核 心 观 点 　　2 0 2 5 年 5 月 三 代 制 冷 剂 价 格 上 行 ， 含 氟 聚 合 物 价 格 波 动 。 截 至 2 0 2 5 年 5 月 3 0 日 ， 根 据 百 川 盈 孚 数 据 ， 三 代 制 冷 剂 R 3 2 、 R 1 2 5 、 R 1 3 4 a 产 品 价格 分 别 为 5 1 0 0 0 元 / 吨 、 4 5 5 0 0 元 / 吨 和 4 8 5 0 0 元 / 吨 ， 较 4 月 底 分 别 上 涨 4 . 0 8 % 、 1 . 11 % 、 2 . 11 % 。 R 2 2 价 格 为 3 6 0 0 0 元 / 吨 ， 较 上 月 保 持 稳 定 ，较 2 0 2 4 年 5 月 3 0 日 上 涨 2 4 . 1 4 % ； 含 氟 聚 合 物 价 格 回 升 后 出 现 波 动 ， 截 至 2 0 2 5 年 5 月 3 0 日 ， 我 国 P T F E 悬 浮 中 粒 、 分 散 乳 液 、 分 散 树 脂 价 格 分别 为 4 1 0 0 0 元 / 吨 、 3 0 0 0 0 元 / 吨 、 4 2 0 0 0 元 / 吨 ； P V D F 粒 料 、 粉 料 、 锂 电 级 价 格 分 别 为 6 2 0 0 0 元 / 吨 、 6 0 0 0 0 元 / 吨 、 5 5 0 0 0 元 / 吨 ； H F P 价 格 为3 7 0 0 0 元 / 吨 。 　　6 月 空 调 排 产 维 持 同 比 增 长 态 势 ， 7 月 、 8 月 排 产 量 同 比 预 计 持 续 增 长 。 根 据 产 业 在 线 数 据 ， 2 0 2 5 年 6 月 到 2 0 2 5 年 8 月 ， 我 国 家 用 空 调 排 产 总 量分 别 为 2 0 5 0 万 台 、 1 7 1 3 . 1 3 万 台 、 1 2 0 8 . 8 8 万 台 ， 同 比 增 速 分 别 为 11 . 5 0 % 、 6 . 3 0 % 和 2 . 7 0 % 。 家 用 空 调 和 冰 箱 排 产 量 处 于 近 几 年 相 对 高 位 ，对 制 冷 剂 需 求 起 到 支 撑 作 用 。 　　投 资 建 议 ： 2 0 2 5 年 二 代 制 冷 剂 配 额 削 减 ， 三 代 制 冷 剂 生 产 配 额 总 量 保 持 在 基 线 值 ， 二 代 、 三 代 制 冷 剂 供 需 关 系 仍 然 趋 紧 。 6 - 8 月 下 游 空 调 行 业排 产 维 持 同 比 增 长 态 势 ， 需 求 旺 盛 ， 为 制 冷 剂 价 格 提 供 支 撑 ， 2 0 2 5 年 以 来 制 冷 剂 价 格 稳 步 上 行 。 制 冷 剂 行 业 有 望 维 持 高 景 气 度 ， 相 关 生 产 企业 盈 利 能 力 有 望 大 幅 提 升 。 建 议 关 注 制 冷 剂 行 业 龙 头 和 拥 有 较 完 善 产 业 链 的 氟 化 工 生 产 企 业 ， 如 巨 化 股 份 、 三 美 股 份 ， 以 及 氟 化 工 原 料 相 关 的金 石 资 源 等 企 业 。 　　风 险 提 示 ： 制 冷 剂 配 额 政 策 变 化 的 风 险 ； 原 材 料 价 格 变 化 的 风 险 ； 需 求 不 及 预 期 的 风 险

　　报告摘要 　　本周观点 　　本周，我们梳理了肿瘤免疫靶点CD73的作用机制和在研产品，重点关注全球进度领先的小分子抑制剂和单抗。 　　CD73是极具潜力的肿瘤免疫治疗靶点。腺苷在多种疾病中具有免疫抑制作用，CD73是催化细胞外腺苷生成的限速酶。CD73在调节性T细胞、B细胞、巨噬细胞和自然杀伤细胞等多种免疫细胞中发挥重要的肿瘤免疫调节作用。肿瘤微环境（TME）是一个高度动态的环境，存在多种免疫抑制机制，从而使肿瘤逃避免疫系统的攻击，CD39-CD73-A2AR信号通路是其中发挥主要作用的机制之一。CD73在多种类型癌症的TME细胞上过度表达，如乳腺癌、黑色素瘤、肺癌等。靶向CD73作为新型癌症免疫疗法的前景被广泛看好，目前多款产品处于临床研究阶段。小分子方面，Arcus的AB680和德琪医药的ATG-037进度领先；单抗方面，阿斯利康的Oleclumab和天境生物的Uliledlimab进入了临床3期阶段。 　　投资建议 　　本周医药板块上涨1.13%，跑赢沪深300指数0.25pct。板块内部来看，子板块中创新药、疫苗、药用包装和设备表现相对较好，中药、生命科学、血制品则表现居后。我们建议重视医药板块受市场定价权资金变化所带来的增量影响，尤其是阶段性布局AI医疗及创新药的投资策略：创新药——流动性和风险偏好提升，数据和BD催化有望成为全年主线。在港股流动性和风险偏好双重提升的背景下，叠加4-6月的AACR、ASCO等会议集中发布数据，创新药biotech的催化剂事件的关注度大幅提升。考虑到创新药biotech的IPO集中在2019-2021年，目前正处于其核心管线已充分验证、但第二梯队管线正在/即将读出概念验证（IPO时处于临床前或IND阶段，3-4年后出POC数据）的窗口期。我们认为国内企业的双抗ADC、TYK2抑制剂、GKA激动剂、泛KRAS抑制剂管线处于全球领先状态，推荐关注信达生物（1801.HK）、百利天恒（688506）、诺诚健华（688428）、益方生物（688382）、华领医药（2552.HK）、加科思（1167.HK）。 　　原料药——①2025-2030年，下游制剂专利到期影响的销售额为3900亿美元，相较2019-2024年总额增长124%，同时，未来5年全球销售TOP15的小分子药物中有过半药物专利将到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。②2024年，规模以上工业企业原料药产量为358.30万吨，同比增长4.6%，Q1受23年同期高基数影响同比下降7.0%，Q2/Q3/Q4产量分别同比增长12.8%/14.9%/1.3%；2024年，印度原料药及中间体从中国进口额为34.00亿元，同比增长4.9%，进口量为37.50万吨，同比快速增长11.1%，其中Q1/Q2/Q3/Q4分别同比增长7.21%/22.18%/4.76%/11.18%，进口额及进口量均达到过去4年最高水平。结合中印两国情况，原料药行业需求端边际改善明显，去库存阶段或已接近终结。建议关注：1）持续向制剂、CDMO领域拓展、业绩确定性较强的个股，如奥锐特(605116)、普洛药业(000739)、奥翔药业(603229)等；2）新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)、共同药业(300966)等；3）原有产品受去库存影响较大或当前利润率水平相对较低的个股，后续业绩修复弹性较大，如国邦医药(605507)等。 　　CXO——资金面：1）美联储降息周期开启，流动性逐步宽裕：2025年3月议息会中FOMC声明较预期更加鸽派，点阵图显示预测2025年降息2次共50bp、26年预测降息2次共50bp、27年降息1次，流动性有望逐步宽裕。2）在持续缩量以及赚钱效应减弱的市场环境下，具备市场定价权的资金的风险偏好及配置思路发生变换，从此前机器人、AI等热门概念板块切换到医药等低估值板块。基本面：1）海外投融资回暖+国内创新药大涨，有望带动本土投融资好转。根据动脉网数据，2024年，全球医疗健康领域融资额为582亿美元，同比增长1%，已逐步企稳回暖；此外，国内创新药指数持续上涨，二级市场的好转有望带动一级投融资回暖。2）海外需求改善，订单逐步回暖，从而带动CXO需求和业绩的改善。 　　行业层面我们建议关注：1）美联储利率政策的变化，2）投融资的边际变化，3）海外需求的逐步复苏，4）中美关系及地缘政治，5）医保丙类目录、商业保险以及创新药全产业链支持政策细则等政策的出台。 　　公司层面我们建议关注：1）国内创新药支持政策出台受益的国内临床CRO，如阳光诺和（688621）、诺思格（301333）；2）海外业务持续复苏的生命科学上游企业，如皓元医药（688131）；3）减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司，如：泓博医药（301230）等。 　　仿制药——制剂政策变化迎行业发展良机，集采、MAH制剂及四同等政策的深化落地将实现行业产能出清，集中度提升和强者恒强的产业趋势有望持续强化。1）集采政策竞争温和有序将推动A证企业，加速转向多品种高人效的经营模式；2）四同及后续政策推出将抑制A证企业的品牌溢价和B证企业的差异化策略；3）MAH制度的收紧将打压B证企业的生存空间。公司层面推荐在研管线丰富多批文高人效或仿创结合的头部制剂企业，推荐标的：科伦药业（002422）、亿帆医药（002019）、福元医药（601089）和京新药业（002020）。 　　风险提示 　　全球供给侧约束缓解不及预期；美联储政策超预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；医药反腐超预期风险；原材料价格上涨风险；创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；安全性生产风险。

