中心思想 劲方医药-B（02595）IPO申购核心观点：管线独特性与未盈利风险并存 劲方医药-B是一家专注于肿瘤、自体免疫及炎症性疾病的创新生物制药企业，其核心产品GFH925（fulzerasib）已在中国获批上市，用于治疗晚期非小细胞肺癌（NSCLC），并展现出优于现有FDA批准产品的临床数据（ORR 49.1%，DCR 90.5%，PFS 9.7个月，OS 13.3个月）。 尽管公司产品管线具有独特性，且所处细分行业（如全球PAD药物、CRC药物）增长较快，但公司尚未实现产品销售盈利，2024年净利润为-6.77亿元，发行后市值为70.41亿港元。基于此，申购建议为“谨慎申购”，提示投资者关注其商业化进程与盈利前景的不确定性。 公司基本面与市场定位的权衡 公司拥有72项已授权专利及117项在申请专利，其中核心产品相关专利12项已授权、61项在申请，技术壁垒较高。其候选药物GFH312为全球唯一进入临床阶段的用于治疗PAD和PBC的RIPK1抑制剂，彰显研发前沿性。 然而，公司当前收入主要依赖CRO/CDMO服务及与信达生物的商业化协议分成，尚未实现自主产品销售盈利，且业务结构对第三方服务依赖度较高。对比同行业上市公司（如信达生物、康方生物、科伦博泰）较高的市盈率估值，劲方医药的盈利路径尚不清晰，风险与机遇并存。 主要内容 招股详情：发行结构及关键参数 保荐人与上市日期：中信证券、招银国际联合保荐，上市日为2025年9月19日（周五）。 招股价格与集资额：招股价20.39港元，集资净额约14.44亿港元（扣除费用后）。 每手股数与入场费：每手200股，入场费4119港元。 招股时间安排：招股期2025年9月11日至9月16日，国元证券认购截止日为2025年9月15日。 发售股份分配：全球发售7760万股，其中国际配售6984万股（占90%），公开发售776万股（占10%），并可行使超额配售权调整。 申购建议：研发管线独特性与财务风险分析 业务结构：依赖CRO和CDMO服务进行研发生产，尚未从产品销售中产生收入；GFH925在中国的商业化收入将依据与信达生物的协议实现。 核心产品优势：GFH925是中国首个获批的KRAS G12C抑制剂，临床数据（ORR 49.1%，DCR 90.5%，PFS 9.7个月，OS 13.3个月）优于FDA批准产品；已纳入国家药监局优先审评程序。 研发管线：拥有8款候选药物，其中5款进入临床开发阶段；GFH312是全球唯一进入临床的PAD和PBC的RIPK1抑制剂候选药物。 专利布局：已授权72项专利（核心产品12项），在申请117项专利（核心产品61项），构建较强知识产权护城河。 财务表现：2023-2025年前四个月收入分别为73.7百万元、104.7百万元、82.1百万元人民币，但2024年净利润为-6.77亿元，持续亏损。发行后市值为70.41亿港元。 行业增长与竞争格局：细分赛道增速可观 全球PAD药物市场：从2019年81亿美元增至2024年104亿美元，预计2033年达140亿美元。 CRC药物市场：2024-2033年全球CAGR为8.9%，大中华区CAGR为12.9%，增速显著高于全球平均水平。 上市公司估值对比：信达生物（总市值1,663亿港元，PE TTM 239.45）、康方生物（1,176亿港元，PE TTM -2,798.67）、科伦博泰（1,145亿港元，PE TTM -133.15）。行业龙头高估值但多未盈利，劲方医药以70亿港元市值入市，估值相对较低，但盈利前景不确定性更高。 总结 劲方医药-B（02595）IPO的核心特征是“高研发独特性”与“未盈利风险”的并存。公司凭借首个获批的KRAS G12C抑制剂GFH925及全球唯一进入临床阶段的RIPK1抑制剂GFH312，在肿瘤和免疫领域构建了差异化竞争优势，且所处细分市场（PAD药物、CRC药物）未来增速可观。但公司依赖第三方研发生产服务、尚未实现产品销售盈利，2024年净亏损6.77亿元，收入规模较小。从估值角度看，发行市值70.41亿港元，对比同业虽显审慎，但投资者需关注其商业化变现能力及现金流压力。综合来看，建议投资者“谨慎申购”，需长期跟踪其产品放量进度与费用控制成效。

中心思想 血制品稳中有进，采浆量持续提升构成核心增长引擎 2025年上半年，华兰生物血制品业务实现营收17.38亿元（同比+7.49%），净利润5.02亿元（同比+18.51%），采浆量达803.66吨（同比+5.24%），在34家单采血浆站的布局下，老浆站挖潜与新浆站开拓并行的策略有效支撑了资源端稳定增长。血制品业务的稳健表现是公司整体营收与利润双增的主要驱动力，其毛利率水平（约61%）及盈利质量仍保持在行业前列。 疫苗筑底企稳，生物类似药开辟第二增长曲线 尽管流感疫苗批签发量在三价与四价产品上分别同比下降33.33%和60.00%，受国内流感流行平稳及销售淡季影响，但狂犬疫苗销量实现显著增长，带动华兰疫苗上半年营收达5996.18万元（同比+68.77%），疫苗业务已基本筑底。同时，参股公司华兰基因的贝伐珠单抗已获批上市，上半年贡献收入5889.58万元，在研管线涵盖GLP-1、双抗、单抗等前沿领域，生物类似药正逐步从投入期转向收益期，为中长期利润释放提供新动力。 主要内容 投资要点 维持增持评级，下调盈利预测但核心看点不变 报告维持“增持”评级，目标价19.45元（对应2026年目标PE 26×）。