中心思想 依沃西海外获批前景仍具不确定性，但更长期OS数据显露积极信号 康方生物旗下的依沃西单抗（AK112）在HARMONi试验中针对二线及以上EGFR突变非小细胞肺癌（2L+ EGFRm NSCLC）的长期随访数据，揭示了西方人群在延长随访后OS获益逐渐显露的趋势。尽管此次数据（OS HR=0.78，nominal p=0.0332）较此前预设分析有所改善，但由于试验未能实现OS主要终点（预设分析OS HR=0.79，p=0.057），且西方人群亚组样本量仅165例，OS HR仅为0.84，结合当前该适应症领域的激烈竞争格局，依沃西在海外获批仍面临较大不确定性。基于此，浦银国际将海外成功概率下调至50%，维持“买入”评级但轻微下调目标价至174港元。 长期随访数据成为关键变量，但统计显著性仍存争议 核心观点在于，依沃西的海外注册路径高度依赖后续与FDA的沟通结果。虽然更长随访时间下的OS数据提供了额外支持，但监管机构通常更看重预先设定的主要终点结果。因此，投资者需关注近期SUMMIT公司关于美国BLA递交策略的更新，以及后续中国HARMONi-6等试验的数据读出，以判断依沃西的全球商业化前景。 主要内容 HARMONi试验数据更新：更长随访时间下OS获益改善，但西方人群数据相对较弱 关键疗效数据：OS与PFS表现 根据HARMONi试验最新数据（中位随访29.7个月，N=438，包括273例中国患者与165例北美/欧洲患者），依沃西+化疗组中位OS为16.8个月，对照组为14.0个月，OS HR=0.78（95% CI: 0.62-0.98，nominal p=0.0332）。与此前2025年5月公布的预设OS分析（HR=0.79, 95% CI: 0.62-1.01, p=0.057）相比，置信区间收窄且名义p值达到统计学意义。这一改善主要得益于西方人群随访时间由9.2个月延长至13.7个月后，OS获益逐渐显现：整体西方人群OS HR=0.84，其中北美人群为0.7，欧洲人群数据因样本量小及随访时间短而波动较大。 此外，更长时间随访下PFS HR为0.57（95% CI: 0.46-0.71），较预设分析的0.52略有升高，但仍显著优于对照组。安全性方面，未出现新的安全性信号。 数据分析：西方人群亚组的局限性与监管考量 尽管更长的随访数据提供了正面信号，但我们认为其对于海外获批的支持力度有限。首先，监管机构通常以预先设定的主要终点结果作为核心依据，而HARMONi试验中OS主要终点并未达到统计学显著性（预设分析p=0.057）。其次，西方人群作为整体亚组的样本量仅165例，即使随访延长后OS HR为0.84，仍远低于北美人群单独分析的0.7，显示数据稳定性不足。SUMMIT管理层强调应整体看待西方人群亚组，但该亚组的HR值（0.84）仍显著弱于亚洲人群（0.76），且置信区间可能较宽。在2L+ EGFRm NSCLC领域竞争激烈（如强生、阿斯利康等已有获批药物）的背景下，FDA对OS终点的严格审查将使得依沃西的获批充满不确定性。 未来催化剂与估值调整：海外成功概率下调，中国数据仍具看点 近期催化剂与BLA策略 报告列出了近期对股价有重要影响的催化剂：2025年ESMO大会上依沃西中国HARMONi-6试验数据读出；2025年下半年SUMMIT公司美国BLA递交策略更新；中国HARMONi-A试验最终OS分析；中国HARMONi-2试验更成熟的OS数据；以及潜在的海外权益转售。其中，BLA策略更新将是判断海外注册路径的最直接信号。 估值调整与投资评级 基于DCF估值模型（WACC 9.4%，永续增长率3%），浦银国际将2L+ EGFRm NSCLC海外获批成功概率从原有水平下调至50%，目标价由原来水平轻微下调至174港元（潜在升幅约22%）。当前股价142.5港元对应市值1313亿港元，2025年PS为29.7倍。主要投资风险包括：商业化进度不及预期、海外审批延误、后续临床试验数据不及预期等。 总结 数据改善但不确定性犹存，建议关注BLA沟通与后续试验 康方生物HARMONi试验的更长随访数据在统计学上取得了更优的OS结果（OS HR=0.78, p=0.0332），尤其西方人群在延长随访后获益趋势明显，这是积极信号。然而，由于该试验未实现预设OS终点，且西方亚组数据相对薄弱，海外获批仍非确定性事件。浦银国际因此下调海外成功概率，但维持“买入”评级，因中国市场HARMONi系列试验数据强劲，且依沃西在多个适应症上具备广阔潜力。投资者应密切关注SUMMIT与FDA的沟通结果及后续关键数据读出时间点。 竞争格局与商业化前景需综合评估 在2L+ EGFRm NSCLC领域，依沃西面临多款已上市及在研药物的竞争（如奥希替尼联合化疗、TKI+化疗等），差异化优势主要体现在双靶点机制及中国临床数据优越性。短期来看，美国BLA递交策略的确定将直接影响股价表现；中长期而言，依沃西在PD-1/VEGF双抗领域的先发优势及海外权益转售可能性，仍为价值投资者提供潜在上升空间。我们建议投资者根据风险偏好，在股价回调时逐步布局。

