中心思想 阿里巴巴健康战略转型与增长动能分析 阿里巴巴健康（0241.HK）在2025年高盛TechNet中国会议上，向投资者清晰地传达了其对未来业绩增长的坚定信心，并详细阐述了驱动公司发展的核心战略。报告指出，公司不仅对实现甚至超越FY26财年的营收和调整后净利润增长指引充满信心，更在积极推进业务结构优化和战略性扩张。其核心观点在于，通过精细化运营第一方（1P）业务，使其从亏损转向盈利，并拓展高利润品类，同时审慎评估来自母公司的潜在资产注入，以及探索O2O（线上到线下）业务的深度发展，阿里巴巴健康正致力于构建一个更具韧性和增长潜力的健康生态系统。这些举措共同构成了公司未来市场表现和竞争优势的关键驱动力。 市场机遇把握与生态协同效应 本报告深入分析了阿里巴巴健康如何把握当前市场机遇，并通过与阿里巴巴集团的生态协同效应来强化其市场地位。公司管理层强调，在当前医疗健康行业数字化转型的浪潮中，通过优化商品交易总额（GMV）结构，特别是提升1P业务的盈利能力，是实现可持续增长的关键。同时，对潜在资产注入的考量，如天猫国际的药品和营养品业务以及饿了么的线下药店O2O业务，不仅旨在扩大业务规模，更重要的是寻求业务协同和运营效率的提升。O2O业务的审慎推进策略，以及对线下药店、前置仓、骑手配送和用户心智培养的重视，均体现了公司在复杂市场环境中，通过数据驱动和生态整合，实现专业化、分析性增长的决心。这些战略布局预示着阿里巴巴健康在数字健康领域的持续深耕和创新发展。 主要内容 业绩指引与最新进展 财务业绩展望 阿里巴巴健康管理层在TechNet中国2025会议上，对公司FY26财年的业绩指引表达了高度的信心。具体而言，公司预计FY26财年营收将实现5%至10%的同比增长，而调整后净利润（adj. NP）则有望实现10%至20%的同比增长。管理层明确表示，有信心能够达成甚至超越这些指引的上限。这一积极展望反映了公司对当前市场环境的准确判断以及对自身运营能力的充分自信。从宏观层面看，中国数字健康市场持续扩张，居民健康意识提升和线上购药习惯的养成，为阿里巴巴健康提供了坚实的增长基础。公司通过持续的技术投入和平台优化，不断提升用户体验和运营效率，从而支撑了其对未来业绩的乐观预期。 GMV构成与1P业务策略 在商品交易总额（GMV）构成方面，报告指出，目前第一方（1P）业务约占总GMV的20%，而第三方（3P）业务则占据约80%的份额。值得关注的是，在FY25财年，1P业务的增长速度显著超越了3P业务，这主要归因于公司实施的战略性调整。 为了实现可持续的利润增长，阿里巴巴健康对1P业务进行了深度优化。过去，1P业务在提供具有竞争力的药品价格时面临亏损压力。为此，公司积极鼓励1P业务向其他高利润、高增长的品类拓展，包括但不限于医疗器械、营养品，甚至美妆产品和奶粉等。这一战略转型旨在通过多元化产品组合来提升整体盈利能力。例如，医疗器械和营养品通常具有更高的毛利率和更稳定的市场需求，能够有效对冲药品价格波动带来的风险。 得益于这些战略调整，1P业务在FY25财年已在净利润层面实现盈利，这是一个重要的里程碑，标志着公司在商业模式优化上取得了实质性进展。管理层预计，在FY26财年，1P业务的盈利能力和利润率将继续得到改善。这表明公司在平衡市场份额与盈利能力方面取得了显著进展，通过精细化运营和品类结构优化，成功将1P业务打造成为新的利润增长点，为整体业绩贡献更多价值。 品类增长亮点 从具体品类来看，营养品业务在FY25财年实现了最快的同比增长，这反映了消费者对健康和保健产品需求的持续旺盛，以及公司在该领域的市场渗透和品牌建设成效。紧随其后的是医疗器械业务，也展现出强劲的增长势头，这可能与家庭医疗、康复护理、慢性病管理等市场需求的增加以及消费者对高科技医疗产品的接受度提高有关。药品业务虽然增长速度略低于前两者，但仍保持了稳健增长，显示出其作为核心业务的韧性。 在处方药领域，原研药（Original drugs）受益于“院外流出”的趋势，实现了快速增长。随着国家医保政策的调整和医药分家的推进，越来越多的处方药从医院渠道流向院外零售药店和线上平台，这为阿里巴巴健康等线上药房提供了巨大的市场机遇。公司通过与药企合作，确保原研药的供应和可及性，同时利用其线上平台的便捷性，有效承接了这一结构性增长红利，进一步巩固了其在处方药零售市场的地位。 来自母公司的资产注入潜力 资产注入考量 关于来自母公司阿里巴巴集团的潜在资产注入，管理层明确指出，首要的考量因素是这些注入能否带来显著的业务协同效应和更优的运营成果。这意味着任何资产注入都必须符合阿里巴巴健康的长期战略发展方向，并能够有效整合到现有业务体系中，而非仅仅是规模的简单叠加。公司将从战略契合度、资源整合能力、市场拓展潜力以及对现有业务的增益作用等多个维度进行全面评估。这种审慎而专业的态度，旨在确保资产注入能够真正提升公司的核心竞争力，而非带来额外的运营负担或风险。例如，协同效应可能体现在用户流量共享、供应链优化、技术平台整合等方面，从而实现1+1>2的效果。 潜在注入方向 目前，管理层已明确了两个主要的潜在资产注入方向，这些方向均与阿里巴巴健康当前的战略重点高度契合： 天猫国际的药品和营养品业务：将天猫国际平台上的药品和营养品业务注入阿里巴巴健康，将有助于进一步巩固公司在跨境电商健康产品领域的领先地位。天猫国际拥有庞大的用户基础和成熟的供应链体系，其药品和营养品业务的注入将丰富阿里巴巴健康的产品线，提升其在全球健康产品采购和销售方面的能力，并可能带来更强的议价能力和更广阔的市场空间。这与阿里巴巴健康1P业务拓展高利润品类的战略方向高度契合，有助于构建更全面的健康产品矩阵，满足消费者日益增长的多元化健康需求。 饿了么的线下药店O2O业务：饿了么作为阿里巴巴集团旗下的即时配送平台，其线下药店O2O业务的注入将极大地增强阿里巴巴健康在本地生活服务和即时配送领域的布局。这将使得阿里巴巴健康能够更有效地连接线上用户与线下药店，提供更快速、便捷的药品和健康产品配送服务。此举不仅能提升用户体验，也能帮助公司更好地渗透到本地社区市场，拓展新的增长点。此举将是阿里巴巴健康O2O战略的重要组成部分，有助于构建一个线上线下深度融合的健康服务网络，提升市场响应速度和用户粘性。 O2O业务发展思考 O2O业务推进策略 阿里巴巴健康管理层表示，公司目前仍在密切关注并评估是否要加大对O2O业务的投入。这一决策将高度依赖于母公司阿里巴巴集团在即时配送（on-demand delivery）方面的投资步伐和战略部署。这表明阿里巴巴健康在O2O领域的推进并非孤立进行，而是与整个集团的生态系统战略紧密相连。通过与母公司在物流、技术和用户流量方面的协同，阿里巴巴健康能够更有效地降低O2O业务的运营成本，并提升市场竞争力。这种审慎而协同的策略，旨在确保O2O业务的投入能够获得最佳的投资回报，避免

