百济神州(688235) 　　事件： 　　公司发布2025年第一季度报告，2025年第一季度总收入11.17亿美元，同比增长49%；GAAP经营利润为1110万美元，首次转正；经调整经营利润为1.39亿美元，同比增长195%；GAAP净利润为127万美元，首次转正。 　　各费用率逐季降低，降本增效，实现首次季度GAAP净利润盈利2025Q1GAAP研发费用为4.82亿美元，研发费用率分别为43%，同比减少18pct，环比减少5pct；非GAAP研发费用为4.21亿美元，研发费用率为38%，同比减少16pct，环比减少4pct。2025Q1GAAP销售及管理费用为4.59亿美元，对应费用率为41%，同比减少16pct，环比减少4pct；非GAAP销售及管理费用为3.96亿美元，对应费用率为35%，同比减少14pct，环比减少3pct。与GAAP指标相比，2025Q1经调整后指标在研发费用和销售及管理费用中分别减去4177万和5368万美元的股权激励成本以及1893万和1008万美元的折旧费用，此外在销售及管理费用中还减去了1.7万的无形资产摊销费用。 　　泽布替尼美国正常季度波动，看好全年销售放量 　　2025Q1泽布替尼的总收入为7.92亿美元，同比增长62%，环比下滑4.3%。分地区来看，美国的产品收入为5.63亿美元，同比增长超过60%，环比减少8.6%；在欧洲的第一季度销售额为1.16亿美元，同比增长73%，环比增加2.7%。美国环比下滑，一方面历年第一季度都是增长较弱的季度，同类别抑制剂2025Q1环比均有所下滑；另一方面去年第四季度有3000万美金一次性订单的收入确认。 　　公司另一重要商业化产品替雷利珠单抗稳定放量。2025Q1总收入为1.71亿美元，同比增长18%，环比增长11%。 　　预计将有多个概念验证里程碑读出，核心管线研发进程顺利 　　2025年将进入富有催化意义的重要时期，预计有10余个概念验证里程碑读出。包括乳腺及妇科领域的CDK4抑制剂、CDK2抑制剂和B7H4ADC，肺部疾病领域的EGFR-CDAC，泛KRAS抑制剂和PRMT5抑制剂，胃肠道领域的FGFR2b ADC和CEA ADC，以及免疫治疗和炎症领域的IRAK4CDAC。 　　BGB-16673与包括FDA在内的全球监管机构就III期研究给药剂量达成一致。已启动针对R/R CLL患者的3期临床试验（对比医生选择方案），且预计将于2025年下半年开展与匹妥布替尼的III期头对头试验。在2025EHA大会上公布更新的数据显示，在中位随访时长为13.1个月时，BGB-16673对于中位治疗线数为4线的R/R CLL/SLL患者，ORR可以达到80.3%，mPFS尚未成熟。 　　Sonrotoclax的III期CELESTIAL-TNCLL临床试验已完成入组，已在中国提交R/R CLL加速批准申请，预计将于2025年下半年提交R/R MCL全球申报。在2025年EHA大会上公布的最新数据显示，Sonrotoclax在复发/难治性CLL/SLL患者中表现优异。以uMRD4（即MRD<10^-4，微小残留病未检出）为评价指标，第48周时，160mg、320mg和640mg组的uMRD4率分别达到100%、71%和83.3%。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计2025-2027年的营业收入为375.17、450.24和540.34亿元；预计2025-2027年的归母净利润7.03、40.10和67.44亿元。维持“买入”评级。风险提示：政策变动风险、全球市场风险、研发进度不及预期风险

　　事件一：截至5月28日，山东省潍坊市高密市友道化学发生的爆炸事故已造成5人死亡、6人失联。5月28日，根据《重大事故查处挂牌督办办法》，国务院安委会决定对该起事故查处实行挂牌督办，要求按照《生产安全事故报告和调查处理条例》等有关法律法规及规章规定，抓紧组织开展事故调查，迅速查明事故原因，依法依规问责。 　　事件二：5月28日，农业农村部种植业管理司再次发布了《关于公开征求农药标签和说明书标注要求意见的通知》，拟对农药标签和说明书标注提出要求：“同一登记证号的农药产品应当标注同样的商标，委托加工、分装的产品不得标注受托人的商标”。 　　氯虫苯甲酰胺供给格局面临重塑，杀虫剂价格或迎上涨机遇。氯虫苯甲酰胺（商品名为“康宽”）是全球第一大杀虫剂，近年来随着氯虫苯甲酰胺原药的国产生产以及新产能释放，其价格也出现暴跌式下滑，在22年氯虫苯甲酰胺原药价格仍为240万元/吨，据百川盈孚数据，截至25年5月28日氯虫苯甲酰胺97%市场均价为22.5万元/吨。友道化学目前氯虫苯甲酰胺原药现有产能1.1万吨，为行业占比最大，约41%，其他主要生产企业为四川利尔、内蒙古圣灵、内蒙古中高、红太阳、辉隆农资等，预计友道化学事故发生后，氯虫苯甲酰胺产能将大幅收缩，行业供给格局面临重塑。