中心思想 业绩短期承压与经营质量提升 卫宁健康在2024年及2025年一季度面临营收和归母净利润的短期压力，主要受下游需求释放递延、招投标节奏滞后以及新产品WiNEX升级替换过程中的收入转化滞后等因素影响。然而，公司通过优化费用结构和显著提升经营活动现金流量净额，展现出经营质量的持续改善。 WiNEX驱动未来增长与智能引领 公司新一代产品WiNEX已进入快速交付期，并在多业务领域和区域打造医疗数字化标杆，尤其在医疗信创和智慧医院评级方面取得显著进展，市场份额保持领先。同时，公司持续加大研发投入，通过AI技术（如WiNGPT和WiNEX Copilot）和云架构推进产品智能化和易用性，为未来的业绩增长奠定坚实基础。 主要内容 2024年报及2025年一季报财务概览 卫宁健康在2024年实现营收27.8亿元，同比减少12.0%；归母净利润0.9亿元，同比减少75.4%；扣非净利润1.2亿元，同比减少62.7%。2025年一季度，公司营收3.4亿元，同比减少30.2%；归母净利润0.05亿元，同比减少68.2%；扣非净利润0.05亿元，同比减少45.1%。 下游需求递延导致业绩短期承压 2024年第四季度，公司营收8.7亿元，同比减少31.2%，归母净利润为-0.7亿元，同比减少132.5%。业绩下滑主要原因包括部分客户需求释放递延、招投标节奏滞后、交付验收延后，以及新一代产品WiNEX处于升级替换阶段，尚未形成规模收入。此外，投资损失和资产减值损失增加也对利润造成影响。2025年一季度业绩进一步受到硬件销售和互联网医疗健康收入下降的阶段性影响。尽管如此，公司2024年三项费用率同比减少0.7个百分点至21.7%，经营活动产生的现金流量净额同比增长120.5%至4.1亿元，显示经营质量有所提升。 WiNEX进入快速交付期并巩固市场地位 公司在多个业务领域和区域成功打造医疗数字化标杆项目，其中包括澳门协和医院项目，为海外布局奠定基础。在医疗信创领域，公司累计获得600余项信创认证，构建了完整的自主可控技术体系。在智慧医院评级方面，公司助力11家医院顺利通过电子病历应用水平五级及以上测评。根据IDC数据，2023年卫宁健康在中国医院核心系统主要厂商市场份额中占比13.4%，排名第一。 公司注重智能引领与研发投入 2024年，公司持续加强WiNEX全系产品和AI应用等领域的研发投入，研发投入占营业收入的20.2%。2025年2月，公司发布了WiNGPT2.8和医护智能助手WiNEX Copilot 2.1，并对接DeepSeek。WiNEX产品已实现批量交付，并支持互联网运营创新、国际化适配及信创发展。公司还从云架构、云开发、云交付、云运维四方面推进WiNEX产品“出厂即可用”。 “X”板块助力公司提质发展 公司构建了数字化产品、互联网医疗、医药险联动等“X”个数字健康应用场景。2024年，相关业务子公司纳里股份、环耀卫宁、卫宁科技分别实现营收1.6亿元（同比+2.4%）、2.1亿元（同比-3.2%）和1.9亿元（同比-4.7%）。 投资建议与风险提示 华创证券维持对卫宁健康的“推荐”评级，目标价11.28元。预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.8亿元、4.5亿元和5.2亿元，对应增速为336.7%、16.0%和15.7%，对应PE分别为57倍、49倍和42倍。主要风险包括下游需求恢复不及预期、WiNEX产品推广不及预期以及AI技术发展不及预期。 总结 卫宁健康在2024年及2025年一季度面临业绩短期承压，主要受市场需求递延和新产品过渡期影响。然而，公司通过优化经营管理，经营活动现金流显著改善，经营质量有所提升。核心产品WiNEX已进入快速交付阶段，在医疗信创、智慧医院评级和市场份额方面表现突出，并持续加大AI等智能技术的研发投入，为未来增长奠定基础。尽管短期业绩承压，但随着行业需求复苏和WiNEX产品的加速推广，公司未来发展趋势向好，预计归母净利润将实现高速增长。投资者需关注下游需求恢复、WiNEX推广及AI技术发展等潜在风险。

中心思想 阿里健康FY25业绩稳健增长，FY26面临增速放缓与盈利转型 本报告核心观点指出，阿里健康在2025财年（FY25）实现了符合市场预期的业绩增长，收入同比增长13%，经调整净利润同比增长36%。然而，公司对2026财年（FY26）的收入增长指引为5%-10%，低于市场此前预期，预示着短期内增长速度将有所放缓。公司战略重心正从单纯的规模扩张转向提升自营业务的盈利能力，并积极布局AI医疗领域以优化用户体验和辅助问诊。 医药电商竞争加剧，维持“持有”评级并上调目标价 尽管医药电商市场长期增长潜力巨大，但短期内行业竞争依然激烈。鉴于FY26收入增速预计相对平缓，浦银国际维持对阿里健康的“持有”评级。同时，考虑到近期港股医药股估值回暖，报告上调了目标估值倍数，基于30倍FY26E市盈率，给予公司目标价4.7港元，但当前股价仍高于目标价，存在潜在下行空间。 主要内容 FY25业绩表现与业务板块分析 整体业绩符合预期，盈利能力显著提升 阿里健康FY25实现总收入306亿元人民币，同比增长13%，略高于Visible Alpha（VA）一致预期的303亿元。毛利率同比提升2.5个百分点至24.3%，主要得益于定价能力增强、精细化运营以及数字化升级带来的经营效率优化。经调整净利润达到19亿元人民币，同比增长36%，调整后净利润率提升1.1个百分点至6.4%，显示出公司盈利能力的显著改善，尽管略低于VA一致预期的21亿元。 医药自营业务稳健增长，下半年加速 医药自营业务收入达到261亿元人民币，同比增长10%。这主要受益于用户需求的相对稳健增长以及产品类目和SKU的持续增加。值得注意的是，下半年该业务收入增速加快至16%，主要驱动因素包括原研药购买从院内向院外持续挤出，以及国家补贴政策带动医疗器械订单的增加。 医药电商平台业务高速增长 医药电商平台业务收入同比增长54%至36亿元人民币。这一高速增长主要归因于并表广告业务带来的收入增量以及平台“take rate”（佣金率）的明显提升。第三方（3P）和第一方（1P）商品交易总额（GMV）增速大致持平，表明平台生态的均衡发展。 医疗健康及数字化服务业务优化调整 医疗健康及数字化服务板块收入同比下降8%至9亿元人民币。公司在报告期内对长期盈利能力较低的业务进行了优化调整，导致该板块收入出现下滑，体现了公司在业务结构上的战略性调整，以聚焦高价值业务。 FY26战略展望与财务指引 收入增速放缓，盈利性成为核心考核指标 公司指引FY26全年收入同比增长5%-10%，相较FY25的增速有所放缓。