中心思想 IL-25靶点创新性与市场潜力 本报告核心观点指出，白细胞介素-17E（IL-25）作为II型炎症通路中的创新靶点，在多种皮肤炎症疾病（如特应性皮炎、银屑病和接触性皮炎）的病变组织中均有显著上调，表明其与这些疾病的病理发展密切相关，具备广阔的多适应症探索潜力。相较于其他热门的II型炎症靶点，IL-25的研发尚处于早期阶段，但其作为自身免疫疾病治疗的新方向，有望开启百亿美元级别的特应性皮炎市场新格局。 SM17在特应性皮炎治疗中的突出表现 由中国抗体开发的SM17是全球首个进入临床阶段的IL-25受体IL-17RB单抗（FIC），其针对中重度特应性皮炎（AD）的Ib期临床顶线数据显示出优异的PoC（概念验证）效果。数据显示，SM17在高剂量组中，第12周时75.0%的患者EASI较基线改善≥75%（EASI-75），且在瘙痒改善方面表现尤为突出，高剂量组91.7%的患者达到瘙痒峰值数字评分量表（PP-NRS）周平均值较基线改善≥4分（NRS-4），远超现有创新疗法（如IL-4单抗、JAK1抑制剂和IL-31单抗）的同类数据。SM17不仅能提供不弱于IL-4单抗的皮损改善能力，更实现了快速且深度的瘙痒缓解，有望成为特应性皮炎市场的下一个重磅靶点。 主要内容 IL-25：II型炎症通路新靶点，与多种皮肤疾病病理有关 IL-25的生物学特性与信号通路 IL-25是IL-17细胞因子家族的成员，但其功能与其他IL-17家族成员不同，被归类为II型细胞因子。它通过与受体IL-17RA/B二聚体结合，诱导IL-4、IL-5和IL-13的产生，并抑制辅助性T细胞(Th)17的分化。研究证实，IL-25能以细胞环境依赖的方式激活NF-κB、MAPK和JAK/STAT等多个下游信号转导级联。在自身免疫性疾病中，IL-25表现出促炎和抗炎的双重免疫调节作用，既能通过促进Th2细胞产生II型细胞因子加剧过敏性炎症，也能在某些疾病中通过抑制Th1或Th17分化发挥抗炎作用。 IL-25与皮肤炎症疾病的关联性 研究发现，IL-25在特应性皮炎（AD）、银屑病和接触性皮炎等多种皮肤炎症疾病的病变组织中均有上调。在AD中，IL-25的过量产生可作用于角质形成细胞和免疫细胞，导致II型免疫反应扩增、角质形成细胞增殖以及表皮屏障功能破坏。在银屑病中，IL-25在病变表皮所有层中过度表达，并与表皮棘皮症和免疫细胞的真皮浸润相关。这表明IL-25与这些疾病的发展密切相关，具备多适应症探索的巨大潜力。 SM17：全球FIC的IL-25单抗，抗瘙痒能力优于现有疗法 IL-25靶向药物的竞争格局 IL-25作为自身免疫领域的新靶点，研发状态相对早期。目前全球仅有两款靶向IL-25或其受体的产品进入临床阶段：鑫康合开发的XKH001（IL-25单抗）和中国抗体的SM17（IL-17RB单抗）。SM17作为全球首个进入临床阶段的IL-25受体IL-17RB单抗（FIC），在竞争格局中占据领先地位。 SM17治疗特应性皮炎的Ib期临床数据分析 中国抗体公布的SM17针对中重度特应性皮炎（AD）的Ib期临床研究顶线数据显示出积极的PoC数据： 皮损改善能力：在第12周时，高剂量组75.0%（9/12）的患者EASI较基线改善≥75%（EASI-75），低剂量组为50.0%（6/12）。在高剂量组中，41.7%（5/12）的患者达到vIGA-AD 0/1。这些数据在第12周时已优于或不弱于IL-4单抗等现有疗法在16周的数据。 瘙痒改善能力：SM17在瘙痒缓解方面表现尤为突出。高剂量组有91.7%（11/12）的患者于第12周时达到瘙痒峰值数字评分量表（PP-NRS）周平均值较基线改善≥4分（NRS-4），而安慰剂组无应答患者。即便在低剂量组，也有66.7%（8/12）的患者实现该终点应答。SM17在给药后第2周即显现显著止痒效果，且效果持续至末次给药后6周。 安全性：SM17耐受性良好，未出现SAE（严重不良事件）或≥3级TRAE（治疗相关不良事件）。 SM17与现有AD创新疗法的比较优势 与已有的AD创新疗法（如IL-4单抗、JAK1抑制剂和IL-31单抗等）相比，SM17在保证具备不弱于IL-4单抗的皮损改善能力的同时，实现了更快速且深度的瘙痒改善。例如，SM17高剂量组12周时NRS-4比例达到91.7%，远高于IL-4单抗（约30-40%）、JAK1抑制剂abrocitinib（57%）和IL-31单抗联合TCS治疗（约60-70%）在12-16周的数据。这表明SM17在改善AD患者瘙痒症状方面具有突出的差异化竞争优势，有望成为特应性皮炎市场的下一个重磅靶点，并具备拓展至其他II型炎症适应症的潜力。 风险提示 本报告提示了创新药研发固有的风险，包括研发失败风险（投入大、周期长、失败率高）、专利纠纷风险（“Follow”策略可能导致侵权）、竞争加剧风险（IL-25靶点潜力验证后可能引来更多同质化竞争）以及行业政策变化风险（创新药行业受强监管政策影响大）。 总结 本报告深入分析了IL-25作为II型炎症通路创新靶点的巨大潜力，特别是在特应性皮炎（AD）治疗领域。中国抗体开发的SM17作为全球FIC的IL-25受体IL-17RB单抗，其Ib期临床数据显示出卓越的疗效，尤其在快速且深度缓解瘙痒症状方面表现突出，优于现有创新疗法。SM17不仅在皮损改善方面不逊于IL-4单抗，更在解决AD患者核心痛点——瘙痒方面展现出显著优势，有望成为特应性皮炎市场的下一个重磅产品，并具备拓展至其他II型炎症适应症的广阔前景。然而，创新药研发仍面临研发失败、专利纠纷、竞争加剧和政策变化等多重风险，需持续关注。