中心思想 产业增速换档，结构性分化显著 报告指出，2025年上半年医药A股上市公司整体收入同比下滑2.8%，下滑幅度较2024年加深，过半数公司收入与利润均出现下滑。这一现象表明，历经集采、DRG、行业整顿等政策冲击后，医药产业增速已进入新平台期。 创新药成为增长核心引擎，财务质量全面提升 在整体承压的背景下，创新药板块逆势增长，2025年上半年国内商业化收入高达40%，亏损面持续收窄，货币资金普遍提升，显示出成长性与盈利能力的“双改善”。 主要内容 2025上半年总体压力增大 增速换档，降幅收窄 医药A股板块2025年上半年营业收入同比-2.8%，较2024年降幅加深。单季度看，2025Q1和Q2分别下滑4.3%、1.2%，降幅逐步收窄，可能与高基数效应及招标节奏恢复有关。 下滑过半，产业增速已切换 2025H1收入与扣非净利润同比下滑的公司比例均超过56%和58%，而实现20%以上收入增长的公司仅占10%。数据显示，产业增速已从高增长期进入低速运行阶段。 细分领域：创新药表现最佳，院内市场局部复苏 腾笼换鸟，分化加剧 14个主要细分领域中9个收入下滑，创新药和CXO表现最佳。其中，创新药为成长最快板块，新产品上市及纳入医保推动了国内收入快速爬坡；CXO因海外融资回暖及高基数消除，收入和交付订单显著恢复。疫苗、中药、原料药和体外诊断普遍承压，受需求疲弱和集采影响较大。 重点领域景气度高低不同、各有特点 创新药亏损面持续收窄：样本Biotech收入增长40%；百济神州、信达生物、和黄医药等多家公司实现盈亏平衡（Break Even）。院内刚需稳健：麻精药品、骨科耗材、电生理等受集采影响较小的刚需品类保持正增长。消费医疗承压：眼科、牙科、医美、中药消费等龙头公司收入增速普遍转负或放缓，预计下半年延续。 资本开支继续收缩 连续3年下滑，2025H1绝大多数细分领域资本开支同比下降。CXO板块虽收入两位数增长，但资本开支仍在下滑，显示龙头企业的谨慎扩产和结构优化。零售药店收缩幅度最大，与行业加速闭店趋势一致；诊断和疫苗因过去产能扩张基数高，资本投入继续下滑。 资产质量有望夯实 应收账款增速整体放缓。血制品应收款增速提升，但信用政策变化整体可控。医疗设备板块应收账款季度增速已显著放缓，趋势向好。Biotech货币资金普遍上升，百济神州、信达生物、荣昌生物、再鼎医药等公司通过销售增长、BD收款及融资加强资产负债表。 总结 2025年上半年，医药行业整体收入与利润增速继续下滑，产业增速换档至低位运行。然而，内部结构性分化显著：创新药板块凭借产品上市和医保准入保持高增长，财务质量全面提升；CXO得益于海外融资回暖，业绩稳步恢复；院内刚需（如麻精、骨科、电生理）相对稳定；消费医疗、中药、疫苗等板块则普遍承压。资本开支持续收缩，资产质量正在夯实，Biotech资产负债状况改善明显。预计下半年，创新药线上商业化爬坡、商保目录首次发布、医疗设备招标恢复有望为行业带来局部回暖动力。但集采扩面及地缘政治风险仍为需关注的不确定性因素。

中心思想 医药板块弱势震荡，创新药临床突破成亮点 2025年9月9日，医药板块整体表现疲弱，当日跌幅达1.91%，跑输沪深300指数1.21个百分点，在申万31个行业中仅列第28位。板块内部分化显著，医药流通、血液制品等子行业相对抗跌，而医疗研发外包、医疗设备等子行业跌幅居前。然而，行业层面出现积极信号：BMS与BioNTech合作开发的双特异性抗体Pumitamig针对广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）的二期临床取得突破性数据，确认客观缓解率（cORR）达76.3%，疾病控制率（DCR）达100%，凸显双抗药物在肿瘤免疫治疗领域的潜力。 国内企业新品获批与临床推进并存，研发管线持续丰富 从公司层面看，恒瑞医药的二十碳五烯酸乙酯软胶囊获批上市，用于降低重度高甘油三酯血症患者的TG水平；太极集团的司美格鲁肽注射液获得2型糖尿病临床试验批准；华海药业子公司通过美国FDA批准前检查；东方生物的甲型/乙型流感病毒抗原检测试剂盒取得三类注册证。这些进展表明国内医药企业在自主研发、海外认证及产品线拓展方面保持活跃，为后续业绩增长提供了潜在支撑。 主要内容 市场表现 2025年9月9日，医药板块涨跌幅-1.91%，跑输沪深300指数1.21个百分点，涨跌幅居申万31个子行业第28名。各医药子行业中，医药流通（-0.52%）、血液制品（-0.62%）、体外诊断（-0.73%）表现居前；医疗研发外包（-3.63%）、医疗设备（-2.47%）、医疗耗材（-2.06%）表现居后。个股方面，日涨幅榜前三位分别为荣昌生物（+10.00%）、益方生物（+1.92%）、华海药业（+1.07%）；跌幅榜前三位分别为河化股份（-11.74%）、振德医疗（-10.00%）、辰欣药业（-8.42%）。 子行业评级 化学制药、中药生产无评级；生物医药Ⅱ、其他医药医疗评级为“中性”。 行业要闻 近日，BMS宣布与BioNTech联合开发的在研双特异性抗体Pumitamig联合化疗用于治疗广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）的二期临床取得积极结果。数据显示，该疗法具有显著的抗肿瘤活性，确认客观缓解率（cORR）达76.3%，疾病控制率（DCR）达100%。