这一变化反映了公司医药自营业务策略的转变，即从追求规模转向重点考核利润率的提升。浦银国际预计，这一战略调整可能会对短期收入增速产生一定冲击。 履约与营销费用率优化，净利润有望高增长 公司预计FY26履约费用率将略有下滑，但下滑幅度将小于FY24/25。同时，随着规模效应的逐步显现，营销费用率有望继续下降。综合来看，浦银国际预计FY26经调整净利润将同比增长10%-20%，而报表层面的净利润增速预计仍能达到60%的较高增长，显示出公司在盈利能力方面的强劲潜力。 AI业务发展初期与未来方向 聚焦用户体验与辅助问诊两大方向 阿里健康的AI业务目前仍处于发展初期，但已明确两大重点发展方向。首先是改善用户体验，公司计划利用AI技术回答消费者的专业医学问题，有望有效拉动转化率和客单价的增长。其次是AI辅助问诊，医生对AI辅助的需求更为频繁，公司后续或将推出平台型新产品。 大模型技术赋能医生辅助问诊 目前，阿里健康已全面接入阿里健康DEEPSEE人工智能辅助诊疗系统，该系统基于阿里云百炼大模型，并以数百万临床病例数据分析为基础。在医生辅助问诊等多个场景下，该系统已展现出较高的效率提升潜力，预示着AI技术在医疗领域的广阔应用前景。 投资评级与目标价调整 维持“持有”评级，上调目标价至4.7港元 浦银国际维持对阿里健康的“持有”评级。尽管长期看好医药电商的增长潜力，但短期内行业竞争激烈，且公司FY26收入增速预计相对平缓。考虑到近期港股医药股估值的明显回暖，浦银国际上调了目标估值倍数，基于30倍FY26E市盈率，给予公司目标价4.7港元。然而，截至2025年5月19日收盘价5.16港元，目标价较当前股价存在9%的潜在下行空间。 投资风险提示 报告提示了多项投资风险，包括医药电商竞争持续加剧、监管及政策风险，以及线下医疗资源拓展可能遇到的阻碍。这些风险因素可能对公司的未来业绩和估值产生不利影响。 财务预测与行业估值对比 盈利预测展望 根据浦银国际的预测，阿里健康在FY2026E至FY2028E期间，营业收入将持续增长，同比增速分别为10.3%、11.0%和11.1%。归母净利润预计将实现高速增长，FY2026E同比增长61.7%，FY2027E同比增长22.8%，FY2028E同比增长19.6%。相应的，P/E估值将从FY2025A的53.8倍逐步下降至FY2028E的22.6倍。 互联网医疗企业估值对比 与同业公司（如京东健康、平安好医生、药师帮）相比，阿里健康在FY2025E的P/E为30.6倍，高于京东健康的26.9倍，但低于平安好医生的75.6倍。在收入复合年增长率（2024-27E CAGR）方面，阿里健康预计为11%，略低于京东健康的13%和药师帮的14%，但与平安好医生的12%相近。这表明阿里健康在估值和增长潜力方面处于行业中游水平。 情景假设分析 乐观情景与悲观情景 浦银国际对阿里健康设定了乐观和悲观情景假设。在乐观情景下（30%概率），若FY24-27收入复合增速超过20%，且医药电商支持政策及有利的医保连接政策陆续出台，目标价可达7.3港元。在悲观情景下（20%概率），若FY24-27收入复合增速低于8%，且医药电商监管趋严、医保连接政策支持力度小于预期，目标价可能降至3.5港元。 总结 本报告对阿里健康（241.HK）的2025财年业绩进行了深入分析，并对其2026财年及未来发展进行了展望。公司FY25业绩表现稳健，收入和经调整净利润均实现两位数增长，尤其医药电商平台业务表现亮眼。然而，公司对FY26的收入增长指引趋于保守，反映出其战略重心正向提升自营业务盈利能力转移，而非单纯追求规模扩张。尽管医药电商市场长期潜力可期，但短期内行业竞争激烈，且公司面临监管政策和线下资源拓展等风险。基于此，浦银国际维持“持有”评级，并结合港股医药估值回暖上调目标价至4.7港元。公司在AI医疗领域的布局，特别是通过大模型技术赋能用户体验和医生辅助问诊，有望成为未来增长的新动力。投资者需关注公司盈利能力提升的实际效果、市场竞争态势以及AI业务的落地进展。

中心思想 市场挑战下的韧性与增长策略 Molson Coors Beverage Co. (TAP) 在当前充满压力的啤酒品类市场中展现出谨慎乐观的态度和显著的韧性。尽管2025年第一季度啤酒品类整体销售额同比下降约5%，但管理层指出，近期扫描数据显示下降趋势已有所缓解，降幅收窄至约3%。公司通过一系列战略举措，包括核心品牌（如Miller Lite和Coors Light）市场份额的有效保持、高端化产品组合的持续推进（如Madri、Peroni、Fever-Tree和Beyond Beer产品线）、国际市场的拓展以及对便利店等关键渠道的深耕，成功应对了宏观经济逆风和消费者压力。这些积极因素，加上公司对成本控制和资本配置的审慎管理，为TAP实现其调整后的年度业绩指引提供了坚实基础。 估值吸引力与未来增长潜力 尽管第一季度业绩表现低于预期，导致公司下调了2025年全年营收和税前利润增长指引，但TAP管理层对其实现目标的信心依然坚定。公司在Bud Light争议事件后获得的显著市场份额具有高度粘性，并在货架空间方面取得了领先地位。此外，TAP的估值目前被认为具有吸引力，其远期市盈率（P/E）和企业价值/EBITDA（EV/EBITDA）均低于历史平均水平和同业公司。鉴于公司在业务转型、品牌建设和股东回报方面的持续努力，以及未来品类趋势可能改善的预期，高盛维持对TAP的“买入”评级，并预计随着市场对公司增长前景的能见度提高，股价将有进一步重估的空间。 主要内容 管理层会议要点 啤酒品类压力持续与市场份额粘性 根据管理层会议纪要，啤酒品类在2025年第一季度面临显著压力，销售额同比下降约5%，主要受宏观经济逆风和消费者压力的影响。然而，管理层对全年趋势持谨慎乐观态度，预计行业趋势将在今年剩余时间有所改善。近期扫描数据显示，截至5月11日的四周内，品类销售额下降幅度已温和收窄至约3%（而第一季度下降约5%），显示出环比改善的迹象。尽管如此，管理层对今年的品类增长前景采取了更为保守的态度，预计品类下降压力将大于去年（去年下降约3%），这主要是由于年初表现疲软以及消费者宏观背景的持续压力。 在市场份额方面，管理层指出，TAP的品牌在2022年6月的市场份额约为13.2%，并在2024年第四季度达到15.6%的峰值。截至2025年第一季度，TAP仍保持约15.4%的市场份额，这表明其在Bud Light争议事件后获得的显著市场份额具有高度粘性，远超市场普遍预期。零售商调查也印证了这一趋势，尽管第一季度TAP啤酒销售额同比下降1%（低于第四季度调查的2%增长），但零售商预计TAP啤酒销售额今年将增长1%，略低于品类整体的2%增长预期。 