云南白药(000538) 　　报告摘要 　　四大事业群稳健增长，新兴事业部贡献增量 　　云南白药以药品、健康品、中药资源和云南省医药公司四大事业群为生产经营核心底座，同时快速推进医疗器械事业部和滋补保健品事业部等新兴业务发展。 　　药品事业群：从学术临床、市场营销、渠道细分、生产提效等方面持续推进各项重点工作，有望继续保持稳健增长。 　　健康品事业群：通过优化研发管理、渠道管理、生产管理、供应管理流程，实现从供应商到市场投放，从企业管理到用户服务、从产品研发到用户需求的端到端打通，口腔护理和头皮护理产品将继续保持增长。 　　中药资源事业群：公司围绕种业、种植、加工、市场、品牌等方面明确目标、细化措施，加快推进中药材产业高质量发展，有望带动云南省中药材产业链联动发展。 　　省医药公司：通过开展多仓运营、货源共建、母子公司运营协同、质量共享平台等数百余个项目，省医药公司进一步实现服务能力和服务范围的扩展。 　　研发战略布局清晰，推动创新中药与核药研发 　　公司不断构建适合白药战略发展阶段的研发创新体系和研发运营管理能力，坚持统筹打好“中药”和“创新药”两张牌。 　　短期研发项目：公司全力布局上市品种二次创新开发、快速药械开发，目前在研项目涉及二次开发的中药大品种11个，开展项目25个。 　　中期研发项目：公司全力推进创新中药开发，持续打造云南白药透皮制剂明星产品，目前贴膏剂项目共有4个在研品种，累计获得专利4项。 　　长期研发项目：公司创新药项目聚焦社会需求和科技赋能，以核药发展为中心，布局多个创新药物管线，提升持续发展动力。 　　盈利预测与估值 　　公司四大核心事业群药品、健康品、中药资源和省医药公司长期保持稳健增长，预计公司2025/2026/2027年营业收入为417.62/435.30/452.78亿元，同比增速为4.32%/4.23%/4.02%；归母净利润为51.33/56.30/59.99亿元，同比增速为8.08%/9.68%/6.55%。对应EPS分别为2.88/3.16/3.36元，对应当前股价PE分别为19.77/18.03/16.92倍。 　　我们选取中药行业同为老字号品牌的片仔癀、同仁堂、东阿阿胶和华润三九等公司作为可比公司，四家可比公司2025年市盈率预期均值为25.2倍，云南白药市盈率相对较低，公司估值有望继续修复，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　部分中药产品集采风险；中药材原料价格波动风险；创新管线研发不及预期风险。

　　华东医药(000963) 　　投资要点 　　核心观点：公司创新转型成果即将兑现，license-in与自研创新品种将陆续上市贡献业绩。存量仿制药及中成药业务集采影响逐步出清的同时，工业微生物、医美业务板块补足业绩增长。公司整体业绩稳健增长+创新兑现，有望价值重估。 　　自研创新崭露头角，创新品种开始上市及商业化销售。公司通过自研、引进、投资合作等方式，聚焦内分泌、自身免疫及肿瘤三大领域；截至2024年底，公司创新药产品管线已超80项。其中，内分泌领域围绕GLP-1布局单靶点、双靶点、三靶点产品矩阵，单靶点口服小分子已进入三期，三靶点Ⅱa期临床数据显示优异数据。肿瘤领域，潜力靶点ROR1ADC已进入Ⅰ期临床，此外CDH17ADC、protac等重要靶点布局。自免领域已建立生物制剂/外用制剂覆盖全领域适应症。自2025年开始，公司license-in的创新品种率先上市销售，夯实创新药销售体系，未来创新品种销售占比提升、自研创新品种进展，将有望带来业绩贡献与估值提升。 　　工业微生物、医美板块成型，打造多元增长极。工微板块，公司通过自建及并购，加速工业微生物战略版图，已形成xRNA、特色原料药&中间体、大健康&生物材料、动物保健四大业务，随着客户积累与订单转化，产能释放后有望实现高速增长。医美方面，公司通过收购英国Sinclair及设立国内欣可丽美学，打造国际化高端化医美布局，未来随着maili玻尿酸、重组肉毒素及多款医美设备上市，医美板块有望恢复较快增长。传统工业方面，近年来存量大品种集采逐步落地，自免产品竞争格局较好，短期内集采压力较小，中长期看创新品种上市将减轻集采负面压力。 　　盈利预测与估值：考虑公司创新持续兑现，我们将其2025-2027年归母净利润由40.14/45.39/50.48亿元上调至40.32/45.55/51.54亿元，对应当前市值的PE估值分别为19/17/15倍。考虑到公司未来创新药品种陆续上市贡献业绩，及创新能力兑现带来估值重塑，维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品研发失败的风险、新产品市场推广或不及预期的风险、医药行业政策不确定性风险等。

