中心思想 生物技术市场情绪回暖与投资机遇 本报告核心观点指出，美国中小型生物技术（SMID）板块在宏观层面展现出投资者情绪趋于稳定的积极信号，并开始超越更广泛的医疗保健板块。这一趋势主要得益于风险降低的配置策略、未来数月丰富的催化剂事件以及板块从低位启动的优势。尽管并购情绪相对疲软，但市场对特定催化剂驱动的个股表现出高度关注，尤其是在肿瘤学领域。 关键催化剂驱动与风险并存 报告强调了多个短期内具有高影响力的催化剂，包括重要的医学会议（如ASCO、EHA、EULAR）摘要发布、关键临床数据披露以及监管审批进展。投资者对Iovance (IOVA)、Tango (TNGX) 和 Replimune (REPL) 等公司表现出持续关注，这些公司各自面临独特的机遇与挑战，如资金注入、数据更新和监管审批。同时，报告也提示了高企的卖空兴趣和期权头寸反映出的市场不确定性，表明在积极催化剂驱动下，风险管理仍是投资决策的关键考量。 主要内容 宏观市场概览与行业趋势 本周，美国中小型生物技术板块的宏观环境呈现出积极变化。投资者情绪在临近6月时趋于稳定，这一趋势在相关指数中得到了明确体现。具体数据显示，生物技术板块（XBI）本周上涨0.9%，而更广泛的医疗保健板块（XLV）则下跌2.5%，表明生物技术板块开始超越整体医疗保健市场。这种超越表现主要归因于三个方面：一是投资者采取了降低风险的配置策略；二是未来数月内将迎来一系列密集的催化剂事件；三是该板块此前处于较低估值水平，具备反弹潜力。 然而，并购（M&A）情绪方面则显得较为疲软。以SpringWorks (SWTX) 与默克公司的代理指标为例，报告确认只有一名出价者，这使得低溢价率成为并购交易中的首要关注点。SpringWorks的MEK抑制剂在NF1适应症上获得了欧洲药品管理局（EMA）人用药品委员会（CHMP）的积极意见，预计去纤维化肿瘤的裁决将在六月中旬做出，但代理指标强调了单一竞标者的情况，凸显了当前并购市场中买方议价能力的增强。 投资者焦点个股表现与催化剂 报告详细分析了当前投资者高度关注的几只中小型生物技术公司及其近期表现和未来催化剂： Iovance Biotherapeutics (IOVA)：该公司仍在消化2025财年指引调整和第一季度业绩不及预期的影响。尽管如此，进入第二季度后，资金注入和下半年数据发布的环境似乎更为清晰。值得注意的是，IOVA的卖空兴趣依然高企，期权头寸也反映出市场对其未来表现的持续不确定性。巴克莱此前报告已下调其目标价至4美元，并认为短期内股价将面临压力。 Tango Therapeutics (TNGX)：本周TNGX表现最佳，主要得益于其现金流空间的延长以及对PRMT5靶点的聚焦。市场期待下半年PRMT5项目的更新数据，尽管本周后期出现了一些获利了结。管理层圆桌访谈的要点也进一步增强了市场对其策略的理解。 Replimune Group Inc (REPL)：在IGNYTE PDUFA（美国食品药品监督管理局处方药使用者费用法案）日期（7月22日）临近之前，市场情绪有所改善。管理层正在积极筹备6月的投资者日活动。与IOVA类似，REPL的卖空兴趣也保持在较高水平，表明市场对其前景仍存在分歧。巴克莱与管理层沟通后认为，FDA批准风险因后期周期审查和制造检查的成功完成而降低，且无需召开药品审评咨询委员会（AdCom）会议。 专有研究内容与未来关键事件 巴克莱研究团队上周发布了多项专有内容，为投资者提供了深入分析和前瞻性指引： 值得关注的股票：报告列出了在6月初医学会议（ASCO、EHA、EULAR）期间值得关注的股票清单，以帮助投资者把握会议带来的催化剂。 ASCO摘要数据：对美国临床肿瘤学会（ASCO）会议的摘要数据进行了分析，包括： Arcus (RCUS)：HIF-2a + TKI组合在肾细胞癌（RCC）中展现出41%的客观缓解率（ORR），效果令人鼓舞。 Kura (KURA)：NPM1顶端数据显示完全缓解/完全缓解伴持续缓解符合预期，安全性和耐受性良好。 ASCO摘要要点还涵盖了TNGX、CTMX、RVMD、IOVA、RLAY、EXEL等公司。 炉边访谈要点：总结了与Nurix (NRIX) 和 Tango (TNGX) 管理层炉边访谈的关键收获，提供了对公司策略和未来展望的洞察。 未来几周，巴克莱将重点关注以下事件： KOL专家访谈：5月28日（美东时间12点）将举行肾脏、膀胱和前列腺医学专家（KOL）电话会议，聚焦于这些癌症领域的新疗法。 投资者一对一会议：5月28日（美东时间11:30）与Schrodinger (SDGR) 举行一对一会议，随后是6月5日与Day One Biopharmaceuticals (DAWN) 的会议。 ASCO规划者与专家活动：发布了ASCO 2025规划者，并将在6月1日至2日举办五场巴克莱ASCO专家活动，为投资者提供与专家交流的机会。 短期高影响力催化剂与重要资源 报告特别指出了两个短期内具有潜在高影响力的催化剂： Nuvalent (NUVL)：预计在2025年上半年公布ARROS-1试验中，针对ROS1+非小细胞肺癌（NSCLC）患者中zidesamtinib的关键数据，尤其是在TKI预先治疗的患者群体中。 