中心思想 Upstream Bio核心候选药物Verekitug的战略价值 本报告的核心观点是，摩根大通对Upstream Bio (UPB) 维持“增持”评级，主要基于其领先的治疗候选药物verekitug（一种TSLP受体单克隆抗体）的巨大潜力。Verekitug有望在严重哮喘、伴鼻息肉的慢性鼻窦炎 (CRSwNP) 和慢性阻塞性肺疾病 (COPD) 等适应症中，通过改善药代动力学/药效学 (PK/PD) 特性，实现更长的给药间隔（Q12W/Q24W），并对疾病相关生物标志物产生积极影响，从而超越现有或在研的同类疗法。 竞争格局中的差异化优势与投资催化剂 摩根大通认为，Upstream Bio在竞争激烈的生物制剂市场中具有独特的价值。Verekitug的临床表现将是中期至长期股价的关键驱动因素，其“管线内产品”的潜力显著。同时，其他TSLP靶向疗法（如Tezspire）的外部数据预计将进一步降低verekitug的风险并验证其机制。公司近期更新的临床项目进展，包括CRSwNP的VIBRANT II期试验结果预计在2025年第三季度公布，以及严重哮喘的VALIANT II期试验结果预计在2026年上半年公布，这些都构成了重要的投资催化剂

中心思想 医疗健康市场结构性增长与战略转型 本报告核心观点在于揭示美国医疗健康市场在分销、技术服务及生物技术领域的多元化增长机遇。McKesson作为医药分销巨头，通过战略性合同和专业网络扩张，持续巩固其市场主导地位并实现稳健的营收和利润增长。同时，Henry Schein在牙科市场展现出复苏迹象和利润优化潜力，而Doximity则凭借其独特的医疗技术平台和高效的运营模式，维持着高水平的营收可见性和卓越的利润率。这些公司共同描绘了医疗服务和技术领域通过战略调整和效率提升实现可持续增长的图景。 生物技术创新驱动的投资机遇 报告强调了生物技术领域创新药物研发所带来的显著投资潜力。Jazz Pharmaceuticals在肿瘤治疗领域，特别是Zepzelca在小细胞肺癌一线维持治疗中的突破，以及其管线药物zanidatamab的预期进展，预示着强劲的增长势头。Roivant的brepocitinib在皮肤肌炎治疗中展现出成为“重磅炸弹”的潜力，其当前估值被认为存在被低估的可能。Anaptys Bio的rosnilimab在类风湿关节炎和溃疡性结肠炎中的临床进展，以及Upstream Bio的verekitug在呼吸系统疾病治疗中的差异化优势，均突显了创新疗法在满足未被满足的医疗需求方面的巨大价值和市场前景。 主要内容 医疗分销与技术服务市场分析 McKesson Corporation (MCK)：美国医药分销的核心驱动力与战略布局 McKesson的美国医药分销部门是其业务核心，在FY25财年贡献了公司总销售额的约91%和调整后营业利润的61%。该部门的营收从FY20的78.6%增长至FY25的91.3%，主要得益于战略性资产剥离和Optum合同的成功，后者在FY25推动营收增长17.6%。尽管Optum合同的利润率相对较低，但预计在FY26将为McKesson带来460亿美元的营收，显著增强其市场份额。从FY20到FY25，该部门的调整后营业利润以7.2%的复合年增长率（CAGR）增长，并预计在FY26实现12%-16%的利润增长，符合公司的长期目标。McKesson还通过U.S. Oncology Network等专业分销网络进行扩张，包括收购Florida Cancer Specialists等，以加强其在肿瘤学和眼科等高增长治疗领域的地位。公司未来将受益于专业药物和生物仿制药日益丰富的管线，以及在数据和实践管理方面的持续投资，从而在不断变化的医药市场中保持竞争优势。 Henry Schein Inc (HSIC)：牙科市场复苏与利润优化策略 Henry Schein近期与投资者的会议主要围绕牙科终端市场的正常化、利润改善机会、战略举措以及资本配置（公司明确偏向股票回购）展开。管理层对通过定价策略和成本节约措施来提高未来利润持积极态度。2024年第四季度的业务重新分段提高了企业各项举措的透明度。公司预计将在8月发布的第二季度财报中提供更详细的2025年业绩指引和关键战略举措的评论。 Doximity (DOCS)：高可见性营收与卓越利润率的医疗技术平台 Doximity在营收可见性方面表现出独特模式，历史上有一定波动，但目前财年初已签约或已启动的活动可提供约70%的全年营收可见性（此前为60-65%）。其客户的采购行为分为秋/冬季的“预购季”（约2/3预算）和夏季的“追加销售季”（约1/3预算）。Doximity的利润状况尤为突出，过去八个季度其增量EBITDA利润率平均高达约87%。这得益于公司的高毛利率、严格的运营成本管理以及对人工智能（AI）的战略投资。 生物技术领域创新与投资潜力 Jazz Pharmaceuticals (JAZZ)：肿瘤学领域的突破与估值吸引力 Jazz Pharmaceuticals在肿瘤学领域展现出强劲的增长潜力。Zepzelca在广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）一线维持治疗中，与atezo维持治疗联用时显示出总生存期（OS）获益，其强大的疗效数据和可控的安全性使其有望获得良好的市场采纳，并延长治疗持续时间。肿瘤学被视为公司未来增长战略的关键组成部分。备受期待的管线事件是zanidatamab在HERIZON-GEA-01 III期试验中的数据，预计在2025年下半年公布。目前，Jazz的股票交易价格约为2026年调整后每股收益的5.8倍，报告认为其存在显著的上涨潜力。 Roivant (ROIV)：皮肤肌炎治疗的潜在“重磅炸弹” Roivant的brepocitinib在皮肤肌炎（DM）治疗中备受关注，美国约有3.5万名慢性治疗患者，公司认为其有望成为首个口服小分子“重磅炸弹”药物。该药物的商业化启动预计相对直接，目标是集中的处方医生群体。正在进行的III期VALOR试验的关键顶线数据预计在2025年下半年公布。报告指出，市场对brepocitinib在Roivant故事中的价值存在高度低估，该催化剂具有有利的风险/回报特征。 Anaptys Bio (ANAB)：rosnilimab在自身免疫疾病中的多重机会 Anaptys Bio的股价被认为被低估，仅rosnilimab在类风湿关节炎（RA）中的临床和战略潜力就具有显著价值（假设保留美国权利并进行海外合作）。rosnilimab在RA的IIb期更新显示出快速、持久且深入的疗效反应，以及低剂量（100mg Q4W）与中/高剂量（400mg Q4W和600mg Q2W）之间明确的剂量反应，这为关键性临床项目提供了去风险化。此外，市场对rosnilimab在溃疡性结肠炎（UC）中的潜力关注度日益增加，II期数据预计在2025年第四季度公布，尽管目前市场对此没有预期。UC研究的差异化将体现在6个月的缓解率和12个月的稳定性。 Upstream Bio (UPB)：呼吸系统疾病生物制剂的创新者 Upstream Bio在重度哮喘、伴鼻息肉的慢性鼻窦炎（CRSwNP）和慢性阻塞性肺病（COPD）等呼吸系统疾病的生物制剂开发中具有领先地位。其主要候选药物verekitug是一种靶向并抑制TSLP受体的单克隆抗体，有望在药代动力学/药效学（PK/PD）特性上超越现有疗法，并具有更长的给药间隔（Q12W/Q24W），同时对疾病相关生物标志物产生积极影响。VIBRANT II期试验（CRSwNP）的顶线结果预计在2025年第三季度公布，而VALIANT II期试验（重度哮喘）的顶线结果预计在2026年上半年公布。verekitug被视为公司中长期增长的关键驱动力，同时来自其他TSLP靶向疗法（如Tezspire）的外部数据也为verekitug提供了进一步的去风险化和验证。 