　　山外山(688410) 　　公司以血液净化设备起家，并将业务拓展至透析全产业链，并在业务间形成协同。 　　血透器械受益于招采恢复、更新换代，CRRT市场国产化率上升 　　2022年我国接受治疗的ESRD患者渗透率仅为日本1/4，潜在需求量大。政策持续丰富血透资源，中国血透器械市场有望以15%的年复合增速增长，预计2030年透析器规模162.15亿元、透析机规模98.55亿元（短期有望受益于招采恢复、血透设备大规模更新换代浪潮）。耗材国产替代较快，设备替代稳步推进，2020-2024年血透机国产化率从13.5%提高至43.1%。 　　ICU资源短缺问题待完善，随着老龄化程度加深，CRRT设备有望持续受益于ICU建设，同时设备更新落地短期内带动设备放量。该设备壁垒高、注册难度大，国产厂商经过多年突破，具备了替代进口的实力，2021-2025年1-5月国产化率提升约20pct至38%，未来替代空间依旧广阔。 　　公司血液净化设备兼具性价优势，国内外业务两开花 　　血透机中，SWS-4000临床治疗效果与同级机型相当，且治疗时可稳定疗效；SWS-6000在安全性、精确度、治疗模式上与竞品相当，稳定性方面略逊于竞品。SWS-5000CRRT设备在治疗模式上最为丰富，安全性、精确度优于大部分竞品。除SWS-5000外，公司机型均有价格优势。 　　2025年设备招采强势恢复，其中1-5月公司中标额同比增速超200%，且合同负债增加，订单需求可观。同期，公司血液净化设备国内份额为16.8%，居国产并列第一、市场第四。其中，血透血滤机份额同比提升8.4pct至16.5%，CRRT设备市占率同比提升6.2pct至20.2%。 　　公司在南美洲、非洲等新兴市场的国家快速装机，带动海外收入高增长。公司出海的国家多正值发展阶段，倾向于采购高性价比设备；这类国家市场格局尚未固化、竞争者与中国市场类似，为公司出海提供了机会。 　　自产耗材逐步拓展，有望带动业务收入与毛利双升 　　公司基本完成透析耗材全线布局：低通量透析器的小分子清除率还有提升空间，高通量透析器的β2-MG下降率超越部分主流透析器。从市场趋势、患者花销角度考量，高通量透析逐步受到重视；叠加公司渠道、产品性能的优势，高通量透析器有望快速放量。 　　透析液过滤器性能远超行业标准，使用时长较竞品具有优势；透析浓缩液/粉临床结果优异。此类耗材客户粘性较弱，有望逐步实现对老客户原所用代理产品的替换，并凭借设备的渠道资源进行市场推广。 　　盈利预测与估值 　　我们预计公司2025-2027年营业收入分别为7.09/8.78/10.72亿元；归母净利润分别为1.41/1.86/2.40亿元；EPS0.44/0.58/0.75元；按照2025年6月9日收盘价，2025年PE为33x。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品研发进度不及预期的风险，自产耗材放量不及预期的风险，设备市场竞争加剧的风险。

中心思想 医药市场稳健增长与创新驱动 本报告核心观点指出，2025年6月10日医药板块整体表现积极，跑赢大盘，显示出行业韧性与增长潜力。其中，生物制品、医疗研发外包和体外诊断等细分领域表现突出，成为市场亮点。 创新药研发取得重大进展 默沙东口服PCSK9抑制剂三期临床试验的成功，预示着高脂血症治疗领域可能迎来突破性进展，有望成为首款口服PCSK9抑制剂，这不仅对患者具有重要意义，也为医药行业带来了新的增长点和投资机会。 主要内容 市场动态与行业亮点 医药板块表现分析 2025年6月10日，医药板块整体涨幅为+0.36%，跑赢沪深300指数0.87个百分点，在申万31个子行业中排名第3，显示出较强的市场表现。 细分行业中，其他生物制品（+2.21%）、医疗研发外包（+0.85%）和体外诊断（+0.21%）表现居前，是当日市场的主要驱动力。 疫苗（-1.56%）、医疗设备（-0.82%）和医院（-0.79%）等子行业表现相对滞后。 个股方面，浩欧博和赛生药业均以+20.00%的涨幅领跑，翰宇药业上涨+13.58%；跌幅榜前三位分别为万邦德（-10.03%）、人民同泰（-9.63%）和舒泰神（-8.70%）。 行业与公司要闻聚焦 行业要闻： 默沙东在研口服PCSK9抑制剂Enlicitide Decanoate（MK-0616）在三项三期临床试验中的前两项取得积极结果，显示其能有效治疗高脂血症成人患者，有望成为美国FDA批准的首款口服PCSK9抑制剂，对心血管疾病治疗具有里程碑意义。 公司要闻： 新诺威（300765）： 子公司巨石生物申报的注射用SYS6040药品临床试验申请获得美国FDA批准，将在美国开展针对晚期实体瘤的临床试验。 福元医药（601089）： 收到国家药品监督管理局颁发的阿昔莫司胶囊（规格：0.25g）《药品注册证书》，获批注册。 华康洁净（301235）： 中标“重庆市第十三人民医院蔡家院区建设一期工程医疗专项及设备采购安装工程”项目，暂定投标总报价为133,110,000元。 华东医药（000963）： 子公司中美华东收到国家药品监督管理局（NMPA）核准签发的0.3%罗氟司特泡沫（ZORYVE®）的《药物临床试验批准通知书》，可以开展针对脂溢性皮炎的临床试验。 风险提示与投资评级 潜在风险因素 报告提示了新药研发及上市不及预期、市场竞争加剧等风险，提醒投资者关注行业发展中的不确定性。 投资评级说明 行业评级： 太平洋证券对医药行业维持“看好”评级，即预计未来6个月内行业整体回报高于沪深300指数5%以上。 公司评级： 报告提供了公司评级的标准，包括“买入”、“增持”、“持有”、“减持”和“卖出”，分别对应个股相对沪深300指数的不同涨幅预期。 总结 2025年6月10日，医药板块整体表现强劲，跑赢大盘，其中生物制品、医疗研发外包和体外诊断等子行业表现突出。默沙东口服PCSK9抑制剂三期临床的成功，标志着创新药研发取得重大进展，有望为高脂血症治疗带来革命性突破。同时，多家上市公司在药品注册、临床试验和项目中标方面取得积极进展。尽管行业前景乐观，但新药研发及上市不及预期、市场竞争加剧等风险仍需投资者警惕。太平洋证券维持对医药行业的“看好”评级。