Kura Oncology (KURA)：预计在2025年第二季度欧洲血液学协会（EHA）会议上报告KOMETA-007联合试验的Ib期数据，该试验评估zifto + 7+3组合在一线急性髓系白血病（AML）适应症患者中的表现。 此外，报告还提供了两项重要资源： SMID生物技术催化剂清单：截至2025年5月更新的、可完全排序的催化剂列表，帮助投资者追踪关键事件。 2025年5月SMID生物技术临床数据手册：包含超过80个临床数据比较图，聚焦于30多个肿瘤学适应症，为深入分析提供了数据支持。 市场数据分析与披露声明 报告通过图表形式展示了市场表现和空头仓位数据。图1展示了巴克莱覆盖的27只中小盘癌症股票的每日和每周表现，包括股票评级（重仓、等权重、减仓）、行业观点（正面）以及相对强弱指数（RSI）和成交量比。这为投资者提供了直观的市场动态和个股表现概览。图2则呈现了短期卖空余额占流通股比例，并包含两周变动，揭示了市场对特定股票的看空情绪和潜在的轧空风险。截至4月30日，卖空数据更新，显示了市场对某些股票的持续不确定性。 报告还包含了详尽的分析师资质认证和重要披露信息。彼得·劳森博士确认其观点准确反映个人看法，且薪酬与报告中具体建议无关。巴克莱强调其研究报告由投资银行部门制作，并可能存在利益冲突，建议投资者将报告作为投资决策的参考因素之一，而非唯一依据。披露内容涵盖了巴克莱与所提及公司之间的业务往来、持股情况、做市商角色、投资银行服务报酬等，确保了透明度。此外，报告还详细解释了巴克莱的股票评级系统（增持、等权重、减持、评级暂停）和行业观点（积极、中性、负面）的定义，以及目标价的设定原则，并列出了其覆盖的美国中小型生物技术公司名单和评级分布情况。免责声明部分强调了报告仅供机构投资者使用，不构成个人投资建议，并提醒投资者注意投资风险和税务咨询的重要性。 总结 本报告全面分析了2025年5月美国中小型生物技术板块的市场动态、投资热点及未来展望。宏观层面，投资者情绪趋于稳定，生物技术板块表现优于整体医疗保健市场，主要得益于风险降低配置和丰富的催化剂周期。然而，并购市场仍显疲软，低溢价率成为关注焦点。 报告详细审视了Iovance、Tango和Replimune等关键个股，揭示了它们各自面临的挑战（如业绩消化、高卖空兴趣）与机遇（如资金注入、数据更新、监管审批进展）。同时，巴克莱的专有研究内容，包括医学会议摘要分析和炉边访谈要点，为投资者提供了深入的市场洞察。未来几周，一系列重要的KOL访谈、投资者会议和ASCO专家活动将持续为市场提供催化剂。Nuvalent和Kura Oncology的短期高影响力临床数据发布，以及巴克莱提供的催化剂清单和临床数据手册，将是投资者把握市场机遇的关键资源。 总体而言，美国中小型生物技术板块在积极催化剂的驱动下展现出增长潜力，但投资者需警惕高企的卖空兴趣和并购市场的不确定性，并结合详尽的市场数据和披露信息，进行专业的风险评估和投资决策。

中心思想 下一代肿瘤免疫疗法与ADC药物的崛起 本报告总结了2025年ASCO大会上中国医疗保健行业在下一代免疫肿瘤（IO）和抗体偶联药物（ADC）领域的最新进展。核心观点在于，中国创新药企在多个难治性癌症类型中展现出具有全球竞争力的疗效和安全性数据，特别是在非小细胞肺癌（NSCLC）、结直肠癌（CRC）、黑色素素瘤、胰腺导管腺癌（PDAC）和三阴性乳腺癌（TNBC）等领域。这些突破性进展不仅满足了巨大的未被满足的医疗需求，也预示着中国生物制药公司在全球肿瘤治疗市场中日益增长的影响力。 中国创新药企的全球竞争力 报告强调了中国创新药企通过差异化的药物机制和优异的临床数据，正在逐步确立其在全球肿瘤治疗领域的领先地位。无论是双特异性抗体（如PD-1/IL-2、PD-1/VEGF）还是新型ADC药物（如TROP2 ADC、PD-L1 ADC、EGFR ADC），都展现出超越现有标准治疗方案的潜力。这些创新不仅吸引了国际巨头的合作（如辉瑞与三生制药的合作），也为患者带来了新的治疗希望，标志着中国生物制药在全球舞台上的崛起。 主要内容 中国创新药企在ASCO大会的亮点 下一代肿瘤疗法在多癌种的突破性进展 Innovent (1801 HK) IBI363 (PD-1/IL-2) IBI363在NSCLC（口头报告，临床科学研讨会） 信达生物的IBI363（PD-1/IL-2双特异性抗体）在晚期非小细胞肺癌（NSCLC）患者中进行的I期研究（NCT05460767）显示出令人鼓舞的疗效和良好的耐受性。在136名NSCLC患者中，既往治疗线≥2的患者占72%。最常见的治疗相关不良事件（TEAEs）为关节炎（51.5%）、贫血（43.4%）和皮疹（38.2%），其中≥G3级TEAEs发生率为42.6%。在鳞状细胞癌（sq-NSCLC）患者中，3 mg/kg剂量组的客观缓解率（ORR）为43.3%，确认ORR为36.7%，疾病控制率（DCR）为90.0%，中位无进展生存期（mPFS）为7.3个月。相比之下，1/1.5 mg/kg组的ORR为25.9%，mPFS为5.5个月。在未观察到可行动基因组突变的PD-(L)1治疗腺癌患者中，3 mg/kg组的ORR为28.0%，确认ORR为24.0%，DCR为76.0%，中位PFS为4.2个月。值得注意的是，在肿瘤细胞比例评分（TPS）低于1%的患者中，鳞状细胞癌（N=22）的ORR为45.5%，腺癌（N=17）的ORR为29.4%。 