总结 J.P. Morgan的这份报告全面分析了美国医疗健康市场中多家公司的最新动态和投资潜力。报告揭示了McKesson在医药分销领域的强大市场主导地位和持续增长能力，其通过战略性合同和专业网络扩张，在FY25实现了91.3%的销售额贡献和7.2%的调整后营业利润复合年增长率，并预计FY26将有12%-16%的利润增长。Henry Schein在牙科市场展现出复苏迹象和利润优化潜力，而Doximity则凭借其高达87%的增量EBITDA利润率和约70%的营收可见性，在医疗技术领域表现出色。 在生物技术领域，报告强调了创新药物研发带来的显著投资机遇。Jazz Pharmaceuticals的Zepzelca在小细胞肺癌一线维持治疗中显示出总生存期获益，其肿瘤学管线（如zanidatamab）也备受期待，当前股价（约5.8倍2026年调整后每股收益）被认为存在显著上涨潜力。Roivant的brepocitinib在皮肤肌炎治疗中具有成为“重磅炸弹”的潜力，其价值在当前市场中可能被低估。Anaptys Bio的rosnilimab在类风湿关节炎和溃疡性结肠炎中的临床进展，以及Upstream Bio的verekitug在呼吸系统疾病治疗中的差异化优势和更长给药间隔的潜力，均预示着这些公司在各自细分市场中的巨大增长空间。 总体而言，报告呈现了对美国医疗健康行业未来发展的积极展望，尤其是在战略性市场扩张、技术赋能和创新疗法驱动下的多元化增长机遇。

中心思想 政策影响被高估，市场反应过度 本报告核心观点认为，市场对白宫关于州指导支付（SDPs）备忘录及管理和预算办公室（OMB）介入的反应过度。尽管这些政策动态对医院行业构成负面影响，但J.P. Morgan分析认为，这更多是政府为推动立法通过而采取的策略性举措，而非最终的政策定论。 策略性投资建议与风险管理 基于对政策博弈的深入分析，J.P. Morgan维持对Community Health (CYH) 一级和二级留置权债券的“增持”评级，并对Ardent Health Partners (ARDT) 维持“中性”评级。报告强调，投资者需关注政策演变中的多重博弈理论及其潜在风险，包括SDPs可能被限制在Medicare上限或新项目不获批准的可能性。 主要内容 政策背景与市场情绪分析 白宫备忘录与OMB介入的战略意图 白宫关于州指导支付（SDPs）的备忘录及其后管理和预算办公室（OMB）的快速介入，对医院行业构成了负面影响。然而，J.P. Morgan质疑此策略的真实意图。报告指出，接近“平均成本比率”（ACR）水平的“超额支付”问题已存在多年，且在众议院提出和解法案前并未有实质性改变。鉴于目前和解法案和税收法案即将最终确定，且众议院以微弱优势通过了HR1法案，参议院内部对SDPs调整存在异议，以及政府希望在7月4日前完成此流程的目标，J.P. Morgan推测此举主要是一种策略，旨在针对持异议者施压，以促使法案尽快通过。受此备忘录和OMB拟议规则影响的“红州”和“蓝州”及其相关议员、州长和选民，可能会推动法案加速通过，以确保“祖父条款”被写入法律，从而使规则制定过程变得无关紧要。 政策博弈与潜在挑战 该备忘录并非行政命令，其发布时机和针对性（仅针对特定项目且在众议院投票前未被纳入或削减SDPs）表明其旨在向持异议的参议员施压。将想法转化为政策的难度被用作推动政策通过的激励手段。修改现有法案语言可能导致政府进一步延迟。此外，规则制定过程可能面临诸多挑战，例如现有提交（如新墨西哥州）的批准可能被延迟。报告还指出，白宫发布备忘录也可能是为了安抚保守派反对者，但许多反对者所在的州拥有大量农村医院，而规则制定过程对于实现预期节省（可能未计入CBO评分）而言，可能不足或无法保证。 法律途径与农村医院影响 在“雪佛龙案”后，服务提供商/州可能存在法律途径来反击任何调整SDPs的尝试，尽管成功与否仍是未知数，但这可能是一种有效的延迟策略。MACPAC指出，CMS要求各州证明SDP能带来合理、适当且可实现的服务提供商费率。此外，报告质疑北卡罗来纳大学（UNC）关于H.R. 1对农村医院影响的专家分析（最终分析于6月11日发布）是否具有意义，以及它是否会影响对取消或保留某些提案（如SDPs）的看法。许多医院信贷具有农村指定，此备忘录可能迫使医院投入更多资金进行游说以对抗任何额外变更。削减对农村医院的支付也可能为民主党在中期选举中提供筹码。报告还关注备忘录中是否有任何部分在OMB审查后可能转化为行政命令，特别是关于医疗补助税收漏洞，以及这是否会进一步延迟某些州的提供商费用批准。最后，J.P. Morgan将密切关注参议院最终版本，以确保SDPs相关的“祖父条款”不发生变化。 关键市场数据洞察 相对价值分析（表1） 报告提供了北美高收益医疗保健债券的相对价值数据，涵盖了ACHC、ARDT、CYH、PRIHEA、RGCARE和THC等发行人。数据包括债券评级（穆迪/标普）、价格、到期收益率（YTW）和利差。 CYH (Community Health)：其一级留置权债券（如5.250% 2030年到期）的YTW在8.060%至8.878%之间，利差在398至485个基点。二级留置权债券（如6.875% 2029年到期）的YTW高达13.834%，利差为980个基点，显示出更高的风险溢价。 ARDT (Ardent Health Partners)：其浮动利率定期贷款（TSFR1M+275bp）YTW为6.891%，利差258个基点；无担保债券（5.750% 2029年到期）YTW为7.327%，利差328个基点。 THC (Tenet Healthcare)：其一级留置权债券（如4.250% 2029年到期）的YTW较低，为5.418%，利差138个基点，显示出相对较强的信用状况。 这些数据表明，尽管整体市场对医疗保健行业存在担忧，但不同发行人和不同层级债券的风险定价存在显著差异。 信用违约互换（CDS）定价（表2） 报告还提供了CYH和THC的CDS定价数据，反映了市场对这些公司信用风险的感知。 CYH CDS：1年期CDS点数为1.8，5年期为22.5。 THC CDS：1年期CDS基点为54.0，5年期为118.0。 CDS利差的差异进一步印证了市场对CYH和THC信用风险的不同评估，THC的CDS利差普遍高于CYH，表明市场认为THC的信用风险更高。 投资策略与风险考量 维持特定评级 J.P. Morgan重申对Community Health (CYH) 一级和二级留置权债券的“增持”（Overweight）评级，以及对Ardent Health Partners (ARDT) 的“中性”（Neutral）评级。这一建议基于对当前政策动态的分析，认为市场对白宫备忘录的反应可能过度。 风险提示 报告强调，投资面临的风险包括：对J.P. Morgan博弈理论的反驳，以及SDPs可能完全被限制在Medicare上限，或新的项目不获批准。这些风险可能导致市场对医疗保健行业的看法发生逆转，从而影响债券表现。 行业展望与专家交流 J.P. Morgan将于2025年6月17日举办一场活动，邀请Veda Partners的管理合伙人Spencer Perlman和Manatt, Phelps & Phillips的合伙人Anne Karl，共同讨论SDPs、相关项目（急性、行为、DSH等）、医疗补助税、近期白宫备忘录、OMB、流程和博弈理论。此次活动旨在为投资者提供更深入的专家洞察，以应对当前复杂的政策环境。 总结 本报告深入分析了白宫关于州指导支付（SDPs）备忘录和管理和预算办公室（OMB）介入对北美高收益医疗保健行业的影响。J.P. Morgan认为，市场对这些政策动态的负面反应可能被夸大，这更多是政府为加速和解法案通过而采取的政治策略。通过对政策博弈理论的剖析，报告指出，尽管医院面临潜在负面影响，但政策的最终走向仍存在不确定性，且服务提供商和州可能通过法律途径进行反击。 结合详细的相对价值和CDS定价数据，报告维持对Community Health (CYH) 一级和二级留置权债券的“增持”评级，并对Ardent Health Partners (ARDT) 维持“中性”评级。报告强调了政策演变中的多重博弈和潜在风险，包括SDPs可能被限制或新项目不获批准。总体而言，J.P. Morgan的分析专业且具前瞻性，旨在引导投资者在复杂的政策和市场环境中做出明智的投资决策。