品牌组合优化与高端化战略 TAP正积极通过优化品牌组合和推动高端化来驱动增长。核心品牌Miller Lite和Coors Light在Bud Light争议事件后成功保留了大部分（90%以上）所获得的额外市场份额。在国际市场，Madri在EMEA&APAC地区实现了高个位数增长，Coors品牌也在新市场扩张。Blue Moon尽管因包装转换（从15包装改为12包装）受到一些干扰，但也出现了复苏的“绿色萌芽”。Peroni被视为今年的重点品牌，管理层认为其在供应稳定性和更广泛的SKU生产选项（如24盎司、24包装）方面没有结构性障碍，有望发展成为与喜力、时代啤酒等欧洲主要进口品牌同等规模的品牌。 此外，Fever-Tree被视为一个重要的长期增长引擎，尤其是在推动持续高端化方面。管理层表示，Fever-Tree是一个高收入、高利润的品牌，并对其增长潜力感到非常兴奋。TAP还通过持有ZOA的多数股权，获得了对该品牌营销和分销的完全控制权。公司预计，未来50%左右的高端增长将来自“Beyond Beer”产品线，这表明了其在非传统啤酒领域的战略重心。 渠道拓展与货架空间优势 在渠道策略方面，TAP认识到便利店渠道（按美元计算是最大的渠道）是其表现不足的领域，并计划针对该渠道推出创新产品，例如专为便利店设计的高酒精Blue Moon。管理层对近期获得的货架/冷藏空间增长持乐观态度，并预计将保持去年获得的90%以上的额外市场份额，甚至在此基础上进一步扩大。Coors Banquet和Peroni在货架空间方面表现尤为突出，Peroni的货架/冷藏空间增长了50%。零售商调查也支持这一观点，显示TAP是今年酒精饮料品类中货架/冷藏空间增幅第二大的公司，57%的零售商增加了其品牌空间，平均增长1%。 国际市场增长机遇与挑战 除了美国本土市场，TAP还在国际市场寻求增长机会，主要品牌包括Madri、克罗地亚的Ožujsko和罗马尼亚的Caraiman。然而，欧洲市场近期受到全球地缘政治和经济紧张局势的影响，消费者情绪比管理层最初预期的更为消极。尽管如此，管理层也强调了非酒精饮料领域的巨大增长潜力，例如Madri 0.0%在罗马尼亚的成功推出。在加拿大市场，TAP通过Miller Lite的持续成功推动产品组合高端化，Miller Lite在第一季度是该市场增长最快的主要啤酒品牌（按百分比计算）。 成本管理与利润率扩张 公司长期指引中包含了持续的利润率扩张目标。然而，管理层预计今年剩余时间将继续面临销售成本（COGS）通胀，尽管增速将有所放缓。第一季度，单位销售成本（COGS/hl）的上升主要归因于销量杠杆下降、Pabst酿造合同终止带来的不利产品组合、高端化以及材料和制造成本的通胀。尽管成本节约措施部分抵消了这些不利因素，但管理层预计第二季度将面临类似的销量逆风，因为Pabst和Labatt合同的退出（第一季度影响约59万百升）可能会对利润率造成一定压力。此外，尽管公司有广泛的套期保值计划，但中西部溢价（Midwest Premium）的上涨难以对冲和预测，因为其定价缺乏透明度且流动性不如其他大宗商品。 在关税不确定性方面，TAP在美国销售的绝大多数品牌及其成分均在美国生产（加拿大市场亦然），这有助于公司免受部分关税相关逆风的影响。管理层表示，其广泛的套期保值计划和持续的成本节约措施应有助于抵消适度的投入成本增长。 Pabst合同的终止（去年第四季度结束）被视为一项有助于提高利润率和生产力的举措。该合同代表了TAP数百万桶的产量，其终止显著降低了公司网络的复杂性，并释放了产能。虽然短期内对财务销量造成了初步拖累，但长期来看将增强TAP的利润率状况。公司计划逐步用自有品牌替代这部分销量，从而提高整体效率，并更容易维持充足的库存和供应水平。 营销投入与资本配置 TAP管理层表示将继续加大对重点品牌（包括Peroni、Coors Banquet、Fever-Tree和Zoa）的营销投入，包括数字营销。公司预计未来约一半的高端增长将来自“Beyond Beer”产品线，其中也包括通过收购实现的增长。 在资本配置方面，管理层的首要任务是投资于业务，以驱动长期可持续的盈利增长，这包括资本支出和小型并购。过去几年，公司在供应链方面进行了大量投资以提高生产力和利润率，现在正采取更为审慎的资本支出策略，计划每年投资约6.5亿至7.5亿美元。此外，公司继续关注股东回报，并加快了股票回购的步伐——在五年计划的前六个季度中，TAP已回购了超过40%的股票回购额度，这不仅有助于推动盈利增长，也体现了公司对其业务、战略和增长算法的信心。在杠杆方面，管理层致力于将杠杆率保持在2.5倍以下，FY24年末为2.1倍。最后，TAP仍专注于支付并增长股息。 财务业绩与展望 历史财务数据概览 根据高盛的预测，Molson Coors Beverage Co.在2024财年实现了116.27亿美元的营收，EBITDA为24.77亿美元，EBIT为17.77亿美元，每股收益（EPS）为5.96美元。在估值指标方面，2024财年的市盈率（P/E）为9.8倍，企业价值/EBITDA（EV/EBITDA）为7.0倍，自由现金流收益率（FCF yield）为10.1%，股息收益率为3.0%，净债务/EBITDA为2.1倍。这些数据显示了公司在过去一年的稳健运营和财务表现。 2025年及长期指引 TAP在2025年第一季度财报发布后，对其2025年全年指引进行了调整。净销售收入增长指引从之前的“低个位数增长”（+LSD%）下调至“低个位数下降”（-LSD%，货币中性）。同样，基础税前利润增长指引也从“中个位数增长”（+MSD%）下调至“低个位数下降”（-LSD%，货币中性）。然而，基础每股收益（EPS）增长指引仍维持在“高个位数增长”（+HSD%，非固定汇率）。公司对2025年的自由现金流目标保持在13亿美元+/-10%，资本支出目标为6.5亿至7.5亿美元+/-5%。这些调整反映了第一季度业绩的疲软以及宏观经济不确定性，但管理层对实现调整后的目标仍有信心。 从长期指引来看（2024-2026E），公司预计净销售收入将实现低个位数增长（货币中性），基础税前利润将实现中个位数增长（货币中性），基础每股收益将实现高个位数增长。这些长期目标表明公司对未来持续增长的信心。 估值分析 高盛维持对TAP的“买入”评级，并设定12个月目标价为77.00美元，这意味着相对于当前股价56.61美元有36.0%的潜在上涨空间。该目标价基于8.1倍的EV/EBITDA（权重42.5%）、10.5倍的P/E（权重42.5%）以及9.4倍的M&A价值（权重15%），所有这些指标均未改变，并基于高盛对未来季度的估计。 目前，TAP的股票按共识估计的远期P/E仅为8.9倍，被认为估值具有吸引力。