中心思想 HCG Q4FY25业绩与未来展望 本报告总结了Healthcare Global Enterprises Ltd. (HCG) 在2025财年第四季度的财务表现，指出公司营收和EBITDA实现稳健增长，但利润率面临压力。高盛基于此业绩和管理层评论，下调了对HCG未来财年（FY26-28E）的EBITDA预测，反映出对其中期利润率增长持更为谨慎的预期。 分析师立场与全面披露 报告明确指出高盛目前对HCG股票的评级为“未评级”（Not Rated），并提供了详细的财务预测数据。同时，报告还全面阐述了高盛的分析方法论（如GS因子概况、并购评级等）以及严格的监管和利益冲突披露，确保了分析的专业性和透明度。 主要内容 Q4FY25 业绩更新 营收与EBITDA增长： HCG在2025财年第四季度实现了强劲的业绩增长，营收同比增长18%，EBITDA同比增长15%。这一增长主要得益于新兴市场和成熟中心业务的良好表现。 利润率压力： 尽管营收和EBITDA增长，但EBITDA利润率同比下降54个基点至约18.1%。这主要是由于毛利率下降了151个基点，尽管运营杠杆的改善部分抵消了这一负面影响。 盈利预测调整 EBITDA预测下调： 考虑到Q4业绩和管理层评论，高盛将HCG在2026财年至2028财年（FY26-28E）的EBITDA预测下调了1-3%。 原因分析： 此次下调主要反映了高盛对HCG中期利润率增长速度将相对放缓的预期。 关键财务指标预测 (高盛) 营收预测 (百万卢比)： 2025财年：22,228.5 (新) / 22,444.3 (旧) 2026财年：26,801.9 (新) / 26,950.2 (旧) 2027财年：29,877.6 (新) / 30,156.7 (旧) 2028财年：32,425.9 (新) / 32,729.0 (旧) EBITDA预测 (百万卢比)： 2025财年：3,897.8 2026财年：5,226.0 2027财年：6,097.9 2028财年：7,033.9 每股收益 (EPS) 预测 (卢比)： 2025财年：4.13 (新) / 4.08 (旧) 2026财年：6.31 (新) / 8.35 (旧) 2027财年：15.24 (新) / 17.21 (旧) 2028财年：22.53 (新) / 23.39 (旧) 估值指标： 市盈率 (P/E)：2025财年104.2倍，2028财年24.9倍。 市净率 (P/B)：2025财年5.3倍，2028财年4.5倍。 CROCI：维持在18.1%至19.2%之间。 分析方法论与披露 高盛因子概况 (GS Factor Profile)： 该工具通过比较关键属性（增长、财务回报、估值和综合）与市场及同业，为股票提供投资背景。 增长： 基于前瞻性销售增长、EBITDA增长和EPS增长。 财务回报： 基于前瞻性ROE、ROCE和CROCI。 估值： 基于前瞻性P/E、P/B、P/D、EV/EBITDA等。 综合： 结合增长、财务回报和估值计算得出。 并购评级 (M&A Rank)： 高盛采用并购框架，结合定性和定量因素，评估公司成为收购目标的可能性。 评级分为1到3级：1级代表高概率（30%-50%），2级代表中等概率（15%-30%），3级代表低概率（0%-15%）。 Quantum 数据库： 高盛的专有数据库，提供详细的财务报表历史、预测和比率，用于深入分析或公司间比较。 监管与利益冲突披露： Reg AC 认证： 分析师Shyam Srinivasan和Karan Vora声明报告中表达的所有观点准确反映了他们对标的公司及其证券的个人观点，且薪酬与报告中的具体建议或观点无直接或间接关联。 财务顾问披露： 高盛及其关联公司正在为Healthcare Global Enterprises Limited涉及的已宣布战略事项提供财务顾问服务。 评级分布与投行关系： 截至2025年4月1日，高盛全球股票覆盖范围内，买入、中性、卖出评级分布分别为49%、34%、17%，且在各评级类别中均有一定比例的公司与高盛存在投行关系。 所有权与利益冲突： 高盛政策禁止分析师及其家属持有其覆盖范围内的公司证券。分析师薪酬部分基于高盛的盈利能力，其中包括投行收入。 全球监管要求： 报告详细列出了美国、澳大利亚、巴西、加拿大、香港、印度、日本、韩国、新西兰、俄罗斯、新加坡、台湾、英国和欧盟等多个司法管辖区对研究报告的额外披露要求，涵盖了所有权、市场做市、分析师角色、信息分发等多个方面，以确保符合各地法规。 评级定义： 买入 (Buy)、中性 (Neutral)、卖出 (Sell)： 基于股票相对于其覆盖范围的总回报潜力。 未评级 (Not Rated, NR)： 当高盛在并购或战略交易中担任顾问，或存在法律、监管或政策限制时，会移除投资评级、目标价和盈利预测。 评级暂停 (Rating Suspended, RS)： 当缺乏足够的根本依据来确定投资评级或目标价时，暂停评级。 总结 本报告对Healthcare Global Enterprises Ltd. (HCG) 2025财年第四季度的业绩进行了专业分析，指出公司营收和EBITDA实现显著增长，但利润率面临下行压力。基于此，高盛下调了对HCG未来财年（FY26-28E）的EBITDA预测，反映出对其中期利润率增长的谨慎预期。报告还提供了详细的财务预测数据，并全面阐述了高盛的分析方法论、严格的监管披露以及潜在的利益冲突，确保了分析的透明度和专业性。投资者应将此报告作为投资决策的参考因素之一，并充分考虑其中提及的各项风险和披露信息。