　　华熙生物(688363) 　　摘要： 　　全球透明质酸龙头再启航，锐意革新有望迎来经营拐点。华熙生物是一家基于生物活性产品的平台型公司，完整的产业链形成了较强的内部协同。作为全球规模最大的透明质酸供应商，公司以透明质酸为基石，构建了从原料到产品的全产业链体系，并通过创新技术转化将产品边界拓展至透明质酸衍生物、麦角硫因、γ-氨基丁酸等多元生物活性物，未来有望充分受益国内消费升级下生命健康产品需求增长。同时依托合成生物领域的产业转化优势，公司前瞻性布局糖生物学和细胞生物学两大生命科技新方向，开启第三次战略升级。我们认为公司前期对于各项业务的战略变革效果预计将逐渐显现，有望于近期迎来经营拐点，核心业务经营有望企稳回升。 　　构建全产业链产品矩阵，以生物活性物质为核心为消费者提供多元化医疗健康产品。公司从透明质酸起家，陆续开发了功能糖、蛋白质、多肽、氨基酸、核苷酸、天然活性化合物等多种生物活性物原料，下游应用产品矩阵丰富：①医疗终端产品：包括眼科黏弹剂和医用润滑剂等医疗器械产品、骨关节腔注射针剂等医药类药品，以及透明质酸软组织填充剂、医用皮肤保护剂等满足不同皮肤层次需求的医美类产品（如润致Natrual/2号/3号/5号/格格针/斐然针/润致娃娃针）；②皮肤科学创新转化产品：以不同分子量透明质酸、GABA、依克多因、麦角硫因等生物活性物质及其衍生物为核心成分，针对皮肤屏障受损、抗衰老、油性皮肤等各类肌肤问题的一系列护肤品牌（润百颜、夸迪、BM肌活、米蓓尔）。③营养科学创新转化产品：基于公司核心原料（如透明质酸、麦角硫因、红景天苷等），形成聚焦四大核心方向（营养与免疫、营养与代谢、营养与抗衰、营养与情绪）的保健食品产品矩阵。 　　战略变革效果递次显现，高端及国际化打开发展空间。自2023年起公司主动进行战略调整，尽管短期业绩承压，但变革成效已逐步展现，如2024年医疗终端业务收入实现快速增长，其中医美业务增长强劲(微交联润致娃娃针收入同比增长超100%)，新品不断推出，并逐步形成丰富的差异化产品矩阵。当前公司皮肤科学创新转化业务虽仍处于调整期，但各品牌定位清晰，深化以大单品为核心的品类体系，我们认为该业务当前一系列变革的推进为后续增长潜力释放打下重要基础；此外，公司在营养科学创新转化业务布局已久，目前该业务体量相对尚小，具有一定成长潜力。海外业务方面，公司积极推进国际化发展，海外原料业务收入规模已接近国内，同时通过布局高端透明质酸产品深入海外市场，高端化及国际化战略推进或将持续为公司开辟增量发展空间。 　　投资建议：公司是全球领先的生物活性材料科技企业，深耕合成生物学技术，开拓全产业链布局，品牌矩阵丰富，长期成长性良好。我们预测公司2025-2027年营业收入为56.63/66.77/78.26亿元，同比增长5.45%/17.89%/17.21%，当前股价对应2025-2027年PS4.6/3.9/3.3倍；我们预测公司2025-2027年归母净利润为4.51/6.44/8.75亿元，同比增长158.54%/43.01%/35.73%，EPS分别为0.94/1.34/1.82元，当前股价对应2025-2027年PE58/41/30倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：盈利预测假设不成立的风险、市场竞争加剧风险、技术研发及产品转化进展不及预期的风险、政策变动超预期的风险、业务转型成效不及预期的风险、汇率波动风险、外部消费环境恢复不及预期的风险。

中心思想 双轮驱动战略与发展新阶段 再鼎医药（09688.HK）凭借“License-in+自主研发”双轮驱动模式，已成功构建差异化创新管线，并在肿瘤、自身免疫、感染性疾病及中枢神经系统疾病等多个治疗领域取得显著进展。公司目前已有尼拉帕利、艾加莫德等8款产品在中国获批上市，为收入快速增长奠定基础。2025年被视为再鼎医药的“变革之年”，预计将迎来商业化与研发成果的密集兑现期，并有望在2025年第四季度实现non-GAAP经营利润盈利，标志着公司即将进入全新的发展阶段。 核心产品线密集兑现与盈利展望 公司核心产品艾加莫德（卫伟迦/卫力迦）销售额持续快速放量，并积极拓展多项自身免疫适应症，展现出成为重磅自免单品的巨大潜力。同时，多款重磅引进产品如贝玛妥珠单抗、KarXT、维替索妥尤单抗等预计在2025年提交新药上市申请（NDA）或已获批，将持续贡献业绩增量。再鼎医药的自主研发能力也在不断增强，首款全球权益DLL3 ADC（ZL-1310）已进入全球注册性临床阶段，有望打开小细胞肺癌治疗新格局。基于此，开源证券首次覆盖并给予“买入”评级，预计2025-2027年公司营业收入将分别达到5.67/8.30/12.26亿美元，同比增长42.0%/46.4%/47.8%。 主要内容 创新管线布局与商业化进展 “License-in+自主研发”双轮驱动模式： 再鼎医药成立于2014年，专注于肿瘤、自身免疫、感染性疾病及中枢神经系统疾病等领域。 