中心思想 市场不确定性下的业绩与估值调整 高盛分析报告指出，受近期关于重组胶原蛋白含量争议及618购物节数据不及预期的影响，巨子生物（2367.HK）的短期业绩增长面临压力。为此，高盛下调了公司2025-2027年的销售额和净利润预测，并基于市场不确定性增加了对护肤业务的折价，将目标市盈率从24倍下调至22倍，导致12个月目标价从HK$82.6降至HK$71。 长期增长潜力与下行风险保护 尽管面临短期挑战，高盛维持对巨子生物的“买入”评级，认为其长期增长周期依然稳健。报告通过详细的敏感性分析，评估了不同情景下的业绩表现，并指出若医疗美学（MA）许可能在年内获批，将有效缓解下行风险。此外，控股股东的增持计划也进一步彰显了对公司未来前景的坚定信心。 主要内容 近期市场动态与事件影响 重组胶原蛋白含量争议事件回顾： 2025年5月24日，社交媒体上出现关于巨子生物重组胶原蛋白单次精华产品标签中重组胶原蛋白含量的指控。 巨子生物迅速发布声明驳斥指控，随后涉事检测机构于6月1日发布道歉声明。 6月4日，巨子生物公布了委托多家第三方机构进行的检测报告，结果显示产品中的重组胶原蛋白含量均高于中国化妆品标签法规要求的0.1%，但这些结果也引发了社交媒体的进一步讨论。高盛对此类指控不持立场，但分析了其潜在影响。 最新进展与市场反应： 公众对该事件的讨论热度已趋于平息，相关指控视频在小红书和抖音上已不可见。 消费者情绪受到的影响可控，管理层表示产品退货量未出现显著增加。 线上销售数据显示，5月份Comfy/Collgene在天猫/淘宝/抖音平台的商品交易总额（GMV）增速放缓，分别为9%/23%，总计同比增长11%，远低于4月/2025年第一季度的67%/75%的增速。然而，这一增速仍高于行业平均的2%同比增长。 线上销售放缓主要归因于关键意见领袖（KOL）直播时长的减少。5月21日至31日的日度数据显示，Comfy/Collgene在抖音的GMV同比下降67%/38%，其中KOL直播GMV下降81%/56%，而公司自营直播GMV则同比增长31%/64%。 管理层确认，该事件对医疗美学（MA）产品的审批进展没有产生影响。 2025年6月9日，巨子生物宣布其控股股东Juzi Holding Co.（持有约54.26%已发行股份）计划在未来三到六个月内增持公司股份，金额不低于2亿港元，此举被董事会视为控股股东对公司长期承诺和前景信心的体现。 高盛观点： 消费者群体中仍存在关于胶原蛋白检测方法和重组胶原蛋白功效的争议，但近期关注度有所下降。 投资者关注的重点将是独立第三方机构（如山西省市场监督管理局）对此事件的最终裁决。 尽管短期内受618数据不及预期影响，股价可能保持波动，但高盛维持“买入”评级，认为公司长期增长周期保持不变，短期增长放缓仅是延迟。 潜在的上涨催化剂包括：线上高频数据（如618和双11）的恢复，以及医疗美学（MA）许可的获批。 财务预测与估值调整 业绩预测修订： 高盛下调了巨子生物2025-2027年的销售额和净利润预测，幅度分别为7-8%和9-12%，以反映近期新闻事件和618数据不及预期的影响。 主要假设包括： 线上销售额（Comfy和Collgene合计）在2025年第二季度和第三季度预计同比持平，第四季度逐步恢复至25%的同比增长，并在2026年常态化至30%的同比增长。 投资回报率（ROI）从2024年的2.7倍下调至2025年及以后的2.4倍。 根据最新预测，2025年销售额/净利润/调整后净利润预计分别为人民币68亿/23.5亿/24亿，同比增长24%/14%/11%。 预计2026年将实现27%/28%/26%的增长。 高盛将继续关注独立第三方机构对指控的最终裁决。 估值调整： 高盛将退出估值市盈率（P/E）从24倍下调至22倍，以反映护肤业务上行周期不确定性增加以及远期增长从20%+放缓至高十位数百分比，导致对该业务的溢价从之前的35%降至20%。 新的12个月目标价为HK$71（此前为HK$82.6），意味着16%的潜在上涨空间。 高盛维持“买入”评级。 关键财务指标与比率（2024年实际值及2025E-2027E预测值）： 收入与利润： 总收入（Rmb mn）：2024年5,538.8，2025E 6,848.1，2026E 8,705.8，2027E 10,252.8。 EBITDA（Rmb mn）：2024年2,325.9，2025E 2,608.2，2026E 3,267.7，2027E 3,837.7。 EPS（Rmb）：2024年2.10，2025E 2.24，2026E 2.81，2027E 3.33。 净利润（Rmb mn）：2024年2,106.3，2025E 2,391.5，2026E 3,006.1，2027E 3,562.4。 估值比率： P/E (X)：2024年19.4，2025E 24.8，2026E 19.8，2027E 16.7。 P/B (X)：2024年5.6，2025E 6.5，2026E 5.2，2027E 4.2。 FCF yield (%)：2024年4.2，2025E 5.0，2026E 5.2，2027E 6.0。 EV/EBITDA (X)：2024年15.6，2025E 20.1，2026E 15.7，2027E 12.8。 盈利能力与效率： CROCI (%)：2024年35.8，2025E 38.4，2026E 29.9，2027E 26.8。 ROE (%)：2024年36.0，2025E 29.2，2026E 29.4，2027E 27.7。 EBITDA利润率 (%)：2024年42.0，2025E 38.1，2026E 37.5，2027E 37.4。 净利润率 (%)：2024年37.2，2025E 34.3，2026E 34.5，2027E 34.7。 增长率： 总收入增长 (%)：2024年57.2，2025E 23.6，2026E 27.1，2027E 17.8。 EBITDA增长 (%)：2024年41.4，2025E 12.1，2026E 25.3，2027E 17.4。 EPS增长 (%)：2024年40.9，2025E 6.5，2026E 25.6，2027E 18.5。 敏感性分析 基准情景： 当前市场估值已反映2025年第二季度和第三季度线上销售额持平，但第四季度将温和恢复至25%以上的同比增长。 投资回报率（ROI）在2025年第二季度/第三季度从2.7倍/2.5倍下降至2.3倍/2.4倍。 在此情景下，2025年预计实现净利润人民币23亿元，同比增长约10%。 乐观情景（Bull Case）： 假设618（5月+6月）线上销售额持平，但从7月起开始恢复增长。 2025年第二季度ROI从2.7倍降至2.3倍，但从第三季度开始恢复。 此情景下，2025年净利润预计为人民币24亿元，同比增长17%。 悲观情景（Bear Case）： 假设2025年剩余时间线上销售增长乏力。 ROI在2025年第二季度/第三季度/第四季度分别下降至2.3倍/2.3倍/2.0倍。 此情景下，2025年净利润预计为人民币19亿元，同比下降7%，较高盛此前预测低28%。 报告指出，如果医疗美学（MA）许可能在年内获批，将有效缓解下行风险。在悲观情景下，若Comfy/Collgene 2025-27E销售复合年增长率重置为10%/20%（此前为25-30%/30%+），2025年Comfy/Collgene销售额分别为人民币50亿/10亿，到2027年Comfy/Collgene销售额可达人民币60亿/15亿，总化妆品业务净利润可达人民币225亿（假设30%的标准化净利润率），对应估值370亿港元（基于15倍市盈率，并应用20%的A/H股折价）。若加上医疗美学业务贡献的10亿港元销售额/6亿港元净利润（按30倍市盈率计算），则估值可达560亿港元，或每股53港元。 投资风险与潜在催化剂 主要风险： 专业皮肤治疗市场增长不及预期或竞争加剧。 公司未能成功开发新产品。 监管政策变化带来的风险。 潜在催化剂： 线上高频销售数据（包括618和双11）的强劲恢复。 医疗美学（MA）许可的顺利获批。 总结 高盛对巨子生物（2367.HK）的最新分析报告显示，尽管近期关于重组胶原蛋白含量争议和618销售数据不及预期给公司带来了短期业绩压力，导致高盛下调了2025-2027年的销售额和净利润预测，并将12个月目标价从HK$82.6调整至HK$71，但高盛仍维持“买入”评级。 报告强调，市场估值已在一定程度上反映了短期线上销售的放缓，并预计从2025年第四季度开始将逐步恢复增长。敏感性分析表明，即使在悲观情景下，公司的净利润仍能保持在可控范围内，且医疗美学（MA）许可的潜在获批将是重要的下行风险缓解因素。此外，控股股东的增持计划也传递了对公司长期发展的积极信号。 综合来看，巨子生物在短期内可能面临股价波动，但其在重组胶原蛋白领域的长期增长潜力依然被看好。投资者应密切关注线上销售数据的恢复情况以及MA许可的进展，这些将是驱动公司未来表现的关键催化剂。

