米里康姆（TIGO）：Millicom：更新估值预期；目标价上调至50美元；重申增持 电信首选股

中心思想 目标价上调与核心驱动 J.P. Morgan重申对Millicom (TIGO) 的“增持”评级，并将其2025年12月的目标价从41美元上调至50美元。此次上调主要得益于对公司税率的重新评估，DCF模型中使用的企业税率从35%显著下调至22%，反映了Tigo在多个拉美运营国家享有较低税率的实际情况。 财务优势与市场地位 Tigo在拉美电信公司中展现出卓越的财务表现和市场竞争力。预计2025年其自由现金流收益率将达到12.1%，远高于主要竞争对手的8-10%。此外，公司通过成功的效率提升计划、较低的资本支出水平以及频谱相关支出的减少，实现了现金流生成能力的恢复和EBITDA的改善，从而加速了去杠杆化进程。SDR退市后美国市场流动性的提升也进一步增强了其市场吸引力。 主要内容 估值模型与税率优化分析 J.P. Morgan将Tigo的2025年12月目标价设定为50美元，该估值基于折现现金流（DCF）分析，采用10.5%的名义美元加权平均资本成本（WACC）和-0.5%的永续实际增长率。目标价上调的关键因素是对企业税率的深入分析。报告指出，Tigo在巴拉圭（10%）、玻利维亚/洪都拉斯/巴拿马（25%）以及萨尔瓦多/尼加拉瓜/哥斯达黎加（30%）等多个运营国家的税率较低，仅哥伦比亚适用35%的税率。特别值得注意的是，危地马拉（占长期EBIT的约37%）采用简化的7%营收税制，相当于约16%的EBIT税率。综合考量后，DCF模型中的企业税率从之前的35%调整为22%，显著提升了估值。 财务预测调整与现金流表现 报告对Tigo的财务预测进行了有限但关键的调整。2025年的一个主要变化是纳入了玻利维亚的平行汇率（约12玻利维亚诺兑1美元，而官方汇率约为7），导致玻利维亚地区的营收和EBITDA预测减少约45%。此外，2025年和2026年不含频谱的资本支出分别略微下调了4%和7%，目前预计占营收的11.2%和11.7%。在合并基础上，2025年和2026年的服务营收预测分别下调了5.2%和0.2%，EBITDA预测则分别调整了-4.2%和+0.2%。 尽管进行了这些调整，Tigo的现金流生成能力依然强劲。预计2025年自由现金流（EFCF）将达到约7.5亿美元，自由现金流收益率高达12.1%，在拉美电信公司中位居榜首，显著高于Tim（9.5%）、Vivo（8.5%）和AMX（8.2%）。以EV/OpFCF（一种更纯粹的指标）衡量，Tigo在2025年预计为7.1倍，也优于同行。公司预计今年的股息收益率约为9%，股息加股票回购收益率约为12%，显示出对股东的丰厚回报。此外，SDR退市后，Tigo在美国市场的流动性显著改善，过去三个月的日均交易量达到3200万美元。 总结 J.P. Morgan重申对Millicom (TIGO) 的“增持”评级，并将其目标价上调至50美元。这一积极展望主要基于对公司企业税率的重新评估，将其DCF模型中的税率从35%下调至22%，以更准确地反映其在拉美多国运营的实际税负。尽管报告对2025年玻利维亚汇率和部分资本支出预测进行了调整，但Tigo依然展现出强大的自由现金流生成能力，预计2025年自由现金流收益率将达到12.1%，在拉美电信市场中处于领先地位。同时，美国市场流动性的改善和持续的股东回报（包括约9%的股息收益率）进一步巩固了其投资吸引力。