截至2025年第一季度，公司已有尼拉帕利、艾加莫德、瑞派替尼、肿瘤电场疗法等8款产品在中国获批上市。 公司高管团队背景雄厚，截至2025年第一季度员工人数约1844人，为公司发展提供人才保障。 通过与Tesar、Argenx、Vertex等全球领先生物制药公司合作，快速引入创新药物，缩短研发周期并降低风险。 自主研发能力持续增强，预期未来每年至少递交1-2个新药的IND申请，首个全球权益DLL3 ADC（ZL-1310）已进入临床I期，并有LRRC15 ADC、PD-1/IL-12双抗等3款全球权益管线计划启动I期临床。 财务表现与盈利能力提升： 2024年公司实现营收3.99亿美元，同比增长50%；其中2024年第四季度营收1.091亿美元，同比增长66%。 Non-GAAP经营亏损逐年收窄，2024年为1.996亿美元，同比下降28%。 公司预期2025年总收入将达到5.6-5.9亿美元，并目标在2025年第四季度实现non-GAAP经营利润盈利。 研发投入优化，2024年约2.35亿美元，同比下滑约12%。销售与管理费用约2.99亿美元，同比增长约6%。 核心上市产品销售额稳健增长：2024年尼拉帕利销售约1.87亿美元（同比增长11%，占总销售46.9%），艾加莫德销售约9360万美元（同比增长835%，占总销售23.5%）。 重点产品市场分析与未来潜力 艾加莫德（Efgartigimod）：重症肌无力及自身免疫领域重磅单品 作用机制：FcRn拮抗剂，通过竞争性结合FcRn，促使致病性IgG降解，快速降低血清IgG水平。 市场需求：重症肌无力（MG）全球患病率150-250/100万，中国约有20万存量患者，存在巨大未满足临床需求。中国上市靶向药物数量较少，竞争格局良好。 临床优势：起效速度快，在中长期治疗中展现优异疗效和安全性。ADAPT NXT研究显示，21周时固定给药周期组与Q2W均匀给药组分别有47.1%/44.2%患者达到最小症状表达（MSE），安全性数据优异。 商业化进展：2024年全球销售额约21.86亿美元（同比增长83.7%），中国销售额约9360万美元。患者复购率从2024年第二季度的10%提升至2024年第四季度的40%。 剂型与适应症拓展：皮下注射剂型（卫力迦）已在中国获批用于gMG和慢性炎症性脱髓鞘性多发性神经病（CIDP），大幅提升用药便捷性和患者依从性。CIDP在中国确诊患者约5万人，卫力迦是国内首个且唯一获批药物。同时，公司积极拓展眼肌型重症肌无力、干燥综合征、甲状腺眼病等多个自身免疫适应症。 ZL-1310：DLL3 ADC，小细胞肺癌治疗新格局 靶点与市场：小细胞肺癌（SCLC）约占肺癌病例的15%，预后较差，5年生存率仅5%-10%。DLL3在80%的SCLC患者中高表达，而在正常组织中少量表达，是理想的靶向治疗靶点。 BD交易与竞争格局：DLL3 ADC领域重磅BD交易频出，如艾伯维58亿美元收购Rova-T。目前仅安进制药的CD3/DLL3双抗塔拉妥单抗海外获批，ZL-1310临床进度全球领先。 临床数据：ZL-1310是一款采用喜树碱衍生物作为毒素的DLL3 ADC。2025年ASCO大会披露数据显示，在2L+ SCLC患者中，总体cORR达68%（1.6mg组约63%），uORR 67%，DCR 97%。低剂量组（<2mg/kg）安全性优异，≥3级TRAEs发生率仅6%。 未来展望：预计2025年下半年以1.6mg/kg剂量启动全球关键性临床研究，并持续推进1L SCLC联合治疗临床试验。 贝玛妥珠单抗（Bemarituzumab）：HER-2阴性胃癌一线治疗潜力 市场需求：胃癌侵袭性强，中国年新发病例数居全球首位（预计2026年达34.6万人），HER-2阴性患者缺乏有效靶向治疗手段。 靶点与竞争：FGFR2b在约30%的胃癌患者中过表达。贝玛妥珠单抗是进度最快的FGFR2b单抗，已进入III期临床，有望填补治疗空白。 临床数据：II期FIGHT研究显示，在东亚亚组中，联合化疗组mOS达30.1个月（对照组12.9个月），mPFS为17.9个月（对照组7.6个月）。 未来展望：全球III期FORTITUDE-101研究预计2025年上半年读出关键数据，FORTITUDE-102研究预计2025年下半年读出关键数据。公司预期在2025年在中国递交用于1L胃癌的上市许可申请。 KarXT：中枢神经系统（CNS）领域重磅单品 作用机制：M1/M4毒蕈碱激动剂占诺美林与外周毒蕈碱受体拮抗剂曲司氯铵的复方，实现“中枢激活+外周阻断”，兼顾疗效与安全性。 市场需求：中国有超800万成年精神分裂症患者，现有药物副作用大，导致75%患者在18个月内中止治疗，存在巨大未满足临床需求。 审批进展：2024年9月获FDA批准用于成人精神分裂症治疗，无黑框警告。公司已于2025年1月向NMPA提交NDA申请，预计2026年获批。 临床数据：所有注册性研究均显示稳健的抗精神病疗效，显著改善阳性、阴性和认知症状。中国桥接研究显示，第5周PANSS总分较安慰剂显著降低9.2分。安全性良好，不良事件多为轻度至中度。 适应症拓展：正在布局阿尔茨海默病精神病性障碍（ADEPT-2临床试验），全球III期数据预计2025年下半年公布。 Povetacicept：潜在同类最佳TACI资产，多适应症拓展潜力 作用机制：下一代APRIL/BAFF融合蛋白分子。 IgA肾病市场：同类产品Atacicept的IIb期96周数据显示eGFR稳定，有望改变IgA肾病诊疗标准。 