尤其考虑到2020年中期，当TAP的杠杆率接近5倍、暂停派息且业务面临更严重的销量下滑和市场份额损失时，其股价交易接近12.0倍P/E。这表明公司业务自那时以来已取得了长足进步。 从相对估值来看，TAP目前按NTM+1 EV/EBITDA（6.3倍）交易，较其1年历史平均（7.2倍）折让13%，较3年历史平均（8.0倍）折让22%。目标价隐含的Q5-Q8 EV/EBITDA为8.1倍，较当前FY26 EV/EBITDA溢价29%，较1年历史平均溢价13%，较3年历史平均溢价1%。相对于酒精饮料同业，TAP在远期EV/EBITDA基础上存在31%的折让。 在P/E方面，TAP目前按NTM+1 P/E（8.9倍）交易，较其1年历史平均（9.2倍）折让4%，较3年历史平均（11.3倍）折让21%。目标价隐含的Q5-Q8 P/E为10.5倍，较当前FY26 P/E溢价19%，较1年历史平均溢价14%，较3年历史平均折让7%。相对于消费必需品同业，TAP在FY26 P/E基础上存在52%的折让；相对于酒精饮料同业，则存在42%的折让。这些数据均表明TAP的估值具有显著吸引力。 零售商调查洞察 啤酒品类销售趋势 高盛的“Beverage Bytes”零售商调查提供了对啤酒品类和主要制造商销售趋势的深入洞察。调查显示，2025年第一季度，零售商表示TAP的啤酒销售额同比下降1%（低于第四季度调查中2%的同比增长）。展望未来，零售商预计TAP的啤酒销售额今年将增长1%（低于第四季度调查中3%的预期），且略低于品类整体的2%增长预期。这与管理层对品类压力的保守预期相符。 货架空间分配 在货架空间分配方面，零售商调查显示，TAP被认为是今年酒精饮料品类中货架/冷藏空间增幅第二大的公司，有57%的零售商为其品牌增加了额外空间。按门店加权平均计算，TAP的货架/冷藏空间预计将增长1%（低于之前调查中2%的增长）。这表明TAP在渠道中的影响力正在增强，能够有效利用其品牌势头争取到宝贵的零售空间。 Bud Light复苏与市场影响 调查还深入探讨了Bud Light的复苏及其对市场的影响。大多数零售商表示，Bud Light的销售趋势有所改善或趋于稳定。然而，对于Bud Light能恢复多少市场份额，零售商的预期较为温和，平均预计仅能恢复约0-1.5个百分点。多数零售商认为，Bud Light的市场份额复苏将在夏季/秋季趋于平稳。 与此同时，对于Miller Lite和Coors Light，所有零售商都表示，在Bud Light争议事件后，这两个品牌的市场份额增长正在放缓或趋于稳定。尽管如此，大多数零售商（约50-67%）认为Miller Lite和Coors Light将能够保留部分近期获得的份额，这与TAP管理层关于其市场份额粘性的观点一致。 总结 Molson Coors Beverage Co. (TAP) 正积极应对充满挑战的啤酒市场环境，并展现出显著的战略韧性。尽管2025年第一季度啤酒品类整体销售额承压，但公司通过核心品牌的市场份额粘性、高端化产品组合的持续推进、国际市场的拓展以及对关键渠道的深耕，成功抵御了宏观经济逆风。管理层对全年业绩指引的调整反映了谨慎的展望，但其对实现目标的信心依然坚定，并辅以审慎的成本控制和资本配置策略。 从数据来看，TAP在Bud Light事件后获得的市场份额（2025年Q1仍保持约15.4%）具有高度粘性，且在零售商调查中被确认为货架空间的主要赢家之一。公司通过Madri、Peroni、Fever-Tree等高端品牌以及“Beyond Beer”产品线，致力于实现未来增长。同时，Pabst合同的终止和持续的营销投入也为长期利润率扩张和效率提升奠定了基础。 高盛维持对TAP的“买入”评级，目标价77美元，主要基于其当前具有吸引力的估值（远期P/E和EV/EBITDA均低于历史和同业水平）以及公司在业务转型和股东回报方面的积极举措。随着市场对啤酒品类趋势的能见度提高，以及TAP各项战略举措的逐步落地，预计公司股价将有进一步重估的潜力。

中心思想 业绩承压下的盈利能力改善与战略转型 荣泰健康在2024年面临营收和归母净利润下滑的压力，但毛利率有所提升，并在2025年第一季度实现毛利率环比改善。公司积极布局第二增长曲线，通过AI赋能按摩椅产品，并拓展车载座椅、脑机融合等新兴领域，以期维持领先产品力并实现未来增长。 市场复苏迹象与投资展望 尽管2024年按摩椅销售承压，但2025年第一季度国内和韩国市场销售出现复苏迹象。华创证券维持“强推”评级，并基于公司在AI技术应用和新业务拓展方面的潜力，预测未来几年归母净利润将持续增长，给予目标价31.5元。 主要内容 2024年报及2025年一季报业绩概览 2024年财务表现： 公司实现营收16.0亿元，同比下降13.9%；归母净利润1.9亿元，同比下降5.3%；扣非归母净利润1.6亿元，同比下降12.5%。其中，24Q4营收4.3亿元，同比下降22.3%；归母净利润0.5亿元，同比下降3.0%；扣非归母净利润0.4亿元，同比下降30.3%。 2025年一季度财务表现： 公司实现营收3.9亿元，同比下降1.4%；归母净利润0.4亿元，同比下降30.0%；扣非归母净利润0.3亿元，同比下降46.8%。 分红情况： 公司拟每10股派发现金股利3.5元（含税），考虑中期分红，2024年分红率为59.3%。 按摩椅销售承压与市场恢复 2024年产品与地区表现： 产品维度： 按摩椅实现收入15.2亿元，同比下降14.1%；按摩小电器实现收入0.5亿元，同比下降28.6%。销量方面，按摩椅23.0万台，同比下降14.5%；按摩小电器24.3万台，同比下降27.5%。销售额下滑主要受销量拖累。 地区维度： 内销收入6.6亿元，同比下降19.1%，主要系产品结构调整，低客单价产品占比提升，但销量未明显下滑。外销收入9.4亿元，同比下降9.0%。海外市场表现分化，韩国市场因新产品上市时间滞后导致收入下滑；美国市场整体下滑；欧洲、中东市场稳中有增；俄罗斯市场增长放缓；东南亚市场总体平稳；亚马逊跨境电商业务同比增长60%。 25Q1市场复苏情况： 公司营收表现基本持平，国内和韩国市场迎来复苏，收入分别同比增长约8%和25%；欧洲和美国市场则均有下滑。 盈利能力分析 2024年毛利率与费用率： 公司实现毛利率31.7%，同比提升1.1个百分点（追溯调整后）。费用端，销售费用率11.2%（同比+0.2pct），管理费用率5.4%（同比+1.2pct，主要系折旧摊销、中介咨询服务费增加），财务费用率-1.0%（同比-0.2pct）。综合来看，归母净利率12.0%，同比提升1.1个百分点。 