另一方面，当前时点正值农药需求旺季，受事件影响氯虫苯甲酰胺价格或出现阶段性上涨。从竞品角度看，氯虫苯甲酰胺制剂常用复配品种为阿维菌素、吡蚜酮、苏云金芽孢杆菌、毒死蜱、吡虫啉、甲维盐、烯啶虫胺、杀虫双和噻虫嗪等多个杀虫剂，若氯虫苯甲酰胺短期出现大幅上涨，竞品杀虫剂价格也有望提振。 　　前有响水爆炸案之鉴，化工生产安全不容忽视，预计农药行业或将迎来新一轮的全面安全检查。19年3月21日，江苏响水天嘉宜化工公司发生特别重大爆炸事故，造成78人死亡、76人重伤，直接经济损失19.86亿元，事故核心原因是涉事公司硝化废料的违法贮存，持续积热升温导致自燃爆炸。硝化反应是《首批重点监管的危险化工工艺目录》中18种危险工艺中的其中一种，硝化反应产物和副产物大多具有爆炸危险性，硝化反应放热量大反应速率快，控制不当极容易爆炸。国家应急管理部在24年印发的《淘汰落后危险化学品安全生产工艺技术设备目录（第二批）》中已经明确将间歇或半间歇釜式硝化工艺列为限制类，要求两年内改造为微通道反应器、管式反应器或连续釜式硝化生产工艺。5月27日，友道化学发生爆炸事故，其生产的氯虫苯甲酰胺（商品名为“康宽”）的中间体合成也涉及硝化、重氮化反应。事故发生后，国务院高度重视并亲自挂牌督办，我们预计农药行业或将展开全国范围的安全严查，涉及同类型化工装置如硝化、重氮化反应等，或将成为首批排查对象，利好硝化、重氮化反应合规生产的企业。 　　农业农村部再发通知，国内“一证一品”新政落地在即。5月28日，农业农村部种植业管理司在官网再次发布了《关于公开征求农药标签和说明书标注要求意见的通知》，拟对农药标签和说明书标注要求：同一登记证号的农药产品应当标注同样的商标，委托加工、分装的产品不得标注受托人的商标。农业农村部再次下发公开征求意见通知，意味着农药“一证一品”最终落地确定性继续增加。未来随着政策的落地，授权、委托、借证生产等行为或将受到打击，从而使市面上流通的农药产品数量下降。 　　风险提示：化工安全生产风险；环保风险；市场竞争加剧风险等。

　　投资要点 　　医疗设备更新密集推进，招投标恢复显著。 　　2025年以来，医疗设备更新项目密集推进、逐步进入落地阶段，部分省份设备集采陆续开展，较多订单密集发布。据众成数科测算，自2024年底第一波设备更新招标热潮后，近两个月设备更新进入密集启动期，截至目前累计公开招标金额已经达到118亿元。此外，从目前大批设备更新的项目可以明显看到，大部分项目均是以省、市一级卫健委牵头，下属医院将需求集中上报，经历采购前需求及市场调研后集中立项并采购，这种形式类似于医疗设备集采，采购方往往有较大的议价权，利好型号齐全、高端化布局完善的头部企业。 　　据众成数科统计，国内整体新设备招投标规模受益于设备更新的快速落地、25年以来整体呈现逐月改善趋势，25年1月/2月/3月/4月采购规模分别为174亿元/112亿元/140/153亿元，同比分别+42%/+76%/+113%/+84%，招投标恢复显著，目前4月份招投标规模差不多已恢复至2023年同期水平。 　　头部公司受益于设备更新招投标复苏显著。 　　分设备来看，采购规模进入25年后逐月有所提升，单四月份来看，超声采购规模13.71亿元（yoy+67%）、CT25.25亿元（yoy+242%）、MRI22.70亿元（yoy+191%）、DR2.57亿元（+75%）、DSA7.69亿元（yoy+133%）、消化道内镜3.91亿元（yoy+74%）。 　　从国产各公司招投标趋势来看，基本上与行业趋势趋同，由于份额提升表现略好于行业，25年Q1逐渐迎来招投标拐点。单4月份来看，迈瑞6.24亿（yoy+51%）、联影11.87亿元（yoy+207%）、开立1.35亿元（yoy+200%，其中超声0.75亿、yoy+263%，内镜0.61亿、yoy+148%）、澳华0.37亿元（yoy+170%）。 　　投资建议：关注医疗设备高端化、智能化完善布局的国产领军企业。 　　展望2025年，设备更新政策仍然值得期待，2025年政府工作报告提到增加超长期特别国债支持重点领域设备更新的资金规模，有望对行业招投标增长起到较大的正向影响。而2025年新一轮财政补助资金发放，县域医疗设备更新项目有望持续推进；部分项目要求全部国产，利好国产头部企业不断提升份额。建议关注医疗设备高端化、智能化完善布局的国产领军企业，如迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜等。 　　风险提示：数据统计偏差、政策落地不及预期、招投标恢复不及预期、价格波动等风险。