临床优势：Povetacicept临床前和早期临床数据显示出潜在同类最佳疗效，80mg剂量在48周时能降低66%的尿蛋白，同时eGFR稳定。 未来展望：具备“pipeline-in-a-product”潜力，除了IgA肾病，还在探索pMN、LN、AAV等自身免疫适应症。 其他引进产品： 肿瘤电场治疗（TTF）： 2020年5月在中国获批用于胶质母细胞瘤。PANOVA-3与LUNAR临床研究显示在局部晚期胰腺癌与非小细胞肺癌上具有较好mOS获益。公司预期2025年在中国递交1L胰腺癌的NDA申请。 维替索妥尤单抗（Tisotumab Vedotin）： 全球首个针对2L宫颈癌获批的TF靶向ADC。2024年4月获FDA完全批准，2025年3月NMPA正式受理其BLA，成为中国首款申报上市的TF靶向ADC药物。关键III期innovaTV 301研究显示，与化疗相比，死亡风险降低30%。 盈利预测与投资建议 关键假设： 核心上市产品销售额稳健增长，在研产品未来3年贡献业绩增量，收入规模扩大将带动销售、管理及研发费用率稳步下降。 估值： 预计2025-2027年营业收入分别为5.67/8.30/12.26亿美元，同比增长42.0%/46.4%/47.8%。当前股价对应PS为6.0/4.1/2.8。与可比创新药公司平均PS（9.5/6.9/5.2）相比，再鼎医药PS整体偏低。 投资评级： 首次覆盖，给予“买入”评级。 总结 再鼎医药凭借其独特的“License-in+自主研发”双轮驱动战略，已成功构建了覆盖肿瘤、自身免疫、感染性疾病及中枢神经系统疾病等多个关键治疗领域的丰富产品管线。公司在2025年将迎来商业化与研发成果的密集兑现期，预计在2025年第四季度实现non-GAAP经营利润盈利，标志着其财务状况的显著改善和发展阶段的跃升。核心产品艾加莫德销售额持续强劲增长，并积极拓展多项自身免疫适应症，展现出成为重磅单品的巨大潜力。同时，ZL-1310、贝玛妥珠单抗、KarXT、Povetacicept以及肿瘤电场治疗和维替索妥尤单抗等多款重磅产品正加速推进，有望在未来几年内陆续上市并贡献新的业绩增长点。鉴于公司强劲的增长势头、丰富的创新管线以及相对较低的估值，开源证券首次覆盖并给予“买入”评级，看好其长期发展前景。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年6月10日，医药板块涨跌幅+0.36%，跑赢沪深300指数0.87pct，涨跌幅居申万31个子行业第3名。各医药子行业中，其他生物制品(+2.21%)、医疗研发外包（+0.85%)、体外诊断（+0.21%）表现居前，疫苗（-1.56%)、医疗设备(-0.82%)、医院（-0.79%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为浩欧博(+20.00%)、赛生药业(+20.00%)、翰宇药业(+13.58%)；跌幅榜前3位为万邦德（-10.03%）、人民同泰(-9.63%)、舒泰神（-8.70%)。 　　行业要闻： 　　近日，默沙东宣布，在研口服PCSK9抑制剂Enlicitide Decanoate（MK-0616）在三项3期临床试验中的前两项取得积极结果。数据显示，该疗法能有效用于治疗正在接受降脂治疗（包括至少使用他汀类药物）的高脂血症成人患者。高胆固醇血症是一种血液中低密度脂蛋白胆固醇（LDL-C）水平升高的疾病，它是与粥样动脉硬化性心血管疾病（ASCVD）相关的主要风险因素，该药有望成为获美国FDA批准的首款口服PCSK9抑制剂。 　　（来源：默沙东，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　新诺威（300765）：公司发布公告，子公司巨石生物于近日收到美国FDA通知，由巨石生物申报的注射用SYS6040药品临床试验申请已获得美国FDA批准，可以在美国开展针对晚期实体瘤的临床试验。 　　福元医药（601089）：公司发布公告，收到了国家药品监督管理局颁发的阿昔莫司胶囊（规格：0.25g）《药品注册证书》，经审查，本品符合药品注册相关要求，批准注册。 　　华康洁净（301235）：公司发布公告，收到招标代理机构中航技国际经贸发展有限公司发出的《重庆市建设工程中标通知书》，确认公司为“重庆市第十三人民医院蔡家院区建设一期工程医疗专项及设备采购安装工程”项目的中标供应商，暂定投标总报价为133,110,000元。 　　华东医药（000963）：公司发布公告，子公司中美华东收到国家药品监督管理局（NMPA）核准签发的0.3%罗氟司特泡沫（ZORYVE®）的《药物临床试验批准通知书》，可以开展针对脂溢性皮炎的临床试验。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　一、2024年发生了什么？ 　　（一）市场规模及增长 　　1、全球及中国Medtech行业市场规模的变化 　　根据弗若斯特沙利文2025年4月底最新发布的《2025中国医疗器械出海现状与趋势蓝皮书》，全球Medtech市场近年来一直保持稳健增长态势，2024年全球Medtech行业市场规模将达到6,464亿美元，其中北美依旧为最大单一市场，而亚洲市场尤其是中国市场则保持着迅猛增速。据南方医药经济研究所统计分析，以医疗器械生产端营收口径进行统计，2024年中国Medtech行业市场规模将达到1.35万亿元人民币。 　　就IVD而言，KaloramaInformation报告（17版）显示，2024年全球IVD市场规模预计将达到1,092亿美元，其中免疫诊断市场占比最大，POCT、生化诊断、微生物检测、分子诊断等细分赛道也占据较大份额。