中心思想 双轮驱动的增长引擎 稳健医疗（300888）凭借“Winner稳健医疗”和“Purcotton全棉时代”两大品牌，成功构建了医疗与消费双轮驱动的业务模式。公司在2024年实现了营收89.8亿元，同比增长9.7%（剔除感染防护产品后同比增长18.6%），归母净利润7.0亿元，同比增长19.8%，业绩企稳回升。2025年第一季度，公司营收和归母净利润分别实现36.5%和36.3%的显著增长，显示出强劲的增长势头。通过股权激励方案的推出，公司设定了未来三年营收增速不低于13%或18%的考核目标，彰显了对长期发展的坚定信心。 稳健的财务表现与市场扩张 在医疗板块，稳健医疗深耕医用耗材领域，通过内生增长和外延并购（如收购美国GRI公司）打造一站式解决方案，产品矩阵丰富，覆盖境内外全渠道。2025年第一季度，医疗板块营收同比增长46.3%，其中手术室耗材、高端敷料和健康个护品类均实现高速增长。在消费板块，以“全棉时代”为核心，凭借“医疗背景、全棉理念、品质基因”的差异化竞争优势，核心爆品如干湿棉柔巾和奈丝公主卫生巾引领增长，2025年第一季度消费板块营收同比增长28.8%。公司在费用管控方面提质增效，商誉减值影响逐步消除，消费品营业利润率稳步回升，并通过持续创新驱动，专利数量逐年增长，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 公司概况：医疗+消费双轮驱动，企稳回升开启增长元年 医疗+消费双板块布局，全产业链优势突出 稳健医疗用品股份有限公司成立于1991年，通过“Winner稳健医疗”和“Purcotton全棉时代”两大品牌，实现了医疗与消费板块的协同发展。医疗板块以医用敷料代工起家，2005年创立自有品牌“稳健医疗”，产品矩阵涵盖传统伤口护理与包扎、高端伤口敷料、手术室耗材、感染防护和健康个护等，覆盖境外OEM、国内2B（医院）和2C（药店+电商）全渠道。消费板块则以全棉水刺无纺布技术为基础，于2009年创立“全棉时代”品牌，逐步拓展至干湿棉柔巾、卫生巾、婴童及成人服饰等品类。公司具备从采购到交付的全产业链优势，为全球市场提供优质产品。 以代工国外医用敷料起家，全面布局健康产业版图 稳健医疗的发展历程可分为三个阶段： 第一阶段（1991年-2008年）： 以医用敷料OEM业务起家，逐步建立完整的生产体系及产业链，并创立自主品牌“winner稳健医疗”。1991年珠海稳健成立，1995年自建荆门稳健工厂，2001年总部迁至深圳并登顶中国医用敷料出口额第一位。 第二阶段（2009-2019年）： 创立“全棉时代”品牌，开启“医疗+消费”双产业布局，并成功研发“全棉水刺无纺布”技术。 第三阶段（2020-至今）： A股上市，通过收并购（如隆泰医疗、平安医械、桂林乳胶、美国GRI公司）持续扩大健康产业版图，拓展产品线和海外业务发展空间。 实控股权稳定集中，员工持股激励多元并举 公司实际控制人为创始人李建全先生，截至2025年第一季度，李建全通过稳健集团有限公司间接持有公司51.49%股份，股权结构稳定集中。公司还通过员工持股激励方案，进一步绑定核心团队利益，激发长期发展活力。 推出股权激励方案，展现长期发展信心 2024年10月，公司发布股权激励方案，拟授予限制性股票747.63万股，约占总股本的1.28%。业绩考核目标设定为2025-2027年公司层面及两大业务板块营收同比增速均不低于13%（触发值）或18%（目标值），此举充分展现了公司对未来业绩增长的信心和对员工的激励。 收入整体呈上升趋势，高基数影响逐渐减弱 公司营收整体呈上升趋势。2024年实现营业收入89.8亿元，同比增长9.7%（剔除感染防护产品后同比增长18.6%），2025年第一季度营收达26.1亿元，同比增长36.5%。在经历2020-2022年防疫产品高基数影响后，公司营收逐步恢复。利润方面，2024年归母净利润7.0亿元，同比增长19.8%，2025年第一季度归母净利润2.5亿元，同比增长36.3%，显示出盈利能力的显著改善。 消费品业务逐年增长，医用耗材业务企稳回升 健康生活消费品业务： 2024年收入49.9亿元，同比增长17.1%，占总营收的55.6%，2016-2024年复合年均增长率（CAGR）为25.6%，展现出较强的增长韧性。2025年第一季度收入13.4亿元，同比增长28.8%。 医用耗材业务： 2024年收入39.1亿元，同比增长1.1%，占总营收的43.5%。其中，2024年9月收购的美国GRI公司贡献收入2.9亿元。剔除GRI并表影响，收入同比下降6.4%，主要受感染防护用品需求下降影响。2025年第一季度收入12.5亿元（GRI贡献3.0亿元），同比增长46.3%（剔除GRI后同比增长10.5%），业务企稳回升。 境内业务主导，境外并购GRI打开成长空间 2024年，公司境内业务收入68.5亿元，同比增长3.1%，境外业务收入21.3亿元，同比增长38%，分别占总收入的76.3%和23.7%。境外业务的增长主要得益于2024年9月收购美国医疗耗材公司GRI，进一步拓展了海外市场空间。 毛利率暂时承压，费用率管控整体提质增效 毛利率： 2024年公司整体毛利率为47.3%，同比下降1.7个百分点。其中，健康生活消费品毛利率55.9%（同比下降1个百分点），医用耗材毛利率36.5%（同比下降3.9个百分点），主要受棉花价格波动和感染防护产品促销影响。2025年第一季度毛利率回升至48.5%，同比增长0.8个百分点。 费用率： 2024年公司总费用率为35.5%，同比下降1.7个百分点，显示出整体提质增效的费用管控能力。2025年第一季度总费用率进一步下降至34.2%，同比下降2个百分点。 商誉减值影响逐步消除，消费品营业利润率稳步回升 2024年公司归母净利率为7.7%，同比增长0.7个百分点。商誉减值损失（2024年为9074.2万元）影响逐步消除。全棉时代消费品业务通过新品迭代、产品结构优化、折扣管控和精细化运营，2024年营业利润率提升至12.1%，较2023年提升0.7个百分点，呈现可持续高质量发展态势。 坚持创新驱动，专利数量逐年增长 公司持续加大研发投入，聚焦医用耗材和健康生活消费品领域。