　　事项：据新华社报道，2025年5月27日11时57分左右，高密市友道化学有限公司一车间发生爆炸事故。经各级组织力量全力搜救，截至当日19时25分，事故造成5人死亡，6人失联，19人轻伤。根据《重大事故查处挂牌督办办法》，国务院安委会决定对该起事故查处实行挂牌督办。据百川盈孚及友道化学官网，其建设有1.1万吨/年氯虫苯甲酰胺产能，国内产能占比约41%。 　　国信化工观点：1）氯虫苯甲酰胺是全球第一大杀虫剂，其化合物专利于2022年过期，近些年国内规划大量氯虫苯甲酰胺原药产能，但受制于中间体K胺的供应及原药价格持续下行影响，前期规划产能并未全部进入建设阶段，或建设进度放缓。此次突发爆炸事故后，氯虫苯甲酰胺价格有望出现阶段性上涨。2）K胺是氯虫苯甲酰胺最关键的原材料，而K胺制备过程中涉及硝化反应，危险系数高，目前只有少数生产厂家建设/规划，后续硝化工艺全流程自动化改造工作有望加快推进。3）目前氯虫苯甲酰胺的主要竞品有溴氰虫酰胺、茚虫威、乙基多杀菌素、甲维盐、阿维菌素、杀虫单、杀虫双、部分菊酯类杀虫剂等，若氯虫苯甲酰胺价格短期内出现暴涨，则会使得替代品的需求提升。4）今年以来，农药行业的库存周期基本接近尾声，行业供给秩序逐步恢复，农药出口数量持续增长，国内外需求表现良好，供应过剩是压制农药价格的核心原因，此次爆炸事故有望成为下一轮农药周期复苏的拐点。 　　评论： 　　氯虫苯甲酰胺是是全球第一大杀虫剂，专利过期后行业产能快速扩张 　　氯虫苯甲酰胺全球年销售额超20亿美元，是全球第一大杀虫剂。氯虫苯甲酰胺是由原美国杜邦公司于2000年发现的新型邻甲酰氨基苯甲酰胺类杀虫剂，最早于2008年上市，商品名为“康宽”，2017年氯虫苯甲酰胺业务被富美实公司收购，相关知识产权随之转移。2022年8月13日，氯虫苯甲酰胺在中国的化合物专利CN100391338C到期，市场格局由此发生深刻变化。自2008年上市以来，氯虫苯甲酰胺凭借高效的杀虫效果，迅速成为明星杀虫剂产品，已经在全世界130多个国家进行销售，据中农纵横，氯苯甲酰胺的全球销售额已从2008年的0.55亿美元增长至2023年的20亿美元，是全球第一大杀虫剂。 　　专利到期后氯虫苯甲酰胺市场价格持续下降。据世界农化网，2008年氯虫苯甲酰胺进入中国市场时，其原药价格高达300万元/吨。然而，随着专利到期和市场竞争加剧，价格呈现显著下降趋势。据美邦股份《2023年年度主要经营数据公告》，其2022/2023年氯虫苯甲酰胺原药采购均价分别为52.75、37.27万元/吨。据中农立华，2024年氯虫苯甲酰胺原药价格从年初的32万元/吨下跌至年底的21万元/吨，全年累计跌幅达到34.38%，是各类农药品种中下滑最快、幅度最大的品种。这一价格暴跌的主要原因是专利到期后，众多企业涌入市场，产能迅速扩张，产品登记数量激增，导致市场竞争加剧。2025年以来，受中间体及开工率影响，有效产能释放偏低，氯虫苯甲酰胺价格触底反弹，价格自21万元/吨上涨至5月25日的22.8万元/吨，涨幅8.57%。 　　氯虫苯甲酰胺行业规划产能较大，但当前实际生产企业较少。2022年8月13日，氯虫苯甲酰胺在中国的化合物专利CN100391338C到期，而国内多家企业早在专利到期前多年便进行了技术研发和产业化，因此氯虫苯甲酰胺专利过期后国内企业纷纷布局原药生产。2024年1月，友道化学披露公司植保二期万吨氯虫苯甲酰胺原药装置顺利达产，合计名义产能达到1.1万吨/年，是全球产能最大的氯虫苯甲酰胺原药生产企业。据百川盈孚，目前国内氯虫苯甲酰胺有效产能约2.7万吨/年，具体分布为友道化学（1.1万吨/年，41%）、利尔化学（0.5万吨/年，19%）、内蒙古灵圣（0.3万吨/年，11%）、内蒙古中高（0.3万吨/年，11%）、红太阳（0.2万吨/年，7%）、辉隆农资（0.2万吨/年，7%）、山西绿海（0.1万吨/年，4%）。规划产能方面，据我们不完全统计，目前国内在建/规划的氯虫苯甲酰胺原药产能已超10万吨/年，而据中农纵横和世界农化网报道，当前全球每年的氯虫苯甲酰胺原药需求仅1万余吨，如若规划产能全部投产，氯虫苯甲酰胺行业将面临严重的产能过剩问题。而从实际进展看，受制于中间体K胺的供应及原药价格持续下行影响，前期规划产能并未全部进入建设阶段，或建设进度放缓，当前2.7万吨/年的有效产能相比超10万吨/年的规划产能也说明建设进度缓慢。此次突发爆炸事故后，氯虫苯甲酰胺价格有望出现阶段性上涨。 　　K胺是氯虫苯甲酰胺最关键中间体，连续硝化工艺有望加速推广 　　氯虫苯甲酰胺合成反应步骤较长，K胺是最关键中间体。氯虫苯甲酰胺合成反应步骤较长，最后一步反应为K酸、K胺通过酰胺化反应制得氯虫苯甲酰胺。当前国内企业建设/规划的氯虫苯甲酰胺产能多为外采K酸、K胺进行生产，因两个中间体价格居高不下而利润微薄；部分企业规划配套K酸产能，以2，3-二氯吡啶为起始原料，经过胺化、环合、溴代、氧化、碱解五步合成K酸，而K胺需外购；还有一部分企业建设/规划配套K胺产能，K胺中间产物“3-甲基-2-氨基苯甲酸”制备过程中硝化反应、加氢还原反应危险性大，且硝化反应有副反应，存在对设备要求高，污水多，处理难度大等问题。