三星生物（207940）：三星生物：投资者小组电话会议要点

中心思想 战略分拆以解决冲突并释放价值 三星生物制剂（Samsung Biologics）通过分拆Bioepis，旨在解决其合同开发与制造组织（CDMO）业务与生物仿制药/长期新药研发之间的潜在利益冲突，从而消除CDMO客户的疑虑。此次重组预计将通过提供CDMO稳定运营和高风险生物仿制药业务的独立投资机会，最终提升股东价值。 稳健运营与积极的市场前景 尽管面临美国政策变化和宏观经济挑战，三星生物制剂的整体运营保持良好势头。公司预计第二季度盈利强劲，新订单谈判进展顺利，并计划通过产能扩张和模式多样化（特别是ADC领域）来维持强劲的业务增长。J.P. Morgan维持“增持”评级，并设定了W1,400,000的目标价，反映了对其CDMO业务增长和Bioepis价值释放的信心。 主要内容 投资者电话会议要点 分拆背景与市场反应 三星生物制剂宣布分拆Bioepis后，股价在经历7%的上涨后回落7%，抹去了所有涨幅。投资者普遍认可公司通过分离实体来解决CDMO与生物仿制药/研发之间潜在冲突的努力。然而，部分投资者对分拆比例（三星生物制剂0.6503913，Epis Holdings 0.3496087）提出质疑，认为CDMO业务的盈利贡献远超65%。公司解释称，分拆比例是基于净资产价值由财务顾问确定，并认为股价反应平淡是短期获利了结而非分拆比例问题。 公司对投资者疑虑的回应 公司就分拆事宜提供了四点回应：(1) 分离两个实体旨在解决CDMO客户对潜在业务冲突的担忧；(2) 分拆后持续增长将最终提升股东价值；(3) 分拆比例基于净资产；(4) 美国政策驱动的运营挑战（如关税、最惠国药品定价政策、回流压力）对业务影响有限，公司已采取审慎的战略措施。 运营现状与未来展望 目前，公司整体运营进展顺利，四号工厂产能利用率正逐步提升，预计第二季度盈利强劲。新订单谈判取得实质性进展，近期已获得3.2亿美元的新订单。J.P. Morgan对三星生物制剂的CDMO业务持建设性态度，认为分拆后将提升现有股东价值，并通过Epis Holdings上市释放三星Bioepis的价值，维持“增持”评级。 重组的动因 解决利益冲突与提升效率 Bioepis从三星生物制剂分拆的主要目的是解决CDMO业务与生物仿制药/长期研发项目之间的潜在利益冲突，以消除CDMO客户的顾虑。此次分离预计将提高管理效率和战略灵活性。 增强股东价值与投资吸引力 分拆决策旨在通过为稳定的CDMO运营和高风险的生物仿制药业务提供不同的投资机会，从而提升股东价值。分拆后，三星生物制剂将专注于CDMO业务增长，而三星Epis Holdings将管理Bioepis并探索新的业务机会。 分拆比例争议与股价反应 投资者对分拆比例的质疑 投资者普遍赞赏分拆决策，但对0.6503913对0.3496087的分拆比例存在疑虑，因为CDMO业务的盈利贡献远高于65%。 公司对分拆比例的解释 公司解释称，分拆比例由财务咨询公司根据净资产价值确定。对于分拆公告后股价反应平淡，公司归因于市场对集团重组的短期获利了结，而非分拆比例本身。 分拆后的影响 运营连续性与会计简化 公司预计分拆后现有运营不会发生重大变化，并维持两项业务的年度业绩指引。从会计角度看，内部交易和PPA调整将不再需要考虑，从而简化了投资者的财务分析。 关税与回流压力 美国关税影响评估 尽管美国潜在关税上调存在不确定性，三星生物制剂预计不会对运营造成干扰。公司认为，鉴于大型制药客户外包药品生产成本相对较低，且公司在CDMO领域拥有稳定的供应记录，CDMO客户降价压力不大。 审慎的美国产能扩张计划 公司正积极寻求在美国的产能扩张机会，包括新建和改造项目，以应对长期业务影响（如利润稀释），采取审慎的战略措施。 美国近期政策变化对业务的影响 最惠国药品定价政策的挑战与机遇 美国最惠国（MFN）处方药定价行政令预计将导致原研药价格下降，加剧竞争，对生物仿制药业务构成不利因素。然而，支持低成本药品分销的政策也可能抵消这些业务挑战。 新订单谈判进展 强劲的客户需求与产能扩张 三星生物制剂对客户需求充满信心，足以填满新建的五号工厂。公司强调其业务势头强劲，近期已获得3.2亿美元的新订单。 六号工厂建设展望 尽管宏观环境充满挑战且政策风险持续存在，公司预计近期将获得更多订单，足以正式宣布六号工厂的建设。 模式拓展 聚焦ADC与端到端服务 公司战略性地强调产品组合多样化，积极拓展新模式，近期重点关注抗体偶联药物（ADC）。新建的ADC设施已于2025年第一季度投入运营，多个项目正在进行中。 投资DP生产线 公司还在投资DP（灌装和包装）生产线，预计到2027年投入运营，旨在提供ADC领域的端到端服务。 盈利展望 强劲的盈利势头 继第一季度业绩表现强劲之后，三星生物制剂预计第二季度将保持强劲的盈利势头，得益于四号工厂产能利用率的持续提升以及外汇利好。 2025年业绩指引与增长信心 尽管2025年下半年存在运营/宏观不确定性，公司维持2025年盈利指引不变，并对保持强劲的业务增长势头充满信心。 投资论点、估值与风险 投资论点 三星生物制剂作为全球最大的CMO，将受益于：(1) 生物制剂行业稳健增长；(2) 制药公司为管理供应链风险而采取的多源采购策略；(3) 缺乏生产设施的CROs日益增长的需求；(4) 三星集团支持下的及时产能扩张。J.P. Morgan维持“增持”评级。 估值 J.P. Morgan设定的2026年6月目标价为W1,400,000，基于DCF估值模型，假设市场溢价6.0%，无风险利率3.0%，三年彭博Beta值为0.7。自由现金流估算至2033年，假设终端增长率为6.0%，加权平均资本成本（WACC）为7.0%。 评级和目标价的风险 主要下行风险包括：(1) 新工厂产能爬坡速度低于预期；(2) 来自全球CDMO和CMO的竞争；(3) 生物仿制药产品审批延迟或市场接受度低于预期。 总结 本报告深入分析了三星生物制剂在2025年5月27日投资者电话会议后的市场表现、战略重组及其业务前景。核心观点在于，公司通过分拆Bioepis，有效解决了CDMO业务与生物仿制药研发之间的潜在利益冲突，此举旨在提升管理效率并释放股东价值。尽管分拆比例引发了部分投资者疑虑，公司已基于净资产价值提供了合理解释，并认为股价波动主要源于短期获利了结。 在运营层面，三星生物制剂展现出强劲的增长势头，四号工厂产能利用率持续提升，预计第二季度盈利表现出色。公司积极应对外部挑战，如美国关税和政策变化，并计划通过在美国扩张产能来规避潜在风险。新订单谈判进展顺利，近期已获得3.2亿美元订单，并有望进一步推动六号工厂的建设。此外，公司正积极拓展ADC等新模式，以实现产品组合多样化并提供端到端服务。J.P. Morgan维持对三星生物制剂的“增持”评级，目标价为W1,400,000，反映了对其作为全球最大CMO的增长潜力、多源采购趋势以及及时产能扩张的信心。报告同时提示了新工厂爬坡、行业竞争和生物仿制药市场接受度等潜在风险。