2025年上半年公司实现营业收入17.98亿元（同比+8.80%），归母净利润5.16亿元（同比+17.19%），扣非归母净利润4.84亿元（同比+33.41%）。考虑到行业终端需求与疫苗业务节奏，报告下调2025-2027年EPS至0.67/0.75/0.83元（原为0.70/0.85/1.03元），但公司在血制品采浆能力、疫苗业务弹性及生物类似药拐点上的确定性仍构成核心看点。 血制品业务：采浆量稳步增长，盈利能力持续改善 采浆规模国内领先，多省份布局保障资源 公司拥有34家单采血浆站（含6家分站），覆盖河南、重庆、广西、贵州四省，采浆量803.66吨（同比+5.24%），采浆规模与站点数量保持国内第一梯队。血制品业务实现营收17.38亿元（同比+7.49%），净利润5.02亿元（同比+18.51%），净利润增速显著高于营收增速，反映出产品结构优化与费用管控成效。 疫苗业务：狂犬疫苗放量驱动增长，流感疫苗短期承压 狂犬疫苗销量同比大幅增长，流感批签发数量下滑 华兰疫苗上半年营收5996.18万元（同比+68.77%），增量主要来自狂犬疫苗销量较去年同期的显著提升。反观流感疫苗，2025H1三价流感疫苗批签发仅4批（同比-33.33%），四价流感疫苗24批（同比-60.00%），主要系上半年国内流感流行整体平稳且为传统销售淡季，但下半年随旺季到来可能出现转机。 生物类似药与研发管线：贝伐珠单抗率先贡献收益，在研项目储备丰富 首个生物类似药上市即创收，多管线进入后期临床 华兰基因的贝伐珠单抗已正式投产销售，上半年实现收入5889.58万元，标志着生物类似药业务进入商业化阶段。研发管线方面，重组Exendin-4-FC融合蛋白注射液（长效GLP-1类似物）即将进入III期临床，并积极申报超重/肥胖适应症；同时重组抗CD3×BCMA双抗、抗Claudin18.2单抗、抗PD-L1×TGF-β双功能融合蛋白等已获临床批件；利妥昔单抗、阿达木单抗、地舒单抗、曲妥珠单抗四项生物类似药已完成III期。公司同时布局干细胞、合成生物学、自免、心脑血管等前沿领域。 风险提示 外部环境与市场竞争构成主要不确定性 报告提示三大风险：一是采浆量增长不及预期，可能受浆源开发、献浆员管理等影响；二是血制品核心产品（如人血白蛋白、静丙等）面临降价压力；三是市场竞争加剧，尤其在流感疫苗和生物类似药领域，对手产能与价格策略可能影响公司市场份额。 总结 华兰生物2025年中报呈现“血制品为盾、生物类似药为矛”的格局。血制品业务凭借34家单采血浆站和5.24%的采浆同比增速，贡献了96%以上的营收与97%以上的净利润，是公司基本盘的核心支撑。疫苗业务虽受流感疫苗批签发减少拖累，但狂犬疫苗的放量已显现出结构优化潜力，且下半年流感旺季有望实现“以价换量”或补库存需求。生物类似药是公司最具弹性的增长领域：贝伐珠单抗上市首半年即创收近5900万元，后续利妥昔单抗等四个品种均已进入III期临床尾声，叠加GLP-1、双抗、单抗等创新管线，有望在2026-2027年形成多产品驱动的收益贡献。财务预测显示，2025-2027年归母净利润预期分别为12.21/13.67/15.22亿元，对应PE约25/23/20倍，低于血制品同业（2025E平均PE约22.88倍）及疫苗同业（2025E平均PE约102倍），估值安全边际较充足。整体而言，公司具备“存量稳、增量显、估值合理”的特征，维持增持评级。

中心思想 业绩拐点确认与盈利质量显著提升 信达生物2025H1实现总收入59.53亿元，同比增长50.6%，归母净利润8.34亿元，同比大幅扭亏为盈，Non-IFRS利润达12.13亿元，Non-IFRS EBITDA为14.13亿元，盈利能力实现历史性突破。 产品收入52.34亿元（同比+37.3%）为核心驱动力，授权费收入因罗氏合作首付款计入飙升至6.66亿元（同比+474%），毛利率同比提升3.1个百分点至86.0%，研发开支同比缩减28%至10.09亿元，销售费用率优化至39.9%，运营效率全面改善。 全球创新管线进入注册研究阶段，商业化纵深推进 核心管线IBI363（PD-1/IL-2α-bias）凭借ASCO突破性数据启动黑色素瘤关键II期，并获FDA批准启动鳞状NSCLC全球III期（MarsLight-11），同时布局一线NSCLC、CRC等适应症Ib/II期研究，全球化临床开发进入加速期。 CLDN18.2 ADC（IBI343）启动胰腺癌III期，HER2 ADC（IBI354）推进卵巢癌III期，代谢领域基石产品玛仕度肽新增两项III期研究，IL-23p19单抗（IBI112）银屑病适应症NDA审评中（预计2025年底获批），多管线多适应症协同推进，产品组合扩展至16款上市产品，国际化合作（与罗氏就DLL3 ADC达成全球合作）进一步强化全球化布局。 主要内容 事件 财务表现亮眼，运营效率持续优化 2025H1产品收入52.34亿元（同比+37.3%），授权费收入6.66亿元（同比+474%），毛利率86.0%（同比+3.1pct），研发开支10.09亿元（同比-28%），销售费用率39.9%，现金储备约110亿元，为后续全球创新提供坚实资金保障。 IBI363（PD-1/IL-2α-bias）全球III期临床启动 IBI363在ASCO年会上公布冷肿瘤及IO耐药人群中的优异疗效数据，已启动黑色素瘤关键II期研究，获FDA批准开展针对鳞状NSCLC的全球III期临床（MarsLight-11），计划入组多国患者，同时完成一线NSCLC、CRC等适应症的Ib/II期研究布局。 