Pumitamig是一款靶向PD-L1和VEGF-A的双特异性抗体，最初由Biotheus开发，其设计旨在肿瘤微环境中恢复效应T细胞功能，并局部中和VEGF-A的作用。 公司要闻 恒瑞医药（600276）：子公司成都盛迪医药有限公司收到国家药监局通知，产品二十碳五烯酸乙酯软胶囊获批上市，用于降低重度高甘油三酯血症（≥500mg/dL）成年患者的TG水平。 太极集团（600129）：子公司涪陵制药厂收到国家药监局关于司美格鲁肽注射液的《药物临床试验批准通知书》，批准开展适应症为2型糖尿病的临床试验。 华海药业（600521）：子公司华海建诚于2025年7月14日至18日接受了美国FDA现场批准前检查，检查范围涵盖工厂整体质量管理体系及原料药加巴喷丁，该生产基地符合美国药品CGMP要求，通过本次批准前检查。 东方生物（688298）：子公司莱和生物近日取得甲型/乙型流感病毒抗原检测试剂盒（胶体金法）国家三类器械注册证，进一步丰富了公司呼吸道联检领域的产品布局。 风险提示 新药研发及上市不及预期风险；市场竞争加剧风险等。 总结 2025年9月9日医药板块在二级市场表现不佳，指数跌幅及行业排名均靠后，且子行业间分化明显，研发外包等板块承压较重。但行业基本面上，创新药临床进展积极：BMS双抗Pumitamig在ES-SCLC中取得高缓解率和疾病控制率，印证了双抗技术路线的临床价值。国内龙头企业方面，恒瑞医药新适应症药物获批、太极集团重磅品种司美格鲁肽启动临床、华海药业通过FDA检查、东方生物增加呼吸道检测产品线，均显示出国内企业在研发、注册和国际化方面的持续推进。综合来看，短期市场情绪低迷不改行业长期创新趋势，研发驱动型企业的管线进展值得持续关注。

中心思想 康耐特光学XR业务进入高斜率放量阶段，技术领先构筑核心壁垒 康耐特光学凭借先进的“三合一”贴合式镜片技术和突出的供应链能力，已与多个全球领先科技及消费电子企业达成深度合作。截至2025年8月底，XR业务累计收入约1000万元，其中7-8月贡献约700万元，较上半年300万元呈现高斜率增长。公司预计，随着国内外重点项目从验证阶段扩大至量产，2025年下半年及2026年XR业务收入将持续释放增量，智能眼镜业务有望成为公司中长期增长的核心引擎。 智能眼镜行业加速渗透，产品痛点优化推动销量高增长 中国可拍摄类AI智能眼镜市场在2025年第二季度实现约8万台的销量，较第一季度1.6万台环比大幅增长约400%，但相较海外市场（Meta年初累计突破200万台）仍有巨大成长空间。行业进入密集交付周期，Meta新款AR显示眼镜、RayNeo与Bang&Olufsen的音频技术合作、BleeqUp聚焦户外运动等创新产品持续发布，有望逐一解决显示、音频、场景等痛点。康耐特光学凭借技术领先优势，有望在这一快速成长的市场中保持较高份额，长期增长动能充足。 主要内容 合作进展与收入：订单密集落地，收入加速释放 根据公司公告，截至2025年8月底，XR业务累计确认收入约1000万元，其中2025年上半年约300万元，而7-8月两个月收入约700万元，边际增速显著提升。收入增长主要得益于此前研发项目的样品销售结算，以及国内个别重点专案量产订单的到账。公司预计，随着海外客户扩大试生产规模、国内项目进入正式量产，XR业务收入将在2025年下半年和2026年进一步走高。 供应链与技术优势：贴合式镜片领先，客户合作深化 康耐特光学在智能眼镜镜片领域具备突出的供应链整合能力，其“三合一”模式的贴合式镜片技术已处于行业领先地位。2025年，公司海外合作项目数量持续增加，部分重点项目的合作重心已从前期的验证阶段转向扩大生产规模；国内部分项目已完成产品交付，并收获终端用户的良好反馈。这一技术壁垒和客户粘性有望在产业放量阶段持续转化为订单增长。 行业市场趋势：销量环比飙升，产品痛点持续改善 据洛图科技数据，2025年Q1中国可拍摄类AI智能眼镜销量约1.6万台，Q2跃升至约8万台，环比增长约400%。海外市场方面，Meta首款Ray-Ban AI眼镜在2025年初累计销量已突破200万台，表明市场渗透仍处于初期。展望下半年，Meta即将发布的新一代Ray-Ban眼镜（新增AR显示功能）、RayNeo与Bang&Olufsen的长期技术合作（改善音频体验）、BleeqUp首批订单交付（户外运动场景好评率达98%）等事件，均有望推动行业痛点持续优化，带动销量维持高斜率增长。 盈利预测与风险因素：主业稳健增长，智能眼镜弹性可期 公司预计2025-2027年主业归母净利润分别为5.6/6.7/8.1亿元，同比增长率分别为31%/20%/20%，对应PE估值34.1/28.4/23.6倍，维持“买入”评级。风险因素主要包括下游需求不及预期以及智能眼镜业务拓展不及预期。公司毛利率稳步提升（2025E约39.99%至2027E约40.69%），净利率同步改善，ROE保持在22%以上，财务结构健康，为智能眼镜放量提供坚实基础。 总结 短期催化：XR收入已现拐点，H2密集交付期有望持续超预期 公司XR业务在2025年7-8月实现收入约700万元，已超过上半年总和，显示订单拐点确立。随着国内外客户多个重点项目从试生产转向正式量产，以及研发项目结算收入持续兑现，下半年XR收入有望维持高斜率增长，成为短期股价的核心催化因素。 长期逻辑：技术壁垒+产业链卡位，智能眼镜镜片龙头成长空间广阔 在智能眼镜行业进入密集交付周期、产品痛点持续优化的背景下，康耐特光学凭借其领先的贴合式镜片技术和优质客户资源，有望在2025年及以后持续提升市场份额。盈利预测显示公司主业稳健增长，叠加XR业务的增量弹性，公司估值具备较强吸引力，长期成长动能充沛。