25Q1毛利率与净利率： 公司实现毛利率32.5%，同比下降3.3个百分点，但环比提升2.9个百分点。中韩主力市场恢复有望进一步带动毛利率修复。费用端，销售费用率10.7%（同比+0.9pct），管理费用率4.9%（同比-0.2pct），财务费用率1.4%（同比+3.4pct）。归母净利率同比下降4.5个百分点至11.1%。 投资建议与风险提示 投资建议： 华创证券维持公司“强推”评级，目标价31.5元。公司作为国内按摩椅行业龙头，搭载“DeepHealth”大模型的RT8900AI（2025款）按摩椅已落地，AI赋能有望持续维持领先产品力。公司正加快车载座椅、脑机融合技术和仿生机械手等领域布局，第二增长曲线成长可期。预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.0亿元、2.3亿元和2.6亿元，对应PE分别为23倍、20倍和18倍。 风险提示： 市场竞争加剧、原材料波动、人民币汇率波动等。 总结 荣泰健康在2024年面临营收和利润下滑的挑战，但通过产品结构调整和海外市场拓展，部分市场表现出韧性。2025年第一季度，公司毛利率环比改善，国内和韩国市场销售回暖，显示出一定的复苏迹象。公司积极拥抱AI技术，推出AI赋能的按摩椅产品，并前瞻性布局车载座椅、脑机融合等第二增长曲线，有望在未来市场竞争中保持领先地位。华创证券基于公司在产品创新和新业务拓展方面的潜力，维持“强推”评级，并对未来业绩增长持乐观预期，但同时提示了市场竞争、原材料和汇率波动等风险。

　　主要观点： 　　华安证券化工团队发表的《合成生物学周报》是一份面向一级市场、二级市场，汇总国内外合成生物学相关领域企业信息的行业周报。目前生命科学基础前沿研究持续活跃，生物技术革命浪潮席卷全球并加速融入经济社会发展，为人类应对生命健康、气候变化、资源能源安全、粮食安全等重大挑战提供了崭新的解决方案。国家发改委印发《“十四五”生物经济发展规划》，生物经济万亿赛道呼之欲出。 　　合成生物学指数是华安证券研究所根据上市公司公告等汇总整理由58家业务涉及合成生物学及其相关技术应用的上市公司构成并以2020年10月6日为基准1000点，指数涵盖化工、医药、工业、食品、生物医药等多领域公司。本周（2025/05/10-2025/05/16）华安合成生物学指数下跌5.24个百分点至1392.84。上证综指下降0.02%，创业板指下降0.7%，华安合成生物学指数跑输上证综指5.22个百分点，跑输创业板指4.53个百分点。 　　上海交大原创算法ManuDrive赋能川宁生物智能发酵 　　5月12日，上海交通大学130周年系列新闻发布会上，李金金教授团队正式发布自主研发的AI工业自控系统“ManuDrive”。该系统首创性地引入时间维度，能对复杂生物发酵过程进行动态预测与精准调控。此次ManuDrive已落地全球最大抗生素中间体发酵企业川宁生物，通过实时生成最优发酵方案，帮助企业在多个发酵罐体中实现预期增产约10%。这一成果标志着AI在工业级生物制造中的实用化突破，为我国智能化生物制造提供了自主可控的解决方案。（资料来源：TK生物基材料与能源，华安证券研究所） 　　远景科技携手巴西打造拉美首个零碳产业园 　　5月12日，巴西总统卢拉在访华期间会见远景科技董事长张雷，双方就绿色能源转型、生物航油与绿色氢氨等展开深入交流，并见证远景科技与巴西出口与投资促进局签署战略合作协议。根据协议，远景将在巴西建设拉美首个零碳产业园，推动构建绿色燃料价值链与绿色石油生态系统，加速巴西绿色工业体系发展。（资料来源：可持续塑料与燃料，华安证券研究所） 　　深圳发布合成生物产业促进法规草案公开征求意见公告 　　5月12日，深圳市人大常委会发布《深圳经济特区促进合成生物产业创新发展若干规定（草案）》并启动公开征求意见，拟通过“小切口”“小快灵”立法，聚焦源头创新、审评机制改革、产品应用、人才支持等关键环节，推动构建深圳市合成生物产业发展生态，意见征集截止至6月13日。（资料来源：synbio深波，华安证券研究所） 　　国家重点研发计划八大专项年度项目申报指南公开征求意见 　　5月16日，国家自然科学基金委员会发布通知称，国家重点研发计划下“合成生物学”等8个重点专项2025年度项目申报指南已在国家科技管理信息系统上线，面向社会公开征求意见，时间为5月17日至21日。涉及专项还包括“数学和应用研究”“物态调控”“催化科学”等，意见可通过指定邮箱提交至主责单位。（资料来源：国家自然科学基金委员会，华安证券研究所） 　　全球首条芦苇基聚乳酸生产线在湖北石首投产 　　近日，湖北首鼎实业在石首投产全球首条以芦苇为原料的聚乳酸生产线，每日可消耗约50吨芦苇、秸秆等非粮原材料，产出聚乳酸与木质素约10吨。该项目基于自主研发的菌株与发酵工艺，将芦苇高效转化为可降解生物塑料，实现碳闭环、降本增效，填补了非粮生物塑料领域的产业空白。（资料来源：TK生物基材料与能源，华安证券研究所） 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；原材料大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。

　　核心观点： 　　2024年，医药生物行业实现营业收入24657.41亿元，同比下滑0.97%。2024年，医药生物行业实现归母净利润1405.71亿元，同比下滑12.97%，较2023年的增速水平（-18.90%）有所回升；实现扣非后归母净利润1232.55亿元，同比下滑8.87%，较2023年的增速水平（-24.71%）有所回升。从医药生物行业营业收入结构上来看，2024年，生物医药行业营业收入规模最大的子板块分别是医药商业、化学制剂和中药，营业收入分别为：10179.60亿元、4472.88亿元和3539.45亿元；从变化趋势上来看，与2023年相比，医药商业、化学制剂、医疗器械、原料药营业收入占比较2023年有所提升，而中药、生物制品、医疗服务板块的营业收入占比较2023年有所下降。从医药生物行业归母净利润结构上来看，2024年，生物医药行业营业收入规模最大的子板块分别是医疗器械、中药和化学制剂，营业收入分别为：326.49亿元、283.14亿元和279.29亿元；从变化趋势上来看，与2023年相比，化学制剂归母净利润占比较2023年有所提升。 　　2024年，二级板块中，化学制药、医疗器械和医药商业板块营业收入实现正增长，同比增速分别为：4.20%、1.41%和0.78%；其中，化学制药板块中化学制剂同比增长4.43%；原料药同比增长3.15%；医疗器械板块中医疗耗材同比增长8.40%；医药商业板块中线下药店同比增长4.86%，成为驱动行业增长的主要三级子板块。