多管线进展显著，全球化布局深化 CLDN18.2 ADC（IBI343）启动胰腺癌III期研究； HER2 ADC（IBI354）推进卵巢癌III期临床； 代谢领域基石产品玛仕度肽新增两项III期研究； IBI112（IL-23p19）银屑病适应症NDA审评中，预计2025年底获批； 与罗氏就IBI3009（DLL3 ADC）达成全球合作，正在澳大利亚、中国和美国开展MRCT临床研究。 国际化创新药龙头，维持“买入”评级 公司收入增长强劲，盈利水平显著改善，全球化管线逐步进入注册研究阶段。预计2025-2027年营业收入分别为117.88/152.56/205.16亿元，同比增速25.11%/29.43%/34.47%；归母净利润分别为6.04/13.96/30.07亿元，同比扭亏为盈/131.07%/115.45%；EPS分别为0.35/0.81/1.76元/股。维持“买入”评级。 风险提示 商业化销售不及预期 公司部分产品处于商业化早期，需大量市场拓展和学术推广，若推广不利可能出现销售不及预期。 临床进度不及预期 临床进度落后或CDE评审要求补充材料，可能延后相关药品上市时间。 市场竞争加剧 管线对应适应症中已有多款同类型药物处于临床研发阶段，未来存在竞争恶化可能。 总结 信达生物2025年上半年实现营收与利润的历史性扭亏为盈，产品组合持续丰富，盈利能力显著提升。核心管线IBI363获得FDA批准启动全球III期临床，多款ADC、代谢及自免产品进入注册研究阶段，国际化合作进一步深化。基于强劲业绩增长与清晰战略执行，公司作为具备全球研发与商业化能力的稀缺创新药龙头，维持“买入”评级。需关注后续商业化销售、临床进度及市场竞争风险。

中心思想 业绩稳健增长，双轮驱动与出海战略并行 本报告核心观点指出，鱼跃医疗在2025年上半年展现出稳健的业绩增长态势，主要驱动力来自呼吸和血糖两大业务的协同发展。具体而言： 呼吸业务高速增长：2025H1家用呼吸机产品同比增速超40%，得益于持续的研发投入、产品迭代升级以及国内外销售渠道的不断完善，呼吸治疗类产品成为公司营收的重要支柱。 血糖业务快速突破：血糖业务实现营收6.7亿元（同比+20%），其中BGM业务通过二代脱氢酶血糖检测等新品成功切入高端客群，CGM业务则凭借Anytime 4/5系列新品的优异性能实现高速增长，形成“呼吸+血糖”双轮驱动格局。 海外市场拓展加速，AI智能穿戴布局未来 报告强调，鱼跃医疗在海外业务上取得显著进展，2025H1海外收入达6.1亿元（同比+26.6%），营收占比提升至13.0%，且已在东南亚、欧洲和美国等重点区域形成有效突破。同时，公司积极布局AI智能穿戴医疗设备及健康管理平台，有望打造全新的增长极，增强品牌黏性。 主要内容 1. 业绩概览：营收与利润双增，盈利能力稳健 据报告数据，2025年上半年公司实现营收46.6亿元，同比增长8.2%；归母净利润12.0亿元，同比增长7.4%。尽管2024年全年营收同比下降5.1%（基数效应及疫情影响消退），但2025年中期已恢复正增长，显示经营韧性。从财务预测看，公司预计2025-2027年营收将分别达到86.69亿、99.71亿和113.02亿元，同比增长率分别为14.6%、15.0%和13.4%；归母净利润预计分别为20.20亿、23.78亿和28.20亿元，同比增长率分别为11.9%、17.7%和18.6%。毛利率维持在50%以上（2025E为50.7%），净利率约为23%-25%，盈利能力稳定。 2. 业务分析：呼吸与血糖双轮驱动，海外业务成新引擎 呼吸治疗类产品 家用呼吸机增速超40%，是增长最快的细分领域。制氧机等产品同样实现快速增长，构成海外业务的主要来源。 血糖监测业务（BGM+CGM） BGM：推出二代脱氢酶血糖检测新品，突破高端客群。 CGM：Anytime 4/5系列陆续上市，性能优异，带动业务高速增长。未来BGM和CGM将是海外拓展重点品类。 海外业务区域表现 东南亚：泰国子公司形成模板效应，整体高速增长。 欧洲：团队完善，注册及渠道对接顺利，2025H1实现高速增长。 美国：借助合作伙伴Inogen渠道，上半年已实现销售放量。 AI智能穿戴与健康管理生态 公司积极开发AI智能穿戴医疗设备，涵盖呼吸治疗、血糖管理、血压监测等多场景。同时整合“鱼跃健康管家”平台及AI Agent应用，实现健康数据采集、分析与解读，有望成为新兴增长驱动力。 3. 盈利预测与投资建议：上调EPS，维持“买入”评级 根据中报数据，分析师下调费用率预测，上调2025-2027年EPS至2.02元、2.37元、2.81元（原预测分别为2.01、2.36、2.78元）。参考可比公司，维持2025年24倍PE，对应目标价48.48元，当前股价39.57元，隐含约22.5%的上行空间。维持“买入”评级。 4. 风险提示 报告指出主要风险包括：销售及产品推广不及预期、终端需求下降、渠道开拓不及预期、费用超预期等。此外，需关注海外业务扩张中的政策及竞争风险。 总结 核心结论：稳健经营与出海加速并进，前景可期 鱼跃医疗2025年中报显示出公司在后疫情时代的复苏与转型成果。核心增长逻辑明确： 内需驱动：呼吸与血糖两大板块通过产品升级和渠道优化，维持高增长态势，尤其是CGM和家用呼吸机成为亮点。 外延扩张：海外业务增速超26%，东南亚、欧洲、美国三大市场均取得实质性突破，属地化建设为长期发展奠定基础。 前瞻布局：AI智能穿戴及健康管理生态建设，展现了公司在数字化医疗领域的战略眼光，有望打开新的成长空间。 财务数据显示，公司盈利能力稳健，预计未来三年营收复合增长率约为14.4%，净利润复合增长率约为16.0%。当前估值（2025E PE为19.6倍）低于可比公司水平，具备安全边际。建议投资者关注公司在海外市场拓展进度、CGM放量节奏以及AI产品落地情况，同时留意行业竞争加剧和费用波动风险。