　　原油市场：供给支撑减弱，油价偏弱运行。截至5月23日，Brent和WTI油价分别达到64.78美元/桶和61.53美元/桶，较上周分别下降0.96%和1.54%；本周均价环比分别下降0.78%和1.23%。供给端，一方面，市场担忧6月初OPEC+会议上各成员国代表可能做出7月增产石油的决定。另一方面当地时间5月23日，伊美第五轮核问题谈判结束，但未取得决定性进展，未来伊朗石油对外供应仍存不确定性。需求端，本周末开始至9月份美国劳工节结束，美国将迎来驾车旅行高峰季，汽油需求有望走强。截至5月16日当周，美国炼厂开工率为90.7%，环比增加0.5个百分点。按照季节性规律，后续美国炼厂开工率仍有拾升空间。中期来看，原油消费需求仍待全球贸易局势指引当地时间5月23日，特朗普在社交媒体上表示，建议自6月1日起对欧盟征收50%的关税，市场对终端需求前景担忧情绪再起。库存端，截至5月16日当周，美国商业原油库存量44316万桶，环比增加133万桶。我们认为，近期OPEC+减产联盟对供给端支撑力度边际减弱，且全球贸易座擦抚动拖累中期需求预期，预计近期油价偏弱运行，运行区间参考58-68美元/桶。建议后续密切关注全球贸易争端指引、OPEC+产量政策、伊朗原油供应情况等。 　　库存转化：本周原油正收益、丙烷负收益。依据我们搭建的模型测算，本周原油库存转化损益均值在37元/吨，年初至今为-122元/吨；本周丙烷库存转七损益均值在-133元/吨，年初至今为4元/吨 　　价格涨跌幅：本周化工品价格表现偏稳，炭黑、TDI等价格涨幅靠前。在我们重点跟踪的170个产品中，本周共有36个产品上涨、占比21.2%，67个产品下跌、占比39.4%，67个产品持平、占比39.4%。本周价格涨幅居前的产品有丙烯酸（华东）、煤焦油（山东）、碳酸二甲酯（华东）、炭黑（N220，山东）、烧碱（99%片碱，山东）、TDI（上海）、冰晶石、PS、烧碱（32%离子膜，山东）、混合碳四（齐鲁石化）等。 　　价差涨跌幅：本周化工品价差表现较强，PBT、顺醉等价差涨幅靠前。在我们重点跟踪的130个产品价差中，本周共有69个价差上涨、占比53.1%，57个价差下跌、占比43.8%，4个价差持平、占比3.1%。本周价差涨幅居前的有三聚氰胺价差（尿素）、软泡聚醛价差（PO）、聚丙烯价差（甲醇）、PBT价差（PTA）、顺丁橡胶价差（丁二烯）、顺醉价差（丁烷）、丁苯橡胶价差（丁二烯）、聚酯切片（半光）价差（PTA）、碳酸二甲酯价差（EO）、丙烯酸价差（丙烷）等。 　　投资建议：本周化工品价格表现偏稳、价差表现较强。1）估值方面，截至5月23日，石油化工和基础化工PE（TTM）分别为18.2x、23.4x，较2014年以来的历史均值16.1x、27.1x溢价水平分别为13.1%、-13.6%。当前时点基础化工行业估值处在2014年以来偏低水平，具有中长期配置价值。2）供给端，近几年化工行业资本开支及在建产能增速趋于放缓，但预计存量产能及在建产能仍需时间消化。需求端，2025年随政策刺激效果逐渐显现、终端产业回暖动能逐步转强，内需潜力有望充分释放。看好2025年化工品的结构性机会及行业估值修复空间，建议关注以下三条投资主线：一是，全方位扩大内需，把握成长确定性机会；二是，培育新质生产力，新材料国产替代正当时；三是，部分资源品景气有望维持高位，关注规模扩张带来的成长性

　　行业观点 　　2025ASCO摘要全文陆续公布，国产新药闪耀ASCO2025，建议关注国内相关企业投资机遇。5月30日-6月3日，2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会将在美国芝加哥举行。ASCO年会是全球肿瘤领域最权威的学术交流盛会，每年都会展示当前国际最前沿的临床肿瘤学科研成果和治疗技术。多款国产新药披露了亮眼的临床数据。据不完全统计，2025年ASCO大会上，中国专家的发言数量再创新高，共有71项原创性研究成果入选口头发言环节（OralAbstractSession），其中有11项研究将以重磅研究（LBA）形式公布。我们挑选部分药物进行整理，建议关注相关药企投资机遇。 　　建议关注“创新”、“出海”、“设备更新”与“消费复苏”。 　　“创新”主线：围绕创新，布局具备全球竞争力的创新药品种，以及“空间大”“格局好”的品类，建议关注百济神州、东诚药业、九典制药、云顶新耀、诺诚健华、中国生物制药、和黄医药、亚盛医药、千红制药、泰格医药、凯莱英、博腾股份、奥浦迈、药康生物、百奥赛图等。 　　“出海”主线：海外市场仍然有可能孕育中长期机会，建议关注新产业、迈瑞医疗、联影医疗、三诺生物、同和药业、健友股份、苑东生物等。 　　“设备更新”主线：中央财政和地方专项债有望加强对医疗设备更新换代的支持，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、开立医疗等。 　　“消费复苏”主线：消费提振政策的影响下，眼科、口腔、医美等优质赛道及相关周边产业有望回暖，建议关注普瑞眼科、通策医疗、昊海生科等。

　　摘要 　　1、行业估值指标、景气度指标：化工行业综合景气指数；工业增加值 　　2、价格指标：PPI\PPIRM\CCPI、价格价差（化工品价格走势及最新历史分位） 　　3、供给端指标：产能利用率、能耗、固定资产投资、存货、在建工程情况 　　4、进出口指标：进出口价值贡献度拆分 　　5、下游行业运行指标：PMI、地产、家电、汽车、纺服 　　6、行业经济效益指标：三大行业经济效益指标 　　7、全球宏观和终端市场指标：采购经理指数、GDP同比、民用建筑开工、消费者信心指数、汽车销售 　　8、全球化工产品价格及价差：化学原料价格及价差、中间产品价格及价差、树脂/纤维子行业价格及价差 　　9、全球行业经济效益指标：销售额变动、盈利能力、成长能力、偿债能力、营运能力、每股指标 　　10、欧美地区化工产品价格及生产指标：化工行业景气指标、化工行业信心指数、产能利用率、产量指数、PPI、生产指数 　　行业观点 　　回顾与展望 　　此轮周期已行至尾声，静待需求修复。从需求端看，24年基建、出口较为坚挺，地产周期下行持续，出口2023年较差状态下2024年完成修复，消费连续两年完成修复依然坚挺。从供给端看，全球化工资本2024年增速转负；国内来看，上市公司在建工程增速快速下行并在2024Q2接近见底，而固定资产则保持超过15%的增长速度；国内供给压力仍然较大，但节奏放缓，资本开支接近尾声。