中心思想 健康160：中国数字医疗健康服务领域的龙头IPO，估值溢价反映市场情绪 本报告的核心观点是，健康160作为中国最大的数字医疗健康综合服务平台，凭借其领先的市场地位、超过18年的运营经验及全面的服务组合，具备显著的竞争优势与增长潜力。然而，其IPO估值（约5.9-7.4倍PS）显著高于京东健康和阿里健康等可比公司，反映了当前港股医药板块较高的打新热情。尽管公司亏损持续收窄，但仍需关注行业竞争加剧、政策风险及盈利能力的不确定性。 投资建议：估值偏高，但市场情绪积极，给予IPO专用评分5.5 报告基于公司在挂号量、合作医院数等多维度的市场第一地位，给予IPO专用评分“5.5”。但需注意，该评分离不开当前港股医药新股市场情绪高涨的背景，投资者应审慎评估高估值与未来盈利兑现之间的落差。 主要内容 公司概览：双轮驱动，从医药批发到数字医疗平台 健康160的业务模式涵盖两大板块：一是作为医药健康用品批发商，通过批发及零售模式销售药品、营养健康产品等；二是通过“健康160”线上平台提供数字医疗健康解决方案，连接患者、医院、医生等产业链各方。财务数据显示，2022-2024年收入分别为5.3亿元、6.3亿元、6.2亿元，2024年略有下滑；经调整净亏损从0.8亿元收窄至0.3亿元，2025年一季度亏损0.07亿元，亏损幅度持续改善。 行业状况及前景：医疗健康市场稳步增长，2030年规模有望达196,478亿元 根据弗若斯特沙利文数据，中国医疗健康行业市场规模从2019年的82,326亿元增至2024年的120,232亿元，CAGR为7.9%，预计2030年将达196,478亿元。行业增长受老龄化、健康意识提升及数字化渗透驱动，为健康160提供长期发展空间。 优势与机遇：四大核心优势构建护城河 健康160的主要优势包括：1）超过18年运营历史形成的品牌知名度；2）服务覆盖平台各参与方，通过协同效应降低获客成本；3）全面的医疗健康服务组合，覆盖就医全流程；4）扎实的研发能力提升付费转化与交叉销售机会。 弱项与风险：竞争加剧、政策不确定性与业绩波动 公司面临的主要风险包括：行业竞争加剧（如京东健康、阿里健康等巨头挤压）、医疗政策变动、销售进展不及预期、以及亏损改善能否持续的不确定性。 招股信息及募集资金用途 招股时间为2025年9月9日至12日，9月17日上市。募集资金将主要用于：40%扩大医疗资源覆盖与平台流量；30%加强研发；10%丰富产品与服务；10%战略合作及收购；10%运营资金。 投资建议：市场龙头地位确认，PS估值高于可比公司 报告强调，按2024年挂号量、合作医院总数、三级医院数量及平台医护人员数，健康160均为行业第一。上市市值约40-50亿港元，对应2024年PS约5.9-7.4倍，高于京东健康和阿里健康。考虑市场热情，给予IPO专用评分5.5（满分？未明确，但为正向评价）。 总结 健康160IPO展现了其作为中国数字医疗健康综合服务领域绝对龙头的市场地位，财务上亏损持续收窄，行业前景良好。然而，其IPO估值显著高于同业，主要支撑来自当前港股医药板块的打新情绪以及市场对其龙头地位的溢价。投资者需权衡高估值与公司未来盈利能力、行业竞争及政策风险。国证国际给予5.5分的IPO专用评分，建议投资者结合自身风险偏好进行决策。

中心思想 创新产品驱动增长，德镁分拆释放估值潜力 康哲药业2025年上半年业绩实现恢复性增长，核心驱动力来自主要独家/品牌及创新产品的快速放量（收入同比增长21%），其占总营收比例提升至62.1%。存量集采产品影响基本出清，皮肤健康板块以104%的同比增速领跑各业务线。上半年3项NDA处于审评中（包括芦可替尼乳膏），约10项中国临床稳步推进。德镁医药分拆上市有望年内完成，公司改用DCF估值模型（WACC 7.9%，永续增长率2.0%），目标价18.38港元，维持"优于大市"评级。 财务报表与关键指标显示盈利能力稳定 上半年实现收入40亿元（同比+11%），归母净利润9.4亿元（同比+3%），毛利率72%（同比下降2.4个百分点）。研发费用率5.1%（同比-2.1个百分点），销售费用同比增长2%。公司调整2025-26E收入预期至83.3/93.0亿元（同比+11.5%/+11.6%），归母净利润至16.7/18.8亿元（同比+3.4%/+12.9%），业绩符合市场预期。 主要内容 1H25业绩回顾：收入恢复增长，创新产品占比提升 主营业务恢复增长的核心逻辑 上半年收入40亿元（同比+11%），主要独家/品牌及创新产品收入29亿元（同比+21%，按药品销售收入口径）。存量集采产品影响基本出清，维福瑞、美泰彤、益路取、维图可、莱芙兰等核心品种稳健增长。毛利率72%（同比-2.4pcts），研发开支5.7亿元（同比-8%），研发费用率5.1%（同比-2.1pcts），销售费用14亿元（同比+2%），归母净利润9.4亿元（同比+3%），业绩符合预期。 