“硝化”工艺的审批与立项壁垒相对较高；另硝化工艺废水量较大，难以处理，目前只有少数生产厂家建设/规划。据友道化学环评公告，其厂区建设有硝化装置区、加氢装置区。此次事故发生后，我们预计涉及硝化工艺的K胺行业安全检查力度将会提高，行业开工率或受到一定影响，K胺的供应或将出现阶段性趋紧。 　　化工行业硝化工艺全流程自动化改造工作有望加快推进。硝化工艺反应速度快、放热量大，部分反应物料、产物、副产物等具有爆炸危险性，硝化企业近年来发生过2015年山东东营“8·31”、2017年江苏连云港“12·9”、2019年江苏响水“3·21”等多起重特大事故，硝化工艺是18种重点监管工艺中发生重特大事故最多的工艺。为规范和加强硝化工艺全流程自动化改造工作，2024年应急管理部发布《化工企业硝化工艺全流程自动化改造工作指南（试行）》，硝化工艺主要分为间歇硝化和连续硝化工艺，连续硝化工艺反应物料配比准确、工艺指标稳定，生产效率大幅提高，且工人劳动强度大幅降低，未来有望加速替代危险性更高的间歇硝化工艺，行业落后产能有望得到出清。 　　氯虫苯甲酰胺竞品需求有望出现阶段性提升 　　氯虫苯甲酰胺作为一种控制性广谱杀虫剂，其核心价值是内吸性强和持效期长，但也面临着害虫抗药性日益增加的问题，在部分领域，其他杀虫剂可实现与氯虫苯甲酰胺相似的效果，目前氯虫苯甲酰胺的主要竞品有同为双酰胺类杀虫剂的四氯虫酰胺、溴氰虫酰胺，以及茚虫威、乙基多杀菌素等高端农药，以及传统杀虫剂如甲维盐、阿维菌素、杀虫单、杀虫双，此外部分菊酯类杀虫剂、毒死蜱也可在部分应用场景中替代氯虫苯甲酰胺。目前氯虫苯甲酰胺价格处于低位，下游接受度较高，若其价格短期内出现暴涨，下游可可能选择换用其他杀虫剂，进而使得氯虫苯甲酰胺的替代品的需求提升。 　　此次爆炸事故有望成为下一轮农药周期复苏的拐点 　　友道化学此次事故发生后，根据《重大事故查处挂牌督办办法》，国务院安委会决定对该起事故查处实行挂牌督办，我们预计近期国内相关化工园区，尤其是涉及硝化反应、重氮化反应的化工园区将进行事故类比排查，部分企业可能因为存在类似安全风险、全流程自动化改造工作不到位等问题而短期停产或降低开工率，进而影响涉及硝化反应的农药供应。农药是典型的精细化工行业，中间体繁多，硝化中间体在农药中的应用非常广泛，如氯虫苯甲酰胺（中间体有3-甲基-2-氨基苯甲酸）、二甲戊灵（中间体有3,4-二甲基硝基苯）、2,4-滴（中间体有2,4-二硝基甲苯）、吡虫啉（中间体有硝基胍），因此若后续国内安全生产排查趋严，硝基中间体的供应或将趋紧，进而影响相关农药的生产。此外，从过往的农化周期看，农药行业景气修复周期与安全环保趋严紧密相关，如2013年草甘膦行业环保核查、2019年响水爆炸事故、2021年能耗双控之后不久农药行业便进入景气复苏周期，相关农药价格上涨，企业盈利修复。当前正处于农药行业的下行周期底部，中农立华原药价格指数自2021年11月以来便持续下跌超过3年，2025年5月25日报72.98点，较2021年10月31日211.8点的周期高点跌幅达65.54%，2023/2024年国内多数农药公司盈利水平大幅下降甚至陷入亏损。今年以来，农药行业的库存周期基本接近尾声，行业供给秩序逐步恢复，农药出口数量持续增长，国内外需求表现良好，供应过剩是压制农药价格的核心原因，此次爆炸事故有望成为下一轮农药周期复苏的拐点。 　　投资建议： 　　重点推荐：布局氯虫苯甲酰胺多年的【利尔化学】，公司近些年在国内外做了大量的市场布局，公司最早于2018年年报中提及“开发氯虫苯甲酰胺等系列新产品”，近些年来持续优化生产工艺，新产品开发已在2023年结题并实现产业化，目前公司已获得多个国家的氯虫苯甲酰胺原药登记，5000吨/年生产装置正在加紧建设之中。 　　建议关注：具有氯虫苯甲酰胺替代品产能的【扬农化工】（拟除虫菊酯类杀虫剂）、【利民股份】（甲维盐、阿维菌素）、【海利尔】（双酰胺类杀虫剂）。 　　风险提示： 　　安全生产风险；环保风险；市场竞争加剧风险；国际贸易摩擦风险等。

中心思想 核心产品驱动增长与市场潜力释放 本报告核心观点指出，荣昌生物（9995 HK）的核心产品维迪西妥单抗（RC48）在尿路上皮癌领域有望于2027年新增一线治疗适应症，这将显著拓宽适用患者群体并延长用药时间，预计为该产品带来可观的销售收入增长。此项进展是公司未来业绩增长的关键驱动力。 财务状况改善与估值提升 公司近期通过配股集资约8亿港元，有效夯实了资金实力，改善了此前市场对公司高负债率和资金不足的担忧。基于维迪西妥单抗新适应症的预期获批及财务状况的改善，分析师上调了公司的盈利预测，并相应将目标价上调至51.30港元，维持“增持”评级，反映了市场对其未来价值的积极预期。 