2024年，医疗板块持有各项研发专利1087项（净新增204项），全棉时代累计持有各类专利513项（净新增21项）。公司积极与高校、科研院所合作，推动产学研项目，提升产品性能和用户体验，被认定为“自主创新行业龙头企业”和“深圳市知识产权优势企业”。 医疗板块：深耕医用耗材领域，内生外延打造一站式解决方案 医疗板块：聚焦医用耗材领域，产品矩阵丰富 稳健医疗作为医用耗材行业龙头，产品矩阵持续丰富，涵盖传统伤口护理与包扎、高端伤口敷料、手术室耗材、感染防护和健康个护等，致力于发展成为医用耗材一站式解决方案的品牌。公司从医用敷料代工起家，获得多项国际认证，并于2005年创立自有品牌“winner稳健医疗”，在国内医院、电商和药店建立了良好口碑。 医疗板块：行业规模稳步增长，细分品类成长空间充足 医用耗材市场规模： 国内医用耗材市场规模从2015年的975亿元增长至2023年的3218亿元，CAGR为16.1%，预计到2025年将达到3633亿元。 低值医用耗材： 市场规模从2015年的373亿元增长至2023年的1550亿元，CAGR为19.5%，预计到2025年将达到2213亿元，占整体医用耗材比例提升至60.9%，增长前景良好。 细分品类成长空间： 手术组合包（国内CAGR12.2%）、高端伤口敷料（全球CAGR3.0%）、医用乳胶手套（全球CAGR5.8%）和注射穿刺（国内CAGR4.8%）等细分品类均展现出充足的成长空间，尤其高端敷料具有较大的国产替代潜力。 医疗板块：人口老龄化加剧，政策助力提质控费 人口老龄化与医疗需求： 2013-2024年，我国65岁及以上人口比例从9.7%增至15.8%，人口老龄化加剧导致医疗需求

中心思想 中药材成本下降，利好企业利润 本报告核心观点指出，2025年前五个月，中药材原材料价格同比下降11%，这一趋势有望显著提升中药（TCM）企业的毛利率，因为原材料成本占总销售成本的约70%。 重点企业投资价值凸显 报告对特定中药企业表现出投资偏好，尤其看好东阿阿胶和华润三九。东阿阿胶因其营收增长势头强劲和利润率改善而具有高盈利增长可见性；华润三九则凭借多元化产品组合、卓越的成本控制能力、品牌优势和管理团队，在宏观经济疲软环境下展现出较强的抗风险能力。 主要内容 中药材价格走势与成本效益分析 2025年前五个月，中药材原材料综合200指数同比下降11%，延续了2024年下半年的下降趋势。这一价格下行主要受供需动态、产地天气事件及劳动力成本变化等因素影响。对于中药企业而言，原材料成本占据其销售成本的约70%，因此价格下降直接利好其毛利率表现。 驴皮供应与阿胶市场库存状况 驴皮供应紧张是市场普遍关注的问题，尤其是在非洲联盟于2024年2月禁止驴皮贸易之后。然而，瑞银证据实验室（UBS Evidence Lab）的中国医疗保健设备和材料进出口监测数据显示，2021-2023年进口驴皮市场价值的显著增长，以及2024年以来进口驴皮市场价值持续健康并超过疫情前水平，表明国内阿胶生产企业拥有充足的库存水平。这为阿胶相关产品的生产提供了稳定保障，且近年来阿胶交易价格保持稳定。 畅销中药产品成分价格动态 报告分析了畅销处方中药和非处方中药的关键成分价格。在2025年前五个月，多数畅销药品的关键成分价格环比持平或下降。然而，部分重要成分价格出现上涨：作为安宫牛黄丸和片仔癀肝片等畅销非处方中药的主要原材料，天然牛黄的价格在2025年前五个月同比上涨21%；蓝芩口服液（畅销处方药，扬子江药业市场份额最大）的主要成分栀子价格同比涨幅最为显著，达到46%。畅销处方中药主要集中在心脑血管（如三七、复方丹参滴丸）和呼吸系统（如喜炎平）领域，而非处方中药则更为多元化，包括滋补品（如阿胶相关产品、六味地黄丸）、急救、呼吸和胃肠道产品。 投资偏好与风险考量 瑞银研究团队对中药板块内的东阿阿胶和华润三九表现出明确的投资偏好。东阿阿胶因其营收增长势头高于同业，利润率持续改善，盈利增长可见性高。华润三九则凭借多元化产品组合使其受宏观经济环境影响较小，同时具备优于同业的成本控制能力、强大的品牌和优秀的管理团队。然而，中药行业也面临多重风险，包括需求不及预期、集采政策或价格比较政策带来的降价和市场份额损失、原材料价格上涨导致的成本通胀，以及反腐运动的持续影响。对于个股，东阿阿胶的下行风险包括渠道库存上升、医保监管收紧、驴皮短缺以及品牌投资/新产品开发效果不佳。华润三九的下行风险则包括中药配方颗粒市场份额损失、处方药销售增长压力、消费保健品提价导致销量下降，以及潜在并购整合不及预期。 总结 2025年前五个月，中国中药材原材料价格的整体下降趋势为中药企业带来了显著的利润改善机会。尽管部分关键成分如天然牛黄和栀子价格有所上涨，但整体成本压力缓解。瑞银研究团队基于市场数据和企业基本面分析，推荐关注东阿阿胶和华润三九，认为它们在当前市场环境下具有较强的增长潜力和竞争优势。同时，报告也强调了中药行业面临的潜在风险，包括市场需求、政策变化和原材料供应稳定性等，提示投资者需综合考量。