对于中国市场，据《中国体外诊断行业年度报告（2024版）》，2024年中国体外诊断市场规模约为1,200亿人民币，加上出口产品销售额并统计原料、配件及耗材销售额，体外诊断整体产业规模为1,700亿人民币。 　　2024年Medtech行业在政策驱动、创新投入和国际化进程中呈现“承压转型、分化增长”的特征：高端化、智能化、国际化成为主线，高值耗材和医疗设备在调整中复苏，IVD展现出一定的韧性。未来，随着政策红利持续释放、技术转化加速及全球市场渗透，Medtech行业有望在2025年迎来低基数下的稳健增长，具备技术壁垒和全球化布局的企业将占据竞争优势。 　　2、二级市场的变化 　　1）2024年，Medtech行业IPO节奏显著趋缓，上市公司表现呈分化态势 　　2024年，A股Medtech板块继续维持缓慢的上市节奏，全年仅有2家相关公司成功挂牌，数量较前一年减少了4家，且上市时间均为2024年下半年，分别为在深交所创业板上市的牙科耗材研发商爱迪特和在上交所主板上市的医用敷料生产商健尔康。北交所和科创板尚未有Medtech企业上市。 　　2023年8月证监会收紧IPO后，2024年IPO市场整体放缓，6月沪深及北交所共受理30家IPO申请，其中北交所28家，但Medtech板块仍处于调整期。新国九条政策使得企业更加谨慎，需要明确盈利规模、科创属性等标准，这也促使部分企业转向并购或其他资本市场。2024年科创板无医疗器械企业上市，主创板仅2家获批，且均为盈利稳健企业，显示IPO逻辑正回归产品盈利本质。 　　值得注意的是，截至2024年末，北交所上市公司达262家，较上一年增加了23家，对创新型中小企业的吸引力不断提升，大量原计划在沪深上市的企业转向北交所，导致北交所实际竞争加剧，审核标准也“水涨船高”，对于研发周期长、行业监管日趋严格的Medtech公司而言依然颇具挑战。 　　总体而言，2024年Medtech板块整体仍面临着政策趋严、市场竞争加剧等挑战，而进入2025年后IPO市场稍有复苏，仅第一季度便有两家Medtech公司上市，分别为药物及生物分离纯化工艺研发商赛分科技以及医学影像设备研发生产企业超研股份。2025年1月10日，赛分科技在上交所科创板上市，上市首日开盘价为28.15元，较发行价4.32元大幅上涨551%，收涨379.2%，总市值达到86.21亿元，一定程度上反映了市场对其在色谱分离技术领域创新性发展与国产化替代的期待。2025年1月22日，超研股份在深交所创业板上市，上市当天收盘价为32.1元/股，收涨379%，市值达到137.39亿元；超研股份成立时间已超40年，成立以来一直专注于医学影像系统及无损检测设备的研发和制造，不断打破欧美国家的技术垄断，推动着超声影像先进技术在国内外的普及应用。 　　此外，横向对比A股、港股与美股三大市场截至2025年Q1的上市活动不难发现，在A股IPO节奏收紧后，越来越多的企业开始考虑多元化的上市地选择。就Medtech板块而言，截至2025Q1，有两家公司（数字疗法公司脑动极光、医学影像诊断公司一脉阳光）在香港交易所主板上市，较2023年增加1家；另外，在此期间还有3家公司（微流控芯片技术公司AdvancedBiomed、放射疗法设备研发商飞天兆业以及麻醉呼吸耗材供应商山友医疗）在纳斯达克上市，较2023年增加2家。

中心思想 Carvykti市场前景与LEGN估值分析 J.P. Morgan对Legend Biotech (LEGN) 及其多发性骨髓瘤（MM）治疗药物Carvykti的未来前景充满信心，认为LEGN当前股价被低估，是投资其快速增长的商业业务的良好切入点。随着Carvykti在二线及以上MM治疗中渗透率的提升、产能的改善以及门诊采用率的增加，公司股价存在显著上涨潜力。 核心竞争力与战略布局 Carvykti凭借其在CARTITUDE-4研究中展现出的显著生存获益（死亡风险降低约45%）在BCMA CAR-T疗法中脱颖而出，确立了其领先地位。LEGN正积极通过扩大产能、推动社区治疗中心建设以及探索早期治疗线渗透来巩固市场地位，并计划在2026年实现盈利。同时，公司也在Carvykti之外积极布局创新管线，如体内CAR-T技术，以确保长期增长。 主要内容 专家意见：Carvykti在多发性骨髓瘤治疗中的应用与挑战 Carvykti在三线多发性骨髓瘤中的优势 根据多发性骨髓瘤专家Samuel Rubenstein博士的观点，Carvykti在三线（3L）多发性骨髓瘤治疗中备受青睐，几乎适用于所有功能性患者。他指出，到三线治疗阶段，大多数多发性骨髓瘤患者已对CD38抗体治疗产生耐药性，而现有替代疗法效果不佳。Rubenstein博士对Carvykti在3L MM中的应用充满热情，并根据ASCO会议上公布的CARTITUDE-1长期数据推测，Carvykti在更早期治疗线中的“长尾效应”（即长期疗效）可能会更高。值得注意的是，J.P. Morgan的Carvykti模型目前仅基于3L渗透率构建，尚未纳入2L治疗。此外，Rubenstein博士几乎完全在门诊环境下使用Carvykti，仅有极少数例外情况。 社区推广的障碍与潜力 Rubenstein博士指出，Carvykti等先进疗法在社区环境中的近期推广面临基础设施限制的挑战。他认为许多社区医疗中心缺乏细胞疗法所需的必要认证。尽管社区医生可能对细胞因子释放综合征（CRS）和免疫效应细胞相关神经毒性综合征（ICANs）的管理感到适应，但他们缺乏学术中心那样的基础设施，且建设这些基础设施并非易事。