国内行业库存自23年Q3同比增速出现拐点，到24Q3增速转正，经历一年的去库周期后进入补库阶段；但受2022-2023年国内资本开支规模提升，供给端释放压力增大的影响，24年化工行业价格及利润水平在二季度出现阶段性反弹，但全年整体表现承压。 　　周期：相对底部或已至，寻找供需边际变化行业 　　需求稳定寻找供给逻辑主导行业：制冷剂（建议关注：巨化股份、三美股份、东岳集团）、磷矿及磷肥（云天化、川恒股份、芭田股份）、三氯蔗糖（重点推荐：金禾实业）、氨基酸（建议关注：梅花生物）、维生素（建议关注：新和成）、钛矿及钛白粉（建议关注：龙佰集团）、钾肥（建议关注：亚钾国际、东方铁塔）。 　　供给稳定寻找需求逻辑主导行业：MDI（重点推荐：万华化学）、民爆（建议关注：广东宏大、雪峰科技、江南化工）、氨纶（建议关注：华峰化学）、农药（重点推荐：扬农化工、润丰股份；建议关注：先达股份、国光股份）、推荐公司华鲁恒升. 　　供需双重边际改善行业：有机硅（建议关注：合盛硅业、新安股份） 　　成长：内循环重视突破堵点，外循环重视全球化 　　近年来全球化逆流、贸易保护主义、地缘政治冲突加剧，与之相伴的是全球产业投资和贸易格局的重构。从“成本效率”优先的全球化配置转变为“稳定安全”导向的区域性合作模式。产业链格局变化一方面是对之前融入全球供应链体系的传统路径依赖的挑战；另一方面也形成了对外优势产业链出海转移，对内供链补齐、发展新质力，从而进一步增强长期竞争力的外部条件。因此我们从“内循环：发展新质生产力，材料端突破堵点”和“外循环：逆全球化背景下，中国企业出海实现突破”两个方向寻找投资机会。 　　重点推荐：莱特光电、瑞联新材、万润股份（OLED材料）；凯立新材（催化材料，与金属和新材料团队联合覆盖）；华恒生物（合成生物学） 　　建议关注：奥来德（OLED材料）；中触媒（催化材料）；蓝晓科技（吸附树脂）；华特气体、金宏气体、广钢气体（电子大宗气）；梅花生物、星湖科技、阜丰集团（合成生物学）；赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟（轮胎）。 　　风险提示：新增产能释放造成行业竞争加剧、化工品需求不及预期、安全环保风险、原油价格大幅波动风险

　　报告摘要 　　行业事件 　　5月7日，查尔斯河发布2025年一季报，2025年第一季度公司实现营业收入9.84亿美元，同比下降2.70%，净利润为0.75亿美元，同比下降40.73%。 　　财务表现 　　2025年第一季度，公司收入为9.84亿美元，同比下降2.7%，内生收入增速为-1.8%。 　　DSA业务实现收入5.93亿美元，内生增速为-1.4%，主要原因是订单量的增加和订单取消的减少。 　　RMS业务实现收入2.13亿美元，内生增速为-2.5%，主要是受到货物运输时间和Cell Solutions收入减少的影响，小型研究模型定价的上涨部分抵消了这些负面影响。 　　制造业收入为1.79亿美元，内生增速为-2.2%，主要原因是CDMO和生物测试业务收入下降。 　　营业利润率为19.1%，同比提高60个基点，主要原因是重组和降本增效。 　　业绩指引 　　公司上调了2025年全年业绩指引，预计2025年公司内生增速为-2.5%至-4.5%，而此前的预期为-3.5%至-5.5%。 　　2025年Non-GAAP每股收益指引上调，为9.30-9.80美元。 　　公司对2025年持谨慎乐观的态度，第一季度DSA订单的改善预计将对上半年收入产生积极影响。 　　总结展望 　　公司出于对稳定需求和采用NAMs的信心，提高了2025年的业绩指引。 　　成本优化和战略投资是未来增长的关键驱动力。 　　虽然市场存在更广泛的不确定性，但管理层依旧保持谨慎乐观的态度。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　制冷剂产品毛利持续扩大。受夏季高温天气影响，终端空调行业进入传统生产旺季，带动制冷剂刚性需求稳步增长。同时在配额政策限制下行业供给弹性受限，企业优先保障交付长约客户订单，市场可流通货源紧张局面加剧，对高价形成支撑。根据百川盈孚数据，本周R125价格为4.55万元/吨，较上周价格持平；R134a价格为4.8万元/吨，较上周价格持平；R32价格为5.05万元/吨，较上周价格上涨500元/吨。从毛利情况看，R125毛利为25242.25元/吨，较上周上涨204元/吨；R32毛利为34265.86元/吨，较上周增长939元/吨；R134a毛利为28333.5元/吨，较上周增长1079元/吨。 　　H酸带动活性染料价格上涨。H酸行业开工负荷较低，市场供应偏紧，厂家报价持续上涨。根据百川盈孚数据，本周H酸市场均价41750元/吨，较上周价格上涨1250元/吨，涨幅3.09%。受H酸供应紧张和涨价的影响，活性染料价格连续两周上涨，活性黑WNN150%市场均价在23元/公斤左右，较上周涨幅为4.55%。本周江浙地区印染综合开机率为63.23%，较上周水平相当，多数染厂保持平稳开机。 　　2.核心观点 　　制冷剂：即将进入需求旺季，主要制冷剂品种的价格和毛利均出现上涨。建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份。 　　超高分子量聚乙烯UHMWPE：UHMWPE纤维在军工领域的需求平稳增长，在人形机器人等科技领域的应用有望进一步提升行业景气度。建议关注：同益中。 　　草甘膦：孟山都持续受到诉讼困扰，未来经营面临巨大压力。如果未来孟山都退出市场，草甘膦行业或将面临供给冲击。建议关注：兴发集团。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌、安全环保风险等。