中心思想 总统备忘录引发市场波动，但影响或被夸大 美国总统关于州定向支付（SDPs）的备忘录引发了市场对医院板块的担忧，导致相关股票在周一出现大幅抛售。然而，巴克莱分析认为，该备忘录更可能旨在支持众议院和解法案中的条款，而非预示更激进的政策立场，因此市场反应可能过度。 医疗机构板块下半年仍具投资潜力 尽管短期内市场对SDPs的担忧导致波动，但巴克莱维持对美国医疗保健设施与管理式医疗行业的“中性”展望。分析师认为，医院板块在2025年下半年仍具有可见的盈利上行空间，尤其看好HCA、THC和UHS等公司，预计其将受益于飓风恢复、利润率改善和州定向支付项目。 主要内容 总统备忘录重燃医院州定向支付担忧 周一股市反应 2025年6月6日，美国总统发布备忘录，将提供者税收融资的州定向支付（SDPs）描述为“花招”，并强调其快速增长威胁到财政和医疗补助计划的稳定性。备忘录指示卫生与公众服务部（HHS）部长确保医疗补助支付费率不超过医疗保险费率。受此消息影响，医院股票在周一（6月9日）大幅下跌，其中Community Health Systems Inc. (CYH) 下跌12%，Universal Health Services Inc. (UHS) 下跌6%，Acadia Healthcare (ACHC)、Tenet Healthcare Inc. (THC) 和HCA Healthcare, Inc. (HCA) 均下跌3%。 担忧是否过度? 市场对总统备忘录的解读分为两派：一派认为这是对医院的固有风险，担心CMS可能在任何“祖父条款”生效前，将支付上限从平均商业费率（ACR）降低至医疗保险费率；另一派则认为备忘录旨在支持众议院和解法案中将SDPs上限设定为医疗保险费率但保留现有支付项目的条款。巴克莱倾向于后者，认为周一的股价波动是过度反应。分析师继续看好医院板块在2025年下半年的表现，预计HCA（飓风恢复）、THC（利润率）和UHS（田纳西州+华盛顿特区州定向支付）的盈利将有明显增长。 周一市场波动背景 州定向支付上限 2024年医疗补助可及性规则将SDPs总支付费率的非正式CMS上限编纂为平均商业费率（ACR），促使许多州提高支付费率至ACR。在此规则提出后，美国国会预算办公室（CBO）将2025-2034年期间医疗补助SDPs支出预测增加了580亿美元，反映了该规则估计影响的50%（总估计影响为1160亿美元）。总统的备忘录质疑这些支付的可持续性，强调医疗补助不应报销高于医疗保险费率，但对现有项目的“祖父条款”留有模糊空间。 北卡罗来纳州案例 北卡罗来纳州的医疗保健获取和稳定计划（HASP）是SDP动态的一个典型例子。2023财年，该计划以医疗保险费率的约200%为基准，总支付额为29亿美元。然而，在医疗补助可及性规则之后，北卡罗来纳州将基准修订为平均商业费率（ACR），导致2024财年支付额增至41亿美元，2025财年增至63亿美元。尽管医疗补助注册和利用率预测等其他因素也有影响，但两年内SDP资金翻倍的主要原因可归因于更高的ACR基准。CMS已于1月批准了2026财年HASP的65亿美元续期。巴克莱估计HCA在2024日历年从北卡罗来纳州SDPs中获得了1.4亿美元的EBITDA同比增长收益。 大型SDP项目状态（以平均商业费率衡量） 根据巴克莱研究，CMS已批准约19个大型州定向支付项目，这些项目以平均商业费率（ACR）为基准，涉及2025财年总计462.75亿美元的支出。此外，还有14个申请续期的项目尚未获批，涉及金额达159.42亿美元。这些项目主要分布在加利福尼亚州（H-II、指定、区域）、德克萨斯州（CHIRP）、密歇根州（CMHP）、北卡罗来纳州（HASP）和路易斯安那州（Healthy）等州，显示出ACR基准在州级医疗补助支付中的重要性。 巴克莱州定向支付追踪器 巴克莱的州定向支付追踪器总结了所有大型医疗补助州定向支付项目，涵盖了对住院、门诊和行为护理有益且规模至少为1亿美元的项目。数据显示，2024财年总项目规模为652.18亿美元，联邦份额平均为68%；2025财年总项目规模为472.48亿美元，联邦份额平均为70%。值得注意的是，许多州的基准从平均医疗补助费率（AMR）或其他类型转变为ACR，例如加利福尼亚州、佐治亚州、爱荷华州、肯塔基州、路易斯安那州、密歇根州、密西西比州、北卡罗来纳州、内华达州、纽约州、俄克拉荷马州、罗德岛州、田纳西州、德克萨斯州和弗吉尼亚州。这表明ACR基准在推动SDP支付增长方面发挥了关键作用。 行业展望与主要公司评级 巴克莱对美国医疗保健设施与管理式医疗行业的整体展望为“中性”。在覆盖的21家公司中，47%被评为“增持”，37%为“等权重”，14%为“减持”。报告中提及的五家主要医院公司，其行业展望均为“中性”。其中，HCA Healthcare, Inc. (HCA)、Tenet Healthcare Inc. (THC) 和 Universal Health Services Inc. (UHS) 被评为“增持”，而Acadia Healthcare (ACHC) 和 Community Health Systems Inc. (CYH) 被评为“等权重”。这些评级反映了分析师对这些公司在未来12个月内相对于行业覆盖范围内其他公司的预期表现。 总结 本报告分析了美国总统关于州定向支付（SDPs）的备忘录对医疗保健设施与管理式医疗行业的影响。尽管备忘录引发了市场对医院股票的短期抛售，但巴克莱认为市场反应过度，备忘录更可能旨在支持现有立法而非引入更激进的政策。报告通过详细数据和北卡罗来纳州案例，展示了平均商业费率（ACR）作为SDP基准对支付规模的显著影响。巴克莱维持对该行业的“中性”展望，并看好医院板块在2025年下半年的盈利增长潜力，尤其指出HCA、THC和UHS等公司具有投资价值。