主要内容 维迪西妥单抗新适应症拓展 尿路上皮癌新适应症进展： 荣昌生物的维迪西妥单抗（RC48）在HER2表达尿路上皮癌方面，公司管理层表示将于三季度提交一线治疗的上市申请。该适应症已达到无进展生存期（PFS）和总生存期（OS）两项主要终点，预计有望于2027年获批。 市场潜力与收入贡献： 新适应症将把HER2低表达患者纳入适用群体，显著拓宽患者基础。同时，一线疗法通常用药时间长于二三线疗法，预计将进一步增厚销售收入。考虑到2024年尿路上皮癌已为维迪西妥单抗贡献超4亿元人民币收入，预计2027年新适应症将额外增加1.1亿元人民币收入。 资本运作优化财务结构 配股集资详情： 公司早前公布配股集资约8亿港元，配股价格为42.44港元，较公告前一个交易日收市价折让9.51%，配售股份占已发行股份总数的3.37%。 资金用途与财务影响： 所获资金将主要用于核心产品泰它西普（RC18）的适应症拓展及其他一般企业用途。此次配股有效缓解了市场对公司高负债率和A股定增计划未获批导致的资金不足担忧，将夯实公司资金实力并改善财务状况。 盈利预测上调与目标价调整 盈利预测修订： 分析师维持2025-26E收入预测不变，但将2025-26E股东净亏损预测分别下调0.5%和2.5%，每股净亏损预测分别下调3.9%和7.0%。2027E收入上调3.0%，股东净利润预测从2,854万元上调至4,566万元。同时，2028-34E盈利预测也相应上调，以反映维迪西妥单抗新适应症获批的积极影响。 目标价与评级： 基于调整后的DCF模型，目标价从45.00港元上调至51.30港元，并维持“增持”评级。 主要财务数据概览（百万人民币）： 2023年总收入：1,076 2024年总收入：1,710 2025E总收入：2,454 2026E总收入：3,232 2027E总收入：3,913 2027E股东净利润：46（扭亏为盈） 2027E每股盈利：0.08 风险提示： 报告提示了新适应症与新药可能无法按时获批上市、新产品销售推广效果不达预期以及产品海外临床试验或审批不顺利等风险。 总结 荣昌生物（9995 HK）凭借其核心产品维迪西妥单抗在尿路上皮癌领域的新适应症拓展，展现出强劲的市场增长潜力。预计2027年新适应症的获批将显著扩大患者群体并增加产品收入。同时，公司通过配股集资有效改善了财务结构，缓解了资金压力。基于这些积极进展，分析师上调了公司的盈利预测和目标价至51.30港元，维持“增持”评级，反映了市场对其未来业绩和估值提升的信心。投资者应关注新适应症的审批进展及市场推广效果，并注意相关风险。

　　行情回顾：本周（2025/5/21-5/28）恒指跌2.4%，恒生医疗保健指数跌1.0%，行业指数中排第7位，跑赢大市。子行业：生命科学工具和服务（+3.4%）、制药（+1.9%）、医疗保健提供商与服务（+0.7%）、医疗保健技术（-0.5%）、医疗保健设备与用品（-3.4%）、生物科技（-4.9%）。 　　2025年ASCO大会摘要数据正式公布。信达生物、荣昌生物、科伦博泰等多家创新药企展示了优异的临床数据。中国药企共有71项原创性研究成果入选口头发言环节，其中11项将以LBA形式公布。（详见第2-5页） 　　投资启示：2025ASCO摘要中，中国创新药入选数量再创新高，印证中国创新药企研发竞争力实现跨越式突破，国际影响力日渐提高。ASCO大会召开在即（5月30日至6月3日），LBA重磅数据即将揭晓，创新药板块有望迎来关注热潮、并有望在未来推动更多出海交易达成，市场情绪与板块估值将进入正向修复通道。考虑到板块投资性价比显著（估值仍显著低于历史平均值）、机构持仓处于低位、全链条支持创新药相关利好政策持续落地，我们建议短期后续可重点关注：1）荣昌生物、康方生物、信达生物、科伦博泰、德琪医药等短期催化剂丰富、盈利高增长或盈亏平衡时间点明确、估值有较大弹性的创新药标的；2）先声药业、翰森制药存在业绩高增速+估值倍数扩张潜力的处方药企；3）随着DRG/DIP改革影响基本消化完毕、医保结算机制持续完善、鼓励生育政策持续出台，民营医疗服务的盈利增长预期和估值有望逐步从底部回升，同时业务本身对地缘因素免疫，包括固生堂、海吉亚医疗、锦欣生殖等。