CMBI评论认为，IBI363是IO耐药性鳞状非小细胞肺癌领域极具潜力的候选药物，其单药治疗的7.3个月mPFS具有极强竞争力，显著优于SKB264（TROP2 ADC，mPFS：5.1个月）和YL201（B7-H3 ADC，mPFS：4.1个月）。与新一代免疫肿瘤学联合用药（如AK112联合多西他赛，mPFS达7.1个月）相比，IBI363单药治疗仍保持高度竞争力。英创新计划于2025年下半年启动IBI363单药治疗IO耐药性sq-NSCLC的中国III期研究。 IBI363 在CRC（口头报告，临床科学研讨会） IBI363在结直肠癌（CRC）中的分析包括68名接受IBI363单药治疗和73名接受IBI363联合贝伐珠单抗（beva）治疗的患者数据。符合条件的患者为局部晚期不可切除或转移性CRC，且既往标准治疗失败或无法耐受。在疗效评估的受试者中，单药治疗的ORR为12.7%，中位总生存期（mOS）为16.1个月。联合治疗的ORR为23.5%，中位缓解持续时间（DoR）尚未成熟。尤其对于未发生肝转移的联合治疗患者（n=31），ORR高达38.7%，中位PFS为9.6个月。≥3级的治疗相关不良事件（TRAEs）在单药组为23.5%，联合组为30.1%。 CMBI评论认为，IBI363是结直肠癌（CRC）中一种高度差异化的资产，与现有三线（3L+）治疗方案相比，展现出更优越的早期疗效信号和更良好的可

中心思想 信达生物核心管线药物展现积极进展 本报告总结了信达生物（1801.HK）在2025年美国肿瘤年会（ASCO）上披露的IBI363 (PD-1/IL-2α-bias)和IBI343 (CLDN18.2 ADC)两款核心管线药物的最新临床数据。IBI363在肺鳞癌和结直肠癌的联用数据表现出超出预期的积极疗效，进一步巩固了其成为潜在同类最佳药物的市场信心。IBI343在胰腺癌（PDAC）适应症中也展示了稳定的疗效和安全性，凭借其先发优势和现有数据，具备良好的开发潜力。 潜在同类最佳与先发优势并存 IBI363在多个癌种中持续展现出优秀的疗效和稳定的安全性，尤其在肺鳞癌和无肝转移的结直肠癌患者中，其数据显著优于现有标准疗法，有望成为重磅疗法。IBI343作为CLDN18.2 ADC，在胰腺癌治疗中虽然面临竞争，但其稳定的数据和已获得的突破性疗法及快速通道资格，为其在该适应症的开发奠定了先发优势。 主要内容 IBI363 (PD-1/IL-2α-bias) 临床数据更新 肺鳞癌及结直肠癌联用数据带来正面惊喜 IBI363在肺鳞癌及结直肠癌中，随着样本量的扩大，持续显示出优秀的疗效数据和稳定的安全性，显著提升了市场对其潜在同类最佳药物的信心。 IO经治非小细胞肺癌 (NSCLC) 疗效与安全性： 肺鳞癌 (sq-NSCLC)： 3mg/kg剂量组 (n=30) 的客观缓解率 (ORR) 达到43.3%，确认客观缓解率 (cORR) 为36.7%，中位无进展生存期 (mPFS) 为7.3个月。相较于此前数据，ORR有小幅提升，显示出IBI363对鳞状NSCLC持续优秀的疗效。在所有TPS<1%的肺鳞癌患者中，ORR高达45.5% (n=22)。 PD-(L)1经治肺腺癌： 3mg/kg剂量组 (n=25) 的ORR为28%，cORR为24%，mPFS为4.2个月。尽管样本量扩大，ORR仅略微下降，表明IBI363对肺腺癌仍具备良好疗效。在所有TPS<1%的肺腺癌患者中，ORR为29.4% (n=17)。 吸烟人群： 3mg/kg剂量组 (n=31) ORR为29%，mPFS为5.3个月，显著优于≤1.5mg/kg剂量组的4% ORR和2.7个月mPFS。 安全性： ≥G3治疗相关不良事件 (TEAE) 发生率为42.6% (N=136)，TEAE导致的停药比例为6.6%，TEAE导致的死亡率为2.9% (4/136)，其中仅1例与治疗相关。 开发优先级： 考虑到肺鳞癌极其出色的疗效数据，以及已获得美国FDA快速通道资格和中国NMPA突破性疗法认定，公司预计将优先推进肺鳞癌的开发。 3L+ MSS/pMMR CRC联用疗法表现亮眼 IBI363与贝伐珠单抗联用在三线及以上微卫星稳定型/错配修复完整型结直肠癌 (3L+ MSS/pMMR CRC) 患者中，显示出优于此前披露的ORR，尤其在无肝转移患者群体中表现突出，且mPFS数据远超目前标准疗法，有望成为该适应症的重磅疗法。 IBI363+贝伐联用队列 (n=68)： ORR为23.5%。在无肝转移患者中 (n=31)，ORR高达38.7%，mPFS达到9.6个月，这一数据远超目前标准疗法呋喹替尼联用最佳支持治疗的3.7个月mPFS，令人惊喜。≥G3治疗相关不良事件 (TRAE) 发生率为30.1%。 IBI363单药队列 (n=63)： ORR为12.7%，中位缓解持续时间 (mDOR) 为7.5个月，中位总生存期 (mOS) 为16.1个月。即使是单药疗法，其生存数据也比呋喹替尼联用更具优势，显示出IBI363在3L+ CRC中的巨大潜力。≥G3 TRAE发生率为23.5%。 IO经治肢端及黏膜黑色素瘤疗效稳定 IBI363在IO经治的肢端及黏膜黑色素瘤患者中，更新的1-2期疗效数据与此前披露数据保持稳定，并具备超越目前标准疗法（如K药）的潜力。 疗效数据 (N=87)： ORR为26.4%，cORR为18.4%。