中心思想 宏观市场承压，销售数据下滑 2025年5月，实体药店每日店均销售额同比下降3.09%，2024年国内实体药店市场规模同比下降1.77%，主要受客单价下降和客品数减少等多因素影响，宏观市场面临下行压力。 上市药房逆势增长，结构优化促稳健 尽管宏观市场表现不佳，但头部上市药房通过门店结构的持续优化和稳健扩张，实现了营收的逆势增长，市场集中度进一步提升。预计相关上市公司将获得优于行业的业绩成长性。 主要内容 宏观市场表现：实体药店销售承压 年度市场规模：客单价下降致整体萎缩 根据米内网数据，2024年国内实体药店市场规模达到6119亿元，同比下降1.77%。这一下降主要归因于客单价下降和客品数减少等因素。 月度销售数据：店均销售额与客单价双降 中康咨询数据显示，2025年5月实体药店每日店均销售额为2769.8元，同比下降3.09%。具体分析，店均订单量同比增长4.57%，但客单价同比下降7.21%，表明消费者购买行为趋于谨慎，对整体销售额产生负面影响。 微观市场洞察：上市药房逆势增长与结构优化 行业集中度提升：头部药房市场份额扩大 国内零售药房行业集中度持续提升。2024年，六大上市药房（益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳、漱玉平民）的市场占有率约为17.94%，相较于行业整体规模，仍具备较大的提升空间。尽管2024年国内零售药房行业规模同比下降1.77%，但六大上市药房的营收却同比增长4.34%，显示出其优于行业的成长性。 门店结构优化：驱动上市药房稳健成长 零售药房行业在经历快速门店扩张后，头部药房的扩张已逐步趋于稳健。多家上市公司次新门店（2-3年店龄）数量占比维持在较高水平，例如2024年健之佳为38%，益丰药房和老百姓均为31%。随着门店结构的逐步优化，相关上市公司有望获得稳健的业绩成长性。 行业发展面临的潜在风险 多维度风险并存：挑战与不确定性 报告提示了多项潜在风险，包括医药新零售业务对线下药店业务的冲击超出预期；跨区域扩张和经营面临的政策、经济及管理风险；行业内竞争加剧；药品降价幅度超预期对盈利能力的影响；以及处方外流推进低于预期可能对药店销售增长造成影响。 总结 本报告对零售药房行业景气度进行了宏观与微观分析。数据显示，2024年国内实体药店市场规模同比下降1.77%，2025年5月每日店均销售额同比下降3.09%，主要受客单价下降影响，宏观市场面临挑战。然而，头部上市药房通过门店结构优化和稳健扩张，在2024年实现了4.34%的营收增长，市场集中度持续提升，展现出优于行业的增长韧性。未来，上市药房有望凭借其竞争优势实现稳健业绩增长，但需密切关注医药新零售冲击、跨区域经营风险、行业竞争加剧、药品降价及处方外流不及预期等潜在风险。

中心思想 百年贸易战的历史镜鉴与当前挑战 本报告通过比较1930年代的“百年贸易战”与当前全球经济格局，深入分析了康波周期背景下大国兴衰、货币体系重构、关税冲击、宏观政策应对、贸易格局演变及科技革命等核心议题。报告核心观点认为，历史周期率下没有新鲜事，以长周期研究锚定短周期位置，有助于理解当下并推测未来。 全球经济体系的结构性变迁与应对策略 当前全球正经历货币体系重构（美元走弱、黄金升值）、关税经济冲击（量的冲击远大于1930年代，对价格影响有限）、宏观政策应对（中国双宽政策与罗斯福新政异曲同工）、贸易格局碎片化以及AI科技革命驱动下的主导国竞争。报告强调，在贫富差距加剧的背景下，关税壁垒作为保护旧经济的政治工具，其长期效果仍待观察。 主要内容 历史周期与大国兴衰的宏观审视 本章节从康波周期、技术迭代及政治诉求等角度，对1930年代与当前的大国兴衰背景进行了宏观审视，揭示了历史的周期性与相似性。 一、康波周期的更迭背后是大国兴衰的时代背景 康波周期所标志的世界经济长波更迭，其核心驱动力在于颠覆性技术革命的爆发，这往往伴随着大国兴衰的时代背景。历史上，新兴追赶国凭借新技术范式挑战既有主导国地位，但这种挑战常遭遇主导国的战略压制。例如，第二次工业革命时期美国挑战英国，以及上世纪80年代美国遏制日本半导体产业。当前，中美在人工智能（AI）领域的战略角逐，正成为新一轮康波周期主导国竞争的核心变量。报告指出，以长周期研究锚定短周期位置，有助于理解当下并推测未来。 六、技术迭代：康波周期中的科技革命 1930年代，世界从蒸汽时代迈向电气时代。美国和德国抓住了电气时代的技术进步机遇，实现了赶超，而英国则因技术路径依赖和对传统产业的过度保护而陷入衰落。美国通用电气（GE）、福特汽车和德国西门子等新兴产业龙头企业在此期间崛起，而英国传统产业巨头则逐渐衰败。当前，驱动下一轮康波周期繁荣的长波技术突破可能源自人工智能（AI）所引领的深刻范式革命。率先掌握AI相关技术突破的国家，将在新一轮康波周期主导国的角逐中占据优势。中国产业政策明确向以人工智能为代表的科技创新倾斜，通过“新型举国体制”加速研发突破，中美在AI领域的战略博弈已成为新一轮康波周期主导国竞争的核心变量。报告提及，中国AI模型（如DeepSeek-R1）的崛起正在重塑全球AI发展格局，已位居全球AI大模型前十名。 七、关税背后的政治诉求：贫富差距下保护旧经济的选票工具 贫富差距的拉大往往导致政策上出现保护底层群体和旧经济的政治诉求，关税在一定程度上成为保护底层人民的选票工具，但历史经验表明其效果不佳。例如，1920年代美国通过关税保护农业部门，但效果不理想，直到大萧条后通过补贴才缓解了农民债务压力。当前，美国贫富分化加剧，最富有的0.1%家庭拥有13.8%的国家财富，而最底层的50%家庭仅拥有2.5%。在此背景下，美国希望通过关税壁垒引导制造业回流，以保护工人就业和底层人民权益。