分板块销售数据分析 主要独家/品牌及创新产品销售占总营收62.1%（vs 1H24的56.1%）。分板块（按药品销售收入口径，总收入46.7亿元）： 心脑血管板块：22亿元，同比+0.6% 消化/自免板块：14亿元，同比+4.9% 皮肤健康板块：5亿元，同比+104%（增速最快） 眼科疾病板块：3.6亿元，同比+18% 其他产品：1.9亿元，同比-2.3% 创新成果持续落地：NDA与临床进展 审评中NDA项目 上半年3项NDA处于审评中：德昔度司他片、芦可替尼乳膏（德镁医药）、ZUNVEYL。 中国临床稳步推进 约10项中国临床稳步推进，包括： 注射用Y-3用于缺血性卒中的III期临床 芦可替尼用于特异性皮炎的III期临床 MG-K10（长效IL-4Rα）的哮喘III期临床、过敏性鼻炎II期临床 ABP-671（URAT1抑制剂）用于痛风及高尿酸血症的II/III期临床 其他潜力品种：Povorcitinib（JAK1抑制剂）、CMS-D001（高选择性TYK2抑制剂） 德镁医药分拆上市：释放皮肤管线长期价值 分拆拟通过实物分派方式，康哲药业股东将直接持股德镁医药。德镁医药管线覆盖银屑病、白癜风、特应性皮炎、化脓性汗腺炎等未满足皮肤疾病需求，拥有超650名专业销售人员，覆盖超1万家医院。分拆上市有望年内完成，建议持续关注进展。 估值与评级：DCF模型体现管线价值 财务预测调整 调整2025-26E收入至83.3/93.0亿元（同比+11.5%/+11.6%），归母净利润至16.7/18.8亿元（同比+3.4%/+12.9%），考虑创新转型研发投入及市场推广成本。 DCF估值方法 改用DCF模型及FY26-FY35现金流估值，以更好反映德镁医药管线长期价值。基于WACC 7.9%、永续增长率2.0%，对应目标价18.38元港币（+85%），维持"优于大市"评级。 风险提示 新药研发风险、集采风险、新药审评审批风险、新药商业化风险。 总结 康哲药业1H25业绩验证了创新转型成效：创新产品收入占比提升至62%，皮肤健康板块以104%同比增速成为最大亮点。存量集采影响出清后，心脑血管和消化/自免板块恢复正增长。下半年至2026年，芦可替尼乳膏等NDA获批上市、德镁医药分拆完成、多个III期临床数据读出将成为关键催化剂。公司采用DCF估值后目标价18.38港元，当前股价14.54港元仍有上行空间。建议投资者重点关注创新产品放量节奏及德镁分拆对股东价值的释放效应。

中心思想 核心观点：建议谨慎申购，关注盈利能力改善 健康160（02656.HK）作为中国数字医疗健康综合服务商，凭借其线上平台积累的医院合作网络与个人用户基础，在行业高速增长期占据一定先发优势。然而，公司收入在2024年出现停滞，且经调整净亏损虽逐年收窄但尚未扭亏，发行后市值为40-50亿港元，对应市销率约6.4-8.1倍，与同行业平安好医生（PS 8.0倍）、医脉通（PS 14.9倍）相比估值适中，但考虑到公司仍处于亏损状态且业务增长动力偏弱，投资风险与机遇并存。本报告建议投资者以谨慎态度参与，重点关注其盈利改善节奏及行业政策变化。 投资亮点：线上流量优势与行业高增速下的风险 公司截至2025年3月已接入超过14,400家医院及902,300名医护人员，注册个人用户达5,520万，平均月活跃用户330万，在联交所数字医疗健康公司中合作医院数量排名第一，线上营销解决方案收入排名第三。这一用户与渠道壁垒构成核心护城河。同时，中国数字医疗健康综合服务行业2019-2024年复合年增长率为32.1%，预计2024-2030年将保持22.4%的增速，到2030年市场规模有望达到7,401亿元，为公司在线上营销及药品销售领域提供长期增长空间。但需注意，公司批发业务（线下企业客户）收入占比高达94.5%，线上零售模式订单量从2022年的30.7万份下降至2024年的12.4万份，显示C端转化效率有待提升，且亏损状态持续压制估值弹性。 主要内容 招股详情 健康160此次全球发售共3,365万股（可予调整及视乎超额配售权行使），其中国际配售占90%，公开发售占10%。招股价格区间为11.89-14.86港元，每手250股，入场费3,753港元。集资额约3.64亿港元（扣除包销费用及全球发售相关费用）。招股期为2025年9月9日至9月12日，国元证券认购截止日为9月11日，拟于9月17日在联交所主板挂牌上市。保荐人为申万宏源融资（香港）及清科资本。公司发行后市值为40-50亿港元。 申购建议 公司主营业务分为医药健康用品销售（批发与零售）及数字医疗健康解决方案。批发模式面向线下企业客户，2022至2024年收入分别为3.04亿元、4.16亿元、4.03亿元，占总销售收入的79.0%、92.1%、94.5%，呈持续上升趋势；零售模式通过线上药店及第三方电商平台向个人用户销售，订单量则从2022年的30.7万份降至2024年的12.4万份，收入贡献相对较低。数字医疗健康解决方案业务主要提供在线营销服务。行业层面，根据弗若斯特沙利文数据，中国数字医疗健康综合服务行业2019-2024年复合年增长率达32.1%，预计2024-2030年复合年增长率为22.4%，2030年市场规模预计达7,401亿元。公司在该行业地位突出：2024年在线营销解决方案收入在联交所数字医疗健康公司中排名第三；截至2024年12月31日合作医院数量排名第一。