在1mg/kg及以上剂量组 (n=74)，ORR为28.4%。在1mg/kg Q2W剂量组 (n=30)，mDOR为14个月，mPFS为5.7个月，显著超出K药的2.8个月mPFS。 安全性： ≥G3 TEAE发生率为29.7%，TEAE导致的停药率为3.3%，TEAE导致的死亡率为1.1% (1例败血症)。尽管在更大样本量下副反应数据略有上调，但整体仍可控。 IBI343 (CLDN18.2 ADC) 临床数据更新 胰腺癌适应症开发潜力显著 信达生物披露了IBI343（CLDN18.2 ADC）在胰腺癌 (PDAC) 6mg/kg剂量组的一期更新数据，疗效和安全性数据保持稳定。基于其先发优势和积极数据，IBI343在PDAC适应症开发上具备不错的潜力。 疗效方面： CLDN18.2阳性病人 (n=44，定义为≥60%肿瘤细胞IHC≥1+)： cORR为22.7%，mPFS为5.4个月，mOS为8.5个月，mDOR为6.7个月。 CLDN18.2阴性病人 (n=12)： 无患者观察到ORR，疾病控制率 (DCR) 为41.7%，mPFS为1.4个月。 安全性方面： ≥G3 TEAE发生率为50.6% (42/83)，由TEAE导致的停药率为7.2%，没有TEAE导致的死亡。疗效和安全性数据与此前在ESMO Asia 2024公布的数据保持稳定。 市场竞争力： 截至目前，IBI343在PDAC的疗效数据略好于科济生物的CLDN18.2 CAR-T CT041 (20% ORR)，但略低于信达生物自身的CLDN18.2/CD3双抗IBI389 (29.6% ORR) 和乐普生物的MRG004 (33.3% ORR)。然而，IBI343的安全性优于CT041和IBI389（三级及以上副反应均低于两者）。 先发优势： IBI343在胃癌和胰腺癌均已获得中国突破性疗法认定，胰腺癌还获得了美国FDA快速通道资格认定，为其在该适应症的开发提供了先发优势。 总结 浦银国际研究报告对信达生物在ASCO 2025上披露的IBI363和IBI343两款核心管线药物的最新临床数据进行了专业分析。IBI363在肺鳞癌和结直肠癌的联用数据表现出显著的疗效和稳定的安全性，尤其在无肝转移的结直肠癌患者中，其mPFS数据远超标准疗法，进一步强化了其成为潜在同类最佳药物的预期。IBI363在IO经治的肢端及黏膜黑色素瘤中也展现出超越标准疗法的潜力。IBI343在胰腺癌适应症中，尽管面临竞争，但其稳定的疗效和安全性数据，结合已获得的突破性疗法和快速通道资格，为其在该领域的开发奠定了坚实的先发优势。整体而言，信达生物的这两款创新药物在各自适应症中均展现出积极的临床前景和市场潜力。

中心思想 创新药战略深化与核心资产整合 一品红公司通过全资子公司瑞奥生物以680万美元（约4,900.96万元人民币）受让控股子公司广州瑞安博15.25%的股权，使其成为全资子公司。此举旨在进一步巩固公司对核心创新药AR882中国区市场权益的控制，并加速其研发与上市进程，从而提升公司的核心竞争力和综合优势。 痛风药AR882市场潜力与多元化研发布局 报告强调了创新药AR882在治疗高尿酸血症及痛风领域的巨大市场潜力，其临床试验进展顺利，并已获得FDA快速通道资格。同时，公司拥有71项在研项目，聚焦代谢、炎症、神经等多个领域，通过多点布局创新管线，包括参股分迪药业和阿尔法分子等，构建长期竞争优势。 主要内容 控股子公司股权收购，强化核心资产控制 一品红公司全资子公司瑞奥生物与合作方Arthrosi签订股权转让协议，以680万美元（折合约4,900.96万元人民币）受让广州瑞安博15.25%的股权。交易完成后，瑞奥生物对广州瑞安博的持股比例由84.75%上升至100.00%，广州瑞安博正式成为一品红的全资子公司。此次收购旨在进一步提高公司对创新药AR882中国区市场权益的掌控，并有效推动AR882的高效研发和快速上市。 创新药AR882临床进展顺利，市场前景广阔 创新药AR882在临床试验方面取得显著进展： 2024年8月，AR882获得FDA授予的快速通道资格。 2025年3月4日，AR882国内Ⅲ期临床试验完成首例患者入组。 2025年3月6日，AR882全球关键性Ⅲ期REDUCE 2试验完成全部患者入组。 2025年3月17日，AR882全球关键性Ⅲ期REDUCE 1试验完成首例患者入组。 目前，AR882整体试验处于顺利有序推进中。鉴于高尿酸血症及痛风领域在销产品数量有限，且AR882前期临床数据表现独特，其上市后的市场销售潜力巨大，有望成为公司的大单品。 多元化创新管线布局，构建长期竞争优势 截至2024年年报，一品红公司共有71项各类在研项目（不含技术改造类项目），研发管线主要聚焦于代谢、炎症、神经等领域。其中，公司拥有15个创新药项目，包括： 用于治疗高尿酸血症的创新药AR882，已进入临床试验阶段。 用于降糖/减重的创新药APH01727片，已进入临床试验阶段。 其余产品处于临床前研究阶段。 此外，公司通过参股分迪药业（专注于“靶向蛋白降解剂-分子胶”创新药物研发）和阿尔法分子（基于人工智能和原创生物计算，靶向GPCR药物研究）等方式，进一步拓展创新研发布局，以构建公司的长期竞争优势。 