中心思想 单抗管线奠定营收基础，双抗布局打开成长空间 公司首个商业化产品赛乐信®（乌司奴类似药）已于2024年10月获批上市，截至2025H1发货6万支，销售放量开启；同时尚有3个品种处于临床III期，覆盖银屑病、特应性皮炎、强直性脊柱炎等核心自免适应症，形成坚实的单抗管线梯队。 双抗系列作为下一代创新管线，首个双抗IND已获受理，2025年内计划申报2个，其中QX030N已成功BD出海（预付款1000万美元+里程碑5.45亿美元），显示出平台技术价值与国际化潜力。 全产业链整合与BD合作强化市场地位 公司具备自主产能（87亩GMP基地、150人CMC团队、年产能300kg），并与华东医药、翰森制药、健康元等达成多项战略合作，分摊临床费用并锁定商业化渠道，研发-生产-销售闭环成型。 基于风险调整现金流折现法测算，给予整体估值99.37亿港元，对应目标价43.76港元，首次覆盖给予“强推”评级，看好其持续巩固自免领域领先地位。 主要内容 一、荃信生物：专注自免领域，管线布局丰富 公司成立于2015年，2024年3月港股上市，创始人裘霁宛拥有30余年生物药研发经验。管线全面覆盖皮肤病、风湿病、呼吸系统、消化系统四大自免领域，已有1个品种获批（赛乐信®），3个品种处于临床III期，3个品种处于临床II/I期。公司拥有泰州87亩GMP生产基地及150人CMC团队，年产能约300kg，并与华东医药、翰森制药、健康元等达成商业化合作，实现全产业链整合。 二、1.0系列：生物制剂靶点全面布局 （一）乌司奴单抗类似药：赛乐信®国产首个获批：原研喜达诺2024年全球销售额103.61亿美元。赛乐信®于2024年10月获批银屑病成人适应症，2025年3月获批儿童适应症，克罗恩病BLA已受理。与华东医药50:50利润分成，2025H1已发货6万支，目标销售3亿元。药物留存率优势明显，给药间隔Q12W便利性高。 （二）IL-4Rα单抗QX005N：差异化优先推进结节性痒疹：IL-4Rα靶点市场巨大（度普利尤单抗2024年全球141.48亿美元）。QX005N已获7项IND，差异化优先开发PN适应症并获BTD认定，II期临床WI-NRS改善≥4分比例达76.7%-83.3%（安慰剂30%），III期已完成入组，预计2027H1获批。AD适应症III期完成入组，预计2027H2获批。 （三）IL-17A单抗QX002N：强直性脊柱炎：IL-17A抑制剂是AS二线治疗推荐。QX002N III期达到主要终点（ASAS40 40.4% vs 18.9%），计划2025Q4递交BLA，预计2027H1获批。 （四）IL-23p19单抗QX004N：银屑病更优靶点：IL-23p19抑制剂药物留存率极高。QX004N II期临床200mg Q8W组16周PASI90达76.9%，2025年3月进入III期。已与翰森制药合作（首付7500万元+里程碑10.32亿元+销售分成）。 （五）TSLP单抗QX008N：COPD进度领先：TSLP位于炎症级联反应顶端，特泽利尤单抗2024年销售12.19亿美元。QX008N COPD适应症II期已完成入组（国内进度首位），哮喘处于I期。与健康元合作，健康元获得大中华区权益。 三、2.0系列：下一代高潜力创新管线 （一）c-kit单抗QX013N：国内独家产品，竞争格局良好：c-kit靶点通过抑制肥大细胞源头治疗过敏性疾病。QX013N为中国首款c-kit单抗，2025年4月完成Ia期，Ib/II期设计进行中。全球仅barzolvolimab进入III期，国内仅荃信进入临床。 （二）自免双抗系列：布局创新自免双抗矩阵，出海BD预期强：基于单抗积累推进长效自免双抗，首个双抗IND已获受理，2025年内计划申报2个（QX027N、QX030N等）。与Caldera就QX030N达成全球独家授权（预付款1000万美元+24.88%股权+里程碑5.45亿美元）。后续还有多个双抗分子持续评估。 四、投资建议 预计2025-2027年营收分别3.29/4.03/5.08亿元（同比+107.2%/+22.5%/+26.0%），归母净利润-1.46/0.46/1.21亿元。基于风险调整现金流折现法给予整体估值99.37亿港元，对应目标价43.76港元，首次覆盖“强推”评级。 五、风险提示 对外合作不达预期、临床进度不达预期、竞争格局变动。 总结 荃信生物凭借1.0单抗管线的全面布局（乌司奴类似药已上市放量，3个III期品种持续推进）和2.0双抗系列的创新储备（首个双抗启动临床且已实现BD出海），构建了覆盖自免四大领域的完整产品矩阵。公司自有产能与商业化合作相结合，形成了研发-生产-销售一体化能力，商业化确定性增强。华创证券预测公司2025-2027年营收快速成长并实现扭亏为盈，首次覆盖给予“强推”评级（目标价43.76港元）。