中心思想 创新驱动：管线价值逐步兑现 亿帆医药正加速向国际化创新药企转型，其核心创新管线，特别是大分子创新药亿立舒（艾贝格司亭α注射液），在全球范围内的商业化进展显著，标志着公司创新价值的逐步兑现。 业绩回暖：迈向国际化新征程 在创新业务的驱动下，公司经营业绩在2024年实现强劲反弹，营收和归母净利润均大幅增长，扭转了此前受集采影响的阵痛期，预示着公司已迈入创新国际化的新征程，未来盈利能力有望持续提升。 亿帆医药正逐步从传统药企转型为集研发、生产、销售一体化的国际化创新药企，其创新管线价值，特别是大分子创新药亿立舒，正加速兑现。 公司经营状况显著改善，2024年营收和归母净利润实现大幅增长，扭转了前几年的阵痛期。 大分子创新药亿立舒已在全球34个国家获批上市，并通过与正大天晴的国内合作及海外独家经销权许可，有望实现国内外市场的快速放量。 小分子化药和中成药业务通过差异化布局和专业化学术推广，保持稳定增长。 原料药业务（泛酸钙）价格处于历史低位，下行风险较小，为公司提供稳定支撑。 基于创新管线价值兑现和经营改善，预计公司未来三年归母净利润将持续高增长，并获得“买入-A”的投资评级，目标价15.00元/股。 主要内容 1. 亿帆医药：管线价值逐步凸显，创新国际化持续兑现 创新转型与股权结构 亿帆医药专注于医药健康领域的研发创新，业务涵盖大分子、小分子、合成生物、特色中药等，产品管线布局血液肿瘤、机体炎症、代谢、皮肤科、妇科、儿科等领域。公司正逐步发展为集研发、生产、销售一体化的国际化创新药企，创新管线已渐入收获期。 截至2024年末，公司实际控制人程先锋通过直接和间接方式持有上市公司42.85%的股权，并与多家投资管理公司构成一致行动人。 经营业绩显著改善 受存量品种集采等影响，公司2020-2023年经营经历阵痛期，营收从2020年的54.00亿元下降至2023年的40.68亿元，归母净利润从9.68亿元下降至-5.51亿元。 2024年受益于创新管线进入收获期，公司经营边际改善，实现营收51.60亿元（同比增长26.84%）和归母净利润3.86亿元（同比增长170.04%）。 2024年公司主营业务营收占比：医药自有产品（含进口）71.02%，医药其他产品9.89%，医药服务1.66%，维生素13.92%，高分子材料3.52%。 公司整体毛利率从2021年的41.47%逐步提升至2024年的47.42%，其中医药自有产品（含进口）和维生素业务的毛利率分别为52.46%和43.77%。 2024年公司的期间费用率为38.66%，同比有所下降，其中销售费用率23.66%、管理费用率7.91%、研发费用率5.66%、财务费用率1.43%。 2. 大分子创新药：研发管线取得进展，亿立舒等创新价值逐步兑现 亿立舒：全球布局与竞争优势 公司依托控股子公司亿一生物等，强化创新生物药研发布局。截至2024年底，亿立舒（艾贝格司亭α注射液/F-627）已在中国、美国、欧盟、巴西、阿曼和挪威等34个国家获准上市销售，逐步进入兑现期。 亿立舒是新一代G-CSF长效制剂，相较于第一代（非格司亭）和第二代（培非格司亭），其优势在于半衰期更长、稳定性更高，且骨痛等不良反应的发生率相对较低，具备患者依从性高和不良反应低的竞争优势。 全球多中心研究显示，艾贝格司亭α疗效显著优于安慰剂，且非劣效于培非格司亭，总体安全性与培非格司亭相当。 国内外市场商业化进展 国内市场： 国内G-CSF药物市场规模稳步增长，从2019年的80.6亿元稳步增长至2024年的117亿元，CAGR高达7.74%。其中，2024年国内G-CSF长效制剂市场规模达96.4亿元。亿帆医药与正大天晴签订商业化合作协议，将亿立舒在中国境内的商业化权益独家许可给天晴南京顺欣，正大天晴出色的商业化推广能力有望助力亿立舒销售快速放量。 海外市场： 全球G-CSF药物市场规模预计从2024年的57.3亿美元稳步提升至2030年的71.6亿美元，CAGR约为3.78%。亿立舒已在34个国家获批上市，并通过独家经销权许可的方式布局海外市场销售。例如，美国市场许可给ACROTECH公司，德国许可给APOGEPHA，希腊/塞浦路斯许可给KALTEQ，巴西许可给LIBBS，均包含预付款、里程碑付款及净销售额提成费，海外市场销售放量可期。 3. 小分子化药：围绕“小、尖、特”实现产品的差异化布局 公司围绕“小、尖、特”在化药领域实现产品的差异化布局。境内销售核心产品包括卡培他滨片、富马酸依美斯汀缓释胶囊、普乐沙福注射液、缩宫素鼻喷雾剂、丁甘交联玻璃酸钠注射液等；境外销售核心产品包括注射用唑来膦酸和注射用醋酸曲普瑞林等。 公司聚焦“大产品”策略，持续强化创新事业部的专业化学术推广，推动化药销售持续稳定增长。化药销售收入从2021年的4.53亿元快速增长至2023年的8.87亿元。 4. 中成药：品种布局广泛且拥有多个独家品种 公司在中成药领域广泛布局多个品种，是国内拥有独家品种或基药品种数量较多的药企之一。独家中药医保产品包括复方黄黛片、小儿青翘颗粒、除湿止痒软膏、皮敏消胶囊、妇阴康洗剂、复方银花解毒颗粒等14个。 公司以专科中成药为基础，利用自身营销网络和客户渠道优势，持续强化产品的推广，实现中成药业务稳健发展。中成药销售收入从2021年的6.43亿元稳步增长至2023年的9.34亿元。 5. 原料药业务：泛酸钙价格处于低位且下行风险较小 公司主要原料药产品为维生素B5（泛酸钙），需求端得益于动物营养和食品添加剂方面需求的稳步增长，全球泛酸钙市场规模有望从2024年的2.3亿美元稳步提升至2029年的3.3亿美元。 