然而，随着双特异性抗体疗法的广泛应用，处理CRS/ICANs的基础设施也将随之完善，这有望逐步降低CAR-T疗法在社区推广的障碍。Legend Biotech也表示，首个真正的社区型Carvykti治疗中心即将问世，这预示着未来可及性和采用率的提升。 新兴疗法的竞争格局 Rubenstein博士对Anito-cel等新兴疗法表示乐观，但强调需要更多数据来证实其在神经毒性方面相对于Carvykti的降低。他认为，需要观察约1,000名Anito-cel治疗患者的数据才能确信其神经毒性特征的差异化，并怀疑长期来看不会出现零病例。他倾向于认为延迟性神经毒性可能是BCMA CAR-T疗法的一种类别效应。如果临床数据能支持Anito-cel在相似疗效下具有更低毒性，他将对其市场前景持乐观态度，但确认这一特征需要时间。 管理层洞察：Carvykti的竞争优势、发展目标及创新方向 股东价值最大化与Carvykti的生存优势 Legend Biotech管理层（CEO Ying Huang和CFO Jessie Yeung）强调，公司董事会致力于最大化股东价值。在谈及LEGN/Carvykti的价值时，管理层指出Carvykti是唯一一种显示出生存获益的BCMA CAR-T疗法，在CARTITUDE-4研究中，与标准疗法相比，其死亡风险降低了约45%。此外，随着治疗线前移和淋巴细胞绝对计数（ALC）监测方案的实施，运动和神经认知不良事件（MNTs）的发生率有所下降，这有助于保持较低的MNTs发生率，并缩小Carvykti与竞争对手之间的安全性差距。管理层还透露，董事会正在探索其他潜在的增值方案。 关键里程碑与盈利目标 Legend Biotech为Carvykti设定了雄心勃勃的目标。到2025年底，公司计划实现每年10,000剂的产能网络，并使Carvykti 75%的收入来自2L-4L适应症，这反映了公司将渗透率扩展到更早期治疗线的战略重点。此外，公司对即将宣布首个社区型Carvykti治疗中心感到兴奋，这突显了其随着时间推移提高可及性和采用率的能力。这些里程碑与LEGN在2026年实现盈利（不包括汇率波动）并实现长期增长的目标相一致。 创新管线与供应链策略 除了Carvykti，Legend Biotech还在积极追求创新，近期重点是体内CAR-T技术。公司正准备在2025年第二季度末或第三季度初对首位患者使用其体内CAR-T技术进行给药。在供应链方面，LEGN预计不会面临显著的关税风险，这得益于其分离的供应链：美国商业产品在新泽西生产，而美国以外的产品主要在比利时工厂生产。这种制造布局最大限度地降低了关税风险，并确保了向各个市场的充足供应。 价格策略与潜在影响 关于最惠国待遇（MFN）定价，目前Carvykti在美国的标价约为555,000美元，而在德国约为420,000欧元（折合440,000-450,000美元）。尽管这些是标价而非净价，但相对较小的价格差距表明，即使未来以某种形式实施MFN定价（J.P. Morgan认为广泛实施具有挑战性），美国定价发生剧烈变化的可能性也不大。 总结 投资亮点与未来展望 J.P. Morgan对Legend Biotech (LEGN) 及其核心产品Carvykti的投资前景持乐观态度，维持“增持”评级。报告强调，Carvykti作为唯一显示生存获益的BCMA CAR-T疗法，在多发性骨髓瘤治疗市场中具有显著的竞争优势。尽管在社区推广方面存在基础设施挑战，但公司正积极通过扩大产能、推动社区治疗中心建设以及将治疗线前移至2L-4L来克服这些障碍，并计划在2026年实现盈利。此外，LEGN在体内CAR-T等创新领域的布局以及稳健的全球供应链策略，进一步增强了其长期增长潜力。当前股价被视为具有吸引力的买入点，预计随着Carvykti商业化进程的加速，公司将实现显著的价值增长。

中心思想 业绩表现分化与评级维持 Comerica在2025年第二季度的中期更新显示，其贷款业务表现优于预期，但存款业务趋势不及预期，而净利息收入（NII）指引保持不变。鉴于这种混合的财务表现以及该股票相对于同业的估值溢价，摩根大通维持对Comerica的“减持”评级。 战略重点与市场挑战 公司正积极推进支付与存款业务的现代化，旨在更好地满足客户需求，从而驱动额外的费用收入并增强其资金头寸。然而，当前“高利率持续更久”的宏观环境对存款余额构成持续压力，是公司面临的主要挑战之一。 主要内容 2025年第二季度中期财务更新 贷款余额增长超预期 截至2025年5月31日，Comerica的平均贷款余额环比增长0.2亿美元（未经年化增长0.4%），达到504亿美元。值得注意的是，5月份的平均贷款余额更高，达到508亿美元，这不仅超出了摩根大通此前预测的499亿美元，也高于公司此前“略有下降”的指引。这一增长主要得益于企业银行和私人银行业务的强劲表现，尽管部分增长被股权基金服务和全国经销商服务业务的下降所抵消。 存款余额下降不及预期 与贷款业务形成对比的是，截至2025年5月31日，Comerica的平均存款余额环比下降0.6亿美元（未经年化下降1.0%），降至613亿美元。5月份的平均存款余额进一步降至609亿美元，低于摩根大通预测的620亿美元，且下降幅度大于公司此前“相对持平”的指引。公司将存款余额的下降归因于季节性因素以及“高利率持续更久”的宏观经济背景。 2025年第二季度展望调整与NII指引 贷款与存款展望分化 鉴于5月份平均贷款余额的有利趋势和平均存款余额的不利趋势，Comerica目前预计2025年第二季度全季度的平均贷款余额将优于此前“环比略有下降”的指引，而平均存款余额将差于此前“环比相对持平”的指引。 