中心思想 2025Q2业绩环比改善，以量补价策略见效 报告指出华恒生物在2025年上半年实现营业收入同比大幅增长46.54%，但归母净利润同比下降23.26%，核心原因是L-缬氨酸价格及毛利率下滑，叠加欧盟反倾销初裁（临时税率53.9%）对盈利端的冲击。公司采取以量补价策略，通过扩大销量驱动收入增长，2025Q2单季归母净利润环比提升24.9%，显示经营韧性。 新产品放量与港股上市开启第二成长曲线 公司正加速推进赤峰、秦皇岛、巴彦淖尔等多个生物基新材料项目（包括丁二酸、PDO、苹果酸等），并通过柔性生产线技改优化资源配置。同时，计划境外发行H股上市，以拓宽融资渠道。未来新产品规模化落地将成为业绩反转的核心驱动力，报告给予“买入”评级。 主要内容 业绩分析：收入增长利润承压，缬氨酸反倾销影响深远 公司以量补价，2025Q2业绩环比提升 2025H1实现营收14.89亿元（+46.54%），归母净利润1.15亿元（-23.26%），毛利率24.1%（-7.5pct），净利率7.3%（-7.2pct）。 2025Q2营收8.0亿元（同比+55.6%，环比+16.7%），归母净利润0.64亿元（同比+1.0%，环比+24.9%），净利率环比改善0.3pct。 分产品：氨基酸系列营收10.57亿元（+42.3%），毛利率30.6%（-5.9pct）；维生素系列营收0.80亿元（-4.9%），毛利率12.4%（-23.3pct）；其他主营业务营收0.41亿元（+24.5%）；其他业务营收3.12亿元（+98.6%）。 欧盟对华缬氨酸反倾销初裁征税53.9%，公司正在积极应诉。 主要产品价格情况（含图表分析） 报告展示缬氨酸、色氨酸、精氨酸价格走势（截至2025年9月10日），反映行业价格承压。 新项目与战略布局：多基地落地，柔性生产与港股上市并举 在建项目推进与柔性生产技改 赤峰基地：丁二酸联产缬氨酸/肌醇项目；秦皇岛基地：苹果酸联产色氨酸项目；年产5万吨生物基1,3-丙二醇（PDO）建设项目；巴彦淖尔基地：年产6万吨三支链氨基酸、色氨酸和年产1万吨精制氨基酸项目。 与东华大学共建联合实验室推动PDO在PTT纤维等领域的市场化落地。 通过技改实现柔性生产（苹果酸/色氨酸、丁二酸/缬氨酸与肌醇交替生产），提升设备利用率。 拟赴香港联交所上市 公司拟发行H股并在香港联交所上市，以增强资本实力和国际影响力。 盈利预测与投资评级 预计2025-2027年营收分别为29.6、36.1、44.9亿元，归母净利润分别为2.44、3.47、4.76亿元，对应PE分别为39、27、20倍。 基于合成生物学领先地位及多个新产品即将放量，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 原材料玉米价格大幅波动；主要产品（缬氨酸、肌醇等）价格波动；终端养殖需求差；新产能建设进度不达预期；核心技术泄露；下游应用开拓不及预期；汇率波动；海外贸易摩擦及关税影响。 总结 报告聚焦华恒生物2025年上半年的业绩表现与未来成长逻辑。核心结论包括：①收入端以量补价实现高增长，但利润端受缬氨酸价格低迷及反倾销税压制，2025Q2环比已现改善；②公司正通过多基地新项目（丁二酸、PDO、苹果酸等）和柔性生产技改布局新产品放量，同时推进港股上市，有望开启新一轮成长周期；③基于合成生物学技术平台优势，预测未来三年净利润复合增长率约36%，当前估值对应2025年PE约39倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示主要体现在产品价格、产能建设、贸易摩擦及下游需求等方面。

港股创新药进入盈利期：2025年半年报总结与市场分析 中心思想 全行业盈利能力显著提升，创新药板块首次实现扭亏为盈 港股医药行业2025年上半年整体呈现“收入微增、利润大增”的格局。全行业149家上市公司收入总额达8961.2亿元（同比+1%），但归母净利润录得619.9亿元（同比+29.7%），扣非归母净利润更是同比增长50.1%至136.5亿元。其中，创新药板块36家企业实现归母净利润18亿元，标志着行业首次整体进入盈利期。这反映出港股医药行业正从“投入驱动”转向“盈利驱动”的新周期。 费用端优化与海外授权成为关键驱动因素 研发费用同比减少7.8%、销售费用同比减少1.5%、管理费用同比减少7.3%，“三费”全面下降，显示企业运营效率提升。同时，国产创新药出海持续突破，超过20个license out项目总交易金额超20亿美元，其中百济神州、科伦博泰、百利天恒等企业功不可没。海外授权不仅贡献了可观的首付款，也为研发价值的商业化落地提供了关键通路。 主要内容 一、全行业业绩总览与结构分化 1.1 全行业增速：收入微增，利润高增 2025年上半年，149家港股医药上市公司收入总额8961.2亿元（同比+1%），归母净利润619.9亿元（同比+29.7%），扣非归母净利润136.5亿元（同比+50.1%）。实现归母净利润正增长的公司达85家（占比57%），收入正增长的公司74家（占比50%）。 1.2 费用端优化：三费率全面下降 研发费用达314亿元（同比-7.8%），销售费用达777亿元（同比-1.5%），管理费用达587亿元（同比-7.3%），费用率分别降低0.3pp、0.2pp和0.6pp，表明行业费用管控效果显著。 1.3 板块分化：创新药、药店、CXO板块领先 收入增速：疫苗（+37.1%）、药店（+20%）、创新药（+15.8%）居前三；归母净利润增速：创新药（+138.9%）、医疗器械（+118.3%）、CXO（+93.7%）领跑。化学制剂归母净利润增速为+52.9%，而原料药（-22%）和医疗服务（-82.7%）表现较弱。 