诺维与安斯泰来就靶向CLDN18.2的ADC药物XNW27011达成独家许可协议，信诺维将获得1.3亿美元首付款及最高13.4亿美元里程碑付款。Summit Therapeutics公布依沃西单抗（ivonescimab）III期临床HARMONi研究顶线结果积极，达到PFS主要终点，OS显示积极趋势。 风险提示包括集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期、医院门诊量恢复低于预期。 总结 本报告对医药生物行业2025年的投资前景持乐观态度，核心在于集采政策的持续优化将驱动制剂板块的业绩与估值修复。通过对集采政策演变、影响机制的深入分析，报告指出，尽管短期内集采曾带来市场扰动，但政策调整已明确转向更合理、更注重质量的方向，有望降低仿制药风险，并促使价格回归市场平衡。 中长期来看，集采并非无底洞，仿制药业务在充分挤压水分后将逐步转变为稳定的现金流业务，且院内需求保持刚性增长。更为重要的是，集采倒逼企业加大研发投入，推动创新转型，目前已进入创新管线集中收获期。 此外，报告详细分析了创新药、医疗器械（高值耗材、IVD、医疗设备、低值耗材）、创新链（CXO、生命科学服务）、医药消费（药房、中药、医疗服务）以及医药工业（特色原料药）等多个细分领域的市场机遇和投资逻辑，并提供了具体的推荐标的。整体而言，医药行业在政策优化和创新驱动下，有望在2025年迎来多点开花的投资机会。