而营业收入下滑的子板块中，疫苗同比下滑37.77%；诊断服务下滑10.47%，主要原因是消化前期由于公共卫生事件带来的高基数影响。2024年，二级板块中，化学制药板块归母净利润实现正增长，同比增速为：50.52%。三级板块中，化学制剂、血液制品、医疗耗材和其它医疗服务板块归母净利润实现正增长，同比增速分别为：83.28%、30.89%、19.19%和18.05%。而归母净利润下滑的子板块中，诊断服务同比下滑509.10%，疫苗同比下滑67.71%；体外诊断同比下滑48.19%。2024年，二级板块中，化学制药板块的扣非后归母净利润实现正增长，同比增速为：112.70%。三级板块中，化学制剂、血液制品、医疗耗材和其它医疗服务板块归母净利润实现正增长，同比增速分别为：224.47%、27.05%、25.98%和45.11%。 　　2025年Q1，医药生物行业实现营业收入6120.55亿元，同比下滑4.25%，环比增长1.70%；从2024Q3至今，行业营业收入环比增速呈现出边际改善态势。2025年Q1，医药生物行业实现归母净利润487.66亿元，同比下滑8.88%。2025年Q1，二级板块中，医疗服务板块营业收入实现正增长，同比增速为：4.37%；三级板块中，其它生物制品板块同比增长7.72%；医疗耗材板块同比增长1.77%；医疗研发外包板块同比增长11.65%；医院板块同比增长4.93%，其它医疗服务同比增长6.07%，成为驱动行业增长的主要三级子板块。2025年Q1，二级板块中，医疗服务板块归母净利润实现正增长，同比增速为：55.23%；三级板块中，原料药同比增长10.45%；其它生物制品同比增长11.32%；医疗耗材同比增长1.90%；医疗研发外包同比增长72.70%；医院同比增长19.18%；其它医疗服务同比增长29.01%。 　　盈利能力方面，2024年，医药生物行业毛利率32.58%，与2023年相比下降了0.53个百分点；2024年，医药生物行业净利率5.99%，与2023年相比下降了0.77个百分点。 　　销售费用率稳步下降，从2018年开始，行业销售费用率持续下降，从2018年17.07%的高点下降到2024年的13.33%，主要是集采、医保谈判的影响。管理费用率和财务费用率保持平稳，研发费用率稳步提升。2024年，医药生物行业研发费用占比达到5.02%，较2023年4.88%的水平提升了0.14个百分点，2018年以来，医药生物行业研发费用率持续提升，从2018年的2.56%提升至2024年的5.02%。在集采背景下，不断提升的研发投入成为行业未来业绩的有力支撑。 　　创新药行业受多重因素共振，或成为全年投资主线。从政策上来看，从2024年3月政府工作报告中首次提出“实施创新药产业促进工程”，再到2025年政府工作报告进一步明确“建立创新药目录体系”；从2024年7月国务院审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》作为纲领性文件，再到地方围绕全链条支持创新药发展提出具体措施，创新药的战略地位持续强化，政策支持力度层层递进。从支付端来看，2025年初，国家医保局表示开始探索“医保+商保”协同支付模式；2025年2月，中国保险行业协会就组织部分保险公司召开主题座谈会，积极研究商保目录建设事宜。随着医保局等明确支持商业保险，国内商业保险有望成为创新药支付的重要补充。从供给端来看，当前我国创新药企业自身竞争力持续强化，开始从创新追随者逐步转变为国际竞争中的重要力量。当前国内拥有全球最多的创新药研发管线以及迅速提升的临床试验数量，反映了国内创新药行业蓬勃发展的态势。并且，通过“渐进式创新”，已经有多个国内创新药显示出同类最佳（BIC）的潜力。从业绩的角度来看，当前优质创新药公司逐步进入盈利周期。从国际化的角度来看，创新药以License-out等方式实现出海不仅有效规避关税直接影响，在当前不确定性增强的国际局势背景下仍然保持较强有力的底层逻辑。从MNC的角度来看，中国药企日益提升的研发能力以及在研发过程中的高执行力、高效率和较低成本优势很好地契合了其在专利悬崖背景下以较低成本迅速扩充产品管线的需求；从国内企业的角度来看，通过License-out等方式实现出海是研发能力提升以及国内产业链固有优势的双重结果，国内产业链的固有优势经过长时间积累，难以替代。整体来看，在创新药支持政策不断引导，国内支付端不断改善，供给端企业研发能力继续升级的背景下，坚定看好创新药投资价值。 　　长期来看，随着药品、耗材带量采购工作持续推进，安全边际高、创新能力强、产品管线丰富和竞争格局较好的企业有望在长周期持续受益，建议继续围绕创新药及创新药产业链、高端医疗器械、医疗消费终端和和具备稀缺性和消费属性的医疗消费等布局，同时挖掘估值相对较低的二线蓝筹： 　　1）创新能力强、或具有国际化潜力的创新药及创新药产业链，包括综合类和专科创新药企业，建议关注恒瑞医药、百济神州、迪哲医药-U、恩华药业、复星医药、科伦药业、君实生物-U、信立泰、康辰药业、药明康德、康龙化成等； 　　2）受益医疗新基建以及医疗器械出海，具备进口替代和自主可控能力的高端医疗器械龙头，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、乐普医疗、普门科技、欧普康视、开立医疗、海尔生物等； 　　3）受益市场集中度提升的连锁药店龙头，建议关注一心堂、益丰药房等； 　　4）受益竞争力突出的综合医疗服务行业，建议关注爱尔眼科、通策医疗、普瑞眼科、美年健康等； 　　5）具备消费和保健属性的药品生产企业，建议关注天士力、华润三九、同仁堂、东阿阿胶等。 　　风险提示：集采降价超预期风险、消费复苏不及预期风险、国际地缘政治风险、研发失败的风险。