盈利预测与投资评级 报告对一品红的盈利能力进行了预测： 预计2025年归母净利润为2.00亿元，同比增长137%。 预计2026年归母净利润为2.55亿元，同比增长27.5%。 预计2027年归母净利润为3.21亿元，同比增长25.8%。 对应2025-2027年的P/E分别为112X/88X/70X。基于上述分析，报告维持对一品红的“买入”评级。 风险提示 报告提示了以下潜在风险： 临床试验进展不及预期风险。 创新药研发失败风险。 中成药销售不及预期风险。 总结 一品红公司通过全资收购广州瑞安博，进一步强化了对核心创新药AR882中国区市场权益的控制，旨在加速其研发和上市进程。AR882作为治疗高尿酸血症及痛风领域的创新药，其全球及国内临床试验进展顺利，并已获得FDA快速通道资格，市场潜力巨大。同时，公司积极布局多元化创新管线，拥有71项在研项目，聚焦代谢、炎症、神经等多个高潜力领域，并通过战略投资拓展前沿技术。报告预计公司未来三年（2025-2027年）归母净利润将实现高速增长，并维持“买入”评级，但提示了临床试验、创新药研发及中成药销售不及预期的风险。

　　l一周观点：三生制药重磅BD交易催化创新药行情，建议关注2025ASCO 　　5月20日，三生制药公告向辉瑞独家授予由其研发的PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707在全球（除中国大陆以外）的开发、生产、商业化权利。根据协议，辉瑞将支付12.5亿美元的首付款、最高可达48亿美元的开发、监管批准和销售里程碑付款，以及根据授权地区产品销售额计算得到的两位数百分比的梯度销售分成，辉瑞保留在中国内地商业化许可产品的选择权。SSGJ-707在全球同类产品中临床进展位于前列，启动获CDE批准的用于一线治疗PD-L1阳性局部晚期或转移性非小细胞肺癌的III期临床研究，并已获得中国突破性疗法认定资格。其II期临床数据表现优异，具备显著的抗肿瘤活性和良好的安全性。PD-(L)1/VEGF双抗因“免疫+抗血管”协同机制，被视为颠覆PD-1单抗市场的潜力赛道。根据Evaluate Pharma数据，全球双抗药物市场预计2030年将突破800亿美元，PD-1/VEGF双抗因其协同机制成为跨国药企竞逐焦点。目前全球仅有康方生物的依沃西单抗上市。创新药出海方面，2024年中国创新药Lisence out授权总金额突破500亿美元，达519亿美元，同比增长27.4%，占全球同类交易总额的30%。我们认为SSGJ-707授权金额创纪录有望加速中国药企出海热潮，近年国内药企Lisence out数量和金额呈加速趋势，未来数年或迎密集收获期。 　　l本周细分板块表现 　　本周其他生物制品板块涨幅最大，上涨4.09%；原料药板块上涨4.03%，医疗研发外包板块上涨3.6%，化学制剂板块上涨3.49%，线下药店板块上涨3.25%；医院板块跌幅最大，下跌1.07%，疫苗板块下跌0.89%，血液制品板块下跌0.07%，体外诊断板块上涨0.12%，医疗耗材板块上涨0.13%。 　　l推荐及受益标的： 　　推荐标的：微电生理、迈普医学、英科医疗、昌红科技、拱东医疗、怡和嘉业、中红医疗、益丰药房、大参林、新里程、美年健康、国际医学、康臣药业、佐力药业、桂林三金、天士力。 　　受益标的：晶泰控股、成都先导、泓博医药、华大智造、奕瑞科技、联影医疗、微创机器人、聚光科技、迈瑞医疗、山外山、澳华内镜、惠泰医疗、维力医疗、可孚医疗、先健科技、蓝帆医疗、诺唯赞、华大基因、贝瑞基因、润达医疗、金域医学、圣湘生物、九安医疗、万孚生物、新产业、亚辉龙、派林生物、华兰生物、博雅生物、天坛生物、卫光生物、老百姓、爱尔眼科、固生堂、锦欣生殖、环球医疗、方盛制药、贵州三力、药明康德、康龙化成、泰格医药、凯莱英、诺泰生物。 　　l风险提示： 　　美国加关税事件恶化风险、行业竞争加剧风险、政策执行不及预期风险、产品销售不及预期风险、新品上市不及预期风险、行业黑天鹅事件。

　　投资要点： 　　市场表现： 　　上周（05月19日-05月23日）医药生物板块整体上涨1.78%，在申万31个行业中排第1位，跑赢沪深300指数1.96个百分点。年初至今，医药生物板块整体上涨4.30%，在申万31个行业中排名第6位，跑赢沪深300指数5.64个百分点。当前医药生物板块PE估值为27.51倍，处于历史中低位水平，相对于沪深300的估值溢价为132%。子板块涨幅前三的为化学制药(申万)、生物制品(申万)、医疗服务(申万)，涨幅分别为3.58%、1.74%、1.42%个股方面，上周上涨的个股为274只（占比57.81%），下跌的个股183只（占比38.61%）。涨幅前五的个股分别为三生国健（99.96%）、海辰药业（51.55%）、舒泰神（49.23%）、永安药业（45.32%）、一心堂（37.95%）。 　　行业要闻： 　　5月20日，三生制药（01530.HK）宣布与辉瑞签署协议，将向辉瑞独家授予SSGJ-707（PD-1/VEGF双抗）在全球（不含中国内地）的开发、生产、商业化权利，以及对SSGJ-707在中国内地开展商业化的选择权。三生制药将获得12.5亿美元首付款，以及最高可达48亿美元的里程碑付款，并根据销售额收取两位数百分比的梯度销售分成。与此同时辉瑞将于协议生效日认购三生制药价值1亿美元的普通股股份。 　　