　　投资要点： 　　事件：5月16日，拜耳寻求就密苏里州“农达”(Roundup)除草剂的部分大规模诉讼达成和解，“农达”诉讼主要涉及致癌争议，如果和解失败，拜耳可能探讨让子公司孟山都破产。 　　国内草甘膦、草铵膦生产企业有望受益：草甘膦是目前全球使用最广泛的除草剂，农达作为孟山都生产的草甘膦制剂在全球有广泛的销售，在北美和南美市场占有率高，如果和解失败，北美市场草甘膦需求减弱，而农达在南美的销售份额有望由国内产品替代，短期利好国内草甘膦生产企业。长期来看，草铵膦有望替代草甘膦作为全球主要除草剂使用。与其他非选择性除草剂相比，草铵膦具有抗性少、除草速效、安全环保等特点，过去几十年中，草甘膦、百草枯和敌草快的长期广泛使用导致抗性难除杂草逐渐增多，防效下降，草铵膦因其作用机理独特、产品安全以及环保等优势，近年来市场地位快速提升，未来有望替代草甘膦，当前受制于成本因素，下游仍然选择草甘膦，若草甘膦退出市场，长期来看草铵膦企业有望受益。 　　草甘膦历史价格复盘：回顾草甘膦价格历史变化，2006年至2008年由于孟山都10万吨/年草甘膦生产装置停产，同时抗草甘膦转基因作物开始推广，种植面积增加，草甘膦价格大幅上涨至10万元/吨；随后伴随孟山都装置复产以及国内草甘膦产能的释放，叠加国际原油价格下跌，草甘膦价格迅速回落至2万元/吨水平。2012-2014年，伴随草甘膦行业环保检查，中小企业陆续停产，供给减少，下游库存回落，草甘膦价格再次上涨，2014年之后环保核查力度减弱，部分中小企业复产，同时国内草甘膦产能大幅扩张，导致草甘膦价格再次触底。2016年以来，国内供给侧改革叠加环保督察行动，落后产能逐步淘汰，草甘膦价格再次波动上涨。2020年8月，五通桥水灾，和邦生物、乐山福华停产约2个月，草甘膦产量下滑，库存下降，同年12月，原材料甘氨酸价格上涨带动草甘膦价格上行，叠加疫情期间全球对粮食安全的重视程度提高，全球农业耕种意愿增强，农化产品需求向好，草甘膦价格快速上行，至2021年12月，草甘膦价格突破8万元/吨。2022年以来，草甘膦价格开启下行，由于需求下滑导致国内工厂库存维持高位，行业进入去库周期。 　　草甘膦、草铵膦价格处于低位，库存有所回落：根据中农立华原药数据，截至2025年5月25日，国内草甘膦（95%）、草铵膦（95%）和精草铵膦原药价格分别为2.35万元/吨、4.60万元/吨和6万元/吨，处于近几年低位；库存方面，根据百川盈孚数据，截至2025年5月23日，草甘膦和草铵膦国内工厂库存分别为60300吨和9870吨，较库存最高位均有所回落。 　　投资建议：短期来看，若农达产品销售受到限制，我国草甘膦出口需求有望提升，我们认为国内草甘膦行业短期有望提振，长期来看，草铵膦有望对草甘膦形成替代，相关企业盈利有望提升。建议关注兴发集团（国内草甘膦产能第一、23万吨/年）、利尔化学（2.35万吨/年草铵膦）等。 　　风险提示：原材料价格剧烈波动的风险；农化产品价格下跌的风险；全球作物种植面积下降导致除草剂需求下滑的风险。

中心思想 ASCO 2025 欧洲制药进展与市场展望 本报告总结了巴克莱对ASCO 2025年欧洲制药与生命科学领域论文发布的分析，指出尽管整体发布相对平静，但阿斯利康（AZN）和吉利德（GMAB）等公司的后期临床数据更新预示着潜在的市场影响。报告强调了后期突破性研究对股价波动的关键作用，并详细分析了各公司在肺癌、子宫内膜癌、多发性骨髓瘤、慢性髓系白血病和腱鞘巨细胞瘤等领域的最新临床试验数据。 关键数据驱动的临床成果评估 报告通过对多项临床试验摘要的深入解读，运用客观缓解率（ORR）、无进展生存期（PFS）、总生存期（OS）、疾病控制率（DCR）以及不良事件（AEs）发生率等关键统计数据，评估了新型疗法（如抗体偶联药物ADC、免疫检查点抑制剂、酪氨酸激酶抑制剂）的疗效与安全性。分析表明，部分联合疗法和新型药物在特定癌症类型中展现出显著的抗肿瘤活性和可控的安全性，有望改善患者预后。 主要内容 阿斯利康 (AstraZeneca) TROPION-Lung02: Dato-DXd联合pembro +/- Pt-CT作为aNSCLC一线治疗 该摘要（8501）评估了达妥妥珠单抗（Dato-DXd）联合派姆单抗（pembro）以及/或含铂化疗（Pt-CT）作为晚期非小细胞肺癌（aNSCLC）一线治疗的疗效和安全性。截至2024年4月29日，双药组合（n=42）和三药组合（n=54）分别有29%和15%的患者仍在接受治疗。中位治疗持续时间分别为9.7个月和5.8个月。最常见的不良事件（AEs）为口腔炎（双药组57%；三药组33%）和恶心（双药组42%；三药组48%），主要为1-2级。治疗相关的严重不良事件（SAEs）发生率分别为12%和22%，未观察到研究药物相关的死亡。疗效数据显示，在12周时，双药组和三药组的完全缓解（CR）+部分缓解（PR）+疾病稳定（SD）率分别为88%和91%。中位无进展生存期（PFS）随访时间分别为17.3个月和23.5个月。结论指出，该联合疗法在aNSCLC患者中表现出持久的抗肿瘤活性，耐受性符合预期。 Sacituzumab tirumotecan (SKB264/MK-2870) 联合KL-A167作为晚期NSCLC一线治疗的II期OptiTROP-Lung01研究 该摘要（8502）报告了SKB264联合KL-A167（抗PD-L1）治疗初治晚期NSCLC患者的II期研究结果。队列1A（SKB264 5 mg/kg Q3W + KL-A167 1200 mg Q3W，n=40）和队列1B（SKB264 5 mg/kg Q2W + KL-A167 900 mg Q2W，n=63）的中位年龄均为63岁。最常见的≥3级治疗相关不良事件（TRAE）为中性粒细胞减少（队列1A/1B分别为30.0%/30.2%）、白细胞减少（5.0%/17.5%）和贫血（5.0%/15.9%）。队列1A的客观缓解率（ORR）为48.6%（18/37），疾病控制率（DCR）为94.6%，中位PFS为15.4个月（95% CI：6.7，未定义），6个月PFS率为69.2%。队列1B的ORR为77.6%（45/58），DCR为100%，中位PFS未达到，6个月PFS率为84.6%。研究推荐SKB264 Q2W方案进行进一步研究，一项III期研究（NCT06170788）正在进行中。 Sacituzumab tirumotecan (sac-TMT) 联合tagitanlimab在非鳞状细胞亚组的疗效 该摘要（8529）聚焦于OptiTROP-Lung01研究中sac-TMT联合tagitanlimab治疗晚期非鳞状非小细胞肺癌患者的非鳞状细胞亚组数据。截至2024年12月30日，入组81例患者，中位年龄60.0岁。多数患者（66.7%）PD-L1 TPS<50%。