中心思想 AI驱动半导体市场增长与Computex前瞻 2025年全球半导体市场预计将延续乐观增长态势，人工智能（AI）是其核心驱动力。即将召开的台北国际电脑展（COMPUTEX 2025）以“AI Next”为主题，将集中展示AI在智能运算、机器人、次世代科技和未来移动等领域的最新研究成果与尖端应用技术，预示着AI应用落地时代的到来。 终端市场结构性增长与国产化加速 在AI的强劲需求拉动下，消费电子（特别是AI PC和新型智能硬件）、AI数据中心、工业控制、新能源汽车等终端市场均呈现结构性增长。同时，地缘政治因素（如美国对华半导体出口管制）正加速中国国产算力自主可控进程，重塑全球半导体供应链格局，为本土企业带来新的发展机遇。 主要内容 Computex 2025：AI Next引领技术革命 展览主题与核心方向 2025年台北国际电脑展（COMPUTEX 2025）将于5月20日至23日举办，以“AI Next”为主题，汇聚近1400家全球领先科技企业。展览聚焦三大核心主题：AI & Robotics（智能运算与机器人）、Next-Gen Tech（次世代科技）和Future Mobility（未来移动）。随着实体AI时代的到来，AI与机器人技术深度融合，全球机器人大型语言模型（LLM）市场预计在2025-2028年间年复合增长率将达48.2%，2028年规模有望突破1000亿美元。VR/MR/AR产业受益于OLEDoS等硬件技术改进和AI功能注入，预计2030年VR/MR出货量将达4010万台，AR市场未来五年搭配智能手机的AR眼镜用户或翻倍，Micro-LED穿透式AR智能眼镜芯片产值2023-2026年年复合增长率有望达到704%。车联网作为未来移动主轴，正构建智能交通生态。 巨头展望AI发展愿景 Computex主题演讲将聚焦AI发展愿景。NVIDIA将分享AI与加速运算的最新突破；鸿海科技将分享其“3+3”转型策略，打造智慧制造、智慧电动车、智慧城市三大平台，并构建AI Foundry；Qualcomm将探讨AI如何彻底改变装置体验；Arm和联发科技将分享从边缘AI到云端AI的全栈运算愿景；NXP将深入探索边缘人工智能，构建更安全、智能的互联世界。 2025年终端市场分析：AI驱动下的结构性增长 消费电子：AI创新提振需求与国产化进程 2025年消费电子行业预期保持稳健增长，AI侧创新应用是主要提振因素。头部芯片厂商和终端厂商均表示手机和PC增长相对稳定，AI PC有望成为主要增长点。高通、MTL、海力士、美光等SoC、存储龙头厂商2025Q2订单预计提升。AI眼镜、AI耳机、智能家居等新型智能硬件催生增量市场，维深信息预测2025年全球AI眼镜销量将增至550万台，同比增长135%。小米自研手机SoC芯片“玄戒O1”发布，采用第二代3nm工艺，晶体管数量达190亿个，性能对标骁龙8 Gen2，加速国产高端化进程，有望重构全球手机芯片竞争格局。 AI数据中心：算力供不应求与国产替代机遇 2025年，全球AI服务器、ODM及上游核心芯片厂商持续受益于AI强劲需求，供应链订单快速增长。服务器代工龙头鸿海精密认为AI服务器有望取代消费类产品成为核心增长“引擎”。英伟达预计2028年全球数据中心建设支出将达1万亿美元。地缘政治方面，美国商务部废除《AI扩散规则》并强化对华半导体管制，明确全球禁用华为昇腾芯片，并限制AI芯片用于中国AI模型。这一政策转向预计将推动海外算力需求释放（利好英伟达产业链），同时加速中国国产算力自主可控进程（利好昇腾产业链），形成“自主替代+全球分工”的双重逻辑。 工控、新能源汽车与新能源：市场复苏与需求迭升 工业市场触底复苏趋势显著，中国市场增长较快且国产替代加速。工业芯片龙头德州仪器（TI）和ADI的25Q1财报均显示工业需求正在复苏，TI营收同比增长11%，模拟芯片营收增长13%。新能源汽车方面，中国市场需求强劲，带动车规CIS领域蓬勃发展。豪威科技（韦尔股份子公司）2023年全球车载CIS出货量达1.03亿颗，占比43%，首次超越安森美跃居全球第一，潮电智库预计2025年国产厂商在全球车载CIS市场的份额将超过50%。新能源领域，英飞凌预期2025H2新能源相关需求将逐步复苏，全球光伏和储能需求稳定，海外市场具备较大增长空间。 总结 AI驱动下的半导体市场展望 2025年全球半导体市场将继续保持乐观增长，AI作为核心驱动力，正深刻影响着各终端应用领域。Computex 2025以“AI Next”为主题，预示着AI技术将加速从概念走向实际应用，在智能运算、机器人、次世代科技和未来移动等领域带来颠覆性变革。 终端市场多元化增长与国产化趋势 在AI的推动下，消费电子（特别是AI PC和新型智能硬件）、AI数据中心、工业控制、新能源汽车等终端市场均呈现出强劲的结构性增长。AI PC和智能眼镜等新型硬件需求旺盛，AI服务器供不应求。同时，地缘政治因素促使中国加速半导体产业的国产替代进程，尤其在AI算力领域，为本土企业提供了重要的发展机遇，形成了“自主替代+全球分工”的市场新格局。

中心思想 GLP-1药物驱动业绩强劲增长与市场领导地位 礼来在2025年第一季度实现了显著的收入增长，总营收达到127.29亿美元，同比增长45%，主要得益于其GLP-1药物替尔泊肽（Tirzepatide）的强劲销售表现。 替尔泊肽系列产品，包括糖尿病适应症的Mounjaro和减肥适应症的Zepbound，合计贡献了61.5亿美元的收入，占当季总营收的约48%，并在美国GLP-1RA市场占据了53.3%的处方量领导地位。 研发管线持续推进与未来增长催化剂 公司在口服GLP-1、siRNA疗法和肿瘤等多个关键研发领域取得了积极进展，多项临床试验达到主要终点，并有新药获得监管推荐批准或通过收购拓展管线。 展望2025年，礼来将迎来多个关键催化剂，包括口服GLP-1药物Orforglipron和多靶点激动剂Retatrutide的肥胖适应症三期临床数据读出及上市申请，以及替尔泊肽心血管改善适应症和Pirtobrutinib一线CLL适应症的数据读出和上市申请，预示着未来业绩的持续增长潜力。 主要内容 2025年第一季度财务表现与GLP-1药物贡献 总营收与增长： 礼来2025年第一季度总营收达到127.29亿美元，同比大幅增长45%，显示出强劲的市场扩张能力。 替尔泊肽核心贡献： 替尔泊肽系列药物是本季度业绩增长的核心驱动力，合计贡献了61.5亿美元的收入，占总营收的约48%。 Mounjaro（糖尿病适应症）： 全球收入为38.4亿美元，同比增长113%，持续保持高速增长。 Zepbound（减肥适应症）： 全球收入达到23.1亿美元，相较于2024年第一季度的5.2亿美元，实现了爆发式增长。 市场领导地位： 替尔泊肽已在美国GLP-1RA市场确立领导地位，占据了总处方量的53.3%。 费用支出与盈利： 研发费用为27.3亿美元，同比增长8%，体现了公司对创新研发的持续投入。 销售、管理及行政（SG&A）费用为24.7亿美元，同比增长26%。 非GAAP标准下，净利润为30.0亿美元，同比增长29%；每股收益（EPS）为3.34美元，同比增长29%，盈利能力稳健。 全年业绩指引调整与市场竞争压力 全年收入指引维持： 礼来维持2025年全年收入指引在580-610亿美元区间，表明公司对整体市场表现的信心。 调整后每股盈利预期下调： 公司下调了2025年调整后每股盈利预期至20.78-22.28美元区间，较此前22.50-24.00美元的指引有所缩水。 