亿帆医药保持了维生素B5在细分领域的领先地位，驱动维生素业务的稳定发展，2024年维生素业务实现营收7.18亿元。 截至2025年4月30日，泛酸钙价格为54.00元/kg，处于历史低位，考虑到目前该品种供需格局相对稳定，其价格进一步下行风险较小。 6. 盈利预测与估值分析 业绩展望与估值建议 盈利预测： 按照假设，预计2025-2027年公司营收分别为60.42亿元、70.30亿元、81.29亿元，分别同比增长17.11%、16.34%、15.64%。归母净利润分别为6.09亿元、7.40亿元、8.88亿元，分别同比增长57.8%、21.6%、19.9%。主要假设包括医药自有产品（含进口）业务营收持续高增长，维生素业务稳定增长，其他业务营收略有下降。 估值分析： 从2018年至今，亿帆医药当期PE（剔除负值）的均值、最小值、最大值分别为44.52倍、11.96倍、135.04倍。截至2025年5月25日，亿帆医药当期PE为24.96倍，估值处于历史低位水平。 参考可比公司（恒瑞医药、科伦药业、健康元、丽珠集团、信立泰、康弘药业）的估值均值，2025年给予亿帆医药当期PE 30倍，预计2025年EPS为0.5元/股，对应6个月目标价为15.00元/股。首次覆盖，给予“买入-A”的投资评级。 7. 风险提示 国际贸易环境变化风险、汇率波动风险、行业内竞争加剧风险、产品研发及审批速度低于预期风险、产品降价超预期风险、计算及假设不及预期风险。 总结 亿帆医药正经历一场由创新驱动的深刻转型，其大分子创新药亿立舒在全球34个国家获批上市，并通过与正大天晴的国内合作及海外独家经销权许可，加速了市场放量，成为公司业绩增长的核心引擎。在创新管线价值逐步兑现的推动下，公司经营业绩在2024年实现显著改善，营收和归母净利润均大幅增长，成功扭转了此前受集采影响的颓势。 此外，公司的小分子化药和中成药业务通过差异化布局和独家品种策略，保持了稳健的增长态势，而原料药业务（泛酸钙）价格处于历史低位，为公司提供了稳定的业务支撑。基于创新管线价值的持续兑现和经营效率的提升，预计公司未来三年归母净利润将保持高速增长。国投证券首次覆盖给予亿帆医药“买入-A”的投资评级，并设定6个月目标价为15.00元/股，充分反映了市场对其创新转型和未来增长潜力的认可。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年5月26日，医药板块涨跌幅-1.08%，跑输沪深300指数0.51pct，涨跌幅居申万31个子行业第30名。各医药子行业中，线下药店(+0.95%)、疫苗(+0.48%)、医院（+0.02%）表现居前，其他生物制品（-1.29%)、体外诊断(-1.21%)、医疗研发外包（-1.08%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为欧林生物(+12.07%)、第一医药(+7.72%)、奕瑞科技(+7.39%)；跌幅榜前3位为海辰药业（-9.56%）、科源制药(-8.03%)、海南海药（-7.85%)。 　　行业要闻： 　　近日，Arcutis宣布，美国FDA已批准Zoryve（roflumilast）0.3%外用泡沫剂的补充新药申请（sNDA），用于治疗12岁及以上成人和儿童头皮及身体部位的斑块状银屑病。Zoryve泡沫剂为每日一次使用的无类固醇外用药物，其活性成分roflumilast是一种新一代外用磷酸二酯酶-4（PDE4）抑制剂。PDE4是皮肤病学中公认的靶点，是一种细胞内酶，能够促进促炎介质的产生并抑制抗炎介质的生成。 　　（来源：Arcutis，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　信立泰（002294）：公司发布公告，公司与国为生物签订协议，获得国为生物在研AGT-siRNA药物GW906的原料药及制剂相关知识产权、技术信息于中国市场的独家许可权益，首付款及里程碑付款不超过1.8亿元，销售里程碑累计不超过3.7亿元。 　　科兴制药（688136）：公司发布公告，子公司深圳科兴收到国家药监局签发的《药物临床试验批准通知书》，国家药监局批准同意深圳科兴开展适应症为肿瘤恶病质的临床试验。 　　新华医疗（600587）：公司发布公告，公司控股股东山东健康集团计划以集中竞价交易方式等增持公司A股股份，拟增持金额不低于人民币1亿元（含本数），不超过人民币2亿元（含本数）。 　　恒瑞医药（600276）：公司发布公告，子公司广东恒瑞、上海盛迪收到国家药监局核准签发关于SHR-4712注射液的《药物临床试验批准通知书》，将于近期开展晚期实体瘤的临床试验。