中位随访17.1个月，确认ORR为59.3%，DCR为91.4%，中位缓解持续期（mDOR）为16.5个月（95%CI：11.7, 22.1），中位PFS为15.0个月（95%CI：10.8, 24.8）。在PD-L1 TPS<1%患者中，确认ORR为47.1%，mPFS为12.4个月；在PD-L1 TPS≥1%患者中，确认ORR为68.1%，mPFS为17.8个月。最常见的（≥10%）≥3级TRAEs包括中性粒细胞减少（45.7%）、贫血（16.0%）、白细胞减少（14.8%）和口腔炎（11.1%）。无TRAE导致治疗中断或死亡。结论认为，该联合疗法在未接受治疗的晚期非鳞状NSCLC患者中展现出有前景的抗肿瘤活性和可接受的安全性。 吉利德 (Genmab) Rinatabart sesutecan (Rina-S) 用于晚期子宫内膜癌患者：GTC1184-01研究剂量扩展队列B2的首次披露 该摘要（3039）首次披露了Rina-S用于晚期子宫内膜癌（EC）患者的GTC1184-01研究剂量扩展队列B2数据。64名重度预处理（中位3线既往治疗）的EC患者接受了Rina-S 100 mg/m²（n=22）或120 mg/m²（n=42）治疗，中位治疗时间为15.9周。最常见的治疗突发不良事件（TEAEs）为细胞减少症和1-2级胃肠道事件。3-4级细胞减少症包括中性粒细胞减少症（48.4%）、贫血（35.9%）和血小板减少症（21.9%）。TEAEs导致15.6%的患者剂量减少，3.1%的患者停药。在有效性评估的患者中（中位随访时间18.7周），未确认的ORR为50%（包括2次完全缓解），其中100 mg/m²组为45.5%，120 mg/m²组为45.5%。DCR分别为100%和81.8%。结论指出，Rina-S在既往接受过多次治疗的EC患者中显示出令人鼓舞的抗肿瘤活性和可管理的安全性特征。 Rinatabart sesutecan (Rina-S) 与铂类耐药卵巢癌（PROC）患者研究中选择化疗（IC）之间的疗效：3期研究设计 该摘要（TPS5627）描述了一项3期、开放标签、随机对照研究（NCT06619236）的设计，旨在评估Rina-S与IC化疗在PROC患者中的疗效。该研究计划招募约530名铂类耐药、高级别浆液性或子宫内膜样上皮性卵巢癌、原发性腹膜癌或输卵管癌患者，无论FRα表达状态如何。患者将1:1随机分配接受Rina-S 120 mg/m² Q3W或局部化疗。主要终点是无进展生存期（PFS）。次要终点包括总生存期（OS）、ORR、缓解持续时间等。 葛兰素史克 (GSK) Belantamab mafodotin联合来那度胺和地塞米松（BPd）与来那度胺、硼替佐米和地塞米松（PVd）治疗RRMM患者的DREAMM-8试验分析 该摘要（7515）分析了DREAMM-8试验中，BPd与PVd治疗复发或难治性多发性骨髓瘤（RRMM）患者的极少量残留疾病（MRD）阴性状态与疗效的关系。302名患者被随机分配至BPd组（n=155）或PVd组（n=147）。与PVd相比，BPd组患者的CR基线MRD阴转率更高（24% vs 5%）。对于≥VGPR的患者，BPd组达到VGPR基线MRD阴转的患者比例为32%，而PVd组为5%。MRD阴转与疗效改善显著相关：CR基线MRD阴转患者的疾病进展或死亡风险更低（PFS HR，0.14；95% CI，0.06-0.32），死亡风险更低（OS HR，0.18；95% CI，0.07-0.49）。未达到CR基线MRD阴转的患者中，联合中位PFS为14.0个月（BPd组19.6个月；PVd组10.2个月；HR [BPd vs PVd]，0.67；95% CI，0.47-0.94），联合18个月PFS率为46%。结论强调了MRD阴性与PFS和OS显著获益的相关性，并指出BPd在MRD阴转方面较PVd有5倍改善。 诺华 (Novartis) 3b期ASC4START试验中阿西美坦（ASC）与尼洛替尼（NIL）在新诊断CML-CP中的主要终点结果：因不良反应导致的治疗中断时间（TTDAE） 该摘要（6501）报告了ASC4START试验中，阿西美坦（ASC）与尼洛替尼（NIL）在新诊断慢性期慢性髓系白血病（CML-CP）患者中的主要终点结果。284名患者随机分配至ASC组，284名至NIL组。中位随访时间为9.7个月。ASC组和NIL组分别有10.9%和17.3%的受试者停药，最常见停药原因分别为不良事件（4.9% vs 11.6%）和治疗效果不满意（2.5% vs 2.8%）。研究达到了主要终点，ASC组在TTDAE方面具有统计学显著差异（HR为0.45；95% CI，0.25-0.81；P =.004）。因不良事件导致药物中断的情况更少（ASC：5.6% vs NIL：12.1%）。任何等级的不良事件在ASC组为80.3%，NIL组为86.5%。≥3级不良事件发生率分别为25.0%和31.9%。特别关注的不良事件包括动脉闭塞性事件（0.7% vs 2.1%）、急性胰腺炎（0.4% vs 2.5%）和肝毒性（8.1% vs 24.8%）。在第12周，ASC组的分子反应率（BCR::ABL1 IS ≤10%：89.8% vs 82.0%；BCR::ABL1 IS ≤1%：69.0% vs 52.5%；MMR：22.9% vs 10.2%；MR4：4.6% vs 1.1%；MR4.5：2.5% vs 0.4%）均高于NIL组。结论支持ASC作为新诊断CML-CP首选疗法的潜力，具有显著优于NIL的耐受性。 罗氏 (Roche) SWOG/NRG S1914: 阿替利珠单抗+SBRT与单独SBRT治疗高危、早期NSCLC的随机III期临床试验 该摘要（8003）报告了SWOG/NRG S1914 III期临床试验结果，比较了诱导/巩固性阿替利珠单抗（AS）+立体定向放疗（SBRT）与单独SBRT治疗高危、早期非小细胞肺癌（NSCLC）的疗效。共随机分配417例患者，其中403例符合资格（S组201例，AS组202例）。中位随访时间为12个月。两组的总生存期（OS）无差异（风险比（CI）：1.15（0.65-2.01），p=0.63；2年OS：S组82% vs AS组80%）。AS组的无进展生存期（PFS）并未更好（风险比（CI）：1.35（0.89-2.06），p=0.16）；2年PFS为S组71% vs AS组60%。