投资建议： 　　本周医药生物板块涨幅居前，创新药板块个股表现强势。三生制药此次授权交易的首付款规模不仅创下了国产创新药BD交易的最高纪录，也进入了全球单一管线BD交易金额的前十，突显了国产创新药的显著竞争优势和市场潜力。我们认为，前沿创新-商业化-反哺研发的正向循环进一步得到验证，预计“License out+股权合作”将成为出海的主流模式，而具备充裕现金流+前沿管线布局的仿创结合药企正迎来新的估值重塑。此外，2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会研究摘要题目已于5月23日对外公布，中国药企以70余项研究成果入选，国产创新药再次闪耀世界舞台，将迎来更多的关注与认可。创新药作为医药生物板块最具确定性引领性的细分板块，是核心投资主线；同时，建议关注器械设备、中药、连锁药店、医疗服务等细分板块的投资机会。 　　个股推荐组合：贝达药业、特宝生物、羚锐制药、老百姓、百普赛斯； 　　个股关注组合：科伦药业、丽珠集团、开立医疗、华厦眼科、千红制药 　　风险提示：行业政策风险；公司业绩不及预期风险；药械产品安全事件风险等。

　　行业观点： 　　周度回顾。上周（5月19日-5月23日）医药生物板块收涨1.78%，跑赢wind全A（-0.63%）和沪深300（-0.18%）。从板块来看，其他生物制品（4.09%）、原料药（4.03%）和医疗研发外包（3.6%）涨幅居前，医院（-1.07%）、疫苗（0.89%）和血液制品（-0.07%）跌幅居前。从个股来看，三生国健（100%）为三生制药关联方，涨幅居前。 　　创新药开启系统性价值重估。5月20日，三生制药宣布与辉瑞达成一项总额高达60.5亿美元的授权协议，同时辉瑞将于协议生效日认购三生制药价值1亿美元的普通股股份。自2025年以来，创新药个股进展和BD消息不断，海外药企对国产创新药认可度不断提升。在经历了一轮估值周期后，创新药开始重新开启对早期高潜力创新管线估值，整个版块估值逻辑开始重构。我们认为，创新药方向的价值重估是长线逻辑，大额BD有望加速该逻辑兑现，建议长期关注估值合理、有差异化创新平台的Biotech公司。 　　新冠近期即将达峰。香港卫生署5月22日更新的数据显示，新冠病毒自四月以来感染持续增加，呼吸道样本对新冠病毒检测阳性率从上周的13.66%上升至13.8%。污水监测方面，人均新冠病毒含量为每公升770000拷贝，较上一周的每公升约710000拷贝亦有上升，检测阳性上升趋势有放缓趋势，预计将在短期 　　内达峰。 　　风险提示：地缘冲突加剧风险；业务落地不及预期；行业竞争加剧风险；并购重组存在不确定性；药品研发不确定性风险。

　　本周市场有所震荡，其中申万化工指数下跌1.23%，跑输沪深300指数1.15%。标的方面，涨跌幅靠前的标的大多与主题有关，比如：固态电池、机器人材料、并购重组主题；除此之外，农药板块标的继续表现强势，比如：利民股份、江山股份、先达股份。基础化工行业边际变化，重点关注三大事件，一是欧盟对中国乘用车和轻型卡车轮胎倾销指控展开调查，市场对于该事件或存在较大预期差，我们认为若该事件落地，海外产能占比较高的轮胎标的可能会明显受益，建议持续重点关注；二是国内高端新材料有望持续突破，比如：5月16日国风新材投资建设的电子级聚酰亚胺膜材料项目中的化学法电子级聚酰亚胺薄膜生产线成功投料试车，再比如：中国石化特种纤维项目和新材料化学品项目在宁东基地开工，产品包括超高分子量聚乙烯、对位芳纶、力纶；三是新疆煤化工资本开支周期有望开启，本周准东开发区召开160万吨煤制烯烃重点项目第二次调度会。关税方面，特朗普称将在“未来两三周内”设定美国贸易伙伴国的关税税率；此外，美国施压欧盟，6月1日起征50%关税，关税谈判或一波三折；除此之外，本周穆迪下调美国信用评级至Aa1，担忧政府赤字，穆迪的这一决定意味着美国已被三大评级机构全部降级。 　　油价方面，本周有报道称，OPEC+计划7月大幅增产41.1万桶/日，为连续第三个月增产，意在对那些超配额生产的成员国施压，我们本周发布了OPEC增产深度报告，结论是本轮增产更多或是为了维护产量纪律，短期内油价或将承压；除此之外，我们还发布了美国页岩油深度报告，其中一个值得关注的结论是中长期看，美国页岩油产量或将见顶。汽车行业，4月份比亚迪欧洲销量首次超越特斯拉，中国汽车行业的加速崛起或将带动相关材料持续放量，建议关注改性塑料投资机会。AI方面，一方面行业龙头在不断打造自己的生态圈，比如：黄仁勋表示个人AI计算机DGX Spark已全面投产，英伟达将是一个AI基础设施公司，不再只是芯片厂商，再比如：OpenAI将于2026年亮相首款设备；另一方面，AI智能体加速推进信号明显，比如：本周谷歌、昆仑万维相继发布智能体。医药行业，本周辉瑞60.5亿美元押注三生制药，这可能是医药创新力输出的重要事件，基于持续研究跟踪，我们认为化工行业同样具备创新力输出的能力，比如：农药仿制药创新力输出，建议持续关注相关投资机会。 　　本周大事件 　　大事件一：OPEC+讨论7月大幅增产。报道称，OPEC+计划7月大幅增产41.1万桶/日，为连续第三个月增产，意在对那些超配额生产的成员国施压。布油短线下挫至63.92美元/桶，日内跌幅达1.5%。 　　