二、港股18A生物科技公司业绩表现 2.1 整体扭亏为盈，收入增长明显 50家18A上市公司2025年上半年收入总额449亿元（同比+31.48%），归母净利润27.27亿元，整体扭亏为盈（增速+128.4%）。实现收入正增长的公司31家（占比62%），归母净利润正增长14家（占比28%）。 2.2 研发投入微降，现金储备增加 研发投入175亿元（同比-1.16%），反映企业在收缩非核心管线、聚焦优先管线。现金及等价物达844亿元（同比+26.99%），现金流状况改善。 2.3 出海授权显著活跃 超过20个项目总交易金额超20亿美元，启德医药（130亿美元）、恒瑞医药（125亿美元）、科伦药业（95亿美元）等大额交易频现。2025年上半年重要授权按首付款排序，三生制药（12.5亿美元）、联邦制药（2亿美元）、恒瑞医药（2亿美元）位列前三。 三、子行业细分业绩分析 3.1 创新药：步入盈利期，商业化能力验证 36家企业收入285亿元（同比+15.8%），归母净利润18亿元。百济神州收入174.3亿元（+44.7%），扭亏为盈；信达生物收入59.5亿元（+50.6%），扭亏为盈；康方生物收入14.1亿元（+37.8%）。 3.2 化学制剂：集采影响趋弱，拐点显现 16家企业收入908亿元（-7.1%），归母净利润208亿元（+52.9%）。中国生物制药收入175.7亿元（+10.3%），归母净利润33.9亿元（+12.3%）；翰森制药收入74.3亿元（+14.3%），归母净利润31.3亿元（+15%）。 3.3 医疗器械：关注国产替代与出海 26家企业收入222亿元（+3.5%），归母净利润19亿元。重点方向包括“常态化”医疗刚需下的国产替代、出海、主题投资（AI+银发经济+呼吸道+并购重组）。 3.4 CXO：业绩增速放缓，龙头韧性较强 10家企业收入498亿元（+11.2%），归母净利润128亿元（+93.7%）。药明康德收入204亿元（+18.4%），归母净利润82.9亿元（+95.5%）；药明生物收入99.5亿元（+16.1%），归母净利润23.4亿元（+56.1%）。 3.5 原料药：整体承压，优质公司升级 7家企业收入1430亿元（-0.2%），归母净利润61亿元（-22%）。华润医药收入1318.7亿元（+2.5%），但归母净利润同比下降20.3%。 3.6 医疗服务：消费属性赛道承压 30家企业收入197亿元（-7.7%），归母净利润2亿元（-82.7%）。海吉亚医疗收入19.9亿元（-16.5%），归母净利润2.5亿元（-35.8%）；固生堂逆势增长，收入15亿元（+9.5%），归母净利润1.5亿元（+41.9%）。 3.7 中药：分化加剧，头部企业需求回暖 11家企业收入585亿元（-1.8%），归母净利润43亿元（-11.5%）。同仁堂国药收入7亿元（+14.6%），归母净利润2.1亿元（+6.9%）；白云山收入418.4亿元（+1.9%），归母净利润25.2亿元（-1.3%）。 3.8 药店：“互联网+医疗”驱动增长 4家企业收入524亿元（+20%），归母净利润37亿元（+35.8%）。京东健康收入352.9亿元（+24.5%），归母净利润26亿元（+27.5%）；平安好医生收入25亿元（+19.5%），扭亏为盈。 3.9 流通：集采加速集中度提升 7家企业收入4308亿元（-1.6%），归母净利润105亿元（+7.4%）。国药控股收入2860.4亿元（-3%），归母净利润34.7亿元（-6.4%）；上海医药收入1411.8亿元（+1.6%），归母净利润44.6亿元（+51.6%）。 3.10 疫苗：减亏显著，关注管线上市 2家企业收入4亿元（+37.1%），归母净利润-1亿元（同比减亏64.7%）。康希诺生物收入3.8亿元（+31%），归母净利润-0.1亿元（同比减亏94%）。 总结 2025年上半年港股医药行业呈现三大核心趋势：第一，全行业盈利拐点已至，归母净利润增速（+29.7%）远超收入增速（+1%），扣非归母净利润增速（+50.1%）进一步印证盈利能力改善，研发、销售、管理费用率全面下降，美国生物安全法案等外部冲击影响有限。第二，创新药板块首次实现整体盈利，归母净利润由负转正至18亿元，标志着“十年技术积累”正在转化为商业成果，海外授权持续活跃成为估值修复的关键驱动。第三，板块间分化显著，创新药、药店、CXO表现亮眼，而医疗服务、原料药、中药相对承压，行业集中度向头部企业和差异化品种集中。

中心思想 海外市场成为核心增长引擎 圣湘生物2025年上半年实现营收8.69亿元（同比增长21.15%），归母净利润1.63亿元（同比增长3.84%），业绩增长的核心驱动力来自海外业务，海外收入同比增幅超过60%，显示出国际化战略已进入收获期，国际市场影响力持续扩大，有效对冲了国内医疗政策调整带来的不确定性。 并购整合开辟第二增长曲线 公司通过全资收购中山圣湘海济生物医药有限公司，将其主营业务延伸至生长激素产品领域，形成“诊断+治疗”一体化布局。该并购不仅直接贡献了营收增量，也为公司中长期增长注入了新动能，标志着公司在传统分子诊断之外成功打造了新的业务增长极。 主要内容 事件：中期业绩发布 2025年8月29日，公司发布2025年中报，披露关键财务数据。2025H1实现营收8.69亿元（yoy+21.15%），归母净利润1.63亿元（yoy+3.84%）；其中Q2单季度营收3.93亿元（yoy+20.59%），归母净利润0.71亿元（yoy-6.21%）。