然而，这一过程面临巨大挑战，包括美国高昂的劳动力成本、劳动力数量和技能短缺，以及政府政策的不稳定性，这些因素都使得企业不愿进行长期投资。 全球经济体系的结构性变迁与政策应对 本章节深入分析了货币体系的重构、关税对经济的冲击、各国宏观政策的应对以及全球贸易格局的演变，并提供了数据支持。 二、货币体系重构，旧货币式微：1930年代英镑vs当下美元 (一) 债务与贸易视角下，各主要经济体的定位变化 1930年代，美国是全球最主要的贸易顺差国、生产国和债权国，而英国则是最主要的贸易逆差国、消费国和债务国。第一次世界大战重塑了全球经济权力格局，美国通过资本账户（债务链）和经常账户（贸易链）逐渐取代英国成为全球的贸易和金融中心。当前，美国是最主要的贸易逆差国、消费国和债务国，通过逆差输出美元，再通过债务扩张实现美元回流，维持了美元的全球霸权。中国则是贸易顺差国、生产国和债权国。2024年美国贸易逆差规模超过9000亿美元，国债总额突破36万亿美元，债务/GDP比率达123%。 (二) 1930年代黄金-当前黄金：从“货币之锚”到“信用备份” 1930年代，黄金是国际货币体系的基石和国际贸易结算的主要媒介，货币发行量与黄金储备直接挂钩。1929年全球贸易额的60%以上通过黄金或金汇兑结算。当前，黄金更多作为储备资产和避险工具，国际结算主要依赖美元、欧元等法定货币（美元占50%，欧元占22%），黄金作为支付手段的比重大幅下降。报告指出，主权货币的交替和货币体系的变革往往伴随法币贬值和黄金升值，黄金作为非信用资产的终极价值尺度，在当前美元信用遭遇挑战、但缺乏明确挑战者的情况下，可能成为更受青睐的外汇储备选择。各国央行近年来纷纷增持黄金储备，例如中国黄金储备量从2000年的395吨升至2024年的2280吨。 (三) 旧货币的式微：1930年代英镑的没落vs当前美元面临的挑战 一国货币成为重要国际货币取决于其综合国力、制度建设、币值稳定和开放政策。1920-1930年代英镑的没落源于英国经济与贸易实力下降（出口占全球比例从1913年的13.9%降至1929年的10.8%）、金本位下黄金储备枯竭（英国黄金储备降至6.02亿美元，美国升至45亿美元），以及从债权国到债务国的逆转导致信用崩溃和资本外逃（一战后英国债务/GDP比率飙升至140%）。当前美元面临的挑战包括：美国经济和贸易的相对优势缩小（GDP占全球比重从2000年的32%降至26%，商品出口从12%降至8%），高额债务风险（债务/GDP比率达123%，利息支出占GDP比重超3%，穆迪下调美国主权信用评级），以及过度使用金融制裁加速了各国寻求替代货币的进程（“去美元化”趋势，金砖国家本币结算比例上升）。 (四) 新货币的崛起：1930年代美元vs当前潜在的挑战者？ 1930年代美元的崛起，在于其在全球债务结算和外汇储备中的占比逐渐超越英镑。这得益于美国经济和贸易规模超越英国（1921-1929年美国年均出口占全球17%），黄金储备大幅流向美国保障了美元信用（美国黄金储备占比从1913年的26.6%升至1924年的45.7%），以及美国作为全球最大债权国通过借款和援助（如《道威斯计划》）向全球输送美元。当前，美元在外汇储备中占比接近60%，贸易结算占比接近50%，仍占据主导地位。欧元排名第二，但其挑战尚未让投资者信服。在美元强势地位减弱而无新货币承接的背景下，黄金可能成为更受青睐的外汇储备选择。 三、关税对经济的冲击：量——或远大于1930年代；价——影响或有限 (一) 经济影响：全球化程度加深，贸易占比提升，当前关税冲击或远大于1930年代 1930年代，关税对经济的冲击并不显著，大萧条主要原因在于国内消费和私人部门投资的低迷。1929-1932年美国实际GDP增速平均-9.3%，净出口对GDP的拖累仅3%左右，而国内需求萎缩的拖累高达46%-56%。金本位制下货币政策的约束，导致实际利率高企，加剧了债务通缩。当前，全球化程度显著加深，贸易占比大幅提升（1930年代美国出口占GDP比重仅4-5%，当前全球出口占GDP总额接近30%，中国接近20%）。因此，当前关税冲击对经济的影响可能远大于1930年代，尤其对就业（中国外贸带动就业1.8亿人，占全国20%以上）和居民收入产生深层影响。 (二) 价格影响：逆差国通胀压力&顺差国通缩压力，仍待观测 理论上关税会抬高进口价格，对逆差国造成通胀压力，并对顺差国造成通缩压力。1920-1930年代，逆差国（英、法）的价格抬升并不显著，主要受战后重建需求提振影响，关税是次要因素。顺差国（美国）也未出现显著通缩压力，大萧条中的价格下行更多来自国内需求的萎靡。当前，逆差国（美国）关税对通胀的影响尚不明晰，可类比增值税（一次性冲击）或供给冲击（持久通胀）两种假设。顺差国（中国）的货币政策较1930年代美国更灵活，双宽政策配合内需刺激，可能使关税对国内价格下行的影响不显著。 四、政策应对：对内双宽，对外顺差国寻求贸易，逆差国倾向维持壁垒 (一) 对内：财政、货币双宽，货币贬值 1930年代美国罗斯福新政通过财政转向凯恩斯主义，扩大政府支出刺激内需（政府债务/GNP从1929年的16%升至1939年的45%）。货币政策上，美国放弃金本位，通过货币宽松（货币供应量增加42%）和美元大幅贬值刺激经济，成功摆脱通缩困局，GDP同比从1932年的-12.9%升至1934年的10.8%。当前中国政策路径类似，通过货币宽松（降准降息）和财政扩张（地方新增专项债发行进度加快，超长期特别国债前置）刺激内需。