净利息收入指引重申 公司重申了2025年第二季度净利息收入（NII）将“相对持平（GAAP）”的此前指引，表明尽管贷款和存款趋势存在差异，但NII的整体预期保持稳定。 支付与存款业务战略 Comerica正在深入审视其支付与存款业务，并计划通过现代化其产品组合来更好地支持客户需求。此举旨在推动额外的费用收入增长，并进一步增强公司的资金头寸，以应对市场变化和提升竞争力。 投资评级与估值分析 尽管Comerica在2025年第二季度展现出优于预期的贷款增长，但存款业务的不利趋势以及重申的NII展望，共同构成了其复杂的财务图景。此外，CMA股票目前以2025年预期每股收益的12.5倍进行交易，较同业平均水平溢价13%。综合考虑这些因素，摩根大通维持对Comerica Incorporated的“减持”评级。 总结 Comerica在2025年第二季度的中期更新揭示了其业务的混合表现：贷款增长超出预期，但存款余额下降幅度大于预期，而净利息收入指引保持不变。公司正积极通过支付与存款业务现代化来寻求增长和优化资金结构。然而，面对持续的宏观经济压力和相对较高的估值，摩根大通维持了对Comerica的“减持”评级。投资者应密切关注公司在存款增长方面的后续策略及其对未来盈利能力的影响。

中心思想 市场动态概览 本报告核心观点指出，美国中小型银行的风险投资市场面临交易量下滑的挑战，而支付行业则在技术创新和区域主权支付趋势中展现出机遇与挑战并存的局面。 关键领域展望 中美贸易关系虽经历短期波动，但高频数据显示出潜在的复苏迹象。宏观经济方面，市场对通胀和贸易谈判保持高度关注，全球主要经济体表现各异，但整体情绪趋于谨慎乐观。 主要内容 美国中小型银行：风险投资与退出市场健康状况 根据最新数据，2025年第二季度迄今，风险投资总额为429亿美元，环比持平，同比上涨5%。然而，价值低于10亿美元的交易量环比下降7%，第二季度迄今为332亿美元，低于第一季度的355亿美元。鉴于该指标对SVB的客户资金增长至关重要（根据First Citizens 2024年第四季度财报电话会议），目前其环比趋势显示出走弱迹象。 支付行业：Money20/20大会洞察 Money20/20欧洲大会在阿姆斯特丹成功举办，与会人数众多，气氛积极活跃。会议期间，与会者与支付服务提供商、钱包、网络、发卡机构处理器等各方管理团队和行业参与者进行了深入交流。主要议题包括稳定币、AI/代理商务、欧洲主权支付、开放银行和跨境支付。报告指出，定价环境趋于建设性，这得益于行业内增值服务（VAS）交叉销售的努力。总体而言，欧洲支付基础设施现代化存在巨大机遇，同时区域内推广主权支付方式的呼声日益增强。 中美贸易关系评估 中美贸易谈判的背景是两国贸易流量的急剧下降。中国5月份的贸易数据显示，对美出口环比季节性调整后下降14.7%，自美进口下降9.8%。尽管中国整体出口环比季节性调整后下降1.1%，低于预期，但由于对非美国市场的出口增长（占中国总出口的91%），同比仍增长4.8%，抵消了近期对美贸易的下降。高频航运数据显示，5月下旬（即5月1日关税休战后）中国对美出货量出现反弹，预示着6月贸易报告可能出现一定程度的复苏。中美贸易谈判将继续进行，美方代表被授权调整美国出口管制。 宏观经济概览 市场表现方面，标普500指数和纳斯达克指数持平，罗素2000指数上涨0.2%。WTI原油价格上涨40个基点至65.55美元，黄金上涨6个基点至3,328美元，10年期国债收益率为4.452%，VIX指数为17.37。 美国市场：期货在贸易谈判和即将公布的CPI数据前持平。盘前，除特斯拉上涨3%外，大型科技股回报平淡，半导体和周期性股票受到追捧。债券收益率走低，美元走强。大宗商品（农业/能源）上涨。美国与伊朗的谈判定于周四举行。今日宏观数据为小企业乐观情绪调查，需关注“雇佣意向”分项指数。 欧美市场：主要市场表现不一，英国和中小型股领涨，德国滞后。英国就业数据公布后，区域收益率曲线呈牛市趋平。 亚太市场：受中美贸易谈判担忧影响，尾盘出现下跌。价值股/优质股领涨，动量股滞后；防御性股票优于周期性股票。具体指数表现为：英国富时100指数上涨0.4%，欧洲斯托克50指数下跌0.2%，斯托克欧洲600指数下跌0.1%，德国DAX指数下跌0.6%。沪深300指数下跌0.5%，恒生指数下跌0.1%，日经225指数上涨0.3%，澳大利亚ASX指数上涨0.8%，韩国KOSPI指数上涨0.6%。 行业新闻速览 根据纽约联储消费者调查，美国通胀预期下降，1年期预期下降40个基点至3.2%，3年期下降20个基点至3%，5年期下降10个基点至2.6%。美国国会预算办公室（CBO）将其对债务上限“X日”的预测推迟了几周，目前预计将在8月中旬至9月下旬之间触及。CEO调查显示，与4月份相比，高管们对经济衰退风险的担忧显著减少。日本央行将考虑放缓缩减购债规模，以缓解收益率上行压力。英国国际劳工组织（ILO）失业率升至4.6%，符合预期。法国兴业银行将推出美元计价稳定币。 总结 本报告全面分析了美国中小型银行、支付行业、中美贸易关系及宏观经济的最新动态。美国中小型银行面临风险投资市场交易量下滑的压力，而支付行业则在技术创新和主权支付趋势中寻找增长点。中美贸易关系虽有短期波动，但高频数据预示未来可能回暖。宏观经济方面，市场对通胀和贸易谈判保持高度关注，全球主要经济体表现各异，但整体情绪趋于谨慎乐观，同时多项行业新闻反映出市场对通胀、债务上限和经济前景的担忧有所缓解。