营收增速强劲，但利润端增速放缓，显示成本压力与费用结构变化。 业绩稳健增长，海外布局成效显著 2025H1主营业务营收8.57亿元（yoy+20.58%），其他业务营收0.12亿元（yoy+83.56%）。增长主要得益于两方面：一是海外业务收入同比增长超过60%，国际化战略纵深推进；二是收购中山圣湘海济，其生长激素产品成为新的业务增长点。公司深入拓展国际战线，海外布局已进入规模贡献期。 盈利能力短期承压，研发投入持续加码 2025H1毛利率73.28%（同比下降3.98个百分点），净利率16.43%（同比下降2.49个百分点），盈利能力受到国内集采降价及合规政策收严等因素影响有所下滑。期间费用率53.59%（同比下降4.87个百分点），其中销售费用率31.83%（同比+0.65pp），管理费用率12.09%（同比-4.48pp），研发费用率13.65%（同比-2.76pp）。研发投入1.54亿元（同比+6.30%），截至2025年6月30日，公司新增专利及软著70余项，新增国内外注册准入证书百余项，累计突破1,700项，在呼吸道、基因测序、妇幼健康、化学发光等领域推出多款创新产品。 投资建议与风险提示 鉴于公司作为国内分子诊断平台型企业，且海外及新业务拓展有望持续贡献增量，分析师维持“买入”评级。预计2025-2027年营业收入分别为19.19/22.95/27.24亿元，同比增速31.62%/19.59%/18.69%；归母净利润分别为3.07/3.89/4.78亿元，同比增速11.31%/26.65%/23.13%；EPS分别为0.53/0.67/0.83元。主要风险包括集采降价风险、合规政策风险以及海外地缘政治风险。 总结 主要财务表现与战略布局 圣湘生物2025年上半年展现出稳健的增长态势，营收同比增长21.15%，归母净利润同比增长3.84%。核心亮点在于海外业务收入同比增长超60%，以及通过收购中山圣湘海济成功切入生长激素赛道，初步构建了第二增长曲线。盈利能力因毛利率下降3.98个百分点、净利率下降2.49个百分点而短期承压，但研发投入持续增加，新产品储备丰富。公司正从单一分子诊断企业向“诊断+治疗”一体化平台转型，海外市场与并购整合将成为未来增长的主要驱动力。分析师维持“买入”评级，同时提示集采、合规及海外地缘政治等风险。

中心思想 短期承压不改长期价值，海外市场成核心增长引擎 2025年上半年，迈瑞医疗业绩出现显著下滑：营收同比下降18.45%，归母净利润同比下降32.96%，主要受国内医疗设备招标周期延长、竞争加剧及价格承压影响。然而，海外市场表现持续亮眼，国际业务营收同比增长5.39%，占整体营收比重提升至约50%（其中国际化学发光营收增速超20%），有效对冲了国内业务的下行压力。报告认为，随着国内医疗设备招标活动复苏，第三季度有望迎来业绩拐点，公司作为医疗器械平台型企业具备长期成长韧性。 盈利质量短期波动，研发与渠道投入支撑未来竞争力 2025年上半年，公司毛利率同比下降4.59个百分点至61.67%，净利率同比下降5.65个百分点至31.25%，期间费用率同比上升2.36个百分点至26.14%。尽管盈利能力短期承压，但公司持续加大研发投入（上半年研发投入17.77亿元），新增医疗器械注册证68个（累计1457个），并新推出8个化学发光试剂产品，为后续产品迭代和市场份额争夺奠定基础。报告维持“买入”评级，预测2025-2027年归母净利润增速分别为2.98%、16.29%、16.00%。 主要内容 事件：中报数据揭示短期压力与结构性亮点 2025年8月28日，公司发布2025年中报：2025H1实现营收167.43亿元（yoy-18.45%），归母净利润50.69亿元（yoy-32.96%）；其中Q2营收85.06亿元（yoy-23.77%），归母净利润24.40亿元（yoy-44.55%）。数据表明，上半年业绩下滑幅度逐季扩大，但市场焦点已转向下半年国内业务复苏预期及海外扩张持续性。 不断开拓海外市场：国际业务成营收压舱石 分产品表现：2025H1体外诊断类产品营收64.24亿元（yoy-16.11%），生命信息与支持类54.79亿元（yoy-31.59%），医学影像类33.12亿元（yoy-22.51%）。三大业务板块均呈下滑，但体外诊断相对跌幅较小。 分区域表现：国内营收同比下滑超30%，主因终端医疗设备公开招标到收入确认周期延长；但国际业务营收同比增长5.39%，国际营收占比提升至约50%，其中国际化学发光营收增速超20%。海外市场本地化建设成效显著，正在弥补国内需求缺口。 盈利能力短期承压：费用率上升与毛利率下行 毛利率与净利率：2025H1毛利率61.67%（yoy-4.59pp），净利率31.25%（yoy-5.65pp），主要受国内价格竞争及产品结构变化影响。 费用率：期间费用率26.14%（yoy+2.36pp），其中销售费用率14.48%（yoy+1.92pp），研发费用率9.60%（yoy+0.95pp），管理费用率4.07%（yoy+0.07pp），财务费用率-2.00%（yoy-0.58pp）。研发投入17.77亿元（yoy-8.38%），但研发费用率提升体现战略聚焦。 产品注册进展：截至2025年6月30日，公司累计取得医疗器械注册证1457个（上半年新增68个），NMPA上市化学发光试剂产品增至88个，为未来竞争提供产品储备。 