AS组局部失败更多（13% vs 7%）。在既往吸烟者亚组中，AS组的OS和PFS均劣于S组（OS风险比：2.50（1.11-5.59），p=0.03；PFS风险比：2.16（1.15-4.04），p=0.01）。AS组的≥3级不良事件（AE）发生率为12%（21例3级，1例4级，1例5级呼吸衰竭）vs S组的2%（3例3级，1例4级）。结论指出，免疫疗法联合SBRT未能改善早期NSCLC患者的生存率，且不良事件发生率更高。 赛诺菲 (Sanofi) 伊沙妥单抗（Isa）通过身体外给药系统（OBDS）皮下（SC）给药与伊沙妥单抗静脉（IV）给药，联合来那度胺和地塞米松（Pd）在RRMM中的疗效：III期随机、非劣效性研究IRAKLIA的结果 该摘要（7506）报告了IRAKLIA III期研究结果，比较了Isa SC（通过OBDS）与Isa IV联合Pd治疗复发/难治性多发性骨髓瘤（RRMM）的疗效。531例患者被随机分配（SC组n=263；IV组n=268）。中位随访12个月，ORR为71%（SC组）和71%（IV组；相对风险[95% CI]=1.008 [0.903–1.126]；下限CI > NI边际），达到非劣效性。Isa谷浓度（C_trough）几何平均比为1.532（1.316–1.784），也达到非劣效性。≥3级治疗突发不良事件在SC组和IV组中分别发生在82%和76%的患者中；治疗中断率分别为8%和9%。注射部位反应（ISRs）在SC组中发生率为4%（11/263），且均为1-2级。99.9%的OBDS注射均无中断。结论表明，Isa SC与IV联合Pd在疗效和药代动力学上均显示非劣效性，安全性可接受，且患者满意度更高。 默克集团 (Merck KGaA) 匹米替尼在腱鞘巨细胞瘤（TGCT）中的疗效、安全性和患者报告结局：MANEUVER 3期研究 该摘要（11500）报告了MANEUVER 3期研究结果，评估了匹米替尼（pimi）在腱鞘巨细胞瘤（TGCT）患者中的有效性和安全性。94例患者随机分配至pimi组（n=63）或安慰剂（pbo）组（n=31）。主要终点为第25周由盲法独立审查委员会（BIRC）评估的客观缓解率（ORR）。pimi组在第25周的ORR显著高于pbo组（54% vs 3.2%，p<0.0001）。肿瘤体积评分（TVS）缩小率也显著更高（63.5% vs 3.2%，p<0.0001）。与pbo组相比，pimi组在所有核心临床指标（COAs）上均观察到统计学显著且具有临床意义的改善，包括主动关节活动度（15.64 vs -0.07；p=0.0003）、最差僵硬度（-3.00 vs -0.57；p<0.0001）、BPI最差疼痛评分（-2.32 vs -0.23；p<0.0001）和PROMIS身体功能评分（5.63 vs 2.23；p=0.0074）。pimi组观察到显著更多的疼痛缓解者（63.5% vs 16.1%；p<0.0001）。大多数不良事件（TEAEs）为低级别，导致减量率较低（7.9%）和治疗中断率较低（1.6%）。未观察到胆汁淤积性肝毒性或药物性肝损伤。结论指出，MANEUVER是首个在TGCT领域证明RECIST v1.1标准下第25周ORR>50%的随机关键性研究，pimi代表了一种有效、耐受性好且便捷的治疗方案。 总结 ASCO 2025的论文发布揭示了欧洲制药与生命科学领域在肿瘤治疗方面的最新进展。尽管整体发布被描述为“相对平静”，但阿斯利康在非小细胞肺癌（NSCLC）领域的ADC联合疗法（Dato-DXd联合pembro以及SKB264联合KL-A167）展现出令人鼓舞的抗肿瘤活性和可控的安全性，尤其是在一线治疗中。吉利德的Rina-S在晚期子宫内膜癌中也显示出积极的初步疗效和可管理的安全性，其在铂类耐药卵巢癌中的III期研究设计备受关注。 在多发性骨髓瘤（MM）领域，葛兰素史克的DREAMM-8试验强调了MRD阴性与PFS和OS显著获益的强相关性，BPd方案在MRD阴转率上优于PVd。赛诺菲的IRAKLIA研究则证实了Isa皮下给药在疗效和药代动力学上与静脉给药的非劣效性，同时提高了患者满意度。 诺华的ASC4START试验表明，阿西美坦在治疗新诊断慢性髓系白血病（CML-CP）方面，在因不良反应导致的治疗中断时间（TTDAE）上显著优于尼洛替尼，且分子反应率更高，凸显了其作为一线疗法的潜力。然而，罗氏的SWOG/NRG S1914研究显示，阿替利珠单抗联合SBRT未能改善早期NSCLC患者的生存率，且不良事件发生率更高，尤其是在既往吸烟者亚组中表现更差，这提示免疫疗法并非对所有早期NSCLC患者都普遍适用。最后，默克集团的匹米替尼在腱鞘巨细胞瘤（TGCT）的MANEUVER研究中取得了显著的客观缓解率和临床症状改善，填补了该领域的未满足医疗需求。 总体而言，本次ASCO发布的数据进一步丰富了肿瘤治疗的临床证据，尤其是在ADC和新型靶向疗法方面取得了进展。尽管存在一些挑战和未达预期的结果，但这些数据为未来的药物开发和临床实践提供了重要的指导。市场将继续关注这些后期突破性研究的进展及其对相关公司股价的潜在影响。

中心思想 国产新药ASCO 2025表现亮眼，驱动生物医药投资机遇 本报告核心观点指出，2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会上，多款国产新药披露了亮眼的临床数据，中国专家发言数量再创新高，共有71项原创性研究成果入选口头发言环节，其中11项为重磅研究（LBA）。这充分展现了中国生物医药创新的国际竞争力，为国内相关企业带来了重要的投资机遇。 聚焦四大投资主线，把握行业发展趋势 报告强调了“创新”、“出海”、“设备更新”与“消费复苏”四大投资主线。在创新方面，建议关注具备全球竞争力的创新药品种；“出海”则着眼于海外市场的长期机会；“设备更新”受益于政策支持；“消费复苏”则看好眼科、口腔、医美等优质消费医疗赛道。这些主线共同构成了当前生物医药行业的主要增长动力和投资方向。 主要内容 ASCO 2025国产新药临床数据亮点 创新药物临床数据揭示显著疗效与安全性 2025年ASCO年会成为国产新药展示其研发实力的重要平台。