财务方面，2022至2024年收入分别为5.256亿元、6.286亿元、6.207亿元，2024年同比微降；经调整净亏损（非国际财务报告准则计量）从2022年的8,190万元收窄至2023年的3,570万元，2024年进一步收窄至3,150万元，但尚未实现盈利。综合来看，公司线上平台用户基础庞大（注册个人用户5,520万，月活330万），但盈利能力改善缓慢，且收入增长乏力，建议谨慎申购。 行业相关上市公司估值 根据招股书披露的可比公司数据，选取联交所上市的三家数字医疗健康公司：平安好医生（1833.HK）总市值458.66亿港元，市销率8.02倍，市盈率（TTM）263.16倍；医脉通（2192.HK）总市值102.28亿港元，市销率14.88倍，市盈率28.81倍；医渡科技（2158.HK）总市值66.07亿港元，市销率8.53倍，市盈率（TTM）为负值。健康160发行后市值为40-50亿港元，对应2024年收入（约6.21亿港元）的市销率约为6.4-8.1倍，处于可比公司中下水平，但考虑到公司仍处于亏损状态（经调整净亏损约3,150万港元），估值安全性需结合盈利预期综合判断。 总结 综合评估：短期盈利能力承压，长期依赖市场扩张 健康160在数字医疗健康领域具备显著的渠道优势，医院合作数量及用户规模在同业中领先，所处行业增速较高，为长期增长提供支撑。但公司收入增长在2024年出现停滞，零售业务订单量持续下滑，批发业务依赖线下企业客户，线上变现效率有待验证。经调整净亏损虽逐步收窄，但扭亏时间表尚不明确。发行市值40-50亿港元对应PS约6.4-8.1倍，相对同业估值合理，但缺乏盈利支撑。综合来看，短期投资风险主要来自盈利能力不足与收入增速放缓，长期价值取决于行业渗透率提升及公司能否改善C端变现。 申购策略：适合风险偏好较低的投资者 鉴于公司基本面处于改善区间但尚未盈利，且上市后股价可能承受估值回归压力，本报告建议投资者以“谨慎申购”策略参与。对于中签投资者，可关注上市后市场情绪及行业政策催化，若出现超预期盈利信号或用户增长加速，可考虑中长期持有；否则建议短线获利了结。对于未参与者，可等待公司发布更明确的盈利指引或季度数据后再做判断。

中心思想 25Q2环比改善，隐形眼镜良率提升驱动业绩边际向好 爱博医疗2025年上半年营收与净利润稳健增长，但归母净利润增速（2.53%）远低于营收增速（14.72%），主要受毛利率下滑拖累。2025Q2单季度归母净利润同比增长14.85%，环比明显改善，反映出隐形眼镜良率提升及高端新品放量的积极影响。 集采与产品结构变化致毛利率承压，期间费用率持续优化 2025Q2毛利率同比下滑2.29个百分点至65.80%，核心原因有二：一是集采落地压低部分产品价格，二是低毛利率的隐形眼镜收入占比提升。但销售、研发等费用率同比均有下降，期间费用率整体改善，体现公司控费能力增强。 主要内容 经营概况：25Q2经营稳健，收入端稳步增长，利润端环比改善 2025H1公司实现营业收入7.87亿元，同比增长14.72%；归母净利润2.13亿元，同比增长2.53%。分季度看，25Q1营收约3.57亿元，25Q2营收4.30亿元，环比增长20.4%；25Q2归母净利润1.21亿元，同比增长14.85%，环比增长31.5%。25Q2毛利率65.80%（同比-2.29pp），净利率约28.1%，盈利能力在结构调整中保持稳定。 业务分析：隐形眼镜增长强劲，基石业务产品结构持续优化 隐形眼镜：收入高增28.89%，毛利率承压但良率提升 2025H1隐形眼镜收入2.36亿元，同比增长28.89%，增速领跑各业务线。毛利率27.76%，同比下降1.63个百分点，行业竞争加剧是主因。但公司自有品牌和自有渠道持续增长，且良率提升有望改善后续盈利。 人工晶状体：高端产品放量，占比提升推动收入增长 2025H1人工晶状体收入3.45亿元，同比增长8.23%，毛利率86.42%（同比-3.05pp）。其中“全视”多焦人工晶状体等高端产品增长迅速，占比不断提升，部分对冲集采降价影响。 角膜塑形镜：销量持续增长，市场认可度高 2025H1角膜塑形镜收入1.19亿元，同比增长5.63%，毛利率84.76%（同比-0.97pp）。“普诺瞳”品牌控制效果获市场认可，在消费降级和竞争加剧下仍保持销量增长。 市场布局：国内渠道完善，海外收入同比大增80% 国内：销售网络覆盖6000+医院及视光中心 截至2025H1，公司销售网络已覆盖31个省市自治区超过6000家医院及视光中心，并通过收购天眼医药打造多渠道分销体系，提升消费品市场影响力。2025H1国内收入7.44亿元，同比增长12.37%。 海外：全球化布局加速，产品获30余国认可 2025H1海外收入0.43亿元，同比增长80.10%，增速远超国内。销售网络覆盖欧洲、亚洲、大洋洲，产品出口至德国、法国、意大利、英国等30余国，环曲面人工晶状体和EDoF人工晶状体获得广泛认可。 总结 短期盈利承压，但高端新品与海外扩张打开成长空间 爱博医疗2025H1在集采和市场竞争压力下，毛利率有所下降，但隐形眼镜良率提升、高端人工晶状体放量及海外市场高增成为亮点。25Q2环比改善表明经营拐点或已出现，期间费用率优化亦体现管理效率提升。 长期看好产品结构升级与全球化战略 公司三大核心业务（隐形眼镜、人工晶状体、角膜塑形镜）均保持增长，高端产品占比提升趋势明确；海外收入同比大增80%，全球化布局稳步推进。盈利预测显示2025-2027年归母净利润复合增速约19.8%，当前股价对应2025年PE约34倍，需关注市场竞争加剧及政策变动风险。