中国政府杠杆率相对较低（25Q1为63%），财政仍有较大发力空间。 (二) 对外：顺差国寻求贸易合作，逆差国寻求壁垒 1930年代美国作为贸易顺差国，为输出产能，于1934年后通过《互惠贸易法案》与多国谈判下调关税，平均关税率从1932年的59.1%降至1939年的37.3%。当前中国作为顺差国，积极寻求贸易合作，深化与东盟、欧盟等关键经济体的合作谈判，并加速推进RCEP框架下的市场整合。1930年代英国作为贸易逆差国，为应对资本外流和扭转逆差，维持高关税壁垒，并成立英镑集团。当前美国作为贸易逆差国和债务国，与1930年代英国类似，倾向于通过关税壁垒缓解债务压力和引导制造业回流，短期内可能不会轻易放弃关税筹码。历史上，顺差大国也曾通过对外投资、对外援助等方式消化顺差，如1830-1914年英国的对外投资和二战后美国的马歇尔计划。 五、贸易格局：关税驱动多极化贸易体系加速形成 1930年代全球贸易战爆发后，形成了“小院高墙”的分散化贸易形式，以英镑区和美元集团为代表的货币集团主导国享受贸易优势和铸币权。这些集团内部要求固定采用主导货币结算，为货币汇率的企稳提供了支撑。当前，美国关税政策正在加速多极化贸易体系的形成。中国正深化与欧盟、东盟的合作，全面完成中国—东盟自贸区3.0版谈判。日本与欧盟签署“战略伙伴关系协定”，并主导CPTPP贸易圈构建“去美国化”市场。全球最大的自贸协定RCEP也在加速发展，围绕推进以亚洲为重点的区域自由贸易进程进行交流。 总结 本报告通过对1930年代“百年贸易战”与当前全球经济格局的比较研究，揭示了康波周期下大国兴衰的规律性。报告指出，当前全球正经历货币体系重构，美元面临挑战，黄金作为价值储备的地位凸显；关税对经济的冲击程度远超1930年代，但对价格的影响可能有限；各国宏观政策正积极应对，中国采取了类似罗斯福新政的“双宽”策略刺激内需；贸易格局正加速向多极化演变，区域贸易合作日益紧密；AI科技革命成为新一轮康波周期主导国竞争的核心变量；而关税背后的政治诉求，即通过保护旧经济来缓解贫富差距，其长期效果仍面临挑战。报告强调，历史经验虽不代表未来，但能为理解当下和推测未来提供重要视角。

中心思想 创新转型驱动业绩增长 华东医药正成功从传统白马药企转型为创新驱动的国际化综合性药企。公司通过自主研发与外部引进相结合的策略，聚焦内分泌、自身免疫及肿瘤三大核心治疗领域，构建了丰富的创新产品管线，预计多个创新品种将陆续上市，成为未来业绩增长的核心驱动力。 多元业务协同发展 在传统仿制药及中成药业务集采影响逐步出清的同时，公司积极培育的工业微生物和医美两大新兴业务板块已成型，并展现出强劲的增长势头。这些多元化的业务布局共同构成了公司稳健增长的基石，有望带来整体业绩的持续提升和估值的重塑。 主要内容 1. 白马药企转型创新，开启发展新阶段 历史沿革与业绩概览 华东医药成立于1993年，1999年上市，已发展为涵盖医药工业、医药商业、医美、工业微生物四大业务板块的综合性药企。 公司业绩总体表现稳健，营业总收入从2010年的89.72亿元增长至2024年的419亿元，年复合增长率达11.64%。 归母净利润从2016年的3.17亿元增长至2024年的35.12亿元，年复合增长率达18.74%。 利润率在经历集采和疫情影响后逐步回升，2024年ROE为15.23%。 创新战略与研发投入 自2018年起，公司战略转型创新，重点布局肿瘤、内分泌及自身免疫三大核心治疗领域，构建开放式创新药研发体系。 研发投入显著增加，研究人员数量从2018年的550人增至2024年的1864人。 研发投入金额从2018年的7.07亿元增至2023年的17.70亿元。 截至2025年5月，研发管线在研项目已超85项。 2. 创新药研发管线布局丰富，创新产品逐步兑现 内分泌/代谢领域：GLP-1多维布局 全球肥胖/超重人口庞大，2020年达22亿人，预计2035年达33亿人；中国2018年超重/肥胖率达50.7%，预计2030年达70.5%（6.1亿人）。 公司在GLP-1领域布局全面：利拉鲁肽已于2023年3月和6月分别获批糖尿病和减重适应症。 司美格鲁肽糖尿病适应症上市申请已于2025年3月受理，减重适应症IND于2024年9月底获批。 口服小分子GLP-1（HDM1002）已进入体重管理适应症的临床III期（2025

中心思想 港股强势表现与生物科技投资机遇 本报告核心观点指出，在DeepSeek模型面世以来，港股引领中国资产在全球市场中表现强劲，尤其医疗保健行业以近40%的涨幅居首。这一强势表现主要得益于创新医药竞争力的提升、政策红利的持续释放以及板块低估值带来的价值回归。报告建议投资者密切关注港股市场，特别是恒生生物科技指数基金，以把握当前的市场机遇。 驱动港股医疗板块上涨的多重因素 港股医疗保健行业的显著增长并非单一因素驱动，而是创新药国际化进程加速、BD交易模式创新、医保政策优化支持“真创新”以及商业健康险支付占比提升等多重利好叠加的结果。此外，该板块此前处于历史低位，具备显著的安全边际，吸引了大量资金涌入，共同推动了估值修复和价值回归。 主要内容 国信香港精选基金表现 本周美元指数下跌至99.19，美元兑人民币汇率由5月30日的7.1989下跌至6月6日的7.1926，单周下跌0.09%。受美元汇率下跌影响，通过美元申购的基金收益将相应减少。 全球资产表现概览 报告提供了全球资产周度表现表和美国基准利率走势图，但未提供具体数据总结。 