中心思想 Amgen的多元化增长引擎与市场领导力 Amgen公司通过其多元化的商业产品组合，包括Repatha、Evenity、Tezspire等核心资产，以及在肿瘤、罕见病和生物类似药领域的强劲表现，展现出稳健的近期增长势头。公司在第一季度实现了9%的营收同比增长和24%的非GAAP每股收益同比增长，这得益于其在关键治疗领域的市场渗透和新产品成功推出。特别是在中重度哮喘、绝经后骨质疏松和IgG4相关疾病等领域，Amgen通过精准的市场策略和卓越的临床数据，持续扩大其市场份额和影响力。 创新管线驱动的长期价值与战略布局 Amgen正积极投资于其创新药物管线，尤其是在肥胖症（MariTide）、心血管疾病（olpasiran）和肿瘤治疗领域，多个后期临床阶段资产展现出显著的“同类最佳”或“下一代标准疗法”潜力。MariTide在肥胖症和糖尿病领域显示出强大的减重效果和心血管益处，并有望通过差异化的给药频率提升患者依从性，从而在预计到2030年达到950亿美元的巨大市场中占据重要地位。同时，olpasiran在降低Lp(a)方面表现出卓越疗效，以及Imdelltra在小细胞肺癌中的突破性进展，共同构成了Amgen未来长期增长的核心驱动力。公司通过灵活的业务发展策略和对政策环境的积极应对，致力于优化财务结构，确保创新投入，并最终实现股东价值的最大化。 主要内容 商业业务的强劲增长与市场拓展 Amgen的商业业务在2025年第一季度表现出色，营收同比增长9%，非GAAP每股收益同比增长24%，彰显了公司强大的市场执行力。这一增长主要由以下核心产品和新兴资产驱动： 核心产品与市场渗透 Repatha（降脂药）：在高血脂治疗领域持续保持市场领导地位，巩固了其作为心血管疾病管理基石的地位。 Evenity（骨质疏松症治疗）：在绝经后骨质疏松症市场展现出巨大的扩张潜力。尽管该产品已上市，但其在目标患者群体中的渗透率仍处于低个位数，预示着未来通过市场教育和推广，仍有显著的增长空间。 Tezspire（中重度哮喘）：作为一款创新生物制剂，Tezspire在第一季度实现了高达65%的同比营收增长，显示出其在哮喘治疗市场中的快速采纳和强劲需求。 肿瘤产品组合：以Blincyto（用于B细胞前体急性淋巴细胞白血病，一种CD19靶向双特异性T细胞衔接器）为代表，持续为公司贡献稳定的收入，并在特定血液肿瘤领域保持领先地位。 罕见病产品线：Amgen的四款罕见病资产均处于其生命周期的早期阶段，具有显著的增长潜力。 Tepezza（甲状腺眼病，TED）：公司对其未来增长持乐观态度，预计将通过专注于内分泌科和眼科医生的销售团队扩张和部署，进一步渗透到低CAS慢性TED患者群体。 Uplizna（IgG4相关疾病，IgG4-RD）：该产品在IgG4-RD领域的早期上市指标积极。III期临床数据显示，在52周时，Uplizna使IgG4-RD发作风险较安慰剂降低了87%（风险比HR 0.13，p<0.0001），效果显著。管理层指出，目前对该适应症2万患者的估计可能因诊断不足而被低估，暗示了更大的市场潜力。 生物类似药业务：Amgen的生物类似药业务表现强劲，近期上市的Pavblu（Eylea生物类似药）、Wezlana（Stelara生物类似药）和Bkemv（Soliris生物类似药）等产品，进一步丰富了公司的产品组合，并为营收增长提供了新的动力。 MariTide的竞争优势与市场潜力 Amgen对MariTide在肥胖症和糖尿病治疗领域的潜力充满信心，并计划在即将举行的美国糖尿病协会（ADA）年会上公布更多关键数据。 临床数据与心血管益处 ADA会议焦点：Amgen将于6月20日至23日的ADA年会上，通过一场90分钟的KOL（关键意见领袖）主导讨论，分享MariTide在肥胖/超重（伴或不伴糖尿病）II期（第一部分）研究的详细数据，以及I期剂量递增项目的额外数据。公司随后还将举办投资者活动，进一步讨论更新信息，重点关注心血管生物标志物和GIP拮抗作用的机制原理。 显著的心血管改善：管理层此前已强调，MariTide在肥胖受试者中可使血压降低11mmHg，改善低密度脂蛋白（LDL）和甘油三酯水平，并使高敏C反应蛋白（hs-CRP，一种炎症标志物）降低超过50%；在糖尿病患者中，hs-CRP降低幅度更是高达75%。这些数据表明MariTide不仅能有效减重，还能带来重要的心血管代谢益处。 体重管理效果：在II期非糖尿病患者试验中，MariTide在52周内实现了约20%的强劲且稳定的体重下降，且未出现平台期。同时，在较低起始剂量下，耐受性问题有所改善，并在初始剂量递增后消退。 市场定位与依从性优势 双重治疗定位：Amgen认为MariTide的临床特性使其适用于肥胖症的起始治疗和维持治疗。 维持治疗潜力：管理层预计MariTide的II期（第二部分）维持治疗数据（预计在下半年公布）将进一步明确其在维持治疗中的优势。Amgen指出，目前已获批的GLP1药物在12个月后患者依从性仅为50%，而MariTide的季度或更优的给药频率有望显著提高患者依从性，这在长期治疗中至关重要。公司还期待II期维持治疗数据能验证MariTide对心血管生物标志物的长期益处。 巨大的市场空间：管理层指出，肥胖市场目前渗透率不足，高盛预计到2030年，全球肥胖症治疗的总可寻址市场（TAM）将达到950亿美元。Amgen认为，注射剂、口服药和多种作用机制的药物可以在该领域共存，MariTide凭借其独特的机制和临床表现，有望在包括糖尿病、心力衰竭、慢性肾病、动脉粥样硬化性心脏病等多种适应症中展现出强大的竞争力。目前，MariTide的两个III期研究正在积极招募患者，分别针对伴有和不伴有2型糖尿病的超重和肥胖患者。 创新管线进展与未来展望 Amgen的创新管线涵盖心血管、肿瘤和炎症等多个关键治疗领域，多个后期资产有望成为未来的增长支柱。 心血管疾病领域的突破 Olpasiran (Lp(a)抑制剂)：Amgen将olpasiran（一种通过siRNA机制阻止apo(a) mRNA翻译的药物）视为Lp(a)（脂蛋白(a)）领域的“同类最佳”产品。II期数据显示，olpasiran在季度或半年给药方案下，可在36周时使Lp(a)浓度降低超过95%，显著优于诺华/Ionis的pelacarsen（80%的降低，但需每两周或每月给药）。针对高Lp(a)水平患者（≥200nmol/L）的III期心血管结局试验的主要完成时间预计为2026年12月，尽管作为事件驱动型试验，时间表可能会根据事件发生情况进行调整。 Repatha的持续领导力：Amgen重申心血管疾病是其领导领域，并对Repatha在未发生心肌梗死或卒中高风险心血管疾病患者中的III期VESALIUS-CV数据（预计2025年下半年公布）充满期待。 炎症与罕见病管线拓展 Tezspire的适应症扩展：除了中重度哮喘，Tezspire的潜力正在向其他炎症性疾病拓展，包括中重度慢性阻塞性肺病（COPD，III期正在招募）、嗜酸性食管炎（III期正在招募）和鼻息肉慢性鼻窦炎（CRSwNP，PDUFA日期为10月19日）。 Uplizna在重症肌无力中的差异化优势：Uplizna在全身型重症肌无力（PDUFA日期为12月14日）中展现出与竞争对手的差异化优势，III期MINT数据显示，即使在类固醇减量的情况下，其疗效仍保持一致，且半年一次的维持给药方案具有显著优势。 肿瘤管线的战略布局 Amgen重申了其对肿瘤管线的信心，包括： Imdelltra (DLL3xCD3双特异性T细胞衔接器)：在二线小细胞肺癌（SCLC）中展现出令人信服的III期数据（在ASCO 2025上公布），管理层认为其有望成为下一代标准疗法，并有机会拓展至更早期的治疗线。 Bemarituzumab (FGFR2b抑制剂)：III期数据显示，与化疗联用治疗一线胃癌的数据预计在2025年第二季度公布；与百时美施贵宝的Opdivo联用数据预计在2025年下半年公布。 Xaluritamig (STEAP1 x CD3 XmAb 2+1免疫疗法)：Amgen正在招募III期临床试验，用于紫杉醇治疗后的转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC），该产品是Amgen更广泛的CD3双特异性平台的重要组成部分。 