中心思想 营收稳健增长与减亏成效显著 2025年上半年，前沿生物实现营业收入5863.98万元，同比增长14.85%，其中核心产品艾可宁销售收入5352.99万元，同比增长20.45%，成为营收增长的核心驱动力。同时，扣非归母净利润为-1.15亿元，较上年同期大幅减亏6104万元，显示公司经营效率持续改善，亏损收窄趋势明确。 小核酸管线差异化布局与First-in-Class潜力 公司在慢性病领域的小核酸创新药布局展现多靶点、多管线的战略特征，尤其在补体靶向药物（FB7011、FB7013、FB7014）上具有First-in-Class或Best-in-Class潜力。FB7013临床前数据表现突出：健康猴单次给药后目标蛋白降幅达98%，食蟹猴模型中尿蛋白下降、肾小球滤过率提升，且病理改善显著，预计2025年底提交IND申请，成为未来管线突破的关键节点。 主要内容 2025H1业绩分析：营收增长与减亏驱动 营收与艾可宁销售表现 2025年上半年，公司营业总收入5863.98万元，同比增长14.85%；艾可宁实现销售5352.99万元，同比增长20.45%，增速高于整体营收，表明核心产品市场渗透率持续提升。扣非归母净利润-1.15亿元，同比减亏6104万元，亏损幅度显著收窄，主要得益于营收增长及费用控制。 财务指标与盈利预测 根据公司年报及管线获批进度，预计2025-2027年营业收入分别为1.61亿元、1.90亿元、2.23亿元，同比增长24.0%、18.4%、17.2%；归母净利润分别为-1.99亿元、-1.49亿元、-2.08亿元，整体仍处于研发投入期，但亏损收窄趋势有望延续。 研发管线进展：抗HIV长效制剂与小核酸药物双轮驱动 抗HIV长效制剂布局 公司在抗艾滋病领域布局多款长效注射药物，覆盖整合酶抑制剂、进入抑制剂等靶点，旨在形成完整的治疗方案。与现有长效疗法相比，候选化合物具备差异化竞争优势，有望提升患者依从性和市场竞争力。 小核酸多靶点多管线策略 小核酸创新药聚焦慢性病领域，覆盖IgA肾病、血脂异常、内分泌、痛风、肌肉及中枢神经等适应症。补体靶向管线为核心： FB7013：补体单靶点小核酸药物，具First-in-Class潜力。临床前数据：健康猴单次皮下给药后目标蛋白16周内持续降低，最大降幅98%；食蟹猴模型中单次给药8周内抑制疾病进展，尿蛋白剂量依赖性下降、肾小球滤过率提升；肾组织病理显示IgA沉积及系膜病变改善。预计2025年底递交IND。按蛋白敲降数据推算，有望实现每半年给药一次。 FB7011：双靶点小核酸药物，同时沉默两个目标蛋白表达。 FB7014：在食蟹猴模型中展现持久药效及良好安全性。 公司同时在血脂异常及内分泌领域有多款产品处于布局阶段。 盈利预测与风险提示 盈利预测核心假设 基于营收快速增长及新兴领域积极布局，维持“买入”评级。预测2025-2027年营收复合增长率约20%，但净利润仍为负值，反映研发投入持续较高的特点。 风险提示 主要风险包括：临床推进不及预期、产品销售不及预期、新技术研发不及预期。尤其是小核酸药物仍处于早期阶段，后续临床数据及监管审批存在不确定性。 总结 前沿生物2025年半年报显示，公司营收保持稳定增长，艾可宁销售同比增长超20%，亏损显著收窄，经营基本面逐步改善。研发层面，公司一方面推进抗HIV长效制剂组合的临床开发，另一方面在小核酸领域展开多靶点、多管线的差异化布局，其中FB7013临床前数据优异，有望成为First-in-Class药物，预计2025年底提交IND。整体来看，公司短期内仍处于研发投入期，盈利压力持续，但长期成长潜力基于产品管线的竞争力与商业化进展。维持“买入”评级，需关注临床及销售风险。

中心思想 政策影响的“谷底”已现，下半年业绩修复路径清晰 本报告的核心观点是：新里程（002219）在2025年上半年遭遇医保控费与药品集采政策的双重冲击，导致收入和利润出现较大幅度下滑。然而，数据表明，住院次均费用已实现环比企稳，核心医院在2024年下半年形成的低基数效应将为2025年下半年提供显著的同比增速改善空间。同时，公司通过医院等级创建、学科能力提升和精细化运营等战略举措，正在积极提升市场份额和经营效率。医药板块子公司独一味受集采执标节奏影响的业绩下滑被定性为一过性事件，随着集采落地，销量已明显回升。因此，报告判断公司已处于业绩底部区域，下半年有望恢复增长，维持“买入”评级。核心逻辑在于：政策影响边际递减、低基数红利释放、以及公司自身经营改善的合力共振。 业绩筑底：双轮驱动战略在政策压力下的韧性验证 从财务数据看，2025年上半年公司实现收入15.88亿元（同比-20.63%），归母净利润0.07亿元（同比-88.25%），业绩下滑幅度较大。但深入分析结构，医疗服务收入13.78亿元（同比-14.84%），毛利率反而提升1.20个百分点至26.52%，显示医疗服务端在收入下降的同时通过成本控制维持了盈利能力的相对稳定。