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　报告摘要 　　事件： 　　2025年5月22日，印度制药企业Sun Pharma发布2024-2025财年第四季度财报，Q4实现营业收入1281.56亿卢比，同比增长8.5%，净利润为214.99亿卢比，同比下滑19.0%。 　　核心观点： 　　Q4净利润同比下滑，成本提升及非经常性损益影响利润水平。2024-2025财年Q4（2025.1.1-2025.3.31），公司实现营业收入1281.56亿卢比，同比增长8.5%，EBITDA为371.61亿卢比，同比增长22.4%，EBITDA利润率为28.7%，同比提升3.4pct，净利润为214.99亿卢比，同比下滑19.0%，净利率为16.6%，同比下滑5.6pct，调整后的净利润为288.91亿卢比，同比增长4.8%。净利润同比下滑的主要原因是成本提升且Q4计提了LyndraTherapeutics投资减值36.17亿卢比。 　　印度制剂市场份额提升，美国专科制剂实现增长。分业务来看：印度制剂业务实现销售收入421.30亿卢比，同比增长13.6%，占比32.9%，公司印度市场份额由8.0%提升至8.3%。美国制剂业务实现销售收入4.64亿美元，同比下降2.5%，占比为31.4%，美国市场竞争激烈，价格面临压力。全球专科制剂业务实现销售收入2.95亿美元，同比增长8.6%，占比19.9%，增长放缓主要原因是美国一二月份通常为淡季，但Ilumya和Cequa等新药仍实现增长。新兴市场制剂业务实现销售收入2.61亿美元，同比增长6.3%，占比17.6%。其他制剂业务实现销售收入2亿美元，同比增长2%，占比13.5%。API业务实现销售收入53.30亿卢比，同比增长28.2%。 　　预计2026财年收入中高个位数增长，加大专科制剂业务投入。2026财年，公司收入指引为中高个位数增长，计划投资约1亿美元支持一款新专科产品的商业化，包括优化现有销售团队等。在印度市场着重提升销量和加速推出新产品以实现高于市场的增长。 　　风险提示：地缘政治风险；政策风险；产品价格持续下降风险；研发不及预期风险。

中心思想 美国药品关税的持续威胁 本报告核心观点指出，尽管美国法院近期裁定其他关税非法，但针对药品的《232条款》关税调查不受此影响，仍对欧洲制药与生命科学行业构成潜在的重大风险。这一风险可能导致药品短缺和价格上涨，对全球高度依赖的制药供应链产生深远影响。 欧洲制药业的脆弱性与应对 欧洲制药公司已集体警告关税的负面后果，并有具体公司被评估为对潜在美国关税的敏感性较高或较低。鉴于欧盟制药出口对美国市场的显著依赖，行业正密切关注美国政府的最终决定。 主要内容 关税法律背景与影响 “解放日”关税裁决及其对药品关税的非影响 美国国际贸易法院裁定总统唐纳德·特朗普的“解放日”全球关税计划非法，原因是总统未获授权使用紧急经济权力立法。然而，此裁决明确不影响特朗普政府根据《232条款》等单独法律授权发布的关税，包括钢铁、铝、汽车、药品和半导体等。这意味着，针对药品的潜在关税风险依然存在。 第232条款调查的持续风险 美国商务部针对药品关税的《232条款》调查已于2025年4月1日启动，并于5月7日结束征求意见。该调查结果将由特朗普审查，并决定是否实施关税，结果可能随时公布。这一进程使关税成为制药行业持续面临的潜在风险。 欧洲制药业对美国关税的敏感性分析 公司层面脆弱性评估 巴克莱的详细分析显示，在所覆盖的公司中，AZN/ROG/GRF等公司似乎受到最大程度的保护，而SDZ/UCB/GSK等公司则似乎最容易受到潜在美国行业关税风险的影响。尽管存在许多未知限制，但这一评估为投资者提供了初步的风险敞口视图（参见图1）。 供应链依赖与出口数据 制药行业高度依赖全球供应链，尤其是在原料药和通用药方面。欧盟评论指出，所有欧盟制药出口的38%都销往美国，这凸显了欧洲制药业对美国市场的巨大依赖性，使其在面对潜在关税时显得尤为脆弱。 行业反馈与潜在影响 制药公司和游说团体的警告 在《232条款》调查的意见征集期间，制药公司和游说团体已集体警告称，关税可能引发药品短缺和价格上涨。这些担忧源于行业对全球供应链的固有依赖性。 药品短缺和价格上涨的风险 如果关税得以实施，鉴于行业对全球供应链的依赖以及美国市场作为主要出口目的地的地位，药品短缺和价格上涨的风险将显著增加。特朗普本月早些时候的警告也暗示了其对实施关税的潜在倾向（参见图2）。 总结 本报告分析指出，美国对欧洲制药与生命科学行业的潜在药品关税是一个迫在眉睫的风险。尽管近期有其他关税被裁定非法，但药品关税的法律基础不同，仍可能实施。行业普遍警告，此类关税将导致药品短缺和价格上涨，尤其考虑到欧洲制药业对全球供应链和美国市场的显著依赖（欧盟38%的制药出口销往美国）。巴克莱的分析已识别出对关税敏感性较高和较低的具体公司。美国政府的最终决定尚待公布，欧洲制药公司需密切关注事态发展，以应对潜在的市场冲击。