港股行情持续强势，建议关注恒生生物科技指数基金 创新药国际化与BD交易爆发 自DeepSeek模型面世以来，港股带领中国资产领涨全球。其中，医疗保健行业表现突出，以近40%的涨幅超越信息技术行业，位居Wind香港行业指数涨幅榜首。中国创新药竞争力显著提升，在2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会上，中国药企携70余项研究成果亮相，创历史新高。通过BD交易（将自有技术或产品授权给海外企业），中国药企在研发阶段即可实现资金回笼，大幅缩短投资回报周期。2025年一季度，BD交易已达41起，总金额369.29亿美元，接近2023年全年水平。美国辉瑞与三生制药达成60.5亿美元的合作，进一步巩固了创新医药出海的逻辑。 政策支持与医保改革红利 政策红利持续释放，优化了行业生态。在今年的医保目录调整中，共纳入89种新药，其中创新药占比达47%，医保局明确支持“真创新”，加速创新药准入。同时，商业健康险对创新药的支付占比逐年提升。2025年政府工作报告首次提及“创新药目录”，意味着未纳入医保的高临床价值创新药将通过商业保险、专项基金等新渠道获得支付支持，有望显著提升企业盈利。 估值修复与资金流入趋势 港股医药板块此前因政策和集采等因素，估值处于历史低位。恒生医疗保健指数自2021年高点回撤超60%，部分个股跌破净资产。截至2025年5月，该指数市盈率（TTM）估值仅为25.97，处于近5年4.34%分位点，安全边际显著。随着行业改善和市场预期好转，各路资金持续涌入，推动板块估值修复。二季度以来，港股通创新药ETF净流入超50亿元，份额创历史新高。外资方面，国际对冲基金对港股医药板块的配置比例从2%飙升至7%。 资产配置建议与生物科技ETF 在资产配置上，报告建议关注美元货币基金以维持高利率，以及美债和“泰康开泰海外短期债券基金”等债券型资产。对于风险偏好较高的投资者，鉴于港股市场近期保持强势且中长期趋势向好，建议密切关注，并首选兼顾科技和医疗两大核心板块的“华夏恒生生物科技指数ETF（非上市类别）”。该ETF成立于2024年1月，旨在跟踪恒生生物科技指数走势，建仓以来对指数跟踪误差在0.06%以内。其场外申购优势显著，因对应的场内ETF（3069.HK）目前溢价超过5%。 总结 本周报指出，港股市场持续强势，尤其医疗保健行业表现亮眼，以近40%的涨幅领跑。这主要得益于中国创新药国际竞争力的提升、BD交易模式的爆发式增长、医保政策对创新药的持续支持以及商业健康险支付的增加。此外，港股医药板块此前处于历史低位，估值修复空间大，吸引了大量资金流入。报告建议投资者关注港股市场，特别是“华夏恒生生物科技指数ETF（非上市类别）”，以把握生物科技板块的投资机遇。同时，美元汇率下跌对美元申购基金收益产生负面影响，需予以关注。

　　投资要点： 　　市场表现： 　　上周（06月02日-06月06日）医药生物板块整体上涨1.13%，在申万31个行业中排第17位，跑赢沪深300指数0.25个百分点。当前，医药生物板块PE估值为28.16倍，处于历史中位水平，相对于沪深300的估值溢价为137%。子板块涨幅前三的为化学制药(申万)、医药商业(申万)、医疗器械(申万)，涨幅分别为1.67%、1.13%、1.11%。个股方面，上周上涨的个股为323只（占比68.14%），下跌的个股136只（占比28.69%）。涨幅前五的个股分别为易明医药（33.09%）、万邦德（32.59%）、昂利康（30.28%）、新诺威（21.36%）、海辰药业（20.93%）。 　　行业要闻： 　　2025年6月2日，BioNTech SE和百时美施贵宝宣布，双方已达成一项协议，共同推进双特异性抗体BNT327在全球的开发和商业化。2028年，BMS将向BioNTech支付15亿美元的预付款和总计20亿美元的非或有性周年付款。此外，BioNTech将有资格获得高达76亿美元的额外里程碑付款。 　　BNT327是针对PD-L1和VEGF-A双靶点的下一代双特异性抗体，目前已在SCLC领域进入临床Ⅲ期。BNT327最初由中国Biotech普米斯生物研发，编号PM8002。2023年11月BioNTech与普米斯达成协议，获得PM8002在全球（大中华区以外）的开发、生产和商业化权利，普米斯相应地将获得5500万美元的首付款，以及超10亿美元的开发、注册和商业里程碑付款以及分级销售提成。2024年11月，BioNTech以9.5亿美元的价格，收购普米斯生物100%已发行股本。 　　投资建议： 　　本周医药生物板块表现良好，创新药、连锁药店板块涨幅居前。BioNTech和百时美施贵宝达成总价值超90亿美元的合作协议，共同开发和商业化最初由中国药企普米斯研发的PD-L1/VEGF-A双抗BNT327，Cullinan Therapeutic宣布以最高7.12亿美元的总金额引进智翔金泰BCMA/CD3双抗GR1803注射液的全球权益，双抗赛道持续受到跨国药企青睐重磅交易频出，2025年ASCO大会上我国双抗研究占全球近一半，技术突破与临床价值持续释放；双抗赛道仍处于靶点持续验证阶段，建议关注在靶点组合上具备差异化和突破性技术路线有前瞻性布局的创新药企业。同时建议关注器械设备、中药、连锁药店、医疗服务等细分板块的投资机会。 　　个股推荐组合：贝达药业、特宝生物、老百姓、羚锐制药、诺泰生物； 　　个股关注组合：科伦药业、荣昌生物、丽珠集团、千红制药、开立医疗。 　　风险提示：行业政策风险；公司业绩不及预期风险；药械产品安全事件风险等。