多款创新药物的临床数据表现突出： 泽璟制药ZG005 (PD-1/TIGIT双抗)：在晚期宫颈癌患者中，10mg/kg和20mg/kg剂量组的未确认客观缓解率（ORR）分别达到69.2%和80.0%，显示出良好的抗肿瘤活性。安全性方面，3级及以上治疗相关不良事件（TRAE）发生率为27.6%，无4-5级AE发生。 同源康医药艾多替尼 (EGFR T790M抑制剂)：研究者评估的颅内客观缓解率（iORR）高达93.1%，其中EGFR敏感突变患者的iORR为92.6%。中位颅内无进展生存期（iPFS）尚未达到，但达到12个月的患者比例为96.6%。总人群中位PFS为13.5个月。安全性方面，3级及以上TRAE发生率为27.6%，未出现间质性肺炎、心肌病变和角膜炎。 正大天晴TQB2102 (HER2双抗ADC)：在HER2低表达乳腺癌Ib期研究中，总人群ORR为53.4%，疾病控制率（DCR）为86.3%。7.5mg/kg剂量组HR阳性和HR阴性亚组患者的ORR分别为66.7%和46.7%。安全性方面，3级及以上TRAE发生率为41.1%，未出现间质性肺炎。 科济药业舒瑞基奥仑赛 (CLDN 18.2 CAR-T疗法)：作为全球首个实体瘤CAR-T确证性随机对照试验，CT041组较标准治疗显著延长PFS（3.25个月vs 1.77个月，HR=0.366，p<0.0001），患者疾病进展/死亡风险显著下降63%。OS也显示出明显的获益趋势。安全性良好，仅4例发生3级细胞因子释放综合症（CRS），无4-5级CRS及任何免疫效应细胞相关神经毒性综合征（ICANS）。 泽璟制药ZG006 (CD3/DLL3三抗)：在可评估疗效的27例患者中，总体ORR为66.7%，DCR为92.6%。在DLL3低/中表达患者中，ORR为71.4%。安全性方面，3级及以上TRAE发生率为12.5%，无患者因TRAE停药或死亡。 恒瑞医药SHR-1501 (IL-15-Fc融合蛋白)：I期研究未出现DLT和MTD。队列B可评估疗效患者的3个月或6个月CR率为90.9%。安全性方面，3级及以上TRAE发生率较低，无4-5级TRAE和SAE发生。 投资策略与行业热点 四大投资主线指引行业布局 报告建议投资者关注以下四大投资主线： 创新主线：布局具备全球竞争力的创新药品种及“空间大”、“格局好”的品类，如百济神州、东诚药业、九典制药、云顶新耀、诺诚健华、中国生物制药、和黄医药、亚盛医药、千红制药、泰格医药、凯莱英、博腾股份、奥浦迈、药康生物、百奥赛图等。 出海主线：关注海外市场可能孕育的中长期机会，如新产业、迈瑞医疗、联影医疗、三诺生物、同和药业、健友股份、苑东生物等。 设备更新主线：受益于中央财政和地方专项债对医疗设备更新换代的支持，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、开立医疗等。 消费复苏主线：在消费提振政策影响下，眼科、口腔、医美等优质赛道及相关周边产业有望回暖，建议关注普瑞眼科、通策医疗、昊海生科等。 行业要闻聚焦创新与市场合作 近期行业要闻显示创新药研发和市场合作活跃： 辉瑞引进三生制药PD-1/VEGF双抗SSGJ-707：三生制药与辉瑞达成独家许可协议，辉瑞将获得SSGJ-707在全球（不含中国内地）的开发、生产和商业化权利，三生制药将获得12.5亿美元首付款及最高48亿美元的潜在里程碑付款，并保留中国内地权益。SSGJ-707已获中国突破性疗法认定。 众生睿创甲流新药「昂拉地韦」获批上市：该1类创新药用于成人单纯性甲型流感治疗，临床前研究显示其对多种甲型流感病毒的抑制能力显著优于奥司他韦和玛巴洛沙韦，并对耐药株有效。 加科思KRAS G12C抑制剂「艾瑞凯」获批上市：该药用于至少经历过一种系统性治疗的KRASG12C突变的非小细胞肺癌，ORR为49.6%，DCR达86.3%，中位PFS达8.2个月，中位OS达17.5个月。 中国生物制药“得福组合”一线肺鳞癌研究取得显著阳性结果：贝莫苏拜单抗联合化疗序贯联合安罗替尼（“得福组合”）头对头战胜替雷利珠单抗联合化疗，mPFS达10.12个月，疾病进展/死亡风险降低36%，安全性可控。这是全球首个对比免疫检查点抑制剂联合化疗一线治疗鳞状非小细胞肺癌取得阳性结果的Ⅲ期临床研究。 市场行情回顾与风险提示 医药板块表现强劲，估值溢价显著 本周（截至2025年5月27日），医药板块表现强劲： A股市场：医药板块上涨1.78%，同期沪深300指数下跌0.18%，医药行业在28个申万一级行业中涨跌幅排名第1位。医药子行业中，化学原料药涨幅最大（4.03%），中药涨幅最小（0.19%）。 港股市场：医药板块上涨5.54%，同期恒生综指上涨1.13%，医药行业在11个WIND一级行业中涨跌幅排名第1位。 估值情况：截至2025年5月23日，A股医药板块估值为39.98倍（TTM，整体法剔除负值），对于全部A股（剔除金融）的估值溢价率为110.93%。港股医药板块估值为15.24倍（TTM，整体法剔除负值），对于全部H股的估值溢价率为49.12%。 个股表现：A股涨幅TOP3为三生国健（+99.96%）、海辰药业（+51.55%）、舒泰神（+49.23%）。跌幅TOP3为拱东医疗（-9.90%）、拓新药业（-8.68%）、*ST目药（-8.65%）。 投资风险提示 报告提示投资者需关注以下风险： 政策风险：医保控费、药品降价等政策可能对行业产生负面影响。 研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度缓慢的可能。 公司风险：公司经营情况可能不达预期。 总结 本报告全面分析了当前生物医药行业的市场动态和投资机遇。2025年ASCO年会上国产新药的卓越表现，特别是多项创新药物在肿瘤治疗领域取得的亮眼临床数据，充分彰显了中国生物医药的创新实力和国际竞争力。报告建议投资者紧密围绕“创新”、“出海”、“设备更新”和“消费复苏”四大主线进行布局，并列举了各主线下的重点关注企业。同时，近期多项创新药获批上市及重磅合作的达成，进一步印证了行业发展的活力。尽管本周医药板块在A股和港股市场均表现强劲，但投资者仍需警惕政策、研发和公司经营等潜在风险，审慎决策。总体而言，国产新药的崛起和多重利好因素共同驱动生物医药行业持续向好，值得长期关注。