盈利预测与评级：维持“买入”，但增速预估保守 报告预计2025-2027年营收分别为403.74/457.04/519.55亿元，同比增速9.93%/13.20%/13.68%；归母净利润分别为120.16/139.73/162.09亿元，同比增速2.98%/16.29%/16.00%；EPS分别为9.91/11.52/13.37元。当前股价241.00元对应2025年PE为24.0倍，低于2024年的24.7倍。鉴于公司平台属性及海外扩张潜力，评级维持“买入”。 风险提示：三重风险需关注 集采降价风险：若集采价格降幅过大而销量增长未达预期，可能影响营收。 合规政策风险：国内合规政策收紧可能导致新项目院内推广周期延长。 海外地缘政治风险：可能干扰海外市场开拓节奏。 总结 迈瑞医疗2025年上半年业绩受国内招标延迟与价格竞争拖累，营收和净利润均出现两位数下滑。但国际业务尤其是化学发光产品的强劲增长（国际营收占比升至约50%）成为关键缓冲。公司研发持续投入，产品注册数量稳步增加，为后续反弹奠定基础。报告指出，随着国内医疗设备招标活动回暖，第三季度有望迎来业绩拐点。尽管短期盈利能力承压，作为行业龙头，公司凭借全球渠道布局和产品组合优势，预计2025-2027年利润将恢复正增长（CAGR约11.6%），当前估值处于历史中低位，维持“买入”评级。投资者需警惕集采、合规及地缘政治风险。

中心思想 短期业绩承压源于多重因素，创新转型是长期核心驱动力 主业下滑与研发加码共同导致利润骤降：2025年上半年营收5.37亿元（同比-18.28%），归母净利润0.17亿元（同比-83.85%）。下滑主要归因于抗病毒产品奥司他韦需求及价格大幅下降，同时公司持续大幅增加研发投入（3.48亿元，同比+144.07%），研发费用率达64.83%，显著侵蚀利润。 创新管线加速推进奠定未来成长基础：GLP-1双靶点药物BGM0504的2型糖尿病及减重适应症国内III期临床已全部入组，美国桥接临床研究完成，口服剂型获批IND。商业化上已与华润三九达成大中华区合作协议，创新转型路径清晰。 存量业务阶段性承压，但环比改善趋势显现 原料药业务中抗病毒产品拖累最大：抗病毒原料药营收同比减少66.18%，直接导致整体原料药营收下滑19.30%。不过2025Q2原料药环比Q1增长24.75%，显示需求底部信号。 制剂与权益分成表现分化：制剂收入0.76亿元（同比-30.57%）同样受奥司他韦影响；而权益分成收入同比+15.96%，体现部分产品商业化支撑。 主要内容 业绩概览：营收利润双降，研发强度创历史新高 2025H1营收5.37亿元（-18.28%），归母净利润0.17亿元（-83.85%）。 2025Q2单季营收2.88亿元（-9.16%），降幅较Q1收窄；归母净利润0.04亿元（-90.04%）。 研发投入3.48亿元，占营收64.83%，同比+144.07%，为公司历史最高水平。 主业分析：抗病毒需求阶段性下滑，其他产品线分化 产品销售收入4.83亿元（-21.31%），但Q2环比Q1增长15.85%。 抗病毒产品：原料药及制剂均受奥司他韦需求与价格下滑影响，营收同比减少66.18%。 抗真菌产品：因客户需求阶段性波动，营收同比有所减少。 免疫抑制类产品：受商业化需求拉动，营收同比有所增长。 其他类产品：受益新产品陆续上市，营收同比增长。 权益分成收入：较2024年同期增长15.96%。 创新管线：GLP-1双靶点药物进展显著 BGM0504注射液：2型糖尿病及减重适应症国内III期临床已完成全部入组；减重适应症美国US bridging临床已完成，与FDA召开End-of-Phase2会议，后续将提交III期方案；降糖适应症印尼IND获批，III期已启动。 口服BGM0504片剂：减重适应症中国IND已递交，美国IND获批，正在开展I期临床。 BGM1812注射液：减重适应症已在中美提交IND；口服剂型处于临床前研究。 商业化合作：已与华润三九就BGM0504签署大中华区合作协议，共同推进后续开发与商业化。 财务预测与估值：下调盈利预测，上调目标价 考虑研发投入持续加大，下调2025-2026年EPS至0.16/0.31元（原预测未披露），新增2027年EPS 0.42元。 采用PS估值法，参考可比公司热景生物、舒泰神2026年平均PS 33倍，给予公司2026年PS 33X，对应目标价114.7元（当前价91.35元），维持“增持”评级。 风险提示 产品价格竞争风险：奥司他韦等产品面临价格下行压力。 汇率波动风险：海外业务占比较高，汇率变动影响利润。 研发失败风险：创新管线临床及审批存在不确定性。 总结 公司正处于业绩阵痛与创新转型并行阶段 存量业务因流感相关产品需求阶段性回落及价格竞争而承压，但环比改善趋势已现，去库周期或近尾声。 公司战略重心已明确转向GLP-1创新管线，研发强度远超行业平均水平，虽然短期利润被大幅压缩，但为长期成长储备了关键动能。 创新管线进度与商业化落地是未来核心看点 BGM0504作为核心管线，国内III期入组完成、美国桥接试验推进、口服剂型进入临床，均为近期重要催化节点。 与华润三九的商业化合作有望加速产品上市后的市场渗透，带来潜在里程碑收入及分成。 估值已反映短期压力，中长期成长空间值得期待 以2026年PS 33倍给出目标价114.7元，隐含约25.5%上行空间。当前市净率15.6倍处于较高水平，但若创新药成功上市，弹性巨大。 投资者需关注后续临床数据读出、注册申报进展以及奥司他韦业务见底信号，把握产业变革带来的机会。