政策环境与财务策略 Amgen在复杂的政策和市场环境中，通过积极的财务管理和战略投资，保持了运营的灵活性和效率。 政策不确定性与应对 药品定价与关税：Amgen指出，潜在的药品定价和关税政策存在持续不确定性。公司正积极与政策制定者沟通，并密切关注不断演变的市场环境。 财务指引与税制改革：管理层重申，目前已实施的关税已纳入其2025财年业绩指引。公司正在密切关注税制改革，预计其对财务影响为中性至略微负面。 运营利润与投资：Amgen对2025财年的非GAAP运营利润率指引为46%（相比2025财年的47%），管理层重申将持续投资于创新管线，以支持未来的增长。 产能优化：公司近期对北卡罗来纳州和俄亥俄州的生产设施投资了约20亿美元，旨在通过提高产量来优化运营效率。 业务发展与财务健康 灵活的业务发展策略：Amgen采取结构中立的业务发展策略，对潜在的交易持开放态度。 债务水平恢复：公司正按计划在2025年底前将债务水平恢复到收购Horizon Therapeutics (HZNP)之前的水平，目前已偿还了108亿美元的债务，显示出其对财务健康的承诺。 估值与风险分析 高盛对Amgen维持“买入”评级，并设定了显著的12个月目标价，但同时也提示了潜在的下行风险。 估值与潜在回报 目标价：高盛给予Amgen的12个月目标价为400美元，基于

中心思想 战略收购驱动增长与多元化 高盛重申对Kontoor Brands Inc. (KTB) 的“买入”评级，并设定12个月目标价为85美元，预计有24.5%的上涨空间。这一积极展望主要基于KTB近期完成对Helly Hansen品牌的收购，该收购显著增强了KTB在全球市场和户外/运动/外套品类的多元化布局，并有望带来可观的长期增长和利润增厚机会。报告强调，Helly Hansen在美国核心市场渗透率较低，存在巨大的扩张潜力，且其利润率有望逐步提升至与行业领先者一致的水平。 核心品牌韧性与市场优势 KTB的核心业务展现出强劲的韧性，特别是Wrangler品牌，在强劲的西部潮流趋势和精准的市场投资下，其营收势头保持稳健，并在EMEA和APAC等国际市场拥有进一步渗透的巨大空间。尽管Lee品牌面临短期压力，但已出现稳定迹象。此外，KTB在当前关税政策下，凭借其墨西哥的自有制造能力和对中国有限的采购敞口，以及“Project Jeanius”等效率提升计划，展现出优于同行的市场定位和成本结构优势，能够有效应对宏观经济和贸易环境的波动。 主要内容 投资评级与财务展望 高盛将KTB的评级恢复为“买入”，目标价为85美元，较当前股价68.27美元有24.5%的潜在上涨空间。这一评级基于公司健康的底层业务趋势（特别是Wrangler）、Helly Hansen品牌整合带来的显著增长选择权，以及在当前关税政策下KTB相对有利的市场定位。报告上调了KTB 2025/2026/2027财年的调整后每股收益（EPS）预测，分别从之前的5.06美元/5.54美元/6.03美元上调至5.32美元/6.23美元/6.93美元，以反映Helly Hansen品牌的加入以及其他模型调整。 品牌表现与市场趋势 Wrangler品牌强劲势头 Wrangler品牌展现出强劲的增长势头，这得益于消费者对西部美学日益增长的兴趣以及KTB的精准投资。报告预计，Wrangler在美国核心市场将继续保持健康的营收增长。同时，Wrangler在EMEA和APAC（包括中国）等国际市场仍有巨大的渗透空间，其市场份额相对于其他全球牛仔品牌而言仍处于较低水平。数据显示，Wrangler的搜索兴趣与同行相比保持竞争力，且年度净购买意愿（Y/Y net purchase intent）较第一季度有所改善。消费者对Wrangler的耐用性、尺码与合身度、可用性、舒适度、价格和价值等关键购买意愿指标普遍持积极态度，尤其在价格和价值方面远优于Levi's。 Lee品牌趋于稳定 尽管Lee品牌整体仍面临压力（过去11个季度中有9个季度营收下降），但趋势已开始出现环比改善，管理层正努力稳定业务。尽管存在这些近期不利因素，Lee品牌在全球范围内，特别是在国际市场，仍保持健康的市占率。报告认为，Lee品牌的稳定化将支持看涨论点，且当前压力已得到充分消化。 牛仔市场整体增长 追踪数据显示，全球牛仔和牛仔裤行业趋势整体保持强劲，这得益于消费者对西部美学日益增长的参与度，预计将继续推动KTB Wrangler品牌的健康增长。全球牛仔市场规模持续增长，Google Trends数据显示，“Denim”和“Jeans”的搜索兴趣自疫情以来呈现强劲增长。此外，消费者在未来一个月内购买牛仔裤的意愿高于几乎所有其他服装品类。 Helly Hansen收购带来的增长机遇 多元化与增长潜力 Helly Hansen品牌的加入显著增强了KTB的增长前景，并使其业务进一步多元化，拓展至户外/运动/外套品类。报告认为，此次收购将推动KTB实现更快的营收增长和更强的自由现金流（FCF）。Helly Hansen品牌在美国核心市场的渗透率显著不足，KTB有机会在全球范围内加速其营收增长，尤其是在户外和运动趋势持续蔓延的背景下。 市场渗透与利润提升 Helly Hansen在美国市场的渗透率远低于其竞争对手，尽管其定价策略兼具高端与可及性，且产品质量获得认可。报告预计，KTB能够随着时间的推移，将Helly Hansen品牌的部门利润率提升至与主要同行一致的水平。户外市场预计在未来几年将持续增长，因为消费者越来越关注户外活动和更积极的生活方式。Helly Hansen在欧洲主要市场拥有稳固的基础，KTB在美国核心市场有充足的机会提升品牌知名度和市场份额。 协同效应与保守展望 管理层预计Helly Hansen将在2025年开始增厚KTB的每股收益。高盛的分析显示，即使采用保守假设，增厚效应也将随着时间的推移而增强。报告指出，管理层的展望可能较为保守，因为存在协同效应带来的潜在上行空间，例如运费优化和ERP系统整合等。 关税政策与成本结构优势 有利的关税定位 尽管关税预计将在短期内对KTB的盈利能力造成压力，但报告认为KTB在应对波动的全球贸易和宏观背景方面处于有利地位。KTB在墨西哥拥有自有制造能力，该地区目前受USMCA（美墨加协定）保护，且对中国的采购敞口有限。 成本效率提升 管理层在过去几个季度已通过效率提升计划（“Project Jeanius”）采取措施改善KTB的成本结构，这有望进一步抵消未来的潜在关税影响。此外，Helly Hansen品牌的加入，尽管初期整合可能带来较低利润率资产的短期不利影响，但长期来看有望推动显著的利润率扩张。 批发渠道表现与战略合作 批发渠道的有利定位 尽管批发渠道整体波动较大，且下半年关税影响可能增加不确定性，但KTB的相对定位优于同行。KTB与过去几年市场份额有所增长的批发渠道（如WMT）建立了更强的合作关系和营收敞口。WMT约占KTB基础业务（不含Helly Hansen）销售额的36%。 墨西哥制造优势 Wrangler在专业西部市场也有相当大的敞口，其中BOOT等零售商在2024年和2025年至今的客流量趋势强劲复苏。KTB的墨西哥制造基地使其在这些零售商处具有速度和成本优势，从而能够获得市场份额。 Target合作潜力 报告还看到了与Target (TGT) 扩大合作以支持增长的机会。分析显示，TGT的牛仔业务扩张可能为KTB的基础业务（不含Helly Hansen）带来几个百分点的增长。 利润率展望与驱动因素 长期利润率扩张驱动因素 尽管短期内存在多重因素可能影响KTB的利润率扩张（包括Helly Hansen的初期整合、更严峻的宏观环境和关税），但报告认为KTB在中长期内有显著的利润率提升机会。公司将继续受益于DTC（直销）和国际业务增长带来的组合优化。此外，“Project Jeanius”效率提升计划预计将在未来几个季度持续带来杠杆效应。 短期关税与整合影响 在经历几个季度健康的毛利率和营业利润率扩张后，报告预计关税和Helly Hansen的收购将在短期内对公司的利润率构成压力。高盛预测，2025年下半年将有约2000万美元的增量关税影响，2026年上半年约1000万美元，这与管理层预计的2025财年未经缓解的约5000万美元影响（KTB约3500万美元，HH约1500万美元）相符。尽管核心KTB业务对中国的敞口极小，但中国关税税率的降低可能会减少Helly Hansen带来的影响。 