大事件二：煤化工信息网近日获悉，5月21日，准东开发区召开160万吨煤制烯烃重点项目第二次调度会，围绕山能化工、东明塑胶（东方希望）两个共160万吨煤制烯烃项目建设进度开展专题调度部署。 　　大事件三：特朗普：将在“未来两三周内”设定美国贸易伙伴国的关税税率，并称他的政府没办法跟所有的贸易伙伴都谈协议。特朗普发言后，美债持续走高。 　　大事件四:历史性时刻：比亚迪欧洲销量首次超越特斯拉，4月销量飙升169%！在欧洲市场，比亚迪当月登记销量达7231辆，同比大增169%，若加上插混车型，总销量更是飙升359%。在欧洲电动车整体增长28%的背景下，特斯拉却销量大跌49%。 　　大事件五：谷歌I/O开发者大会：发布最强大通用模型，智能体进驻浏览、搜索及Gemini，全新AI模式搜索来了。谷歌称目前公司AI发货速度史上最快；“智能体模式”将上线Chrome、搜索及Gemini App。 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　报告要点： 　　医药板块本周大幅跑赢沪深300指数 　　2025年5月19日至5月23日，申万医药生物指数上涨1.78%，跑赢沪深300指数1.96pct，在31个申万一级行业指数中排名第1。2025年初至今，申万医药生物指数上涨4.30%，跑赢沪深300指数5.64pct，涨跌幅在31个申万一级行业指数中排名第6。截至2025年5月23日，医药板块估值为27.44倍（TTM整体法，剔除负值），相对于沪深300估值溢价率为146.40%。 　　本周三生国健、海辰药业和舒泰神等表现较好 　　涨幅排名前十的个股分别为：三生国健（+99.96%）、海辰药业（+51.55%）、舒泰神（+49.23%）、永安药业（+45.32%）、一心堂（+37.95%）、一品红（+30.10%）、*ST赛隆（+27.66%）、睿智医药（+24.72%）、海翔药业（+22.61%）、迈威生物（+19.05%）。 　　跌幅排名前十的个股分别为：兴齐眼药（-29.39%）、海森药业（-17.57%）、新赣江（-11.65%）、拱东医疗（-9.90%）、锦好医疗（-9.04%）、拓新药业（-8.68%）、欧康医药（-8.66%）、天目药业（-8.66%）、万泽股份（-8.37%）、花园生物（-7.26%）。 　　投资建议 　　本周医药板块创新药细分领域大幅上涨，主要与三生制药对辉瑞制药的创新药大额授权有关，带动了市场对创新药的热情，三生制药领涨，其余A股和H股的创新药公司均有较大涨幅。5月23日，恒瑞医药正式在港交所上市，上市首日，收盘市值达到3642亿港元，基本追平A股市值，恒瑞医药的港股上市也进一步带动创新药板块投资热情，当天大幅上涨。整体来看，我国创新药已经得到了海外大型制药企业的背书，证明创新药研发实力已经达到国际领先水平，可以在全球范围内竞争，并成为业绩增长的重要推动力。未来我国创新药领域有望利好不断，坚定看好创新药领域投资机会。 　　5月份开始，将进入业绩真空期，市场关注点由业绩转变为行业和公司基本面变化，我们继续看好创新药、出海以及集采出清板块。目前我国创新药进入成果兑现阶段，研发进展催化较多，且不受贸易战影响，有望持续作为2025年医药板块投资主线。出海领域我们继续看好在新兴市场领域布局的企业，市场发展潜力大，且不受贸易战影响，建议关注科兴制药。目前不同医药领域的集采持续加速推进，部分细分赛道的集采影响已经出清，未来有望迎来新成长，建议关注胰岛素、骨科等细分赛道以及部分仿制药企业。此外，我国医药市场正处于集中度提升的加速期，并购重组有望加速，建议重点关注。 　　风险提示 　　医药行业政策风险，产品降价风险，研发进度不及预期风险。

　　五月份，行业受原油价格大幅波动等因素影响较大，建议整体均衡配置，关注自主可控日益关键的电子材料公司，以及分红派息政策稳健的能源企业等。 　　行业动态 　　本周（05.19-05.25）均价跟踪的100个化工品种中，共有29个品种价格上涨，38个品种价格下跌，33个品种价格稳定。跟踪的产品中21%的产品月均价环比上涨，69%的产品月均价环比下跌，10%的产品价格持平。周均价涨幅居前的品种分别是磷矿石（摩洛哥）、煤焦油（山西）、环氧氯丙烷（华东）、液氨（河北新化）、炭黑（黑猫N330）；而周均价跌幅居前的品种分别是原盐（山东海盐）、对二甲苯（PX东南亚）、顺丁橡胶（华东）、醋酐（华东）、苯乙烯（FOB韩国）。 　　本周（05.19-05.25）国际油价小幅下跌，WTI原油期货价格收于61.53美元/桶，收盘价周跌幅1.85%；布伦特原油期货价格收于64.78美元/桶，收盘价周跌幅0.96%。宏观方面，5月20日，欧盟和英国分别宣布对俄罗斯实施新一轮制裁，重点针对俄罗斯、军事和金融领域。供应方面，根据EIA数据，截至5月16日当周，美国原油日均产量1,339.2万桶，比前周日均产量增加5.0万桶，比去年同期日均产量增加29.2万桶；截至5月16日的四周，美国原油日均产量1,340.3万桶，比去年同期高2.3%；今年以来，美国原油日均产量1,347.3万桶，比去年同期高2.7%。需求方面，EIA数据显示，截至5月16日的单周需求中，美国石油需求总量日均2,003.1万桶，比前一周高59.0万桶，其中汽油日需求量864.4万桶，比前一周低15.0万桶；馏分油日均需求量341.2万桶，比前一周日均高36.5万桶。