下调原因： 主要包括研发费用的增长，以及因收购Scorpion Therapeutics产生的15.7亿美元交易成本。 市场竞争加剧： CVS Health旗下的PBM公司Caremark宣布将Zepbound从现有处方集中剔除，优先使用诺和诺德的Wegovy，这预示着GLP-1药物市场的价格竞争压力将进一步加剧。 关键研发管线进展与未来催化剂 口服GLP-1与siRNA疗法： 口服小分子GLP-1RA药物Orforglipron针对T2DM的3期ACHIEVE-1研究达到主要终点。 靶向apo(a)的siRNA药物Lepodisiran针对2期ALPACA研究达到主要终点。 肿瘤管线拓展： BTK抑制剂Pirtobrutinib获得欧盟CHMP推荐批准，用于治疗复发/难治性慢性淋巴细胞白血病（r/r CLL）。 通过收购Scorpion Therapeutics，礼来获得了PI3Kα抑制剂STX-478，进一步丰富了肿瘤管线。 CNS领域挑战： Donanemab用于阿尔茨海默病治疗遭欧洲药品监管机构拒绝，有待与监管机构进一步沟通。 2025年重点关注催化剂： Orforglipron（口服GLP-1）针对肥胖适应症的3期临床ATTAIN-1/2研究数据读出，并计划递交上市申请。 Retatrutide（GLP-1R/GIPR/GCGR）针对肥胖/超重骨关节炎患者的3期临床TRIUMPH-4研究数据读出。 替尔泊肽用于T2DM心血管改善的3期SURPASS-CVOT研究数据读出并递交上市申请。 Pirtobrutinib（BTK）用于一线CLL的3期数据读出并递交上市申请。 Imlunestrant（口服SERD）用于ER+/HER2-乳腺癌获FDA批准上市。 Donanemab用于阿尔茨海默病治疗适应症在欧盟获批上市。 总结 礼来在2025年第一季度展现出强劲的财务表现，总营收同比增长45%，主要由其GLP-1药物替尔泊肽（Mounjaro和Zepbound）的卓越销售驱动，该药物已在美国GLP-1RA市场占据主导地位。尽管公司维持了全年收入指引，但由于研发费用增加和收购成本，调整后的每股盈利预期有所下调，且面临来自CVS Health等PBM公司对Zepbound报销政策调整带来的市场竞争压力。展望未来，礼来在口服GLP-1、siRNA疗法和肿瘤等多个关键研发领域取得了积极进展，并预计在2025年迎来多项重要临床数据读出和监管审批里程碑，这些将是驱动公司未来增长的关键催化剂。同时，新药研发及上市不及预期、市场竞争加剧等风险仍需关注。

　　报告摘要 　　事件： 　　2025年5月17日，印度制药企业Divi's Laboratories发布2024-2025财年第四季度财报，Q4实现营业总收入267.1亿卢比，同比增长12.13%，净利润66.2亿卢比，同比增长23.61%。 　　核心观点： 　　Q4利润同比快速增长，汇兑产生正向贡献。2024-2025财年Q4（2025.1.1-2025.3.31），公司实现营业总收入267.1亿卢比，去年同期为238.2亿卢比，同比增长12.13%；税前利润（PBT）为86.4亿卢比，去年同期为73.1亿卢比，同比增长18.19%；税后利润（PAT）为66.2亿卢比，去年同期为53.8亿卢比，同比增长23.61%，外汇收益为1亿卢比，去年同期损失2亿卢比。Q4公司毛利率为62.1%，同比提升1.2pct，主要受益于原材料价格的稳定以及产品结构调整，净利率为24.8%，同比提升2.2pct。 　　API业务显著复苏，CDMO大订单持续推进。分业务来看，Q4仿制业务（原料药及中间体）收入约131亿卢比，同比增长约13%，占比约49%，该业务自H2以来显著复苏，结束了连续8个季度的疲软，目前尽管价格仍有压力，但核心产品销量稳定增长，市占率提升，同时专利陆续到期的新产品开始出货。合同定制业务（CMO/CDMO）收入约136亿卢比，同比实现双位数增长，占比约51%，公司在多肽方面的能力持续提高，正提供GLP-1、GLP-2、GIP等分子的CDMO服务，预计2026财年或2027财年早期实现GLP相关合同的商业化。 　　预计2026财年收入双位数增长。2026财年，公司收入指引为双位数增长，其中定制业务预计将保持双位数的增长，主要增长点为产能的持续扩张、多肽/GLP-1合同在2026年底或2027年初的商业化，以及近期商业化CRAMS项目的加速。API业务预计同样维持双位数增长，一方面新产品持续放量，另一方面Kakinada的资本开支将有助于扩充产能。 　　风险提示：地缘政治风险；产品价格持续下降风险；研发不及预期风险。

　　投资要点 　　锦湖轮胎光州工厂火灾，预计对韩国轮胎供应造成一定程度的负面影响。锦湖轮胎在2024年度全球75强轮胎企业中排名第13名，是韩国第二大轮胎企业。据韩联社报道，5月17日上午7点11分左右，韩国轮胎制造商锦湖轮胎位于光州的工厂发生火灾，迫使该工厂停止生产，该工厂有大约20吨生橡胶，消防人员表示，可能需要几天时间才能完全扑灭大火。锦湖轮胎光州工厂作为其在韩国的三大生产基地之一（另两家为谷城工厂、平泽工厂），是公司本土核心制造中心，预计对韩国轮胎供应造成一定程度的负面影响。 　　关税依旧影响轮胎行业，长期看好具备全球化布局的轮胎企业。美国对全球的关税政策持续影响轮胎行业，2024年，据USTMA数据，美国国内轮胎消费量合计约3.37亿条，据美国国际贸易委员会数据，2024年美国进口轮胎约2.32亿条，进口依赖度高达68.8%，我们认为中短期内难以补充巨大的供给缺口，且美国关税政策几乎覆盖全球主要轮胎出口国，中国轮胎企业产能已遍布东南亚、欧洲、北美等地，海外产能布局有助于规避部分风险，且中国轮胎性价比优势在同等关税条件下有望更加凸显，建议关注轮胎全球化多元布局的企业。 　　国内本土对美轮胎出口较少，轮胎行业开工正常。轮胎开工率方面，据中国橡胶信息贸易网数据，截至2025年5月15日，本周半钢胎开工率78.33%，周环比上升20.0pct，全钢胎开工率65.09%，周环比上升20.3pct。据国家统计局和海关总署数据，2025年3月，国内橡胶轮胎外胎产量累计2.8亿条，同比+4.4%；截至4月出口累计2.3亿条，同比+8.2%。 　　投资建议 　　2024年美国轮胎进口依赖度高达68.8%，我们认为中短期内难以补充巨大的供给缺口，且中国轮胎性价比优势在同等关税条件下有望更加凸显，建议关注轮胎全球化多元布局的企业如森麒麟、赛轮轮胎、玲珑轮胎等。 　　风险提示 　　原油价格大幅波动风险；汇率波动风险；贸易摩擦持续恶化的风险；行业竞争加剧风险。