有利的原材料成本 尽管海运费率近期有所上涨，但棉花成本持续同比下降，这有望继续支持KTB的利润率。 估值与风险 估值上调 高盛重申对KTB的“买入”评级，12个月目标价为85美元（25%上涨空间）。报告上调了2025/2026/2027财年的调整后EPS预测，分别至5.32美元/6.23美元/6.93美元，以反映Helly Hansen品牌的加入以及其他模型调整。目标价85美元基于10.5倍的Q5-Q8 EV/EBITDA估值倍数，这反映了对公司增长和利润前景的更强信心，较当前交易水平溢价约1倍。KTB目前的股息收益率相对于同行和历史水平具有吸引力，为股价提供了支撑。 主要下行风险 报告列出了几个主要的下行风险： Helly Hansen整合执行不力： 收购整合增加了执行风险。 西部潮流趋势放缓： 经过几年强劲增长后，西部潮流趋势可能放缓，影响营收增长和Lee业务的稳定。 Lee品牌稳定化路径长于预期： Lee品牌稳定化所需时间可能超出预期。 客户集中度： 对主要客户（如WMT）的销售集中度较高。 利润率提升不及预期： 包括组合优化和Helly Hansen利润率扩张在内的利润率利好因素可能弱于预期。 总结 本报告对Kontoor Brands Inc. (KTB) 进行了深入分析，重申了“买入”评级，并设定了85美元的12个月目标价，预计有24.5%的上涨空间。核心投资论点在于KTB通过战略性收购Helly Hansen品牌，成功实现了业务多元化，拓展至高增长的户外/运动/外套市场，并有望带来显著的长期增长和利润增厚。Wrangler品牌在西部潮流趋势的推动下表现强劲，而Lee品牌也呈现出稳定迹象，为公司核心业务提供了坚实基础。 在宏观环境挑战下，KTB凭借其墨西哥的自有制造能力和成本效率提升计划，在关税政策和批发渠道方面展现出优于同行的竞争优势。尽管Helly Hansen的初期整合和关税可能在短期内对利润率造成压力，但报告预计，随着DTC和国际业务的增长以及“Project Jeanius”的持续效应，KTB的中长期利润率将得到显著改善。整体而言，KTB被视为一家具有吸引力且增长潜力巨大的公司，尽管投资者需关注Helly Hansen整合执行、西部趋势变化及客户集中度等潜在风险。

中心思想 市场机遇与投资策略 本报告核心观点指出，当前市场存在多重结构性机遇。饮料行业正迎来推新大年，健康化和质价比趋势显著，叠加企业管理和营销变革，有望驱动积极增长。智能影像设备、电动两轮车等领域则受益于技术创新、全球化品牌建设及政策驱动，展现出强劲的增长潜力。同时，国产算力生态的战略整合预示着相关产业链的重估机会。报告建议投资者关注各细分领域的优质龙头及具备改善潜力的标的。 行业发展趋势与龙头表现 报告强调了健康消费、技术创新和政策支持是驱动多个行业发展的关键趋势。在食品饮料领域，健康理念成为新品开发的核心；电子行业中，影石创新凭借核心技术和全球化战略实现业绩高速增长；汽车行业则受“以旧换新”和“新国标”政策推动，雅迪控股等龙头企业盈利修复可期；计算机领域，海光信息与中科曙光的重组则开启了国产算力生态的整合新篇章。各行业龙头企业在这些趋势下展现出强大的市场竞争力和增长韧性。 主要内容 重点行业深度分析 食品饮料行业：推新与健康引领 饮料行业短期内有望迎来密集催化，全年企业推新加速，战略单品普遍顺应健康化、质价比大趋势。管理焕新、机制改善、营销突破等变革有望强化大单品成功概率，实现积极增长。建议布局两条主线：1）优质龙头，如农夫山泉、东鹏饮料、统一企业中国；2）高安全边际及改善标的，如华润饮料、李子园、承德露露、欢乐家、均瑶健康、重庆啤酒。 电子行业：影石创新引领影像设备发展 影石创新（688775.SH）作为智能影像设备领军者，专注于全景相机、运动相机等研发、生产与销售，形成了以全景技术、防抖技术、AI影像处理技术、计算摄影技术为核心的技术体系。公司业绩快速增长，营收从2021年的13.28亿元增长到2024年的55.74亿元，复合年增长率（CAGR）达61.31%；扣非归母净利润从2021年的2.52亿元增长到2024年的9.46亿元，CAGR达55.42%。 汽车&海外行业：雅迪控股政策驱动盈利修复 雅迪控股（01585.HK）受益于“以旧换新”政策叠加新国标落地，电动两轮车行业需求有望重回快速增长区间。行业格局中，头部车企优势明显，未来市场份额有望稳中有升。公司在经历前期激进扩张与2024年深度调整后，销量、盈利能力均有望快速修复。预计公司2025-2027年归母净利润分别为29.3亿元、35.5亿元、41.1亿元，对应PE分别为12.1倍、10.0倍、8.6倍，首次覆盖给予“买入”评级。 市场热点与算力生态整合 计算机行业：国产算力生态整合重估 海光信息与中科曙光于2025年6月9日发布关联交易预案，通过换股吸收合并的方式进行战略重组，并于6月10日复牌。此举标志着国产算力生态开始整合重估。建议关注算力生态产业链，重点关注服务器领域，如中科曙光、海光信息、浪潮信息、华勤技术、慧博云通、寒武纪、神州数码等。 市场表现概览 行业涨幅前五名 在过去一个月、三个月和一年内，医药生物、纺织服饰、农林牧渔、银行、美容护理行业表现居前。其中，银行在过去一年涨幅高达27.7%，美容护理在过去三个月涨幅达13.1%，显示出较强的市场韧性和增长潜力。 行业跌幅后五名 国防军工、食品饮料、机械设备、家用电器、电力设备在过去一个月和三个月内表现相对较弱。食品饮料行业在过去一年跌幅为-3.3%，表明该板块面临一定的市场压力。 总结 本报告深入分析了当前中国证券市场的多个重点领域，强调了“推新大年，健康引领”的整体趋势。在食品饮料行业，新品迭代和健康化趋势是主要增长动力，优质龙头和改善型标的值得关注。电子行业中，影石创新凭借其在智能影像设备领域的技术创新和全球化布局，实现了显著的业绩增长。汽车行业则受益于政策驱动，雅迪控股等龙头企业有望迎来盈利修复。同时，计算机领域的国产算力生态正经历战略整合，为相关产业链带来重估机会。从行业表现来看，医药生物、银行、美容护理等板块表现强劲，而食品饮料等部分行业则面临短期调整压力。报告通过数据和案例，为投资者提供了专业且具分析性的市场洞察和投资建议。

中心思想 饮料行业：健康化引领下的推新与竞争加速 本报告深入分析了中国饮料市场在2025年的发展趋势，核心观点聚焦于市场规模的稳步扩容、健康化消费浪潮的推动以及由此带来的新品加速推出和市场竞争的加剧。 市场稳步扩容与结构优化： 中国软饮市场规模持续增长，功能饮料、NFC果汁和中式养生水等细分品类表现出高景气度，尤其功能饮料在软饮料市场中占比提升，显示出消费者对特定功能饮品需求的增加。 健康化趋势驱动创新： 消费者健康意识的提升是饮料行业创新的核心驱动力。无糖、低脂、无添加、药食同源等健康理念催生了大量新品类和新产品，如无糖茶、NFC果汁和中式养生水等，这些新品类正成为市场增长的新引擎。 推新加速与多元竞争格局： 2025年饮料行业新品推出数量接近千款，市场参与者日益增多，形成了包括优质龙头企业、传统大单品公司、新锐品牌和业外跨界玩家在内的多元化竞争格局。各类型企业均通过推新来巩固市场地位、培育第二增长曲线或寻求差异化突破。 投资机遇与风险并存： 报告指出，在旺季催化、推新加速以及健康化、质价比趋势下，饮料板块有望实现积极增长。建议关注优质龙头企业和高安全边际及改善型标的，但同时需警惕行业竞争加剧、消费力复苏不及预期及新品表现不确定性等风险。 创新驱动与品类细分：市场增长新引擎 在健康化大趋势下，饮料行业通过产品创新和品类细分，不断满足消费者日益多样化的需求，从而驱动市场持续增长。 功能饮料持续高景气： 随着生活节奏加快和健康意识增强，消费者对能量补充和营养元素的需求持续增加，功能饮料市场规模稳步扩张，成为软饮料市场中增长最快的品类之一。 新兴健康品类爆发式增长： 中式养生水品类自2023年起呈现爆发式增长，NFC果汁也保持高增长势能，无糖茶市场规模持续扩张，这些都印证了健康化、天然化、功能化是当前饮料市场最显著的创新方向。 企业推新策略多元化： 无论是农夫山泉、东鹏饮料等优质龙头，还是李子园、承德露露等传统大单品公司，亦或是重庆啤酒等跨界玩家，都在积极布局新品，且多顺应健康化、质价比的大趋势，通过产品差异化和营销创新来抢占市场份额。 主要内容 饮料市场概览：规模扩容、品类分化与竞争加剧 软饮市场稳步扩容，功能饮料领跑增长 根据华润饮料招股书，中国即饮软饮市场规模在2023年达到9092亿元，2018-2023年复合增速为4.7%，显示出市场稳步扩容的态势。