药品及医疗产品收入2.08亿元（同比-44.66%），毛利率下降4.49个百分点至40.67%，成为拖累利润的主要因素。这种“医疗稳、药品弱”的分化格局，恰恰反映了公司“医疗+医药”双轮驱动战略中，医疗服务作为核心业务具备更强的抗风险能力。而药品板块的压力属于阶段性集采冲击，随着集采执行常态化，预计将逐步消化。公司管理层对下半年增速改善的信心，建立在政策冲击已被市场充分定价的基本面之上。 主要内容 住院业务承压但边际改善迹象显著，门诊业务保持韧性 2025年上半年公司旗下医院门诊量及门诊次均费用同比基本持平，显示出门诊端受医保政策影响相对有限。住院端则出现明显下滑：住院量同比下降约9%，住院次均费用同比下降约12%。住院业务的量价双降是导致医疗服务收入下滑14.84%的直接原因。但关键信号在于：2025年二季度住院次均费用环比变化已显著缩小，表明前期影响较大的医保支付方式改革（如DRG/DIP）的冲击正在被逐步消化，费用结构趋于稳定。这种环比企稳为下半年的价格基数修复创造了条件。从行业规律看，医保控费政策通常在实施初期导致费用大幅波动，随后进入平稳期。当前数据验证了政策影响正从“剧烈冲击”转向“温和调整”，对应公司业绩底部已经得到确认。 核心医院低基数效应明确，下半年同比增速有望显著改善 报告重点分析了三家核心医院的收入趋势：瓦房店第三医院、兰考第一医院和泗阳县人民医院。三家医院均呈现出2024年下半年收入基数明显低于上半年的特征。以瓦房店第三医院为例：1H2024收入3.30亿元（同比+8%），2H2024收入骤降至2.56亿元（同比-11%），1H2025进一步降至2.52亿元（同比-24%）。2H2024的2.56亿元基数为2025年下半年提供了极低的比较基准——即使2025年下半年维持2.52亿元的水平，同比增速也将从-24%大幅收窄至-1.6%左右；若实现温和复苏至2.8亿元，同比增速可达9.4%。兰考第一医院（2H2024收入1.94亿元）和泗阳县人民医院（2H2024收入2.38亿元）同样存在类似的基数效应。三家医院合计贡献了公司医疗服务收入的很大比例，其低基数叠加环比改善，构成了下半年业绩增速回升的确定性来源。这一分析逻辑建立在数据定量推演基础上，具有较强的说服力。 战略赋能：等级创建与学科建设驱动长期增长 公司正通过多维度的战略举措提升医院竞争力。其中，医院等级提升是关键抓手：泗阳医院已于2025年5月晋升为三级综合医院，评级提升将直接扩大其服务范围、提高收费标准和医保支付额度；崇州二医院正推进三级医院创建，赣西医院推进三级老年医院创建，赣西肿瘤医院推进二级甲等肿瘤专科医院创建。等级创建不仅能带来政策性收入增量，更能增强在当地市场的品牌效应和患者信任度，从而提升市场份额。此外，公司通过学科布局、专科能力和人才建设提升运营质量，聚焦有效收入增长（即剔除低效、亏损业务后的高质量收入），并通过精细化管理降低成本和费用率。这些举措虽然难以在短期内立竿见影，但为2026-2027年的盈利改善奠定了结构性基础。2025-2027年净利润预测分别为0.92亿元（-20%）、1.17亿元（+28%）、1.80亿元（+53%），复合增长率高达40%，正是基于战略投入的逐步兑现。 药品板块：集采冲击为一过性，销量已现回升 子公司独一味1H2025收入同比下降50%至0.86亿元，是拖累整体利润的核心因素。原因具有明确的短期性：多数省份的集采执行从2025年5月下旬或6月开始，政策落地前代理商和医院进货趋于谨慎，导致销量短期骤降。但随着各省集采基本完成执标，独一味近期销量已明显回升甚至超过去年同期。这一信息表明，集采对量的影响是“先抑后扬”的——去库存阶段完成后的补货需求正在释放。从长期看，独一味作为成熟中药品种，集采降价可能压缩毛利率，但量的恢复和市场份额提升有望对冲价格影响。报告将药品板块2025年全年收入纳入盈利预测时，已考虑了上半年骤降和下半年复苏的节奏，整体2025-2027年营业收入预测为35亿元、39亿元、45亿元，同比分别-9%、+13%、+14%，隐含了下半年药品收入的环比大幅改善。 总结 三重底部确认，下半年盈利拐点可期 本报告通过详实的数据分析，系统论证了新里程（002219）已处于业绩底部区域，并具备下半年增速改善的多重驱动力。第一，医保控费对住院业务的影响已从急跌期转入企稳期，住院次均费用环比波动收窄，政策冲击的边际效应递减。第二，核心医院在2024年下半年形成的低基数，为2025年下半年提供显著的同比增速弹性——即便收入绝对值未有明显改善，增速读数也将大幅提升。第三，药品板块集采影响的短期性已得到销量回升数据的验证，下半年有望贡献正向增量。从更长期视角看，公司通过医院等级创建、学科建设、精细化管理等内生战略，为2026-2027年的盈利增长（归母净利润CAGR 40%）提供了支撑。风险点在于：医保政策若进一步收紧超预期、集采品类扩面、以及医院等级提升进度不及预期等。但综合考虑，当前股价对应2025年80倍PE、2026年63倍PE，反映了市场对短期压力的担忧；若下半年业绩如期改善，估值将具备修复空间。报告维持“买入”评级，核心投资逻辑在于：短期利空出尽、中期基数利好、长期战略成长。