库存方面，根据EIA数据，美国原油库存增加。截至5月16日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量84,370万桶，比前一周增长220万桶；美国商业原油库存量44,320万桶，比前一周增长130万桶；美国汽油库存总量22,550亿桶，比前一周增加80万桶。展望后市，短期内国际油价面临关税政策与OPEC+增产的压力，但地缘风险溢价、OPEC+的干预能力以及全球需求韧性有望支撑油价底部；另一方面，宏观层面的不确定性或将加大油价的波动水平。本周NYMEX天然气期货收于3.33美元/mmbtu，收盘价较上周持平EIA天然气报告显示，截至5月16日当周，美国天然气库存量23,750亿立方英尺，比前一周增加1,200亿立方英尺；库存量比去年同期低3,330亿立方英尺，降幅12.3%；比5年平均值高900亿立方英尺，增幅3.9%。短期来看，海外天然气库存减少，供需关系趋于紧张；中期来看，欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都有可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　本周（05.19-05.25）丁二烯价格下跌。根据百川盈孚，截至5月23日，丁二烯市场均价为10,675元/吨，较上周下降3.39%，较年初下降1.84%，较去年同期下降6.56%。供应方面，根据百川盈孚，本周丁二烯开工率为79.40%，较上周提升4.20pct。同时，部分装置检修导致供应偏紧，根据百川盈孚，辽阳石化3万吨/年装置于5月14日停车检修；恒力石化14万吨/年装置于5月14日停车检修。需求方面，根据百川盈孚，终端市场需求恢复较为缓慢下游订单消耗有限，采购多以刚需运行为主。成本利润方面，根据百川盈孚，本周丁二烯毛利润为3,701.07元/吨，较去年同期高15.33%，毛利率为35.90%。展望后市，国内整体供应量偏紧，我们预计短期内丁二烯价格仍将持续坚挺。 　　本周（05.19-05.25）TDI价格上涨。根据百川盈孚，截至5月23日，TDI市场均价为12,250元/吨，较上周上涨2.40%，较年初下降5.04%，较去年同期下降16.44%。供给方面，根据隆众资讯，本周TDI产量较上周下降，整体开工率77%附近，上海巴斯夫装置于5月15日开始检修，为期约3周；甘肃银光及福建万华TDI装置处于高负荷运行，其余工厂平稳运行；根据万华化学公告，福建万华36万吨/年装置将于2025年6月5日开始停产检修，预计检修45天左右。成本利润方面，根据百川盈孚，本周TDI毛利润1,102.71元/吨，同比减少53.46%，毛利率为9.02%。展望后市，我们预计TDI市场维持窄幅波动。 　　投资建议 　　截至5月25日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为21.85倍，处在历史（2002年至今）的66.79%分位数；市净率为1.86倍，处在历史水平的25.91%分位数。SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为10.72倍，处在历史（2002年至今）的14.39%分位数；市净率为1.12倍，处在历史水平的18.10%分位数。五月份，行业受原油价格大幅波动等因素影响较大，建议整体均衡配置，关注自主可控日益关键的电子材料公司，以及分红派息政策稳健的能源企业等。中长期推荐投资主线：1、原油价格有望延续中高位，油气开采板块高景气度持续，能源央企提质增效深入推进，分红派息政策稳健。油气上游资本开支增加，油服行业景气度修复，技术进步带动竞争力提升，海外发展未来可期；2、下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔。一是电子材料。半导体材料方面，建议关注人工智能、先进封装HBM等引起的行业变化，半导体材料自主可控意义深远。OLED材料方面，下游面板景气度有望触底向好，建议关注OLED渗透率提升与相关材料国产替代。二是新能源材料。我国新能源材料市场规模持续提升，固态电池等下游应用新方向有望带动相关材料产业链发展。三是医药、新能源等新兴领域对吸附分离材料需求旺盛；3、政策加持需求复苏，建议关注龙头公司业绩弹性及高景气度子行业。一是2025年政策加持下需求有望复苏，优秀龙头企业业绩估值有望双提升。二是配额约束叠加需求提振，氟化工景气度持续上行。三是需求改善，供给格局集中，维生素景气度有望维持高位。四是优秀轮胎企业进一步加码全球化布局，出海仍有广阔空间。推荐：中国石油、中国海油、中国石化、安集科技、雅克科技、江丰电子、鼎龙股份、蓝晓科技、沪硅产业、万润股份、德邦科技、万华化学、华鲁恒升、卫星化学、巨化股份、新和成、宝丰能源、莱特光电；建议关注：中海油服、海油发展、海油工程、彤程新材、华特气体、联瑞新材、圣泉集团、阳谷华泰、奥来德、瑞联新材、赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟。 　　5月金股：安集科技、皇马科技。 　　风险提示 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。