软饮料核心品类包括功能饮料、茶饮料、果汁类饮料、包装饮用水、咖啡饮料、碳酸饮料、蛋白饮料等。勤策消费研究数据显示，2024年功能饮料、茶饮料、果汁类饮料和包装饮用水的销售额占比均有所提升，其中功能饮料占比提升0.4个百分点，领跑其他品类，仍为高景气赛道。 功能饮料赛道的成长得益于供需双重推动。需求端，随着生活节奏加快和消费者健康意识增强，对能量补给和营养元素补充的特定功能饮品需求持续增加。供给端，行业领先企业如东鹏饮料的推广加深了消费者认知，多元化的消费场景进一步拓宽了消费人群。中国功能饮料市场规模从2019年的1119亿元增长至2024年的1665亿元，复合年均增长率（CAGR）为8.3%。东鹏饮料在此期间表现尤为亮眼，其营业收入在2017-2024年间实现27.8%的CAGR，成功打造大单品，成为饮料企业实现高成长的重要助力。 健康饮品多元化发展，新兴品类爆发式增长 健康化是饮料行业发展的大趋势，催生了更多元细分的新品类。 无糖茶市场： 根据马上赢数据，2023年无糖茶市场规模保持高速扩张，农夫山泉、三得利等品牌引领市场，同时“果子熟了”、“茶开”等新锐品牌涌现。然而，预计2024-2025年无糖茶市场增速将有所放缓。 NFC果汁市场： 凭借新鲜、无添加等优势，NFC果汁契合健康消费需求。全食在线数据显示，2023年中国NFC果汁市场规模达到48.3亿元，2019-2023年CAGR高达24.7%，在较高体量下仍保持高增长势能。农夫山泉、汇源果汁、盒马、山姆等均有布局。 中式养生水品类： 自2023年初元气自在水推出后，中式养生水品类迎来爆发。2023年市场规模同比增速高达350%，随着好望水、果子熟了、盒马等品牌纷纷入局，2024年市场规模扩张至30亿元，同比增长567%，预计高增长有望延续，有望孵化更多大单品。 2025年以来，饮料行业竞争明显加剧，新品推出数量接近1000个，入局玩家增多，主要分为四类： 优质饮料龙头： 以农夫山泉、东鹏饮料、统一企业中国为代表，这些企业已具备完善的产品矩阵，通过持续推新来应对旺季竞争，致力于打造下一个大单品。 传统大单品公司： 以华润饮料、李子园、承德露露、欢乐家、均瑶健康等公司为例，这些公司已培育出1-2个大单品，正加大推新力度，致力于发展第二增长曲线，完善产品布局。 新锐品牌玩家： 以果子熟了为代表，这类公司体量较小但发展迅速，其入局显著加剧了行业竞争。 业外跨界玩家： 以重庆啤酒等公司为例，这些公司主业并非饮料，但由于饮料行业空间广阔而跨行从事饮料业务。 饮料企业推新策略：健康化与高性价比并重 龙头企业与传统品牌推新策略 本报告梳理了多家上市公司的核心饮料新品情况，展现了企业在健康化大势和高性价比竞争下的布局。 农夫山泉：基业长青，健康引领。 作为包装水行业的龙头，农夫山泉在2024年实现营业收入428.96亿元，2019-2024年CAGR达12.2%。公司不仅在包装水领域领先，还重点培育饮料大单品，茶食品、功能性食品、果汁饮料等收入占比合计已超过包装水。其于2016年推出的NFC果汁“17.5°”是其在健康饮品领域的代表作，采用100%非浓缩还原果汁，配料纯净（不加水、不加糖、不加任何添加剂），全程冷链运输，保留果汁营养与风味，单价约15.7元/500ml。 东鹏饮料：大单品日趋成熟，持续布局下一个爆品。 东鹏饮料作为能量饮料的先行者之一，2024年营业收入达158.39亿元，2019-2024年CAGR达30.4%。其能量饮料收入占比高达84%。公司于2025年2月上市的即饮有糖茶“果之茶”，包括西柚茉莉、蜜桃乌龙、柠檬红茶三种口味，1L装建议零售价5元/瓶（单价2.5元/500ml），以高品质切入赛道，将果汁与优质茶叶结合，旨在打造下一个爆品。 统一企业中国：持续推陈创新，洞察消费需求。 作为领先的饮料和方便面制造商，统一企业中国2024年营业收入303.32亿元，2019-2024年CAGR达6.4%。其茶饮料、果汁、奶茶等品类收入占主营业务收入比重较高。公司于2025年推出无糖茶饮“春拂焙茶”（500ml装，单价约2.97元/500ml），采用三重焙火工艺，真茶萃取，0糖、0脂肪、0茶粉、0能量，契合健康趋势。此外，2014年推出的电解质饮料“海之言”也持续推新，提供多种口味和规格，含有钠离子、钾离子等元素，0脂肪、低钠低负担，适用于运动、户外等场景。 华润饮料：怡宝品牌驱动，加速饮料布局。 华润饮料是中国第二大包装饮用水企业，2024年营业收入135.21亿元，2021-2024年CAGR达6.0%。公司正加速拓展饮料第二曲线，2024年包装水和饮料收入占比分别为90%和10%。2025年2月全新上市的“魔力”运动饮料（柠檬味、柚子味，550ml/1L装，单价约3.86元/500ml），特别添加电解质、氨基酸、GLU葡萄糖和维生素B6，能快速补充电解质和能量，并采用运动盖广口瓶设计，契合运动场景。 李子园：含乳饮料为基础，重点培育健康化新品。 李子园以甜牛奶乳饮料系列为基石，2024年营业收入14.15亿元，2019-2024年CAGR达7.7%。公司致力于培育第二增长曲线，含乳饮料收入占比96%。2025年3月推出的“Vita Young活力维他命水”（500ml装，单价约4.73元/500ml），首创“中国6零极简配方”（0糖、0脂、0卡、0防腐剂、0香精、0添加色素），包含复合维B系列和高倍维C系列，旨在健康无负担地补充多种维生素。 承德露露：植物蛋白饮料开创者，进军高成长养生饮赛道。 承德露露是植物蛋白饮料的开创者，以“露露”杏仁露为大单品，2024年营业收入32.87亿元，2019-2024年CAGR为7.8%。公司顺应消费者健康、养生需求，推出“露露草本”养生饮系列，包括枸杞桑葚饮、枇杷秋梨饮、陈皮乌梅饮、桂圆姜枣饮等4款SKU（330ml装，终端定价5元/瓶），精选天然草本食材，药食同源，低糖0脂无任何添加剂，契合消费者对健康、便捷养生的追求。 欢乐家：深耕椰子赛道，推新椰子水饮料。 欢乐家聚焦椰子赛道，2024年营业收入18.55亿元，2019-2024年CAGR为5.4%。其椰子汁和罐头产品收入占比分别为52%和36%。2025年5月，公司推出2款椰子水饮料新品（500ml装，定价5元/瓶），一款是可嚼着喝的椰果椰子水，另一款是含VB的椰子水，主打加班熬夜、健身运动等场景，并配合“开盖赢红包”活动（中奖率高达80%）促进动销。 均瑶健康：一体化生态链布局，“益生菌+”差异化定位。 均瑶健康以“味动力”常温乳酸菌为根基，2024年营业收入14.58亿元，2019-2024年CAGR为3.2%。公司通过“原料-产品-渠道”一体化生态链拓展，并以“益生菌+”为产品创新方向。新任总经理俞巍先生的加入为公司注入新动能。公司每日系列共5款新品，添加多种健康功效菌株，如主打护眼、助眠功能的每日睛彩、每日美梦，旨在打造差异化功能性饮品。 新兴与跨界玩家的差异化布局 重庆啤酒：酒饮版图多元扩张，主推地域特色饮料。 重庆啤酒拥有丰富的啤酒品牌矩阵，2024年营业收入146.45亿元，2020-2024年CAGR达7.6%。公司着力开拓非啤酒业务，加速饮料推新，并主推地域特色饮料。2024年底在云南推出“大理苍洱汽水”（575ml装，定价5元/瓶），具有清甜鲜橙风味、清爽气泡感，0卡0脂、不含酒精。2025年4月推出“天山鲜果庄园橙味汽水”，主打低糖、低负担。2025年5月上市能量饮料“电持”（250ml罐装，定价6元/罐），主打低糖型，融入新疆地域特色的天山雪莲提取物，并推出一元换购活动（中奖率高达55%）助力动销。 总结 中国饮料市场正经历一个“推新大年”，在健康化消费趋势的强劲引领下，市场规模持续稳步扩容。功能饮料、NFC果汁和中式养生水等新兴健康品类呈现爆发式增长，成为行业增长的新引擎。市场竞争日益加剧，各类玩家（包括优质龙头、传统大单品公司、新锐品牌和跨界企业）纷纷加速新品推出，以顺应健康化、高性价比的消费需求，并通过产品创新、渠道优化和营销突破来巩固市场地位并寻求新的增长点。 报告建议投资者关注两条主线：一是农夫山泉、东鹏饮料、统一企业中国等优质龙头企业，它们凭借完善的产品矩阵和持续创新能力，有望在激烈的市场竞争中保持领先；二是华润饮料、李子园、承德露露、欢乐家、均瑶健康、重庆啤酒等高安全边际及改善型标的，这些企业通过培育第二增长曲线、差异化定位和管理机制改善，有望实现积极增长。然而，投资者也需警惕行业竞争加剧、消费力复苏不及预期以及新品表现不确定性等潜在风险。整体而言，饮料行业在健康化和创新驱动下，仍具备良好的发展前景和投资机会。